波士頓咨詢_2016年全球資本市場報告：新業態重構行業價值鏈投行轉型亟需六大能力（26頁）（26頁）.pdf

1、2016年全球資本市場報告 新業態重構行業價值鏈， 投行轉型亟需六大能力 波士頓咨詢公司（BCG）是一家全球性管理咨詢公司，是世界領先的商業戰略咨詢機構，客戶遍及 所有地區的私人機構、公共機構和非營利機構。BCG與客戶密切合作，幫助他們辨別最具價值的發 展機會，應對至關重要的挑戰并協助他們進行企業轉型。在為客戶度身訂制的解決方案中，BCG融 入對公司和市場態勢的深刻洞察，并與客戶組織的各個層面緊密協作，從而確保我們的客戶能夠獲 得可持續的競爭優勢，成長為更具能力的組織并保證成果持續有效。波士頓咨詢公司成立于1963 年，目前在全球48個國家設有85家辦公室。歡迎訪問我們的網站：了解更多資訊。

2、Expand Research成立于2001年，致力于為全球領先的金融機構在業務戰略和技術戰略方面提供及時 的決策支持和研究服務，以轉變全球金融市場制定業務決策和技術決策的方式。2011年7月，Expand Research成為波士頓咨詢公司的獨立子公司，目前在倫敦、紐約和新加坡設有辦公室。 2016年9月 | 波士頓咨詢公司 新業態重構行業價值鏈， 投行轉型亟需六大能力 PHILIPPE MOREL CHARLES TESCHNER WILL RHODE SHUBH SAUMYA ANDRE VEISSID CARSTEN GUBELT MICHAEL STRAUSS GWENHAL LE

3、BOULAY LAILA WORRELL 2016年全球資本市場報告 2 | 新業態重構行業價值鏈，投行轉型亟需六大能力 目錄 3 序言 4 引言 6 綜述：主要市場動態 收入結構變化 資產負債表縮減 成本控制 11 生態系統中的價值轉移 長期趨勢帶動行業格局發生變化 行業參與者能力趨同 15 業務模式轉型 轉型的六大支柱 適合的轉型之路 18 附錄 20 推薦閱讀 21 致讀者 波士頓咨詢公司 | 3 “十三五”開篇之際，中國經濟提檔換速、轉型升級的進程進一步 加快，這也促使直接融資工具和多層次資本市場的不斷發展。展望未 來，資本市場將成為金融“新常態”的關鍵詞之一，將在服務實體經濟 和優化

4、社會資源配置中起到更為重要的作用。在此背景下，投資銀行等 市場參與者既空間廣闊、又挑戰重重，如需建立更為持續的業務盈利模 式，擺脫依賴規模驅動而進入效益驅動，強化風險管理等中后臺能力， 應對綜合化、數字化、國際化等新興課題。 本報告是波士頓咨詢公司（BCG）關于全球投資銀行業的第五份年 度報告，對全球資本市場和投資銀行的主要業務發展面臨的機遇和挑 戰，生態系統中的價值創造和轉移，以及對業務模式的啟示進行了深入 的研究。今年的報告尤其引入BCG的獨立子公司Expand Research（專注 于金融機構在業務戰略和技術戰略上的對標和研究機構）的研究作為基 礎。 在經濟狀況欠佳、資本需求攀升以及成

5、本居高不下的持續重壓下， 全球多數投資銀行的業績表現難以抬頭，收入走低的趨勢已持續五年。 然而，資本市場整個生態系統，即包括買方機構、賣方機構、信息服務 提供商以及交易所，總體呈現出欣欣向榮的表現。尤其是隨著市場的電 子化、標準化和透明化日益增加，數據和金融科技將成為兵家必爭的新 領域。 就在競爭日益升溫的同時，資本市場和投資銀行的參與者需要轉變 思維模式，并通過不同于以往的新方式，來探索生態系統中全面的收入 機會，不再局限于募資者和做市者這兩種傳統職能范疇內。各類參與者 需要針對戰略愿景、分銷能力、客戶至上、IT架構與卓越運營、組織生 命力、財務與風險管控等“六大支柱”布局核心能力，推動全面

