【公司研究】新經典-圖書策劃發行拐點向上行業復蘇-2020201223（22頁）.pdf

1、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/首次覆蓋 2020年12月23日 傳媒傳媒/出版與廣播出版與廣播 當前價格(元)： 49.10 目標價格(元)： 66.90 資料來源：Wind 圖書策劃發行圖書策劃發行拐點向上拐點向上，行業復蘇，行業復蘇 新經典(603096) 公司基本面拐點向上，公司基本面拐點向上，行業順周期復蘇，行業順周期復蘇，配置價值凸顯配置價值凸顯 新經典是國內首家上市民企圖書企業。疫情后行業順周期復蘇，銷售回暖， 行業折扣力度有望減弱，公司作為頭部品牌將受益；公司今年部分新書計 劃推遲到明年，獲取的部分頭部作家獨

2、家版權以及部分暢銷書明年可能改 版，有望帶動文學類圖書量價齊升；少兒類圖書優質版權豐富。換屆和股 權激勵為管理層注入新活力。 我們認為公司基本面正拐點向上， 預計 20-22 年歸母凈利 2.45/3.02/3.65 億元，對應 EPS 為 1.81/2.23/2.69 元，給予公 司 21 年 30X PE，對應目標價 66.9 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 疫情后行業回暖，圖書均價上漲趨勢有望延續疫情后行業回暖，圖書均價上漲趨勢有望延續 隨著疫情防控向好，行業持續回暖；圖書均價自 2000-2019 年保持上漲趨 勢，未來有望延續?；谛袠I順周期復蘇邏輯，公司將：1）作為頭部廠商 受益于

3、圖書市場持續回暖；2）隨著行業恢復，公司折扣率壓力有望減小。 文學類圖書有望量價齊升文學類圖書有望量價齊升 從銷量上看：1）2020 年公司為應對疫情沖擊，延緩了部分新書上市計劃 至 2021 年，我們預計 2021 年產品動銷數同比有望增加；2）部分頭部作 家作品獲取獨家版權，將助力銷售量提升；3）整體市場上暢銷書碼洋貢獻 度持續提升，公司多部頭部作家作品具暢銷能力。從價格上看：公司部分 文學類頭部圖書進入改版周期，改版可能性高。我們根據改版周期預計部 分頭部書籍有望在未來兩年內改版。改版后其定價大概率將明顯提升。 少兒圖少兒圖書市場空間可觀，優質版權資源充足成長可期書市場空間可觀，優質版權

4、資源充足成長可期 少兒圖書市場占據行業最大市場份額， 根據北京開卷， 20H1 少兒圖書碼洋 占比為 30.54%。公司少兒圖書營收增長迅速，20H1 在疫情影響下實現同 比 16.34%的上漲。公司已形成“文學+繪本+科普”的產品矩陣，中外優 質版權資源儲備豐富，為未來在少兒圖書市場拓寬成長空間。 管理層注入新鮮血液，回購和股權激勵計劃顯示公司信心管理層注入新鮮血液，回購和股權激勵計劃顯示公司信心 管理層換屆，體現年輕化趨勢。其中出品過你當像鳥飛往你的山的黃 寧群升任副總經理。 2020 年 12 月 2 日公司公告回購股份及股權激勵計劃， 調動核心骨干積極性。激勵計劃業績考核目標，以 20

5、20 年凈利潤為基數， 2021-23 年凈利潤增長率分別不低于 20%、40%、60%。 主業進入主業進入產品上升通道產品上升通道，競爭優勢明顯，首次覆蓋給予“買入”評級，競爭優勢明顯，首次覆蓋給予“買入”評級 我們認為行業回暖、部分獨家版權、頭部書改版、少兒類圖書高成長將有 力帶動公司業績增長。A 股出版公司大多為教材教輔出版，大眾出版只有 中信出版，缺乏可比公司。我們采用歷史估值法進行估值，公司 17-20 年 的歷史 PE 估值約在 27X-46X 之間，17-20 年 Q3 各季度 PE 估值的平均 值為 35.16X，考慮到疫情沖擊已過，公司基本面已見底向上，我們給予公 司 202

6、1 年 30X PE，對應目標價 66.9 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：產品銷量和價格提升不及預期、疫情反復等。 總股本 (百萬股) 135.89 流通 A 股 (百萬股) 135.89 52 周內股價區間 (元) 40.60-66.50 總市值 (百萬元) 6,672 總資產 (百萬元) 2,169 每股凈資產 (元) 14.79 資料來源：公司公告 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 (百萬元) 926.05 925.32 921.48 1,131 1,329 +/-% (1.90) (0.08) (0.42) 22.74 17

