【公司研究】鋼研高納-投資價值分析報告：受益航發空間擴容高溫合金龍頭蓄勢待發-20201218（31頁）.pdf

1、UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE4MTgyMTQz 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 受益航發空間擴容，高溫合金龍頭蓄勢待發受益航發空間擴容，高溫合金龍頭蓄勢待發 鋼研高納（300034）投資價值分析報告2020.12.18 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 公司是高溫合金技術的領軍者， 具有生產國內公司是高溫合金技術的領軍者， 具有生產國內 80%以上牌號高溫合金的技術和以上牌號高溫合金的技術和 能力能力。受益于受益于高溫合金高溫合金需求增長下的行業機遇，需求增長下的行業機遇，三三大大擴產擴產項目有望項目有望解決批產能解決批產能 力瓶頸力瓶頸，公司業績有

2、望爆發式增長，公司業績有望爆發式增長。給予公司給予公司 2021 年年 65 倍倍 PE 估值，對應目估值，對應目 標價標價 39.23 元，首次覆蓋并給予“買入”評級。元，首次覆蓋并給予“買入”評級。 公司概況：央企背景的高溫合金技術大成者。公司概況：央企背景的高溫合金技術大成者。公司是國內高溫合金技術的領軍 者，擁有鑄造高溫合金、變形高溫合金和新型高溫合金三大業務。中國鋼研科 技集團和國務院國資委分別為公司控股股東和實際控制人。受益于高溫合金需 求的爆發式增長、公司前瞻性的產能基地布局以及新型號批量化生產后的毛利 改善，預計公司業績將迎來拐點向上的爆發期。 航空發動機空間擴容，帶動高溫合金

3、需求景氣。航空發動機空間擴容，帶動高溫合金需求景氣。2019 年我國高溫合金需求量約 為 3 萬噸。在強軍目標、國產替代和應用趨勢三大驅動下，我們預計 2025 年我 國在軍用航發領域高溫合金總需求約為 3.9 萬噸，未來 5 年 CAGR 15%。供給 端看，高壁壘、高集中度和差異化競爭特點鑄就良性競爭格局，國內產能和現 有擴產計劃不足，預計供需缺口將長期存在，擁有技術優勢和訂單渠道的企業 將充分享受行業紅利。 研發實力成就寬闊護城河，研發實力成就寬闊護城河，行業需求催化行業需求催化主業主業高速增長高速增長。公司是我國高溫合金 領域技術水平最為先進、生產種類最為齊全的企業之一，具有生產國內

4、80%以 上牌號高溫合金的技術和能力。2020 年前三季度研發投入占營收比重高達 5.6%，高于行業其他公司。且公司多個細分產品占據市場主導地位，部分牌號 具備獨家供應能力，是國內新型高溫合金領域絕對龍頭，伴隨著整體需求的增 長，預計高溫合金板塊未來三年維持 25%以上增速。 擴產解決產能瓶頸，三大項目有望成為新增長極。擴產解決產能瓶頸，三大項目有望成為新增長極。公司三大項目有望解決批產能 力不足的問題。1）精密鑄件：）精密鑄件：精鑄件涉足國內外主機廠轉包業務。國內空間約 50 億元，海外空間近 100 億美元。預計 2021/22/23 年分別貢獻 2.27/4.53/5.89 億營收。2）

5、輕質鑄件：）輕質鑄件：發力鋁鎂鈦輕質合金，提升民用航空領域份額。目前民 用航空輕質合金采購量約 200 億美元。預計 2021/22/23 年德凱子公司營收可達 1.86/2.42/3.15 億元。3）新力通新廠：）新力通新廠：擴張原有項目產能，進一步提升石化領域 市場占有率。預計 2021/22/23 年新力通子公司營收可達 7.28/9.88/13.77 億元。 風險因素：風險因素：軍工訂單增長不及預期風險；疫情對下游消費帶來持續沖擊的風險； 原材料價格大幅波動；產能投放進度不及預期的風險。 投資建議：投資建議：公司是國內高溫合金技術的領軍企業，受益于需求的爆發式增長、 公司前瞻性的產能基

