【公司研究】中國太保-公司深度報告：開門紅預期高增驅動估值修復高分紅錦上添花-2020201223（19頁）.pdf

1、公司深度報告 http:/ 投資評級：投資評級：推薦推薦（維持維持） 報告日期：報告日期：2020 年年 12 月月 23 日日 目前股價 35.81 總市值（億元） 3,445.04 流通市值（億元） 2,451.21 總股本（萬股） 962,034 流通股本（萬股） 684,504 12 個月最高/最低 40.86/24.96 0755-83667984 數據來源：貝格數據 2020-08-24 2020-04-26 2020-04-17 開門紅預期高增開門紅預期高增驅動估值修復驅動估值修復，高分紅，高分紅 錦上添花錦上添花 中國太保中國太保（601601）公司深度報告公司深度報告 201

2、8A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入/（百萬） 354,363 385,489 417,889.16 473,232.54 532,592.69 (+/-%) 10.80% 8.78% 8.40% 13.24% 12.54% 凈利潤/（百萬） 18,434.00 28,354.00 24,309.79 31,317.97 42,008.95 (+/-%) 22.97% 53.81% -14.26% 28.83% 34.14% 攤薄 EPS 1.87 2.88 2.47 3.19 4.27 PE 19.12 12.42 14.48 11.24 8.38 資料來源：長城證

3、券研究所 要點要點 1：轉型轉型 2.0 深入推進，積極布局開門紅有望實現業績高增深入推進，積極布局開門紅有望實現業績高增 2018 年以來，壽險業內外部環境發生深刻變化，太保壽險全面推進轉型 2.0，努力成為新周期轉型標桿。公司長期保障型產品增速快于長期儲蓄 型產品增速。2015 年以后受益于個險渠道、期限結構以及產品結構的不 斷改善，公司客戶經營和保單維護保持優良水平。2020H1，中國太保存 量保單充足度達到 63.60%，成為存量保單充足度最高的上市險企。保險 生態圈建設穩步推進，“1243”戰略將助力太保在“大健康”領域和“養 老社區 2.0”飛速發展。今年太保壽險一改去年淡化開門紅

4、策略，提前布 局開門紅，將有效促進新單保費及價值率的提升。疊加 2020Q1 低基數， 迎來邊際反轉，我們預計太保壽險有望實現 NBV 中高速增長，領先上市 險企。 要點要點 2：EV 增長穩健增長穩健+ROEV 保持高位保持高位，彰顯經營穩健性，彰顯經營穩健性 中國太保自 2011 年以來，EV 一直增長穩健，至 2019 年末，EV 是上市 初期的 9.9 倍，復合增長率高達 21.1%。2020H1 以來，太保壽險 EV 依舊 增長穩健，同比增長 13.9%，預計回報行業領先。通過拆解 EV，發現 EV 增量貢獻主要來源于內含價值預期回報貢獻和新業務價值貢獻。 中國太保 內含價值預期回報

5、貢獻率行業領先，達 9.26%；太保內含價值營運利潤一 直保持穩健增長，在上市險企中處于領先位置，但相較低于平安和國壽。 數據顯示， 其在 2011-2019年 CAGR達到19.1%。 太保在統計年間的ROEV 在 17%25%之間上下浮動，在行業中處于較高位置（均值 19.86%），僅 次于中國平安和中國太平，根據其價值增值策略， 我們預計其內含價值營 運利潤和 ROEV 將持續保持高位。 要點要點 3：產險業務結構持續改善，：產險業務結構持續改善，非車加快新型業務布局非車加快新型業務布局 太保車險堅持品質管控，強化費用管理，持續實現承保盈利。2020H1 車 險手續費及傭金支出增速較同期

6、明顯降低，同時持續擠壓賠付水分， -40% -20% 0% 20% 40% 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 中國太保滬深300 非銀行金融 核心觀點核心觀點 盈利預測盈利預測 股價表現股價表現 相關報告相關報告 分析師分析師 公公 司司 深深 度度 報報 告告 非非 銀銀 行行 金金 融融 證券研究報告證券研究報告 市場數據市場數據 公公 司司 深深 度度 報報 告告 公公 司司 報報 告告 非非 銀銀 行行 金金 融融 公司深度報告 長城證券 2 請參考最后一頁評級說明及重要聲明

7、COR97.8%，同比下降 0.6pct，車險承保盈利能力提升。車險綜合費改使 險企車險保費收入將面臨壓力， 同時使得行業內部車險經營分化， 龍頭企 業規模效應發揮優勢，太保積極行動，有望實現保費和利潤集中度的進一 步提升。 公司積極服務國家戰略，拓展非車發展空間，推動增長動能轉換，近年來 積極布局農險、責任險和保證保險三大新領域，2020H1 非車業務占總保 費比重 37.45%，同比提升 5.04pct，產險結構持續優化；農險方面加快與 安信農險的全面融合，打造農險創新品牌，推進農險高質量發展。截至 2020H1 實現農險保費收入 57.21 億元，相比于 2019H1 的 37.96 億

