【公司研究】科前生物-獸用疫苗細分賽道龍頭競爭優勢突出業績持續向好-20201225（18頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 農林牧漁 科前生物：獸用疫苗細分賽道龍頭，競爭優勢突出，業績持續向好 一年該股與滬深一年該股與滬深 300300 走勢比較走勢比較 報告摘要報告摘要 1 1、 獸用疫苗細分賽道龍頭獸用疫苗細分賽道龍頭，產品產品市占率市占率第一第一 公司專注獸用疫苗研發和產銷， 目前產品以豬用疫苗為主， 輔以 禽用疫苗等。2019 年，公司豬用疫苗收入為 47961.42 萬元，占全部 營收的 95.55%；豬用疫苗毛利為 38822.07 萬元，占全部毛利的 97.51%。研發優勢突出，共獲得 2 項國家科學技術進步獎二等獎、5 項湖北省科技進步獎一等

2、獎、5 項國家重點新產品證書。公司是豬用 非強免疫苗市場的龍頭。據中國獸藥協會統計數據，2017 年和 2018 年，公司在國內非國家強制免疫獸用生物制品市場銷售收入排名第 二、在國內非國家強制免疫豬用生物制品市場銷售收入排名第一。 2、多種模式并舉，研發創新實力多種模式并舉，研發創新實力持續持續提高提高 合作研發是推動公司創新發展的主動力。 合作研發深度綁定華中 農大，同時也積極推進與其他第三方的合作。截至 2020 年 9 月，公 司共取得了 32 項新獸藥注冊證書， 其中與華中農大合作研發的有 27 項，與其他第三方合作研發的有 4 項。2017-2019 年，通過合作研發 取得新獸藥注

3、冊證書產品和取得技術實施許可產品所產生的收入占 當期總營收的比例分別為 91.59%、92.01%和 89.29%。其中，與華中 農大合作研發取得新獸藥注冊證書產品及取得技術實施許可產品所 產生的收入占當期總營收的比例分別為 83.68%、80.11%和 76.44%。 與此同時， 公司十分注重獨立研發能力的建設， 組建了完整的人才隊 伍、 自主研發體系， 完全具備獨立完成新獸藥研發的能力。 2017-2019 年，公司獨立研發產品收入占總營收的比重分別為 8.41%、7.99%和 10.71%。隨著獨立研發體系的完善，公司研發創新實力不斷提升。 3 3、核心產品核心產品處于優質賽道，處于優質

4、賽道，市占率市占率持續領先持續領先 公司豬用疫苗當家產品有豬偽狂犬病疫苗、 豬流行性腹瀉變異毒 株疫苗、豬圓環病毒 2 型滅活疫苗（WH 株） 。2019 年，這三類產品 實現營收 35829.97 萬元，在豬苗營收中的占比為 74.71%，在總營收 中的占比為 71%。核心疫苗產品基本上是生豬養殖集團必免品種。 據測算，這三大類疫苗現有市場容量分別約為 10 億元、5 億元和 15 億元， 合計超過 30 億元以上， 占據了豬用非強免苗市場的半壁江山。 核心產品市占率始終保持領先，競爭優勢突出。1）豬偽狂犬病 疫苗，于 2005、2006 年先后推出了豬偽狂犬病滅活疫苗、豬偽狂犬 病活疫苗（

5、HB-98 株） ，2016 年研發推出了迭代新品豬偽狂犬病耐熱 走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股)： 465/80 總市值/流通(百萬元)： 18,600/3,190 12 個月最高/最低(元): 49.70/30.71 相關研究報告：相關研究報告： 2020 年 12 月 25 日 公司深度報告 買入/首次 科前生物（688526） 目標價：56.55 前日收盤：40 公 司 研 究 報 告 公 司 研 究 報 告 太 平 洋 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 太 平 洋 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 公司深度報告公司

6、深度報告 P2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 保護劑活疫苗（HB2000 株） 。2017-2018 年，豬偽狂犬病疫苗的市場 份額分別為 28.92%和 34.5%，連續兩年排名第一。2）豬圓環病毒疫 苗， 在 2012 年推出了針對變異株的圓環病毒 2 型滅活疫苗 （WH 株） ， 上市以來受到市場認可。2017-2018 年，圓環病毒疫苗市場份額分別 為 6.03%和 6.34%，市場排名分別為第四和第六。3）豬胃腸炎、腹 瀉二聯疫苗。針對變異毒株于 2016、2017 年率先推出豬傳染性胃腸 炎、流行性腹瀉二聯滅活疫苗（WH-1 株+AJ1102 株）和豬傳

