【公司研究】億華通-首次覆蓋報告：燃料電池發展加速站在萬億藍海起點-2020201210（48頁）.pdf

1、公司深度研究 | 億華通 1 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 燃料電池發展加速，站在萬億藍海起點 億華通（688339.SH）首次覆蓋報告 公司深度研究公司深度研究 | 億華通億華通 公司評級 買入 股票代碼 688339 前次評級 評級變動 首次 當前價格 250.00 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 相關研究相關研究 -23% -4% 15% 34% 53% 72% 91% 2019-122020-042020-082020-12 億華通電源設備滬深300 核心結論核心結論 公司將受益燃料電池行業高速成長公司將受益燃料電池行業高速成長?！笆乔лv”政策下，板塊有望快 速規

2、?；?，并進入投資、規?；?、降本的正向循環，預計未來10年燃料 電池汽車銷量CAGR超過50%。 公司作為燃料電池系統龍頭， 將充分受益。 規?；焖俳当竟濣c臨近，投資時點已至規?；焖俳当竟濣c臨近，投資時點已至。氫燃料電池實現真正的零排 放，是能源脫碳的未來方向，海外多國已出臺氫能規劃，2030年全球市 場空間近3萬億。我國率先進入示范運營，未來3年年均推廣量有望達到2 萬輛，產業化進展領先全球。伴隨著零部件國產化、示范推廣規?；?，產 業鏈成本有望快速降低，預計未來5年年均降幅超過20%，補貼后2025年 實現與純電車型平價，有望進入大規模推廣。預計2025/2030年銷量分別 4.3/23.

3、0萬輛，為2019年銷量的16/84倍。類比電動車“十城千輛”的板 塊啟動點，我們認為當前是布局行業的最佳時點。 產品技術客戶全方位領先，具備成為系統龍頭潛力產品技術客戶全方位領先，具備成為系統龍頭潛力。公司卡位產業鏈核 心環節燃料電池系統，2012年開始布局，2020年登陸科創板，產品技術 客戶和區域布局方面構建了顯著先發優勢。 公司產品已完成多次迭代， 實 現輕中重型商用車全覆蓋。 公司技術積累深厚， 核心電堆已基本實現自產。 客戶方面，公司已與宇通、福田等深度合作，客車客戶覆蓋率達到60% 以上。已有推廣目錄中，公司配套車型占比19%，位居行業第一。城市布 局方面，公司已重點覆蓋北京、張

4、家口、四川、上海、江蘇等氫產業核心 城市，2020/2021/2022年公司系統銷量有望達到560/2600/3100套。 投資建議：投資建議： 站在萬億藍海起點， 重視龍頭成長空間。站在萬億藍海起點， 重視龍頭成長空間。 預計2020/2021/2022 年公司實現營業收入5.30/18.73/21.28億元，歸母凈利潤0.60/2.49/3.11 億元，EPS分別為0.84/3.53/4.41元。綜合考慮PE和PS兩種估值方法， 給予目標價315元，給予“買入”評級。 風險提示：燃料電池政策不及預期，產業鏈降本不及預期。 核心數據核心數據 2018 2019 2020E 2021E 202

5、2E 營業收入（百萬元） 368 554 530 1,873 2,128 增長率 83.1% 50.2% -4.3% 253.3% 13.6% 歸母凈利潤 (百萬元) 23 64 60 249 311 增長率 -19.2% 176.5% -6.8% 318.3% 24.8% 每股收益（EPS） 0.33 0.91 0.84 3.53 4.41 市盈率（P/E） 762.5 275.8 296.0 70.8 56.7 市凈率（P/B） 16.9 12.5 11.9 9.7 7.9 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 證券研究報告證券研究報告 2020 年 12 月 10 日 公司深度研究

