【公司研究】派克新材-立足導彈、航發高景氣賽道中的民營環形鍛件龍頭-20201227（23頁）.pdf

1、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2020 年 12 月 27 日 派克新材（派克新材（605123.SH） 立足立足導彈、航發導彈、航發高景氣高景氣賽道中的民營環形鍛件龍頭賽道中的民營環形鍛件龍頭 派克新材是國內少數可供航空、 航天等領域的環形鍛件龍頭企業。派克新材是國內少數可供航空、 航天等領域的環形鍛件龍頭企業。 公司主 營輾制環形鍛件、自由鍛件、精密模鍛件等，已掌握異形截面環件整體精 密軋制技術等多項核心技術，成為國內少數可供應航空、航天、艦船等高 端領域環形鍛件的龍頭企業，產品研發、制造實力雄厚。 派克新材軍民融合式發展思路清晰： 享受我國

2、航空、 航天產業高景氣紅利， 并通過切入全球商用航發、石化、電力等民用領域具備長期成長能力。 派克新材軍民融合式發展思路清晰： 享受我國航空、 航天產業高景氣紅利， 并通過切入全球商用航發、石化、電力等民用領域具備長期成長能力。 1）軍用方面：公司立足航發、導彈兩大高成長賽道。航空航天業務營收）軍用方面：公司立足航發、導彈兩大高成長賽道。航空航天業務營收 20162019 年年 3 年期間增長近年期間增長近 10 倍。倍。 航空領域，航空領域，產品為航空發動機機匣、燃燒室、密封環、支撐環等，已覆蓋 在役及在研階段的幾乎所有軍用航發型號。隨著航發需求擴充、高端高溫 合金鍛件產品結構占比提升，公司

3、 2017-2019 年航空鍛件銷量及單價均 實現翻倍，2016-2019 年業務收入 CAGR 達 108.23%。 “十四五”我國軍 用航發高增長有望提速航空鍛件訂單增長。 航天領域，航天領域，產品為導彈發動機機匣、導彈外殼、環形連接件、火箭發動機 機匣、火箭整流罩等。公司與航天科技、科工集團深度合作，參與長征系 列火箭及多型導彈配套。2016-2019 年業務收入 CAGR 達 117.88%， “十 四五” 導彈作為消耗性裝備將加大列裝， 以及國內航天火箭發射日益頻繁， 有望帶動公司航天業務持續快速增長。 2）民用方面：公司已切入全球商發巨頭產業鏈，并積極推進石化、電力 等民用領域業務

4、發展。 ）民用方面：公司已切入全球商發巨頭產業鏈，并積極推進石化、電力 等民用領域業務發展。 在全球商飛航空發動機領域，公司已通過英國羅羅的全球供應鏈體系認 證，我們預計未來批量供應后將為公司打開巨大成長空間。此外公司積極 推進民用石化、電力、船舶鍛件業務。石化產品主要為各類設備配套用的 法蘭、管板等。石油化工作為國民經濟重要支柱，將帶動上游裝備配套業 穩健增長。電力產品主要應用于火電用汽輪機和燃氣輪機、核電構件以及 風力發電機等設備。 公司將受益于我國汽輪機、 燃氣輪機等產業蓬勃發展， 其產業機遇巨大。船舶產品包括動力、軸系、舵系、錨系四類鍛件。隨著 疫情緩和全球航運產業復蘇，公司民船鍛件產

5、品有望出現恢復性增長。 募投項目有望解決產能瓶頸， 或大幅提升盈利能力。募投項目有望解決產能瓶頸， 或大幅提升盈利能力。 公司主要生產設備為 各類壓力機、碾環機、漲型機、熱處理爐等，2019 年總產能 41900 噸， 產能利用率達 95%。 為進一步解決產能瓶頸， 擴充經濟效益， 公司計劃投 資 6.2 億元，建設“航空發動機及燃氣輪機用熱端特種合金材料及部件建 設項目”、“研發中心建設項目”，其中航發及燃氣輪機項目投入 5.8 億 元， 預計達產后每年新增收入 5.03 億元、 凈利潤 1.02 億元。 據公司公告， 目前該項目處于部分設備調試階段，預計 2021 年底前能夠正式投產。 投

