【公司研究】三花智控-深度跟蹤報告：汽零+空調雙輪驅動熱管理高速成長-20201224（30頁）.pdf

1、證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 汽零汽零+空調雙輪驅動，熱管理空調雙輪驅動，熱管理高速成長高速成長 三花智控（002050.SZ）深度跟蹤報告2020.12.24 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 公司是全球領先的新能源汽車熱管理供應商，擁抱電動時代，引領國產替代；空公司是全球領先的新能源汽車熱管理供應商，擁抱電動時代，引領國產替代；空 調零部件主業受益綠色新能源標準穩定增長。調零部件主業受益綠色新能源標準穩定增長。隨著熱泵空調、電池液冷系統等滲隨著熱泵空調、電池液冷系統等滲 透率提升，新能源透率提升，新能源熱管理熱管理進入快速增長階段進入快速增長階段，市場空間巨大，

2、公司憑借技術壁壘、，市場空間巨大，公司憑借技術壁壘、 成本領先、優質客戶，具成本領先、優質客戶，具有核心部件和集成能力有核心部件和集成能力，是，是熱管理行業增長確定性強、熱管理行業增長確定性強、 盈利能力高的優秀中國制造盈利能力高的優秀中國制造企業企業，有望享受行業成長紅利，有望享受行業成長紅利。我們我們預計預計公司公司 2020-2022 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 15.1 億億/20.1 億億/25.1 億元，目標市值億元，目標市值 1250 億元，億元，維持維持 “買入”評級“買入”評級，重點，重點推薦推薦。 新能源熱管理：擁抱電動時代，引領自主突圍新能源熱管理：擁抱電動時代，引領自主突

3、圍。傳統汽車熱管理發展成熟，外資 Tier1 長期占據行業領先位置，而汽車電動化使得熱管理行業產生了持續的技術變 化，近幾年開始起步發展。公司憑借領先技術、響應速度快等優勢，實現熱管理行 業突圍， 正在推動全球格局的重塑。 特斯拉引領全球電動化， 公司最早配套特斯拉， 進入特斯拉供應鏈對行業起到有力示范效應，公司后續開拓了美系通用、福特，德 系大眾、寶馬、奔馳、沃爾沃，日韓本田、豐田、現代以及國內的比亞迪和造車新 勢力等客戶。 新能源熱管理： 市場空間巨大， 規?？焖僭鲩L新能源熱管理： 市場空間巨大， 規?？焖僭鲩L。 全球新能源汽車 2019 年銷量為 235 萬輛，隨著行業行業高速發展，我們

4、預計 2025 年有望超過 1300 萬輛。新能源乘 用車熱管理相比傳統乘用車，我們測算單車熱管理價值量由 3000 元級別增長至 6000 元級別；隨著熱泵方案加速普及，進一步將價值量提升至 7000 元以上。2019 年全球新能源汽車熱管理市場規模約 150 億元，2025 年有望超過 700 億元。目前 我們預計公司 2025 年前交付的新能源熱管理訂單超過 300 億元， 2020/2021/2022 年新能源熱管理收入 15/32/47 億元，2025 年有望接近 150 億元。 空調制冷零部件：龍頭效應明顯，綠色能效帶動新增長空調制冷零部件：龍頭效應明顯，綠色能效帶動新增長。公司在

5、電子膨脹閥、四通 閥、截止閥等主要制冷零部件領域占有絕對優勢，2018 年市場份額分別為 50%/49%/31%，行業格局清晰，龍頭地位穩固。受益于能效標準的提升，我們預 計電子膨脹閥滲透率將從現在的 20%提升至 2023 年的 60%，行業空間由 20 億元 提升到 60 億元。亞威科下游主要是洗碗機、咖啡機等應用領域，目前國內洗碗機 市場仍處于培育期，2019 年國內洗碗機普及率僅 3%，零售規模約 70 億元，參考 歐美市場超過 50%的普及率，預計 2022 年行業規模有望達到 400 億元， CAGR+79%。 公司競爭優勢明顯，成長確定性高公司競爭優勢明顯，成長確定性高。近期，國

6、內有企業新進入新能源熱管理行業， 引發市場擔憂，對此，我們的觀點如下：1）空間與格局：從全球產業視角看，公 司新能源熱管理賽道高速成長，市場空間巨大，自主品牌更多是在替代海外傳統熱 管理企業的份額，且熱管理部件眾多，由多個部件及模塊集成，可以存在不同企業 共同配套下游 OEM 產品。2）技術：公司具有核心部件和集成能力，例如電子膨脹 閥技術積累深厚，具備軟硬件綜合壁壘，競爭對手難以短期復制；創新研發的八通 閥熱泵系統已應用于北美知名電動車企新車型，并掌握相關核心技術。 三花智控（三花智控（002050.SZ）深度跟蹤報告）深度跟蹤報告2020.12.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 三花