7、.50 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 240.81 240.28 245.45 302.36 365.23 +/-% 3.65 (0.22) 2.15 23.19 20.79 EPS (元，最新攤薄) 1.77 1.77 1.81 2.23 2.69 PE (倍) 27.71 27.77 27.18 22.07 18.27 資料來源：公司公告,華泰證券研究所預測 0 115 229 344 458 (28) (14) (1) 13 27 19/1220/0320/0620/09 (萬股)(%) 成交量(右軸)新經典 滬深300 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司基本資料公司基本資料 一

8、年內一年內股價走勢圖股價走勢圖 投資評級：投資評級：買入買入（首次評級）（首次評級） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 12 月 23 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 2 正文目錄正文目錄 核心推薦邏輯 . 3 公司概覽：民營圖書龍頭，品牌力突出 . 4 行業順周期，2021 年整體有望復蘇 . 8 疫情后圖書市場持續回暖，順周期復蘇 . 8 整體圖書市場均價上漲有望延續 . 8 文學類圖書產品有望量價齊升 . 11 銷量：新品延緩上市+獨家版權+暢銷書頭部效應，有望推動銷量上漲 . 11 受疫情影響新品延緩上市，預計 2021 年新書動銷種類將同比增加

9、. 11 獲取部分獨家版權，為銷售量提升帶來助力 . 11 價格：部分頭部文學類圖書進入改版期，定價有望提升 . 13 少兒圖書業務空間廣闊，優質版權資源充足 . 15 核心管理層換屆，回購和股權激勵彰顯信心 . 17 核心管理層換屆，注入新鮮血液 . 17 回購及股權激勵，增強團隊動力，彰顯公司信心 . 17 盈利預測與投資建議 . 18 盈利預測 . 18 估值討論和評級 . 20 PE/PB - Bands . 21 風險提示 . 21 pOtMrRsPyRqRrOmNqNsPrP8OdN6MnPmMtRpPlOpOsQjMtRtP6MqRnOwMsRpNNZmPtM 公司研究/首次覆蓋

10、 | 2020 年 12 月 23 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 3 核心推薦邏輯核心推薦邏輯 行業具備行業具備一定一定順周期特征，疫情后行業回暖，且圖書均價順周期特征，疫情后行業回暖，且圖書均價有望延續上漲趨勢有望延續上漲趨勢。 疫情沖擊導致圖書行業線下銷量驟減、線上折扣力度加大，壓縮整體行業利潤。隨著疫情 防控向好，行業持續回暖恢復。從行業整體看，圖書均價保持上漲趨勢，新經典的品牌力 和精品化能力更提供了其定價上漲的支撐。行業復蘇體現在：1）圖書行業線下銷售規模 有望在后疫情時代繼續回暖；2）行業整體折扣壓力有望減小，今年受疫情沖擊，為帶動 現金流恢復，

11、渠道和部分公司加大了圖書折扣，隨著行業恢復公司后續折扣壓力將減小。 從業務角度，我們認為公司業績將迎來拐點，主要基于：從業務角度，我們認為公司業績將迎來拐點，主要基于： 文學類圖書有望量價齊升，帶動業績增長。文學類圖書有望量價齊升，帶動業績增長。 1、 銷量：1）2020 年公司為應對疫情沖擊，延緩了部分新書上市計劃至 2021 年，我們 預計 2021 年產品動銷數同比有望增加；2）部分頭部作家作品獲取獨家版權，將助力 銷售量提升；3）行業中暢銷書碼洋貢獻度持續提升，公司多部頭部作家作品具暢銷 能力。 2、 價格：部分文學類頭部圖書進入改版周期，改版可能性高。我們根據改版周期預計部 分頭部書

12、籍有望在未來兩年內再次改版。改版后其定價大概率將明顯提升。 少兒圖書市場空間可觀，優質版權資源充足成長可期少兒圖書市場空間可觀，優質版權資源充足成長可期。 少兒圖書市場占據行業最大市場份額。根據北京開卷的數據，20H1 少兒圖書碼洋占比為 30.54%。公司少兒圖書營收增長迅速，20H1 在疫情影響下仍實現同比 16.34%的上漲。公 司目前已形成“文學+繪本+科普”的產品矩陣，并與中外著名兒童圖書作家緊密合作。完 成對童書出版社 Boyds Mills Press 的收購后，公司已在海外市場已擁有 600 多位優秀作 家、插畫作家的 1,400 余種作品的全球出版權和衍生權利，優質版權資源儲