7、染性胃 腸炎、流行性腹瀉二聯活疫苗 （WH-1R 株+AJ1102-R 株） 。2017-2018 年，豬胃腸炎、腹瀉二聯疫苗市場份額分別為 13.22%和 18.85%，連 續兩年市場排名第二。 4、未來三年業績有望持續向好未來三年業績有望持續向好 16-18 年， 公司業績持續增長， 凈利潤復合增速為 39.88%。 2019 年， 公司業績有所下滑，主因在于下游養殖業受到非洲豬瘟的影響，生豬存 欄及疫苗需求出現下滑，導致公司產品銷售有所萎縮。2020 年，隨著生 豬存欄修復，豬用疫苗需求回暖，公司利潤恢復快速增長。預計未來三 年，伴隨生豬存欄修復和行業景氣回升，業績有望持續向好。 盈利預

8、測盈利預測 我們預計 2020/2021/2022 年歸母凈利潤 4.07/6.3/7.52 億元， 給予 公司 22 年 35 倍 PE，目標市值 263 億元，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 存欄修復不及預期， 疫苗行業競爭加劇， 新品上市進度不達預期 盈利預測和財務指標：盈利預測和財務指標： 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 508 769 1161 1382 （+/-%） -31.0% 51.4% 51.1% 19.1% 凈利潤(百萬元） 243 406 630 753 （+/-%） -37.6% 67.3% 55.2% 19.5% 攤薄每股收益(

9、元) 0.67 0.87 1.36 1.62 市盈率(PE) 59.35 45.83 29.52 24.70 資料來源：Wind，太平洋證券注：攤薄每股收益按最新總股本計算 oPqPqQqNyRrQoRqRmRqNtN6MaO9PsQoOtRrRkPqRoMlOpNyQ8OpOsRMYtOtRvPoPrO 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 目錄目錄 一、獸用疫苗細分賽道龍頭，核心產品市占率一、獸用疫苗細分賽道龍頭，核心產品市占率領先領先 . 5 （一）豬用非強免疫苗龍頭，產品市占率領先 . 5 （二）業績向上拐點明確 . 6 二、多種模式并舉，研發創新能力不斷提高二、多

10、種模式并舉，研發創新能力不斷提高 . 7 （一）合作研發和獨立研發并舉，研發實力持續增強 . 7 （二）核心產品市占率持續領先，競爭優勢明顯 . 10 （三）儲備產品豐富，梯隊優勢凸顯 . 12 三、布局禽苗和微生態制劑，培育新的增長點三、布局禽苗和微生態制劑，培育新的增長點 . 13 （一）布局禽苗，產能擴張在即 . 13 （二）布局微生態制劑，有望成為潛在增長點 . 14 四、募投項目和盈利預測四、募投項目和盈利預測 . 15 （一）募投項目有利于解決產能瓶頸問題，進一步提升研發水平 . 15 （二）盈利預測與投資建議 . 16 公司深度報告公司深度報告 P4 科前生物：獸用生物制品細分賽

11、道龍頭，科前生物：獸用生物制品細分賽道龍頭，競爭競爭優勢突出優勢突出，業績持續向好，業績持續向好 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1 1717- -1919 年，公司豬苗年，公司豬苗收入在總營收的占比收入在總營收的占比 . 5 圖表圖表 2 2 1717- -1919 年，公司豬苗毛利在毛利總額的占比年，公司豬苗毛利在毛利總額的占比 . 5 圖表圖表 3 3 公司共同實控人持股圖公司共同實控人持股圖 . 5 圖表圖表 4 4 1616- -20/Q320/Q3，公司主營業務收入及公司主營業務收入及 YOYYOY . 6 圖表圖表 5 5

12、 1616- -20/Q320/Q3 公司歸母凈利潤及公司歸母凈利潤及 YOYYOY . 6 圖表圖表 6 6 1717- -1919 年，公司合作研發及授權產品收入占比年，公司合作研發及授權產品收入占比 . 7 圖表圖表 7 7 1717- -1919 年，與華農年，與華農/ /第三方合作研發收入占比第三方合作研發收入占比 . 7 圖表圖表 8 8 公司合作研發取得新獸藥注冊證書產品公司合作研發取得新獸藥注冊證書產品 . 8 圖表圖表 9 9 公司通過技術許可取得的公司通過技術許可取得的 8 8 項研究成果項研究成果 . 9 圖表圖表 1010 1717- -1919 年，公司獨立研發產品收

13、入占當年營收的比重年，公司獨立研發產品收入占當年營收的比重. 9 圖表圖表 1111 1717- -1919 年，科前研發投入在營收占比穩中有升年，科前研發投入在營收占比穩中有升 . 10 圖表圖表 1212 1717- -1919 年，科前研發人員占比高于同行年，科前研發人員占比高于同行 . 10 圖表圖表 1313 17/1817/18 年，公司核心產品市場容量合計約年，公司核心產品市場容量合計約 3030 億元億元. 11 圖表圖表 1414 1717- -1919 年，公司豬用疫苗核心產品營收及占比年，公司豬用疫苗核心產品營收及占比 . 11 圖表圖表 15 公司豬用疫苗重點產品銷量占

