【公司研究】帝歐家居-多角度看帝歐家居（002798）系列報告之一：如何看待帝歐家居的競爭優勢和未來成長性-20201229（17頁）.pdf

1、證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 如何看待帝歐家居的競爭優勢和未來成長性如何看待帝歐家居的競爭優勢和未來成長性 多角度看帝歐家居（002798）系列報告之一2020.12.29 核心觀點核心觀點 今年以來，今年以來，帝歐家居帝歐家居由于碧桂園精裝房占比由于碧桂園精裝房占比下降帶來下降帶來市場市場盈利預測盈利預測下調，以及下調，以及 歐神諾高管的變動歐神諾高管的變動，股價跌幅明顯。股價跌幅明顯。本文是多角度看帝歐家居系列報告的第一本文是多角度看帝歐家居系列報告的第一 篇，篇，我們認為精裝房比例提升的行業趨勢我們認為精裝房比例提升的行業趨勢有望有望延續，公司具備競爭延續，公司具備競爭優勢

2、及未來優勢及未來 成長性，成長性，維持維持“買入買入”評級。評級。 歐神諾：歐神諾：B 端具備先發優勢。端具備先發優勢。公司是瓷磚行業最早開展地產開發商集中采購業 務的企業之一，具備大 B 端先發優勢：規模效應使得其單位生產成本低，多區 域布局使得其運輸費用節省，也利于實現對下游客戶的及時供貨。公司股權激 勵綁定中高層利益，提升員工積極性；管理費用率處于同行業較低水平，人均 收入處于同行業較高水平，且逐年提升，具備經營效率。綜合來看，公司 C 端 具備高端品牌定位；在 B 端，規模及供應鏈優勢、扁平化銷售渠道、較高的經 營效率使其具備成本優勢，締造與 C 端較高的價格差，是大 B 端及小 B

3、端業務 的“性價比”之選，具備競爭力。 未來看點：工程端新客戶開拓、渠道下沉、未來看點：工程端新客戶開拓、渠道下沉、瓷磚瓷磚衛浴發揮協同效應。衛浴發揮協同效應。1）精裝房 趨勢下，很多地產開發商隨著自身精裝房比例的提升加大對瓷磚的集采力度， 歐神諾抓住機遇積極開拓集采客戶，2019、2020 年新增客戶較多，進一步提升 規模優勢；2）公司近兩年實現了經銷商及門店兩倍以上的增長，快速布局扁平 化銷售渠道；3）公司 2018 年在重慶投建智能衛浴生產基地，切入陶瓷衛浴市 場，有望借助瓷磚業務的客戶優勢，進入開發商衛浴集采名錄。 風險因素：風險因素：地產竣工增速不及預期風險；應收賬款壞賬風險；新客戶

4、開拓不及 預期風險；公司管理層變動風險；可轉債發行不順利風險。 投資建議：投資建議：公司擬發行可轉債募集資金以擴大產能，實現自有產能翻倍，支撐 未來業績增長。由于疫情影響及公司第一大客戶碧桂園的精裝房比例下降，我 們下調公司 2020-2022 年歸母凈利潤預測至 5.94/7.50/9.98 億元（原預測為 7.35/9.58/12.32 億元），對應 EPS1.54/1.95/2.59 元（原預測為 1.92/2.49/ 3.2 元），給予 2021 年 15 倍 PE，對應目標價 29.25 元，維持“買入”投資評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 20

5、22E 營業收入(百萬元) 4,308.34 5,570.24 6,156.32 7,727.07 10,226.44 營業收入增長率 707% 29% 11% 26% 32% 凈利潤(百萬元) 380.64 566.03 593.51 750.03 997.95 凈利潤增長率 598% 49% 5% 26% 33% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.01 1.49 1.54 1.95 2.59 毛利率% 35% 36% 35% 35% 35% 凈資產收益率 ROE% 11.72% 15.51% 14.12% 15.60% 17.66% 每股凈資產（元） 8.43 9.48 10.92 12

6、.49 14.68 PE 29 20 19 15 11 PB 4 3 3 2 2 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 12 月 28 日收盤價 帝歐家居帝歐家居 002798 評級評級 買入（維持）買入（維持） 當前價 19.82 元 目標價 29.25 元 總股本 389 百萬股 流通股本 223 百萬股 52周最高/最低價 38.54/19.19 元 近1 月絕對漲幅 6.50% 近6 月絕對漲幅 6.50% 近12月絕對漲幅 60.08% 帝歐家居（帝歐家居（002798）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.12.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

7、 目錄目錄 公司發展歷程：帝王潔具牽手歐神諾瓷磚，股權綁定管理層利益公司發展歷程：帝王潔具牽手歐神諾瓷磚，股權綁定管理層利益 . 1 歐神諾：大歐神諾：大 B 端及小端及小 B 端業務的端業務的“性價比性價比”之選之選 . 2 依托大 B 端業務建立起規模及品牌優勢 . 3 激勵充分，經營效率高 . 7 未來看點：大未來看點：大 B 端新客戶開拓、端新客戶開拓、C 端及小端及小 B 端渠道下沉、開拓陶瓷衛浴業務端渠道下沉、開拓陶瓷衛浴業務 . 7 工程端新客戶開拓，成本有望持續下降 . 7 渠道有進一步下沉空間 . 8 借力陶瓷，衛浴業務有協同發展空間 . 11 風險因素風險因素 . 12 盈