13、備豐富，為公 司未來在少兒圖書市場拓寬成長空間。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 12 月 23 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 4 公司概覽：民營圖書龍頭，品牌力突出公司概覽：民營圖書龍頭，品牌力突出 出版行業龍頭企業，品牌力突出，產品出版行業龍頭企業，品牌力突出，產品“暢銷“暢銷+長銷”長銷” 。新經典是國內首家上市民企圖書企 業， 前身時代新經典文化及時代新經典發行成立于 2002 年， 2009 年完成股份制改革， 2017 年登陸上交所。2019 年公司剝離圖書分銷以及零售業務，專注于圖書策劃與發行主業。 目前目前公司主要業務為自有版權圖書的策

14、劃與發行、非自有版權圖書的發行公司主要業務為自有版權圖書的策劃與發行、非自有版權圖書的發行、數字、數字閱讀及影閱讀及影 視劇策劃等版權衍生業務，其中文學和少兒為視劇策劃等版權衍生業務，其中文學和少兒為優勢板塊。優勢板塊。公司擅長作家運營，以“版權資 源”為核心，致力于以“慢工出細活”的文字匠人姿態打造“暢銷“暢銷+長銷”長銷”的圖書產品。 圖表圖表1 1： 前身成立于前身成立于 2 2002002 年，近年專注圖書策劃主業發展年，近年專注圖書策劃主業發展 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 股權集中，控股股權集中，控股/參股公司業務板塊清晰。參股公司業務板塊清晰。公司股權集中，創始人陳明俊及陳

15、李平兄弟為 公司實際控制人（二人為一致行動人） ，合計直接和間接持有公司 58.31%的股權。其他重 要股東摯信、泓徳遠見分別持有 4.85%、3.24%的股份。公司旗下擁有新經典發行、青馬 文化、十月文化、新經典法國、愛心樹、颶風社、群星出版社、株式會社新經典、新經典 影業、爾馬影業等重要全資或非全資子公司，分別負責文學、少兒類圖書、影視衍生等。 圖表圖表2 2： 公司股權集中、業務板塊清晰（截至公司股權集中、業務板塊清晰（截至 20202020 年年 1 12 2 月）月） 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 注：新經典下的子公司、孫公司從業務線梳理，并非從從屬關系梳理。 公司研究/首次覆

16、蓋 | 2020 年 12 月 23 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 5 公司公司 2017 年利潤增長亮眼，之后年利潤增長亮眼，之后 2018-19 年營收及歸母凈利總體較穩定。年營收及歸母凈利總體較穩定。2017 年營收 同增 10.7%達 9.44 億元，歸母凈利潤同增 52.9%達 2.32 億元，主因公司整合優質資源投 入內容創意業務，使得毛利率較高的自有版權圖書策劃和發行業務規模增加，其中重磅作 家東野圭吾的三部作品解憂雜貨店 、 白夜行 、 嫌疑人 X 的獻身由于相關電影開 拍和上映拉動，作品銷量表現較好。2018-2019 年公司收入及利潤相對

17、穩定，其中 2018 年隨著東野圭吾作品相關電影話題熱度的減弱，產品銷量出現下滑，使得主營業務收入相 對 2017 年有所下滑；2019 年實現營收 9.25 億元，同降 0.08%；實現歸母凈利潤 2.4 億 元，同降 0.22%，當年自有版權圖書的策劃與發行業務實現營收 7.5 億元，同增 8.87%； 但非自有版權圖書發行業務銷售收入為 1.2 億元，同降 2.26%。同時公司在 19 年完成對 圖書分銷業務和圖書零售業務（Pageone 書店）的剝離，使得 2019 年整體收入和利潤略 有下滑。 20Q1-Q3 營收和利潤有所下滑，主要受疫情、營收和利潤有所下滑，主要受疫情、19 年分