6、資建議：投資建議：公司作為國內環形鍛件龍頭企業，在技術、客戶、資質等方面 優勢顯著，產品廣泛應用于航空航天、船舶、電力及石化等行業。在航空 航天方面公司占據航空發動機、火箭、導彈等高成長賽道，是民參軍企業 標桿。同時，IPO 募投項目有望解決產能瓶頸，大幅提升公司未來盈利能 力。我們預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 1.80、2.71、3.81 億 元，對應 EPS 分別為 1.67、2.51、3.53 元，對應 PE 為 49、33、23 倍。 首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：1）下游行業需求不及預期；2）募投產能釋放不及預期。 財務財務指標指標 2018A

7、 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 653 884 1,126 1,493 2,041 增長率 yoy（%） 35.0 35.4 27.3 32.6 36.7 歸母凈利潤（百萬元） 109 162 180 271 381 增長率 yoy（%） 86.1 48.5 11.2 50.6 40.5 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 1.01 1.50 1.67 2.51 3.53 凈資產收益率（%） 22.3 24.9 21.7 24.9 26.2 P/E（倍） 81.2 54.7 49.1 32.6 23.2 P/B（倍） 18.10 13.59 10.65 8.14

8、6.09 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入（首次）買入（首次） 股票信息股票信息 行業 航空裝備 最新收盤價 81.95 總市值(百萬元) 8,850.60 總股本(百萬股) 108.00 其中自由流通股(%) 25.00 30 日日均成交量(百萬股) 1.03 股價走勢股價走勢 作者作者 0% 16% 32% 48% 64% 80% 96% 112% 2020-082020-12 派克新材滬深300 2020 年 12 月 27 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（

9、百萬元） 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 646 895 1264 1605 2101 營業收入營業收入 653 884 1126 1493 2041 現金 97 186 511 680 1030 營業成本 452 597 775 1007 1350 應收票據及應收賬款 307 408 530 664 743 營業稅金及附加 3 4 11 6 4 其他應收款 1 1 2 3 4 營業費用 21 33 44 58 81 預付賬款 40 26 30 36 4

10、6 管理費用 27 33 43 60 81 存貨 199 159 186 217 274 研發費用 24 31 41 61 99 其他流動資產 1 115 5 5 5 財務費用 3 2 4 1 -2 非流動資產非流動資產 218 335 330 374 439 資產減值損失 -8 -9 11 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 9 18 10 10 10 固定資產 156 152 174 201 234 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 36 36 37 38 39 投資凈收益 0 0 0 0 0 其他非流動資產 25 147 119 135 166 資產處置收益 0

11、 0 0 0 0 資產資產總計總計 864 1230 1594 1979 2541 營業利潤營業利潤 125 186 207 310 438 流動負債流動負債 331 516 673 801 996 營業外收入 4 3 3 3 3 短期借款 90 140 205 290 390 營業外支出 2 1 1 1 2 應付票據及應付賬款 183 326 379 427 473 利潤總額利潤總額 126 188 209 312 439 其他流動負債 58 50 89 84 133 所得稅 17 26 29 41 58 非流動非流動負債負債 43 63 63 63 64 凈利潤凈利潤 109 162 18

12、0 271 381 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 43 63 63 63 64 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 109 162 180 271 381 負債合計負債合計 375 579 736 864 1060 EBITDA 157 216 232 339 472 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 1.01 1.50 1.67 2.51 3.53 股本 81 81 108 108 108 資本公積 209 209 209 209 209 主要主要財務比率財務比率 留存收益 199 361 469 632 861 會計會計年度

13、年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 歸屬母公司股東權益 489 651 858 1114 1480 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 864 1230 1594 1979 2541 營業收入（%） 35.0 35.4 27.3 32.6 36.7 營業利潤（%） 72.2 49.1 10.8 49.9 41.3 歸屬母公司凈利潤（%） 86.1 48.5 11.2 50.6 40.5 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 30.8 32.6 31.1 32.5 33.9 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 16.7 18.3 16.0 18.2

14、18.7 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 22.3 24.9 21.7 24.9 26.2 經營活動現金流經營活動現金流 6 151 260 171 364 ROIC（%） 17.9 19.3 16.4 18.7 19.8 凈利潤 109 162 180 271 381 償債償債能力能力 折舊攤銷 28 25 24 30 38 資產負債率（%） 43.4 47.1 46.2 43.7 41.7 財務費用 3 2 4 1 -2 凈負債比率（%） 7.2 2.3 -29.6 -30.2 -39.7 投資損失 0 0 0 0 0 流動比率

