【研報】鋅行業深度：順周期核心品種礦企利潤大幅提升-20201220（19頁）.pdf

1、1 證券研究報告 行業評級： 上次評級： 行業報告 | 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 有色金屬有色金屬 強于大市 強于大市 維持 2020年12月20日 （評級） 鋅行業深度：順周期核心品種，礦企利潤大幅提升鋅行業深度：順周期核心品種，礦企利潤大幅提升 行業專題研究 摘要 2 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 順周期核心受益板塊順周期核心受益板塊。鋅的終端消費主要應用于建筑業、交通運輸業、家電、汽車等領域，是順周期核心受益板塊。 房地產房地產：施工及銷售轉正，需求持續好轉施工及銷售轉正，需求持續好轉。目前雖然開工、竣工速度仍未轉正，但施工以及銷售均已轉正。施工以及銷售均已轉正。

2、四季度地產企業為了 回籠資金，以及后續在房住不炒等調控政策下，企業或將加快施工、竣工以及銷售進度，地產數據有望持續好轉。 基建：政策托底，鐵路、公路投資持續增長基建：政策托底，鐵路、公路投資持續增長。疫情以來，鐵路、公路運輸（鍍鋅板重要應用領域）投資拉動固定資產投資快速轉 正，截止到截止到10月增速持續月增速持續10%左右增長，明年上半年有望恢復至疫情前的水平。左右增長，明年上半年有望恢復至疫情前的水平。 汽車：消費反彈，汽車產量有望持續高增長汽車：消費反彈，汽車產量有望持續高增長。5月份開始，新增的出行需要（替代公共交通需求）使得汽車月度產量開始高速增 長，7月一度增長月一度增長26.8%，

3、春節前后是汽車銷售旺季，疊加汽車下鄉政策的推動，預計汽車產銷或將持續高增長，春節前后是汽車銷售旺季，疊加汽車下鄉政策的推動，預計汽車產銷或將持續高增長。 家電：需求拉動有望提速家電：需求拉動有望提速。上半年因地產低迷，家電產量不佳庫存積累，但隨著銷售面積增速的轉正，庫存增速拐點的出現，高銷售面積增速的轉正，庫存增速拐點的出現，高 庫存情況將逐步緩解，需求拉動有望提速庫存情況將逐步緩解，需求拉動有望提速。 海外地產后周期啟動。海外地產后周期啟動。貨幣寬松的環境，疊加疫情沖擊下有錢人和中產們改善型的購房需求（郊區獨棟別墅要比城區的樓房安 全），海外房地產市場變得火爆起來。美國成屋簽約銷售指數同比，

4、從海外房地產市場變得火爆起來。美國成屋簽約銷售指數同比，從5 5月的月的- -5.14%5.14%跳升到跳升到6 6月的月的5.59%5.59%，此后，此后8 8- -1010月連續三月連續三 個月同比增速超個月同比增速超20%20%。與之相對應的，中國三電出口自。與之相對應的，中國三電出口自9 9月份開始全面轉正，平均增速達月份開始全面轉正，平均增速達25%25%左右，海外地產后周期啟動左右，海外地產后周期啟動。 礦端供給周期尾聲：礦端供給周期尾聲：當前正處于 2016-2018 年鋅價牛市帶來的擴產周期，預計2022 年以后再度走到擴產周期的尾聲，并且將伴 隨部分礦山因枯竭而關閉，全球鋅精

5、礦產量可能拐頭向下。 鋅價上行，礦企利潤持續大幅提升。鋅價上行，礦企利潤持續大幅提升。從供需平衡表來看，鋅市場雖整體仍處于過剩狀態，但礦端短缺更趨嚴重，而冶煉端過剩情 況將大幅緩解。隨著全球地產后周期持續恢復，有望帶來鋅價的持續上行。同時，加工費的下行，使得產業鏈利潤向礦端大幅傾 斜，礦企利潤有望迎來共振式提升。建議關注：馳宏鋅鍺、中金嶺南等建議關注：馳宏鋅鍺、中金嶺南等。 風險風險提示提示：貨幣及財政政策大幅收緊，下游復產及需求不及預期的風險，庫存持續增加的風險。貨幣及財政政策大幅收緊，下游復產及需求不及預期的風險，庫存持續增加的風險。 nMrOmMrMwPrQtMrQqNtOtN9PaO8

6、OoMrRtRoOlOmNoMjMnPqRbRqRpMwMtPzRuOmOuM 順周期核心受益板塊 3 順周期核心受益板塊 鋅的下游初級消費領域主要是鍍鋅、壓鑄合金、銅鋅合金、氧化鋅以及電池等。終端消費主要應用于建筑業、 交通運輸業、家電工業、汽車工業等，目前國內終端消費于建筑領域的鋅占據半數，其次是運輸、基建、工 業機械和消費品。近年來受益于汽車、家電、高速公路等行業對鍍鋅板需求的上升，鍍鋅行業的投資建設迅 猛發展。 鋅屬于地產后周期品種 4 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 資料來源：ILZSG，生意社，天風證券研究所 圖表：鋅的下游初級消費領域主要是鍍鋅 圖表：鋅的下游終端消費領域