18、銷和零售業務剝離和財政補貼尚未年分銷和零售業務剝離和財政補貼尚未 到位的影響。到位的影響。20Q1-Q3 營收 6.55 億元，同降 5.46%，主因受疫情影響延緩了部分新品上 市計劃，且圖書分銷及書店零售業務剝離后減少了相應收入。據公司 19 年中報及年報， 圖書分銷業務已于 2019中報前全部剝離， 書店零售業務方面于 2019年 6月完成Pageone 書店 85%股權的轉讓。20Q1-Q3 歸母凈利 1.73 億元，同降 13.76%，主因為 20Q3 單季 歸母凈利降幅顯著。 20Q3 營收 2.18 億元， 同降 0.49%， 降幅較 Q2 單季度收窄 1.97pct； 歸母凈利

19、0.47 億元，同降 41.61%，根據 10 月 30 日公布的三季報，主要因為 Q3 尚未收 到中新天津生態城的財政補貼，使得公司其他收益同降 90.25%。我們預計公司將于 Q4 收到并確認財政補貼。 圖表圖表3： 2017 年公司年公司利潤增長利潤增長較快較快，2018-19 年營收及歸母凈利較穩定年營收及歸母凈利較穩定 資料來源：公司公告, 華泰證券研究所 自有版權策劃發行自有版權策劃發行營收占比較高，營收占比較高，數字圖書數字圖書增長較快增長較快。2019 年，公司剝離圖書分銷業務 和圖書零售業務（Pageone 書店）后，聚焦自有版權圖書策劃與發行業務，該業務營收 2016-19

20、 年由 5.03 億元增長至 7.53 億元，CAGR 達 17.66%，2019 年營收占比 81.4%； 2019 年非自有版權圖書發行業務營收 1.24 億元，同比減少 2.3%，營收占比約 13%；公 司數字圖書業務與喜馬拉雅、掌閱等線上平臺進行授權合作，該業務營收 2016-19 年由 566 萬元增長至 1,760 萬元，CAGR 41%，但占比很小。 767.73 881.38 852.71 943.97 926.05925.32 655.28 97.69 130.12 151.90 232.32 240.81 240.28 172.68 33.2% 16.7% 52.9% 3.

21、7% -0.2% -41.6% 14.8% -3.3% 10.7% -1.9% -0.1% -5.46% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 200 400 600 800 1,000 2014201520162017201820192020Q3 （百萬元） 營業收入（左軸）歸母凈利潤（左軸） 歸母凈利潤增速（右軸）營收增速（右軸） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 12 月 23 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 6 圖表圖表4： 自有版權圖書策劃與發行貢獻主要營收（單位：百萬元）自有版權圖書策劃與發行貢獻主要營收（單位：百萬元

22、） 資料來源：公司公告, 華泰證券研究所 剝離毛利率較低的業務，自有版權圖書與數字圖書毛利率較高。剝離毛利率較低的業務，自有版權圖書與數字圖書毛利率較高。201720H1，公司主營業 務毛利率持續提升，由 44%升至 50%。其中數字圖書業務毛利率最高，201720H1 始終 保持 60%以上。 自有版權圖書業務毛利率較為穩定， 2017 年至 20H1 保持在 50%54%。 圖表圖表5： 自有版權圖書與數字圖書自有版權圖書與數字圖書毛利率較高毛利率較高 資料來源：公司公告, 華泰證券研究所 自有版權圖書中，自有版權圖書中，少兒類圖書少兒類圖書營收增長較快營收增長較快；文學類圖書文學類圖書近

23、年來增速有所下滑，主要因近年來增速有所下滑，主要因 2017 年是東野圭吾作品銷售大年， 使得年是東野圭吾作品銷售大年， 使得 2017 年成為后面年份的高基數； 人文社科類圖書年成為后面年份的高基數； 人文社科類圖書 營收保持穩定。營收保持穩定。公司少兒類圖書營收 2017-19 年由 1.32 億元增長至 2.13 億元，CAGR 27.03%，其中 2019 年同增 25.86%，主因公司積極挖掘暢銷品種潛力，多部代表產品銷 量均有不同幅度上漲；文學類圖書占比最大，近年來增速有所下滑。其中 2018 年營收同 比下降 3.98%，主要因 2017 年東野圭吾的三部圖書作品由于相關電影開拍