6、的戰略 設計和轉型。 這份報告回顧過往、展望未來，一些經驗總結和前瞻預測，對中國 資本市場和投資銀行業的各類參與者具有廣泛參考意義，并可助力金融 機構，結合自身情況與發展階段，合理規劃戰略，布局資源。 序言 2016年9月 鄧俊豪 BCG資深合伙人兼董事總經理 亞太區金融機構專項負責人 何大勇 BCG合伙人兼董事總經理 中國金融業智庫負責人 徐勤 BCG合伙人兼董事總經理 亞太區資產管理行業負責人 引言 4 | 新業態重構行業價值鏈，投行轉型亟需六大能力 在 經濟狀況欠佳、資本需求攀升以及成本居高不下的持續重壓下， 多數投資銀行的業績表現持續低迷。從過去五年的收入結果來 看，光景慘淡，截止到2

7、015年，全球投資銀行業的整體資本回報率 （ROE）跌至6%。 但這并不能代表全球資本市場（即包括買方機構、賣方機構、信息 服務提供商以及交易所在內的生態系統）的總體表現。事實上，盡管監 管法規迫使投資銀行“勒緊腰帶”，并一定程度上削弱了其競爭力，但 其它參與者并未受此影響，在部分情況下甚至還能獲益。在未來的五年 里，資本市場行業整體收入預計將增長12%，從2015年的5,930億美元增 至6,610億美元。 到2020年，買方機構的資產管理規模（AuM）預計將達到近100萬 億美元。如果這一預期兌現，截至2020年底，買方將獲得近3,000億美 元的費用收入，在整個資本市場收入池中占據45%

8、的比例（假設市場狀 況利好并保持當前的費率結構）。然而，在賣方層面上，預計投資銀行 截至2020年底的收入總額將僅僅超過2,050億美元，在總收入池中的占 比將由2006年的53%降至31%。 信息服務提供商與交易所則有望從未來幾年的市場趨勢中獲益。不 斷增長的技術解決方案需求、越發豐富的市場信息與分析資源將為其帶 來更為豐厚的利潤。電子交易所的交易量不斷攀升，集中清算的使用也 日益普及，到2020年，兩者的收入總和預計可達1,250億美元，在資本 市場收入池中的占比亦將增至19%，相比于2006年8%的占比增幅顯著。 然而，就在競爭日益升溫的同時，投資銀行的機遇也將逐步出現。 部分規模較大的

9、機構或細分市場參與者將會從業務規模萎縮的機構手中 攫取市場份額。其他機構則需要轉變思維模式，通過不同于以往的新方 式來探索非傳統收入機會，不再局限于募資者和做市商這兩種傳統職能 范疇內。此類市場參與者可以考慮借助內部數據和技術系統之力來實現 收入多樣化，以強化自身的市場地位。部分投資銀行可以考慮以成熟的 外包策略為基礎，把運營和流程效率推上一個新臺階。類似的潛在機會 還包括：在同質化業務流程中運用效用模型；通過端到端流程的重塑， 使得后臺運營達到工廠化一般的生產效率。這些機構還將充分利用其在 價值鏈上的現有優勢，具體而言，他們必須助力客戶走向成功，在提供 優質產品的同時，更善于挖掘和貢獻有價值

10、的資訊，包括研究報告、競 爭者對標、市場價格分析以及其他智庫服務。然而，他們不應抱有可通 過其它產品（諸如交易）實現創收的希望而贈送此類資訊。事實上，整 個行業正在逐步擯棄“隱性收費”的模式，以及所謂的“非金錢利益安 排（soft-dollar arrangement）”。投資銀行必須緊跟這一趨勢，考慮在 產品之外提供明碼收費的其他服務。 此外，資本本身的作用也在發生轉變。隨著買方管理資產與收入的 不斷增長，資本成本也隨之水漲船高，行業呈現出越來越多利用基準指 波士頓咨詢公司 | 5 標及其他指數產品來吸引被動投資者的趨勢?？梢?，無論是發現流動性 的能力，還是對風險轉移服務的需求，這兩者與資本

11、之間的相關性已不 再像以前那樣緊密。投資銀行若想獲得競爭力，就必須認清自身實力， 越來越多像資訊類公司那樣創造收入。 最后，投資銀行還需保持適當的業務規模，構建正確的業務模式， 并通過合理的方式重返持續盈利的軌道。交易商必須學會在新資本市場 生態系統的關鍵領域（即數據和金融科技領域）構建競爭力；同時，如 何適應日益電子化、標準化和透明化的市場將成為重中之重。投資銀行 目前在這方面仍舊較為落后，但這并不意味著已經滿盤皆輸。 本報告是波士頓咨詢公司關于全球投資銀行業的第五份年度報告。 我們在報告中著重探討了投資銀行所面臨的挑戰，并深入分析了隨著整 個資本市場生態系統涌現出的不同類型的新參與者以及他

