【公司研究】豪悅護理-個護領域優質制造商新零售下順勢成長-20201221（14頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/紡織與服裝/服裝與奢侈品 證券研究報告 豪悅護理豪悅護理（605009）公司研究報告公司研究報告 2020 年 12 月 21 日 Table_InvestInfo 投資評級 中性中性 首次首次 覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 12 月 18 日收盤價 （元） 208.93 52 周股價波動（元） 74.71-221.79 總股本/流通 A 股（百萬股） 107/27 總市值/流通市值（百萬元） 22287/5572 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 市場表現市場表現

2、 Table_QuoteInfo -5.23% 24.77% 54.77% 84.77% 114.77% 144.77% 2019/12 2020/3 2020/6 2020/9 豪悅護理海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%） 12.7 12.8 44.7 相對漲幅（%） 10.5 8.5 39.2 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 個護領域優質制造商， 新零售下順勢成長個護領域優質制造商， 新零售下順勢成長 Table_Summary 投資要點：投資要點： 國內國內領先個護用品制造商。領先個護用品制造商。公司成立于 2008 年，作為國內領先

3、的個人衛生 護理用品制造商，專注于婦、幼、成人衛生護理用品的研發、制造和銷售， 成為眾多領先品牌商的合作伙伴。公司主要產品為嬰兒衛生用品、成人失禁 用品和女性衛生用品等吸收性衛生用品，2019 年三項業務收入占比分別為 69.8%、11.8%、15.0%，2016-19 年吸收性衛生用品合計收入占比分別為 88.3%、92.3%、94.5%、96.5%。各產品毛利率來看，2019 年嬰兒衛生用 品、成人失禁用品和女性衛生用品毛利率分別為 29.6%、30.6%、35.8%。 ODM 模式為主，兼顧自有品牌。模式為主，兼顧自有品牌。公司品牌客戶主要以 ODM 模式進行銷售， 根據客戶產品性能要求

4、深度開發、迭代創新優質的個人衛生護理用品，提前 研發適應市場需求的產品， 帶動客戶共同引導消費潮流， 2016-19 年 ODM 銷 售收入占比為 69.4%、82.0%、89.7%、91.6%，比例逐漸提升，同時兼顧自 有品牌，2017-2019 年自有品牌銷售收入年均復合增長率為 9.2%，發展較為 穩定，2019 年 ODM、自有品牌線下、線上銷售占比分別為 91.6%、1.8%、 6.6%，自有品牌的銷售不影響公司與 ODM 客戶的合作穩定性。 市場規模發展迅速，競爭優勢明顯。市場規模發展迅速，競爭優勢明顯。2005-2019 年中國吸收性衛生用品市場 市場規模由 341 億元增長至

5、1571 億美元，CAGR 高達 11.8%。2019 年女性 衛生用品占比達到 58%，其次是嬰兒衛生用品，占比為 39%，成人失禁用品 占比為 3%。在迅速發展的行業中，公司在產品研發、質量控制、生產經營等 方面具有明顯的競爭優勢：1）研發升級吸收芯體材料，持續開發、迭代創新 出眾多受到市場認可的產品；2）將國際化的質控手段和自身質控經驗有效結 合，保證產品的優良品質；3）持續優化生產設備，改進生產工藝，強化規模 化生產優勢，管控生產成本，充分體現公司在研發制造上的優勢。 良好的品牌知名度和市場競爭力，積累優質客戶。良好的品牌知名度和市場競爭力，積累優質客戶。公司注重研發，不斷推出 新產品

6、，致力于成為全球護理用品領域擁有研發技術優勢的卓越企業，憑借 較強的研發能力、嚴格的質量管控體系和可靠的生產供應能力，積累了較多 優質客戶，包括寶潔、金佰利、尤妮佳、 SCA（維達） 、花王等全球著名跨 國公司，以及凱兒得樂、蜜芽、 BEABA、 BabyCare、 子初、 Eleser、景 興健護等國內知名護理用品企業和母嬰品牌商，我們認為公司將伴隨著優質 品牌的成長持續擴大規模，提升市占率。 盈利預測與估值盈利預測與估值。我們預計 2020-22 年凈利潤分別為 6.05/6.69/8.05 億元， EPS5.67/6.27/7.54 元/股，給予 2021 年 33-35 倍 PE 估值