8、元，同 比增長 50.7%，市場份額持續提升，未來發展可期。 要點要點 4：投資資產配置合理，穩健性優于同業投資資產配置合理，穩健性優于同業 中國太保致力于資產管理模式升級， 建立資產管理中心， 完善大資管布局， 已形成太保資產管理公司、長江養老、國聯安在內的整體投資品牌。資產 配置結構合理， 固定收益類投資占比具有絕對優勢，權益類投資比重低于 同業，另類投資占比增長迅速。從投資收益率來看，中國太保凈投資收益 率圍繞 5%上下浮動， 即使在 2017 年上半年權益市場震動情況下， 中國太 保仍能保持較小波動幅度，投資穩定性顯著優于同業。截至 2020Q3，公 司總/凈投資收益率分別為 5.5%

9、和 4.6%，分別較同期上升 0.4pct 和下降 0.2pct，表現優于同業。 估值與投資建議估值與投資建議: 公司轉型 2.0 持續深入推進，受疫情沖擊下強化代理人隊伍線上和線下融 合經營，個代新單業務延續負增長，但降幅有所緩和。公司調整 2021 年 開門紅策略，提前布局、取得先發優勢，可為后續銷售高價值的保障型產 品預留空間， 將有效促進新單保費及價值率的提升。 疊加 2020Q1 低基數， 迎來邊際改善，我們預計太保壽險 2021 年有望實現 NBV 中高速增長。 內含價值營運利潤率持續保持高位， 顯示成長穩健性。 公司車險業務受益 于新車銷售回暖， 增速逐季回升， 商車費改有利于行

10、業龍頭發揮定價及服 務優勢，持續擴大市場占有率；非車以 30.9%速度顯著拉動整體產險，結 構進一步優化。公司資產端表現穩健，業績優于同業。 我們看好公司的發展前景， 且據測算公司當前股價反映的無風險利率預期 過于悲觀，處于估值底部，存在上行空間。同時公司穩定的高分紅率極具 吸引力，我們預計公司 2020-2022 年攤薄 EPS 為 2.47/3.19/4.27 元，對應 P/EV 分別為 0.76/0.67/0.59 倍，維持“推薦”“推薦”評級。 風險提示風險提示:中美摩擦加劇風險；美國大選不確定性；地緣政治風險；宏觀中美摩擦加劇風險；美國大選不確定性；地緣政治風險；宏觀 經濟下行風險；

11、過快經濟下行風險；過快 IPO 對股市流動性沖擊風險；開門紅不及預期風險；對股市流動性沖擊風險；開門紅不及預期風險； 利率觸頂而快速下行風險；股市系統性下跌風險；監管趨嚴風險；肺炎利率觸頂而快速下行風險；股市系統性下跌風險；監管趨嚴風險；肺炎 疫情持續蔓延風險。疫情持續蔓延風險。 rQqPqQtOvMpOqPqRsPqNpR8OcM8OsQqQnPmMeRoPmOkPmOrN7NnMmPwMsOmOvPnRrP 公司深度報告 長城證券 3 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 目錄目錄 1. 轉型 2.0 深入推進，積極布局開門紅有望實現業績高增 . 5 1.1 聚焦價值：保障型業務增長迅速，業務

12、品質優良 . 5 1.1.1 壽險保障型業務增速顯著，長期保障型產品不斷豐富 . 5 1.1.2 太保壽險業務品質優良，保單繼續率行業領先 . 7 1.2 聚焦隊伍：經歷調整期，規模產能企穩回升 . 8 1.3 科技賦予發展新動能，協同構建新領域生態圈 . 9 1.3.1 積極布局“保險+科技” . 9 1.3.2 整合集團優勢構建“保險+健康+養老”生態圈 . 10 1.4 提前布局 2021 開門紅，有望實現 NBV 中高速增長 . 11 2. ROEV 保持高位，彰顯經營穩健性 . 11 2.1 EV 增速穩健，預計回報行業領先 . 11 2.2 ROEV 保持高位，顯示成長穩健性 .

