【研報】環保工程及服務行業：退補+垃圾分類變局下為何依舊看好垃圾焚燒？-20201225（25頁）.pdf

1、行業行業報告報告 | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 環保工程及服務環保工程及服務 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 12 月月 25 日日 投資投資評級評級 行業評級行業評級 強于大市(首次評級) 上次評級上次評級 作者作者 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 環保工程及服務-行業深度研究:國 六全產業鏈研究：千億藍海，“國六” 承載 2020-12-10 2 環保工程及服務-行業深度研究:當 前時點，我們為何關注新能源環衛裝 備？ 2020-12-07 3 環保工程及服務-行業點評:新固廢 法的投資機會解讀 2020-08-26 行業走勢

2、圖行業走勢圖 退補退補+垃圾分類變局下，為何依舊看好垃圾焚燒？垃圾分類變局下，為何依舊看好垃圾焚燒？ 退補退補+垃圾分類，市場對垃圾分類，市場對行業行業成長性和盈利性存在擔憂成長性和盈利性存在擔憂 隨著國補退坡靴子落地， 以及行業新增產能增速放緩、 垃圾分類制度進一步 推行，市場對垃圾發電企業成長性和盈利性存在擔憂。對此，本篇專題報告 將從行業成長性（與焚燒處理量相關），以及垃圾焚燒企業盈利性（與企業 財務狀況、噸上網電量、噸垃圾處理費單價等因素相關）兩方面出發，解析 國補退坡及垃圾分類背景下，為何依舊看好行業的發展前景。 成長性方面，國內垃圾焚燒市場仍大有可為成長性方面，國內垃圾焚燒市場仍大

3、有可為 短期來看， 我國垃圾分類制度仍有待進一步實施， 且目前廚余設施產能缺口 較大，垃圾分類減量化影響有限；中長期來看，我國垃圾總產生量仍有望保 持增長， 疊加填埋產能收縮趨勢下焚燒占比提升， 垃圾焚燒需求仍將保持旺 盛。我們預計到 2025 年，生活垃圾焚燒無害化處理能力將由 2018 年 41 萬 噸/日提升至 100 萬噸/日。 盈利性方面，中長期看有望逐步改善盈利性方面，中長期看有望逐步改善 盈利改善一：運營占比提升盈利改善一：運營占比提升疊加補貼發放提速疊加補貼發放提速，盈利能力和現金流有望改，盈利能力和現金流有望改 善。善。隨著企業在建項目陸續達產，以及新增產能增速放緩，企業運營

4、項目占 比有望提升，現金流及盈利能力有望改善；此外，補貼確權后存量補貼發放 有望提速，也利好企業現金流改善。 盈利改盈利改善二：噸上網電量有望進一步提升。善二：噸上網電量有望進一步提升。生活水平提高及垃圾分類推進 背景下，垃圾熱值有望繼續提升，疊加爐排爐、中溫次高壓等技術的進一步 推廣，企業噸上網電量有望進一步提升。 盈利改善三：收費制度逐步完善，垃圾處置費有望上調。盈利改善三：收費制度逐步完善，垃圾處置費有望上調。由于計量收費能 有效覆蓋垃圾處理成本，預計國內垃圾收費定額征收有望向計量征收轉變。 此外，隨著人工費用、燃油和材料等價格上漲，定價部門預計將按實際情況 細化收費項目，調整收費項目和

5、費率，企業垃圾處置費有望上調。 綜合成長及盈利性因素，垃圾焚燒行業運營收入綜合成長及盈利性因素，垃圾焚燒行業運營收入仍有增長空間仍有增長空間 從靜態時點看，相較垃圾分類前，分類后焚燒處置量會出現一定下滑。但從 長期動態視角看， 目前我國經濟仍處于穩步發展過程中， 城鎮化率仍在持續 提升，人均垃圾產量仍處于緩慢上升通道，且焚燒占比仍有提升空間，焚燒 處置量有望逐年增加，疊加垃圾分類及技術進步驅動下的噸上網電量提升， 垃圾焚燒發電行業運營市場空間有望保持正增長。 綜合各類影響因素， 我們 預計 2019-2025 年，垃圾焚燒發電行業運營收入 GAGR 約 7%。 投資建議投資建議 補貼退坡背景下