8、利預測及投資評級盈利預測及投資評級 . 12 pOtMpPtOuNqRtMnMnQrMpRaQdN6MtRoOmOnNkPpOpNfQsRoObRnMrRuOsOtQNZsOoQ 帝歐家居（帝歐家居（002798）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.12.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：帝王潔具發展歷程 . 1 圖 2：歐神諾發展歷程 . 1 圖 3：合并前帝王潔具股權結構 . 1 圖 4：合并前歐神諾股權結構 . 1 圖 5：合并后帝歐家居股權結構 . 2 圖 6：瓷磚市場按渠道分類及未來發展趨勢 . 2 圖 7：不同瓷磚品牌 C 端價格對比（以 80

9、0 x800 灰色全拋釉瓷磚為例） . 3 圖 8：瓷磚生產可變成本低固定成本高，因此具備規模效應 . 4 圖 9：歐神諾生產成本拆分 . 4 圖 10：以蒙娜麗莎為例，自產成本高于 OEM 成本 . 5 圖 11：主要瓷磚企業單平生產成本對比 . 5 圖 12：歐神諾瓷磚業務毛利率穩步提升 . 5 圖 13：瓷磚企業運輸費用占營業收入比重 . 6 圖 14：公司自有產能布局 . 6 圖 15：歐神諾管理費用處在行業較低水平 . 7 圖 16：歐神諾人均創收不斷提高 . 7 圖 17：公司大 B 端業務規?？焖偬嵘?. 8 圖 18：歐神諾主要合作客戶 . 8 圖 19：美國房屋維修改善支出.

10、 9 圖 20：美國瓷磚需求拆分 . 9 圖 21：公司經銷商數量不斷提升 . 9 圖 22：歐神諾對經銷商的支持政策 . 10 圖 23：智慧門店三大工具：3D 云設計、聚客寶、交互大屏 . 10 圖 24：歐神諾智慧門店 . 10 圖 25：小 B 業務競爭優勢 . 11 圖 26：衛浴產品收入較為穩定. 11 圖 27：亞克力衛浴產品 . 11 圖 28：帝王衛浴與歐神諾陶瓷協同示意圖 . 12 圖 29：公司自有產能不斷提升. 13 表格目錄表格目錄 表 1：帝歐家居合并歷程 . 2 表 2：中國房地產開發企業 500 強首選瓷磚 . 3 表 3：萬科瓷磚供應商 . 4 表 4：股權激

11、勵和員工持股情況 . 7 表 5：公司品牌獲得頭部企業背書 . 8 表 6：工程新增客戶情況 . 8 表 7：智能陶瓷衛浴生產基地建設規劃 . 12 表 8：帝歐家居瓷磚產能擴張計劃 . 13 帝歐家居（帝歐家居（002798）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.12.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司發展歷程：帝王潔具牽手歐神諾瓷磚公司發展歷程：帝王潔具牽手歐神諾瓷磚，股權綁定，股權綁定 管理層利益管理層利益 帝歐家居由國內亞克力潔具龍頭帝王潔具和歐神諾瓷磚合并而成。帝王潔具創立于 1994 年，是一家專業提供亞克力板和亞克力衛生潔具產品的供應商，2016 年成為中國 A 股

12、首家上市的綜合型衛浴品牌。 歐神諾品牌誕生于 1998 年， 于 2000 年正式成立佛山歐神 諾陶瓷有限公司，主要從事高端瓷磚技術研發、定制生產以及銷售。公司在廣東佛山、江 西景德鎮、廣西藤縣擁有三大生產基地，是瓷磚行業 B 端龍頭。 圖 1：帝王潔具發展歷程 圖 2：歐神諾發展歷程 資料來源：帝王潔具官網，中信證券研究部 資料來源：歐神諾官網，中信證券研究部 圖 3：合并前帝王潔具股權結構 圖 4：合并前歐神諾股權結構 資料來源：帝王潔具公告，中信證券研究部 資料來源：歐神諾公告，中信證券研究部 強強聯手，帝歐家居成立。強強聯手，帝歐家居成立。2017 年帝王潔具成功收購歐神諾，強強聯合，

13、正式進入 泛家居領域。2018 年 5 月，公司正式更名為帝歐家居。 帝歐家居（帝歐家居（002798）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.12.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 5：合并后帝歐家居股權結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 表 1：帝歐家居合并歷程 時間時間 事件事件 2016.11 帝王潔具股票停牌，擬以發行股份和支付現金的方式購買歐神諾 98.39%的股權 2017.7 帝王潔具與歐神諾重大資產重組通過證監會審核 2017.10 帝王潔具以自有資金 3213.7 萬元收購鮑杰軍持有的歐神諾 1.61%股權 2018.1 帝王潔具持有歐神諾 99.99%股

