【公司研究】龍馬環衛-行業深度觀察之一：環衛裝備與環衛服務并駕齊驅新能源化迎來新機遇-20201215（21頁）.pdf

1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 行業深度觀察之一：行業深度觀察之一： 環衛裝備與環衛服環衛裝備與環衛服務并駕齊驅，新能源化迎來新機遇務并駕齊驅，新能源化迎來新機遇 環衛裝備環衛裝備+環衛服務雙輪驅動， 環衛裝備龍頭彰顯拿單實力環衛服務雙輪驅動， 環衛裝備龍頭彰顯拿單實力。龍馬環衛是國內環衛裝備龍頭企業， 2015 年公司迅速進軍環衛服務市場，實施“環衛裝備制造+環衛產業服務”協同發展戰略，2019 年繼續向下游布局固廢處臵領域，大力推進環衛服務、固廢處臵等新興業務的發展。發展至今，龍馬環衛已成為中

2、國專業化環衛裝備、環衛服務主要供應商之一，綜合實力處于環衛行業領先地位。 公司今年業績表現亮眼， 2020 年上半年， 公司實現營收 24.15億元，同比增長 26.41%，實現歸母凈利潤 1.95 億元，同比增長 58.59%。 機械化率持續提升，環衛裝備需求仍增機械化率持續提升，環衛裝備需求仍增：截至 2018 年，全國城市道路清掃機械化率為 68.9%，縣城道路清掃機械化率為 63.7%，機械化率呈現穩步提升趨勢，但政策提出 2020 年底前，地級及以上城市建成區達到 70%以上，縣城達到 60%以上，可見我國環衛機械化率水平仍有較大提升空間。隨著政策的推廣及技術的發展，新能源環衛車推廣

3、步伐加快。2020 年公司在前三季度共銷售新能源環衛車 235 臺，同比增長 240.58%，市場占有率 8.7%；單三季度新能源環衛車輛銷量 118 臺，同比上升 293.33%，占有率 10.04%，處于行業頭部地位。同時，公司發布定增預案，擬募集資金不超過 10.6 億元，用于智慧環衛一體化綜合服務平臺建設、新型環衛裝備研發及智能制造等項目，加大設備方面的研發力度，有助于進一步鞏固公司在環保裝備領域的市場地位。 政策助力環衛新能源， 未來增長可期政策助力環衛新能源， 未來增長可期： 2020 年 11月， 國務院正式印發 新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年） ，提出 2021

4、 年起部分地區公共領域新增或更新車輛中新能源汽車比例不低于 80%；至 2035 年，公共領域用車全面電動化。國家和各地政策加速向公共領域車輛傾斜，2020 年以來新能源環衛車入選工信部發布的新能源汽車推廣應用推薦車型目錄占比維持在 40%以上，均位列第一。從環衛領域推廣應用的情況看，新能源環衛車正成為政府部門推廣使用的主要對象。因此，城市化進程加快帶來市容環衛車輛的巨大需求和作業模式的變革，新能源環衛車的需求將越來越大。 環衛服務迎市場化機遇，訂單充裕迅速發力環衛服務迎市場化機遇，訂單充裕迅速發力：自十八大提出深化改革推廣政府購買服務以來，市場化訂單釋放保持了穩定增速，環衛市場化率已超過50

5、%，市場空間未來會隨著居民生活水平提高而不斷擴容，同時市場化率的提升將繼續推動環衛服務訂單繼續加速釋放。我們以城鄉建設統計年鑒數據為基礎，參考清掃、清運、運營維護費用，由此估算城鄉道路清掃保潔、城鄉垃圾清運、公共設施運營服務的市場空間到 2022 年約 2268 億。公司自進入環衛服務領域以來，環衛服務業務取得高速增長。截至 2020 年 H1，環衛服務實現營業收入 14.56 億元，同比增長 89.25%，占公司主營業務收入的60.83%，毛利率 24.95%，同比上升 4.87%。 投資建議：投資建議：公司憑借“環衛裝備制造+環衛產業服務”戰略協同發展，同時繼續向下游布局固廢處臵領域，大力

6、推進環衛服務、固廢處臵等新興業務的發展，未來公司業績大有可期。我們預計公司 2020 年-2022 年的 EPS 分Tabl e_Ti t l e 2020 年年 12 月月 15 日日 龍馬環衛龍馬環衛（603686.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 專用汽車 投資評級投資評級 買入買入-A 維持維持評級評級 6 個月目標價：個月目標價： 21.14 元元 股價（股價（2020-12-14） 16.26 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 6,758.56 流通市值 （百萬元）流

7、通市值 （百萬元） 6,758.56 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 415.66 流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 415.66 12 個月價格區間個月價格區間 10.51/29.30 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 -16.11 -29.35 44.57 絕對收益絕對收益 -14.33 -26.59 58.1 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 龍馬環衛：環衛服務快速增長，新能源環衛車市占率提升/邵琳琳 2020-10-22 龍馬環衛：環衛服務快速發展，定增募投鞏固裝備地位/邵

8、琳琳 2020-08-15 龍馬環衛：裝備服務雙輪驅動，訂單放量保證業績增長/邵琳琳 2020-04-15 -11%16%43%70%97%124%151%178%2019-122020-042020-08龍馬環衛 環保 上證指數 2 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 別為 1.08 元、1.22 元、1.57 元，對應 PE 為 15.7x、13.9x 和 10.8x，維持買入-A評級，6 個月目標價 21.14 元。 風險提示：風險提示：市場競爭加劇的風險、政策落實和推進不及預期、項目收益不及預期。

9、(百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入主營收入 3,443.6 4,227.9 5,480.2 6,719.1 8,450.7 凈利潤凈利潤 236.3 270.4 450.4 508.9 653.8 每股收益每股收益(元元) 0.57 0.65 1.08 1.22 1.57 每股凈資產每股凈資產(元元) 5.56 6.01 6.76 7.59 8.66 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 30.0 26.2 15.7 13.9 10.8 市凈率市凈率(倍倍) 3.1 2.8 2.5 2

10、.2 2.0 凈利潤率凈利潤率 6.9% 6.4% 8.2% 7.6% 7.7% 凈資產收益率凈資產收益率 10.2% 10.8% 16.0% 16.1% 18.2% 股息收益率股息收益率 1.1% 1.2% 2.0% 2.3% 2.9% ROIC 35.3% 21.2% 27.5% 31.2% 31.9% 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 rQrOoOmRuNpOsNnMnQmRoQ9PdN6MtRmMmOrRfQqRsQkPnMoQaQmNmQwMmMtQxNnRmM 3 公司深度分析/龍馬環衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲

11、明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 內容目錄內容目錄 1. 環衛裝備與環衛服務并駕齊驅，環衛龍頭彰顯拿單實力環衛裝備與環衛服務并駕齊驅，環衛龍頭彰顯拿單實力. 5 1.1. 環衛裝備起家，環衛服務快速壯大 . 5 1.2. 環衛裝備+環衛服務雙輪驅動，協同發展促公司快速成長. 5 1.3. 業績增速較快,盈利能力突出 . 7 2. 政策頻出助力環衛新能源，市場空間持續釋放政策頻出助力環衛新能源，市場空間持續釋放. 9 2.1. 機械化率持續提升，環衛裝備需求仍增 . 9 2.2. 裝備龍頭優勢突出，穩居業內前三 .11 2.3. 政策助力環衛新能源，未來增長可期 . 12 3. 環衛服

12、務迎市場化機遇，訂單充裕迅速發力環衛服務迎市場化機遇，訂單充裕迅速發力 . 15 3.1. 市場化持續推進，千億環衛服務市場空間釋放. 15 3.2. 環衛一體化趨勢不減，龍頭企業競爭優勢彰顯. 16 3.3. 環衛服務市場迅速發力，固廢全產業鏈協同發展 . 17 4. 投資建議投資建議. 20 5. 風險提示風險提示. 20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：龍馬環衛的發展歷程 . 5 圖 2：公司發展戰略. 6 圖 3：公司營業收入及增速 . 7 圖 4：公司歸母凈利潤及增速. 7 圖 5：2016 年-2020 年公司主營業務收入占比及增長情況. 8 圖 6：2016 年-2020 年公司主營業