13、12 3. 產險：業務結構持續改善，非車加快新型業務布局 . 13 3.1 車險持續承保盈利，商車費改有利龍頭 . 13 3.2 非車加快新型業務布局，農險發展迅速 . 14 4. 投資穩健性優于同業 . 15 4.1 投資資產配置合理 . 15 4.2 投資穩健性優于同業 . 16 5. 盈利預測及投資建議 . 17 6. 風險提示 . 18 附：盈利預測表 . 19 公司深度報告 長城證券 4 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：上市險企長期保障型產品占總保險業務比重 單位：% . 5 圖 2：上市險企退保率變化情況 單位：% . 8 圖 3：2020H1 上市險企

14、存量保單充足度 單位：% . 8 圖 4：上市險企代理人數量及增速 單位：萬人/% . 9 圖 5：太保月均健康人力和績優人力占比 單位：% . 9 圖 6：上市險企代理人月均產能 單位：元 . 9 圖 7：中國太保打造“保險+健康+養老”生態圈 . 11 圖 8：太保壽險 EV 及增長率 單位：億元/% . 12 圖 9：上市險企壽險內含價值貢獻分解（2019） 單位：% . 12 圖 10：上市險企內含價值營運利潤 單位：百萬 . 13 圖 11：上市險企 ROEV 的變化趨勢 單位：% . 13 圖 12：太保車險綜合賠付率和綜合費用率 . 14 圖 13：中國太保車險手續費及傭金支出及

15、增長率 . 14 圖 14：太保非車險主要險種保費收入及增速 . 15 圖 15：太保非車險主要險種承保利潤 單位：百萬 . 15 圖 16：中國太保資產配置結構 單位：% . 16 圖 17：中國太保資產負債期限結構 單位：% . 16 圖 18：上市險企凈投資收益率情況 單位：% . 16 圖 19：上市險企 2020H1 總投資收益率情況 單位：% . 16 圖 20：上市以來險企年度股息率 單位：% . 18 圖 21：中國太保派息日分紅率 單位：% . 18 圖 22：中國太保等 A 股估值圖 . 18 圖 23：中國太保等 H 股估值圖 . 18 表 1：太保壽險長期保障型產品一覽

16、 . 6 表 2：主要上市險企 NBV 增速預測. 11 表 3：2020H1 年中國太保非公開市場融資工具結構及收益率 單位：%/年 . 17 公司深度報告 長城證券 5 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1. 轉型轉型 2.0 深入推進，深入推進，積極布局開門紅積極布局開門紅有有 望實現業績高增望實現業績高增 在上一輪壽險發展周期（2014 年-2017 年），太保壽險堅持價值可持續增長，積極推動戰 略轉型，實施“兩個聚焦”（聚焦營銷、聚焦期繳）的“轉型 1.0”發展策略，取得了良 好成效。2018 年以來，壽險業內外部環境發生深刻變化，太保壽險全面推進轉型 2.0，努 力成為新周期轉型標

17、桿。 1.1 聚焦價值：保障型業務增長迅速，業務品質優良聚焦價值：保障型業務增長迅速，業務品質優良 1.1.1 壽險保障型業務增速顯著，壽險保障型業務增速顯著，長期保障型長期保障型產品產品不斷豐富不斷豐富 在保監會 134 號文和 19 號文的影響下，行業加強落實“保險姓?！?，壽險公司紛紛加大 對重疾、 醫療、 健康險及定期壽險等業務的投入， 產品結構中保障型業務比重持續升高。 中國太保堅持發展傳統型和分紅型業務， 2018 年太保實現傳統壽險收入 702.3 億元， 2019 年提高到 836.89 億元，同比增長 19.16%；分紅險方面，2018 年實現收入 1179.52 億元， 20

18、19年收入下降到1115.21億元， 同比下降5.45%。 2020H1實現傳統型保險業務收入553.7 億元，同比增長 14.0%，其中長期健康型保險 284.91 億元，同比增長 2.8%，長期保障型 產品增速快于長期儲蓄型產品增速，與中國平安保障型業務比重相當，占比情況優于中 國太平。 圖圖 1：上市險上市險企企長期保障型產品占總保險業務比重長期保障型產品占總保險業務比重 單位：單位：% 資料來源：公司財報，長城證券研究所。中國太保長期保障型保險統計口徑為傳統壽險，已包含長期保障型保險；中國平 安、新華保險和中國太平長期保障型保險統計口徑為傳統壽險加長期健康險；中國人壽公司財報暫無法區分

19、長期保障型險 種，故剔除。 從長期保障產品的形態來看，近年來，太保壽險逐步打造了金佑主附險、安行寶、愛無 憂、超能寶等多款保障產品，逐步形成了主力重疾（金佑系列）+單一重疾（愛無憂、心 無憂） +少兒重疾（超能寶）+終身壽險（長相伴） +長期意外 （安行寶） 的完整保障體系， 持續升級產品、聚焦目標客戶，不僅更好地滿足了客戶全面病種需求，還貢獻了較高新 業務價值。 0% 20% 40% 60% 80% 2011201220132014201520162017201820192020H1 中國太保中國平安新華保險中國太平 公司深度報告 長城證券 6 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 表表 1：太