7、，合理價值區間為 207.04-219.59 元/股，首次覆蓋給予“中性”評級。 風險提示風險提示。國內終端消費需求疲弱，嬰兒出生率下降，影響市場規模增速和 前景。 主要財務數據主要財務數據及預測及預測 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 1450 1953 2617 3136 3725 (+/-)YoY(%) 90.5% 34.8% 34.0% 19.9% 18.8% 凈利潤(百萬元) 185 315 605 669 805 (+/-)YoY(%) 176.2% 70.4% 91.8% 10.7% 20.2% 全面攤

8、薄 EPS(元) 1.74 2.96 5.67 6.27 7.54 毛利率(%) 26.6% 30.4% 36.1% 33.6% 33.5% 凈資產收益率(%) 52.6% 49.4% 20.9% 18.5% 17.8% 資料來源：公司年報（2018-2019） ，海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究豪悅護理（605009）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1.揭開領先個護用品 ODM 制造商 . 5 1.1 國內領先個護用品制造商 . 5 1.2 ODM 為主，自營品牌穩健發展 . 5 1.3 業績持續向好，20Q1-Q3 收入增速達 47%

9、 . 6 1.4 募資突破產能瓶頸，助推品牌建設 . 7 2. 市場規模有望超兩千億，新品牌崛起 . 8 2.1 成人失禁用品尚處初期 . 8 2.2 新零售下新品牌崛起，行業格局分散 . 9 3. 財務分析 . 10 3.1 費用管控卓見成效，毛利率持續改善 . 10 3.2 營運效率穩中有升 . 11 3.3 ROE 高于 50%，遠高于同行 . 11 4. 盈利預測與估值 . 12 財務報表分析和預測 . 14 nMpQpPrMxOqRoRmNrMqNtN6MaO6MtRrRtRmMfQqRsQlOpNtR8OpOtQvPmOrNxNrNyQ 公司研究豪悅護理（605009）3 請務必閱

10、讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 2016-2020Q3 營收規模及增速 . 5 圖 2 2016-2020Q3 凈利潤規模及增速 . 5 圖 3 豪悅護理 ODM 經營模式 . 6 圖 4 豪悅護理主要客戶名單 . 6 圖 5 豪悅護理營收以 ODM 為主 . 6 圖 6 豪悅護理自營品牌線上銷售額及占比 . 6 圖 7 豪悅護理主要產品. 6 圖 8 2016-2020H1 分產品營業收入（單位：億元） . 7 圖 9 2016-2020H1 分產品營收占比（單位：%） . 7 圖 10 中國吸收性衛生用品市場規模及增速 . 8 圖 11 2019 年中國吸收性衛生用品

11、分類占比 . 8 圖 12 中國嬰兒衛生用品市場規模 . 8 圖 13 中國嬰兒衛生用品均價 . 8 圖 14 中國女性衛生用品市場規模 . 9 圖 15 中國女性衛生用品均價 . 9 圖 16 中國成人失禁用品市場規模 . 9 圖 17 中國成人失禁用品均價 . 9 圖 18 2005-2019 中國吸收性衛生用品電商零售額占比 . 10 圖 19 2005-2019 中國電商零售額及增速 . 10 圖 20 中國個護用品 CR10 變化趨勢 . 10 圖 21 母嬰品牌商和制造商的合作圖 . 10 圖 22 2016-2020H1 毛利率及凈利率變化 （單位：%） . 11 圖 23 20

12、16-2020H1 費用率變化（單位：%） . 11 圖 24 2016-2020H1 存貨周轉效率 . 11 圖 25 2016-2020H1 應收賬款周轉效率 . 11 公司研究豪悅護理（605009）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 豪悅護理主要產品品類 . 7 表 2 2017-2019 豪悅護理各產品產能情況 . 7 表 3 募集資金用途 . 7 表 4 2017-2019 ROE 同行對比 . 11 表 5 分業務收入、毛利率預測（百萬元，%） . 12 表 6 可比公司估值表 . 13 公司研究豪悅護理（605009）5 請務必閱讀正文之后的信息披

13、露和法律聲明 1.揭開揭開領先個護用品領先個護用品 ODM 制造商制造商 1.1 國內領先個護用品制造商國內領先個護用品制造商 杭州豪悅成立于 2008 年，專注于婦、幼、成人衛生 護理用品的研發、制造與銷售 業務，產品涵蓋嬰兒紙尿褲、成人紙尿褲、經期褲、衛生巾、濕巾等一次性衛生用品。 招股書援引中國造紙協會的統計，在嬰兒衛生用品領域，2016-18 年公司生產的嬰兒紙 尿褲產品占行業生產總量 0.8%、1.7%、3.4%，上升趨勢明顯。作為較早開發經期褲產 品的企業，公司在女性衛生用品領域具有顯著優勢，2016-18 年生產的經期褲在國內市 場占有率為 55.3%、 45.8%、 40.2%

