【公司研究】三夫戶外-發力X~BIONIC高端科技戶外品牌再下一城-20201222（18頁）.pdf

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 Table_Title 發力 X-BIONIC，高端科技戶外品牌再下一城 Table_Title2 三夫戶外(002780) Table_Summary 主要觀點主要觀點: : 展望未來，1）主業線下改造店鋪逐步成熟、新店拓展加 速、店效正在逐步提升、四季度呈現強勁增長；2）X-BIONIC 運 營計劃 2021 年逐步開始落地、有望貢獻新增量，同時作為高端 科技自主品牌、毛利率高于代理品牌，有望帶動公司整體毛利率 提升；3）國內疫情快速得到控制、疊加新開樂園貢獻增量，松 鼠樂園項目 2021 年有望在低基數下實現復蘇。我們預計 2020/2021/20

2、22 年 EPS 分別為-0.07/0.21/0.39 元，首次覆蓋， 給予“增持”評級。 戶外行業：戶外行業：行業調整期，高端品牌表現優于中低端行業調整期，高端品牌表現優于中低端 2019 年戶外市場規模達 259.20 億元、2014-2019 年 5 年 CAGR 僅為 5.24%。洗牌期行業集中度提升：2016 年以來，國內戶 外用品品牌數量整體呈下滑趨勢，從 975 個減少至 2018 年的 903 個。在行業調整期，始祖鳥等高端品牌保持高速增長，2019 年店 效在千萬元以上。 公司優勢：公司優勢：具備高端品牌運營經驗，用戶復購率高具備高端品牌運營經驗，用戶復購率高 1）運營優勢：

3、始祖鳥的經驗，可復制至其他高端戶外品 牌；2）渠道優勢：多品牌集合店模式，上下游議價能力較強； 3）營銷優勢：戶外賽事資源豐富，用戶復購率高。 成長驅動：主品牌渠道轉型，期待新品類發力成長驅動：主品牌渠道轉型，期待新品類發力 公司成長驅動在于：1）收購 X-BIONIC 中國區業務（包括商 標和專利） ，高端品牌再下一城；2）主業改善：購物中心店和線 上雙輪驅動，關注店效提升；3）松鼠部落：客流恢復+新開樂 園，2021 年有望低基數下復蘇。 風險提示風險提示 X-BIONIC 運營不及預期，松鼠樂園客流恢復不及預期，線 下門店拓展不及預期，系統性風險。 盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源

4、：公司公告，華西證券研究所 Table_profit 財務摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入(百萬元) 420 402 429 578 718 YoY（%） 19.6% -4.3% 6.8% 34.6% 24.2% 歸母凈利潤(百萬元) 5 -30 -10 30 56 YoY（%） 139.0% -691.3% 65.8% 397.6% 86.9% 毛利率（%） 42.9% 48.2% 48.4% 50.3% 52.1% 每股收益（元） 0.03 -0.20 -0.07 0.21 0.39 ROE 0.8

5、% -5.0% -1.7% 3.6% 6.4% 市盈率 526.99 -89.12 -260.94 87.68 46.91 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級： 增持 上次評級： 首次覆蓋 最新收盤價： 18.27 Table_Basedata 股票代碼股票代碼： 002780 52 周最高價/最低價： 24.0/13.94 總市值總市值( (億億) ) 26.56 自由流通市值(億) 19.84 自由流通股數(百萬) 108.57 Table_Pic Table_Report -11% -1% 9% 19% 30% 40% 2019/122020/032020/062020/

6、09 相對股價% 三夫戶外滬深300 Table_Date 2020 年 12 月 22 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 正文目錄 1. 公司概況: 戶外運動用品+賽事活動團建+親子戶外樂園三位一體，打造戶外行業生態圈平臺 . 4 2. 戶外行業：行業調整期，高端品牌表現優于中低端品牌. 6 3. 公司優勢：具備高端品牌運營經驗，用戶復購率高 . 7 3.1. 運營優勢：始祖鳥的經驗，可復制至其他高端戶外品牌 . 7 3.2. 渠道優勢：多品牌集合店模式，上下游議價能力較強. 8 3.3. 營銷優

7、勢：戶外賽事資源豐富，用戶復購率高 . 8 4. 成長驅動：主品牌渠道轉型，期待新品類發力 . 8 4.1. 收購 X-BIONIC 中國區業務，高端品牌再下一城 . 8 4.2. 主業改善：購物中心店和線上雙輪驅動，關注店效提升 . 10 4.3. 松鼠部落：客流恢復+新開樂園，2021 年有望低基數下復蘇 . 11 5. 財務分析：關注盈利能力改善 . 12 5.1. 成長性分析：收入降幅好于同業，17、19 年虧損 . 12 5.2. 盈利能力分析：銷售費用率高于同業，有下降空間. 13 5.3. 營運能力分析：存貨壓力較大 . 14 6. 盈利預測和投資建議 . 15 6.1. 盈利預