15、1.9 1.7 1.9 2.0 2.1 營運資金變動 -138 -55 48 -129 -52 速動比率 1.2 1.2 1.5 1.7 1.8 其他經營現金流 4 17 4 -3 -2 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -15 -142 -22 -72 -102 總資產周轉率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.9 資本支出 21 142 24 39 58 應收賬款周轉率 2.4 2.5 2.4 2.5 2.9 長期投資 5 -1 0 0 0 應付賬款周轉率 2.9 2.3 2.2 2.5 3.0 其他投資現金流 11 -2 2 -33 -44 每股指標（元）每股指標（元） 籌

16、資籌資活動現金流活動現金流 11 43 87 70 87 每股收益（最新攤?。?1.01 1.50 1.67 2.51 3.53 短期借款 15 50 65 85 100 每股經營現金流（最新攤?。?0.05 1.40 2.40 1.58 3.37 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?4.53 6.03 7.70 10.07 13.46 普通股增加 0 0 27 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 0 0 0 0 0 P/E 81.2 54.7 49.1 32.6 23.2 其他籌資現金流 -4 -7 -5 -15 -13 P/B 18.1 13.6 10.6 8.1 6

17、.1 現金凈增加額現金凈增加額 3 52 325 169 350 EV/EBITDA 56.7 41.1 37.0 25.1 17.5 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 pOrOpPmRvMoPtMnMnQmRrPbRaObRpNoOmOmMjMqRmOlOnPuMbRoPtQuOpMpONZrRzR 2020 年 12 月 27 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1. 派克新材：國內鍛造行業龍頭，業績保持快速增長 . 5 2. 下游高景氣拉動鍛件業務需求，公司有望實現跨越式發展 . 9 2.1 航空鍛件：已深入軍用航空發動機高景氣產業鏈，并通過

18、英國羅羅全球供應體系認證 . 10 2.2 航天鍛件：立足導彈、火箭高成長賽道，有望實現持續快速增長 . 11 2.3 石化鍛件：石化工業是國民經濟重要支柱，將實現穩健增長 . 13 2.4 電力鍛件：受益于我國汽輪機、燃氣輪機產業蓬勃發展，產業機遇巨大 . 14 2.5 船舶鍛件：動力鍛件是重要看點，軍船業務有望保持較高的成長性 . 16 3. 派克新材在技術、客戶、資質等方面具備較強競爭優勢，充分享受軍工高景氣紅利 . 17 3.1 當前我國鍛造企業正向全球高端應用產業鏈發起沖擊 . 17 3.2 公司在軍用鍛件領域有望逐漸鑄就更強競爭優勢 . 17 4. 公司產能利用率超 90%，募投項

19、目將打開成長空間. 20 5. 盈利預測與投資建議 . 22 6. 風險提示 . 23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：派克新材下游行業及客戶情況 . 5 圖表 2：派克新材 2016-2020Q3 營收情況 . 5 圖表 3：派克新材 2016-2020Q3 歸母凈利潤情況 . 5 圖表 4：派克新材 2016-2019 年營業收入結構對比 . 6 圖表 5：派克新材 2016-2019 年各業務營收拆分情況 . 7 圖表 6：派克新材 2017-2020Q3 研發投入情況 . 8 圖表 7：TA15 大型整體鈦框等溫模鍛件照片 . 9 圖表 8：工業條件下生產的粉末合金鍛件外形 . 9 圖表

20、9：公司所處鍛造行業與上下游行業關系 . 9 圖表 10：派克新材航空鍛件在航空發動機的應用 . 10 圖表 11：我國軍機數量與美國、俄羅斯差距較大（架） . 10 圖表 12：2018 年全球寬體發動機存量占比（%） . 10 圖表 13：2018 年全球窄體發動機存量占比（%） . 10 圖表 14：派克新材 2017-2019 年航空鍛件營收情況 . 11 圖表 15：派克新材 2017-2019 年航空鍛件量價拆分 . 11 圖表 16：派克新材航天鍛件在導彈上的應用 . 12 圖表 17：美國歷次戰爭精確制導彈藥占比快速提升 . 12 圖表 18：派克新材航天鍛件在火箭上的應用 .