13、務毛利潤占比及增長情況 . 8 圖 7：公司毛利率、凈利率 . 8 圖 8：2016-2019 年公司資產負債率、ROE . 8 圖 9：2016 年-2020 年公司主營業務毛利率及增長情況 . 9 圖 10：公司現金流狀況 . 9 圖 11：2013-2018 年我國城市及縣城環衛專用車輛設備總數 . 10 圖 12：2013-2018 年我國城市道路清掃保潔面積及機械化清掃率 . 10 圖 13：2013-2018 年我國縣城道路清掃保潔面積及機械化清掃率 . 10 圖 14：2013-2018 年我國城市縣城道路清掃保潔面積及機械化清掃率 . 10 圖 15：城市生活垃圾清運量及其增速

14、 .11 圖 16：縣城生活垃圾清運量及其增速 .11 圖 17：城市、縣城環衛專用車輛設備總數（萬臺） .11 圖 18：建制鎮、鄉環衛專用車輛設備總數（萬臺） .11 圖 19：2020 年第一至十二批新能源汽車推廣應用推薦車型目錄環衛車占比 . 13 圖 20：2016-2020 年 5 月中國新能源環衛車滲透率 . 14 圖 21：2019 年新能源環衛卡車銷量地區分布（輛） . 14 圖 22：2019 年新能源環衛卡車產品用途（按銷量） . 14 圖 23：2019 年新能源環衛車產量 TOP10（輛） . 15 圖 24：2020 年 1-5 月新能源環衛車銷量份額 . 15 圖

15、 25：2015-2020 年前三季度全國新簽環衛服務訂單合同總額和首年服務總額 . 15 4 公司深度分析/龍馬環衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖 26： 2018 年環衛企業 CR10 合同總額市占率 . 17 圖 27：公司環衛服務營業收入及毛利占比 . 18 圖 28：2019 年公司環衛服務項目業績分布圖 . 18 圖 29：公司智慧環衛云平臺 . 19 圖 30：滲濾液處理一體化設備核心產品. 19 表 1：公司前十股東持股情況. 5 表 2：公司產品. 6 表 3：2019 年度環衛

16、服務業務經營模式構成情況 . 7 表 4：國家新能源汽車相關政策 . 12 表 5：各地新能源汽車相關政策 . 13 表 6：全國新增環衛服務市場空間測算. 16 表 7：公司部分環衛服務板塊億元級運營項目 . 17 5 公司深度分析/龍馬環衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1. 環衛裝備與環衛服務并駕齊驅，環衛龍頭彰顯拿單實力環衛裝備與環衛服務并駕齊驅，環衛龍頭彰顯拿單實力 1.1. 環衛裝備起家，環衛服務快速壯大環衛裝備起家，環衛服務快速壯大 龍馬環衛是國內環衛裝備龍頭企業，2011 年公司開始籌

17、備環衛運營業務。2015 年中國環衛市場化進程加速，公司迅速進軍環衛服務市場，實施“環衛裝備制造+環衛產業服務”協同發展戰略，2019 年繼續向下游布局固廢處臵領域，大力推進環衛服務、固廢處臵等新興業務的發展。 發展至今， 龍馬環衛已成為中國專業化環衛裝備、 環衛服務主要供應商之一。公司環衛裝備市占率長期排在行業前三，品牌優勢顯著，綜合實力處于環衛行業領先地位。 圖圖 1：龍馬環衛的發展歷程龍馬環衛的發展歷程 資料來源：龍馬環衛公司官網，安信證券研究中心 股權結構相對分散，公司實際控制人為張桂豐。股權結構相對分散，公司實際控制人為張桂豐。自 2002 年國有改制后，龍馬環衛形成了以張桂豐為核心

18、的管理團隊。截至 2020 年三季度末，張桂豐先生持股 18.29%，為公司控股股東并兼任董事長，主導公司重要決策的制定和實施。 表表 1：公司前十股東持股情況公司前十股東持股情況 股東名稱股東名稱 持股數量（股）持股數量（股） 持股比例（持股比例（%） 股東性質股東性質 張桂豐 76,035,000 18.29 境內自然人 山東高速股份有限公司 20,656,583 4.97 國有法人 招商銀行股份有限公司-鵬華新興產業混合型證券投資基金 12,390,964 2.98 其他 中國工商銀行廣發聚豐混合型證券投資基金 12,000,071 2.89 其他 杭州富邦投資有限公司 10,104,4

19、40 2.43 境內非國有法人 香港中央結算有限公司 7,685,789 1.85 境外法人 林川 7,131,233 1.72 境內自然人 楊育忠 6,785,102 1.63 境內自然人 陳敬潔 6,726,700 1.62 境內自然人 四川三新創業投資有限責任公司 6,429,446 1.55 國有法人 資料來源：龍馬環衛2020年三季報，安信證券研究中心 1.2. 環衛裝備環衛裝備+環衛服務雙輪驅動，協同發展促公司快速成長環衛服務雙輪驅動，協同發展促公司快速成長 環衛裝備環衛裝備+環衛服務雙輪驅動，協同效用顯著。環衛服務雙輪驅動，協同效用顯著。龍馬環衛目前主營業務為環衛裝備和環衛服務兩

20、大業務板塊，立足于環衛產業，快速推廣智慧環衛，開拓固廢業務，進一步延伸產業鏈條。公司作為各地環衛部門的設備供應商，擁有環衛裝備優秀口碑、與各地環衛主管部門良好的合作關系，促進公司“環衛運營服務訂單的獲取” ，同時市場需求促使公司環衛裝備新產品研發及銷售，業務板塊之間實現資源共享、協同發展，促進公司持續健康成長。 6 公司深度分析/龍馬環衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 2：公司發展戰略公司發展戰略 資料來源：龍馬環衛公司官網，安信證券研究中心 環衛裝備業務：產品譜系完整，市占率較高。環衛裝備業務

21、：產品譜系完整，市占率較高。公司環衛裝備涉及環衛清潔裝備、垃圾收轉裝備 2 大類共 27 個系列產品，總計 388 款車型，其中新能源產品 52 款，清潔能源產品25 款，建立了較為完整產品體系。根據銀保監會新車交強險數據統計：2019 年公司在環衛裝備制造行業的市場占有率為 6.18%，排名第三，其中中高端市場占率為 12.57%，排名第三，保持著領先的競爭優勢。 表表 2：公司產品：公司產品 產品類別產品類別 產品系列產品系列 主要作業功能主要作業功能 燃料種類燃料種類 環衛清潔裝備 （16 個系列） 洗掃車 路面清掃、路面洗掃、灑水 純電動，柴油，天然氣 掃路車 路面清掃 純電動，柴油，

22、天然氣、汽油 吸塵車 抽吸路面粉塵 純電動，天然氣，柴油 高壓清洗車 路面清洗、灑水、消殺消毒 純電動，天然氣，柴油 灑水車 灑水 純電動，天然氣，柴油 多功能抑塵車 噴灑水霧降塵、增濕降溫、消殺消毒 純電動，天然氣，柴油 路面養護車 站臺、道路附屬設施清洗，人行道、步行街路面清洗、消殺消毒 純電動，柴油，天然氣 、汽油 護欄清洗車 道路護欄清洗 柴油 下水道疏通清洗車 下水道吸污、疏通、養護等 柴油 吸污車 抽吸污泥、污水 柴油 除雪車 路面融雪、撒布 柴油 吸污凈化車 化糞池，污水溝和下水道清理 柴油 環境監測車 市容環境監控等功能 汽油 吸糞車 化糞池，污水溝和下水道清理 柴油 綠化噴灑

23、車 路面清洗、灑水 柴油 墻面清洗車 隧道壁面、隔音墻面等立面的機械化清洗保潔 柴油 垃圾收轉裝備 （11 個系列） 壓縮式垃圾車 生活垃圾收運、壓縮 純電動，天然氣，柴油 壓縮式對接垃圾車 生活垃圾轉運，可與站或車對接 天然氣，柴油，汽油 餐廚垃圾車 餐廚垃圾收運 純電動，天然氣，柴油 自裝卸式垃圾車 帶有提升裝臵的生活垃圾收運 純電動，柴油，汽油 自卸式垃圾車 生活垃圾收運 天然氣，柴油 桶裝垃圾運輸車 桶裝垃圾收運 純電動，柴油，汽油 密閉式桶裝垃圾車 桶裝垃圾收運 純電動，柴油，汽油 車廂可卸式垃圾車 與垃圾收集箱配套，實現垃圾收運 純電動，天然氣，柴油，汽油 垃圾收集箱 與車廂可卸式