24、和上映拉動， 銷量大幅上升， 而 2018 年隨話題熱度減弱， 根據 18 年年報， 以上作品收入降幅約 40%； 2019 年文學類圖書實現營收 4.45 億元，同增 0.42%。公司在 2019 年進行了自有版權圖 書分類精細化，將“佐賀”系列從文學調進了少兒；把“生活、社科及其他”里的一些文 學屬性比較強的圖書，歸口至“文學非虛構類” 。重新分類后，公司的業務框架更加清晰， 調整對 “自有版權” 的合計數沒有影響； 人文社科類圖書營收穩定， 2019 年實現營收 6,086 萬，占比 6.58%。 199.80 243.49 327.54 405.08 503.13 693.74 691

25、.58 752.91 376.13 21.9% 34.5% 23.7% 24.2% 37.9% -0.3% 8.9% -0.1% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 201220132014201520162017201820192020H1 （百萬元） 自有版權圖書策劃與發行非自有版權圖書發行 數字圖書圖書分銷 圖書零售自有版權圖書業務營收增速（右軸） 53% 52%50% 53% 40% 58% 43% 45% 48% 34% 18% 20% 17% 26% 11% 13% 7% 67% 6

26、7% 62% 63% 44%46% 46% 50% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2017201820192020H1 自有版權圖書策劃與發行圖書零售 其他主營業務非自有版權圖書發行 圖書分銷數字圖書 主營業務毛利率 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 12 月 23 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 7 圖表圖表6 6： 20172017- -1919 年自有版權不同類年自有版權不同類別別圖書圖書分別分別營收營收及及增速增速 圖表圖表7 7： 20172017- -1919 自有版權圖書少兒類營收占比持續提升自有版權圖

27、書少兒類營收占比持續提升 注：2019 年分類經過調整與 17、18 年口徑不同 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 注：2019 年分類經過調整與 17、18 年口徑不同 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 公司期間費用率公司期間費用率 2017-19 年在年在 15%-19%之間波動。之間波動。銷售費用率在過去三年有增加，2019 年同比增加 1.09pct，主要由于海外公司銷售業務增加及圖書發行渠道相關費用增加；管 理費用率 2019 年同比下降 1.96pct，主要由于未滿足股權激勵計劃的第三期行權條件，股 權激勵攤銷費用減少。 存貨周轉率居行業平均水平存貨周轉率居行業平均水平。 公司

28、圖書業務存貨主要包括庫存商品 （已驗收入庫的成品書） 、 委托代銷商品（已發運至客戶并委托客戶代為銷售的成品書）等。與同行業上市公司讀客 文化、果麥文化相比，公司存貨周轉率基本處于行業平均水平。 圖表圖表8 8： 2 201017 7- -1919 年公司期間費用率總體較穩定年公司期間費用率總體較穩定 圖表圖表9 9： 公司存貨周轉率處于同行業上市公司平均水平公司存貨周轉率處于同行業上市公司平均水平 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 132.9 147.5 212.6 505.2 485.1 444.5 55.6 59.060.9 19% 11% 26%

29、46% -4% 0% 24% 6% -2% -20% 0% 20% 40% 60% 0 200 400 600 201720182019 （億元） 少兒類營收文學類營收 人文社科等其他類營收少兒類營收增速（右軸） 文學類營收增速（右軸）人文社科等其他類營收增速（右軸） 14.08% 15.92% 22.98% 53.52% 52.38% 48.04% 5.89% 6.38% 6.58% 26.51% 25.32% 22.41% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201720182019 少兒類文學類人文社科、生活等其他類其他 8.74% 1

30、0.55% 11.64% 11.46% 6.79% 7.81% 5.85% 5.22% 0.00% 0.46%0.39%0.35% -0.21%-0.13% -0.36%-0.48% -5% 0% 5% 10% 15% 2017201820192020H1 銷售費用率管理費用率 研發費用率財務費用率 2.45 1.74 1.74 0.83 1.76 1.44 1.79 0.97 2.02 1.97 1.87 0.7 0.1 0.6 1.1 1.6 2.1 2.6 2017201820192020H1 新經典讀客文化果麥文化 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 12 月 23 日 免責聲明和披

31、露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 8 行業順周期，行業順周期，2021 年整體有望復蘇年整體有望復蘇 疫情后圖書市場持續回暖疫情后圖書市場持續回暖，順周期復蘇，順周期復蘇 受疫情沖擊，線下渠道圖書銷售額同比大降受疫情沖擊，線下渠道圖書銷售額同比大降。2020 年受疫情影響圖書銷售線下渠道（主 要指書店）銷售額大幅下降。據北京開卷，2020Q1、H1 以及前三季度實體書店渠道銷售 額分別下降 54.79%、47.36%、37.43%，而此前 8 年線下圖書市場同比下降速度均低于 10%。中金易云數據顯示，線下渠道碼洋占比由 19H1 的 30%下降至 20H1 的 19.9%。