20、保壽險長期保障型產品一覽太保壽險長期保障型產品一覽 新華新華 保險保險 10 9 3 -2 0 0 20 險種險種 產品產品名稱名稱 上線時上線時 間間 保障項目保障項目 產品特色產品特色 保險期限保險期限 繳費方式繳費方式 投保年投保年 齡齡 主力重疾 金佑主附 險 2013 年 身故保險金、重大疾 病保險金等 既提供終身身價保障，又提供 重大疾病和特定疾病保障；可 使用年金轉換功能，每年領取 養老年金。 終身 與保險公 司約定 30 天 -65 周 歲 金佑人生 B 款（在 售） 2017 年 重大疾病保險金、特 定疾病保險金 屬于終身健康保障產品，提供 88 種重大疾病和 20 種特定疾

21、 病保障，確診特定疾病可免交 余期保費，還有身故和全殘保 障，每年還有分紅，各項保障 隨分紅而增長。 終身 年交 0-50 周 歲 金福人生 保險產品 計劃 2019 年 重大疾病保險金、特 定疾病保險金、意外 傷殘保險金，身故保 險金 105 種重疾和 55 種輕癥（最多 三次賠付）保障，身故保障保 至終身，加入保費豁免條款 終身 躉交或限 期年交 （5/10/15 /20 年交） 18-65 周歲 單一重疾 愛無憂 2015 年 癌癥輕癥額外給付 保險金、癌癥保險 金、身故或全殘保險 金等 具有保癌癥、能返還、加輕癥、 可豁免、免體檢等特點。 至 60/70/80 歲 與保險公 司約定 3

22、0 天 -50 周 歲 愛無憂防 癌保險計 劃 3.0 （在售） 2019 年 滿期保險金、身故保 險金或全殘保險金、 癌癥保險金等 主險提供身故或全殘保障，滿 期可領取滿期金，附加險提供 癌癥及癌癥輕癥額外給付保 障，確診可豁免保費。 至 60/70/80 周歲 與保險公 司約定 30 天 -60 周 歲 心無憂 （在 售） 2019 年 身故保險金或全殘 保險金、嚴重心腦血 管疾病保險金等 屬于心腦血管疾病專屬保險產 品， 涵蓋 20 種嚴重心腦血管疾 病的專屬保障，專護心腦血管 健康， 抵御心腦血管疾病風險。 至 60/70/80 周歲 與保險公 司約定 30 天 -60 周 歲 少兒重

23、疾 少兒超能 寶兩全險 2016 年 滿期生存保險金、身 故全殘、重大疾病等 專注少兒疾病保障需求，囊括 全面的重疾及輕癥保障。 30 年 與保險公 司約定 30 天 -17 周 歲 少兒超能 寶兩全保 險 3.0 版 （在售） 2018 年 滿期保險金、身故保 險金或全殘保險金、 身故或全殘保險費 豁免 屬于人壽保障產品，提供身故 和全殘保障，滿期還可以領取 滿期金，投保人因意外傷害導 致身故或全殘可豁免保費。新 增 15 種少兒特定重疾額外給 付責任。 30 年 年交 0-17 周 歲 少兒金福 保險產品 計劃 2019 年 輕癥保障、 少兒/老年 重大疾病保障、成人 失能保障、身故或全

24、殘保障 保障 105 種重疾和 55 種輕癥， 成長各階段有針對性防御方 案，在成人階段還加入了成人 失能額外給付保障，最后還加 入了保費豁免條款 終身 躉交或限 期年交 （5/10/15 /20 年交） 出生 30 天-17 周歲 終身壽險 長相伴 A 款終身壽 2019 年 身故或全殘保險金、 意外身故保險金或 屬于人壽保障產品，提供普通 身故或全殘保障，因意外導致 終身 與保險公 司約定 30 天 -65 周 公司深度報告 長城證券 7 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 險（在售） 意外全殘保險金等 的身故或全殘也有保障。 歲 長期意外險 守護專享 保險產品 計劃 2019 年 滿期保險

25、金、意外身 故/全殘金、駕乘車/ 電梯/客運/自然災害/ 軌道交通/民航交通 身故全殘金 保障持續到 80 歲，至 80 歲安 然無恙可獲得滿期保險金，另 外產品加入了1-10級意外傷殘 保障。 至被保險 人 80 周歲 3/5/10/15/ 20 年交 18-60 周歲 安行保兩 全保險 2014 年 身故保險金或全殘 保險金 重點針對自駕車、公共交通及 巨災意外的高額身價保險，保 障范圍廣、保費低。 20年/30年 年交 18-60 周歲 安行寶 2.0 2016 年 水陸公共交通意外 身故、航空意外身故 或全殘保險金、意外 身故或全殘保險金 等 針對駕駛或乘坐司機車、乘坐 電梯以及公共交

