【研報】醫療保健行業內鏡觀察系列2（診療器械）深度報告：聚焦高端品類著眼全球發展-20201221（50頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 / 51 行業研究|醫療保健 證券研究報告 醫療保健行業研究報告醫療保健行業研究報告 2020 年 12 月 21 日 聚焦高端品類，著眼全球發展聚焦高端品類，著眼全球發展 內鏡觀察系列內鏡觀察系列 2（診療器械）深度報告（診療器械）深度報告 報告要點：報告要點： 內鏡診療需求日益上升，帶動配套診療器械市場持續擴容內鏡診療需求日益上升，帶動配套診療器械市場持續擴容 內窺鏡配套診療器械可大致分為兩個板塊：內鏡診療器械（軟鏡 配套） 與微創外科手術器械及配件 （硬鏡配套） 。 在消化內科領域， 國內消化道癌癥高發、 患者基數大， 軟鏡及鏡下活檢是診斷的 “金

2、 標準” ，但國內軟鏡診斷率和開展率仍然較低，發展空間較大。在 外科領域，以硬鏡為代表的微創外科手術逐步取代了傳統手術， 隨著微創診療需求日益上升，內窺鏡配套診療器械市場有望持續 擴容，預計到，預計到 2023 年國內年國內內鏡診療器械內鏡診療器械和和微創外科手術器械及微創外科手術器械及 配件配件市場規模將分別達到市場規模將分別達到 50.48 億元和億元和 345.0 億元億元。 內窺鏡行業國產替代最快“車道” ，帶量采購是大勢所趨內窺鏡行業國產替代最快“車道” ，帶量采購是大勢所趨 整體來看，內窺鏡行業三大板塊的行業壁壘：軟鏡硬鏡配套 診療器械，配套診療器械的研發耗時較短，因此國產替代進程

3、領 先內窺鏡設備，市場景氣度較高。 （1）內鏡診療器械內鏡診療器械：活檢類、 止血閉合類已率先實現國產替代，EMR/ESD 類耗材正逐步突破， 國產替代正在加速，ERCP 類耗材仍處于起步階段。和骨科、血 管介入等耗材相比，內鏡診療器械市場規模尚小，短期全國集采 壓力不大，具備 2-3 年左右的緩沖期。軟組織夾、活檢鉗等基礎。軟組織夾、活檢鉗等基礎 性耗材可能成為率先開啟帶量采購的品種，性耗材可能成為率先開啟帶量采購的品種，國產龍頭企業規模優 勢明顯，市占率有望進一步提升。 （2）微創外科手術器械微創外科手術器械及配件及配件 （MISIA） ：微創外科手術基數龐大，造就 MISIA 巨大的市場

4、需 求。國內廠商從價格低、臨床使用量大的基礎性品類切入，與進 口品牌差距逐步縮小甚至實現反超，如一次性套管穿刺器、結扎 夾等。 腹腔鏡吻合器市場規模最大， 打響行業帶量采購 “第一槍”腹腔鏡吻合器市場規模最大， 打響行業帶量采購 “第一槍” ， 一次性套管穿刺器、結扎夾可能成為后續集采品種。 投資邏輯： 高端化投資邏輯： 高端化+國際化主線下， 把握受集采影響小的細分國際化主線下， 把握受集采影響小的細分 龍頭龍頭 配套診療器械是內窺鏡行業國產替代最快的“車道” ，目前標的較 為稀缺。短期建議關注集采真空期下，基礎性品類的快速放量與短期建議關注集采真空期下，基礎性品類的快速放量與 國產替代趨勢

5、國產替代趨勢，大市場、低壁壘疊加性價比優勢，國產品牌市占 率有望持續快速攀升。中長期建議圍繞“高端化”和“國際化”中長期建議圍繞“高端化”和“國際化” 兩條主線，優選高端品類漸豐，全球營銷體系完善，受集采影響兩條主線，優選高端品類漸豐，全球營銷體系完善，受集采影響 較小的細分龍頭較小的細分龍頭。 （1） 高端化高端化： 高端診療器械是集采的 “避風港” ， 也是企業轉型創新的必要路徑； （2）國際化國際化：海外發達國家醫保 趨緊，國產品牌性價比優勢明顯，且海外內窺鏡診療市場更為成 熟，龍頭企業增長溫和，國產品牌具備較大擴展空間。 投資建議投資建議與盈利預測與盈利預測 內窺鏡配套診療器械市場前景