32、圖表圖表1010： 20202020 年實體書店渠道圖書銷售額同比大幅下降年實體書店渠道圖書銷售額同比大幅下降 圖表圖表1111： 線下碼洋比重由線下碼洋比重由 1919H H1 1 的的約約 3 30 0% %降至降至 2020H H1 1 的的約約 2 20 0% % 資料來源：中金易云，華泰證券研究所 資料來源：中金易云，華泰證券研究所 疫情導致線上渠道折扣力度加大，沖擊行業內公司利潤空間。疫情導致線上渠道折扣力度加大，沖擊行業內公司利潤空間。疫情沖擊下，規模較小的圖 書公司為快速回收現金流，加大線上打折力度以吸引客戶，使得 20H1 行業整體折扣率上 升。根據中金易云，網絡渠道平均折扣

33、由 2019 年的 63.79 折，加大折扣力度至 2020H1 的 61.72 折。 整體折扣幅度加大， 壓縮了行業利潤空間， 對行業內公司也形成了一定壓力。 后疫情時代后疫情時代線下渠道持續回暖。線下渠道持續回暖。 隨著國內疫情防控趨勢向好， 實體書店運營回歸正常軌道， 圖書市場線下渠道逐漸回暖。北京開卷數據顯示，20Q1-Q3 實體書店渠道指數逐漸向往 年正常水平回歸。 圖表圖表1212： 20202020 年年實體書店渠道實體書店渠道圖書零售圖書零售指數指數與與 20201919 年年距離縮窄距離縮窄 圖表圖表1313： 20202020 年年 4 4- -9 9 月月新書動銷品種新書

34、動銷品種基本恢復基本恢復 20201919 年水平年水平（單位：種）（單位：種） 注：實體書店渠道指數由北京開卷自主測算 資料來源：北京開卷，華泰證券研究所 資料來源：北京開卷，華泰證券研究所 整體整體圖書圖書市場市場均價均價上漲上漲有望延續有望延續 從行業整體看， 圖書均價從行業整體看， 圖書均價持續上漲持續上漲， 未來， 未來趨勢趨勢有望延續。有望延續。 根據艾媒咨詢， 從 2000 年至 2019 年， 我國圖書定價的整體中位數總體保持持續上漲， 我們認為趨勢依然將延續， 主要基于： 1、隨著消費者審美的提升，越來越多的精裝書出現，推動圖書均價的提升。、隨著消費者審美的提升，越來越多的精

35、裝書出現，推動圖書均價的提升。根據中國版 本圖書館館藏樣本文獻數據庫 2016 年公布的數據顯示，精裝書平均定價高于平裝書定價 5 倍以上。 -0.89% -1.49% 3.94% 0.29%-2.33% 2.38% -6.69%-4.05% -54.79% -47.36% -37.43% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1 2020H1 2020Q1-3 同比 70.00% 80.12% 11.64% 7.04% 10.96% 7.54% 7.40% 5.30%

36、 0%20%40%60%80%100% 2019H1 2020H1 網絡渠道實體零售團購館配 0 100 200 300 400 500 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 20192020 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 20192020 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 12 月 23 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 9 圖表圖表14： 精裝書平均定價高于平裝書精裝書平均定價高于平裝書 5 倍以上倍以上

37、（單位：元）（單位：元） 圖表圖表15： 2000-19 年年圖書定價中位數持續提升圖書定價中位數持續提升（單位：元）（單位：元） 資料來源：中國版本圖書館館藏樣本文獻數據庫，我國 2005-2015 年圖書定價水 平走勢與特征觀察，華泰證券研究所 資料來源：艾媒咨詢，華泰證券研究所 2、人均收入不斷增長，人民精神生活消費需求增長，為圖書提價提供基礎。、人均收入不斷增長，人民精神生活消費需求增長，為圖書提價提供基礎。從需求端來 看，人均可支配收入由 2000 年 3,721 元上漲至 2019 年 30,733 元，消費者的購買能力不 斷提升。根據國家統計局，全國居民人均收入在過去 10 年保