14、市場總量的比例和排名公司豬用疫苗重點產品銷量占市場總量的比例和排名 . 12 圖表圖表 16 公司已提交新藥注冊申請的公司已提交新藥注冊申請的 16 項新品項新品. 12 圖表圖表 1717 公司禽苗上市產品和儲備產品公司禽苗上市產品和儲備產品 . 13 圖表圖表 1818 1717- -1919 年，公司禽苗業務毛利率整體上升年，公司禽苗業務毛利率整體上升 . 14 圖表圖表 1919 公司募投項目情況公司募投項目情況 . 15 圖表圖表 2020 1717- -1919 年，公司疫苗產能情況（萬毫升年，公司疫苗產能情況（萬毫升/ /頭份）頭份） . 15 圖表圖表 2121 1717- -

15、1919 年，公司疫苗產能利用年，公司疫苗產能利用率情況率情況 . 15 圖表圖表 22 財務預測表財務預測表 . 17 公司深度報告公司深度報告 P5 科前生物：獸用生物制品細分賽道龍頭，科前生物：獸用生物制品細分賽道龍頭，競爭競爭優勢突出優勢突出，業績持續向好，業績持續向好 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 一一、獸用獸用疫苗疫苗細分賽道細分賽道龍頭，龍頭，核心產品核心產品市占率市占率領先領先 （一）（一）豬用非強免疫苗豬用非強免疫苗龍頭龍頭，產品產品市占率市占率領先領先 公司成立于 2001 年，是一家致力于獸用生物制品研發、生產、銷售及動物防疫技術服 務的企業。

16、 產品以豬用疫苗為主， 輔以禽用疫苗等。 2019 年， 公司豬用疫苗收入為 47961.42 萬元，占全部營收的 95.55%；豬用疫苗毛利為 38822.07 萬元，占全部毛利的 97.51%。公 司研發優勢突出，共獲得 2 項國家科學技術進步獎二等獎、5 項湖北省科技進步獎一等獎、 5 項國家重點新產品證書。據中國獸藥協會統計數據，2017 和 2018 年，公司在國內非國 家強制免疫獸用生物制品市場銷售收入排名第二、 在國內非國家強制免疫豬用生物制品市 場銷售收入排名第一。 圖表圖表 1 1 1 17 7- -1919 年年，公司公司豬苗收入豬苗收入在總在總營收的營收的占比占比 圖表圖

17、表 2 2 1 17 7- -1919 年年，公司豬苗毛利公司豬苗毛利在毛利在毛利總額的總額的占比占比 資料來源：WIND，太平洋證券整理 資料來源：WIND，太平洋證券整理 公司實控人為陳煥春、金梅林、何啟蓋、吳斌、方六榮、吳美洲和葉長發等七名自然 人，合計持股 2.63 億股，占發行后總股本的 56.59%。陳煥春是中國工程院院士，動物疫病 防控領域的專家，在華中農大動物醫學院擔任博士生導師教授，現兼任中國獸醫協會會長、 華中農大農業微生物學國家重點實驗室學術委員會主任等。陳院士率先確定了豬偽狂犬病 在中國的爆發流行，闡明了中國豬偽狂犬病的五大臨床癥狀，研制了疫苗，提出了我國偽 狂犬病的根

18、除計劃，克隆、測序了 100 余株病毒和 30 余種細菌的全基因組序列。其余六人 均屬于以陳煥春為核心的華中農大動物傳染病實驗室的科研團隊。 圖表圖表 3 3 公司公司共同實控人持股圖共同實控人持股圖 公司深度報告公司深度報告 P6 科前生物：獸用生物制品細分賽道龍頭，科前生物：獸用生物制品細分賽道龍頭，競爭競爭優勢突出優勢突出，業績持續向好，業績持續向好 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：IPO 資料，太平洋證券整理 （二二）業績業績向上向上拐點明確拐點明確 公司近幾年的業績保持了快速增長勢頭。 16-18 年， 公司營收從 3.9 億元增至 7.35 億元

19、， 復合增速為 37.24%； 扣非后歸母凈利潤從 1.8 億元增至 3.52 億元， 復合增速為 39.88%。 2019 年，公司營收和凈利潤出現下滑，主因在于下游養殖業受到非洲豬瘟的影響，生豬存欄及 疫苗需求出現下滑，導致公司產品銷售有所萎縮。進入 2020 年，隨著生豬存欄修復和景氣 回升，公司利潤恢復快速增長。2020 年前 3Q，實現收入 6.04 億元，同比增 55.37%；實現 歸母凈利潤 3.19 億元，同比增 67.48%。其中，20 年單 3Q，實現營收 2.49 億元，同比增 143.75%， 增速較單 2Q 提高 105 個百分點； 實現歸母凈利潤 1.36 億元，

20、同比增長 279.11%， 增速較單 2Q 提高 259 個百分點。 圖表圖表 4 4 1 16 6- -2020/ /Q Q3 3，公司主營業務收入及公司主營業務收入及 YOYYOY 圖表圖表 5 5 1 16 6- -2020/ /Q Q3 3 公司歸母公司歸母凈利潤凈利潤及及 YOYYOY 公司深度報告公司深度報告 P7 科前生物：獸用生物制品細分賽道龍頭，科前生物：獸用生物制品細分賽道龍頭，競爭競爭優勢突出優勢突出，業績持續向好，業績持續向好 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：WIND，太平洋證券整理 資料來源：WIND，太平洋證券整理 二二、多種模式