6、， 垃圾焚燒企業短期盈利能力承壓， 垃圾分類加劇市場憂慮； 但中長期看， 在生活水平提高+城鎮化率提升+焚燒占比提升等因素驅動下， 垃圾焚燒需求不悲觀，行業仍具備成長空間。此外，垃圾焚燒企業的盈利能 力也有望在運營項目占比提升、存量補貼發放、噸上網電量提升，以及處置 費上調等因素帶動下進一步優化。 投資標的方面， 建議關注 【瀚藍環境】 【偉【瀚藍環境】 【偉 明環?！俊竟獯蟓h境】【綠色動力】明環?！俊竟獯蟓h境】【綠色動力】等。 風險風險提示提示：補貼資金持續拖欠；垃圾分類及技術進展緩慢；新增中標項目不 及預期；產能利用率不足等。 -12% -6% 0% 6% 12% 18% 24% 2019

7、-122020-042020-08 環保工程及服務滬深300 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 補貼退坡補貼退坡+垃圾分類，市場對行業成長性和盈利性存在擔憂垃圾分類，市場對行業成長性和盈利性存在擔憂 . 6 1.1. 新增產能增速放緩+垃圾分類推行，市場擔憂行業成長性 . 6 1.2. 國補靴子落地，垃圾焚燒企業盈利性短期承壓 . 7 1.3. 補貼退坡已被市場消化，期待垃圾發電企業的破局之道 . 9 2. 成長性方面，國內垃圾焚燒市場仍大有可為成長性方面，國內垃圾焚燒市場仍大有可為 . 11 2.1. 復盤

8、國外：焚燒處置量趨穩，分類制度并未產生明顯減量效果 . 11 2.1.1. 日本：焚燒是垃圾處置主流方式，多年占比超 70% . 11 2.1.2. 美國：以填埋為主，焚燒占比維持在 12%左右 . 11 2.1.3. 德國：重視回收循環，“零填埋”政策下焚燒量較穩定 . 12 2.2. 展望國內：垃圾產量及焚燒占比仍處上升通道，焚燒需求將保持旺盛 . 13 2.2.1. 垃圾分類減量化效果短期較難兌現，廚余產能落地是關鍵影響因素 . 13 2.2.2. 總量增+焚燒占比提升，需求仍將保持旺盛 . 15 2.3. 國內行業集中度提升+海外市場拓展，龍頭增速有望高于行業 . 20 3. 盈利性方

9、面，中長期看有望逐步改善盈利性方面，中長期看有望逐步改善. 22 3.1. 運營占比提升+補貼項目確權，企業盈利能力和現金流有望改善 . 22 3.1.1. 垃圾發電企業普遍呈現高負債、高財務費用率的特征. 22 3.1.2. 運營占比提升+補貼發放提速，垃圾發電企業報表有望迎來修復 . 23 3.2. 熱值增+技術優化，噸發電量有望持續提升 . 24 3.2.1. 噸發電量提升原因一：生活水平提高及垃圾分類驅動熱值提升 . 24 3.2.2. 噸發電量提升原因二：技術工藝優化 . 25 3.2.3. 噸發電量較國外仍有較大提升空間 . 26 3.3. 收費制度逐步完善，垃圾處置費有望上調 .

10、 27 3.3.1. 國內以定額征收為主，財政補貼缺口較大 . 27 3.3.2. 國外發達國家以計量征收為主，征收水平較高 . 29 3.3.3. 我國垃圾收費政策細則有望逐步完善，處置費有望上調 . 31 4. 綜合成長及盈利性因素，垃圾焚燒運營收入仍有增長空間綜合成長及盈利性因素，垃圾焚燒運營收入仍有增長空間 . 32 5. 投資建議投資建議 . 35 5.1. 瀚藍環境：產能加速落地，管理層激勵落地增加成長動能 . 36 5.2. 偉明環保：新增訂單多點開花，保障未來業績增長 . 36 5.3. 光大環境：國內垃圾焚燒龍頭，業務規模持續拓展 . 37 5.4. 綠色動力：項目迎來投運高

11、峰，定增落地保障發展 . 38 6. 風險提示風險提示 . 38 圖表目錄圖表目錄 圖 1：歷年城市生活垃圾焚燒無害化處理廠數 . 6 圖 2：歷年城市生活垃圾焚燒無害化處理能力 . 6 圖 3：歷年城市生活垃圾焚燒無害化處理量 . 6 oPrOmMqNyRmNsNoPmRnQpRbRbP9PtRrRsQoOfQpOnPeRpNyQbRmNnOxNrQmRxNnOrN 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 4：焚燒處置量占無害化處置量的比例 . 6 圖 5：近幾年垃圾焚燒新增投產規模較大，但增速放緩 . 7 圖 6：2020 年上半