12、們對投行業務 造成的侵蝕性影響。傳統收入流正不斷流向這些新參與者，目前尚不知 這一趨勢是否或何時會發生逆轉。無論局勢如何發展演變，投資銀行業 都已跨入一個市場環境變化萬千且難以預測的時代。全體參與者都應對 自身當前的優勢及不足進行全面的審視和評估，并為未來發展做好規 劃。 6 | 新業態重構行業價值鏈，投行轉型亟需六大能力 2 015年，全球投資銀行業收入下滑，固定收 益、貨幣和大宗商品（FICC）交易業務依 舊表現不佳，拖累整體業績。在經濟局勢撲朔 迷離、貨幣政策變幻不定，以及銀行監管日益 嚴苛等負面因素的影響下，下半年的市場氛圍 日漸低迷。 收入結構變化 2015年全球投資銀行業收入降至2

13、,280億 美元，較2014年的2,390億美元下滑5%，與 2010年的2,710億美元相比，降幅更是高達16% （參閱圖1）?？偸杖脒_到2009年以來最低 點，計劃中的發達國家央行貨幣收緊政策因新 興市場嚴重滑坡而宣告破產。如我們在去年的 資本市場報告中所預測的那樣，由于二級市場 交易相對疲軟、整體業務成本高昂，導致投資 銀行業績縮水，資本回報率（不考慮罰款及訴 訟費的情況下）跌至6%，為金融危機后最低水 平（參閱2015年5月發布的BCG報告2015年 全球資本市場報告：緊跟數字化發展步伐）。 部分詳情如下： 固定收益、貨幣和大宗商品交易業務收入 同比（YOY）下降8%，從1,170億美

14、元降至 1,070億美元；信貸業務、大宗商品與結構 性產品的表現進一步下滑。在過去三年 內，固定收益、貨幣和大宗商品交易業務 在總利潤池中的占比也由70%（590億美 元）降至44%（260億美元）。交易商的資 產持倉能力不斷面臨新挑戰，在壓力持續 增大的影響下，信貸、大宗商品和證券化 產品的收入同比下滑20%-25%。央行政策變 動引發市場波瀾，外匯（FX）和利率產品 獲利成為亮點。特定事件導致的外匯波 動，如瑞士法郎、俄羅斯盧布和人民幣 等，亦為交易商創造了為大量交易而重新 定價的機會，讓他們有更多的空間來“收 復失地”，挽回其在小額、高度電子化及主 要貨幣業務領域所蒙受的損失。歐洲市場

15、基礎設施監管法規（European Market In- frastructure Regulation）所帶來的衍生品 強制清算的要求為更大范圍的歐盟市場變 動吹響了沖鋒號。正如我們在美國所見到 的那樣，交易平臺和另類流動性資產提供 者將會逐步涌現，對投資銀行形成挑戰并 進一步壓縮其利潤空間。整體而言，固定 收益、貨幣和大宗商品交易業務因監管負 擔沉重而難以抬頭，從而使這一傳統的收 入來源出現下降。 股票交易收入在股市波動的推動下增加3%， 達到620億美元?，F金交易量在2015年上半 年期間呈上行趨勢；到下半年，對沖和投 機交易雙雙增長，股票衍生品和主經紀商 業務則隨之繁榮發展。但第三季度

16、全球股 市市值縮水，迫使投行大幅減記庫存價值 和減少自營持倉，對收入形成更加嚴峻的 考驗，同時證明投行對資產價格波動的抵 抗力依舊薄弱。 一級市場收入下挫6%至580億美元，抵消了 2014年的歷史增長。股票承銷（ECM）和 債券承銷（DCM）業務未能保持上一年的 穩健態勢，收入總和同比下降13%。而并購 業務再續上一年增長勢頭，帶來收入增幅 高達14%的強勁表現。再看咨詢服務業 綜述 主要市場動態 波士頓咨詢公司 | 7 務，2015年第一季度多家投行報告這項業 務創下了新的利潤紀錄，季度業績達到 2009年以來的最高峰。在美國，投行得益 于私募資本活躍，以及傳媒和醫療保健行 業掀起的整合浪

17、潮，其咨詢費用收入隨之 增長了28%。但強勁表現未能保持，下半年 收入持續下滑。整體而言，投資銀行對一 級市場的掌控依舊強勁。此外在一級市場 領域內，他們所面臨的技術型機構競爭較 少，監管負擔也不那么重。例如，我們以 九家投資銀行為樣本展開評估，發現一級 市場平均資本回報率約為20%。2015年， 在投資銀行業總利潤中，有37%來自一級市 場，與2012年相比，當時這一比例是20%。 資產負債表縮減 面對不斷增高的資本成本與日益嚴格的杠 桿率要求，投資銀行在資產負債表的合理化方 面備受挑戰。在資本消耗方面，投行必須遵守 杠桿率不低于3%的規定，全球系統重要性銀行 （G-SIB）的杠桿率則進一步