7、智控三花智控 002050 評級評級 買入（維持）買入（維持） 當前價 24.55 元 目標價 34.80 元 總股本 3,592 百萬股 流通股本 3,521 百萬股 52周最高/最低價 24.55/15.74 元 近1 月絕對漲幅 12.10% 近6 月絕對漲幅 12.10% 近12月絕對漲幅 57.45% 3）前瞻布局綁定大客戶，公司獨供北美知名電動車企 Model 3/Y 熱管理系統，我 們預計兩款車型 2021 年銷量合計 75 萬輛，公司業績彈性極高。4）成本控制優勢 領先全行業：公司人工成本占比僅為收入 10%，相較于國內同行（12%），尤其是 海外巨頭（21%）優勢明顯，毛利率

8、穩定在 30%左右，高于同行業其他競爭對手。 公司強大的技術、客戶、成本等優勢保障公司的龍頭地位穩固。 風險因素風險因素：新能源汽車銷量不及預期，技術路線更迭，行業競爭加劇等。 投資建議：投資建議：公司是新能源汽車熱管理的龍頭，深度配套全球知名車企。公司核心主 業制冷零部件市場份額穩固，受益新能效標準實施，未來業績增長確定性強。憑借 前瞻布局的技術積累、核心客戶的快速放量、規?；当緝瀯?，有望保持在熱管理 市場的持續領先，享受行業成長紅利?？紤]到電動車行業景氣超預期以及公司訂單 快速增長， 我們將公司 2020-2022 年歸母凈利潤為預測由 14.5/17.5/21.0 億元上調 至 15.

9、1/20.1/25.1 億元 （EPS 預測由 0.40/0.49/0.58 元上調至 0.42/0.56/0.70 元） 。 我們預計公司 2025 年汽零業務凈利潤約 25 億元，給予遠期 2025 年 35 倍 PE，對 應價值 875 億元； 預計 2025 年空調制冷零部件業務凈利潤約 18.5 億元， 給予 2025 年遠期 20 倍 PE，對應價值 370 億元。我們給予公司整體目標市值 1250 億元，目 標價 34.8 元/股，維持“買入”評級，重點推薦。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(億元) 108 113 117 1

10、47 177 營業收入增長率 13% 4% 3% 26% 20% 凈利潤(億元) 12.9 14.8 15.1 20.1 25.1 凈利潤增長率 5% 15% 2% 33% 25% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.36 0.41 0.42 0.56 0.70 毛利率% 28.6% 29.6% 29.5% 29.3% 29.3% 凈資產收益率 ROE% 15.0% 16.0% 14.6% 16.8% 18.2% 每股凈資產（元） 4.04 3.36 2.89 3.32 3.85 PE 68 59 58 44 35 PB 6.1 7.3 8.5 7.4 6.4 資料來源：Wind，中信證券研究

11、部預測 注：股價為 2020 年 12 月 23 日收盤價 pOtMmMsPwPpOpQnMsPsPrP9P8Q6MsQpPoMmMfQpOtRiNtRsP9PmNsOMYmNyRxNoOtP 三花智控（三花智控（002050.SZ）深度跟蹤報告）深度跟蹤報告2020.12.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 公司概況：熱管理龍頭，從制冷到汽零，從國內到全球公司概況：熱管理龍頭，從制冷到汽零，從國內到全球 . 1 圍繞制冷主業，不斷拓展能力邊界 . 1 公司治理結構良好，股權激勵“小步快跑” . 3 電動車熱管理行業：自主突圍，電動車熱管理行業：自主突圍，空間巨大空間巨大. 5

12、量：新能源汽車高增長，特斯拉確定性最高 . 6 價：電動車較燃油車熱管理價值量翻倍，且 ASP 提高趨勢明確 . 9 空調制冷零部件行業：龍頭效應明顯，綠色能效驅動新增長空調制冷零部件行業：龍頭效應明顯，綠色能效驅動新增長 . 10 全球龍頭地位穩固 . 10 能效標準升級明確增加電子膨脹閥用量 . 12 公司核心競爭力：技術主導公司核心競爭力：技術主導+成本領先成本領先+優選客戶優選客戶 . 14 核心競爭力一：閥類技術與積累絕對領先，創新產品引領行業 . 14 核心競爭力二：成本優勢明顯 . 17 核心競爭力三：優選客戶，增長確定性強、盈利水平高，商業模式正循環 . 17 核心競爭力四：全