26、通工具等提供 身故和全殘保障。 20/30 年 年交 18-60 周歲 安行寶 3.0 版兩全保 險（在售） 2018 年 滿期保險金、身故全 殘、意外傷害等 加入步行及騎行百萬意外責 任， 讓客戶意外保障更加全面。 40 年 與保險公 司約定 18-60 周歲 資料來源：公開資料整理，長城證券研究所 1.1.2 太保壽險業務品質優良，保單繼續率行業領先太保壽險業務品質優良，保單繼續率行業領先 2014 年太保壽險銀保業務尚處于調整期，2015 年以后受益于個險渠道、期限結構以及產 品結構的不斷改善，公司客戶經營和保單維護保持優良水平。2020H1 年中國太保個人壽 險客戶 13 個月和 25

27、 個月保單繼續率分別達到 86.9%和 86.7%，退保率從 2014 年的峰值 5.4%穩步下降，到 2020H1 到達最低點，為 0.5%，較去年下降了 0.6pct，在上市主要險 企中處于領先水平。 此外，我們可以通過計算壽險公司有效業務價值和內含價值的比值，來測度險企的存量 保單充足度。比值越高表明壽險企業的存量業務越充足，有利于其長期可持續發展。 2020H1，中國太保存量保單充足度達到 63.60%，首次超越中國平安，成為存量保單充足 度最高的上市險企。且與其他上市險企相比，從 2015 年起中國太保一直具有存量保單優 勢，高于中國人保、新華保險、中國人壽和中國太平，累積在公司手中

28、的存量保單穩健 增長。而一般情況下，長端利率快速上升階段，買純壽險公司性價比高；在長端利率企 穩并維持在較高水平，如買綜合性保險公司的性價比更高。 公司深度報告 長城證券 8 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 2：上市險企退保率變化情況上市險企退保率變化情況 單位：單位：% 圖圖 3：2020H1 上市險企存量保單充足度上市險企存量保單充足度 單位：單位：% 資料來源：wind，長城證券研究所 資料來源：公司財報，長城證券研究所。 1.2 聚焦聚焦隊伍隊伍：經歷調整期，經歷調整期，規模規模產能產能企穩回升企穩回升 太保壽險轉型 1.0 階段，在“聚焦營銷” 的策略指導下，代理人數量保持兩

29、位數增長， 增員速度處于行業較高水平，通過“量”的提升推動新單保費和 NBV 增長?！稗D型 2.0” 開啟后，太保壽險逐步摒棄“人海戰術”，開始聚焦隊伍質態，代理人數量出現小幅下降。 2018H1，代理人月均人力達到峰值 89.4 萬人，行業內僅次于國壽和平安。公司堅持優化 人才增募、加強技能訓練、強化新技術應用等多項舉措推動營銷員隊伍。代理人隊伍數 量顯著壓縮，并向優化團隊結構、提升人員素質方向轉變。但今年受疫情沖擊，代理人 展業及增員模式受阻，進入轉型調整期。截至 2020H1，公司代理人隊伍月均人力 76.6 萬 人，同比下降 3.8%；月均健康人力和月均績優人力分別達 20.7 和 1

30、2.1 萬人，分別占比 27.0%、15.8%。且受新增保單下滑影響，太保代理人月均產能同比下降 24.69pct，月均 FYC 下降 31.3%，產能水平處于階段性低位，有待進一步提升。 此外公司圍繞打造“三支關鍵隊伍”目標持續推進，2020H1 發布公司績優文化體系、舉 辦業內首創“616 太?；锇楣潯?。12 月 9 日，太保壽險“30 周年慶典版活力基本法”正 式發布，以助推組織發展和個人績優兩大引擎為核心，建立“基業長青”的組織發展體 系和“直轄直增直育”的商業模型，進一步激發隊伍活力，賦能隊伍轉型升級。且在提 前布局 2021 年開門紅的戰略，公司在 11 月進行較大規模增員，凈增

31、16 萬至 76 萬，為 后續業務蓄力。隨著開門紅銷售預期高增長兌現，新單保費增速顯著改善，預期 2021 年 太保壽險代理人規模、產能將企穩回升。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 中國太保中國平安新華保險中國人壽 63.49%63.60% 57.44% 48.80% 40.90% 39.16% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 中國平安 中國太保 中國太平 中國人壽 新華保險 中國人保 公司深度報告 長城證券 9 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 4：上上市險企代理人數量及增速市險企代理人數量及增速 單位：萬人單位：萬人/% 資料來源：公司財報