8、測 . 15 6.2. 絕對估值法 . 16 6.3. 投資建議 . 17 7. 風險 . 17 圖表目錄 圖 1 歷年收入、凈利及增速 . 5 圖 2 毛利率和凈利率 . 5 圖 3 歷年渠道數及增速 . 6 圖 4 歷年存貨及存貨周轉天數 . 6 圖 5 上市至今股價走勢（前復權） . 6 圖 6 中國戶外用品零售總額及增速（億元，%） . 7 圖 7 行業洗牌期集中度持續提升. 7 圖 8 三夫戶外中始祖鳥品牌銷售收入、增速及毛利率 . 8 圖 9 歷年三夫戶外門店結構 . 10 圖 10 三夫戶外歷年店效（萬元）. 10 圖 11 自建平臺（公司官網）及第三方平臺線上交易額 . 11

9、圖 12 線上收入、增速及占比（億元） . 11 圖 13 2017-2019 年戶外用品公司毛利率 . 14 圖 14 2017-2019 年戶外用品公司凈利率 . 14 圖 15 2017-2019 年戶外用品公司應收賬款周轉天數 . 15 圖 16 2017-2019 年戶外用品公司存貨周轉天數 . 15 圖 17 2017-2019 年戶外用品公司經營現金流 . 15 圖 18 2017-19 年戶外用品公司經營現金流/經營凈收益 . 15 表 1 公司大事記 . 4 表 2 X-BIONIC VS 始祖鳥 . 9 表 3 投入規劃費用 . 9 表 4 三類門店對比 . 11 表 5

10、松鼠部落業務布局及規劃 . 12 nMrOpPmRwPmNpQmNmRqNoQ9PdN9PmOoOmOmMkPoPmOfQoMtQ7NrQpMMYtRmMuOmOnM 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 表 6 2018 年 12 月增資悉樂業績承諾 . 12 表 7 2017-2019 年戶外用品公司期間費用率 . 14 表 8 收入拆分（億元） . 15 表 9 DCF 絕對估值法 . 16 表 10 可比公司估值 . 17 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 1.公司概況公司概況: 戶外戶外運動運動用品用品+ +

11、賽事活動團建賽事活動團建+ +親子親子戶外戶外樂園樂園三三 位一體，打造位一體，打造戶外行業戶外行業生態圈平臺生態圈平臺 三夫戶外公司成立于 2001 年，2015 年上市，上市后，公司致力于從戶外渠道和 運營商轉型賽事活動、親子戶外樂園運營，打造戶外行業生態圈平臺。截至 2020 年 中報，公司擁有 39 家直營連鎖店，面積合計約 1.7 萬平米、平均單店面積超 400 平 米，代理經營國內外 400 多個專業戶外運動品牌。 2019 年公司收入和凈利潤分別為 4.02/-0.3 億元，毛利率和凈利率分別為 48%、-7%；2020Q3 公司收入和凈利分別為 2.77/-0.09 億元。疫情

12、期間，口罩上半 年貢獻收入 3600 萬元、收入占比為 19%。從收入拆分來看，2019 年線下/線上/戶外 服務/松鼠部落收入占比分別為 65%/20%/9%/6%。 表 1 公司大事記 時間時間 大事記大事記 2001 年 注冊北京三夫戶外用品開發公司 2005 年 終止連鎖加盟政策 2010 年 成立大客戶部主動開發團購客戶（2019/20H 團購收入占比分別為 8%/19%） 2015 年 上市 2016 年 由單一的零售店向“零售+體驗綜合運營中心”模式轉變，新開店單店超過 800 ； 向激勵對象授予 48 萬股限制性股票，授予價格為 16.09 元/股（前復權），解鎖條 件：201

13、6/2017/2018/2019 年凈利不低于 0.35/0.41/0.47/0.54 億元，未達到。 非公開募集發行 1,114 萬股、募集資金 2.6 億元、發行價格 17.97 元/股（前復 權），原項目為：（1）三夫戶外活動賽事、營地+培訓、零售+體驗綜合運營中心建 設項目；（2）三夫總部辦公及研發中心建設項目；2020 年變更為現金購買 X- BIONIC AG 公司及 X-Technology Swiss GmbH 公司高科技運動產品品牌、專利和相關 無形資產項目，以及現金增資上海悉樂項目。 5 月和內蒙古阿爾山市人民政府、阿爾山飲品（北京）有限公司簽約合作，整合公 司、政府、地方