18、調高，這將提高 他們的業務成本與所持資產規模的比例。美國 投行的處境仍舊略好于歐洲同行，后者的資產 負債表因歷史遺留的、流動性不佳的長期金融 工具而飽受拖累。未清算衍生品保證金規定在 歐正式出臺，據歐洲銀行業管理局（European Banking Authority）分析，這意味著投行預留 的初始保證金總額將由2,000億歐元增至4,200 億歐元。 經修訂的市場風險規則（交易賬戶全面 審議，簡稱“FRTB”）出臺后，將對風險加 權資產（RWA）優化項目形成新的挑戰。交 易賬戶全面審議規定了全新的風險計量方 式；通過內部模型法來計量風險的投行將會因 此而增加費用，比如可預見的資本補充帶來的

19、費用以及多余違約風險和未被原有模型計入的 風險因素帶來的相關費用。采用標準法（SA） 的投行需針對特殊衍生品（exotic product）的 違約風險和附加剩余風險大幅增加資本費用。 可以預見的是，投行的資本成本將大幅增長， 具體增幅取決于業務組合的構成及復雜度。 另 外 兩 項 舉 措 對 手 方 信 用 風 險 （CCR）和信用估值調整（CVA）則要求投行 預留資本，用于填補對手方的信用風險敞口， 特別是無抵押物的情況下。此外，基于標準法 的最低資本要求（又稱“資本底線”）亦將帶 來更多的挑戰。資本底線不僅適用于貸款賬 5% 7% 0 100 200 300 101 ? 216 271

20、20102011 257 43 228 2013 246 235 239 2012 53 182 85 53 2015 212 2016? 61 20142017? (?) 2017? (?) ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?FICC? 來源：公司財報；Expand Research；BCG分析。 注：基于35家投行組成的樣本。由于四舍五入，部分數據相加可能與總數略有出入。 圖1 | 投資銀行業收入處于金融危機以來最低水平 8 | 新業態重構行業價值鏈，投行轉型亟需六大能力 戶，同時適用于交易賬戶，迫使投行按等效于 標準法的最小值來計算他們的風險加權資產。 例如，

21、信用風險提議規定，投行在計算風險加 權資產所需的預留資本時，應確保其占到標準 法規定總額的60%-90%。 多家大型投資銀行從成本縮 減項目的成功實施中受益良 多。 我們預計，新出臺的監管法規將使投資銀 行的風險加權資產增加28%。如果我們作一個 基礎情形假設，預計2017年的收入為2,000億 美元（較2015年下降13%），且當前的成本結 構并無改善，則投資銀行的資本回報率可能會 因監管法規所導致的風險加權資產增長而從5.7% 降至3.4%。鑒于資本成本高達10%至15%，3.4% 的資本回報率意味著投行將會入不敷出且缺口 甚大，令資產負債表雪上加霜。投行管理層將 致力于去除杠桿，而非增加

22、資本市場業務在資 產負債表上的占比。綜上所述，在快速趨嚴的 監管和迅速下滑的收入面前，投行所采取的縮 減措施顯得格外蒼白無力。投行在2015年期間 僅成功減少了3%的風險加權資產，使之達到 3.8萬億美元（經外匯調整后）。 我們預期這些監管法規將逐步擴大整個行 業的風險加權資產規模。盡管2015年宣布采取 了2,220億美元的縮減措施，但據我們對16家 投行的樣本估算表明，其風險加權資產仍從1.1 萬億美元增加到了1.3萬億美元（參閱圖2）。 其中包含對手方信用風險和信用估值調整所帶 來的2,390億美元、實施交易賬戶全面審議 所帶來的6,560億美元，以及信用風險加權資產 的“資本底線”百分

23、比提議所帶來的2,540億至 3,810億美元。 成本控制 令人振奮的是，多家大型投資銀行終于從 成本縮減項目的成功實施中獲得回報。業務線 轉型、戰略退出與合理化舉措的利潤成效已開 0% 1,000 3,000 2,000 0 20% 10% 4,000 5,000 3,670 2013 7% 3,574 12% 2011 3,773 9% 6% 2014 3,937 +28% 2018? 4,8763% 11% 3,820 2015 6% 3% ? 2012 ?ROE?RWA? 220239 656 254 127127 4,000 4,500 5,000 0 2018? 4,876 4,7