6、地布局以及新型號批量化生產后的毛利改善，公司業績料 將迎來拐點向上的爆發期。 預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤為 1.87/2.84/4.05 億元，對應 EPS 預測為 0.40/0.60/0.86 元，當前股價對應 PE 為 76/50/35 倍。 給予公司 2021 年 65 倍 PE 估值，對應市值 184 億元，對應目標價 39.23 元， 首次覆蓋并給予“買入”評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 892.59 1,446.46 1,553.14 2,257.99 3,076.24 營業收入增長率 32%

7、62% 7% 45% 36% 凈利潤(百萬元) 106.78 155.73 186.81 283.59 404.99 凈利潤增長率 83% 46% 20% 52% 43% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.25 0.35 0.40 0.60 0.86 毛利率% 29% 30% 32% 32% 32% 凈資產收益率 ROE% 5.95% 7.57% 8.54% 11.74% 14.81% 每股凈資產（元） 3.82 4.38 4.65 5.14 5.82 PE 121 88 76 50 35 PB 8 7 7 6 5 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 12 月

8、17 日收盤價 鋼研高納鋼研高納 300034 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 30.41 元 目標價 39.23 元 總股本 470 百萬股 流通股本 430 百萬股 52周最高/最低價 31.25/13.18 元 近12月絕對漲幅 83.30% UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE4MTgyMTQz 鋼研高納（鋼研高納（300034）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.12.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 鋼研院下屬企業，高溫合金行業的領軍者鋼研院下屬企業，高溫合金行業的領軍者. 1 公司定位：高溫合金領軍企業，穩步邁進產研一體化 . 1 主

9、營業務：鑄造高溫合金為核心業務，營收及毛利貢獻逐年提升 . 2 航空發動機空間擴容，帶動高溫合金需求景氣航空發動機空間擴容，帶動高溫合金需求景氣 . 6 高溫合金：“兩級專項”政策持續落地，高溫合金行業進入高速發展期. 6 需求空間：航空領域占下游比例 55%，軍機列裝提速帶動材料需求 . 7 供給展望：高壁壘決定高準入條件，差異化競爭造就良性格局 . 10 研發實力成就寬闊護城河，公司主業優勢明顯研發實力成就寬闊護城河，公司主業優勢明顯 . 13 科研實力突出，核心技術成果豐碩 . 13 技術優勢轉化，產品競爭力處于行業領先地位. 15 擴產解決產能瓶頸，三大項目有望成為新增長極擴產解決產能

10、瓶頸，三大項目有望成為新增長極 . 18 精密鑄件：提升精鑄件批產能力，涉足國內外主機廠轉包業務 . 18 輕質鑄件：發力鋁鎂鈦輕質合金，提升民用航空領域份額 . 20 新力通項目：石化行業發展迅速，支撐公司產品業績釋放 . 22 風險因素風險因素 . 24 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 . 25 關鍵假設及盈利預測 . 25 估值與評級 . 26 oPtMoOmRuNnMoRqRrMmRpR8O9R9PsQpPsQmMfQoPsQjMnPqR8OqRnOwMpMpOxNmQnO UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE4MTgyMTQz 鋼研高納（鋼研高納（300034）投

11、資價值分析報告）投資價值分析報告2020.12.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：鋼研高納歷史沿革及大事記 . 1 圖 2：公司股權結構及主要子公司情況 . 2 圖 3：公司產品產能分布情況 . 2 圖 4：鋼研高納營業收入情況 . 3 圖 5：鋼研高納歸母凈利潤情況 . 3 圖 6：鋼研高納營業收入分母子公司情況 . 3 圖 7：鋼研高納各類產品營業收入占比情況 . 4 圖 8：鋼研高納各類產品毛利占比情況 . 4 圖 9：鋼研高納分產品類型營業收入情況 . 4 圖 10：鋼研高納分產品類型毛利額情況 . 4 圖 11：鋼研高納高溫合金制品毛利率情況 . 5