24、垃圾車配套，實現垃圾收運 / 垃圾壓縮機 生活垃圾壓縮 / 資料來源：公司公告 ，安信證券研究中心 環衛服務業務：競爭優勢突出，市場拓展迅速。環衛服務業務：競爭優勢突出，市場拓展迅速。公司主要參與各地政府環衛服務項目的招標和詢價活動，中標后與當地政府或環衛主管部門簽訂特許經營協議，在特定期限及區域 7 公司深度分析/龍馬環衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 內提供道路及公共場所清掃保潔、河道保潔，生活垃圾分類、收集、清運、處臵，公共廁所運營管理等環境衛生公共服務。2019 年，公司新增中標環衛服務項目

25、60 個，新簽合同年化金額 12.27 億元，同比增長 91.12%，新簽合同總金額 111.30 億元，同比增長 173.67%，新增合同總額排名全國第一；2020 年前三季度，公司中標環衛服務項目 30 個，年化合同金額為 6.32 億元，合同總金額為 23.51 億元，環衛服務業務市場拓展迅速。 表表 3：2019 年度環衛服務年度環衛服務業務經營模式構成情況業務經營模式構成情況 項目項目模式模式 單項目承包模式單項目承包模式 一體化外包模式一體化外包模式 PPP 合營模式合營模式 項目數量占比 60% 30% 5% 項目首年合同金額占比 60% 20% 資料來源：公司公告 ，安信證券研

26、究中心 1.3. 業績增速較快業績增速較快,盈利能力突出盈利能力突出 業務業務業績增速較快，盈利能力突出：業績增速較快，盈利能力突出：2016-2019 年，龍馬環衛營收從 2016 年 22.18 億元增加至 2019 年 42.28 億元 （CAGR 為 17.50%） ， 歸母凈利潤從 2016 年 2.11 增加至 2019年 2.70 億元（CAGR 為 6.36%） 。根據公司 2020 年半年報，2020 年上半年，公司實現營收24.15 億元，同比增長 26.41%，實現歸母凈利潤 1.95 億元，同比增長 58.59%。 圖圖 3：公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖

27、4：公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 主營業務中，主營業務中，環衛服務快速發展，環衛服務快速發展，現已成為公司營業收入及毛利潤的第一大來源現已成為公司營業收入及毛利潤的第一大來源。公司起步于環衛裝備，是國內環衛裝備龍頭企業之一，從 2015 年進軍環衛領域，實施“環衛裝備制造+環衛產業服務”協同發展戰略，迅速進軍環衛服務市場。根據公司 2020 年半年報，較 2019 年，公司 2020 年上半年環衛服務比重大幅增長，環衛裝備比重稍有降低，主要是清潔裝備占比下滑所致清潔裝備占比下滑所致。 2020 年上半年公司

28、在手環衛服務項目年化合同金額為31.60 億元，合同總金額為 275.34 億元（含項目順延服務年限合同金額及已中標項目補充合同金額） 。隨著中標的多個項目陸續開始運營，環衛服務板塊業績有望進一步提升。 22.1830.8534.4442.2824.1544.80%39.06%11.63%22.78%26.41%0%10%20%30%40%50%05101520253035404520162017201820192020H1營業收入（億元）同比增長2.112.602.362.701.9542.60%23.06%-9.12%14.40%58.59%-20%-10%0%10%20%30%40%50

29、%60%70%00.511.522.5320162017201820192020H1歸母凈利潤（億元）同比增長 8 公司深度分析/龍馬環衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 5：2016 年年-2020 年公司主營業務收入占比及增長情年公司主營業務收入占比及增長情況況 圖圖 6：2016 年年-2020 年公司主營業務毛利潤占比及增長年公司主營業務毛利潤占比及增長情況情況 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 注：2019年起公司不再將新能源及清潔能源環衛裝備單

30、列 毛利率與凈利率總體表現平穩。毛利率與凈利率總體表現平穩。雖然環衛市場競爭加劇，低毛利率的環衛服務業務占比加大，但公司毛利率從 2016 -2020H1 一直維持在 25%左右，凈利率維持在 6%以上。且從2019 年到 2020H2，凈利率表現出穩中上升態勢。 資產負債率企穩， 具備提振資產負債率企穩， 具備提振 ROE的潛力。的潛力。 2016-2019 年， 龍馬環衛資產負債率從 52.30%降低至 41.68%， 2017 年公司完成非公開發行募資 7.3 億，資產負債率顯著降低，近年來趨于穩定，維持在 41%左右，具備較強提高杠桿率從而提振 ROE 的潛力。 圖圖 7：公司毛利率、

31、凈利率公司毛利率、凈利率 圖圖 8：2016-2019 年公司資產負債率、年公司資產負債率、ROE 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 分板塊看：分板塊看：環衛環衛服務板塊服務板塊毛利毛利在 2018 年處于底部。主要由于早期項目業務轉型磨合所致，毛利不太穩定。2019 年以后隨著主要項目運營穩進入成熟期間，成本控制較好，中標環衛產業服務項目增加，公司毛利率基本維持在 20%以上。2020 年上半年，公司環衛服務業務毛利率為 24.95%，同比上升 4.87 個百分點。 環衛裝備板塊環衛裝備板塊毛利相對平穩， 雖然在 2016 年到 2018 年因原材料

32、價格走高、 競爭加劇，毛利略有下滑， 但 2019 年因成本控制較好及優質客戶占比提升毛利開始回升。 從產品來看，垃圾裝運裝備毛利高于清潔裝備。2020 年上半年，環衛裝備板塊毛利率為 29.78%，同比上升 0.74 個百分點，其中環衛清潔裝備毛利率為 28.50%，垃圾收轉裝備毛利率為 32.01%，其他主營收入毛利率為 17.95%。2020 年上半年公司環衛裝備業務受疫情沖擊影響明顯，但隨著疫情穩定，環衛裝備業務采購量逐步回升。 30.88%26.88%24.67%25.73%26.69%9.53%8.43%6.86%6.39%8.09%0%5%10%15%20%25%30%35%20

33、162017201820192020H1毛利率凈利率52.30%41.53%41.07%41.68%17.66%12.15%10.23%10.81%0%5%10%15%20%0%10%20%30%40%50%60%2016201720182019資產負債率ROE 9 公司深度分析/龍馬環衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 9：2016 年年-2020 年公司主營業務毛利率及增長情況年公司主營業務毛利率及增長情況 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 加強應收賬款管理，現金流狀況持續向好。加強應收賬

34、款管理，現金流狀況持續向好。公司通過加強應收賬款管理在一定程度上加快貨款回籠，經營活動現金流凈額明顯提升。2019 年公司經營性現金流凈額 3.23 億元，相比去年同期的-3.56 億元，現金流大幅改善。2020 年前三季度公司經營性現金流凈額 3.69億元，相比去年同期的-3.27 億元，現金流大幅改善，主要系加強應收款管理，加快貨款回籠所致。下半年公司全面加強回款風險管控，將會進一步改善公司經營現金流量。 圖圖 10：公司現金流狀況公司現金流狀況 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 2. 政策頻出助力環衛新能源，市場空間持續釋放政策頻出助力環衛新能源，市場空間持續釋放 2.1. 機械化率

35、持續提升，環衛裝備需求仍增機械化率持續提升，環衛裝備需求仍增 環衛機械化率持續提升。環衛機械化率持續提升。城鎮化進程的加快及垃圾處理產業鏈的完善，帶動了我國環衛行業邁入發展快車道。根據住建部發布的城鄉建設統計年鑒和城鄉建設統計公報，我國城市和縣城環衛專用車輛設備總數逐年提高，2013-2018 年年復合增長率 11.7%，2018 年達到31.4 萬臺；城市道路機械化清掃率上升至 68.9%，縣城道路機械化清掃率上升至 63.7%。城市和縣城道路機械化清掃率差異逐漸縮小，但地區間差異仍然存在，在經濟發達的區域，機械化清掃率更高，部分省份可以達到 80%，而經濟欠發達區域如青海則最低至 25%。

36、機械化率呈現穩步提升趨勢。2018 年 7 月，國務院印發打贏藍天保衛戰三年行動計劃 ，計劃提出大力推進道路清掃保潔機械化作業，提高道路機械化清掃率，2020 年底前，地級及以上城市建成區達到 70%以上，縣城達到 60%以上，重點區域要顯著提高。此外，相比較于歐美發達國家，其環衛行業機械化率普遍達到了 80%以上，因此我國環衛機械化率水平仍有較大提升空間。 25.77% 18.86% 17.67% 20.12% 24.95% 0%10%20%30%40%20162017201820192020H1環衛服務 環衛清潔裝備 垃圾收轉裝備 新能源及清潔能源環衛裝備 其他 2.952.89-3.56