24、49 ?RWA ? ? FRTB ? CCR? CVA? ? ? 2015 3,820 ? ? ? ? ? 60%?90%?“?” ? ?2,540? ?3,810? ? ? ? ?BCBS? ? 圖2 | 監管影響抵消了資產負債表縮減舉措帶來的好處 來源：公司財報；巴塞爾銀行監管委員會（BCBS）；BCG分析。 注：基于16家投行組成的樣本。2018年風險加權資產（RWA）估算值基于以下假設：2017年底正式發布資本要求，2019年1月底前全面執行且資產 總量水平不變。2018年資本回報率（ROE）估算值基于2017年基礎情形收入，以及恒定的成本收入比（CIR）和稅率。對手方信用風險（CCR

25、）和 信用估值調整（CVA）的影響基于14家投行組成的樣本，擁有大規模企業銀行業務的銀行除外。交易賬戶全面審議（FRTB）的影響基于16家投 行組成的樣本，以及巴塞爾銀行監管委員會（BCBS）的交易賬戶全面審議：暫時性影響分析（2015年11月）和后續修訂版市場風險最低資 本要求（2016年1月）?！百Y本底線”影響基于9家投行組成的樣本，并假設巴塞爾銀行監管委員會在降低信用風險加權資產可變性：內部模型 法使用約束征求意見稿（2016年3月）中的提議，即信用風險加權資產須滿足60%至90%的占比要求被完全采納。 波士頓咨詢公司 | 9 始顯現。運營費用同比減少2%，主要歸因于人 員裁減，以及運營

26、開支和訴訟費用的減少。然 而，盡管投資銀行自2010年起減少了約80億美 元的運營費用，其整體業務成本依舊增長了4% （參閱圖3）。 整個行業的合規與技術成本依舊很高。2015 年，成本收入比（CIR）增加了兩個百分點，達 到74%，與2011年的高點相當。采用電子化和 集中化清算帶來了些許成本效益，但即便采用 電子平臺，利率掉期交易的處理成本依舊高達 外匯期權交易的近六倍。投行沿用的傳統IT架 構依舊復雜，因一系列附加解決方案和盤根錯 節的系統聯結而顯得格外沉重。自2012年，固 定收益、貨幣和大宗商品（FICC）銷售與交易 的IT預算已翻了一番。此外，各業務單元還需 要承擔額外的集團成本，

27、如風險和網絡安全 等，此類成本在同期內的增幅約為10%。集團 成本將被分攤至各個業務部門，投資銀行也不 例外，進而對成本收入比形成了更大的壓力。 在此影響下，投資銀行的整體利潤池由 2014年的680億美元降至2015年的600億美元（參 閱圖4）；這是收入下滑與成本收入比上升的 綜合效應。成本收入比每增加一個百分點，投 資銀行業的平均利潤就會減少37億美元。當 然，在不同業務領域內，成本收入比的差異十 分顯著。位于頂端的大宗商品業務在2015年損 失超過20億美元，其成本收入比高達90%至 110%；在高度電子化的市場領域，如股票現金 交易等，成本收入比同樣超過100%。事實上， 盡管股票現

28、金交易業務收入在2015年實現增 長，卻仍未實現盈虧平衡。債券承銷與并購 （M&A）是2015年的業績“明星”，利潤分別 高達100億美元和70億美元。部分一級市場業 務的成本收入遠遠低于其他投行業務。 總體而言，在收入下滑和難以持續、穩定 地縮減成本的影響下，投行為股東創造價值回 報的能力也受到削弱；監管趨緊則令局面進一 步惡化。投行仍需對業務線及客戶覆蓋進行全 面徹底的評估與分析。機構須制定清晰明確的 策略，致力于縮減整體成本、優化資產負債 表，以及深化客戶關系，才有望實現資本回報 率的改善與提升。 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2015 18

29、5.8 2014 83.9 18.3 15.4 17.5 26.8 5.9 18.0 87.2 26.6 17.3 15.5 19.2 5.8 27.0 87.9 26.9 17.4 15.1 19.1 5.7 14.1 172.7 198.6 2013 186.3 4.4 2012 177.1 2011 193.8 2010 178.3 ? ? 174.3 19.5 176.2 2.1 ? ?1 ? ? ?IT2? ? 168172172173174176 ? ? +4% 來源：Expand Research；BCG分析。 1 包括分配至管理部門、人力資源、 市場傳訊以及公司物業的成本。 2