12、圖 12：公司產品毛利率并非與原材料價格變動同步 . 5 圖 13：公司資產負債率 . 5 圖 14：公司費用率 . 5 圖 15：按制造工藝分類，海外變形高溫合金應用占比約為 70% . 7 圖 16：按基體元素分類，鎳基合金應用占比約為 80% . 7 圖 17：我國建設強大現代化空軍路線圖 . 7 圖 18：2019 年沈陽黎明(太行主要生產廠)營收快速增長 . 8 圖 19：2020 年前三季度航發動力營收快速增長 . 8 圖 20：高溫合金主要應用領域. 8 圖 21：全球高溫合金應用分布. 8 圖 22：高溫合金在航空發動機上的應用 . 9 圖 23：三大維度打開高溫合金需求空間

13、. 10 圖 24：2013-2019 年重點優特鋼企業高溫合金粗鋼產量及增速 . 11 圖 25：2013-2019 年重點優特鋼企業高溫合金鋼材產量及增速 . 11 圖 26：高溫合金產業鏈及對應環節公司 . 11 圖 27：中國鋼研組織結構 . 13 圖 28：鋼研高納研發投入占營業收入比重情況 . 14 圖 29：鋼研高納與可比公司研發費用率情況 . 14 圖 30：鋼研高納鑄造高溫合金母合金制品 . 16 圖 31：鋼研高納鑄造高溫合金精密鑄件制品 . 16 圖 32：公司鑄造高溫合金板塊營收預測 . 18 圖 33：公司鑄造高溫合金板塊毛利預測 . 18 圖 34：公司變形高溫合金

14、板塊營收預測 . 18 圖 35：公司變形高溫合金板塊毛利預測 . 18 圖 36：鋼研德凱歷史沿革 . 20 圖 37：波音公司預計在 2015 年至 2034 年期間向中國交付的新飛機 . 20 圖 38：新力通發展歷程 . 22 圖 39：新力通營業收入及歸母凈利潤情況 . 22 圖 40：新力通分產品營收占比情況 . 23 圖 41：新力通分行業毛利率情況 . 23 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE4MTgyMTQz 鋼研高納（鋼研高納（300034）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.12.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表格目錄表格目錄 表 1：高溫合

15、金材料的常見分類方法及特點 . 6 表 2：高溫合金在航空發動機四大熱端部件上的典型應用 . 9 表 3：未來 5 年軍用航發高溫合金需求情況預測 . 10 表 4：截至 2019 年底高溫合金企業的產能分布 . 12 表 5：2020 年高溫合金在建項目 . 12 表 6：鋼研高納股權激勵情況 . 14 表 7：鋼研高納核心技術情況 . 15 表 8：公司主要產品市占率情況 . 15 表 9：公司變形高溫合金制品 . 16 表 10：公司 ODS 合金制品 . 17 表 11：航空發動機產業發展格局 . 19 表 12：公司鑄造高溫合金精密鑄件核心技術 . 19 表 13：青島精鑄件擴產項目

16、的產能及營收目標 . 19 表 14：青島精鑄件擴產項目營收毛利預測 . 20 表 15：鋼研德凱部分合作伙伴及領域 . 21 表 16：項目計劃各產品情況 . 21 表 17：德凱公司營收業績預測表 . 21 表 18：新力通獲得供應商資格情況 . 23 表 19：中國新增乙烯產能情況. 24 表 20：新力通未來 3 年營收和業績預測 . 24 表 21：公司主營業務分拆情況. 25 表 22：可比公司估值比較 . 26 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE4MTgyMTQz 鋼研高納（鋼研高納（300034）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.12.18 請務必閱讀正文

17、之后的免責條款部分 1 鋼研院下屬企業，高溫合金行業的領軍者鋼研院下屬企業，高溫合金行業的領軍者 公司定位：高溫合金領軍企業，穩步邁進產研一體化公司定位：高溫合金領軍企業，穩步邁進產研一體化 歷史沿革及大事記：歷史沿革及大事記：公司前身為北京鋼研高納科技有限責任公司，由大股東中國鋼研 出資 5400 萬、新冶集團出資 600 萬成立于 2002 年 11 月 8 日。2009 年 12 月 16 日鋼研 高納在深圳證券交易所上市。2012 年，粉末及變形高溫合金、鈦鋁金屬材料制品項目建 設完成。2014 年，鑄造高溫合金高品質精鑄、真空水平連鑄高溫合金母合金項目建設完 成。2014 年成立子公