21、 12 圖表 19：中國長征系列火箭譜系圖 . 12 圖表 20：派克新材 2017-2019 年航天鍛件營收情況 . 13 圖表 21：派克新材 2017-2019 年航天鍛件量價拆分 . 13 圖表 22：派克新材石化鍛件在石化設備上的應用 . 13 圖表 23：中國石化行業主營業務收入同比增速（%） . 13 圖表 24：派克新材 2017-2019 年石化鍛件營收情況 . 14 圖表 25：派克新材 2017-2019 年石化鍛件量價拆分 . 14 圖表 26：派克新材電力鍛件在汽輪機上的應用 . 14 圖表 27：派克新材電力鍛件在重型燃氣輪機上的應用 . 14 圖表 28：派克新材

22、電力鍛件在核電設備上的應用 . 15 2020 年 12 月 27 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 29：中國核電 2013-2020 年裝機總容量 . 15 圖表 30：派克新材電力鍛件在風電設備上的應用 . 15 圖表 31：全球風電 2017-2022 年裝機容量 . 15 圖表 32：派克新材 2017-2019 年電力鍛件營收情況 . 15 圖表 33：派克新材 2017-2019 年電力鍛件量價拆分 . 15 圖表 34：中美海軍武器裝備數量對比（艘） . 16 圖表 35：中美海軍武器裝備排水量對比（萬噸） . 16 圖表 36：派克新材 20

23、17-2019 年船舶鍛件營收情況 . 16 圖表 37：派克新材 2017-2019 年船舶鍛件量價拆分 . 16 圖表 38：鍛件行業在軍民領域均具備較高的準入門檻 . 17 圖表 39：派克新材在各產品領域的主要競爭對手 . 18 圖表 40：派克新材主要競爭對手經營情況及財務數據 . 18 圖表 41：派克新材在技術、客戶、資質、軍品等方面具備顯著優勢 . 19 圖表 42：派克新材 2017-2019 年各類產品的產能、產量及銷量（噸）. 20 圖表 43：派克新材 IPO 募投項目介紹 . 20 圖表 44：公司收入與成本拆分預測（單位：百萬元） . 22 圖表 45：派克新材可比

24、公司估值 . 23 2020 年 12 月 27 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1. 派克新材：國內鍛造派克新材：國內鍛造行業龍頭，業績保持快速增長行業龍頭，業績保持快速增長 派克派克新材新材主營特種合金高精密鍛件，是主營特種合金高精密鍛件，是國內少數幾家可供應航空、航天、艦船等高端領國內少數幾家可供應航空、航天、艦船等高端領 域環形鍛件的域環形鍛件的公司。公司。公司產品包括各類高溫合金、鈦合金、鋁合金、鎂合金、耐熱鋼、 不銹鋼、合金鋼、碳鋼的環鍛件、自由鍛件及中小模鍛件，廣泛應用于航空、航天、艦 舶、風力發電、石油化工、工程機械等多個領域。2016-2019

25、年公司業績保持穩步增年公司業績保持穩步增 長，長， 2019 年公司營收 （年公司營收 （8.84 億元，億元， +35.42%） ， 歸母凈利潤 （） ， 歸母凈利潤 （1.62 億元，億元， +48.51%） 。） 。 圖表 1：派克新材下游行業及客戶情況 應用領域應用領域 主要產品主要產品 產品圖例產品圖例 主要主要客戶客戶 2019 年年 營收占比營收占比 2019 年年 毛利潤占比毛利潤占比 2019 年年 毛利率毛利率 航空鍛件航空鍛件 航空發動機機匣、 燃燒室、 密封環、 支撐環、 承力環等重要部位； 機身 連接部件等 中國航發集團、 航空工業集團、 無 錫潤和、英國羅羅 15.

26、19% 21.53% 46.13% 航天鍛件航天鍛件 火箭及導彈殼體、火箭發動機機 匣、燃料儲存箱、衛星支架、整流 罩等承力部件 航天科技集團、 航天科工集團、 陜 西藍箭、北京星際榮耀 9.98% 14.41% 47.03% 船舶鍛件船舶鍛件 燃氣輪機機匣、葉環、法蘭；民用 船舶舵系鍛件、 錨系鍛件、 軸系鍛 件等 中國航發集團、 中船重工、 中國船 舶、瓦錫蘭、麥基嘉、振華集團 7.38% 12.78% 56.39% 電力鍛件電力鍛件 汽輪機閥碟、閥桿、進氣接管、進 氣插管、 靜葉持環、 護環、 汽機環、 盤；核電堆內構件；風電齒輪 上海電氣、東方電氣、哈電集團、 南京汽輪機、 德國西門子