32、，長城證券研究所 圖圖 5：太保月均健康人力和績優人力占比太保月均健康人力和績優人力占比 單位單位：% 圖圖 6：上市險企代理人月均產能上市險企代理人月均產能 單位單位：元元 資料來源：公司財報，長城證券研究所 資料來源：公司財報，長城證券研究所，計算公式：代理人月均產能（元） =個險代理人新保業務收入（元）/個險代理人數量（月/人）。中國太平代 理人月均產能單位由港幣通過當年期末即時匯率換算成人民幣 1.3 科技賦予發展新動能，協同構建新領域生態圈科技賦予發展新動能，協同構建新領域生態圈 1.3.1 積極布局“保險積極布局“保險+科技”科技” “保險+科技”的組合在行業內早已成為各大險企及互

33、聯網保險公司的發力方向，保險系 科技公司迅速崛起。中國太保也積極布局，于 2020 年 7 月 21 日通過董事會決議，將注 資 7 億元成立太保金融科技有限公司。其定位是將成為中國太保集團科技布局的市場化 運作載體，承載各子公司的科技業務相關需求?！翱萍假x能”是中國太保轉型 2.0 打造的 三大動能之一，這家計劃中的太保金科公司或將成為其科技布局頂層規劃中的重要一步。 除此之外，中國太保的合營、聯營公司中也有太頤信息技術、大魚科技、得道、上海聚 車、北京妙醫佳等多家科技公司，涉及汽車軟件科技、健康科技、網絡科技等眾多領域， 持續為業務和一線賦能。 -40% -20% 0% 20% 40% 6

34、0% 80% 100% 120% 0 50 100 150 200 250 2011201220132014201520162017201820192020H1 2020Q3 中國太保中國平安中國人保中國人壽 新華保險中國太平中國太保增速中國平安增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 20162017201820192020H1 月均健康人力占比月均績優人力占比 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 2014201520162017201820192020H1 中國太保中國平安中國人保 中國人壽新華保險中國太平 公司深度報告 長城證

35、券 10 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1.3.2 整合整合集團優勢集團優勢構建構建“保險“保險+健康健康+養老”生態圈養老”生態圈 太保整合集團各子公司資源優勢，加速各板塊之間的協同，以科技賦能助力中國太保構 建出集科技、健康、養老為一體的保險服務生態圈。今年太保新發布的“大健康發展規劃” 進一步梳理和重新搭建了公司在大健康領域的戰略布局，圍繞產品、服務、營運、風控 四項能力，致力于打造國內領先的健康保障綜合服務提供商。在2020-2025 年的大健康 發展規劃中，太保提出了“1243”戰略，具體而言，是指圍繞個人、團體、政府 3 大 客群，創建產品、服務、營運、風控 4 大中臺能力，建

36、立大數據和健康產業投資基金 2 大資源保障，通過 1 個健康險發展專業委員會做好組織管理。 大健康領域方興未艾大健康領域方興未艾 隨著“健康中國”逐漸上升至國家戰略層面，保險產業融入大健康領域的趨勢也慢慢顯 現出來。今年 11 月，中國太保與德國安聯保險集團進行了股份轉讓，轉讓完成后，太保 安聯健康險已由太保集團完全控股，太保對于下屬健康險公司的控制力顯著增強，這將 吹響太保布局大健康戰略的號角。 保險與醫療健康的有機結合， 健康險內嵌入主要壽險、 產險產品等將會是太保推動大健康產業生態圈的幾個重要舉措。截至 2020H1，太保安聯 健康險在產品開發層面持續完善健康險產品體系、協同賦能壽險業務

37、發展及優化客戶體 驗，推動壽險合作業務上半年增速達到 57.6%。 今年 9 月，太保正式與瑞金醫院在滬簽署合作協議，正式啟動互聯網醫院建設。建成后 的互聯網醫院將積極發揮瑞金醫院在糖尿病、高血壓、腫瘤、心血管等領域的管理技術 和經驗，以及中國太保在商保支付整合、客戶資源和機構渠道的優勢，破解患者、醫院、 醫生、保險公司等各方痛點，為客戶提供高品質可信賴的一站式醫療健康解決方案。 “養老社區養老社區 2.0”正式啟動正式啟動 太保的醫養品牌“太保家園”也正在全國布局，上海、杭州、南京、成都、大理等地的 項目均已成功落地。在成都和武漢，中國太保將投資建設大型 CCRC 的國際健康頤養社 區；在上