18、司河北德凱和天津海德，分別持股 75%和 80%。2018 年自籌資金收 購青島新力通公司 65%股權。2020 年 11 月 16 日公司發布公告，擬向中國鋼研科技集團 發行股票補充流動資金。 圖 1：鋼研高納歷史沿革及大事記 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司實控人為國務院國資委，大股東央企中國鋼研持有公司公司實控人為國務院國資委，大股東央企中國鋼研持有公司 42.30%的股份。的股份。公司擁 有兩家主要的控股子公司，分別持有新力通 65%以及河北鋼研德凱 80%的股份。新力通 主要從事裂解爐爐管和轉化爐爐管等用于石油化工和冶金行業的產品生產工作，河北鋼研 德凱主要從事輕質合金熔模鑄

19、件的研發生產工作。 定增引入優質資產，大股東全額認購傳遞積極信號。定增引入優質資產，大股東全額認購傳遞積極信號。2019 年 9 月，公司以 14.73 元/ 股的價格定向增發 814.66 萬股，共募集資金 1.2 億元，其中航發資產認購 6000 萬元。航 發資產是中國航空發動機集團有限公司設立的投融資平臺，此次認購表明其對鋼研高納實 力認可。2020 年 11 月 16 日公司發布公告，計劃以 18.51 元/股的價格向大股東中國鋼研 定向發行 1620.75 萬股，募集不超過 3 億元的資金補充現金流，以便根據市場形勢保持高 度的靈活反應能力，大股東全額認購傳遞出其看好公司未來發展的積

20、極信號，預計發行完 成后，中國鋼研持股比例將上升至 44.24%。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE4MTgyMTQz 鋼研高納（鋼研高納（300034）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.12.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 2：公司股權結構及主要子公司情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司是國內高端和新型高溫材料制品生產規模最大的企業之一。公司是國內高端和新型高溫材料制品生產規模最大的企業之一。目前已形成了生產國 內 80%以上牌號高溫合金的技術能力。其中，河北德凱作為公司輕質合金熔模鑄件的研發 生產基地，布局近乎全部的在研及批產航空發動機型號

21、，青島新力通則是石化領域的高溫 合金龍頭，產品在石化領域占有絕對優勢。 圖 3：公司產品產能分布情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 主營業務：鑄造高溫合金為核心業務，主營業務：鑄造高溫合金為核心業務，營收及毛利貢獻逐年提升營收及毛利貢獻逐年提升 公司抗風險能力強，前三季度實現業績正增長。公司抗風險能力強，前三季度實現業績正增長。疫情原因，子公司新力通一季度業務 受到較大程度影響，公司其他業務增長正常。隨著疫情情況好轉，新力通逐漸恢復正常生 產經營活動。在疫情沖擊下，公司前三季度分別實現營收及歸母凈利 10.68 億元、1.30 億 元，業績增速有所放緩，但仍分別實現 3.4%、2.36%

22、的正增長，此外，公司目前在手訂單 充分，表明公司出色的抗風險能力。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE4MTgyMTQz 鋼研高納（鋼研高納（300034）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.12.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 4：鋼研高納營業收入情況 圖 5：鋼研高納歸母凈利潤情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 新力通業績恢復迅速，德凱收入增幅明顯。新力通業績恢復迅速，德凱收入增幅明顯。剔除子公司業務后，公司 2020H1 實現營 收 4.71 億元，同比增長 6.88%。子公司新力通業績出現較大程度滑坡，營收及

23、歸母凈利 分別為 1.99 億元、0.43 億元，主要原因是受疫情影響，公司原材料運輸受限以及產品需 求端乏力，導致營業收入下滑。隨著疫情的好轉，公司業務迅速回暖，預計全年利潤或將 與 2019 年持平。2020H1 子公司德凱實現營收 0.62 億元，同比大幅增長 31.87%。 圖 6：鋼研高納營業收入分母子公司情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 鑄造高溫合金制品是公司核心業務，并購新力通后占比逐年提升鑄造高溫合金制品是公司核心業務，并購新力通后占比逐年提升。公司主營業務可分 為鑄造高溫合金制品、變形高溫合金制品以及新型高溫合金制品。其中鑄造與變形占據公 司業務較大部分，2020H1