14、， 連續 3 年排名第 1。 在成人失禁用品領域， 2016-18 年公司生產的成人失禁用品占行業生產總量 2.6%、1.9%、2.3%，同時自主品牌在行業 內也具有良好的知名度和市場競爭力。2016-2019 公司營收由 4.65 億增長至 19.53 億， CAGR 為 61.3%，凈利潤由 0.22 億增長至 3.15 億，CAGR 為 142.8%。 圖圖1 2016-2020Q3 營收規模及增速營收規模及增速 資料來源：招股說明書，2020 年三季報，海通證券研究所 圖圖2 2016-2020Q3 凈利潤規模及增凈利潤規模及增速速 資料來源：招股說明書，2020 年三季報，海通證券研

15、究所 1.2 ODM 為主，自營品牌穩健發展為主，自營品牌穩健發展 ODM 模式為主，客戶資源優質。模式為主，客戶資源優質。2017-2019 年，ODM 業務受益于下游原客戶的成 長與新客戶的加速開拓，營收由 6.16 億元增長至 17.59 億元，過去三年營收 CAGR 為 69.0%。品牌客戶資源優質，國際客戶包括尤妮佳、金佰利、花王、寶潔、SCA（維 達）等，國內客戶包括凱兒得樂、蜜芽、自由點和親寶寶等。 自有品牌借力新零售穩健成長。自有品牌借力新零售穩健成長。2017-2019 自有品牌業務營收由 1.35 億元增長至 1.62 億元，過去三年 CAGR 為 9.2%，線上渠道收入占

16、比近三年均在 70%以上。公司 品牌運營體系相對完善， 擁有多個自有品牌。 公司擁有嬰兒衛生用品品牌包括 希望寶寶、 天生明星、Sunny Baby 等；成人失禁用品品牌包括白+字、康福瑞、好年等；女性護理 品牌包括森林物語、佳絲珂等，自有品牌矩陣齊全。自有品牌線上自營模式下，主要通 過在天貓、淘寶、京東等電商平臺開設直營店。線上非自營模式下，主要通過 B2C 或 B2B 等線上平臺向消費者或下游客戶銷售商品， 雙方以電商平臺實際銷售商品和約定方 式進行結算，合作的線上平臺主要包括天貓超市、京東自營店鋪和海拍客等。 公司研究豪悅護理（605009）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖

17、圖3 豪悅護理豪悅護理 ODM 經營模式經營模式 資料來源：招股說明書，海通證券研究所 圖圖4 豪悅護理主要客戶名單豪悅護理主要客戶名單 資料來源：招股說明書，海通證券研究所 圖圖5 豪悅護理營收以豪悅護理營收以 ODM 為主為主 資料來源：招股說明書，海通證券研究所 圖圖6 豪悅護理自營品牌線上銷售額及占比豪悅護理自營品牌線上銷售額及占比 資料來源：招股說明書，海通證券研究所 表表 1 豪悅護理主要產品品類豪悅護理主要產品品類 項目項目 類別類別 產品細分產品細分 具體產品具體產品 一次性 衛生用 品 吸 收 性 衛 生 用 品 嬰兒衛生用品 主要包括嬰兒紙尿褲（包 含嬰兒拉拉褲和嬰兒紙尿

18、片） 成人失禁用品 主要包括成人紙尿褲（包 含成人拉拉褲和成人紙尿 片）和護理墊 女性衛生用品 衛生巾、經期褲 非吸收性衛生用品及其他 產品 濕巾 其他 復合芯體、膜、圍兜等 資料來源：招股說明書，海通證券研究所 圖圖7 豪悅護理主要產品豪悅護理主要產品 資料來源：招股說明書，海通證券研究所 1.3 業績持續向好，業績持續向好，20Q1-Q3 收入收入增速達增速達 47% 20Q1-Q3 實現營收實現營收 20.38 億，同比增長億，同比增長 46.7%。分產品來看，20H1 嬰兒衛生用品 /女性衛生用品/成人失禁用品營收 8.43 億/1.83 億/0.93 億，占比為 60.9%/13.2