37、3.233.69-3.83-11.845.29-5.24-1.52-15-10-5051020162017201820192020Q3經營活動現金凈流量（億元）投資活動現金凈流量（億元） 10 公司深度分析/龍馬環衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 11：2013-2018 年我國城市及縣城環衛專用車輛設備總數年我國城市及縣城環衛專用車輛設備總數 資料來源：城鄉建設統計年鑒，安信證券研究中心 圖圖 12：2013-2018 年我國城市道路清掃保潔面積及機械年我國城市道路清掃保潔面積及機械化清掃率化

38、清掃率 圖圖 13：2013-2018 年我國縣城道路清掃保潔面積及機械年我國縣城道路清掃保潔面積及機械化清掃率化清掃率 資料來源：住建部，安信證券研究中心 資料來源：住建部，安信證券研究中心 圖圖 14：2013-2018 年我國城市縣城道路清掃保潔面積及機械化清掃率年我國城市縣城道路清掃保潔面積及機械化清掃率 資料來源：住建部，安信證券研究中心 我國生活垃圾清運量穩步上升。我國生活垃圾清運量穩步上升。根據 2018 年城鄉建設統計年鑒， 2018 年我國城市生活垃圾清運量為 2.28 億噸， 同比增長 6.05%， 2010-2018 年復合年均增長率為 4.16%； 2018年縣城生活垃

39、圾清運量為 6660 萬噸，2010-2018 年復合年均增長率為 0.60%。整體而言，全國城市生活垃圾清運量呈穩定上升趨勢，2010-2018 年復合年均增長率為 3.24%。 11 公司深度分析/龍馬環衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 15：城市生活垃圾清運量及其增速城市生活垃圾清運量及其增速 圖圖 16：縣城生活垃圾清運量及其增速縣城生活垃圾清運量及其增速 資料來源：住建部，安信證券研究中心 資料來源：住建部，安信證券研究中心 全國環衛車輛維持高速增長。全國環衛車輛維持高速增長。全國垃圾

40、清運量及機械化率的穩步提升帶動環衛設備的發展。 2018年我國城市市容環衛專用車輛設備總數為25.24萬臺， 同比增長10.73%， 2010-2018年復合年均增長率為 12.08%，縣城市容環衛專用車輛設備總數為 6.14 萬臺，同比增長12.45%，2010-2018 年復合年均增長率為 10.38%，建制鎮環衛專用車輛設備總數為 11.40萬臺，2010-2018 年復合年均增長率為 5.74%，鄉環衛專用車輛設備總數為 2.80 萬臺，同比增長 1.45%，2010-2018 年復合年均增長率為 7.59%。2018 年全國環衛專用車輛設備總數達 45.58 萬臺，2010-2018

41、 年復合年均增長率為 9.64%。 圖圖 17：城市、縣城環衛專用車輛設備總數（萬臺）城市、縣城環衛專用車輛設備總數（萬臺） 圖圖 18：建制鎮、鄉環衛專用車輛設備總數（萬臺）建制鎮、鄉環衛專用車輛設備總數（萬臺） 資料來源：住建部，安信證券研究中心 資料來源：住建部，安信證券研究中心 2.2. 裝備龍頭優勢突出，穩居業內前三裝備龍頭優勢突出，穩居業內前三 環衛裝備龍頭競爭優勢突出。環衛裝備龍頭競爭優勢突出。環衛裝備行業屬于改裝行業，具有較高的技術壁壘、資金壁壘、資質壁壘、品牌、營銷服務壁壘。 經驗及技術優勢：經驗及技術優勢：龍馬環衛積累了豐富的行業經驗，因此能夠根據客戶需求快速響應，個性化設

42、計，柔性生產，靈活調整產品結構與營銷策略。技術與研發實力雄厚，處于行業領先地位。2019 年公司新增 3 個省級研發平臺，分別是省級物聯網技術創新中心、省級工業設計中心和省級科技成果產業化基地。 截至2019 年 12 月 31 日， 公司共計有效專利 272 件，其中發明專利 25 項，實用新型專利 238 項，外觀專利 9 項。 產品優勢：產品優勢：龍馬環衛建立了較為完整產品體系，涉及環衛清潔裝備、垃圾收轉裝備 2 大類共 27 個系列產品，總計 388 款車型，其中新能源產品 52 款，清潔能源產品 25 款，能較好地滿足不同客戶群體的個性化需求和產品組合需求。 環衛裝備產品推陳出新，

43、在專用性能、質量可靠性、環境保護能力、使用領域廣泛性等方面有明顯優勢。2019 年公司共完成高企研發項目 46 項； 獲得 210 個新產品 251 個產品優化改進， 申報專利 95 件， 授權專利 55 件，專利年度申請量同比增長 8.70%； 掃路機無人駕駛項目落地， 智能避障、 人臉識別輔助駕駛、紅綠燈智能啟停等智能技術在產品中實現應用，完成智能環衛車聯網系統的自主研發。根據汽車技術研究中心發布報告，2011-2019 年公司在中高端環衛裝備領域的產量連續9 年均名3.73%4.18%0.93%3.60%7.18%6.37%5.69%6.05%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0500

44、010000150002000025000201020112012201320142015201620172018城市生活垃圾清運量（萬噸）同比增速（%）6.74%1.41%-4.86%2.32%-0.03%0.17%1.22%-1.29%-5%-3%-1%1%3%5%7%9%010002000300040005000600070008000201020112012201320142015201620172018縣城生活垃圾清運量（萬噸）同比增速（%）CAGR = 10.73%CAGR = 12.08%0510152025302010201120122013201420152016201720

45、18城市縣城CAGR = 7.59%CAGR = 9.64%02468101214201020112012201320142015201620172018建制鎮鄉 12 公司深度分析/龍馬環衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 列前 3 位。 市場地位與品牌優勢：市場地位與品牌優勢：公司“福龍馬”商標被認定為中國馳名商標、福建省著名商標，“福龍馬”牌產品被認定為福建省名牌產品， “福龍馬”品牌已成為公司鞏固行業地位并擴大市場份額的重要優勢之一。2019 年，公司主持起草抑塵車行業標準，參與的壓縮式垃圾車、

46、掃路車行業標準正式發布，主持修訂洗掃車行業標準，參與上海地標環衛車技術與配臵要求修訂，進一步提升公司在行業內的話語權。根據汽車技術研究中心發布的報告，2011-2019 年公司在中高端環衛裝備領域的產量連續 9 年均名列前 3 位。 營銷服務優勢：營銷服務優勢： 公司銷售模式以直銷為主， 代理商銷售為輔。 公司擁有豐富的直銷經驗，可以迅速捕捉市場信息并快速響應客戶需求，具備顯著的銷售效率優勢。公司已在全國設臵銷售網點，配備 200 多名經驗豐富的營銷人員，建立了覆蓋面廣、管理科學、運行高效的營銷一體渠道。由于環衛清潔及垃圾收轉裝備對設備運行完好率和維修及時性要求高，售后服務品質是客戶重點關注因

47、素，公司在全國范圍內建立了 57 個售后服務站和配件供應庫，并配備了 80 多輛專門的售后服務專車，具備完善的售后服務體系。 2.3. 政策助力環衛新能源，未來增長可期政策助力環衛新能源，未來增長可期 政策利好促進環衛新能源裝備發展。政策利好促進環衛新能源裝備發展。2020 年 11 月，國務院正式印發新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年） ，提出 2021 年起部分地區公共領域新增或更新車輛中新能源汽車比例不低于 80%；至 2035 年，公共領域用車全面電動化。國家和各地政策加速向公共領域車輛傾斜，2020 年以來新能源環衛車入選工信部發布的新能源汽車推廣應用推薦車型目錄占比維持

48、在 40%以上，均位列第一。 從環衛領域推廣應用的情況看，新能源環衛車正成為政府部門推廣使用的主要對象。因此，城市化進程加快帶來市容環衛車輛的巨大需求和作業模式的變革，新能源環衛車的需求將越來越大。 表表 4：國家新能源汽車相關政策：國家新能源汽車相關政策 發布日期發布日期 發布單位發布單位 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2013 年 9 月17 日 財政部、科技部、工業和信息化部、國家發展改革委 關于繼續開展新能源汽車推廣應用工作的通知 機關、公共機構等領域車輛采購要向新能源汽車傾斜，新增或更新的公交、公務、物流、環衛車輛中新能源汽車比例不低于 30%后，國內不少城市重點推廣新能源環衛