12、年新增中標項目分布 . 7 圖 7：2019 年上海日均干垃圾處置量較 2018 年底減少 17.5% . 7 圖 8：圖解可再生能源補貼 . 8 圖 9：各類項目全生命周期利用小時數 . 9 圖 10：2013 年以來，垃圾焚燒(長江)指數漲跌幅 . 10 圖 11：垃圾焚燒(長江)指數累計超額收益率 . 10 圖 12：主要垃圾焚燒企業估值處歷史低位 . 10 圖 13：我國垃圾焚燒企業運營收入來源 . 10 圖 14：1975-2000 年日本焚燒處置量持續增長 . 11 圖 15：1975-2000 年日本焚燒處置比例保持提升 . 11 圖 16：2001 年以來日本焚燒處置量 . 1

13、1 圖 17：2001 年以來日本焚燒處置比例 . 11 圖 18：歷年美國人均垃圾產量 . 12 圖 19：歷年美國垃圾產生總量 . 12 圖 20：美國生活垃圾不同方式處置量（百萬噸） . 12 圖 21：美國垃圾焚燒占比維持在 12%左右 . 12 圖 22：德國城市固體廢棄物總產量得到較好控制 . 13 圖 23：德國城市垃圾回收利用率維持在較高水平 . 13 圖 24：德國城市垃圾不同方式處置量（百萬噸） . 13 圖 25：德國垃圾焚燒占比維持在 30%以上 . 13 圖 26：截至 2020 年 6 月中旬，上海市濕垃圾分出量達 9632.13 噸/日，超出目前濕垃圾處 置能力

14、. 14 圖 27：垃圾分類 46 城的廚余垃圾處置需求測算 . 14 圖 28：人均垃圾產生量與城鎮化率有一定正向關系 . 15 圖 29：我國城鎮化率穩步推進 . 15 圖 30：城鎮化率較國外發達國家，仍有提升空間 . 15 圖 31：人均垃圾產生量有望進一步增長 . 15 圖 32：歷年生活垃圾無害化處置產能分布 . 16 圖 33：2018 年，生活垃圾無害化處置產能分布 . 16 圖 34：我國生活垃圾填埋產能增速逐年放緩 . 16 圖 35：公用設施用地面積占全國城市建設用地面積的比例逐年下滑 . 16 圖 36：我國焚燒占比仍有提升空間 . 18 圖 37： 2019 年中國垃

15、圾焚燒行業市場占有率（以在手訂單規模計） . 20 圖 38：美國垃圾焚燒行業集中度較高，相比之下我國仍有提升空間 . 21 圖 39：垃圾焚燒企業有望迎來投產高峰期 . 22 圖 40：各企業焚燒在建產能/投運產能 . 22 圖 41：部分垃圾焚燒發電企業應收賬款占比較高 . 23 圖 42：部分垃圾焚燒發電企業減值損失占營收的比例 . 23 圖 43：瑞安公司運營期資產負債率及凈利率情況 . 23 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 44：偉明環保歷年噸發電量情況（單位：kwh） . 24 圖 45：偉明環保、光大環境歷年噸上

16、網電量情況（單位：kwh） . 24 圖 46：各城市入廠垃圾熱值 2013-2018 年均增長率 . 25 圖 47：上海市濕垃圾分出量占比明顯上升 . 25 圖 48：上海焚燒廠垃圾燃燒熱值及發電量得到提升. 25 圖 49：爐排爐和流化床爐型分布對比 . 26 圖 50：爐排爐和流化床日處理能力對比 . 26 圖 51：對標美國，我國噸垃圾發電量仍有較大提升空間 . 27 圖 52：國內企業噸上網電量較全球龍頭仍有較大提升空間 . 27 圖 53：我國自上世紀 90 年代開始城市垃圾收費制度的嘗試 . 28 圖 54：我國新增中標項目垃圾處置費單價平均值 . 29 圖 55：與國外相比，

17、我國噸垃圾處置費水平較低 . 29 圖 56：各時間段新增垃圾收費城市變化趨勢 . 29 圖 57：截至 2018 年 10 月，日本市町村垃圾分類實施情況 . 29 圖 58：日本多采用單一計量收費制 . 30 圖 59：日本單個垃圾袋（4050 L）定價區間 . 30 圖 60：美國實施垃圾按量收費制度（PAYT）社區個數的變化 . 30 圖 61：美國垃圾處置費收入占比均值達 70% . 31 圖 62：卡萬塔歷年營收占比 . 31 圖 63：垃圾分類制度對焚燒量的影響路徑 . 32 圖 64：垃圾分類制度對噸發電量的影響路徑 . 32 圖 65：2020Q1-3 營收同比增長 20.5