6、廣闊，進口替代空間大，在分級診 療、鼓勵國產替代等政策以及產品高性價比優勢下，成長性強， 因此我們給予行業“推薦”“推薦”評級。重點推薦國產內鏡診療器械龍 頭南微醫學南微醫學以及國內 MISIA 領先企業康基醫療?？祷t療。建議關注國內內 鏡診療器械有力競爭者安杰思。安杰思。 風險提示風險提示 市場競爭加劇風險；國產替代不及預期；疫情影響海外銷售風險。 推薦推薦|首次首次 過去一年市場行情 資料來源：Wind 相關研究報告 國元證券行業研究-內鏡觀察系列 1：國產替代浪潮下砥 礪前行（內鏡設備篇） 2020.12.17 國元證券行業研究-2021 年醫藥生物行業策略報告：聚 焦黃金賽道，尋找疫

7、后高光2020.12.15 報告作者 感謝實習生邵瑾良在資料搜集和文字整 理方面做出的貢獻。 附表：重點公司盈利預測附表：重點公司盈利預測 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 投資評級投資評級 昨收盤昨收盤 （元）（元） 總市值總市值 （百萬元百萬元） EPS PE 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 688029 南微醫學 買入 187.49 24999.92 2.28 2.27 3.08 82.35 82.72 60.92 資料來源：Wind，國元證券研究所 注：收盤日期為 2020 年 12 月 21 日 -11% 10% 31% 51% 72% 12

8、/233/236/229/2112/21 醫療保健滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 / 51 目 錄 1. 內窺鏡配套診療器械：內鏡診療器械+MISIA . 6 1.1 消化道早篩需求龐大，內鏡診療器械市場有望持續擴容 . 6 1.2 微創外科手術逐步替代傳統開放手術，驅動 MISIA 市場高速增長 . 7 1.3 國產替代+滲透率提升是內鏡行業主邏輯，配套診療器械一馬當先 . 9 2. 聚焦高端品類，著眼全球發展 . 13 2.1 內鏡診療器械：細分領域逐個突破，國產替代已是大勢所趨 . 13 2.1.1 內鏡診療器械市場景氣度高，有望率先實現國產替代 . 13 2.1.2

9、內鏡診療器械細分領域逐個突破 . 14 2.1.3 代表公司：波士頓科學 . 24 2.2 微創外科手術器械及配件：品類少，市場大的黃金細分賽道 . 27 2.2.1 MISIA 市場空間廣闊，需求龐大 . 27 2.2.2 穿刺器，結扎夾率先實現突破，國產市占率已超進口 . 28 2.2.3 桐廬產業集群發展的前世今生 ：微創外科器械產業基地的發展經驗 借鑒 . 30 2.3 行業政策吻合支架和電植入系統在超聲內鏡引導下治療胰腺假性囊腫， 使重癥胰腺炎后胰周積液死亡率從 60%下降到 5%以下， 為中國首創。 公司依托強大 的研發能力與投入，不斷完善和豐富產品線。 表表 21：國內已獲批內鏡

10、耗材制造商產品線對比（截至：國內已獲批內鏡耗材制造商產品線對比（截至 2020 年年 9 月）月） 類別類別 產品名稱產品名稱 南微醫學南微醫學 波士頓科學波士頓科學 奧林巴斯奧林巴斯 庫克庫克 安瑞醫療安瑞醫療 安杰思安杰思 久虹久虹 活檢類活檢類 活檢鉗 細胞刷 靛胭脂粘膜染色劑 止血和閉合止血和閉合 可旋轉重復開閉軟組織夾 雙極電止血導管 套扎器 EMR/ESD 類類 圈套器 一次性內窺鏡用注射針 高頻電刀（單極/雙極） 擴張類擴張類 擴張球囊 三級擴張球囊 食道支架 腸道支架 膽道支架 可攜帶 125I 放射粒子支架 胰管支架 可攜帶放射粒子支架 ERCP 類類 斑馬導絲 切開刀 取石

11、球囊 取石網籃 塑料支架 鼻膽引流管 造影導管 碎石網籃 碎石器 EUS/EBUS 類類 穿刺活檢針 資料來源：公司官網，NMPA，國元證券研究所 軟組織夾產品實現快速增長， 國內市占率已超進口。軟組織夾產品實現快速增長， 國內市占率已超進口。 軟組織夾是公司的核心產品， 具 有可通過十二指腸側視內鏡、精確旋轉、無限次開閉、殘留段最短可通過十二指腸側視內鏡、精確旋轉、無限次開閉、殘留段最短等優勢，收入從 2016 年的 0.83 億元增長至 2018 年的 3.7 億元，占營收比從 2016 年的 20.3%增長 至 2018 年的 40.0%，2018 年國內市占率第一（31%） ，已基本完