24、 營收與毛利貢獻占比合計分別達 91%和 89%。2018 年并入石 化領域高溫合金龍頭企業新力通的業務后， 公司鑄造高溫合金制品占比迅速提升， 2020H1 分別貢獻營收及毛利的 64%、67%。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 營業收入（億元）增速（%） -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 歸母凈利潤（億元）增速（%） -100% 0% 100% 200% 300% 400% 0 2 4

25、 6 8 10 20162017201820192020H1 母公司（億元）德凱（億元）新力通（億元） 母公司增速（%）德凱增速（%）新力通增速（%） UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE4MTgyMTQz 鋼研高納（鋼研高納（300034）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.12.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 7：鋼研高納各類產品營業收入占比情況（%） 圖 8：鋼研高納各類產品毛利占比情況（%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 鑄造高溫合金業務營收及毛利貢獻額大幅提升。鑄造高溫合金業務營收及毛利貢獻額大幅提升。 子公

26、司新力通 2018-2019 年分別實現 營收 1.35 億元、5.2 億元，主要產品為乙烯裂解爐管、制氫轉化管等，面向石化、冶金等 下游領域。公司收購新力通后將其業務并入鑄造高溫合金制品，因此 18 年以來公司鑄造 高溫合金營收及毛利貢獻額增加明顯。 2020H1 分別實現營收及毛利 4.28 億元、 1.6 億元。 圖 9：鋼研高納分產品類型營業收入情況（億元） 圖 10：鋼研高納分產品類型毛利額情況（億元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 公司盈利能力持續向好，毛利率水平穩步提升。公司盈利能力持續向好，毛利率水平穩步提升。公司上市以來毛利率的變動主

27、要分為 三個階段：1）2009-2015 年，隨著下游需求增長及募投項目逐漸達產，公司盈利能力持 續增長；2）2016-2017 年，下游需求受軍改影響明顯，軍工企業對新品的采購廣泛采用 折價的模式，明顯拖累公司盈利能力；3）2018 年至今，隨著軍改對定價的負面影響逐漸 消除，公司毛利率重返上升通道。2020H1 公司各高溫合金制品盈利水平均呈上升趨勢， 新型、鑄造及變形毛利率分別達到 42.52%、37.31%和 28.13%，預計待公司新項目投產 以及將科研試制批和批產項目分離后，各產品毛利率存在進一步上升空間。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 鑄造高溫合金變形

28、高溫合金新型高溫合金其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 鑄造高溫合金變形高溫合金新型高溫合金其他 0 2 4 6 8 10 12 14 16 鑄造高溫合金變形高溫合金新型高溫合金其他 0 1 2 3 4 5 鑄造高溫合金變形高溫合金新型高溫合金其他 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE4MTgyMTQz 鋼研高納（鋼研高納（300034）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.12.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 11：鋼研高納高溫合金制品毛利率情況（%） 圖 12：公司產品毛利率并非與原材料價格變動同步 資料來源：Wind，中信證券研

29、究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 資產負債率及費用率：資產負債率及費用率：截至 2019 年底，公司資產負債率為 31.5%，2020 年前三季度 資產負債率為 34.76%， 資產負債率逐年增長主要與銀行短期借款增加有關。 2020Q3 公司 的銷售費用率為 1.67%，管理費用率為 14.76%，財務費用率為 0.64%。管理費用大幅上 升主要是加大自主研發項目投入導致研發費用增加所致。 圖 13：公司資產負債率（單位：%） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 14：公司費用率（單位：%） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 201520162017201820192020H1 鑄造高溫合金變形高溫合金 新型高溫合金 0 5 10 15 20 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 產品綜合毛利率（%）電解鎳均價（萬元/噸） 17.38% 21.93% 25.12% 26.58% 31.50% 34.76% 0% 5% 10% 15% 20