7、主要是地產、汽車等 順周期核心受益板塊 國內地產投資6月份開始轉正增速緩慢上行，但拆開來看，其轉正主要來自與建筑工程及其他費用的恢復，而 安裝及設備購置仍在-15%的增長。但從建設進度來看，雖然開工、竣工速度仍未轉正，但施工以及銷售均開 始轉正。 四季度地產企業為了回籠資金，以及后續在房住不炒等調控政策下，企業或將加快施工、竣工以及銷售進度， 地產數據有望持續好轉，拉動對鋅的需求。 房地產：施工及銷售轉正，需求持續好轉 5 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 資料來源：wind，天風證券研究所 圖表：地產投資緩慢恢復（單位：%） 圖表：地產銷售轉正（單位：%） 順周期核心收益板塊 針對基建

8、數據的下行，國家已經釋放政策托底信號。2018年10月31日，國務院辦公廳發布了關于 保持基建補短板力度的指導意見，提出進一步完善基礎設施和公共服務，依托國家重大建設項目庫， 分近期、中期、長期三類儲備一批基礎設施等重點領域補短板重大項目。 細分來看，鐵路、公路運輸（鍍鋅板重要應用領域）投資拉動固定資產投資快速轉正，截止到10月增 速持續增長，明年上半年有望恢復至疫情前的水平。 基建：政策托底，鐵路、公路投資持續拉動 6 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 資料來源：wind，天風證券研究所 圖表：基建投資整體轉正（單位：億元-%） 圖表：鐵路、公路運輸投資持續增長（單位：%） 順周期核心

9、收益板塊 2020年5月份開始，國內疫情恢復，消費開始反彈，新增的出行需要（替代公共交通需求）使得月度 產量開始高速增長，7月一度增長26.8%，而從經銷商庫存來看，今年一直維持相對低位，并未出現 庫存積壓的情況，銷售一直比較順暢。 春節前后是汽車銷售旺季，疊加汽車下鄉政策的推動，預計汽車產銷或將持續高增長。 汽車：消費反彈，汽車產量有望持續增長 7 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 資料來源：wind，天風證券研究所 圖表：汽車消費快速反彈（單位：萬輛-%） 圖表：庫存持續低位，拉動鋅消費（單位：萬輛） 順周期核心收益板塊 2020年上半年，空調產量持續負增長，三季度旺季來臨才略有轉正

10、，因其與商品房銷售高度相關， 受其拖累影響較大。同時，庫存持續增長，下半年及明年上半年面臨較大的庫存壓力。但隨著銷售面 積增速的轉正，庫存增速拐點的出現，高庫存的情況或將快速緩解，需求拉動有望提升。 家電：需求拉動有望提升 8 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 資料來源：wind，天風證券研究所 圖表：空調產量轉正（單位：萬臺-%） 圖表：庫存增速拐點出現（單位：萬臺-%） 順周期核心收益板塊 貨幣寬松的環境，疊加疫情沖擊下有錢人和中產們改善型的購房需求（郊區獨棟別墅要比城區的樓房 安全），使得海外房地產市場變得火爆起來。美國成屋簽約銷售指數同比，從5月的-5.14%跳升到6 月的5.5

11、9%，此后繼續回升，最新公布的是10月數據為20.24%，連續三個月同比增速超20%。 與之相對應的，中國三電出口自9月份開始全面轉正，平均增速達25%左右。 海外地產后周期啟動 9 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 資料來源：wind，天風證券研究所 圖表：美國房地產銷售連續三個月同比增速超20% 圖表：三電出口高速式增長（單位：%） 長期礦端供給周期尾聲，疫情延緩產能投放 10 長期礦端供給周期尾聲，疫情延緩產能投放 過去 20年鋅有三輪牛市，分別是 2005-2006 年、2009-2010 年、2016-2018 年，對應三輪礦山企業資 本開支擴大，從而導致鋅精礦產量增加。當前正

12、處于 2016-2018 年鋅價牛市帶來的擴產周期，預計2022 年以后再度走到擴產周期的尾聲，并且將伴隨部分礦山因枯竭而關閉，全球鋅精礦產量可能拐頭向下。 長期礦山供給周期尾聲 11 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 資料來源：wind，天風證券研究所 圖表：當前處于長期礦山供給周期尾聲（單位：美元/噸-千噸） 長期礦端供給周期尾聲，疫情延緩產能投放 疫情延緩產能投放 12 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 資料來源：百川資訊，天風證券研究所 2020年因疫情原因，僅新增產能18萬噸，21年預計新增產能鋅礦48.5萬噸，但細分來看，幾無大礦山，且 基本集中于南非、印度以及秘魯等地