12、成國產替代。公司 軟組織夾產品實現快速增長的原因主要有： 產品應用范圍擴大：產品應用范圍擴大： 軟組織夾最早用于內窺鏡下標記使用， 隨著內鏡治療手術的 快速發展，另一功能術后止血、閉合被發掘出來，并廣泛應用于 EMR、ESD 等 手術中，近年來隨著 EMR、ESD 等手術量的增加，市場需求持續增加。 產品功能比肩世界一流：產品功能比肩世界一流： 從應用場景看， 公司可旋轉重復開閉軟組織夾 （和諧夾） 是主要廠商止血夾中唯一能通過十二指腸側視內鏡的產品。從操作友好度來看， 和諧夾擁有更好的旋轉性能與最短的滯留長度，內芯旋轉設計使得對接結構及 精密焊接技術可以在彎頭 180 度精確旋轉，更短的滯留

13、長度可以避免刺激正常 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 / 51 組織，不易引發穿孔等風險。此外，公司和諧夾的升級產品 LOCKADO 實現更 多創新性突破，在原有優勢的基礎上，增加了預鎖緊、防脫落等性能，可用于夾 取更多的組織，使用更加穩定、便于操控，受到臨床醫生的一致好評，現已率先 在德國上市。 表表 22：南微醫學軟組織夾與其他主要廠商產品對比：南微醫學軟組織夾與其他主要廠商產品對比 南微醫學南微醫學 波士頓科學波士頓科學 庫克庫克 奧林巴斯奧林巴斯 產品名稱 止血夾/可重復開閉軟組織夾/血管夾 規格型號 ROCC-D-26-195 M00 系列 INSC 系列 HX 系列 核心技

14、術應用 （1）精準旋轉控制技術 （2）不限次重復開閉技術 （3）凸輪滑槽閉合技術 （4）連發技術 釆用彈簧的滑動結構 應用場景 消化道系統里面疾病的治療，可通 過十二指腸側視內鏡 消化道系統里面疾病的治療，不可通過十二指腸側視內鏡 操作友好度 1. 凸輪滑槽結構，開閉靈敏，舒適 性高； 2. 內芯旋轉設計，對接結構及精密 焊接技術可以在彎頭 180 度精確旋 轉， 對出血部位定位準確， 縮短手術 時間； 3. 最短的硬性長度，可以順利通過 內鏡極限彎曲，到達病變部位； 4. 滯留長度最短(10.0mm),避免刺 激正常組織，不易引發穿孔等風險。 1. 手柄同其活檢鉗手柄一致， 彎 頭 180

15、度夾子張開阻力大，舒適 度差； 2. 彈性的夾閉，結構可靠性差， 操作起止不靈活； 3. 不易旋轉， 對出血部位定位困 難， 延遲手術時間； 新上市的 360 款可以醫生控制旋轉，但由于是 通過外管旋轉，在復雜生理彎曲 條件下不易操作； 4. 滯留長度長(15.5mm), 刺激 正常組織，易引發穿孔等風險。 1. 手柄設計借用庫克活 檢鉗， 彎頭 180 度夾子張 開阻力大，舒適度差； 2. 可以旋轉，但在彎頭 180度較難旋轉對出血部 位定位困難，延長手術時 間； 3. 當用于內鏡下的極限 位置時，產品易損壞 4. 滯留長度長(14mm), 刺激正常組織，易引發穿 孔等風險。 HX-XXX-

16、XXXX (可重復性使用): 1. 夾子需要和裝置安裝，操作不 夠便捷，存在很多的報廢率； 2. 裝置需要重復消毒，存在交叉 感染的風險；不可以重復開閉。 HX-XXXXX (一次性使用) 3. 彈性的夾閉，結構可靠性差， 操作起止不靈活；旋轉性能較好； 當用于內鏡下的極限位置時，產 品容易損壞； 4. 滯留長度長(16mm), 刺激正 常組織，易引發穿孔等風險。 資料來源：南微醫學招股說明書，國元證券研究所 產品規格型號多樣， 滿足不同醫生和患者的需求：產品規格型號多樣， 滿足不同醫生和患者的需求： 公司軟組織夾產品分為標準款 和高性能款，高性能款導管外有涂層，且頭部彎曲情況下仍可左右精準旋