38、海，中國太保的城郊型項目將打造海派江南水鄉特色，服務長三角地區養老產 業一體化、高質量發展，城區型項目則將打造高端養護特色；在大理，中國太保計劃打 造度假型高品質養老社區標桿項目。 預計未來 3-5 年累計投資額為 100 億元左右， 累計拓 展 8000-10000 套高端養老養生公寓，累計逐步儲備和運營床位數 10000-12000 張。依托 集團醫療健康領域的專業能力，中國太保推出的“保險產品+養老社區+養老服務”構想 逐漸贏得了廣泛的認可，有望成為“中國養老社區 2.0”的引領者。 11 月 7 日第三屆“進博會”上，中國太保旗下的太保養老投資公司與松下家電（中國） 有限公司簽訂了養老

39、設施設備采購意向備忘錄，雙方將在智慧養老領域開展深入合作， 為太保家園客戶帶來更為安全、便捷、智慧的康樂休閑生活環境和個性化的服務，依靠 松下家電先進的健康空間系統產品和豐富的住宅方案經驗， 打造更舒適的 “太保服務” 。 公司深度報告 長城證券 11 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 7：中國太保打造“保險中國太保打造“保險+健康健康+養老”生態圈養老”生態圈 資料來源：投資者開放日資料整理，長城證券研究所 1.4 提前布局提前布局 2021 開門紅，有望實現開門紅，有望實現 NBV 中高速增長中高速增長 2020Q3 末開始， 太保壽險一改去年淡化開門紅策略， 結合當前市場形勢， 制

40、定并發布 2021 年開門紅業務計劃。公司于 10 月份已經開啟第一波開門紅預售（去年開門紅時間為 12 月 1 日），現已結束，銷售情況符合預期。產品為“鑫享事誠”（定期兩全+萬能），主 要是三年或五年期，margin 比原來的長期保障型產品低。公司于 12 月 1 日統一開始下一 輪開門紅預收，產品以金福人生重疾險和長相伴終身壽險為主，預期隨著所有分公司正 式投入第二輪預收，且有新增人力作為支撐，后續預收進展將加快。明年年初，主要推 出長期保障型、 長期儲蓄型來優化產品結構。 這一階段的產品的 margin 會有相應的提升。 開門紅保費收入將為壽險公司貢獻業績，拉升全年保費，且提前布局開門

41、紅可以為后續 銷售高價值的保障型產品預留空間，將有效促進新單保費及價值率的提升。疊加 2020Q1 低基數，我們預計太保壽險有望實現 NBV 中高速增長，預計領先行業。 表表 2：主要上市險企主要上市險企 NBV 增速預測增速預測 2020Q1 NBV 增速增速 2020H1 NBV 增速增速 2021Q1 NBV 增速預測（中性）增速預測（中性） 2020Q1 NBV 增速預測（樂觀）增速預測（樂觀） 中國人壽 8.30% 6.71% 6.3% 8.3% 中國平安 -23.97% -24.41% 15.8% 19.0% 中國太保 -27.61%（預測） -24.78% 19.0% 21.3%

42、 新華保險 5.47%（預測） -11.36% 7.8% 12.1% 資料來源：公司財報，長城證券研究所，通過相關計算得出，與實際結果或有偏差 2. ROEV 保持高位保持高位，彰顯經營彰顯經營穩健性穩健性 2.1 EV 增增速速穩健穩健，預計回報行業領先，預計回報行業領先 公司深度報告 長城證券 12 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 內含價值是壽險公司實力的重要考察指標，從一定意義上來說等同于壽險公司的“清算 價值”，可以更清晰地評估壽險公司的投資價值。中國太保自 2011 年以來，內含價值一 直穩健增長，2014 年起增速保持在 20%左右。2019 年末，內含價值為 3055.2 億元

43、，復合 增長率達 21.1%，是上市初期的 9.9 倍（2007 年 EV 為 305.7 億元）。2020H1，內含價值 為達 3171.4 億元，同比增長 13.9%。 通過對上市險企內含價值增量的分解， 可以將 EV 增量貢獻分解為內含價值預期回報、 新 業務價值貢獻、投資及經營偏差等?；?2019 年公司財報數據，我們計算得出上市險企 內含價值預期回報對 EV 增長的貢獻介于 7.9%9.5%之間， 其中太保壽險 EV 預計回報推 動 EV 增長達 9.26%，保持行業領先，主要得益于有效業務價值預計回報和凈資產預計回 報穩定的風險貼現率和投資收益率假設。新業務價值貢獻有所承壓，主要