13、球布局扎實推進，優先搶占國產替代紅利 . 19 三花智控財務分析三花智控財務分析 . 20 盈利預測盈利預測 . 22 風險因素風險因素 . 23 投資建議投資建議 . 23 三花智控（三花智控（002050.SZ）深度跟蹤報告）深度跟蹤報告2020.12.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：三花智控產品結構：圍繞熱管理不斷拓展邊界 . 2 圖 2：電動車對比燃油車：電動車熱管理產品類別更多，價值量更高 . 2 圖 3：公司收入及同比增速 . 3 圖 4：公司收入結構，2020 年前三季度汽零業務占 19 % . 3 圖 5：三花汽零收入 . 3 圖 6：三花汽零

14、凈利潤 . 3 圖 7：公司股權結構（截至 2020H1） . 4 圖 8：公司實際 ROE 及考核標準對比 . 5 圖 9：2019 年全球汽車熱管理市場（含空調系統）行業格局 . 5 圖 10：部分企業熱管理業務 2019 年營收 . 5 圖 11：全球電動汽車銷量及預測 . 6 圖 12：海外車企電動化戰略和銷量目標 . 7 圖 13：中國市場特斯拉月銷量走勢 . 8 圖 14：特斯拉全球產能布局 . 8 圖 15：特斯拉產量預測 . 9 圖 16：公司產品：小總成化帶來價值量持續提升，對客戶粘性不斷增強 . 10 圖 17：空調電子膨脹閥、四通閥、截止閥內銷量 . 11 圖 18：電子

15、膨脹閥、四通閥、截止閥 2018 年市場份額 . 11 圖 19：2019 年微通道換熱器市場份額 . 12 圖 20：中國空調企業出貨結構拆分 . 12 圖 21：中怡康空調零售能效標準分類銷量占比 . 12 圖 22：定頻空調新舊標準等級對比 . 13 圖 23：變頻（單熱泵）空調新舊標準等級對比 . 13 圖 24：三花控股三大閥件收入. 13 圖 25：三花控股三大閥件市占率測算 . 13 圖 26：三花控股三大閥件年產能 . 14 圖 27：三花控股三大閥件年銷量 . 14 圖 28：三花智控車用電子膨脹閥獲得 2017 年美國 PACE 大獎 . 14 圖 29：Model S 熱

16、管理系統簡化示意圖 . 15 圖 30：Model S 熱管理系統中四通閥部件 . 15 圖 31：Model Y 熱管理系統示意圖 . 15 圖 32：Model Y 熱管理系統中八通閥部件 . 15 圖 33：可比公司營業收入、營業成本結構拆分 . 17 圖 34：三花智控國內外營收占比 . 18 圖 35：三花智控汽零業務國內外主要客戶 . 18 圖 36：三花汽零全球化布局 . 20 圖 37：可比公司毛利率 . 20 圖 38：可比公司凈利率 . 20 圖 39：可比公司四費率 . 21 圖 40：可比公司研發費率 . 21 圖 41：可比公司資產周轉率 . 21 圖 42：可比公司

17、資產負債率 . 22 圖 43：可比公司流動比率 . 22 三花智控（三花智控（002050.SZ）深度跟蹤報告）深度跟蹤報告2020.12.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 44：公司 PE-TTM band . 23 表格目錄表格目錄 表 1：三花控股及三花智控發展歷程 . 1 表 2：公司股權激勵梳理 . 4 表 3：熱管理零部件供應商 . 6 表 4：傳統燃油車、新能源汽車熱管理價值量測算（單位：元） . 9 表 5：全球電動乘用車熱管理空間 . 10 表 6：歷代冷媒對比 . 16 表 7：CO2熱泵相關車企及生產商 . 16 表 8：公司員工結構 . 17 表 9：公司公

18、告的新能源熱管理訂單梳理 . 19 表 10：公司 2021 年、2025 年兩大業務板塊經營預測 . 22 表 11：公司盈利預測簡表 . 23 三花智控（三花智控（002050.SZ）深度跟蹤報告）深度跟蹤報告2020.12.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司概況：熱管理龍頭，從制冷到汽零，從國內到全球公司概況：熱管理龍頭，從制冷到汽零，從國內到全球 圍繞制冷主業，不斷拓展能力邊界圍繞制冷主業，不斷拓展能力邊界 從制冷到汽零，從國內到全球。從制冷到汽零，從國內到全球。公司前身是浙江紹興“新昌制冷配件廠” ，三十年來， 公司深耕熱管理零部件領域，先后經歷了家用冰箱、空調、汽車、