21、并舉，多種模式并舉，研發研發創新能力創新能力持續提升持續提升 （一）（一）合作研發和獨立研發合作研發和獨立研發并舉并舉，研發實力研發實力持續增強持續增強 合作研發合作研發深度深度綁定華中農大綁定華中農大，同時，同時積極積極推進與其他推進與其他第三方的合作第三方的合作。合作研發是動物疫 苗行業主流的研發模式。公司合作研發深度綁定華中農大，同時也積極推進與其他第三方 的合作。之所以把華中農大作為主要合作對象，主要有兩方面的原因：首先，華中農大通 過華農資產公司間接持有發行人的股份，且主要大股東陳煥春院士等人在華農擔任教職， 公司與華農之間的聯系緊密。其次，華中農大在動物疫病防控領域積淀深厚，擁有農

22、業微 生物學國家重點實驗室等基礎理論研究平臺，是國內動物疫病防控領域的重要教學和研究 基地。公司目前已經建立起合作關系的其他第三方機構有中監所、哈獸研、哈爾濱動物生 物制品國家工程研究中心等。 圖表圖表 6 6 1717- -1919 年，年，公司合作研發及授權產品收入占比公司合作研發及授權產品收入占比 圖表圖表 7 7 1717- -1919 年，與華農年，與華農/ /第三方合作研發收入占比第三方合作研發收入占比 資料來源：IPO 資料，太平洋證券整理 資料來源：IPO 資料，太平洋證券整理 合作研發合作研發構成構成公司創新公司創新發展的發展的主動力主動力。截至 2020 年 9 月，公司共

23、取得了 32 項新獸藥 注冊證書， 其中與華中農大合作研發的有 27 項， 與其他第三方合作研發的有 4 項。 2017-2019 年，公司通過合作研發取得新獸藥注冊證書產品和取得技術實施許可產品所產生的收入占 當期總營收的比例分別為 91.59%、92.01%和 89.29%。其中，與華中農大合作研發取得新 獸藥注冊證書產品及取得技術實施許可產品所產生的收入占當期總營收的比例分別為 83.68%、80.11%和 76.44%；與其他第三方合作研發取得新獸藥注冊證書產品及取得技術實 公司深度報告公司深度報告 P8 科前生物：獸用生物制品細分賽道龍頭，科前生物：獸用生物制品細分賽道龍頭，競爭競爭

24、優勢突出優勢突出，業績持續向好，業績持續向好 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 施許可產品所產生的收入占當年營收的比例分別為 7.91%、11.9%和 12.85%。 圖表圖表 8 8 公司公司合作研發取得新獸藥注冊合作研發取得新獸藥注冊證證書產品書產品 序 號 新獸藥名稱 新獸藥注冊號 新獸藥 類別 取得方式 權力共有人 1 豬乙型腦炎乳膠凝集試驗抗體檢測試劑盒 （2006）新獸藥證字 60 號 三類 合作研發 華農 2 豬細小病毒病滅活疫苗（WH-1 株） （2006）新獸藥證字 71 號 三類 合作研發 華農 3 豬傳染性胸膜肺炎三價滅活疫苗 （2006）新獸藥證

25、字 68 號 二類 合作研發 華農 4 豬偽狂犬病病毒 ELISA 抗體檢測試劑盒 （2007）新獸藥證字 07 號 三類 合作研發 華農 5 副豬嗜血桿菌病滅活疫苗 （2007）新獸藥證字 20 號 二類 合作研發 華農 6 豬乙型腦炎活疫苗（SA14-14-2 株） （2007）新獸藥證字 34 號 三類 合作研發 華農 7 禽流感病毒 ELISA 檢測試劑盒 （2007）新獸藥證字 37 號 三類 合作研發 華農 8 禽流感病毒乳膠凝集試驗檢測試劑盒 （2007）新獸藥證字 38 號 三類 合作研發 華農 9 禽流感病毒檢測試紙條 （2010）新獸藥證字 11 號 三類 合作研發 華農

26、10 豬萎縮性鼻炎滅活疫苗（波氏桿菌 JB5 株） （2010）新獸藥證字 16 號 三類 合作研發 華農 11 豬胸膜肺炎放線桿菌 ApxIV-ELISA 抗體檢測 試劑盒 （2010）新獸藥證字 49 號 二類 合作研發 華農 12 豬偽狂犬病病毒 gE 蛋白 ELISA 抗體檢測試劑 盒 （2010）新獸藥證字 46 號 三類 合作研發 華農 13 豬鏈球菌病滅活疫苗（馬鏈球菌獸疫亞種+豬 鏈球菌 2 型+豬鏈球菌 7 型） （2011）新獸藥證字 16 號 三類 合作研發 華農 14 豬鏈球菌 2 型 ELISA 抗體檢測試劑盒 （2012）新獸藥證字 31 號 二類 合作研發 華農