27、、 日本三 菱電機 16.65% 51.15% 32.26% 石化鍛件石化鍛件 石化設備管道用法蘭及鍛件和金 屬壓力容器用連接法蘭、 換熱器所 需管板、加氫反應器所用筒節 中石化、 雙良集團、 森松工業、 無 錫化工裝備 31.37% 19.21% 19.94% 其他鍛件其他鍛件 回轉支承套圈、 傳動齒坯、 筒體以 及其他自由鍛件 福伊特、 中鐵工業、 內蒙一機、 豪 邁科技、紐威閥門 10.28% 7.85% 24.87% 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2016 年以來年以來公司各領域鍛件產品營收均實現增長，其中航空、航天、石化領域的增長公司各領域鍛件產品營收均實現增長，其中航空、航天

28、、石化領域的增長 最為明顯。最為明顯。隨著公司鍛件產品在飛機、導彈、火箭中的廣泛應用，航空、航天鍛件營收 增長迅速，由 2016 年的 0.23 億元增至 2019 年的 2.23 億元，3 年增長近 10 倍，營收 占比由 6.89%提至 25.17%。此外在國家政策引導下，國內石化產業在“十三五”期間 保持穩步增長，帶動石化設備相關部件需求增長，公司石化鍛件營收由 2016 年的 0.66 億元提至 2019 年的 2.77 億元，2019 年營收占比 31.37%，是公司目前首要營收來源。 圖表 2：派克新材 2016-2020Q3 營收情況 圖表 3：派克新材 2016-2020Q3

29、歸母凈利潤情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2020 年三季報業績符合預期，資產負債表科目預示前景光明。年三季報業績符合預期，資產負債表科目預示前景光明。公司前三季度實現營業 339.76 483.73 653.10 884.43 729.69 42.38% 35.01% 35.42% 12.79% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 200 400 600 800 1000 201620182020Q1-Q3 營業收入（百萬元）yoy（%） 29.26 58.58 109.02 161.91 121.87

30、 100.21% 86.10% 48.51% 0.83% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 20162017201820192020Q1-Q3 歸母凈利潤（百萬元）yoy（%） 2020 年 12 月 27 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 收入（7.30 億元，+12.79%） ；歸母凈利潤（1.22 億元，+0.83%） ，利潤端整體呈現逐 季向好的態勢，2020H1、Q1-Q3 歸母凈利潤分別為 0.69、1.22 億元，同比增速分別為- 15.37%、35.12%，單

31、三季度歸母凈利潤規模為 0.52 億元。據公司公告，2020 年前公 司三季度應收賬款較年初增長 65.03%，主要因軍品銷量增長導致；預付賬款較年初增 長 65.03%，主要因訂單增長導致原材料預付款增加；存貨較年初增長 59.53%，主要因 訂單增長導致原材料備貨以及在產品增加。我們認為疫情我們認為疫情對公司的沖擊正逐步減小，同對公司的沖擊正逐步減小，同 時受益于航空、航天軍品鍛件需求的擴充，公司時受益于航空、航天軍品鍛件需求的擴充，公司在手訂單飽滿，在手訂單飽滿，未來未來盈利能力有望持續盈利能力有望持續 提升。提升。 圖表 4：派克新材 2016-2019 年營業收入結構對比 資料來源：

32、Wind，國盛證券研究所 2020 年 12 月 27 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 5：派克新材 2016-2019 年各業務營收拆分情況 2016 2017 2018 2019 石化鍛件石化鍛件 營收（百萬元） 65.68 110.1 217.2 277.43 yoy（%） 67.63% 97.28% 27.73% 毛利率(%) 14.34% 10.53% 19.69% 19.94% 電力鍛件電力鍛件 營收（百萬元） 117.66 107.61 114.95 147.26 yoy（%） -8.54% 6.82% 28.11% 毛利率(%) 34.57%

33、 39.54% 47.82% 32.26% 航空鍛件航空鍛件 營收（百萬元） 14.88 30.28 63.75 134.35 yoy（%） 103.49% 110.54% 110.75% 毛利率(%) 38.96% 45.13% 55.56% 46.13% 航天鍛件航天鍛件 營收（百萬元） 8.53 48.38 44.45 88.23 yoy（%） 467.17% -8.12% 98.49% 毛利率(%) 53.58% 51.74% 51.39% 47.03% 船舶鍛件船舶鍛件 營收（百萬元） 42.31 59.18 42.01 65.25 yoy（%） 39.87% -29.01% 55.