49、車。 2014 年 7 月14 日 國務院 國務院辦公廳關于加快新能源汽車推廣應用的指導意見 擴大公共服務領域新能源汽車應用規模。各地區、各有關部門要在公交車、出租車等城市客運以及環衛、物流、機場通勤、公安巡邏等領域加大新能源汽車推廣應用力度，制定機動車更新計劃，不斷提高新能源汽車運營比重。新能源汽車推廣應用城市新增或更新車輛中的新能源汽車比例不低于 30%。 2015 年 4 月22 日 財政部、科技部、工業和信息化部、發展改革委 關于 2016-2020 年新能源汽車推廣應用財政支持政策的通知 純電動、插電式混合動力(含增程式)等專用車、貨車推廣應用補助標準：按電池容量每千瓦時補助 180

50、0元，并將根據產品類別、性能指標等進一步細化補貼標準。 2016年12月30 日 財政部、科技部、工業和信息化部、發展改革委 關于調整新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知 加大對新能源汽車充電基礎設施的支持力度，加大城市公交、出租、環衛等公共服務領域新能源汽車更新更換力度 2018年7月3日 國務院 打贏藍天保衛戰三年行動計劃 加快推進城市建成區新增和更新的公交、環衛、郵政、出租、通勤、輕型物流配送車輛使用新能源或清潔能源汽車， 重點區域使用比例達到 80%； 重點區域港口、機場、鐵路貨場等新增或更換作業車輛主要使用新能源或清潔能源汽車。 2019年6月7日 發改委、生態環境部、商務部 推動重

51、點消費品更新升級暢通資源循環利用 實施方案（2019-2020 年） 加快推進城市建成區新增和更新的公交、環衛、郵政、出租、通勤、輕型物流配送車輛使用新能源或清潔能源汽車，2020 年底前大氣污染防治重點區域（包括北京、天津等 19 個?。ㄊ校?）使用比例達到 80%。 2020 年 3 月17 日 發改委、司法部 關于加快建設綠色生產和消費法規政策體系的意見 鼓勵公交、環衛、出租、通勤、城市郵政快遞作業、城市物流等領域新增和更新車輛采用新能源和清潔能源汽車。 2020 年 4 月23 日 財政部、工信部、科技部、發改委 關于完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知 為加快公共交通等領域汽車電

52、動化，城市公交、道路客運、出租（含網約車） 、環衛、城市物流配送、郵政快遞、民航機場以及黨政機關公務領域符合要求的車輛，2020 年補貼標準不退坡，2021-2022 年補貼標準分別在上一年基礎上退坡 10%、20%。原則上每年補貼規模上限約 200 萬輛。 2020 年 7 月20 日 工信部 推動公共領域車輛電動化行動計劃（征求意見稿） 推動公共領域車輛電動化，對帶動和擴大新能源汽車消費，促進汽車產業節能減排和綠色發展，具有十分重要的現實意義。 資料來源：各大政府網站，安信證券研究中心 13 公司深度分析/龍馬環衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。

53、各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 表表 5：各地新能源汽車相關政策：各地新能源汽車相關政策 地區地區 政策名稱政策名稱 發布日期發布日期 發布部門發布部門 主要內容主要內容 上海 關于加強推進新能源環衛車配臵工作的通知 2019 /3/12 上海市綠化和市容管理局 優先采購新能源環衛車， 加強安全運行管理， 鼓勵民營環衛企業在新增和更新環衛作業車輛時選購新能源車。 上海市清潔空氣行動計劃（ 2018-2022 年） 2018/7/3 上海市人民政府 加大出租、物流、環衛、郵政等行業新能源車推廣力度。到 2022 年，公交、出租、環衛、郵政、市內貨運等行業新增車輛力爭全面實現電動

54、化。 廣州 廣州市新能源汽車發展工作方案(20172020 年) 2017/10/25 廣州市人民政府 到 2018 年底，全市推廣應用新能源汽車累計達 10萬輛以上，其中，公交、出租、環衛等公共服務領域推廣應用新能源汽車約 1萬輛，私人和租賃等領域約 9 萬輛。到 2020 年底，全市新能源汽車保有量累計達 20萬輛左右，其中，公交、出租、環衛等公共服務領域推廣應用新能源汽車約 3 萬輛，私人和租賃等領域約 17 萬輛。推廣應用工作繼續保持國內領先。 深圳 2018 年“深圳藍”可持續行動計劃 2018/4/21 深圳市人民政府 對外包環衛清掃和清運標段，推廣使用純電動環衛車。2018年 5

55、月 1日起，對重新招標標段所使用的環衛車，4.5噸及以下的全部更換為純電動環衛車，4.5 噸以上的不少于 30%更換為純電動環衛車。 深圳市城市管理局關于推廣使用純電動環衛車的通知 2018/ 5 深圳市城市管理局 2018 年 12 月 31 日前實現推廣使用純電動環衛車 1000 輛以上和淘汰柴油環衛車 1000 輛以上，2020 年底前基本實現柴油環衛車全部更換為純電動環衛車的目標。 北京 北京市打贏藍天保衛戰三年行動計劃 2018/9/7 北京市人民政府 到 2020 年，郵政、城市快遞、輕型環衛車輛(4.5 噸以下)基本為電動車 天津 天津市城市管理委打好污染防治攻堅戰 2020 年

56、工作實施方案 2020/3/30 天津市城市管理委員會 加快推進城市建成區新增和更新的環衛（不含垃圾運輸車） 、郵政、巡游出租汽車、 通勤運營車輛、取得通行證的輕型物流配送車輛使用新能源或達到國六排放標準的 清潔能源汽車，逐年提高應用比例，到 2020 年達到 80%以上 河北 2020 年河北省新能源汽車發展和推廣應用工作要點 2020/4/29 河北省新能源汽車發展和推廣應用工作領導小組 加快推進城市建成區新增和更新的環衛、郵政、出租、通勤、輕型物流配送車輛使用新能源或清潔能源汽車， 8 個地級市和 2個縣級市的 （石家莊、唐山、廊坊、保定、滄州、衡水、邢臺、邯鄲市和定州、辛集市）使用比例

57、達到 80%；推動 2022 京張冬奧會核心區新能源汽車全覆蓋 鄭州 鄭州市新能源汽車替代專項行動方案（2019-2020 年） 2019/4/20 鄭州市環境污染攻堅辦 2019 年計劃更新新能源環衛車輛 50臺，2020 年前全部逐步更新為新能源環衛作業車輛。 武漢 武漢市人民政府關于鼓勵新能源汽車推廣應用示范若干政策的通知 2014/6/6 武漢市人民政府 新能源汽車納入政府采購范圍，政府公務(含司法部門)、公交、環衛綠化等公共服務部門更新或者新增車輛的 50%必須采購新能源汽車，采購資金列入當年的財政預算。 關于促進新能源汽車產業發展若干政策的通知（送審稿） 2019/10/ 28 武

58、漢市政府常務會 新增及更新公交車（應急車輛除外） 、出租車、通勤車、郵政快遞車、輕型物流配送車、網約車、駕培駕考車（自動擋）及 8 噸內園林作業車、環衛垃圾收集車、高壓清洗車，將 100%使用新能源汽車。 資料來源：各大政府網站，安信證券研究中心 圖圖 19：2020 年第一至十二批新能源汽車推廣應用推薦車型目錄環衛車占比年第一至十二批新能源汽車推廣應用推薦車型目錄環衛車占比 資料來源：工信部，汽車總站網，安信證券研究中心 政策驅動下，新能源環衛車增長可期。政策驅動下，新能源環衛車增長可期。目前，新能源環衛車行業仍處于初步發展階段。2016-2019 年中國能源環衛車滲透率呈波動上升走勢，20

59、19 年我國新能源環衛車滲透率為3.42%， 較 2018 年增長了 1.85%， 2020 年 1-5 月滲透率達到 2.66%。 滲透率僅約 3%左右，藍海一片，也將成為環衛裝備行業新增長點。 14 公司深度分析/龍馬環衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 20：2016-2020 年年 5 月中國月中國新能源環衛車新能源環衛車滲透率滲透率 資料來源：華經產業研究院，安信證券研究中心 2019 年新能源環衛車大幅增長，年新能源環衛車大幅增長，北京、深圳一北京、深圳一線城市需求集中度高。線城市需求