14、企業資源，推動區域戶外產業發展；7 月和大慶市文化體育旅游集團 簽約戰略合作，成立合資公司共同運營戶外綜合旗艦店鋪，及大型體育賽事活動；8 月和宿遷市宿豫區人民政府簽署戰略合作，每年聯合在宿遷市舉辦一場以上賽事活 動，組織包括各種馬拉松賽事，鐵人三項賽、水上嘉年華、戶外定向賽等大型戶外 活動，并在宿遷市宿豫區成立江蘇三夫電子商務發展有限公司，將宿遷打造成為三 夫戶外重要的電商運營基地。 2017 年 1 月與南京老山簽署南京老山三夫戶外有氧運動國際綜合營地合作建設框架協議書。 11 月與淳安縣石林鎮人民政府簽署戰略合作框架協議，打造系列體育賽事等。 2018-2019 年 陸續轉型至購物中心店

15、，新開 3 家滑雪專營店。 2018.3/2018.12/2019.11 分別以 3,400/3,995/3,050 萬元收購上海悉樂（松鼠部落） 31%/24%/22%的股權、持股比例達 77%。 2020 年 疫情期間，公司在江蘇省宿遷市和鹽城市兩地啟動口罩項目，自有十余條 KN95 生產線 及十余條平面口罩生產線，日產量 KN95 口罩約 30 萬只、平面口罩約 60 萬只，上半年 貢獻收入 3600 萬元、收入占比為 19%。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 擬非公開發行 2900 萬股、募集資金 2.47 億元，用于 XBIONIC 品牌建設

16、與運營項目。 12 月，公司旗下全資子公司江蘇三夫戶外用品有限公司與 LA SPORTIVA S.p.A.（拉思珀 蒂瓦）簽署獨家代理合同，作為中國大陸地區獨家總代理，代理銷售 La Sportiva 全線產品 資料來源：公司官網 公司公告 華西證券研究所 歷史來看，2011-2019 年公司收入復合增速為 8%；我們將公司的發展簡要 分為三個階段： （1）2013 年以前：受益行業紅利，快速發展階段。2011-2013 年收入年復 合增長率達 14%、其中開店數年復合增長率為 7%。 （2）2013-2016 年：面臨宏觀經濟下行、電商沖擊，公司增速放緩。2013- 2016 年收入年復合增

17、長率為 7.5%、渠道年復合增長率為 3%。 （3）2016 至今：主業轉型+收購 X-BIONIC +發力松鼠樂園：2016-2019 年 渠道轉型使得凈利承壓、庫存高企，2019 年存貨/收入為 57%。1）主業方面， 線下開店從街邊店轉至購物中心，同時發力線上；2019 年線上總交易額達 1.37 億元；2）X-BIONIC 采用自有品牌模式+定位高端戶外，毛利率（估計 50-70%、 自研后有望達到 70+%）高于現有代理品牌，有望改善公司盈利能力。 公司毛利率波動范圍在 39%-48%，2011-2016 年凈利率在 9%-15%之間波 動，但 2017、2019 年出現虧損。 圖

18、1 歷年收入、凈利及增速（億元） 圖 2 毛利率和凈利率 資料來源：公司公告，華西證券研究所。 資料來源：公司公告，華西證券研究所 -20% -10% 0% 10% 20% 30% -1 0 1 2 3 4 5 收入凈利收入增速凈利增速 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 毛利率凈利率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 3 歷年渠道數及增速 圖 4 歷年存貨及存貨周轉天數（億元，天） 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 圖 5 上市至今股價走勢（前復權） （元） 資料來源：wi

19、nd，華西證券研究所 2.戶外行業戶外行業：行業調整期，高端品牌表現優于中低端品牌：行業調整期，高端品牌表現優于中低端品牌 戶外用品行業 1995 年在國內興起，2000 年進入爆發式增長期，2019 年市場規模 達 259.20 億元。根據中國紡織品協會戶外用品分會（COCA）統計，中國戶外用品 2000-2014 年零售總額的年復合增長率達 45.37%；2015 年受到宏觀經濟下行、電商 沖擊，戶外用品行業進入去庫存調整期、2014-2019 年零售總額的年復合增加率僅為 5.24%。 洗牌期行業集中度提升：2016 年以來，國內戶外用品品牌數量整體呈下滑趨勢， 從 975 個減少至 2