34、32% 毛利率(%) 47.79% 46.20% 35.58% 56.39% 其他鍛件其他鍛件 營收（百萬元） 62.95 95.64 118.17 90.93 yoy（%） 51.93% 23.56% -23.05% 毛利率(%) 21.64% 14.94% 20.98% 24.87% 其他業務其他業務 營收（百萬元） 27.74 32.54 52.57 80.97 毛利率(%) 25.67% 10.90% 10.79% 27.42% 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司持續加大研發投入公司持續加大研發投入，技術紅利有望加速轉化技術紅利有望加速轉化。公司 2018、2019、2020Q1

35、-Q3 研發 支出分別為 2358.25、3107.52、2941.41 萬元，同比增速分別為 29.95%、31.77%、 40.93%。 公司研發項目主要集中在發展潛力較好的航空航天、 石化等行業， 具體包括 “鈦 合金精密軋制技術研發項目” 、 “航天用大型鍛件材料研發項目” 、 “核電、石化雙相鍛件 研發項目”等。據公司公告，派克新材已取得異形截面環件整體精密軋制技術、特種環 件軋制技術等 11 項核心技術、31 項發明專利。公司具備制定鍛件行業標準的能力，曾 參與起草國家軍用標準航天用鎂合金環形件毛坯規范 、航天科技集團艙段用鋁合金 錐/筒形軋制鍛件技術條件等。 2020 年 12

36、月 27 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：派克新材 2017-2020Q3 研發投入情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司 2020 年 8 月 IPO 募集 6.2 億元計劃投入“航空發動機及燃氣輪機用熱端特種合金 材料及部件項目” 、 “研發中心項目” 建設， 其中航發及燃氣輪機項目預計投入 5.8 億元， 2021 年底有望投產，達產后每年新增收入 5.03 億元、凈利潤 1.02 億元。我們認為，公我們認為，公 司持續加大航空航天司持續加大航空航天、石化等、石化等領域研發領域研發投入投入，符合下游需求產業的發展趨勢，并滿足我符合下游需求產

37、業的發展趨勢，并滿足我 國國軍品鍛件軍品鍛件在在“十四五”“十四五”期間激增的需求缺口期間激增的需求缺口。 1814.70 2358.25 3107.52 2941.41 29.95% 31.77% 40.93% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1000 2000 3000 4000 2017201820192020Q1-Q3 研發投入（萬元）yoy（%） 2020 年 12 月 27 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2. 下游下游高景氣拉動高景氣拉動鍛件鍛件業務業務需求需求，公司有望實現跨越式發展公司有望實現跨越式發展 派克新材處于鍛造行業，派

38、克新材處于鍛造行業，鍛造通常用于加工某些形狀和尺寸的鍛件，鍛造通常用于加工某些形狀和尺寸的鍛件，其其產品產品的的機械性能機械性能 較為較為優異。優異。鍛造是利用鍛壓機械對金屬坯料施加壓力，使其產生塑性變形以獲得具有一 定機械性能、一定形狀和尺寸鍛件的加工方法。鍛件工藝分為自由鍛造（手鍛） 、熱模鍛 （精密鍛造） 、 頂鍛、 滾鍛和模鍛。 鍛造相比于鑄造， 能消除金屬的鑄態疏松、 焊合孔洞， 故鍛件的機械性能一般優于同樣材料的鑄件。 金屬金屬鍛件一般具備產品質量高、鍛件一般具備產品質量高、降低降低生產生產成本的特點成本的特點，可鍛造的材料種類多樣，可鍛造的材料種類多樣。鍛造用 料主要是各種成分的

39、碳素鋼和合金鋼，其次是鋁、鎂、銅、鈦等及其合金，鐵鎳鈷基高 溫合金。 正確地選擇鍛造比、 合理的加熱溫度及保溫時間、 合理的始鍛溫度和終鍛溫度、 合理的變形量及變形速度對提高產品質量、降低成本有很大關系。 圖表 7：TA15 大型整體鈦框等溫模鍛件照片 圖表 8：工業條件下生產的粉末合金鍛件外形 資料來源：等溫精密鍛造技術的研究進展，國盛證券研究所 資料來源：粉末鈦合金鍛造技術研究進展，國盛證券研究所 同時，同時，鍛造鍛造技術也技術也是變形高溫合金的關鍵制備技術。是變形高溫合金的關鍵制備技術。高溫合金鍛件具有塑性低、變形抗 力大、鍛造溫度范圍窄、導熱性差的鍛造特點，主要有渦輪盤件、等溫鍛件（盤