38、持著平均 10.87%的增長率， 居民在教育文化娛樂方面的支出占比也呈現逐漸增加的趨勢，在 2019 年達到 11.7%的水 平，在 2013-2019 年的 7 年間，人們在教育文化娛樂方面的支出占比增加了 1.1pct。 圖表圖表16： 2000-19 年年全國居民可支配收全國居民可支配收入不斷增長入不斷增長（單位：元）（單位：元） 圖表圖表17： 2013-19 年年居民教育文化娛樂支出占比居民教育文化娛樂支出占比持續提升持續提升 資料來源：國家統計局，華泰證券研究所 資料來源：國家統計局，華泰證券研究所 3、國內外圖書價格存在差距，國內圖書價格仍有上漲空間。、國內外圖書價格存在差距，國

39、內圖書價格仍有上漲空間。圖書價值計量可分為實洋和 碼洋，圖書產品的定價乘以數量所得出的金額稱為碼洋，圖書產品的發貨價格乘以數量所 得出的金額則為實洋。作為沒有書號和出版權的圖書策劃發行公司，新經典與出版社密切 合作，以發行商身份向出版社采購圖書，并向下游銷售。發行部門向出版社進貨時，將獲 得一定比例的采購折扣，碼洋打折后的金額，為采購成本。而在向下游公司發行圖書時， 須給予一定比例的銷售折扣，碼洋打折以后的金額，則為實洋。具體即出版社采購成本/ 總碼洋反映了采購折扣，銷售實洋/總碼洋反映了銷售折扣。 根據美國出版社協會，2018 年美國圖書平均銷售價格（實洋）約為 37 美元，折合人民幣 約

40、254 元（2018 年 12 月 28 日人民幣兌美元央行中間價 0.1457） ；根據艾媒咨詢數據， 2018 年國內圖書定價中位數為 42.2 元左右，實洋約 21.1 元，同美國實洋水平具有一定 差距。 根據艾媒咨詢數據， 2016 年我國圖書零售均價 （零售額/零售冊數） 為 16.6 人民幣， 英國圖書零售均價為 7.42 英鎊/冊， 為同期我國水平的 3.8 倍 （2016 年 12 月 30 日人民幣 兌英鎊央行中間價 0.1175） ；2016 年日本圖書銷零售均價為 2,306 日元（2016 年 12 月 30 日人民幣兌日元央行中間價 16.7810） ，為同期我國圖書

41、零售均價的 8.3 倍水平。我們 通過比較圖書銷售均價（實洋）與年度人均收入的比值來衡量兩國圖書價格水平的差距， 美國 2018 年圖書銷售均價占年度人均收入約 0.08%，高于中國的 0.05%。 050100150200250 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 精裝書平均定價平裝書平均定價 0 10 20 30 40 50 2000 2001 2002 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 價格（新書定價

42、中位數） 0% 20% 40% 60% 80% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全國居民人均可支配收入YOY 10.0% 10.2% 10.4% 10.6% 10.8% 11.0% 11.2% 11.4% 11.6% 11.8% 2013201420152016201720182019 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 12

43、月 23 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 10 近年來美國市場圖書平均售價持續下降，主要由于亞馬遜在圖書出版等相關行業日益鞏固 的市場支配地位，使出版商們接受較低的利潤率，較大程度導致了圖書平均售價的下降。 圖表圖表18： 2014-18 年中美兩國圖書銷售價格對比年中美兩國圖書銷售價格對比 年份年份 美國圖書零售收入（億美元）美國圖書零售收入（億美元） 美國圖書銷量（億冊）美國圖書銷量（億冊） 美國圖書平均銷售價格（美元）美國圖書平均銷售價格（美元） 中國圖書平均銷售價（元）中國圖書平均銷售價（元） 2014 279.6 6.35 44.03 15.21 2

44、015 278 6.53 42.57 16.43 2016 262.7 6.74 38.97 18.07 2017 262.3 6.87 38.18 19.40 2018 258.2 6.98 36.99 21.09 資料來源: 美國出版社協會，北京開卷，艾媒咨詢，華泰證券研究所 新經典新經典圖書均價連續多年保持上漲趨勢，品牌力和精品化為產品提供高定價支撐。圖書均價連續多年保持上漲趨勢，品牌力和精品化為產品提供高定價支撐。新經典 自有版權圖書均價在 2015-2019 年復合增長率達 6.55%，非自有版權圖書均價在此期間 復合增長率為 11.51%。除行業原因之外，我們認為公司的品牌和精品書