17、轉。 表表 23：南微醫學軟組織夾產品規格型號情況：南微醫學軟組織夾產品規格型號情況 產品類型產品類型 外管外管 旋轉性能旋轉性能 規格型號規格型號 標準款軟組織夾 裸管無涂層 左右旋轉 S (C) 開口 10mm M (D) 開口 12mm 無 高性能款軟組織夾 有涂層 左右精準旋轉，在頭部彎曲的情 況下仍可左右精確旋轉 S (C) 開口 10mm M (D) 開口 12mm XL (F) 開口 16mm 資料來源：南微醫學招股說明書，國元證券研究所 產品性價比高：產品性價比高： 公司標準款軟組織夾 SURECLIP （和諧夾） 零售單價為 199 元， 是進口產品的 1/4 左右，性價比優

18、勢明顯，同時契合了美國、日本、德國等國家 面臨醫保開支增速過大的壓力而選擇高性價產品的要求，驅動公司境內外訂單 量逐年攀升。 表表 24：南微醫學標準款與高性能款軟組織夾銷售情況：南微醫學標準款與高性能款軟組織夾銷售情況 2016 2017 2018 單價（元）單價（元） 銷量（個）銷量（個） 單價（元）單價（元） 銷量（個）銷量（個） 單價（元）單價（元） 銷量（個）銷量（個） 標準款軟組 織夾 境內 56.58 757970 56.32 1651454 58.39 2475959 境外 57.7 18850 57.49 63163 84.01 83056 高性能款軟 組織夾 境內 - -

19、89.89 361170 87.89 762361 境外 - - 237.69 300544 290.85 511624 資料來源：南微醫學招股說明書，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 / 51 軟組織夾作為內鏡手術最常用的一次性耗材，和可重復利用的內鏡設備相比，市場軟組織夾作為內鏡手術最常用的一次性耗材，和可重復利用的內鏡設備相比，市場 空間增速高于內鏡整體市場增速， 天花板還未達到空間增速高于內鏡整體市場增速， 天花板還未達到， 中長期來看， 軟組織夾在國內滲 透率的穩步提升和在海外市場的逐漸發力將驅動公司業績高速增長。 國產替代向高端品類延伸， 高頻電刀有望接棒發力

20、。國產替代向高端品類延伸， 高頻電刀有望接棒發力。 不同于軟鏡、 硬鏡等技術交叉密 集且研發周期長的產業，內鏡診療器械門檻較低，在上游材料、結構等環節工藝并非 不可攻破， 在下游組件環節也比內鏡更加簡單， 因此低產品壁壘、 研發周期短的特質因此低產品壁壘、 研發周期短的特質 決定了內鏡診療器械具備“彎道超車”的巨大潛力決定了內鏡診療器械具備“彎道超車”的巨大潛力。目前，公司的止血閉合類產品已 基本完成國產替代，ESD/EMR 耗材中的一次性使用高頻電刀（黃金刀）在確保切割 鋒利、柔韌性和順應性等性能要求的同時，還采用了獨具特色的黃金、鈦電極涂層， 可有效防止術中粘連， 且切割效率更高， 有望成

21、為公司下一個重磅品種。 此外， ERCP 類等高端耗材在 2019 年也取得 40%左右的高速增長，國產替代開始向高端品類延 伸。 3.1.3 三大產品系構建長期競爭力，公司成長未來可期三大產品系構建長期競爭力，公司成長未來可期 經過多年的探索，公司形成經過多年的探索，公司形成“1+3+N”的醫療器械持續創新模式”的醫療器械持續創新模式，依托“1”個醫學 創新成果轉化平臺，孵化出內鏡診療器械、腫瘤消融與 EOCT 三大產品系。 圖圖 38：南微醫學“：南微醫學“1+3+N”持續創新體系”持續創新體系 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 腫瘤消融技術全國領先，業務穩健增長腫瘤消融技術全國領

22、先，業務穩健增長。腫瘤消融是在影像設備（如超聲、CT、MRI 等）引導下，對腫瘤直接應用化學藥物或物理滅活的精準、微創的治療方法。根據統 計，2018 年中國微波消融手術量不少于 12 萬例，占全球手術量的 48%；根據中科 國際信息咨詢中心相關報告數據顯示，2017 年國內熱消融產品銷售額約 7 億元，預 計 2025 年國內腫瘤消融市場規模將達到 27.87 億元，市場前景廣闊。微波消融在大微波消融在大 腫瘤消融、囊性腫塊消融、瘤內均衡熱傳遞、降低消融疼痛等方面更具優勢腫瘤消融、囊性腫塊消融、瘤內均衡熱傳遞、降低消融疼痛等方面更具優勢，有望成 為未來 10 年內發展最快的能量消融技術，其相