30、 經紀人傭金和交易所系統費用。 圖3 | 盡管運營支出有所削減，但整體業務成本依舊上升 10 | 新業態重構行業價值鏈，投行轉型亟需六大能力 ? FICC? ? ? 100 80 60 40 20 0 2013 53% 17% 30% 2012 70% 10% 20% 2015 44% 19% 37% 2014 47% 17% 36% ? ? ?%? 657467707274 100 80 60 40 20 0 2015 60 2014 68 2013 74 2012 84 2011 61 2010 95 ? 84 74 68 60 ? FICC?2012? ?590? 2015?260? F

31、ICC?70%?44% ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?FICC? 來源：公司財報；Expand Research；BCG分析。 注：基于35家投行組成的樣本。 圖4 | 2015年投資銀行利潤繼續下滑 波士頓咨詢公司 | 11 生態系統中的價值轉移 2 015年，整個資本市場生態系統呈現出一番 欣欣向榮的景象（參閱圖5）。在市場競爭 日益激烈的同時，新的價值領域(value pool)不 斷涌現，各類機遇層出不窮。在過去五年里， 投資銀行的業績表現成為了萬眾矚目的焦點， 進而掩蓋了一個更為廣泛的事實：投行并非唯 一的收入競爭者包括資產管理公司、對沖 基金、高頻交易機構、交易所、

32、信息服務提供 商、清算所、基礎設施提供商，以及托管商在 內的其他參與者同樣扮演著至關重要的角色。 在投行逐步縮小“領地”并交出價值鏈掌 控權的同時，上述這些行業參與者們都將加入 新一輪角逐，為傳統格局下未曾出現的收入機 會展開競爭。在過去的兩年內，資本市場并購 活動達到歷史巔峰。機構紛紛采取戰略行動， 盡可能地挖掘和把握未來的業務機會。 長期趨勢帶動行業格局發生變化 一系列獨特而醒目的長期趨勢，為資本市 場的轉變與發展注入了新動力，競爭格局也隨 之改變。全新的價值領域將會涌現，帶來行業 收入和成本端的結構變化和轉移。信息服務機 構和交易所可以直接參與競爭，并有可能會形 成新的市場組成部分。當前

33、最主要的長期趨勢 可以大致歸納如下： 成本共擔。交易所、信息服務提供商和基 礎設施公司的收入來源于買方和賣方的業 務成本。所以我們可以合理推斷，他們的 命運休戚與共。而成本共擔這種這種需求 的適時出現，意味著第三方供應商可借此 加快自身增長步伐。通用服務提供商與行 業協會為繁瑣重復且附加值微薄的中后臺 交易后流程帶來了外包解決方案。他們還 將業務領域拓展到了交易識別、交易報 告，以及新客戶獲取等職能領域，諸如“了 解您的客戶”（Know Your Client）和反洗 錢措施等。他們同時還在積極探索和考慮其 它市場相關職能，諸如交易監控和基準管理 （Benchmark Administrati

34、on）等等。 這一趨勢目前還只是剛剛興起，但隨著監 管與合規要求日益嚴格繁復，市場將越來 越需要通用服務。監管審計將增加對標準 化模型和數據服務的需求。事實上，通用 服務提供商可以為客戶提供所謂的“監管 保障”，因為監管當局更傾向于接受整個 行業已普遍采納的標準，而非個別在合規 方面另辟蹊徑的機構自行采用的標準。我 們預計未來五年的成本共擔收入機會將會 超過60億美元。 買方規模日益壯大。管理資產額的增長與 投資管理服務需求相結合，構成了資本市 場生態系統中的第一大收入機會。投資管 理收入預計將保持3%的年復合增長率，并 于2020年達到3,000億美元。這一趨勢本身 并不新鮮，但買方管理資產

35、額增長將為價 格發現、風險轉移，以及流動性提供等領 域帶來新機會，進而推動不同買方機構對 增進相互聯系的需求提升。在資金流日益 增多的影響下，專業能力強大的買方機構 的數量已較五年前顯著增加?；鸸芾碚?將多數資產攥在手中，與交易經銷商相 比，他們甚至能獲得更好的定價與常規市 場信息。因此，買方所期待的，是能讓他 12 | 新業態重構行業價值鏈，投行轉型亟需六大能力 們與其他買方機構、對沖基金，甚至互聯 網財富管理機構進行交易的交易執行環 境。 大數據的日益普及將把重心 從傳統賣方研究模式逐步移 開。 買方同時也在探索能創造獨立收入的新方 式。過去五年來，被動投資深受投資者青 睞，進而推動指數