18、% . 36 圖 66：2020Q1-3 歸母凈利潤同比增長 4.4% . 36 圖 67：2020Q1-3 營收同比增長 38.61% . 37 圖 68：2020Q1-3 歸母凈利潤同比增長 21.76% . 37 圖 69：2020H1 營收同比增長 13.26% . 37 圖 70：2020H1 歸母凈利潤同比增長 15.15% . 37 圖 71：2020Q1-3 營收同比增長 31.62% . 38 圖 72：2020Q1-3 歸母凈利潤同比增長 32.40% . 38 表 1：2018 年，全國垃圾焚燒發電上網需要可再生能源基金約 58 億元. 8 表 2：新政施行后對垃圾焚燒項

19、目盈利構成一定負面影響 . 9 表 3：廚余處置項目資本支出大，且落地需要較長周期（以嘉定區濕垃圾資源化處理項目 為例） . 14 表 4：近幾年，多地大型垃圾填埋場封場 . 17 表 5：已有多個地區實現或提出“原生垃圾零填埋”規劃目標 . 17 表 6：部分省市生活垃圾焚燒 2030 年規劃 . 18 表 7：以部分地區數據為例，2020 年存量產能與 2030 年規劃存量產能相比，仍存在較大 提升空間 . 19 表 8：預計到 2025 年，我國垃圾焚燒處置產能提升至 100 萬噸/日 . 19 表 9：近些年我國垃圾焚燒企業典型并購事件 . 20 表 10：國內垃圾焚燒企業海外業務拓展

20、示例 . 21 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 表 11：部分垃圾焚燒企業海外運營項目匯總 . 21 表 12：垃圾焚燒企業普遍呈現高負債、高財務費用率的特征 . 22 表 13：全國垃圾焚燒運營項目累計拖欠補貼金額測算 . 23 表 14：主要垃圾焚燒發電企業彈性測算排序 . 24 表 15：爐排爐技術與流化床技術對比 . 26 表 16：中溫次高壓技術與中溫中壓技術對比 . 26 表 17：不同政策環境及噸發電量下的項目 IRR 測算 . 27 表 18：部分城市垃圾處置費征收方式及征收率 . 28 表 19：我國垃圾收費標準

21、制定較低 . 28 表 20：全球部分國家或地區計量征收政策實施情況 . 31 表 21：不同政策環境及垃圾處置價格下的項目 IRR 測算. 32 表 22：垃圾焚燒發電企業運營總收入綜合測算表 . 34 表 23：濕垃圾分出比例越高，焚燒量下降幅度越大 . 34 表 24：城鎮化率對 2019-2025 年行業運營市場空間 CAGR 的影響. 35 表 25：人均垃圾清運量對 2019-2025 年行業運營市場空間 CAGR 的影響 . 35 表 26：技術進步對 2019-2025 年行業運營市場空間 CAGR 的影響. 35 表 27：推薦公司盈利預測表 . 36 行業報告行業報告 |

22、| 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 1. 補貼退坡補貼退坡+垃圾分類，市場對垃圾分類，市場對行業行業成長性和盈利性存在擔憂成長性和盈利性存在擔憂 1.1. 新增產能增速放緩新增產能增速放緩+垃圾分類推行，市場擔憂行業成長性垃圾分類推行，市場擔憂行業成長性 近年來，我國垃圾焚燒發電產業步入快速發展軌道。近年來，我國垃圾焚燒發電產業步入快速發展軌道。以城市為例，生活垃圾焚燒處理廠由 2006 年 69 座增長至 2019 年 389 座，焚燒處理能力由 2006 年 4.0 萬噸/日上升至 2019 年 45.6 萬噸/日，提升約 10 倍。產能擴增帶動下，城

23、市生活垃圾焚燒處置量由 2006 年 0.11 億噸提升至2019年1.22億噸， 占無害化處置量的比例也由2006年14%提升至2019年51%。 縣城垃圾焚燒產業也在積極推進， 據住建部最新數據， 2018年縣城焚燒處置量占比達17%， 較 2006 年提升 16pct。 圖圖 1：歷年城市生活垃圾焚燒無害化處理廠數：歷年城市生活垃圾焚燒無害化處理廠數 圖圖 2：歷年城市生活垃圾焚燒無害化處理能力：歷年城市生活垃圾焚燒無害化處理能力 資料來源：國家統計局、天風證券研究所 資料來源：國家統計局、天風證券研究所 圖圖 3：歷年城市生活垃圾焚燒無害化處理量：歷年城市生活垃圾焚燒無害化處理量 圖圖