60、集中度高。根據卡車之家數據， 2019 年深圳、北京地區新能源環衛車銷量分別為 1019、806 輛。將新能源環衛車按用途分類可分為環衛作業車、垃圾運輸車和路面養護車，三者銷量分別為 1400、1305、292輛，占比分別為 46.71%、43.54%、9.74%。 新能源環衛車新能源環衛車產量產量逐步增大，逐步增大，未來增長可期未來增長可期。2018 年起各省市推廣新能源汽車政策密集出臺，要求新增或更新的新能源環衛車購買比例要達到一定要求，大大加快了環衛車電動化趨勢。根據卡車之家數據，2019 年新能源環衛車產量為 4445 輛，同比大幅增長 192%。其中，開沃汽車產量 1201 輛，華林

61、特產量 754 輛，中聯環境 694 輛，宇通重工 647 輛，龍馬環衛 261 輛。從市場集中度來看，2020 年 1-5 月，中聯重科（盈峰環境）以 23%的市占率排名第一；開沃汽車以 17%的市占率排名第二；宇通重工以 10%的市占率排名第三，龍馬環衛以 8%的市占率排名第五，環衛一體化企業在新能源環衛車領域的優勢得到體現。 圖圖 21：2019 年年新能源環衛新能源環衛卡卡車銷量車銷量地區分布（輛）地區分布（輛） 圖圖 22：2019 年新能源環衛卡車產品用途（按銷量）年新能源環衛卡車產品用途（按銷量） 資料來源：卡車之家，安信證券研究中心 資料來源：卡車之家，安信證券研究中心 1.4

62、1%2.08%1.57%3.42%2.66%0%1%2%3%4%2016年2017年2018年2019年2020年1-5月新能源環衛車滲透率新能源環衛車滲透率 15 公司深度分析/龍馬環衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 23：2019 年年新能源新能源環衛環衛車車產量產量 TOP10（輛）（輛） 圖圖 24：2020 年年 1-5 月月新能源新能源環衛環衛車車銷量份額銷量份額 資料來源：公開資料整理，安信證券研究中心 資料來源：交強險數據，華經產業研究院，安信證券研究中心 新能源環衛車推廣步伐加

63、快，定增募投鞏固裝備地位。新能源環衛車推廣步伐加快，定增募投鞏固裝備地位。根據公告，前三季度全國新能源環衛車銷量較去年同期大幅增加，共銷售 2701 臺，同比增長 47.35%。根據三季報，公司在前三季度共銷售新能源環衛車 235 臺，同比增長 240.58%，市場占有率 8.7%；單三季度新能源環衛車輛銷量 118 臺， 同比上升 293.33%， 占有率 10.04%， 處于行業頭部地位。 同時，公司發布定增預案， 擬募集資金不超過 10.6 億元， 用于智慧環衛一體化綜合服務平臺建設、新型環衛裝備研發及智能制造等項目，加大設備方面的研發力度，有助于進一步鞏固公司在環保裝備領域的市場地位。

64、 3. 環衛服務迎市場化機遇，訂單充裕迅速發力環衛服務迎市場化機遇，訂單充裕迅速發力 3.1. 市場化持續推進，千億環衛服務市場空間釋放市場化持續推進，千億環衛服務市場空間釋放 2020 年環衛服務增長勢頭不減。年環衛服務增長勢頭不減。根據環境司南數據，自十八大提出深化改革推廣政府購買服務以來，市場化訂單釋放保持了穩定增速，環衛市場化率已超過 50%，正處于大規模開放市場階段。2015 年-2019 年間年復合增長率達到 36.5%；2018 年和 2019 年合同總額均達到2000億以上， 2019年全國新簽環衛服務訂單合同總額達到2233億元， 同比稍降2%， 2019 年新增服務訂單首年

65、服務總額達到 550 億元， 同比增加 12%。 2020 年前三季度全國新簽環衛服務訂單合同總額達到 1632 億元，新增服務訂單首年服務總額達到 520 億元；由于環衛行業的輕資產化、競爭壁壘較低以及收入確定性高，抗周期能力強的特征，在市場需求大量釋放的同時，吸引大量企業搶占藍海。環衛服務作為居民生活剛性需求，市場空間未來會隨著居民生活水平提高而不斷擴容，同時市場化率的提升將繼續推動環衛服務訂單繼續加速釋放。 圖圖 25：2015-2020 年前三季度全國新簽環衛服務訂單合同總額和首年服務總額年前三季度全國新簽環衛服務訂單合同總額和首年服務總額 資料來源：環境司南，安信證券研究中心 465

66、41101452612616476947541201金龍客車森遠股份比亞迪涂工機械東風汽車龍馬環衛宇通重工中聯環境華林特開沃汽車 16 公司深度分析/龍馬環衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 根據2018 年城鄉建設統計年鑒 ，2018 年城市道路清掃保潔面積提高至 86.93 億平方米，縣城道路清掃保潔面積提高至 24.76 億平方米?？紤]到我國經濟發展以及環衛清掃率已達到一定程度，未來幾年城市、縣城道路清掃保潔面積增速保守估計為 8%、10%，以此增速計算 2019-2022 年清掃保潔面積。我國平

67、均清掃價格按照城市 12 元/平方/年，縣城 8元/平方/年。由此我們預計至 2022 年，我國道路清掃服務市場空間達 1719 億元/年。 根據2018 年城鄉建設統計年鑒 ，2018 年城市生活垃圾清運量提高至 2.28 億噸，縣城生活垃圾清運量提高至 0.67 億噸?？紤]到城市化進程還在不斷發展，我國城鎮人口比例還在不斷提高，因此估計城市、縣城生活垃圾清運量未來幾年能保持 5%、2%速度增長，以此增速計算 2019-2022 年生活垃圾清運量。我國垃圾清運價格按照城市為 95 元/噸，縣城為50 元/噸測算，由此我們預計至 2022 年，我國垃圾清理服務市場空間達 300 億元/年。 根

68、據2018 年城鄉建設統計年鑒 ，2018 年城市公共廁所數量提高至 14.75 萬座，縣城公共廁所數量提高至 4.90 萬座。 保守估計， 未來幾年城市、 縣城公共廁所數量增速為 1.8%、1.6%，以此增速計算 2019-2022 年公共廁所數量。我國公廁的年運營費用按照城市 13.5 萬元/座左右，縣城 6.8 萬元/座測算，由此我們預計至 2022 年，我國公廁管理服務市場空間達250 億元/年。綜上，至 2022 年，我國環衛服務市場空間約 2268 億元/年。 表表 6：全國全國新增新增環衛環衛服務市場空間服務市場空間測算測算 2018 2019E 2020E 2021E 2022

69、E 道路清掃服務 城市道路清掃保潔面積（億平方米） 86.93 93.88 101.40 109.51 118.27 城市道路清掃價格（元/平方/年） 12 縣城道路清掃保潔面積（億平方米） 25.60 28.16 30.98 34.07 37.48 縣城道路清掃價格（元/平方/年） 8 道路清掃服務空間（億元道路清掃服務空間（億元/年）年） 1247.96 1351.89 1464.55 1586.67 1719.06 垃圾清理 城市生活垃圾清運量（億噸） 2.28 2.39 2.51 2.64 2.77 城市生活垃圾清理費（元/噸） 95 縣城生活垃圾清運量（萬噸） 0.67 0.68 0

70、.70 0.71 0.73 縣城生活垃圾清理費（元/噸） 50 垃圾清理服務空間（億元垃圾清理服務空間（億元/年）年） 250.10 261.60 273.65 286.29 299.54 公廁管理 城市公共廁所數量（萬座） 14.75 15.02 15.29 15.56 15.84 城市公廁年運行費用（萬元/座） 13.5 縣城公共廁所數量（萬座） 4.90 4.98 5.06 5.14 5.22 縣城公廁年運行費用（萬元/座） 6.8 公廁管理服務空間（億元公廁管理服務空間（億元/年）年） 232.45 236.56 240.75 245.02 249.36 總市場規模（億元總市場規模（億

71、元/年）年） 1730.51 1850.06 1978.96 2117.98 2267.95 資料來源：住建部，中國產業信息網，安信證券研究中心 3.2. 環衛一體化趨勢不減，龍頭企業競爭優勢彰顯環衛一體化趨勢不減，龍頭企業競爭優勢彰顯 環衛環衛服務市場集中度較低。服務市場集中度較低。根據環境司南數據，2018 年環衛服務簽約能力前五分別為北京環境、 啟迪環境、 玉和田環境、 中聯環境、 中環潔環境， 簽約合同額分別為 198.66、 129.46、87.91、80.08、67.60 億元，市占率分別為 8.72%、5.68%、3.86%、3.52%、2.97%，CR10市占率為 36.68%