23、關的診療市場和醫療器械市場將呈現 快速發展的態勢。 公司子公司康友醫療負責研發和生產腫瘤消融設備及耗材， 核心產核心產 品微波消融系統及微波消融針在同類產品中率先獲得三類醫療器械注冊證品微波消融系統及微波消融針在同類產品中率先獲得三類醫療器械注冊證， 覆蓋700 多家二甲及以上醫院， 覆蓋率和市占率在國內外同類型企業中位居前列。 公司腫瘤消 融業務增長穩健，營收從 2016 年的 5533 萬元增長至 2019 年的 9527 萬元，CARG 為 20%。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40 / 51 圖圖 39：腫瘤消融技術方法圖示：腫瘤消融技術方法圖示 資料來源：公司招股說明書，國元證

24、券研究所 EOCT 產品全國首創，配合癌癥早篩成未來增長點。產品全國首創，配合癌癥早篩成未來增長點。EOCT（內窺式光學相干斷層成 像系統） 最大成像精度為 5mm， 分辨率比目前臨床應用的超聲內鏡至少高 10-15 倍， 主要為高級別上皮瘤變及食管早癌的篩查以及內鏡下主要為高級別上皮瘤變及食管早癌的篩查以及內鏡下 ESD 治療指征提供影像學依治療指征提供影像學依 據，市場需求廣闊據，市場需求廣闊。公司是全球第二家全球第二家 EOCT 產品獲得美國產品獲得美國 FDA 批準的企業，在國批準的企業，在國 內屬于首創，預計內屬于首創，預計 2021 年獲批，有望獲得拓展市場的先發優勢年獲批，有望獲

25、得拓展市場的先發優勢。EOCT 產品的開發 彌補了公司在消化內鏡介入微創診斷領域的空白，使得公司能夠提供包括早期疾病 篩查發現（EOCT 系列產品） 、發現后確診（EOCT 系列產品） 、確診后治療（ESD 電 刀及止血系列產品） 、治療后評價（EOCT 系列產品）以及晚期姑息治療（支架及其 它擴張系列產品） 在內的消化內鏡介入細分領域的完整解決方案， 極大提升公司產品 系統化的核心技術競爭力。 公司 EOCT 產品主要競品包括美國 Ninepoint Medical 的 NvisionVLE 產品，但公司 EOCT 產品在掃描速度上較后者高一倍，極大降低了由于 食道蠕動造成的圖像失真。 圖圖

26、 40：南微醫學：南微醫學 EOCT 技術圖示技術圖示 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41 / 51 表表 25：南微醫學：南微醫學 EOCT 和競爭對手產品性能對比和競爭對手產品性能對比 比較參數比較參數 南微醫學南微醫學 EOCT Ninepoint NvisionVLE 成像技術 采用 1300 納米近紅外光掃頻光源的光學相 干斷層成像技術 采用 1300 納米近紅外光掃頻光源的光學相 干斷層成像技術 成像掃描速度 A-scan 每秒 10 萬線（24.4 幀/每秒） A-scan 每秒 5 萬線（12.2 幀/每秒） 球囊擴張方式 支持智能

27、球囊導管壓力擴張控制系統 每個耗材配套一個手動充氣泵 耗材規格 分成球囊探頭和非球囊探頭兩種型號。其中 球囊探頭有長度為 30，55，80 毫米，直徑 16，18，20 毫米共 9 種規格 只有球囊探頭一種型號。 有長度 14，17， 20 毫米 ，直徑 80 毫米共 3 種規格 臨床應用 針對亞洲地區的疾病特征，主要用于食管 高級別上皮內瘤變及鱗狀上皮細胞癌的檢查 針對歐美地區的疾病特征，主要用于巴雷特 食管，食管高級別異性增生及食管腺體癌 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 研發投入持續加大，豐富產品管線，業績增長可持續性強研發投入持續加大，豐富產品管線，業績增長可持續性強。2019