27、15 豬圓環病毒 2 型滅活疫苗（WH 株） （2012）新獸藥證字 32 號 三類 合作研發 華農 16 牛分枝桿菌 MPB70/83 抗體檢測試紙條 （2012）新獸藥證字 35 號 二類 合作研發 華農 17 豬流感病毒（H1 亞型） ELISA 抗體檢測試劑 盒 （2013）新獸藥證字 5 號 二類 合作研發 華農 18 牛分枝桿菌 ELISA 抗體檢測試劑盒 （2013）新獸藥證字 7 號 二類 合作研發 華農 19 豬繁殖與呼吸綜合征病毒 ELISA 抗體檢測試 劑盒 （2014）新獸藥證字 41 號 三類 合作研發 華農 20 豬流感病毒 H1N1 亞型滅活疫苗（TJ 株） （2

28、015）新獸藥證字 01 號 二類 合作研發 華農 21 豬乙型腦炎病毒 ELISA 抗體檢測試劑盒 （2016）新獸藥證字 65 號 三類 合作研發 華農 22 豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯滅活疫 苗（WH-1 株+AJ1102 株） （2016）新獸藥證字 66 號 三類 合作研發 華農 23 豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯活疫苗 （WH-1R 株+AJ1102-R 株） （2017）新獸藥證字 63 號 三類 合作研發 華農 24 牛結核病-干擾素 ELISA 檢測試劑盒 （2019）新獸藥證字 7 號 二類 合作研發 華農 25 豬鏈球菌病、副豬嗜血桿菌病二聯亞單位疫 苗 （20

29、19）新獸藥證字 9 號 一類 合作研發 華農 26 豬鏈球菌病活疫苗（SS2-RD 株） （2019）新獸藥證字 10 號 三類 合作研發 華農 27 豬瘟病毒 E2 蛋白重組桿狀病毒滅活疫苗 （WH-09 株） （2020）新獸藥證字 25 號 三類 合作研發 華農 28 豬鏈球菌病、副豬嗜血桿菌病二聯滅活疫苗 （LT 株+MD0322 株+SH0165 株） （2016）新獸藥證字 69 號 三類 獨立研發 公司深度報告公司深度報告 P9 科前生物：獸用生物制品細分賽道龍頭，科前生物：獸用生物制品細分賽道龍頭，競爭競爭優勢突出優勢突出，業績持續向好，業績持續向好 請務必閱讀正文之后的免責

30、條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 29 狂犬病滅活疫苗（SAD 株） （2011）新獸藥證字 49 號 三類 合作研發 同泰生物等 30 布魯氏菌 cELISA 抗體檢測試劑盒 （2013）新獸藥證字 27 號 二類 合作研發 哈獸研、中 監所等 31 豬支原體肺炎滅活疫苗 （2015）新獸藥證字 11 號 三類 合作研發 北京生泰爾 等 32 豬偽狂犬病耐熱保護劑活疫苗（HB2000 株） （2016）新獸藥證字 20 號 三類 合作研發 中監所、中 牧股份等 資料來源：IPO 資料，太平洋證券整理 圖表圖表 9 9 公司通過技術許可取得的公司通過技術許可取得的 8 8 項研究成果項研究成果

31、 序 號 許可方 相關技術名稱 許可期限 1 華中農大 豬偽狂犬病活疫苗（HB98 株） 公司存續期內 2 華中農大 豬偽狂犬病滅活疫苗 公司存續期內 3 中國動物疫病預防控制中心 高致病性豬繁殖與呼吸綜合征活疫苗（JXA1-R 株） 2017/9/13-2032/9/12 4 江蘇省農業科學院 雞新城疫、 傳染性支氣管炎、 禽流感 （H9 亞型） 三聯滅活疫苗 （LaSota 株+M41 株+NJ02 株） 2017/9/7-2037/9/7 5 北京市農林科學院 雞新城疫、禽流感（H9 亞型）二聯滅活疫苗 2013/10/18-2033/10/17 6 北京市農林科學院 雞新城疫、傳染性支

32、氣管炎、減蛋綜合征三聯滅活疫苗 2013/10/18-2033/10/17 7 軍事醫學科學院軍事獸醫研究 所 犬狂犬病、犬瘟熱、犬副流感、犬傳染性肝炎、犬細小病毒性腸炎五 聯活疫苗 2012/6/19-2022/6/18 8 浙江大學 豬圓環病毒 2-dCap-ElISA 抗體檢測試劑盒 2019/3/21-2048/12/31 資料來源：IPO 資料，太平洋證券整理 積極積極開展開展獨立研發獨立研發，創新能力有望持續提升，創新能力有望持續提升。公司十分注重獨立研發，持續推進獨立 研發能力的建設，目前已經建立了一支 150 余人的研發隊伍，專業涵蓋了預防獸醫學、動 物醫學、動物科學、細胞生物