19、%/6.7%。 嬰兒衛生用品以嬰兒紙尿褲產品為主， 受益于下游新興渠道品牌的快速發展， 2016-2019 年營收CAGR達99.4%。 女性衛生用品以衛生巾與經期褲為主， 2016-2019年營收CAGR 達 49.3%，其中經期褲市場剛開始啟動，市場滲透率較低，有望成為未來利潤增長點。 成人失禁用品尚處于導入期，2016-2019 年營收 CAGR 達 15.3%。 公司研究豪悅護理（605009）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖8 2016-2020H1 分產品營業收入（單位：億元）分產品營業收入（單位：億元） 0 3 6 9 12 15 2016201720182019

20、2021H1 嬰兒衛生用品女性衛生用品 成人失禁用品非吸收性衛生用品及其他產品 資料來源：招股說明書，海通證券研究所 圖圖9 2016-2020H1 分產品營收占比（單位：分產品營收占比（單位：%） 37.03 54.97 65.97 69.75 60.86 19.03 15.45 13.80 14.97 13.23 32.29 21.79 14.72 11.78 6.74 11.04 6.38 3.03 18.10 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20162017201820192020H1 嬰兒衛生用品女性衛生用品 成人失禁用品非吸收性衛生用品及其他 資料來源：招股說明書，

21、海通證券研究所 1.4 募資突破產能瓶頸，助推品牌建設募資突破產能瓶頸，助推品牌建設 公司擁有浙江杭州和江蘇沭陽兩大生產基地，近年來伴隨 ODM 訂單的快速增長， 公司嬰兒紙尿褲、經期褲的產能利用率均超 100%。2017-2019 年嬰兒產品產能由 5.5 億片增長至 15.8 億片，CAGR 達 69%，2018 年產能利用率達到 134%，經期褲產能由 0.7 億片增長至 1.22 片，CAGR 達 32.7%，2019 年產能利用率高達 130%。 公司于 2020/9/11 首次公開發行股票募集資金上市，實際募集 16.6 億元，按規劃資 金主要用于產能擴建項目，預計新增嬰兒紙尿褲產

22、能 12.6 億片、成人紙尿褲產能 2.15 億片、 經期褲產能 3.25 億片。 預計投產后， 嬰兒紙尿褲產能達 28.38 億片， 增長 79.8%， 成人紙尿褲產能達 3.64 億片，增長 144.2%，經期褲產能達 4.47 億片，增長 266.3%。 表表 2 2017-2019 豪悅護理各產品產能情況豪悅護理各產品產能情況 單位：億片單位：億片 2017 2018 2019 2017 2018 2019 嬰兒紙尿褲（含拉拉褲、尿片）嬰兒紙尿褲（含拉拉褲、尿片） 衛生巾衛生巾 產能 5.52 9.57 15.78 7.83 9.63 9.63 產量 5.98 12.78 17.94

23、3.88 4.59 4.58 銷量 5.94 12.61 17.52 3.85 4.55 4.40 產能利用率（%） 108% 134% 114% 50% 48% 48% 產銷率（%） 99% 98% 97% 99% 99% 96% 單位：億片單位：億片 2017 2018 2019 2017 2018 2019 成人紙尿褲（含拉拉褲、尿片）成人紙尿褲（含拉拉褲、尿片） 經期褲經期褲 產能 1.28 1.46 1.49 0.69 1.09 1.22 產量 0.92 1.18 1.16 0.45 0.89 1.58 銷量 0.90 1.09 1.17 0.41 0.86 1.51 產能利用率（%

24、） 72% 81% 78% 65% 81% 130% 產銷率（%） 98% 92% 101% 91% 97% 96% 資料來源：招股說明書，海通證券研究所 表表 3 募集資金用途募集資金用途 序號序號 項目名稱項目名稱 項目投資金額（萬元）項目投資金額（萬元） 占比（占比（%） 1 新增年產 6 億片吸收性衛生用品智能制 造技改項目 19740 12.75% 2 年產 12 億片吸收性衛生用品智能制造 生產基地建設項目 90194 58.24% 3 研發運營支持中心建設項目 9837 6.35% 4 品牌建設與推廣項目 20100 12.98% 5 償還銀行借款 15000 9.69% 合計