20、018 年的 903 個，其中國內/國外品牌各減少 65/7 個。分價位帶看， 2018 年 1 億以上/5,000 萬-1 億/1,000-5,000 萬/1,000 萬元以下規模的品牌為 20/14/56/882 家。2018 年，前十大戶外用品品牌市場占有率合計為 57.1%。 29 31 33 34 37 36 38 4040 39 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 10 20 30 40 50 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H 門店數增速 311 289 269 290 273 287 306

21、 276 355 480 0 100 200 300 400 500 600 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H 存貨存貨周轉天數 0 10 20 30 40 50 60 70 2015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/06 三夫戶外 向激勵對象授予48萬股限制性股票， 授予價格為16.09元/股（前復權價）， 解鎖條件為2016/2017/2018/2019年 凈利不低于0.35

22、/0.41/0.47/0.54億元， 未達到解鎖條件。 18.2-18.8，實控人及部分 董事增持共119萬股，增持 價格為12.93元（前復權 價），18/5/31-6/1，持股 5%以上股東減持91萬股， 減持均價為18.7元/股（前 復權價） 2020.2.14-5.15，高管減持 111.46萬股，減持均價為19.64 元/股；2019/9-2020/11，實控 人通過大宗交易減持65.1萬股， 減持均價18.41元/股，通過集 中競價減持128萬股，減持均 價為19.55元/股，合計占總股 本的1%； 10/26，上海春山增持113.65 萬股，增持價格區間為18.1- 19元/股；

23、20/10/30-11/04，上 海春山增持53.52萬股，增持 價格區間為18.8-19.9元/股， 持股比例達6%，安全邊際參 考18.1-19.9元 19.4-19.5，高管因質押回購觸發違約 條款被動減持34萬股，減持均價為 16.02元/股（前復權價）；2019.4.10- 4.17持股5%以上股東減持106萬股， 減持均價為18.77元/股（前復權價）， 7.10-8.9減持93萬股，減持均價為 20.47元/股，10.1-12/31減持144萬股， 減持均價為18.22元/股；2019.6.4-6.17 原持股5%以上股東減持145.55萬股， 減持均價為20.82元/股，201

24、9.10.31- 11.26減持145.57萬股，減持均價為 17.61元/股；12月高管減持0.57萬股， 減持均價為15.88元/股。2019/9- 2020/01，控股股東及董事減持495萬 股，減持均價為17.53元/股。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 圖 6 中國戶外用品零售總額及增速（億元，%） 圖 7 行業洗牌期集中度持續提升 資料來源：COCA，華西證券研究所 資料來源：COCA，華西證券研究所 從戶外品牌定位看，高端戶外用品被國外一線品牌壟斷,中高端則來自國外二三 線品牌及國內品牌，中低端主要為國內品牌。在行業調整期，始祖鳥等高端品

25、牌保持 高速增長，2019 年店效在千萬元以上，高端品牌受影響較小，我們分析主要得益于： 1）高端品牌用戶群體受經濟下行沖擊較??；2）受低價電商沖擊較??；3）始祖鳥等 高端戶外品牌在明星群體迅速“出圈” ，從功能性戶外跨向高端時尚休閑領域。 3.公司優勢公司優勢：具備高端品牌運營經驗，：具備高端品牌運營經驗，用戶復購率高用戶復購率高 3.1.運營優勢運營優勢：始祖鳥的經驗，可復制至其他高端戶外品牌始祖鳥的經驗，可復制至其他高端戶外品牌 公司 2003 年和始祖鳥開啟戰略合作、至今已合作 17 年，始祖鳥在中國的做大也 始于三夫戶外。三夫戶外過去是始祖鳥中國地區第一大經銷商，高峰時期始祖鳥在中

26、國 60-70%通過三夫戶外進行銷售；AMER SPORTS 被安踏收購后，三夫的始祖鳥線上經 銷權被收回、但雙方加強了線下合作，目前已開啟多家新的合作店鋪。 三夫戶外運作始祖鳥的成功經驗在于：1）產品上，a）擴充產品品類：始祖鳥最 早的產品是攀登裝備，即使用熱壓合技術設計和生產的 Vapor 安全帶（Harness)，目 前發展出 6 條產品線基礎、徒步&穿越、登山&攀巖、越野跑、單雙板滑雪、城市 休閑；b）持續保持產品高品質：使用最高端的面料輔料，精心設計，精心加工；c） 產品定價上：嚴格管理價格，杜絕亂打折促銷；2）渠道上，品牌零售形象保持高水 準，持續更新提升零售形象、擴大品牌區面積，