28、 年公司在研項目有 近 60 個， 其中重磅產品軟組織夾升級版 LOCKADO 不僅突破了國際巨頭的專利壁 壘，而且性能獨到、質量更優，現已在德國上市； ERCP 快速交換系統系列、支架 及置入器升級系列、III 型微波消融系統等完成了研發及部分市場注冊工作，即將投 入量產；內鏡下微波消融針等重點創新產品的研發進展順利。此外，公司開始布局神 經外科領域，在研產品包括顱內隧道牽開手術系統，目前已進入設計確認階段，正在 進行臨床試驗。 表表 26：南微醫學在研產品項目情況：南微醫學在研產品項目情況 序號序號 項目名稱項目名稱 進展或階段性成果進展或階段性成果 擬達到目標擬達到目標 技術水平技術水平

29、 具體應用前景具體應用前景 1 止血閉合類 組織夾升級產品 LOCKADO 已在德國上市，同時進行 FDA New510K 注冊和日本注冊；連發夾子、黏膜牽拉 環已在美國上市；其他止血閉合類產品正在開發過程中 優化產品性能質量，開發系列 產品，形成產品系族，滿足各種 臨床需求 國際領先 廣泛應用于 EMR、 ESD、POEM 等手 術 2 活檢類 活檢鉗升級產品在 2020 年上半年完成澳大利亞、韓國 GM、巴西的注冊批準。一次性內窺鏡用先端帽（妙手 帽）在歐盟上市；其他活檢類產品正在開發中 活檢鉗升級產品系為適應全自動 裝配而開發；開發先端帽旨在提 高腸鏡檢查陽性率 國內領先 廣泛應用于消化

30、、 呼吸內鏡檢查 3 擴張類 支架及置入器升級系列產品已通過歐盟 CE 認證及國內 認證，所有產品均獲批轉產；機編支架系列和其他擴張 類產品正在開發中 升級后的支架及置入器旨在改善 性能 國內領先、 國際一流 用于消化道及氣道 狹窄的擴張 4 ERCP 類 快速交換系統正在推進國內外市場注冊；遠端腔道可視 化系列產品已完成臨床試用評估。鎳鈦螺旋取石網籃等 其他 ERCP 類產品正在開發中 快速交換系統在傳統 ERCP 產 品基礎上改進增加快速交換功 能，提升產品性能，縮短手術時 間 國內領先 廣泛應用于 ERCP 手術，替代傳統 ERCP 器械 5 EMR/ESD 類 一次性使用高頻切開刀已獲

31、得國內注冊證，正在進行美 國 FDA 注冊；黏膜注射液正在申請美國 FDA 注冊；其 他相關配套產品、設備正在開發中 雙電極、雙注液通道，功能更加 豐富 國內首創 廣泛用于 ESD 手術 6 EUS/EBUS 類 EUS-FNA 獲得國內注冊證；EUS-FNB 提交國內注冊。 EUS Flex 超聲針完成設計定型，準備設計驗證。其他 EUS/EBUS 產品正在開發中 在超聲內鏡引導下穿刺取得細胞 國內領先 廣泛用于超聲內鏡 引導下活體取樣 7 OCT 類 光學相干斷層成像系統已完成臨床試驗，國內注冊中 消化道早癌篩查和 ESD 手術規 劃 國際一流 一種消化系統早癌 篩查的新方法，還 可用于

32、ESD 手術規 劃、評估 8 腫瘤消融類 型微波消融系統完成 CE 注冊變更，國內型檢中；內 鏡下微波消融針，正在開展臨床試驗；消融手術規劃系 統-醫學影像處理軟件及微波治療球囊導管已獲國內注 冊；其他腫瘤消融類產品正在開發中 研發微波消融手術規劃、保護、 治療的成套裝備和耗材，實現對 腫瘤精準、適型消融 國內領先 腫瘤消融的主要手 段之一 9 神經外科類 顱內隧道牽開手術系統，進入國內臨床階段；腦科球 囊、可視化硬膜下腦部灌洗系統，計劃今年提交注冊檢 驗；其他神經外科類微創產品處于設計開發中 減小創傷，降低并發癥，改善預 后 國內首創 應用于顱內以及腦 室內相關手術，具 有廣闊的市場前景 資

33、料來源：南微醫學年報，國元證券研究所測算 遠端腔道可視化產品前景廣闊，有望革新遠端腔道可視化產品前景廣闊，有望革新 ERCP 術式。術式。公司遠端腔道可視化產品主 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 42 / 51 要為一次性電子膽道鏡，在膽胰疾病診療過程中通過十二指腸鏡的器械通道伸入膽 胰管，直接獲取內部的白光圖像。相較于先前 ERCP 手術中醫生需打入造影劑獲取 X 光圖像來說，一次性膽道鏡能夠使醫生與患者避免受到輻射，但目前臨床應用較 少，主要系進口產品單價昂貴（2-3 萬） 。公司一次性電子膽道鏡為全國首創，性能公司一次性電子膽道鏡為全國首創，性能 對標波科對標波科一次性電子膽道鏡產品一