24、 4：焚燒處置量占無害化處置量的比例：焚燒處置量占無害化處置量的比例 資料來源：國家統計局、天風證券研究所 資料來源：國家統計局、住建部、天風證券研究所 新增產能增速放緩，市場向四五線城市下沉趨勢明顯新增產能增速放緩，市場向四五線城市下沉趨勢明顯。2017 年以來，全國垃圾焚燒發電項 目新增投產規模較大，如 2019 年新增投產高達 9.53 萬噸/日。但新增產能增速已由 2017 年 53%下降至 2019 年 10%。且從 2020 年上半年新增項目區域分布看，據 E20 統計，新增 的 42 個垃圾焚燒發電項目中，一線城市無新增，四五線城市項目數量占比達 44%。表明隨表明隨 著垃圾焚燒

25、行業快速發展，一二線城市等經濟較發達地區產能逐漸飽和，行業整體新增需著垃圾焚燒行業快速發展，一二線城市等經濟較發達地區產能逐漸飽和，行業整體新增需 求增速也有所放緩，市場擔憂行業成長性或不可持續。求增速也有所放緩，市場擔憂行業成長性或不可持續。 69 66 74 93 104 109 138 166 188 220 249 286 331 389 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 201

26、6 2017 2018 2019 城市生活垃圾焚燒無害化處理廠數(座)YoY 4.0 4.5 5.2 7.1 8.5 9.4 12.3 15.8 18.6 21.9 25.6 29.8 36.5 45.6 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 城市生活垃圾焚燒無害化處理能力(萬噸/日)YoY 0.11 0.14 0.16 0.20 0.23 0.26 0.36 0.

27、46 0.53 0.62 0.74 0.85 1.02 1.22 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 城市生活垃圾焚燒無害化處理量(億噸)YoY 14% 15%15% 18% 19% 20% 25% 30% 33% 34% 38% 40% 45% 51% 1% 2% 5% 8% 7% 7% 8% 7%7% 8% 10% 14% 17% 0% 10% 20% 30% 40

28、% 50% 60% 20062007200820092010201120122013201420152016201720182019 城市焚燒處置量占無害化處置量的比例 縣城焚燒處置量占無害化處置量的比例 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 5：近幾年垃圾焚燒新增投產規模較大，但增速放緩：近幾年垃圾焚燒新增投產規模較大，但增速放緩 圖圖 6：2020 年上半年新增中標項目分布年上半年新增中標項目分布 資料來源：生活垃圾焚燒發電廠自動檢測數據公開平臺、天風證券研究所 資料來源：E20、前瞻產業研究院、天風證券研究所 垃圾分類制度逐

29、步推行，加劇市場憂慮。垃圾分類制度逐步推行，加劇市場憂慮。2019 年 4 月， 關于在全國地級及以上城市全面 開展生活垃圾分類工作的通知發布，全國地級及以上城市全面啟動生活垃圾分類工作。 2020 年 12 月，住建部表示 46 個重點城市已基本建成生活垃圾分類系統。由于垃圾分類 可將不同種類的生活垃圾，分別進行投放、收集、運輸直至處理處置，市場擔心隨著垃圾 分類制度進一步推行，濕垃圾、可回收垃圾等資源化利用量提高，生活垃圾焚燒處置量會 有所下滑。例如，上海在實行分類政策后，2019 年日均干垃圾處置量 17731 噸，較 2018 年底減少 17.5%。 圖圖 7：2019 年上海日均干垃

30、圾處置量較年上海日均干垃圾處置量較 2018 年底減少年底減少 17.5% 資料來源：生態環境部華東督察局、天風證券研究所 1.2. 國補靴子落地，垃圾焚燒企業盈利性短期承壓國補靴子落地，垃圾焚燒企業盈利性短期承壓 電價補貼是垃圾焚燒廠重要收入來源之一。電價補貼是垃圾焚燒廠重要收入來源之一。 為支持可再生能源， 我國依據 可再生能源法 ， 對可再生能源采用固定電價政策，電價差異由國家專門設立的可再生能源電價附加補足。 以垃圾焚燒發電項目為例以垃圾焚燒發電項目為例，政策規定全國統一垃圾發電標桿電價 0.65 元/Kwh，高出當地 脫硫燃煤機組標桿上網電價（0.35 元/Kwh 左右）的部分，實行