27、持續投資、提升零售表現，同時加強 對客服和店員的專業培訓，始祖鳥的第一件旗艦產品 Alpha SV 沖鋒衣就是在三夫戶 外的北京馬甸店售出。3）營銷上，加強和專業賽事營銷結合，拓展品牌在頂級戶外 圈的專業口碑。4）相對嚴格的價格管理，早期會員 85 折，線上幾乎沒有折扣，線下 有 5%折扣。 公司計劃用 3 年時間將 X-BIONIC在中國的運營落地。從供應鏈看，X-BIONIC 內層和襪子在瑞士設計研發、在意大利生產，保持品牌高端調性；而中外層中歐聯合 研發、中國生產、和始祖鳥同工廠；在研發設計上，公司采取自主研發或聯合 X- BIONIC品牌總部共同研發的研發模式，根據每年兩季四個波段研發

28、上市產品。 X-BIONIC 品牌產品科技含量高、功能性強，客戶高度粘性，尤其在滑雪、冬季 越野跑及其它運動中。在 X-BIONIC 的運營上，公司將參照始祖鳥成功經驗：1）產品 71 108 145 181 201 222 233 245 250 259 51% 35% 24% 11% 11% 5%5% 2% 4%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 250 300 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中國戶外用品零售總額（億元）增速 504507 519 482 454 441

29、448 456 443449 945 955 975 925 903 300 500 700 900 1100 20142015201620172018 國內品牌國外品牌核心戶外品牌合計 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 方面，高科技、高品質引領；嚴格價格管理，線上線下全國范圍統一價格，杜絕亂打 折；2）市場營銷方面，從滑雪和越野跑核心消費人群出發，傳統媒體和新媒體手段 結合，先聚焦核心消費人群、再放大；3）零售形象方面，先在國內最高端的商場及 購物中心開一定數量的品牌形象店，比如已開業的北京 SKP 店，面積不大，但近期業 績表現突出，成為樓層坪效的前

30、兩名；同時在三夫的高端戶外店鋪中開設 X-BIONIC 店中店。通過上述方式，在線下建立品牌的高端形象，擴大影響，下一步再用自行開 店和授權開店結合的方式，擴大渠道規模。線上渠道在京東、天貓等主要電商平臺開 設品牌專營店，推廣銷售。 圖 8 三夫戶外中始祖鳥品牌銷售收入、增速及毛利率 資料來源：公司公告，華西證券研究所 3.2.3.2.渠道渠道優勢優勢：多品牌集合店模式，多品牌集合店模式，上下游上下游議價能力議價能力較強較強 目前公司代理、經銷 400 余個戶外知名品牌，超 8,000 余個 SKU，其中與幾十個 主要戰略合作品牌合作時間已超 10 年，此外公司推出 ANEMAQEN、SANF

31、O、KIDSANFO、 SANFO PLUS、LYSO 等多個自有品牌,并于 2020 年成為 X-BIONIC公司中國區唯一戰 略合作伙伴。我們分析，多品牌運作模式有利于： （1）折扣優惠：品牌商提供給三夫 行業內最為優惠的訂貨折扣，且三夫能得到短期大批量采購時的供貨支持； （2）租金 優惠：集合店模式提高了和商場和購物中心的議價能力，公司入駐購物中心的平均租 金僅占銷售流水的 12%以內。 3.3.3.3.營銷優勢：營銷優勢：戶外戶外賽事賽事資源豐富資源豐富，用戶復購率高，用戶復購率高 公司圍繞戶外場景進行產品+賽事活動的場景營銷，目前三夫擁有幾十萬活躍會 員以及超長距離越野跑等一系列賽事

32、 IP，每年在全國范圍內舉辦數十場不同級別的 越野跑、鐵人三項、馬拉松、場地障礙等多種賽事活動，平均每年參與人數過萬。在 戶外團建方面，公司 2019 年組織團建活動 300 余場，活動累計參與 3 萬余人次，客 戶復購率達 95%。此外，公司通過社群營銷和內容營銷等方式增加公司曝光率，進而 獲得流量帶動銷售。公司現有會員 65 萬人，人均消費超 1 萬元，高于同行業水平。 4.成長驅動成長驅動：主品牌渠道轉型，期待新品類發力：主品牌渠道轉型，期待新品類發力 4.1.收購收購 X X- -BIONICBIONIC 中國中國區業務區業務，高端品牌再下一城高端品牌再下一城 0.38 0.50 0.69 0.86 30% 37% 26% 44% 41% 39%40% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 2011201220132014 銷售收入（億元）增速毛利率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 2020 年 8 月，公司購