25、154871 100.00% 資料來源：招股說明書，海通證券研究所 公司研究豪悅護理（605009）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2. 市場規模有望超兩千億，新品牌崛起市場規模有望超兩千億，新品牌崛起 2.1 成人失禁用品尚處初期成人失禁用品尚處初期 中國吸收性衛生用品市場規模有望中國吸收性衛生用品市場規模有望 2024 年年超兩千億元，復合增速高達超兩千億元，復合增速高達 11.8% （2005-2019） 。根據 Euromonitor 數據，2005-2019 年中國市場規模由 341 億元增長 至 1571 億美元， CAGR 高達 11.8%。 其中， 2019 年女性

26、衛生用品占比最高， 達到 58%， 其次是嬰兒衛生用品， 占比為 39%， 成人失禁用品占比為 3%。Euromonitor 預測， 2024 年中國吸收性衛生用品市場規模將突破兩千億元。 圖圖10 中國吸收性衛生用品市場規模及增速中國吸收性衛生用品市場規模及增速 0% 5% 10% 15% 20% 0 500 1000 1500 2000 2500 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 中國吸收性衛生用品市場規模（億元,左

27、軸） 增速（%，右軸） 資料來源：Euromonitor，海通證券研究所 圖圖11 2019 年中國吸收性衛生用品分類占比年中國吸收性衛生用品分類占比 39% 58% 3% 嬰兒衛生用品女性衛生用品成人失禁用品 資料來源：Euromonitor，海通證券研究所 市場滲透率提升與消費升級驅市場滲透率提升與消費升級驅動下，嬰兒衛生用品行業高速發展。動下，嬰兒衛生用品行業高速發展。國內嬰兒衛生用 品市場規模從 2005 年的 48 億元增長至 2019 年的 611 億元，CAGR 為 19.9%。從滲透 率來看，2000 年國內嬰兒衛生用品的市場滲透率僅有 2.1%，2018 年已提升至 63.9

28、%， 與招股書引用中國造紙協會對發達國家滲透率 90%以上相比，仍有較大發展空間。從單 價來看，由 2005 年的 1.4 元/片漲至 2019 年的 1.9 元/片，我們認為主要受高端品類份 額不斷提升推動。 圖圖12 中國嬰兒衛生用品市場規模中國嬰兒衛生用品市場規模 資料來源：Euromonitor，海通證券研究所 圖圖13 中國中國嬰兒衛生用品均價嬰兒衛生用品均價 資料來源：Euromonitor，海通證券研究所 女性衛生用品已進成熟期，經期褲有望成為新增長點。女性衛生用品已進成熟期，經期褲有望成為新增長點。2005-2019 年中國女性衛生 用品市場規模由 290 億元增至 918 億

29、元，CAGR 為 8.6%。從價格看，2005-2019 年行業均價從 0.5 元/片微漲至 0.8 元/片，價格相對穩定，CAGR 僅為 3.4%。目前我國 女性衛生巾市場滲透率已達到 90%以上， 消費升級與產品結構拓展成為推動市場發展的 主要驅動力。公司招股書援引前瞻產業研究院數據研究，近年來衛生巾使用適齡女性年 齡段有向兩端延伸的趨勢，2010-2017 年，女性初潮年齡平均提前 1 歲，00 后的性發育 年齡提前至 12.7 歲，未來國內市場將進一步擴大。 公司研究豪悅護理（605009）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖14 中國女性衛生用品市場規模中國女性衛生用品市

30、場規模 資料來源：Euromonitor，海通證券研究所 圖圖15 中國女性衛生用品均價中國女性衛生用品均價 資料來源：Euromonitor，海通證券研究所 國內成人失禁用品尚處于導入期，國內成人失禁用品尚處于導入期，CAGR 高達高達 21.4%。成人失禁用品主要包括成人 紙尿片、紙尿褲和護理墊，消費群體包括活動不便的老人、因手術或生育導致的臥床患 者、以及因外出或交通堵塞無法如廁的功能性需求患者。2005-2019 年中國成人失禁用 品由 2.8 億元增長至 42.9 億元， CAGR 高達 21.4%。 目前該行業尚處于導入期， 自 2010 年步入高速增長階段，歷年同比增速均高于 2