36、追蹤產品、交易型開放 式指數基金，以及其它“智慧型”Beta投 資工具急劇增長。此類產品的推出為一些 資產管理機構開辟了新的增長渠道。低成 本被動投資的日益盛行同時帶來了更高的 基準指標、指數及參考信息需求。以前， 賣方機構可通過其特有的有效利用資本的 能力來吸引流動資產與新客戶，而今，資 本更看重的是知識產權。擁有受知識產權 法保護的基準指標交易所不僅能駕馭市場 流動性，還會因交易活躍度增加受益。 數字化和數據的重要性。電子化繼續對價 格形成擠壓，致使賣方利潤不斷縮??；這 不僅對收入造成負面影響，更為其它參與 者，如高頻交易機構等，打開了競爭的大 門。這種發展趨勢會創造出一個只有最大 的參與

37、者才有足夠規模來實現成功的環 境。此外，業務緊縮的投資銀行將會加速 轉向代理商業務模式，以及把場外產品移 到場內掛牌。我們估計超過50億美元做市 收入已轉移至其他機構，如高頻交易商。 未來五年內，越來越多的資產類別將會加 入電子化交易的行列，這一數額也會隨之 更上一層樓。 電子化市場還會減少勞動力需求，對各類 桌面軟件、終端及其它用戶界面產品的需 求也會隨之降低。這一發展趨勢意味著， 諸如安全性、數據中心、通訊協議和實體 網絡等其它技術層面的重要性將會日益顯 現。電子化市場需要通過直通處理（STP） ? ? ? ? ? ? ?4 ? ?1 590? ? 2,630?2 ? 2,630?2 ?3

38、 210? ?1 1,690? ? 30? ? 230? ? ? ?5 ?6 ? ? ? ? ? ?7 ? ?8 ? 280? 200? 70? 2,180?3,420?330? 來源：BCG分析。 1 投資銀行總收入為2,280億美元。 2 基于更新的2015年全球資產管理行業基準。 3 包含確定價格與規模發現、導流、撮合與執行。 4 該層級同時為終端用戶和中介提供服務。 5 包括交易處理流程優化、結算和抵押品管理。 6 包括股票與固定收益類研究與組合分析。 7 包括通訊工具，如IM即時通訊。 8 包括賬戶建立與交易情報。 圖5 | 2015年資本市場生態系統欣欣向榮 波士頓咨詢公司 | 1

39、3 以及交易流程簡化來降低運營風險，進而 為其它技術相關服務，特別是交易后服務 創造了新機會。 不僅如此，電子化市場還會帶來數量更龐 大、種類更豐富的市場數據，為數字挖 掘、打包和快速再分配有價值、可執行的 信息創造了新機會。交易所與信息服務提 供商擁有大量市場數據，他們可適時提高 價格，從中獲取額外收入。大數據的日益 普及將對傳統的賣方研究模式產生沖擊。 手握大量交易數據、庫存信息、經濟指 標、市場訊息及其它各類數據的買方機構 將會越來越傾向于采用獨立的投資決策。 此外，日益豐富的歷史數據和統計分析資 源將有助于投資管理機構提升自身效能和 效率，以及利用機器學習算法來捕捉更清 晰的市場進出信

40、號。他們不僅能理解正常 的邏輯推論，比如特定事件對資產價格的 影響，還能從雜亂無章的信息來源，如互 聯網、社交媒體，以及新聞發布的文字信 息中有條不紊地提取數據資訊。分布式計 算、云計算和移動技術在提升客戶體驗、 增加整個資本市場生態系統的“技術性收 入”的同時，也將加大經營杠桿。 最后，投資銀行還可以用高效、低成本的 金融科技（fintech）來替代昂貴的傳統IT 架構。傳統架構難以管理和維護，成本費用 十分高昂。投行可將電子市場數據和其它多 種數據來源貫穿到一起，對實時和歷史數據 進行分析，從內部視角來審視客戶盈利性。 金融科技初創企業既可能威脅投行收入， 也可能助力投行邁向金融服務的新領

41、域。 行業參與者能力趨同 監管與技術的創新為資本市場行業帶來了 翻天覆地的變化。到2020年，此類影響將為更 廣闊的資本市場生態系統帶來約12%的收入增 長，從5,930億美元增至預期的6,610億美元， 并會在持續電子化、大數據、成本共擔，以及 管理資產額增長的推動下呈現收入轉移的發展 趨勢（參閱圖6）。 信息服務提供商與交易執行平臺將力爭在 收入池中“擴大領地”，市場份額預計將由 2015年的14%增至19%。此外，與賣方相比， 買方將會贏得更多的市場份額，并將其市場份 額提升至45%，增幅達到6%。相比之下，我們 預計2020年賣方收入在總收入池中僅占31%， 較2006年的54%大幅降