13、，均處于醫療水平較差國家，疫情原因后續無法如期達產可能性較大。 國家礦山名稱所屬公司2020年預計增減2021年預計增減 Mount Isa, McArthur RiverGlencore1.82 Dugald RiverMMG-51 CenturyNew Century63 南非Gamsberg（一期）Vedanta58 印度Rampura AguchaHZL55 印度Sindesar KhurdHZL1.56 印度ZawarHZL24 印度Rajpura DaribaHZL0.52 秘魯AntaminaGlencore25 北美Matagami, KiddGlencore0.50.5 南美

14、Argentina, Bolivia, PeruGlencore1.50 美國Red DogTeck0.5-1 美國Pend OreilleTeck-10 巴西Vazante Morro、AgudoNexa11 秘魯Cerro Lindo、 El Porvenir、AtacochaNexa-23 墨西哥Veta GrandeSantacruz-0.51 加拿大CaribouTrevali-0.50.5 愛爾蘭、瑞典 Tara、GarpenbergBoliden-0.30.5 哈薩克斯坦ZhairemGlencore-5 葡萄牙Neves-CorvoLundin Mining02 1848.5

15、澳大利亞 合計 圖表：疫情延緩產能投放（單位：萬噸） 加工費下滑，礦企利潤持續上行 13 加工費下滑，礦企利潤持續上行 2019-2020年國內冶煉廠投產較多，目前正進入產能釋放期，而礦有相對短缺，加工費或將繼續下行。同時 21-22年仍有45萬噸冶煉產能陸續投產，加工費或難再上行。 冶煉產能持續投產，加工費或難再上漲 14 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 資料來源：百川資訊，wind，天風證券研究所 圖表：冶煉產能持續投產（單位：萬噸） 圖表：冶煉加工費持續下行 加工費下滑，礦企利潤持續上行 隨著鋅價的上漲以及加工費的下滑，礦企利潤大幅提升。由年初時的虧損，回到當前全產業鏈平均盈利6

16、060 元/噸，其中礦企盈利5598元/噸，冶煉廠盈利462元/噸，礦企在產業鏈中利潤占比持續加大。 礦企逐漸占上峰，利潤持續上行 15 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 資料來源：wind，天風證券研究所 圖表：鋅產業鏈利潤持續上行 圖表：礦企在產業鏈中利潤占比持續加大 加工費下滑，礦企利潤持續上行 從供需平衡表來看，鋅市場整體仍處于過剩狀態，但礦端短缺更趨嚴重，而冶煉端過剩情況將大幅緩解。隨 著全球地產后周期持續恢復，有望帶來鋅價的持續上行。 同時，加工費的持續下行，使得產業鏈利潤向礦端大幅傾斜，礦企利潤有望持續大增。建議關注：馳宏鋅鍺、 中金嶺南等。 供需共振，礦企利潤有望持續大增

17、 16 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 資料來源：wind，安泰科，天風證券研究所 2016201720182019 2020E2021E 產量120212561281.2132412841315 需求量1291.31297.61272.81309.71292.11325 供需平衡-89.3-41.68.414.3-8.1-10 產量1335.713381335138413851410 需求量1370.71386.51385.3138913531395 供需平衡-35-48.5-50.3-53215 鋅精礦 精煉鋅 圖表：鋅行業供需平衡（單位：萬噸） 附錄：產業鏈簡介 鋅產業鏈可分為上

18、游礦企、中游冶煉、下游深加工以及終端應用四個環節。 鋅礦經采選成為鋅精礦，在冶煉廠冶煉成鋅錠，下游加工企業加工成鍍鋅板、合金、氧化鋅等最終應用于房地產、 運輸、基建等行業，從終端應用來看，屬于地產后周期品種。 數據來源：天風證券研究所整理 圖表： 鋅產業鏈簡介 附錄：利潤分配 礦企和冶煉廠商之間以加工費確定利潤分配，加工費與鋅價不相關，主要取決于礦端供給和冶煉廠產能的 相對強弱，是礦企和冶煉廠博弈的結果，同時當鋅價超過1.5萬/噸時，冶煉廠會收取超出部分的20%。 數據來源：SMM，天風證券研究所整理 圖表： 利潤分配 風險提示 貨幣及財政政策大幅收緊的風險貨幣及財政政策大幅收緊的風險：鋅作為全球定價的大宗商品，兼具商品屬性和金融屬性，當出 現貨幣及財政政策大幅收緊的情況時，鋅價面臨下跌的風險； 下游復產及需求不及預期的風險下游復產及需求不及預期的風險：因疫情原因年初下游企業曾出現過停工的情況，若疫情反復， 存在下游復產及需求下滑的情況，造成需求不及預期； 庫存持續增加的風險庫存持續增加的風險：如需求不及預期，鋅下游消費不暢，或出現庫存持續增加，造成鋅價下跌 的風險。