31、兩級分攤，當地省級電網 負擔 0.1 元/Kwh， 其余由可再生能源電價附加解決。 目前可再生能源補貼工作正有序推進， 包括垃圾發電項目在內的存量生物質項目正逐步納入補貼清單， 2020 年新增生物質項目清 單也于 2020 年 11 月公布，共有 46 個新增垃圾發電項目納入 2020 年補貼清單，裝機規模 1163MW。 0.79 1.91 2.97 2.94 2.47 3.41 4.40 6.74 8.68 9.53 7.00 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 2 4 6 8 10 12 全國垃圾焚燒新增投產規

32、模（萬噸/日）YOY 8% 18% 30% 44% 新一線城市二線城市三線城市四五線城市 431.8% 504.1% 88.8% -17.5% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 可回收物有害垃圾濕垃圾干垃圾 2019年日均分出量（處置量）較2018年底提升比率 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 8：圖解可再生能源補貼：圖解可再生能源補貼 資料來源：國家統計局、財政部、發改委、天風證券研究所 表表 1：2018 年，全國垃圾焚燒發電上網需要可再生能源基金約年，全國垃圾焚燒發電上網需要可

33、再生能源基金約 58 億元億元 垃圾焚燒上網電量（億度）垃圾焚燒上網電量（億度） 燃煤標桿上網電價（元燃煤標桿上網電價（元/ /度）度） 所需補貼基金所需補貼基金( (元元/ /度）度） 補貼基金（億元）補貼基金（億元） 全國全國 393.07393.07 5858 浙江 59.70 0.4153 0.1347 8.04 江蘇 50.39 0.3910 0.1590 8.01 山東 41.94 0.3949 0.1551 6.50 廣東 53.76 0.4530 0.0970 5.21 安徽 18.68 0.3844 0.1656 3.09 福建 21.37 0.3932 0.1568 3.3

34、5 四川 18.74 0.4012 0.1488 2.79 北京 12.05 0.3598 0.1902 2.29 上海 14.90 0.4155 0.1345 2.00 湖北 10.71 0.4161 0.1339 1.43 河北 8.95 0.3720 0.1780 1.59 湖南 13.80 0.4500 0.1000 1.38 云南 5.20 0.3358 0.2142 1.11 重慶 9.84 0.3964 0.1536 1.51 廣西 6.39 0.4207 0.1293 0.83 吉林 4.45 0.3731 0.1769 0.79 天津 4.61 0.3655 0.1845 0

35、.85 貴州 4.97 0.3515 0.1985 0.99 河南 5.58 0.3779 0.1721 0.96 黑龍江 2.23 0.3740 0.1760 0.39 江西 4.72 0.4143 0.1357 0.64 甘肅 3.40 0.3078 0.2422 0.82 遼寧 2.80 0.3749 0.1751 0.49 山西 4.66 0.3320 0.2180 1.02 內蒙古 1.72 0.3035 0.2465 0.42 海南 4.40 0.4298 0.1202 0.53 寧夏 1.34 0.2595 0.2905 0.39 陜西 0.99 0.3545 0.1955 0.

36、19 西藏 0.60 0.4993 0.0507 0.03 可再生能源電費附加收入 可再生能源補貼基金 地方轉移支付中央本級支出 光伏風電生物質 706 786 868 8.9% 11.4% 10.4% 0% 5% 10% 15% 20% 0 200 400 600 800 1,000 201720182019 可再生能源電費附加收入（億元）YoY 63.3 70.3 81.1 0 20 40 60 80 100 201720182019 對地方轉移支付 648.7 768.6 778.1 550 600 650 700 750 800 201720182019 中央本級支出 168.8 28

37、4.3 374.7 0 100 200 300 400 201720182019 光伏支出（億元） 382.7 329.7 368.5 300 320 340 360 380 400 201720182019 風電支出（億元） 97.3 154.6 34.9 0 50 100 150 200 201720182019 生物質支出（億元） 1.63 1.84 2.10 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 201720182019 風電累計裝機（億KW） 1.29 1.74 2.05 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 201720182019 光伏累計裝機（億KW） 0.