45、的出品能力為其 定價的上漲提供了長久的支撐。 圖表圖表19： 2014-19 年公司圖書單位均價年公司圖書單位均價持續上漲（持續上漲（單位：單位：元）元） 資料來源: 公司公告，華泰證券研究所 公司奉行“做有益、有趣、值得反復閱讀的作品”的理念，精品化能力突出。公司奉行“做有益、有趣、值得反復閱讀的作品”的理念，精品化能力突出。公司不盲目 擴張，以內容質量為首要標準，著力打造“暢銷并且長銷”的優質圖書。在單品種收益能 力、圖書銷售生命周期、暢銷書上榜數量等方面都處于行業領先水平。公司產品具有典型 的“長生命周期”特征，在豆瓣 2019 年度讀書榜單中，共 177 種圖書上榜，公司產品占 據 1

46、3 個。其中， 你當像鳥飛往你的山包攬年度最受關注圖書、年度高分圖書， 人生 海海 、 四個春天分別獲年度中國文學小說類及非小說類第一名， 你想活出怎樣的人 生獲年度外國文學小說類第二名，展現出公司優秀的產品精品化能力。 優質內容支撐圖書價格。優質內容支撐圖書價格。根據公司 2017 年發布的招股說明書，招股書報告期內（2014 至 2016 年）公司主要圖書單品種少兒、文學、生活、社科的碼洋品效均超過行業平均水 平。另外，公司旗下知名作者的圖書定價均顯著高于當年公司自有版權圖書的平均價格， 如王小波相關作品定價在 35-45 元之間， 2017-2018 年新經典自有版權圖書的平均定價分 別

47、為 21.71 元和 23.43 元，溢價率達 50%；東野圭吾作品長長的回廊 、 解憂雜貨店 定價均為 59 元，吉野源三郎作品你想活出怎樣的人生定價 49.5 元，顯著高于同期 2019 年公司自有版權圖書均價 24.84 元。 18.09 19.25 21.03 21.71 23.43 24.84 17.31 23.74 24.13 23.26 29.4 29.84 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 5 10 15 20 25 30 35 201420152016201720182019 自有版權非自有版權 自有版權圖書YOY非自有

48、版權圖書YOY 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 12 月 23 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 11 文學類圖書文學類圖書產品產品有望量價齊升有望量價齊升 銷量：新品延緩上市銷量：新品延緩上市+獨家版權獨家版權+暢銷書頭部效應暢銷書頭部效應，有望推動銷量上漲有望推動銷量上漲 受疫情影響受疫情影響新品新品延緩延緩上市上市，預計，預計 2021 年新書動銷種類年新書動銷種類將同比增加將同比增加 受疫情影響受疫情影響 20H1 自有版權新書品種數大幅減少自有版權新書品種數大幅減少，公司調整產品計劃，公司調整產品計劃，預計預計 20212021 年新書年新書 動

49、銷種類動銷種類同比將明顯增加同比將明顯增加。我們統計了 2018-20 年各年上半年公司的自有版權新書品種 （之前年份未披露） ，其中 2020H1 數量最少。20H1 共推出自有版權新書 125 種，相比 19H1 下降 30.17%，主要受疫情影響。公司 20H1 推出的文學類重磅作品主要包括東野圭 吾兩部重要新作沉默的巡游和祈念守護人 。但根據 2020 年中報，公司為應對疫情 對圖書市場的沖擊，依然延緩了部分新書的上市計劃。我們認為由于產品計劃調整，儲備 的重磅作品延后推出，預計 2021 年新書動銷種類相比于 2020 年將明顯增加。 圖表圖表20： 18H1-20H1 公司自有版權

50、新書種類，公司自有版權新書種類，20H1 同比大幅下降同比大幅下降（單位：種）（單位：種） 資料來源:公司公告，華泰證券研究所 獲取獲取部分部分獨家版權獨家版權，為銷售量提升帶來助力，為銷售量提升帶來助力 公司文學類圖書版權儲備豐富公司文學類圖書版權儲備豐富。根據 2019 年報，公司先后與 1,700 多位國內外作家（或 其版權持有者） 建立合作關系， 獲得版權 4,300 余種， 包括加西亞 馬爾克斯、 東野圭吾、 黑柳徹子、川端康成、村上春樹等海外作家以及余華、王小波、麥家、張愛玲、三毛等知 名國內作家。 138 179 125 0 50 100 150 200 2018H12019H1