44、歸因于 2018 年 個險新單高基數以及行業發展進入新周期， 公司聚焦長期價值增長， 調整短期業務結構， 削減低價值渠道所致。投資及經營偏差影響顯著上升，貢獻率由負轉正，推動 EV 增長達 到 3.43%。 圖圖 8：太保壽險太保壽險 EV 及增長率及增長率 單位：億元單位：億元/% 圖圖 9： 上市險企壽險內含價值貢獻分解上市險企壽險內含價值貢獻分解 （2019） 單位：單位： % 資料來源：公司財報，長城證券研究所 資料來源：公司財報，長城證券研究所。 2.2 ROEV 保持高位保持高位，顯示成長穩健性，顯示成長穩健性 相對于凈利潤，營運利潤剔除了短期投資波動、準備金折現率變動及一次性重大

45、損益等 因素的干擾，可以較穩定的釋放。營運利潤同時體現了存量業務和最近 12 個月新業務帶 來的當期盈利，并且剔除了短期投資收益波動影響，比 VIF（存量業務的未來盈利）和 NBV（最近 12 個月新業務的未來盈利）更加易于投資者理解且穩定性較高。通過測算發 現太保壽險內含價值營運利潤一直保持穩健增長，在上市險企中處于領先位置，但相較 低于中國平安和中國人壽。數據顯示，其在 2011-2019 年 CAGR 達到 19.1%。 通過進一步計算壽險及健康險業務內含價值營運利潤率，即 ROEV，能夠更好分析未來 險企的估值情況。 上市險企 ROEV 變化顯示， 太保壽險在統計年間的 ROEV 在

46、17%25% 之間上下浮動，在行業中處于較高位置（均值 19.86%），僅次于中國平安（均值 24.7%） 和中國太平 （均值 22.02%） 。 公司的變化穩定性方面顯著優于同業， 2011-2019 年的 ROEV 標準差僅為 2.04%。小于中國人壽（標準差 3.38%）、中國平安（標準差 5.71%）、中國 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 EVEV增速 -4% 0% 4% 8% 12% 16% 中國太保中國平安中國人保 中國人壽新華保險中國太平 公司深度報告 長城證券 13 請參考最后一

47、頁評級說明及重要聲明 人保（標準差 7.74%），而新華保險和中國太平的 ROEV 變化幅度較大。中國太保穩健 的價值增值策略，我們預計太保壽險內含價值營運利潤和 ROEV 持續保持高位。 圖圖 10：上市險企內含價值營運利潤上市險企內含價值營運利潤 單位：百萬單位：百萬 圖圖 11：上市險企上市險企 ROEV 的變化趨勢的變化趨勢 單位：單位：% 資料來源：公司財報，長城證券研究所，其中涉及到的測算數據可能與實際 存在差異，中國太平單位為百萬港幣 資料來源：公司財報，長城證券研究所，其中涉及到的測算數據可能與實際 存在差異 3. 產險：產險：業務結構持續改善業務結構持續改善，非車加快新，非車

48、加快新 型業務布局型業務布局 3.1 車險車險持續承保盈利，商車費改有利龍頭持續承保盈利，商車費改有利龍頭 太保車險堅持品質管控，強化費用管理，持續實現承保盈利。2020H1 車險手續費及傭金 支出增速較同期明顯降低，占車險原保費的比重為 14.97%，相比于 2019 年的 14.20%略 有回升， 但低于前三年的平均比重。 同時持續擠壓賠付水分， COR97.8%， 同比下降 0.6pct， 其中綜合賠付率 59.6%，同比下降 0.3pct，綜合費用率 38.2%，同比下降 0.3pct，車險承 保盈利能力提升。公司通過在數據基礎、客戶經營、管理模式上加強續保管理推動增長 動能轉換。集團

49、全面推動與子公司戰略合作和資源共享，加強產壽協同發展，推進專屬 服務體系建設。 9 月 19 日實行車險綜合改革后，險企車險保費收入將面臨壓力，預計車險保費將下降 25%-30%；而車險責任限額的提高、車險承保責任范圍的擴大以及賠付率預期的上升將 增加險企支出，進一步壓縮企業利潤空間。行業內部車險經營將出現分化，以太保、平 安和人保為龍頭的險企具備規模效應，車險定價和理賠成本管控能力突出、服務一流、 資本實力雄厚，渠道掌控力更強，有望實現保費和利潤集中度的進一步提升。太保也將 積極行動，針對預期保費壓力和費用率收窄情況，采取加快客戶經營全面轉型、深化渠 道協同和融合力度、優化資源配置結構、以及推進服務力度等措施。 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 中國太保中國平安中國人壽新華保險太平人壽人保壽險 20112012201320142015 20162017201820192020H1 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 中國太保中國平安中國人壽 新華保險太平人壽人保壽險 公司深度報告 長城證券 14 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 12：太保車險綜合太保車險綜合賠付率和賠付率和綜合綜合費用費用率率 圖圖