34、次性電子膽道鏡產品 SpyGlass DS，售價僅為后者的，售價僅為后者的 1/2 左右，上市后左右，上市后 有望快速搶占市場，革新有望快速搶占市場，革新 ERCP 手術術式。手術術式。 公司是國內內鏡診療器械的領航者，在行業快速發展與國產替代驅動下，業績有望公司是國內內鏡診療器械的領航者，在行業快速發展與國產替代驅動下，業績有望 保持高速增長。公司內鏡診療器械產品線豐富，擁有多款首創型產品。軟組織夾、活保持高速增長。公司內鏡診療器械產品線豐富，擁有多款首創型產品。軟組織夾、活 檢鉗等主力產品的天花板遠未達到，仍具備較大的增長潛力，高頻電刀等高端耗材檢鉗等主力產品的天花板遠未達到，仍具備較大的

35、增長潛力，高頻電刀等高端耗材 未來有望接棒發力； 公司龍頭地位穩固， 從基礎類耗材逐漸向高端品類擴充， 持續構未來有望接棒發力； 公司龍頭地位穩固， 從基礎類耗材逐漸向高端品類擴充， 持續構 建護城河； 營銷網絡遍布全球， 自建美國與歐洲子公建護城河； 營銷網絡遍布全球， 自建美國與歐洲子公司承接當地的直銷業務，司承接當地的直銷業務， 海外訂海外訂 單量逐年攀升，全球化發展支撐大格局；一次性電子膽道鏡、單量逐年攀升，全球化發展支撐大格局；一次性電子膽道鏡、腫瘤消融、腫瘤消融、EOCT 產品產品 全國領先，市場前景廣闊，有望成為公司未來的增長點。全國領先，市場前景廣闊，有望成為公司未來的增長點。

36、 表表 27：南微醫學收入拆分和盈利預測：南微醫學收入拆分和盈利預測 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 內鏡診療器械內鏡診療器械 止血及閉合類 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元） 211.63 385.60 581.55 583.99 829.44 1052.77 增長率(%) 130.84% 82.20% 50.82% 0.42% 42.03% 26.93% 毛利率(%) 72.73% 75.10% 75.59% 75.59% 75.59% 75.59% 活檢類 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元） 157.14 179.87 231.59 118.19 1

37、43.73 158.10 增長率(%) 34.30% 14.46% 28.75% -48.97% 21.60% 10.00% 毛利率(%) 41.76% 43.52% 43.39% 43.39% 43.39% 43.39% 擴張類 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元） 98.04 121.06 150.59 158.12 202.39 255.01 增長率(%) 24.75% 23.49% 24.39% 5.00% 28.00% 26.00% 毛利率(%) 61.07% 63.18% 70.18% 68.00% 68.00% 68.00% EMR/ESD 類 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元

38、） 32.78 63.56 120.44 178.44 270.19 378.68 增長率(%) 129.06% 93.91% 89.49% 48.16% 51.42% 40.15% 毛利率(%) 41.12% 52.02% 58.55% 60.00% 60.00% 60.00% ERCP 類 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元） 38.95 52.50 75.58 105.82 153.43 230.15 增長率(%) 101.60% 34.77% 43.97% 40.00% 45.00% 50.00% 毛利率(%) 51.74% 51.85% 55.10% 55.10% 55.10% 55

39、.10% EUS/EBUS 類 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元） 5.82 8.99 8.90 7.34 8.87 10.68 增長率(%) 509.51% 54.47% -0.93% -17.52% 20.75% 20.48% 毛利率(%) 76.07% 68.99% 60.25% 60.25% 60.25% 60.25% 腫瘤消融腫瘤消融 微波消融針 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元） 63.84 68.62 88.91 93.36 98.03 102.93 增長率(%) 22.08% 7.47% 29.58% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率(%) 88.66% 87.1

40、0% 86.17% 86.17% 86.17% 86.17% 腫瘤消融設備 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元） 2.48 2.27 6.36 6.67 7.01 7.36 增長率(%) -18.11% -8.42% 179.43% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率(%) 77.66% 74.14% 55.81% 55.81% 55.81% 55.81% 其他業務其他業務 代理及其他業務 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元） 29.99 39.64 43.54 44.85 46.20 47.58 增長率(%) -19.21% 32.18% 9.84% 3.00% 3.00% 3.00