33、學、微生物學、生物工程等與獸用生物制品行業緊密相關的 領域，建成了完整的自主研發體系，具備獨立完成新獸藥研發過程中的基礎性研究、實驗 室研究、中試研究、臨床研究和新獸藥注冊等全部環節的能力。公司通過獨立研發取得了 豬鏈球菌病、副豬嗜血桿菌病二聯滅活疫苗（LT 株+MD0322 株+SH0165 株）的新獸藥注 冊證書。2017-2019 年，公司獨立研發產品收入占總營收的比重分別為 8.41%、7.99%和 10.71%。隨著獨立研發體系的進一步完善，公司研發實力將持續增強。 圖表圖表 1010 1717- -1919 年，年，公司公司獨立研發產品收入占當年營收的比重獨立研發產品收入占當年營收

34、的比重 公司深度報告公司深度報告 P10 科前生物：獸用生物制品細分賽道龍頭，科前生物：獸用生物制品細分賽道龍頭，競爭競爭優勢突出優勢突出，業績持續向好，業績持續向好 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 高高投入投入打造打造強強研發研發創新創新實力實力。公司在人員隊伍建設方面持續領先同行，資金投入水平 近年來穩中有升。2018-2019 年，公司研發人員占比約為 25%，這一比例明顯高于同行。 2017-2019 年，公司研發投入占總營收的比重整體呈上升趨勢，凸顯對研發的重視。憑借較 高的投入水平，公司研發創新實力也有望持續增強。 圖表

35、圖表 1111 1717- -1919 年，年，科前研發投入在營收占比穩中有升科前研發投入在營收占比穩中有升 圖表圖表 1212 1717- -1919 年，科前研發人員占比高于同行年，科前研發人員占比高于同行 資料來源：IPO 資料，WIND,太平洋證券整理 資料來源：IPO 資料，WIND,太平洋證券整理 （二二）核心產品市占率核心產品市占率持續持續領先，領先，競爭競爭優勢優勢明顯明顯 公司公司研發創新成果豐富，研發創新成果豐富，豬用疫苗豬用疫苗產品產品覆蓋覆蓋了大多數疫病了大多數疫病。目前，公司可生產 50 多個 獸用生物制品類產品，是行業內產品種類最為豐富的企業之一。其中，豬用疫苗產品

36、已經 公司深度報告公司深度報告 P11 科前生物：獸用生物制品細分賽道龍頭，科前生物：獸用生物制品細分賽道龍頭，競爭競爭優勢突出優勢突出，業績持續向好，業績持續向好 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 覆蓋了生豬生長周期的大多數疫病。 核心產品市場核心產品市場市場容量大，是優質賽道市場容量大，是優質賽道。公司豬用疫苗核心產品主要包括豬偽狂犬病 疫苗、豬流行性腹瀉變異毒株疫苗、豬圓環病毒 2 型滅活疫苗（WH 株） 。2019 年，公司偽 狂犬病疫苗、圓環病毒疫苗和胃腸炎、腹瀉二聯苗這三類產品實現營收 3.58 億元，在公司 豬苗營收的占比為 74.71%，在總營收的占比為

37、 71%。核心產品基本上是生豬養殖集團必免 的品種。據測算，這三大類產品現有市場容量分別約為 10 億元、5 億元和 15 億元，合計 超過 30 億元以上，至少占據了豬用非強免苗的半壁江山。 圖表圖表 1313 17/1817/18 年，年， 公司核心產品公司核心產品市場容量合計約市場容量合計約 3030 億元億元 圖表圖表 1414 1717- -1919 年，公司豬用疫苗年，公司豬用疫苗核心核心產品營收及占比產品營收及占比 資料來源：IPO 資料，太平洋證券整理 資料來源：IPO 資料，太平洋證券整理 持續推出創新持續推出創新產品產品，市占率市占率保持保持領先領先。1）豬偽狂犬病疫苗，公

38、司在 2005、2006 年先 后推出了豬偽狂犬病滅活疫苗、豬偽狂犬病活疫苗（HB-98 株） ，在 2016 年推出了迭代新 品豬偽狂犬病耐熱保護劑活疫苗（HB2000 株） 。其中，豬偽狂犬病活疫苗使用了中國本土 分離的毒株，毒株匹配性更高、免疫效果更好、更加適合中國生豬疫病的防控。同時，推 出了應用我國本土分離出的豬源毒株制備的豬偽狂犬病滅活疫苗，籍此成為業內少有的能 同時提供豬偽狂犬病活疫苗和滅活疫苗的企業，活疫苗和滅活疫苗結合使用可用于規?；?豬場偽狂犬病的凈化。2017-2018 年，豬偽狂犬病疫苗的市場份額分別為 28.92%和 34.5%， 連續兩年排名第一。2）豬圓環病毒疫苗