72、，環衛服務市場較為分散。 17 公司深度分析/龍馬環衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 26： 2018 年環衛企業年環衛企業 CR10 合同總額市占率合同總額市占率 資料來源：環境司南，安信證券研究中心 環衛一體化趨勢不減，具備大型項目運作經驗的環衛企業更受青睞。環衛一體化趨勢不減，具備大型項目運作經驗的環衛企業更受青睞。伴隨著環衛服務市場需求的不斷釋放，以及更多企業的加速涌入和布局，環衛市場化趨勢越來越突出。環衛行業逐步出現了將清掃、保潔、中轉、收運、處理進行一體化打包的項目。而相對以往單項目

73、模式，這種一體化的項目模式更受市場和政府的青睞。隨著各地方對環衛實際運營質量要求日益上升，PPP 模式及項目一體化模式可較好滿足環衛運營質量及綜合服務的要求，成為環衛行業發展趨勢，因此環衛項目日益表現為大型化、一體化及長周期。大型綜合環衛項目的成功運營經驗更加被政府方看重，是環衛服務企業管理能力及綜合實力的重要體現，也是客戶在招投標過程中關鍵評分指標。大型項目方面，龍馬環衛曾運營?？邶埲A區環衛一體化 PPP 項、沈陽渾南區環衛服務項目等，競爭優勢彰顯。 表表 7：公司部分環衛服務板塊億元級運營項目：公司部分環衛服務板塊億元級運營項目 序號序號 中標時間中標時間 項目名稱項目名稱 中標金額中標金

74、額（億元）（億元） 合作期（年）合作期（年） 1 2020/1/10 六安市金安區城區環衛服務項目 4.50 5 年 2 2019/7/25 三亞市崖州區環衛一體化項目 9.83 9 年 3 2019/9/12 海南樂東縣城鄉環衛一體化項目 17.9 9 年 4 2019/6/18 河南省安陽高新技術產業開發區市政管理處安陽高新環衛一體化項目 13.42 30 年 5 2019/3/28 福建連城縣城區環衛服務項目 3.43 8 年 6 2019/1/25 水城縣環衛一體化外包項目 14.32 20 年 7 2017/12/23 六枝特區城鄉生活垃圾收運和處臵 PPP項目 33.24 30 年

75、 8 2017/12/3 ?？邶埲A區環衛一體化 PPP項目 41.5 15 年 資料來源：公司公告，招標網，安信證券研究中心 3.3. 環衛服務市場迅速發力，固廢全產業鏈協同發展環衛服務市場迅速發力，固廢全產業鏈協同發展 龍馬環衛作為環衛裝備，立足于環衛產業，也在快速推廣環衛服務，同時快速推廣智慧環衛，開拓固廢業務，進一步延伸產業鏈條。在環衛服務運營方面擁有強大的專業化環衛服務咨詢資源；擁有廣泛的客戶資源奠定項目開拓的基石；打造優質運營團隊，優化項目評估體系，提升管理效率；同時智慧環衛云平臺快速推廣，進一步實現智能化、網聯化、差異化標桿案例助力新項目拓展， 由點及面擴大輻射區域等。 隨著疫情常

76、態化， 政府寬松貨幣政策、稅費減免政策延續到年底、強制垃圾分類、愛國衛生運動、新能源汽車行動規劃等政策的出臺，為環衛服務運營企業提供了有利的外部環境。 環衛服務營收、毛利率高速增長。環衛服務營收、毛利率高速增長。公司自進入環衛服務領域以來，環衛服務業務取得高速增長。環衛服務板塊業務從 2016 年的 13.37%快速增長至 2020 年上半年的 60.82%，與此同時毛利占比從 11.32%增長至 56.53%，環衛服務已經成為公司第一大收入來源。 18 公司深度分析/龍馬環衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告

77、尾頁。 圖圖 27：公司環衛服務營業收入及毛利公司環衛服務營業收入及毛利占比占比 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 環衛環衛服務服務簽約能力位居行業前列。簽約能力位居行業前列。根據公司 2019 年年報，2019 年，公司新增中標的環衛服務項目 60 個，同比翻番，新簽合同年化合同金額 12.27 億元，同比增長 91.12%，新簽合同總金額 111.30 億元，同比增長 173.87%，截至 2019 年 12 月 31 日，公司在履行的環衛服務合同年化合同金額 26.35 億元，同比增長 79.50%，合同總金額 253.26 億元，同比增長 76.40%。根據“環境司南”統計數據，公

78、司中標 2019 年度開標的環衛服務項目合同總金額在全行業排名第一，首年合同金額排名第二。2020 年上半年公司在新簽首年服務金額和合同總金額分別位于行業第三和第四。隨著公司環衛服務市場的快速拓展，公司已累計承攬了海南、廣東、貴州、福建、江西、安徽、河南、黑龍江、內蒙古等 17 個省市的環衛服務運營項目。 圖圖 28：2019 年公司環衛服務項目業績分布圖年公司環衛服務項目業績分布圖 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 龍馬環衛在環衛服務市場化具備顯著的裝備制造、 運作大型項目、 智龍馬環衛在環衛服務市場化具備顯著的裝備制造、 運作大型項目、 智慧環衛、 融資平臺、慧環衛、 融資平臺、專業運

79、營等優勢。專業運營等優勢。 “智慧環衛”云服務平臺依托互聯網技術，把感應器嵌入到各種環境監控對象中，通過“物聯網”和“云計算”技術將環衛服務領域各作業系統進行整合，在服務運營中形成監控收集分析處理統計預測規劃的閉式循環生態鏈，利用“大數據”技13.37%20.11%30.62%42.70%60.82%11.32%14.05%21.96%33.32%56.53%0%10%20%30%40%50%60%70%20162017201820192020H1環衛服務收入占比環衛服務毛利占比 19 公司深度分析/龍馬環衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請

80、參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 術對環衛服務所涉及到的人、物、事構建全時段、全方位、前后臺無縫對接、精準高效的 “智慧環衛”云服務平臺。 圖圖 29：公司智慧環衛云平臺公司智慧環衛云平臺 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 固廢業務拓展有成效，國際業務開拓南美市場固廢業務拓展有成效，國際業務開拓南美市場。固廢事業部繼續研發垃圾分類處臵、不同處臵能力的餐廚垃圾處臵裝備和滲濾液處臵裝備，積極開拓市場，突出重點，爭取盡快實現標準化、可復制化。在持續對海外市場的拓展和優化公司英文官方網站和產品品牌形象的打造下，國際事業部上半年首次開拓南美市場并中標了墨西哥抑塵車訂單及秘魯抑塵車和掃路車訂單，

81、合同金額實現大幅增長。 重視環衛裝備技術研發升級重視環衛裝備技術研發升級。2020 年上半年，公司重點圍繞“性能提升、垃圾分類、智能升級”三個重點研發方向積極開展工作：針對疫情增加新產品開發計劃，實現路面養護車、壓縮式垃圾車、密閉式桶裝垃圾車等車型消殺裝臵的設計、投產及銷售；首款無人駕駛實現了從立項到整體突破并繼續加大對小型裝備、智能網聯化、無人化產品的研發；知識產權及科技申報方面，公司完成高新技術企業及國家企業技術中心申報工作。公司做好新能源環衛裝備技術儲備，融合應用圖像語音識別、人工智能、軟件工程、移動互聯、通信控制及智能感知控制等多學科領域技術于一體，逐步實現環衛裝備的電動化、智能化、網

82、聯化“三化目標” 。 圖圖 30：滲濾液處理一體化設備核心產品滲濾液處理一體化設備核心產品 20 公司深度分析/龍馬環衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 4. 投資建議投資建議 公司憑借“環衛裝備制造+環衛產業服務”戰略協同發展，同時繼續向下游布局固廢處臵領域，大力推進環衛服務、固廢處臵等新興業務的發展，未來公司業績大有可期。我們預計公司 2020 年-2022 年的 EPS 分別為 1.08 元、 1.22 元、 1.57 元， 對應 PE 為 15.7x、 13