19、新能源汽車行業的高速 增長，圍繞閥、泵、換熱三大領域不斷擴展能力邊界。2007 年公司并購了蘭柯公司四通 閥全球業務，并通過向母公司發行股份的方式購買了三花制冷、四通機電、三元機械等資 產，重組暖通空調業務。2008 年制冷業務整體上市。2012 年公司收購亞威科及其全球下 屬企業股權，進入洗碗機、洗衣機、咖啡機零部件領域。上市公司先后于 2015 年、2017 年并表微通道、汽零業務，形成了目前制冷元器件、汽零業務兩大主業。 表 1：三花控股及三花智控發展歷程 1984 年以前年以前 1984 年年-1993 年年 1994 年年-2003 年年 2004 年年-2013 年年 2014 年

20、年-今今 發展戰略特點 進入家用冰箱行業 學習國內外先進企業 提升管理能力 成本領先轉向技術領先 新能源汽車熱管理大力布 局 全球化全面鋪開 業務主體等 新昌縣西郊人民公 社農機修配綜合廠 新昌制冷配件廠 合資成立 三花不二工機 (1994 年) 成立三花汽零公司(2004 年) 三花股份三花股份 IPO(2005 年年) 收購蘭柯四通閥全球業務 (2007 年) 制冷業務整體上市制冷業務整體上市(2008 年年) 收購德國亞威科(2012) 三花微通道并入上市公司三花微通道并入上市公司 (2015 年年) 三花汽零并入上市公司三花汽零并入上市公司 (2017 年年) 三花控股收購零部件公司

21、福爾達(2018 年) 研發與全球化 布局 成立三花中央研究院 在美國、墨西哥投資 并購建制造基地 建設 6 個研發中心 全球化制造基地 增長主力及 重要產品 冰箱：二位三通 電磁閥 空調：四通閥 汽車：熱力膨脹閥市占率全球 第二 空調：四通閥、電子膨脹 閥、截止閥、微通道換熱 等全球市占率第一 新能源汽車：新能源汽車：車用電子膨 脹閥、電子水泵、電子油 泵、電子水閥、板式換熱 器、油冷器、水冷板等走 在全球行業前列 三花控股 利潤規模 年利潤超千萬元 年利潤超億元 年利潤總額超十億元 2019 年三花智控歸母利潤 14.2 億元 背景 張道才被任命廠長 家用冰箱 行業大發展 家用空調 行業大

22、發展 汽車 行業大發展 新能源汽車熱管理 市場爆發 資料來源：公司公告，公司官網，中信證券研究部 空調制冷空調制冷三三大產品：四通換向閥、電子膨脹閥、截止閥。四通閥大產品：四通換向閥、電子膨脹閥、截止閥。四通閥通過對制冷工質流通 路徑的切換，實現制冷模式和制熱模式的轉換，廣泛適用于房間空調、單元式空調和中央 空調等熱泵型系統；電子膨脹閥電子膨脹閥主要用于制冷、空調和熱泵系統中，通過自動調節制冷劑 流量， 使系統可以在最佳工況下運行， 是變頻空調系統 （一級、 部分二級和三級能效空調） 中的重要零部件；截止閥截止閥主要適用于分體式空調中，可以關閉或開啟閥的內部通路，實現 抽真空，添加制冷劑等功能

23、。 三花智控（三花智控（002050.SZ）深度跟蹤報告）深度跟蹤報告2020.12.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 1：三花智控產品結構：圍繞熱管理不斷拓展邊界 資料來源：公司官網，中信證券研究部 電動車電動車熱管理熱管理：閥閥+泵泵+換熱全覆蓋換熱全覆蓋。新能源汽車熱管理系統主要分為動力系統、空調 系統和電子電控系統熱管理，較燃油車熱管理系統更復雜。三花汽零在 2010 年以前已先 發布局相關產業技術，目前完成了車用熱管理核心三大類零部件（閥+泵+換熱）全覆蓋， 并在熱泵熱管理系統產品的研發和量產保持全球領先。 圖 2：電動車對比燃油車：電動車熱管理產品類別更多，價值量更高

24、 資料來源：公司官網，中信證券研究部 三花智控（三花智控（002050.SZ）深度跟蹤報告）深度跟蹤報告2020.12.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 空調制冷、汽零雙輪驅動業績穩定增長空調制冷、汽零雙輪驅動業績穩定增長。2016 年-2019 年公司營收從 77 億元增長到 113 億元， CAGR+16%。 從業務結構來看， 空調制冷 2019 年收入 63 億元， 占總收入 56%， 微通道/亞威科業務收入 12/9 億元，占總營收 11%/8%。汽零業務注入上市公司后業績占 比逐年提升， 2019 年占總收入 15%， 2020 年前三季度， 汽零業務占比進一步提高至 19