40、類、軸 類、葉片類復雜結構件） 、粉末鍛造零件等產品，用以制作飛機、發動機關鍵承力構件和 重要承力構件。高溫合金鍛件技術高溫合金鍛件技術工藝主要有以下三類：工藝主要有以下三類： 1） 精密鍛造技術：） 精密鍛造技術： 精密鍛造是指零件鍛造成形后， 只需少量加工或不再加工即符合零件 尺寸精度要求的成形技術。 2） 等溫鍛造技術：） 等溫鍛造技術： 等溫鍛造技術是指在整個模鍛過程中，模具和坯料的溫度保持相同或 者相近的恒定值，并以較慢的變形速度完成變形的模鍛技術。 3） 粉末鍛造技術：） 粉末鍛造技術： 粉末鍛造技術是將傳統的粉末冶金和精密鍛造相結合的一種近凈成形 工藝，具有相當于傳統鑄件甚至超過

41、傳統鑄件的力學性能。 圖表 9：公司所處鍛造行業與上下游行業關系 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 鍛造業屬于資本密集型行業鍛造業屬于資本密集型行業，原材料，原材料占成本比重接近占成本比重接近 70%。鍛造產業鏈上游主要為各 類金屬材料冶煉企業，如碳鋼、不銹鋼、合金鋼、高溫合金、鈦合金、鋁合金等，上游 原材料的供應能力和技術水平直接影響鍛造行業的發展水平。鍛造業產品定價一般采用 原材料成本加成定價模式，導致原材料價格的波動對產品價格具有較大的影響。 2020 年 12 月 27 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.1 航空航空鍛件鍛件：已已深入軍用深入軍

42、用航空發動機高景氣航空發動機高景氣產業鏈產業鏈，并通過并通過英國英國羅羅全球羅羅全球 供應體系認證供應體系認證 派克新材派克新材航空鍛件產品主要用于航空發動機機匣、燃燒室、密封環、支撐環、承力環等航空鍛件產品主要用于航空發動機機匣、燃燒室、密封環、支撐環、承力環等 重要部位重要部位，與終端飛機整機以及直接應用的航空發動機產業關系密切。，與終端飛機整機以及直接應用的航空發動機產業關系密切。20172019 年航 發鍛件營收復合增速超過 100%。 從從終端終端飛機整機的角度來看，飛機整機的角度來看，我國軍機和民航產業均有巨大的發展空間我國軍機和民航產業均有巨大的發展空間： 1）軍機軍機方面方面：

43、與美國、俄羅斯相比，我國空軍整體力量尚顯不足，各種類軍機數量均有 一定差距，我國軍機在“提質增量”方面需求迫切。我們認為“十四五”階段，我國軍 機及航發產業將表現出較高的景氣度。 航空發動機作為現在工業皇冠上的明珠，對其所用材料性能及制造工藝等要求極高。航空發動機作為現在工業皇冠上的明珠，對其所用材料性能及制造工藝等要求極高。公 司自主研發高溫合金鍛件控制技術，對高溫合金材料的加工特性進行了系統研究，建立 了數值模擬平臺和工藝路線，根據材料特性，采用獨特的高溫防護劑和軟包套結合的方 法以提高組織均勻性并防止裂紋，實現了高溫合金鍛件穩定批產。目前派克新材產品已目前派克新材產品已 幾乎覆蓋在役及在

44、研階段的所有航空發動機型號，以及艦船用燃氣輪機幾乎覆蓋在役及在研階段的所有航空發動機型號，以及艦船用燃氣輪機，公司將充分受公司將充分受 益于軍用航空產業高景氣。益于軍用航空產業高景氣。 圖表 10：派克新材航空鍛件在航空發動機的應用 圖表 11：我國軍機數量與美國、俄羅斯差距較大（架） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2）民機）民機方面方面：中國商飛預測未來 20 年全球航空旅客周轉量將以平均每年 4.3%的速度 遞增，預計將有 45459 架新機交付，價值 6.6 萬億美元。目前波音和空客基本壟斷全球 干線飛機市場，國內企業主要提供零部件轉包和分包服務