83、.9x和 10.8x，維持買入-A 評級，6 個月目標價 21.14 元。 5. 風險提示風險提示 （1）市場競爭加劇的風險 環衛裝備行業，市場需求持續擴大且多樣化，較高的行業盈利狀況和投資回報率將吸引更多企業參與競爭，如果標的公司未來不能持續保持技術研發實力、制造服務能力和經營管理水平，并提高市場競爭能力，則有可能面臨市場地位下降的風險。 環衛服務行業，由于行業準入門檻較低，行業集中度較低，企業區域性經營特征明顯，隨著競爭對手陸續登陸資本市場，市場競爭環境將更加激烈，可能增加標的公司的市場開拓難度，并進一步影響公司經營業績的持續增長和盈利能力的穩步提升 （2）政策落實和推進不及預期 隨著國家

84、對環境保護和環境治理的日益重視，環保產業也將迎來前所未有的發展機遇，但同時環保行業是典型的政策驅動型行業，對國家產業政策和依賴度較高。宏觀經濟政策、財政政策、稅收政策、環保產業政策以及環境管理政策的調整，將影響標的公司的生產、銷售、經營業績。環衛政策、垃圾分類政策的推進和落實直接會影響到標的公司業務的發展。 （3）項目收益不及預期。 環衛服務項目的中標價格受業主單位所在地財政情況、城市縣城區位及項目標段性質等外部因素影響。隨著環衛服務業務在公司整體營業收入中占比的提高，存在項目收益波動從而影響標的公司整體利潤率波動的風險。 21 公司深度分析/龍馬環衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報

85、告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 (百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 3,443.6 4,227.9 5,480.2 6,719.1 8,450.7 成長性成長性 減:營業成本 2,594.0 3,139.9 3,990.8 5,052.2 6,340.1 營業收入增長率 11.6% 22.8% 29.6% 22.6% 25.8%

86、營業稅費 15.3 21.8 19.2 33.6 42.3 營業利潤增長率 -6.9% 20.2% 55.9% 15.1% 28.4% 銷售費用 322.0 397.7 438.4 604.7 760.6 凈利潤增長率 -9.1% 14.4% 66.6% 13.0% 28.5% 管理費用 139.2 214.6 312.4 389.7 490.1 EBITDA 增長率 11.7% 43.4% 21.2% 14.3% 26.9% 財務費用 -27.9 1.4 1.1 -8.6 -6.8 EBIT 增長率 0.8% 47.0% 23.0% 13.4% 29.1% 資產減值損失 60.2 -2.3

87、- 30.0 30.0 NOPLAT 增長率 -13.1% 27.8% 62.9% 12.0% 29.1% 加:公允價值變動收益 - - -160.0 26.7 35.6 投資資本增長率 113.0% 25.3% -1.3% 26.3% 14.8% 投資和匯兌收益 2.1 6.9 10.0 10.0 10.0 凈資產增長率 7.9% 8.7% 13.0% 13.0% 14.9% 營業利潤營業利潤 303.4 364.6 568.3 654.1 840.1 加:營業外凈收支 -2.8 -3.0 -4.1 -3.3 -3.5 利潤率利潤率 利潤總額利潤總額 300.6 361.6 564.2 65

88、0.8 836.6 毛利率 24.7% 25.7% 27.2% 24.8% 25.0% 減:所得稅 44.0 64.6 79.0 97.6 125.5 營業利潤率 8.8% 8.6% 10.4% 9.7% 9.9% 凈利潤凈利潤 236.3 270.4 450.4 508.9 653.8 凈利潤率 6.9% 6.4% 8.2% 7.6% 7.7% EBITDA/營業收入 11.4% 13.4% 12.5% 11.6% 11.7% 資產負債表資產負債表 EBIT/營業收入 9.1% 11.0% 10.4% 9.6% 9.9% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 運營效率運營效

89、率 貨幣資金 976.7 536.5 1,030.6 909.7 1,072.3 固定資產周轉天數 56 57 50 42 33 交易性金融資產 - 240.0 80.0 106.7 142.2 流動營業資本周轉天數 54 72 53 50 54 應收帳款 1,810.8 1,687.7 2,557.2 2,668.7 3,904.1 流動資產周轉天數 352 287 267 256 245 應收票據 53.6 - 120.2 22.5 134.9 應收帳款周轉天數 157 149 139 140 140 預付帳款 15.1 9.9 21.0 20.2 30.2 存貨周轉天數 45 43 44

90、 45 44 存貨 500.3 502.7 840.9 825.2 1,258.4 總資產周轉天數 418 369 347 323 302 其他流動資產 74.4 326.0 168.6 189.7 228.1 投資資本周轉天數 109 136 116 107 102 可供出售金融資產 17.8 - 12.0 9.9 7.3 持有至到期投資 - - - - - 投資回報率投資回報率 長期股權投資 13.6 23.1 23.1 23.1 23.1 ROE 10.2% 10.8% 16.0% 16.1% 18.2% 投資性房地產 - - - - - ROA 6.2% 6.5% 8.1% 9.2%

91、8.7% 固定資產 597.1 740.7 778.4 784.2 773.5 ROIC 35.3% 21.2% 27.5% 31.2% 31.9% 在建工程 8.6 98.0 148.0 178.0 208.0 費用率費用率 無形資產 24.3 67.5 105.0 141.6 177.3 銷售費用率 9.4% 9.4% 8.0% 9.0% 9.0% 其他非流動資產 40.2 307.6 128.1 150.1 184.5 管理費用率 4.0% 5.1% 5.7% 5.8% 5.8% 資產總額資產總額 4,132.5 4,539.7 6,013.3 6,029.7 8,143.9 財務費用率

92、 -0.8% 0.0% 0.0% -0.1% -0.1% 短期債務 - 190.0 - - 55.7 三費/營業收入 12.6% 14.5% 13.7% 14.7% 14.7% 應付帳款 658.7 673.4 1,135.7 1,139.5 1,666.8 償債能力償債能力 應付票據 792.9 698.8 1,538.0 1,231.2 2,115.7 資產負債率 41.1% 41.7% 50.2% 43.9% 52.3% 其他流動負債 203.7 294.7 306.1 243.7 389.4 負債權益比 69.7% 71.5% 101.0% 78.3% 109.7% 長期借款 - 15

93、.5 - - - 流動比率 2.07 1.78 1.62 1.81 1.60 其他非流動負債 42.0 19.6 41.6 34.4 31.9 速動比率 1.77 1.51 1.33 1.50 1.30 負債總額負債總額 1,697.3 1,892.0 3,021.5 2,648.8 4,259.5 利息保障倍數 -11.30 330.23 516.40 -74.74 -122.75 少數股東權益 124.1 147.8 182.6 227.0 284.2 分紅指標分紅指標 股本 299.0 415.7 415.7 415.7 415.7 DPS(元) 0.19 0.20 0.34 0.39

94、0.49 留存收益 2,026.8 2,073.1 2,393.6 2,738.3 3,184.4 分紅比率 33.3% 30.7% 31.5% 31.8% 31.4% 股東權益股東權益 2,435.2 2,647.7 2,991.9 3,380.9 3,884.3 股息收益率 1.1% 1.2% 2.0% 2.3% 2.9% 現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2018 2019 2020E 2021E 2022E 凈利潤 256.6 297.0 450.4 508.9 653.8 EPS(元) 0.57 0.65 1.

95、08 1.22 1.57 加:折舊和攤銷 82.5 109.4 114.8 136.7 159.3 BVPS(元) 5.56 6.01 6.76 7.59 8.66 資產減值準備 60.2 63.3 - - - PE(X) 30.0 26.2 15.7 13.9 10.8 公允價值變動損失 - - -160.0 26.7 35.6 PB(X) 3.1 2.8 2.5 2.2 2.0 財務費用 -24.2 -3.1 1.1 -8.6 -6.8 P/FCF -13.3 66.1 25.9 155.9 18.6 投資損失 -2.1 -7.0 -10.0 -10.0 -10.0 P/S 2.1 1.7

96、 1.3 1.1 0.8 少數股東損益 20.3 26.6 34.9 44.3 57.2 EV/EBITDA 6.0 6.8 8.8 7.9 6.1 營運資金的變動 -688.3 -586.5 327.5 -412.3 -307.3 CAGR(%) 29.2% 33.8% 21.2% 29.2% 33.8% 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 -355.5 323.2 758.7 285.7 581.8 PEG 1.0 0.8 0.7 0.5 0.3 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 528.9 -523.6 78.0 -250.5 -272.8 ROIC/WACC 3.4 2.0 2.6 3.0 3.0 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -102.7 64.3 -342.5 -156.2 -146.5 REP 0.5 1.1 1.3 0.9 0.8 資料來源：資料來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測