25、%。 圖 3：公司收入及同比增速 資料來源：公司公告，公司財報，中信證券研究部 注：汽零業務于 2017 年 8 月開始并表，財務數據相應回溯并表 圖 4：公司收入結構，2020 年前三季度汽零業務占 19 % 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：2020 年起公司按“制 冷元器件”合并披露“微通道” 、 “亞威科”業務 汽零汽零正加速進入業績兌現期正加速進入業績兌現期。公司汽車零部件業務收入從 2015 年的 7.8 億元（2017 年并表之前）增至 2019 年的 16.5 億元，CAGR+21%。2019 年收入同比+15%，增速略 有放緩，主要由于下游新能源汽車產銷受補貼退坡影響，

26、行業景氣短期偏低，2020 年上 半年收入增速會升至+24%。 圖 5：三花汽零收入 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 6：三花汽零凈利潤 資料來源：公司財報，中信證券研究部 公司治理結構公司治理結構良良好好，股權激勵“小步快跑”股權激勵“小步快跑” 實控人張氏父子控股實控人張氏父子控股 30.18%。張道才、張少波、張亞波父子三人為公司實控人，合 計持股 30.18%。2015 年公司實施員工持股計劃，包括董事、高管、核心骨干人員等 129 人合計購買公司 2,667 萬股（占當時總股本 1.5%） 。同時不斷推出股權激勵計劃，2018 年向董監高及核心人員共 753 人推出股權激勵計

27、劃，授予 1,033 萬股（占當時總股本 77 96 108 113 86 25% 13% 4% 0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 25 50 75 100 125 150 20162017201820192020 1-9 億元 營業總收入YoY 51% 55%56% 81% 13% 11%11% 13%10%8% 10%10% 11% 13%13%13%13% 15%15% 19%19% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017201820192020 1-3Q 制冷元器件微通道亞威科其他汽零業務 7.8 9.0 12.1 14.3 16.5 9.

28、5 15% 33% 19% 15% 24% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5 10 15 20 20152016201720182019 2020H1 億元 三花汽零收入YoY 1.2 1.3 1.8 2.6 2.9 1.7 15% 15% 15% 18% 18% 18% 0% 5% 10% 15% 20% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 20152016201720182019 2020H1 億元 三花汽零凈利潤凈利率 三花智控（三花智控（002050.SZ）深度跟蹤報告）深度跟蹤報告2020.12.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

29、4 0.49%） ；2020 年 2 月繼續推出新股權激勵計劃覆蓋公司核心團隊 914 人，共授予 1,205 萬股（占當時總股本 0.44%） 。 圖 7：公司股權結構（截至 2020H1） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 表 2：公司股權激勵梳理 授予時間授予時間 授予對象授予對象 授予數量授予數量 授予價格授予價格 (擬擬)授予授予 前日收盤價前日收盤價 預測算費用攤銷預測算費用攤銷(億元億元) 2018 2019 2020 2021 2022 2023 合計合計 2015年10月 董監高（8 人） 核心骨干員工 （121 人） 共 129 人 2,667 萬股 (占 總 股 本 1

30、.52%) 7.02 元/股 7.18 元/股 2018 年 9 月 董事、高管（5 人） 核心人才（748 人） 共 753 人 1,033 萬股 (占 總 股 本 0.49%) 8.37 元/股 11.39 元/股 0.12 0.30 0.14 0.05 0.6 2020 年 2 月 董事、高管（5 人） 核心人才（909 人） 共 914 人 1,205 萬股 (占 總 股 本 0.44%) 9.85 元/股 21.85 元/股 0.60 0.41 0.20 0.03 1.2 合計合計 0.12 0.30 0.74 0.46 0.20 0.03 1.9 資料來源：公司公告，中信證券研究部

31、 注：2020 年受疫情影響，公司將 2020 年考核標準改為 ROE 不低于 17%，或不低于同行業對標公司同期 80 分位 ROE 股權激勵股權激勵到位到位，17%ROE 目標“目標“小步快跑小步快跑” 。公司核心技術人員以內部培養為主，上 市后先后推出三次股權激勵保障核心團隊的穩定。公司 2018、2020 年激勵考核標準為 17%ROE水平， 2017并表汽零業務同樣也以 17%作為業績承諾， 充分保障業務經營效率。 三花智控（三花智控（002050.SZ）深度跟蹤報告）深度跟蹤報告2020.12.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 8：公司實際 ROE 及考核標準對比 資