45、，未來國內民航需求增加利于 零部件企業從波音等民航整機企業獲得更多訂單。 從航空發動機的角度來看，從航空發動機的角度來看，我國商用航空發動機我國商用航空發動機 CJ-1000A 目前還在研制階段，尚未在目前還在研制階段，尚未在 全球商用航發領域有一席之地全球商用航發領域有一席之地，我國航空發動機國產化勢在必行，產業鏈各環節企業將我國航空發動機國產化勢在必行，產業鏈各環節企業將 迎來重大發展機遇期。迎來重大發展機遇期。1）國家級基金戰略扶持：）國家級基金戰略扶持：2017 年我國已經啟動兩機專項計劃， 預計建設投資規模在 3000 億以上。2）國家安全戰略重要保障：）國家安全戰略重要保障：兩機是

46、工業領域皇冠上 的明珠，是國家安全重要戰略保障。3）產業鏈條足夠長、市場空間足夠大：）產業鏈條足夠長、市場空間足夠大：依據前期報 告詳細測算，我們預計未來 10 年全球兩機市場規模將達到 6000 億美元，產業鏈各環節 企業發展空間巨大。 圖表 12：2018 年全球寬體發動機存量占比（%） 圖表 13：2018 年全球窄體發動機存量占比（%） 資料來源：CommercialEngines2018，國盛證券研究所 資料來源：CommercialEngines2018，國盛證券研究所 1624 902 368 193 97 3 2826 5429 2858 940 759 586 1591 14

47、48 494 401 125 19 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 戰斗機武裝直升機教練機運輸機特殊任務機加油機 中國美國俄羅斯 51.2% 28.3% 13.4% 3.9% 3.1%0.1% GE RR PW EA CFM 其他 71.1% 19.3% 5.6% 3.4%0.6% CFM IAE PW RR 其他 2020 年 12 月 27 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 從公司的角度來看，從公司的角度來看，2017-2019 年年以來公司航空鍛件實現量價齊以來公司航空鍛件實現量價齊升。升。公司航空鍛件客 戶主要為中國航發集團

48、旗下發動機制造商，公司加大與中國航發集團合作，開拓新的民 營配套企業客戶，航空鍛件營收由 2017 年的 0.30 億元增至 2019 年的 1.34 億元。 1）銷量：銷量：隨著與中國航發集團合作加深， 公司產品已覆蓋國內在役及在研階段多個型號 航空發動機，航空鍛件銷量由 2017 年的 228.75 噸增至 2019 年的 494.83 噸。 2）單價：）單價：結構上看因為高價的高溫合金和鈦合金類航空鍛件銷量占比增加， 導致航空鍛 件單價由 2017 年的 13.24 萬元/噸增至 2019 年的 27.15 萬元/噸。 公司產品原材料為公司產品原材料為碳鋼、不銹鋼、合金鋼、高溫合金、鋁合

49、金、鈦合金等金屬材料碳鋼、不銹鋼、合金鋼、高溫合金、鋁合金、鈦合金等金屬材料，存，存 在一定的價格波動在一定的價格波動。在產品定價方面，公司按行業慣例采用“原材料成本。在產品定價方面，公司按行業慣例采用“原材料成本+加工費”的加工費”的 模式。模式。我們認為公司產品定價模式具備一定抵抗原材料價格波動的能力：我們認為公司產品定價模式具備一定抵抗原材料價格波動的能力： 1） 原材料成本方面：） 原材料成本方面： 在與客戶協商價格時， 會適當考慮原材料價格可能上漲的因素， 按當期的原材料價格上浮一定比例確定；公司與各供應商保持長期穩定的合作關系， 及時向其獲取準確的原材料價格。 2）生產加工費方面：

50、）生產加工費方面：加工費主要由制造費、人工成本及毛利構成，不同的鍛件產品，其 工藝流程、產品形狀、規格、材料處理難易程度、機加工難度等差異較大，產品附加值 也不同，加之客戶對產品交貨的期限要求、產品數量、市場競爭、結算及回款方式等多 重因素的影響，使得加工費不盡相同。加工費方面公司可根據市場情況進行靈活調整。 此外，此外，據公司公告，據公司公告，在航空發動機方面在航空發動機方面，目前，目前公司公司已通過英國羅羅的全球供應鏈體系認已通過英國羅羅的全球供應鏈體系認 證，證，我們預計我們預計批量供貨后將為批量供貨后將為公司公司打開未來發展的巨大市場空間。打開未來發展的巨大市場空間。 圖表 14：派克