41、% 毛利率(%) 40% 40% 40% 40.00% 40% 40.00% 合計合計 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元） 640.67 922.11 1307.47 1296.79 1759.28 2243.26 增長率增長率(%) 55.97% 41.77% 41.35% -0.82% 35.66% 27.51% 毛利率毛利率(%) 57.79% 63.78% 65.84% 67.25% 67.40% 67.32% 資料來源：國元證券研究所 投資建議投資建議：受疫情影響， 公司業績短期承壓，長期看好內鏡診療器械市場增長趨勢， 公司內鏡診療器械產品線豐富，龍頭優勢穩固，受益于行業快速增長與

42、國產替代，仍 有較大增長潛力，我們預計 20-22 年公司有望實現營收 12.97/ 17.59/ 22.43 億元， 同比增長-0.82%/ 35.66%/ 27.51%，歸母凈利潤 3.02/ 4.10/ 5.33 億元，同比增長- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 43 / 51 0.45%/ 35.80%/ 29.81%， EPS 為 2.27/ 3.08/ 4.00 元/股， 對應 PE 為 83/ 61/ 47 倍， 給予“買入”評級給予“買入”評級。 表表 28：南微醫學盈利預測與估值：南微醫學盈利預測與估值 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021

43、E 2022E 營業收入（百萬元） 922.11 1307.47 1296.79 1759.28 2243.26 收入同比（%） 43.93% 41.79% -0.82% 35.66% 27.51% 歸母凈利潤（百萬元） 192.70 303.60 302.22 410.40 532.74 歸母凈利潤同比（） 90.45% 57.55% -0.45% 35.80% 29.81% ROE (%) 33.24% 12.27% 11.42% 13.43% 14.84% 每股收益（元） 1.45 2.28 2.27 3.08 4.00 市盈率（P/E） 129.74 82.35 82.72 60.92

44、 46.93 資料來源：Wind，國元證券研究所 風險提示：市場競爭加劇風險；疫情影響海外銷售風險；產品研發不及預期；未中選風險提示：市場競爭加劇風險；疫情影響海外銷售風險；產品研發不及預期；未中選 帶量采購風險。帶量采購風險。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 44 / 51 3.2 康基醫療：聚焦一次性硬鏡耗材優質賽道，未來成長性無虞康基醫療：聚焦一次性硬鏡耗材優質賽道，未來成長性無虞 公司總部位于中國醫用內窺鏡產業基地（桐廬） ，是國內最大的微創外科手術器械及 配套耗材（MISIA）平臺，產品涵蓋腹腔鏡、宮腔鏡、胸腔鏡與關節鏡等硬鏡手術的 配套診療器械，主要產品有一次性套管穿刺器、結扎夾

45、與電凝鉗等，2020 年 6 月在 港交所掛牌上市。 3.2.1 一次性耗材成行業風口，公司產品組合全面一次性耗材成行業風口，公司產品組合全面 一次性耗材可以大大降低患者的感染風險并減輕醫院的消毒負擔，越來越多地被用 于取代重復使用性耗材。根據康基醫療招股說明書數據，一次性一次性 MISIA 市場規模持市場規模持 續高增， 從續高增， 從 2015 年的年的 7.3 億元增長至億元增長至 2019 年的年的 15.3 億元，億元， CAGR 為為 20.2%， 2020- 2024 年預計仍將維持 20%以上的增速。2019 年，我國 MISIA 市場規模達到 185 億 元，公司市占率為 2

46、.7%，在所有國內廠商中排名第一，在所有廠商中排名第四，發 展空間廣闊。 圖圖 41：中國：中國 2015-2023E 年年 MISIA 市場規模情況（單位：十億元）市場規模情況（單位：十億元） 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 公司擁有行業內最豐富的微創外科手術器械產品組合，貫穿手術全過程。公司擁有行業內最豐富的微創外科手術器械產品組合，貫穿手術全過程。公司產品 管線豐富， 貫穿開腹、 制造氣腹、 穿刺、 手術與關腹等微創外科手術步驟。 截至 2020 年 4 月，公司擁有 41 種一類醫療器械，13 種二類醫療器械和 8 種三類醫療器械， 且在中國 MISIA 市場的五大國內參與者中產品組合最為豐富，通過良好的品牌效應 產生規模經濟，公司有業績有望持續增長。 2.32.52.7 2.93.13.3 3.53.73.9 7.3 8.9 10.8 12.9 15.3 17.0 20.9 25.4 30.6 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 2015201620172018201