32、料來源：公司公告，中信證券研究部 電動車電動車熱管理行業熱管理行業：自主突圍，空間巨大自主突圍，空間巨大 燃油車熱管理以往是海外巨頭主導燃油車熱管理以往是海外巨頭主導，CR4 達達 60%。燃油車熱管理市場以外資品牌為 主，由電裝、法雷奧、翰昂、馬勒四大巨頭所壟斷。根據中汽協數據，2019 年全球汽車 熱管理市場（含空調系統）規模為 2600 億元左右，前四大巨頭占據全球 59%市場份額。 其中新能源汽車熱管理市場規模約 150 億元。 圖 9：2019 年全球汽車熱管理市場（含空調系統）行業格局 圖 10：部分企業熱管理業務 2019 年營收 資料來源：中汽協，中信證券研究部 資料來源：各公

33、司財報，中信證券研究部 注：日元匯率為 0.006318，歐元匯率為 7.7765 新能源熱管理格局新能源熱管理格局散散，國內企業加速全球替代，國內企業加速全球替代。國內傳統熱管理廠商，如三花智控、 銀輪股份、奧特佳、松芝股份等，在熱管理細分領域都有較高市占率的“特色”產品，憑 借傳統零部件原有的市場渠道和成本優勢，已成功切入海內外主流新能源車企的供應鏈。 閥：閥：技術壁壘最高技術壁壘最高，尤其是冷媒回路尤其是冷媒回路的的閥件，閥件，毛利率較高。毛利率較高。三花智控、不二工機三花智控、不二工機、漢、漢 昂昂三三大龍頭格局大龍頭格局清晰。清晰。 泵：泵：為流體提供動力，油泵技術難度更高為流體提供

34、動力，油泵技術難度更高，毛利率較高，毛利率較高。三花智控、銀輪股份、 博世、三花智控、銀輪股份、 博世、 19.1%19.1% 17.4%17.4% 17.2%17.2% 15% 16% 17% 18% 19% 20% 201720182019 電裝電裝 26.5%26.5% 法雷奧法雷奧 10.3%10.3% 翰昂翰昂 10.2%10.2% 馬勒馬勒 11.9%11.9% 其他其他 41.1%41.1% 1093 358 89113 91 55 0 200 400 600 800 1000 1200 馬勒法雷奧電裝三花智控 盾安環境 銀輪股份 億元 并購、業績并購、業績考核標準考核標準：R

35、ROEOE=1=17%7% 三花智控（三花智控（002050.SZ）深度跟蹤報告）深度跟蹤報告2020.12.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 大陸、埃森伯格等均有布局。大陸、埃森伯格等均有布局。 換熱器換熱器（水冷板、油冷器等）（水冷板、油冷器等） ：硬件屬性更強，競爭較多硬件屬性更強，競爭較多，電動車、燃油車都會使用。，電動車、燃油車都會使用。 中國企業正顯示出國產替代明確成本優勢。中國企業正顯示出國產替代明確成本優勢。 表 3：熱管理零部件供應商 系統系統 部件部件 供應商供應商 共用 硬件散熱 前端模塊 電裝，馬勒，法雷奧，貝洱，漢拿偉世通，摩丁，CK，南京協眾，松芝 燃油乘

36、 用車熱 管理 發動機/變 速箱 散熱器(暖風 水箱) 電裝，貝洱，漢拿偉世通，法雷奧，CK，摩丁，青島東洋，廣西八菱，貴州永紅，一汽富奧，雷 迪特，長城博翔，河南豫新，重慶上斱，揚州英瑞 變速箱冷卻/ 油冷器 貝洱，電裝，CK，德納，貴州永紅，重慶超力，寧波路潤，天津亞星，長城空調事業部 中冷器 博格瓦納，貝洱，法雷奧，漢拿偉世通，CK，摩丁，日本東洋，中山東洋 機油冷卻器 法雷奧，貝洱，電裝，德納，摩丁，寧波路潤，濰坊天浩，漢拿（偉世通），CK，中山東洋，臺 州福鑫 尾氣處理 EGR 尾氣再 循環 法雷奧，貝洱，電裝，CK，漢拿偉世通，摩丁，日本東京，博格瓦納 硬件散熱 機濾模塊 馬勒，貝

37、洱，曼胡默爾，漢格斯特，意大利索菲瑪，索格菲 電動車 熱管理 空調 電動壓縮機 日本三電，電裝，日本三菱，法雷奧，奧特佳，蘇州中成，愛斯達克，上海愛衛藍，重慶建設，牡 丹江，浙江特雷，湖南湯普瑞斯 PTC 加熱器 德國埃貝赫、三花 電機/電控 電控冷卻器 貝洱，法雷奧，電裝 電子水泵 博格瓦納，皮爾博格，大陸，西峽水泵，東南電器，寧波威晟，紹興科力，三花 資料來源：Marklines，公司官網，中信證券研究部 量：量：新能源汽車高增長，新能源汽車高增長，特斯拉特斯拉確定性最高確定性最高 2025 年新能源熱管理行業市場空間超過年新能源熱管理行業市場空間超過 700 億元，未來五年億元，未來五年