31、0%，2019 年更是達到 29%。目前我國成 人失禁用品市場仍集中于滿足基本功能、具有高性價比的中低檔紙尿褲，仍以價格導向 為主，得益于社會老齡化趨勢的加深與功能性需求的增加，隨著普及率的提高，未來市 場潛力巨大。 圖圖16 中國成人失禁用品市場規模中國成人失禁用品市場規模 資料來源：Euromonitor，海通證券研究所 圖圖17 中國成人失禁用品均價中國成人失禁用品均價 資料來源：Euromonitor，海通證券研究所 2.2 新零售下新品牌崛起，行業格局分散新零售下新品牌崛起，行業格局分散 新零售業態造就新品牌，豪悅乘勢高增。新零售業態造就新品牌，豪悅乘勢高增。吸收性衛生用品傳統渠道包

32、括大賣場、大 型超市、小超市等網點，伴隨著國內互聯網的發展及網購的流行，母嬰垂直電商、 母嬰 專營連鎖、 微商、 電商平臺等多元化新零售業態渠道崛起， 凱兒得樂、 BEABA、 BabyCare、 蜜芽等新零售品牌為代表的一批品牌快速崛起。我們認為，新零售業態品牌具備品牌營 銷和渠道建設能力，但生產能力較弱，因此選擇如豪悅等國產優質 ODM 制造商強強合 作搶占傳統品牌商市場份額，從而為豪悅崛起提供沃土。 公司研究豪悅護理（605009）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖18 2005-19 中國吸收性衛生用品電商零售額占比中國吸收性衛生用品電商零售額占比 資料來源：Eurom

33、onitor，海通證券研究所 圖圖19 2005-19 中國電商零售額及增速中國電商零售額及增速 資料來源：Euromonitor，海通證券研究所 圖圖20 中國個護用品中國個護用品 CR10 變化趨勢變化趨勢 資料來源：Euromonitor，海通證券研究所 圖圖21 母嬰品牌商和制造商的合作圖母嬰品牌商和制造商的合作圖 資料來源：招股說明書，海通證券研究所 3. 財務財務分析分析 3.1 費用管控卓見成效，毛利率持續改善費用管控卓見成效，毛利率持續改善 毛利率持續改善。毛利率持續改善。公司 2016-2019 年整體毛利率分別為 30.6%/26.9%/26.6%/30.4%，自 2019

34、 年來，石油化工原材料采購價格小幅下滑，同時 公司利用信息化管理系統對采購、生產和發貨過程進行管理，有效節約生產成本，疊加 銷量增長引起的規模效應，毛利率持續改善。20H1 毛利率高達 41.8%，主要因為疫情 爆發以來，公司口罩業務放量，單品類毛利率高達 68%，提高了公司平均毛利水平。 2016-2019 凈利率由 4.8%提升至 16.1%， 主要因為公司規模優勢顯現且 ODM 模式銷 售費用率相對較低所致。 費用管控卓見成效。費用管控卓見成效。2016-2019 年公司期間費用率從 25.7%下降至 11.1%，主要 系以 ODM 為主的業務模式，公司不需要建立面對最終消費者的銷售渠道

35、和自有品牌， 因此渠道維護、促銷、市場推廣以及品牌建設等銷售費用較低。同時，公司通過優化供 應鏈與信息化系統管理控本降費，效果明顯。 公司研究豪悅護理（605009）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖22 2016-2020H1 毛利率及凈利率變化毛利率及凈利率變化 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖23 2016-2020H1 費用率變化費用率變化 資料來源：wind，海通證券研究所 3.2 營運效率穩中有升營運效率穩中有升 2016-2019 年，公司存貨周轉率為 3.3/4.6/6.5/7.0 次，存貨周轉天數由 111 天持續 下降到 52 天，表明公司存貨管理營

36、運效率不斷提升。應收賬款周轉率 2016-2019 年分 別為 15.7/23.1/25.6/23.6 次，穩中有升，公司對下游新興品牌客戶議價力較強，大多采 取“款到發貨” 的模式，疊加以銷定產、快周轉的經營模式，公司對下游客戶的賬款信用 期限較短，保證了現金流的良性周轉。 圖圖24 2016-2020H1 存貨周轉效率存貨周轉效率 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖25 2016-2020H1 應收賬款周轉效率應收賬款周轉效率 資料來源：wind，海通證券研究所 3.3 ROE 高于高于 50%，遠高于同行，遠高于同行 2017-2019 年公司凈資產收益率為 52.9%/64.5%/65.4%，遠高于同行平均 14.12%/14.69%/17.88%，公司凈利率和資產周轉率均優于同行。2019 年，公司凈利率 16.1%，行業平均 11.2%，公司總資產周轉率 1.8 次，行業平均 1 次。 表表 4 2017-2019 RO