42、低。 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 550 600 650 700 51 +12% 2020? 11 ? 661 43 2015 ? 593 15 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?ETF? 來源：BCG分析。 圖6 | 資本市場生態系統的收入結構將在成本共擔、數字化程度加深和管理資產規模增長的推動下發生轉變 14 | 新業態重構行業價值鏈，投行轉型亟需六大能力 隨著競爭格局的轉變，主要行業參與者將 重塑自我、培養新的業務能力并整合職能。由 于眼下各類參與者都更積極地跨越價值鏈追

43、逐 非傳統收入，因此也有可能出現新的業務模式。 目前投資銀行仍在價值鏈的多個不同領域 內開展業務運營；他們依舊主導著資本募集領 域，擔任做市者，為風險轉移、流動性形成提 供資本便利。投行還常為客戶提供各類交易后 服務，如交易結算和清算等。此外，部分投行 也設立了資產管理機構，另一些則扮演起了托管 商的角色。然而未來，從交易前決策程序（研 究）、交易執行（新一代算法與市場準入）， 到交易后效率（直通處理、結算與資產抵押品 管理），涵蓋價值鏈多個環節的投行，將不得 不考慮其總體產生的成本，甚至有可能要開始 向客戶合理收取全套服務費，而不能再免費提 供服務，指望通過其它產品和交易來創收。 事實上，現

44、在研究報告和基準指標這類信 息價值很高，對于先將其拱手送人，再靠其他 產品換取收益的做法，投資銀行已經漸覺乏 味。在整個行業逐步摒棄“免費增值”服務的 同時，明碼收費的模式將日益盛行。擁有信息 資源的部分投行，將設法使這塊資源貨幣化， 并對數據分享、分析應用和智庫服務。他們可 能會充分利用領先的金融建模能力，為買方提 供通用研究工具，并直接向買方機構出售各類 市場數據，甚至是非公開市場的數據。我們同 時預計，投資銀行將擔任電子化交易執行和機 構經紀等業務的服務提供商，為買方提供算 法、有效杠桿，以及有關如何與客戶高效互動 并管理的專業咨詢服務。 與此同時，買方將繼續進軍軟件與分析兩 大領域；成

45、熟完善的買方機構最有可能成為創 新先鋒。我們已看到一些機構開始提供證券發 行及風險管理方面的咨詢服務。新業務模式將 會浮出水面，讓投資管理機構在公開市場中幫 助企業籌集資本時得以繞開投行。我們預計， 資本市場將會迎來更多促進買方對買方網絡以 實現風險轉移和流動性轉換的行動，而不再依 靠投資銀行。 再者，整條價值鏈上幾乎沒有什么因素能 將信息服務提供商和交易所“拒之門外”。流 動性的提升會促進新的交易場所形成，如掉期 交易平臺；交易所將會更專注于強化知識產權 資產和拓展交易后能力。隨著人工交易的逐步 減少，信息服務提供商將不再贈送桌面應用和 軟件并指望以此來創造收費型數據需求。在計 算機交易日益

46、普及的過程中，此類服務供應商 將在技術層面上積極探索新機遇。多樣化和知 識產權將會得到更多的關注。例如，交易經紀 商已紛紛著手重塑其自身的中介模式，并已踏 入交易后服務與風險分析等新領域?？傮w而 言，我們認為行業參與者的能力將會逐漸趨 同，而收入機會則會轉移（參閱圖7）。 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?fi ntech? ? ? 來源：BCG分析。 圖7 | 行業參與者能力逐漸融合，收入機會發生轉變 波士頓咨詢公司 | 15 投 資銀行必須進行自我轉型，才能在未來 的資本市場行業中保持競爭力。 轉型的六大支柱 我們認為，戰略愿景、分銷能力、客戶至 上、IT運營、組織活力、財務/風險管控是構建 全面的業務模式轉型戰略的關鍵所在，為“六 大支柱”。 戰略愿景。投行必須認清，資本市場生態 結構中的哪些收入部分是其有意涉足的。他們 必須利用手頭種種現有的、潛在的競爭優勢資 源，然后制定出最有效的收費機制，實現收入 最大化。投行最高管理層應具備相應的領導力 和愿景，制定并下達明確的目標，才有望推動 業務成功轉型。 分銷能力。無論研究報告，還是增值服 務，都需要采用明碼收費的模式。與占用大量 資本的“重資本”業務有