38、 CAGR+33%。新能源 汽車滲透率逐步提高，且特斯拉、大眾 MEB、沃爾沃、造車新勢力等均有熱泵系統布局， 我們預計 2025 年行業 100%會使用熱泵空調，行業空間有望接近 1000 億元。 圖 11：全球電動汽車銷量及預測 資料來源：中汽協，EV Sales，中信證券研究部預測 海外海外下游下游車企車企戰略目標宏大，戰略目標宏大，2020 年年電動新車型密集投放。電動新車型密集投放。海外各車企電動車年銷 量規劃宏大，到 2025 年銷量目標總計超 1,000 萬輛。同時，為提升電動產品競爭力并降 148 220 235 306 434 573 1335 49% 7% 30% 42%

39、32% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2017201820192020E2021E2022E2025E 萬輛 全球YoY CAGR +33% 三花智控（三花智控（002050.SZ）深度跟蹤報告）深度跟蹤報告2020.12.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 低生產成本，海外車企紛紛引入正向開發的電動平臺，為電動車型推出奠定基礎。供給端 的優質車型密集投放有望帶動銷量快速增長，我們預計 2021 年將會迎來一輪銷量增長高 峰，全球銷量有望達到 405 萬輛（同比+47%） 。 圖 12：

40、海外車企電動化戰略和銷量目標 資料來源：各公司官網，InsideEVs，中信證券研究部 三花智控（三花智控（002050.SZ）深度跟蹤報告）深度跟蹤報告2020.12.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 特斯拉中國工廠產能穩步爬坡，特斯拉中國工廠產能穩步爬坡，截至截至 2020 年年 10 月產能已達到月產能已達到 25 萬輛萬輛/年。年。特斯拉上 海工廠在一年內投產 Model 3， 并自 2020年 5月以來月均銷量穩定保持在 1萬輛/月以上， 帶動行業向上。 國產 Model Y 預計 2020Q1 上市， 有望為行業帶來約 10 萬輛年銷售增量。 圖 13：中國市場特斯拉月銷

41、量走勢 資料來源：ThinkerCar，中信證券研究部 全球布局產能保證銷量，迎接電動化浪潮。全球布局產能保證銷量，迎接電動化浪潮。根據特斯拉建設規劃，到 2021 年中，歐 洲也將擁有本土工廠 Gigafactory 4，目前建設進展迅速。此外，特斯拉選擇德州建設第二 個美國整車工廠， 進一步擴充現有產能。 預計 2023 年銷量達到 165 萬輛， CAGR 為+49%。 圖 14：特斯拉全球產能布局 資料來源：特斯拉官網，中信證券研究部 18 215 7,515 2,324 1903 4294 11822143 4272 540 4658 4840 31832284 11926 4313

42、 11466 15022 11475 11584 10911 13103 21500 0 5000 10000 15000 20000 25000 12345678910 11 1212345678910 11 12 20192020 輛/月 三花智控（三花智控（002050.SZ）深度跟蹤報告）深度跟蹤報告2020.12.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖 15：特斯拉產量預測 資料來源：公司公告，Marklines，中信證券研究部預測 價：價：電動車較燃油車電動車較燃油車熱管理價值量翻倍熱管理價值量翻倍，且，且 ASP 提高趨勢明確提高趨勢明確 從燃油車到從燃油車到新能源汽車，

43、新能源汽車，我們測算我們測算熱管理熱管理價值量價值量由由約約 3000 元提升至元提升至 6000 元元以上以上。 燃油車熱管理主要分為動力系統、空調系統熱管理，平均單車熱管理價值量約 1700+1500=3200 元。新能源汽車對熱管理的要求更高，包括電池、電機、空調系統三部 分，且由于沒有發動機，冬季需增加制熱系統。根據制熱方法的不同，進一步分為 PTC、 熱泵方案， 對應單車價值量估算分別約 6000 元、 7000 元量級， 較燃油車價值量提升明顯。 表 4：傳統燃油車、新能源汽車熱管理價值量測算（單位：元） 空調空調 價值量價值量 發動機發動機/變速箱變速箱 價值量價值量 電機電機/