6、| 億華通 2 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 10 日日 索引 內容目錄 投資要點 . 6 關鍵假設 . 6 區別于市場的觀點 . 6 股價上漲催化劑 . 6 估值與目標價 . 6 億華通核心指標概覽 . 7 一、燃料電池第一股，專注燃料電池領域. 8 1.1 深耕燃料電池領域，產品進入批量應用 . 8 1.2 營收規模穩健增長，供貨主流商用客戶 . 8 1.3 注重研發投入，人均營收高于可比公司 . 10 二、行業爆發前夕，投資時點已至 . 11 2.1 復盤電動車看燃料電池投資節奏：行業爆發前夜 . 11 2.1.1 復盤電動車發展看燃

7、料電池汽車發展 . 11 2.1.2 復盤電動車投資節奏看燃料電池汽車投資 . 12 2.2 規?；濣c臨近，成本進入快速下降期 . 15 2.2.1 核心部件國產化提速 . 15 2.2.2 國產化、規?；瘜⒓铀俳当? 17 三、下一個萬億市場，燃料電池系統有望率先爆發 . 19 3.1 氫燃料電池汽車，真正的零排放未來 . 19 3.1.1 氫燃料電池是能源變革的未來方向 . 19 3.1.2 國內外產業化現狀：多款車型量產，小規模推廣 . 20 3.2 政策定義氫能未來，我國率先進入示范運營階段 . 24 3.2.1 多國發布氫能戰略及保有量目標 . 24 3.2.2 率先進入示范運營，

8、我國有望引領全球化發展. 28 3.3 下一個萬億級別市場，燃料電池系統為排頭兵 . 33 3.3.1 燃料電池系統為產業鏈核心環節 . 33 3.3.2 預計我國未來 10 年銷量 CAGR55% . 35 四、產品技術客戶全方位領先，具備成為系統龍頭潛力 . 36 4.1 抓住發展機遇，緊跟行業發展節奏 . 36 4.2 技術積累深厚，核心電堆實現自產 . 37 4.3 綁定核心車企，客戶區域布局領先 . 40 4.3.1 綁定核心車企客戶，深入合作開發 . 40 4.3.2 核心城市重點覆蓋，產能儲備充足 . 43 五、投資建議 . 44 oPtMqQqOrQqMmNtRtOqPtO7N

9、9RbRmOoOmOqQiNmNoMfQrQpMaQoPrMwMrMsMxNmQvM 公司深度研究 | 億華通 3 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 10 日日 5.1 盈利預測 . 44 5.2 投資建議 . 46 六、風險提示 . 47 圖表目錄 圖 1：億華通核心指標概覽圖 . 7 圖 2：公司發展歷史 . 8 圖 3：公司各產品營收結構 . 8 圖 4：發動機系統產品營收及同比增速 . 8 圖 5：公司營業收入及同比增速 . 9 圖 6：公司歸母凈利潤及同比增速 . 9 圖 7：公司凈利率、毛利率 . 9 圖 8：公司費用率 . 9 圖

10、 9：公司主要產品-燃料電池發動機系統、電堆 . 10 圖 10：公司主要客戶 . 10 圖 11：公司股權結構 . 10 圖 12：公司營收增速高于可比公司 . 11 圖 13：毛利率高于可比公司 . 11 圖 14：研發費用率高于可比公司 . 11 圖 15：人均營收高于可比公司（單位：萬元/人） . 11 圖 16：政策規劃燃料電池汽車滯后電動車約 11 年 . 12 圖 17：銷量規模燃料電池汽車滯后電動車約 12 年 . 12 圖 18：鋰電材料個股杉杉股份行情復盤 . 13 圖 19：新能源客車個股宇通客車行情復盤 . 13 圖 20：燃料電池汽車板塊投資階段劃分 . 14 圖 2

11、1：燃料電池板塊經歷過一輪概念炒作，目前處于新一輪板塊啟動起點 . 14 圖 22：燃料電池電堆結構 . 15 圖 23：膜電極組件 MEA 的結構 . 15 圖 24：燃料電池工作原理 . 16 圖 25：燃料電池產業鏈國產替代進程 . 16 圖 26：氫燃料電池汽車成本結構 . 17 圖 27：技術降本趨勢（1000 臺/年） . 18 圖 28：規?；当沮厔荩?018 年技術水平下） . 18 圖 29：燃料電池能源效率高 . 19 圖 30：燃料電池應用領域 . 20 圖 31：現代 ix35 FCV. 21 圖 32：現代 NEXO . 21 圖 33：豐田 Mirai . 21