39、，公司在 2012 年推出了針對變異株的圓環病毒 2 型滅活疫苗（WH 株） ，上市以來越來越受到市場用戶的認可。2017-2018 年，圓環病毒疫 苗市場份額分別為 6.03%和 6.34%，市場排名分別為第四和第六。3）豬胃腸炎、腹瀉二聯 公司深度報告公司深度報告 P12 科前生物：獸用生物制品細分賽道龍頭，科前生物：獸用生物制品細分賽道龍頭，競爭競爭優勢突出優勢突出，業績持續向好，業績持續向好 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 疫苗。 公司于 2016、 2017 年先后推出的豬傳染性胃腸炎、 流行性腹瀉二聯滅活疫苗 （WH-1 株+AJ1102 株）和豬傳染性胃

40、腸炎、流行性腹瀉二聯活疫苗（WH-1R 株+AJ1102-R 株）是 國內率先正式批準上市的變異株流行性腹瀉疫苗，特別適合變異流行性腹瀉病毒的防控。 2017-2018 年，豬胃腸炎、腹瀉二聯疫苗市場份額分別為 13.22%和 18.85%，連續兩年市場 排名第二。 此外，公司分別于 2005、2006 和 2015 年先后推出了豬細小病毒病疫苗、豬支原體肺 炎疫苗、豬乙型腦炎疫苗等創新產品。2017-2018 年，這些產品的市場份額和市場排名都位 居前列。 圖表圖表 15 公司豬用疫苗重點產品銷量占市場總量的比例和排名公司豬用疫苗重點產品銷量占市場總量的比例和排名 產品名稱 2018 年度

41、2017 年度 市場份額 市場排名 市場份額 市場排名 豬偽狂犬病疫苗 34.50% 1 28.92% 1 豬細小病毒病疫苗 23.81% 2 30.46% 1 豬胃腸炎、腹瀉二聯疫苗 18.85% 2 13.22% 2 豬支原體肺炎疫苗 20.77% 2 19.81% 2 豬乙型腦炎疫苗 16.67% 3 30.98% 1 豬圓環疫苗 6.34% 6 6.03% 4 資料來源：公司 IPO 資料，太平洋證券整理 （三三）后備成果后備成果豐富豐富，產品產品梯隊梯隊優勢優勢明顯明顯 擁有豐富的擁有豐富的后備成果后備成果，產品梯隊產品梯隊優勢明顯優勢明顯。截至 2020 年 9 月，公司已經在提交

42、新獸藥 注冊申請的獸用生物制品有 16 項，正在研發的有 20 項。后備產品多以升級版的多聯多價 苗和基因工程苗為主， 如已經提交注冊申請的豬偽狂犬病 gE 缺失滅活疫苗、 正在研發的豬 偽狂犬基因缺失疫苗 （SDN8 株） 和豬偽狂犬病基因工程活疫苗是豬偽狂犬病活疫苗 （HB-98 株） 、 （HB-2000 株）的迭代產品，豬圓環病毒 2 型活疫苗（WH-F110）是豬圓環病毒 2 型 滅活疫苗（WH 株）的迭代產品。隨著升級迭代產品的推出，產品梯隊優勢愈加凸顯。 豬瘟豬瘟 E2 疫苗疫苗有望有望成為大單品成為大單品，增量值得期待增量值得期待。2020 年 9 月，公司與華中農大等合作 研

43、發獲得獸藥注冊證書的新品豬瘟病毒 E2 蛋白重組桿狀病毒滅活疫苗（WH09 株）獲批上 市，該產品可用于豬場豬瘟病毒的凈化，市場前景廣闊，且目前市面上僅有 1 個競品。我 們預計，該產品在未來 2-3 年內將成長為銷售收入過億元的大單品，業績增量值得期待。 圖表圖表 16 公司已提交新藥注冊申請的公司已提交新藥注冊申請的 16 項新品項新品 序號 產品名稱產品名稱 研發模式研發模式 合作對象合作對象 預計注冊時間預計注冊時間 公司深度報告公司深度報告 P13 科前生物：獸用生物制品細分賽道龍頭，科前生物：獸用生物制品細分賽道龍頭，競爭競爭優勢突出優勢突出，業績持續向好，業績持續向好 請務必閱讀

44、正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 1 豬偽狂犬病 gE 缺失滅活疫苗 合作研發 華中農大 半年后 2 鴨坦布蘇病毒病滅活疫苗（DF2 株） 合作研發 華中農大 1 年后 3 豬流行性腹瀉病毒 ELISA 抗體檢測試劑盒 合作研發 華中農大 1 年后 4 豬傳染性胸膜肺炎基因缺失活疫苗 合作研發 華中農大 1 年半 5 豬圓環病毒 2 型、副豬嗜血桿菌二聯亞單位疫苗 合作研發 華中農大 1 年半后 6 非洲豬瘟病毒實時熒光 PCR 檢測試劑盒 合作研發 華中農大、湖南省動 物疫苗預防控制中 心、湖南國測生物 1 年后 7 牛支原體競爭 ELISA 抗體檢測試劑盒 合作研發 華中農大