38、15 0.18 0.23 0.0 0.1 0.2 0.3 201720182019 生物質累計裝機（億KW） 2020年預算支出 53.41億 存量項目 2020.1.20前并網 （納入補貼清單） 1-7批：2016.4 前并網 增量項目 2020.1.20后并網 2020年3月提出納入首批補貼清單的項目，需于 2018.1.31前并網；2020年11月提出申報條件放寬至 所有合規項目 2021年1月1日前已投運項目 2021年1月1日起，規劃內已核準未開工項目 及新核準項目 2021年1月1日前，未納入2020年補貼規模的已投運項 目及已開工未投運項目 每年正常發放 正在公布 15億（202

39、0年中央新增補貼額度） 2021年往后的年度新增補貼額度 競爭性配置方式確定上網電價 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 新疆 0.18 0.2500 0.3000 0.05 資料來源：2019 中國生物質發電產業排名報告、索比光伏網、北極星環保網、天風證券研究所 國補靴子落地，將“合理利用小時數”作為補貼發放測算標準。國補靴子落地，將“合理利用小時數”作為補貼發放測算標準。2020 年 9 月，三部委發 布 關于有關事項的補充通知 。 通 知確定各類項目全生命周期合理利用小時數確定各類項目全生命周期合理利用小時數，在合理利用小時的基

40、礎上，項目全生命周項目全生命周 期補貼電量期補貼電量=項目容量項目全生命周期合理利用小時數項目容量項目全生命周期合理利用小時數。 其中， 項目容量按核準 （備案） 時確定的容量為準。如項目實際容量小于核準（備案）容量的，以實際容量為準。 圖圖 9：各類項目全生命周期利用小時數：各類項目全生命周期利用小時數 資料來源：財政部網站、天風證券研究所 新政施行后對垃圾焚燒項目盈利構成一定負面影響。新政施行后對垃圾焚燒項目盈利構成一定負面影響。我們對一個日處置量 1000 噸的垃圾 焚燒項目進行了測算，新政施行后，假設在項目運營滿 15 年后，標桿上網電價按 0.45 元 /度確認，項目的 IRR/NP

41、V 將分別減少 0.7%/43%；而對于優質的垃圾焚燒項目，其利用小 時數較高，假設其運營 10 年后已滿足 82500 的全生命周期合理利用小時數，從第 11 年 起，標桿上網電價按 0.45 元/度確認，則項目的 IRR/NPV 將分別減少 1.2%/73%。從凈利率 的角度，按 0.45 元/度確認標桿上網電價后，項目凈利率將降低 12 pct 左右。 表表 2：新政施行后對垃圾焚燒項目盈利構成一定負面影響新政施行后對垃圾焚燒項目盈利構成一定負面影響 項目項目 不考慮政策變動不考慮政策變動 1010 年后補貼退坡年后補貼退坡 1515 年后補貼退坡年后補貼退坡 NPV(億） 0.83 0

42、.23 0.47 IRR 8.8% 7.6% 8.1% 凈利率 24% 12% 12% NPV 變動幅度 -73% -43% IRR 變動 -1.2% -0.7% 資料來源：天風證券研究所 1.3. 補貼退坡已被市場消化，期待垃圾發電企業的破局之道補貼退坡已被市場消化，期待垃圾發電企業的破局之道 補貼退坡影響已被市場消化，板塊估值處于歷史補貼退坡影響已被市場消化，板塊估值處于歷史低位低位。近兩年，市場對垃圾焚燒補貼退坡 的擔憂一直成為壓制板塊估值的重要因素之一，垃圾焚燒企業表現近年弱于市場。2020 年 9 月 29 日，關于有關事項的補 充通知發布，更是加劇了市場對焚燒發電企業的盈利性和成長

43、性的擔憂，造成短期板塊 的明顯下挫。9 月 29日至今，垃圾焚燒(長江)指數下降 12.3%；而同期上證綜指上漲 1.8%， 大幅跑輸市場 14.1 個百分點。從估值層面看，截至最新，我們選取的 8 家垃圾焚燒發電企 業，綜合市盈率 19 倍，處歷史低位。 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 10：2013 年以來年以來，垃圾焚燒垃圾焚燒(長江長江)指數漲跌幅指數漲跌幅 資料來源：WIND、天風證券研究所 圖圖 11：垃圾焚燒：垃圾焚燒(長江長江)指數累計超額收益率指數累計超額收益率 圖圖 12：主要垃圾焚燒企業估值處歷史低位

44、：主要垃圾焚燒企業估值處歷史低位 資料來源：WIND、天風證券研究所 資料來源：WIND、天風證券研究所 注：主要垃圾焚燒企業包括圣元環保、中國天楹、瀚藍環境、偉明環保、上海 環境、旺能環境、綠色動力、三峰環境。 我們認為垃圾焚燒發電企業仍有成長及盈利優化空間。我們認為垃圾焚燒發電企業仍有成長及盈利優化空間。我國垃圾焚燒企業運營收入包括上 網電費收入及垃圾處理服務費收入，占比大致為 7：3。發電收入發電收入中，噸上網電量受入爐垃 圾熱值、技術工藝、廠用電率等因素影響；上網電價受政策調控，由當地脫硫燃煤機組標 桿上網電價、省級電網負擔和國家可再生能源電價附加基金負擔三部分構成。垃圾處置費垃圾處置