44、電控電控 價值量價值量 電池電池 價值量價值量 共用 熱力膨脹閥 30 冷凝器 100 蒸發器 300 控制器 500 管路等 300 燃油乘 用車熱 管理 壓縮機 500 散熱器(暖風水箱) 500 冷卻風扇 100 水泵 100 節溫器 50 變速箱冷卻 /油冷器 200 中冷器 150-200 機油冷卻器 50-100 電動車 熱管理 電動壓縮機 1400 電子風扇 100 電池冷卻板 500-800 1、 PTC 加熱器 1000+ 電機油冷器 300 電池冷卻器 200-600 2、熱泵 2000-3000 電控冷卻器 電子膨脹閥 1 個 150-300 電子水泵 100 蒸發器 3

45、00 膨脹水箱 100 散熱器 200 冷凝器 100 價值量價值量 合計合計 燃油車：燃油車：1700 電動車電動車-PTC： 3600 電動車電動車-熱泵：熱泵： 4600 燃油車：燃油車： 1500 電動車：電動車： 600 電動車：電動車： 2300 資料來源：中信證券研究部測算 0.1 13 20 23 25 0.2 14 17 20 5 8 10 25 37 50 92 127 165 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2015201620172018201920E21E22E23E 萬輛 Model Y(歐洲產) Model 3(歐洲產) Mod

46、el Y(中國產) Model 3(中國產) Cybertruck(美國產) Model Y(美國產) Model 3(美國產) Model S/X CAGR +4CAGR +49 9% % 三花智控（三花智控（002050.SZ）深度跟蹤報告）深度跟蹤報告2020.12.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 單一產品向模塊化產品方向發展，提升客戶粘性。單一產品向模塊化產品方向發展，提升客戶粘性。公司已形成完備產品矩陣，涵蓋汽 車熱管理所需的多個零部件，在掌握核心零部件電子膨脹閥等技術前提下，與主機廠合作 研發集成化熱管理系統，綜合提高系統效率，并提升產品溢價，帶動公司利潤水平提高。

47、此外，共同研發也促進公司深度綁定下游車企，提升了客戶粘性。 圖 16：公司產品：小總成化帶來價值量持續提升，對客戶粘性不斷增強 資料來源：公司官網，中信證券研究部 表 5：全球電動乘用車熱管理空間 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2025E 全球新能源汽車銷量(萬輛) 148 220 235 306 434 573 1335 PTC 方案單車價值量(萬元/輛) 0.55 熱泵方案單車價值量(萬元/輛) 0.65 熱泵方案滲透率 0% 4% 9% 10% 22% 49% 70% 平均單車價值量 0.55 0.55 0.56 0.56 0.57 0.60 0.62

48、 全球新能源汽車熱管理行業空間(億元) 81 122 132 171 248 343 828 資料來源：中汽協，EVSales，中信證券研究部測算 空調制冷零部件行業空調制冷零部件行業：龍頭：龍頭效應明顯效應明顯，綠色能效綠色能效驅動驅動 新增長新增長 全球龍頭地位穩固全球龍頭地位穩固 電子膨脹閥行業電子膨脹閥行業規?？焖僭鲩L規?？焖僭鲩L。2019 年電子膨脹閥內銷 6000 萬只，2012-2019 年 CAGR 為+22%，2018 年電子膨脹閥的滲透率不到 30%，新能效落地后，2022 年滲透率 有望提升至 60-70%。按 32-36 元/只計算，對應約 20 億的市場規模。四通閥景

49、氣平穩，四通閥景氣平穩， 市場規模接近市場規模接近 50 億元億元。2019 年四通閥內銷 1.3 億只，2012-2019 年內銷 CAGR+10%。 按 30-35 元/只計算，四通閥內銷市場規模約 40-45 億。截止閥市場穩定截止閥市場穩定。2019 年截止閥 內銷 2.8 億只，2012-2019 年內銷 CAGR+8%，按 8 元/只計算，整體市場規模約 20-25 億。 三花智控（三花智控（002050.SZ）深度跟蹤報告）深度跟蹤報告2020.12.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 圖 17：空調電子膨脹閥、四通閥、截止閥內銷量 資料來源：產業在線，中信證券研究部

50、電子膨脹閥技術壁壘高。電子膨脹閥技術壁壘高。目前全球僅有三花智控、盾安環境、日本不二工機、日本鷺 宮、丹佛斯等少數公司能夠實現量產。三花智控 2018 年市場份額 50%，居市場第一。四四 通閥雙寡頭競爭格局，通閥雙寡頭競爭格局，CR2 接近接近 90%。公司四通閥產品 2018 年市場份額為 49%，與盾安環境 合計市場份額近九成，呈現雙寡頭局面。截止閥市場格局明確，截止閥市場格局明確，公司公司占比接近三分之一占比接近三分之一。公司 截止閥產品 2018 年市場份額為 31%，主要競爭對手為盾安、港利等企業。 圖 18：電子膨脹閥、四通閥、截止閥 2018 年市場份額 資料來源：產業在線，中