45、 2 年后 8 豬冠狀病毒滅活疫苗（CHN-HN-2014 株） 合作研發 華中農大 2 年半后 9 非洲豬瘟病毒間接 ELISA 抗體檢測試劑盒 合作研發 華中農大 2 年半后 10 牛支原體活疫苗（M.bovisHB0801-150 株） 合作研發 華中農大 3 年后 11 豬瘟病毒阻斷 ELISA 抗體檢測試劑盒 合作研發 中國獸醫藥品監檢所 半年后 12 豬瘟病毒（CSFV）間接免疫熒光檢測試劑盒 合作研發 中國獸醫藥品監檢所 2 年后 13 豬瘟、豬偽狂犬病二聯活疫苗 合作研發 中國獸醫藥品監檢所 2 年半后 14 豬支原體肺炎、副豬嗜血桿菌病二聯滅活疫苗 合作研發 中國獸醫藥品監檢

46、所 3 年后 15 豬偽狂犬病抗體檢測試劑盒（gB） 合作研發 中牧股份 1 年半后 16 豬偽狂犬病抗體檢測試劑盒（gE） 合作研發 中牧股份 1 年半后 資料來源：IPO 資料，太平洋證券整理 三三、布局布局禽苗和微生態制劑，培育新的增長點禽苗和微生態制劑，培育新的增長點 （一）（一）布局布局禽苗禽苗，產能，產能將大幅將大幅擴張擴張 公司除大力拓展豬用疫苗業務外，同時積極布局禽苗業務，現已上市 7 個相關產品， 覆蓋了禽生長周期之中的重要疾?。ú话▏覐娭泼庖叩?H5+H7 亞型禽流感） ，如新城 疫、支氣管炎、禽流感（H9 亞型） 、馬立克氏病、法氏囊病等，還有 4 個后備產品正處于

47、新獸藥注冊證書申請階段或試驗階段。無論是已上市產品，還是后備產品都以多聯多價苗 或基因工程苗為主，具有較強的競爭力。2017-2019 年，禽苗業務毛利率分別為 38.57%、 48.81%和 46.92%。整體呈上升趨勢，主要得益于產量上升以后產能利用率得到提升，以及 自身生產工藝的優化。與普萊柯、瑞普生物相比，公司禽苗業務毛利率仍有較大的上升空 間。未來，隨著募投項目的竣工投產，產能瓶頸約束問題得以解決，疊加工藝技術的進步， 以及專業營銷團隊的組建，禽苗業務有望量利雙升。 圖表圖表 1717 公司禽苗上市產品和儲備產品公司禽苗上市產品和儲備產品 禽苗產品 具體內容 上市產品 多聯多價苗 雞

48、新城疫、傳染性支氣管炎二聯活疫苗（LaSota 株+H52 株） 、 公司深度報告公司深度報告 P14 科前生物：獸用生物制品細分賽道龍頭，科前生物：獸用生物制品細分賽道龍頭，競爭競爭優勢突出優勢突出，業績持續向好，業績持續向好 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 雞新城疫、傳染性支氣管炎二聯活疫苗 （LaSota 株+H120 株） 、 雞新城疫、禽流感（H9 亞型）二聯滅活疫苗（LaSota 株+WD 株） 、雞新城疫、傳染性支氣管炎、減蛋綜合征三聯滅活疫苗 （LaSota 株+M41 株+HSH23 株） 單苗 雞馬立克氏病活疫苗 （814 株） 、 雞傳染性法氏囊

49、病活疫苗 （B87 株） 、雞新城疫活疫苗（LaSota 株） 儲備產品 多聯多價苗 或基因苗 雞新流法腺四聯滅活疫苗、 雞馬立克氏病毒基因缺失弱毒疫苗 單苗 鴨坦布蘇病毒病滅活疫苗 （DF2 株） 、 I 群禽腺病毒滅活疫苗 （4 型、HB-2 株） 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 圖表圖表 1818 1717- -1919 年，年，公司公司禽苗業務毛利率整體上升禽苗業務毛利率整體上升 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 （二二）布局布局微生態制劑微生態制劑，有望成為潛在增長點有望成為潛在增長點 受益于飼料禁抗政策實施，受益于飼料禁抗政策實施，微生態制劑產業微生態制劑產業發展前景廣闊發展

50、前景廣闊。微生態制劑是指在微生態 理論指導下，運用微生態原理，利用對宿主有益的、活的正常微生物，或者正常微生物促 生長物質經過特殊工藝制成的制劑，從而達到調整機體微生態平衡的目的。2020 年 7 月 1 日，國內飼料禁抗政策正式實施，飼料廠將全面停止促生長類抗菌藥物飼料添加劑的使用。 因此飼料添加劑市場將逐步由以藥物添加劑為主，轉變為以不含抗生素的功能性添加劑為 主，從飼料源頭來保證動物源食品的安全。微生態制劑類的飼料添加劑將是飼料添加劑領 域未來的主要發展方向。據測算，國內微生態制劑類飼料添加劑的市場容量約在 180 億元 至 200 億元之間。 公司深度報告公司深度報告 P15 科前生物