12、公司深度研究 | 億華通 4 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月 10 日日 圖 34：本田 Clarity . 21 圖 35：現代 XCIENT Fuel Cell 氫燃料電池重卡 . 21 圖 36：New Flyer Xcelsior Charge H2 氫燃料電池客車 . 21 圖 37：2015-2019 年中國燃料電池汽車產銷量（單位：輛） . 22 圖 38：2019 年我國燃料電池汽車產量構成. 22 圖 39：推廣目錄車型以客車和貨車為主（單位：個） . 22 圖 40：上汽榮威 950 . 23 圖 41：上汽大通 EUNI

13、Q7 . 23 圖 42：福田和宇通的燃料電池客車開發進程 . 23 圖 43：2016 年以來規劃的氫能小鎮分布 . 30 圖 44：2016 年以來累計規劃氫能小鎮數量. 31 圖 45：上市公司投資數量統計 . 31 圖 46：上市公司投資金額統計 . 31 圖 47：燃料電池汽車積分系數 . 32 圖 48：各動力類型汽車核心部件及配套基礎設施對比 . 33 圖 49：燃料電池汽車產業鏈 . 33 圖 50：全球燃料電池汽車銷量（輛） . 35 圖 51：2019 年各國氫燃料電池市場份額（單位：輛） . 35 圖 52：公司燃料電池發動機十項核心技術 . 37 圖 53：公司研發投入

14、（單位：億元） . 38 圖 54：公司燃料電池核心技術專利數量（單位：件） . 38 圖 55：2015 年起，公司在申請和已授權專利數量大幅增加（單位：個） . 38 圖 56：電堆進口比例逐年下降，2019 年自產率超過 80% . 39 圖 57：核心技術研發時間表 . 40 圖 58：公司前五客戶占比 . 41 圖 59： 推廣目錄燃料電池車型占比統計 . 41 圖 60： 推廣目錄公司配套燃料電池車型統計（單位：個） . 41 圖 61：2019 年 7m 以上客車市場格局 . 42 圖 62：2020 年上半年 7m 以上客車市場格局 . 42 圖 63：2018-2020 年第

15、 7 批目錄宇通客車配套格局（個）. 42 圖 64：2018-2020 年第 7 批目錄金龍客車配套格局（個）. 42 圖 65：2018-2020 年第 7 批中通客車配套格局（個） . 42 圖 66：億華通在前三車企配套領先（單位：個） . 42 圖 67：公司點-線-面區域市場布局 . 43 表 1：單車核心零部件積分核算（單位：分） . 17 表 2：燃料系統成本降幅測算 . 18 表 3：燃料電池公交推廣情況 . 23 表 4：各城市加氫站規劃（單位：座） . 29 公司深度研究 | 億華通 5 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 12 月月

16、10 日日 表 5：國家燃料電池汽車獎勵金額（包含零部件獎勵，單位：萬元） . 32 表 6：整體財政支持力度 . 32 表 7：電堆核心部件功能及技術難點 . 35 表 8：截至 2030 年全球燃料電池市場空間預測 . 36 表 9：我國燃料電池汽車銷量預測 . 36 表 10：公司在燃料電池核心技術領域專利數量（單位：個） . 38 表 11：公司燃料電池發動機產品迭代 . 39 表 12：公司產品與可比企業產品性能對比 . 39 表 13：公司與客戶合作事項 . 40 表 14：公司產能規劃（單位：套） . 43 表 15：城市群及推廣規劃預測（單位：輛） . 44 表 16：公司燃料電池系統銷量結構和價格預測 . 45 表 17：公司分業務營收與毛利情況（單位：百萬元） . 45 表 18：公司營收和利潤預測 . 46 表 19：可比公司 PE 估值對比（基于 2020 年 12 月 10 日股價） .