45、費 根據噸垃圾處置單價（競標決定）和處理量確定，由項目所在地政府支付。本篇報告將從 行業成長性（與焚燒處理量相關），以及垃圾發電企業盈利性（與企業財務狀況、噸上網 電量、噸垃圾處理費單價相關）兩方面出發，解析國補退坡及垃圾分類背景下，為何依舊 看好行業的發展前景。 圖圖 13：我國垃圾焚燒企業運營收入來源：我國垃圾焚燒企業運營收入來源 資料來源：發改委、偉明環保 2019 年年報、天風證券研究所 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2013.01 2013.03 2013.05 2013.07 2013.09 2013.11 2014.01 2014.03 20

46、14.05 2014.07 2014.09 2014.11 2015.01 2015.03 2015.05 2015.07 2015.09 2015.11 2016.01 2016.03 2016.05 2016.07 2016.09 2016.11 2017.01 2017.03 2017.05 2017.07 2017.09 2017.11 2018.01 2018.03 2018.05 2018.07 2018.09 2018.11 2019.01 2019.03 2019.05 2019.07 2019.09 2019.11 2020.01 2020.03 2020.05 2020.0

47、7 2020.09 2020.11 上證綜指漲跌幅垃圾焚燒(長江)指數漲跌幅 2020年9月29日，關于有關事項的補充通 知發布，國補靴子落地。 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2013.022014.022015.022016.022017.022018.022019.022020.02 垃圾焚燒(長江)指數累計超額收益率 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 主要垃圾焚燒企業PE（TTM) 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 2. 成長性方面，國內垃圾焚燒市場仍大

48、有可為成長性方面，國內垃圾焚燒市場仍大有可為 2.1. 復盤國外：焚燒處置量趨穩，分類制度并未產生明顯減量效果復盤國外：焚燒處置量趨穩，分類制度并未產生明顯減量效果 2.1.1. 日本：焚燒是垃圾處置主流方式，多年占比超日本：焚燒是垃圾處置主流方式，多年占比超 70% 1980s 開始，日本大規模實施垃圾分類，并未造成焚燒處置量下降。開始，日本大規模實施垃圾分類，并未造成焚燒處置量下降。1960s，在經濟高速 發展背景下，日本多個地區垃圾處置產能與處置需求間存在較大缺口，政府加大焚燒處置 推進力度， 垃圾焚燒產業得到快速擴張。 1975 年-2000 年， 日本垃圾焚燒處置比例由 52.20%

49、 逐步提升至 77.40%，焚燒比例快速提升。這個過程伴隨著經濟增長帶來的人均垃圾產量的 持續增長，和垃圾分類從 1980s 開始大規模實施。事實上，1980-2000 年期間，日本垃圾 分類造成的資源化比例提升，并未造成焚燒處置量的下降，焚燒量和焚燒處置比例持續保 持正增長。 圖圖 14：1975-2000 年日本焚燒處置量持續增長年日本焚燒處置量持續增長 圖圖 15：1975-2000 年日本焚燒處置比例保持提升年日本焚燒處置比例保持提升 資料來源：日本環境省、天風證券研究所 資料來源：日本環境省、天風證券研究所 21 世紀以來，行業步入整合期，焚燒占比維持在高位世紀以來，行業步入整合期，

50、焚燒占比維持在高位。1997 年，受“二噁英事件”影響， 日本政府制訂了新的法律來規范二噁英排放，許多老焚燒廠被迫關停。政府也要求相鄰的 市合作以提高垃圾管理水平，通過建造更大、更高效的焚燒爐減少二噁英排放。同時，政 府相應改變了國家補貼的發放門檻，只有大型的焚燒廠才能獲得補貼。在此背景下，日本 垃圾焚燒廠經歷了環保去產能及整合階段，焚燒處置量有所下滑，但焚燒占比始終處于高 位，2012-2018 年維持在 80%。 圖圖 16：2001 年以來日本焚燒處置量年以來日本焚燒處置量 圖圖 17：2001 年以來日本焚燒處置比例年以來日本焚燒處置比例 資料來源：日本環境省、天風證券研究所 資料來源