14、權，歐神諾成為帝王潔具子公司 2018.5 公司正式更名為帝歐家居 資料來源：公司公告，中信證券研究部 歐神諾：大歐神諾：大 B 端及小端及小 B 端業務的端業務的“性價比性價比”之選之選 瓷磚行業按照銷售渠道可以分為大 B 端，小 B 端以及純 C 端。其中，大 B 端面向地 產開發商集中采購，下游客戶重視理化指標，制勝關鍵在于成本和資金，小 B 端面向地方 性開發商及單體項目，制勝關鍵在于成本及下游客戶關系，C 端面向消費者，制勝關鍵在 于品牌、渠道及新品推出速度。歐神諾在 C 端品牌定位高端，依托自身規模及供應鏈優勢 重點發展大 B 端及小 B 端業務，在 B 端業務方面具備成本優勢。

15、圖 6：瓷磚市場按渠道分類及未來發展趨勢 帝歐家居（帝歐家居（002798）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.12.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 資料來源：中信證券研究部整理、預測 圖 7：不同瓷磚品牌 C 端價格對比（以 800 x800 灰色全拋釉瓷磚為例） 資料來源：天貓商城，京東商城，中信證券研究部繪制 依托大依托大 B 端業務建立起規模及品牌優勢端業務建立起規模及品牌優勢 公司 2002 年起即與地產開發商戰略集采合作，具備大 B 端的先發優勢，通過多年積 累，公司在大 B 端具備品牌優勢，常年位居房地產開發企業首選瓷磚品牌前五強，且連續 多年成為萬科的 A 級供應

16、商。 表 2：中國房地產開發企業 500 強首選瓷磚 排名 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 品牌名稱品牌名稱 首選率首選率 品牌名稱品牌名稱 首選率首選率 品牌名稱品牌名稱 首選率首選率 品牌名稱品牌名稱 首選率首選率 品牌名稱品牌名稱 首選率首選率 1 馬可波羅 17% 馬可波羅 18% 馬可波羅 19% 馬可波羅 20% 馬可波羅 20% 2 東鵬 16% 東鵬 14% 蒙娜麗莎 16% 蒙娜麗莎 17% 蒙娜麗莎 17% 3 諾貝爾 15% 諾貝爾 13% 東鵬 14% 歐神諾 14% 歐神諾 14% 4 新中源 13% 新中源 12% 諾

17、貝爾 12% 東鵬 13% 東鵬 12% 5 歐神諾 12% 蒙娜麗莎 12% 歐神諾 12% 諾貝爾 12% 歐美 10% 6 冠軍 5% 歐神諾 11% 冠珠 8% 歐美 8% 冠珠 7% 7 金意陶 4% 冠珠 4% 新中源 6% 冠珠 4% 能強 6% 帝歐家居（帝歐家居（002798）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.12.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 排名 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 品牌名稱品牌名稱 首選率首選率 品牌名稱品牌名稱 首選率首選率 品牌名稱品牌名稱 首選率首選率 品牌名稱品牌名稱 首選率首選率 品

18、牌名稱品牌名稱 首選率首選率 8 蒙娜麗莎 4% 金意陶 3% 歐美 3% 金意陶 2% 諾貝爾 3% 9 冠珠 3% 歐美 2% 能強 2% 能強 1% 簡一 2% 10 簡一 2% 簡一 2% 亞細亞 1% 亞細亞 1% 亞細亞 1% 總計 91% 總計 91% 總計 93% 總計 92% 總計 92% 資料來源：中國房地產行業協會，中國房地產測評中心，中信證券研究部 表 3：萬科瓷磚供應商 品牌品牌 2015 2016 2017 2018 2019 廣東家美 - - 合格 B A 廣西歐神諾 B C A A A 蒙娜麗莎 A A A A A 簡一 - - 合格 B B 東鵬 C C -

19、C B 宏威 C 合格 資料來源：萬科官網，中信證券研究部 除此之外，由于瓷磚 SKU 較多，生產過程中需要轉產，帶來良品率下降即能耗、電 耗的浪費，同時，瓷磚生產過程中的能源、人工、制造費用較高，原材料占比約在 40%左 右，遠低于其他消費建材品類。因此具備生產端的規模效應，單一品類瓷磚生產規模的擴 大可以攤薄成本。以蒙娜麗莎為例，具備規模優勢的 OEM 生產成本較不具備規模優勢的 自產成本低 30%以上。 圖 8：瓷磚生產可變成本低固定成本高，因此具備規模效應 圖 9：歐神諾生產成本拆分 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 0% 10% 20% 30%

20、 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 37.7%37.8% 40.2% 20.9%20.5% 18.7% 25.1% 20.6% 21.1% 16.3% 21.1%20.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201520162017H1 原材料人工成本能源成本其他制造費用 帝歐家居（帝歐家居（002798）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.12.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 10：以蒙娜麗莎為例，自產成本高于 OEM 成本（單位：元/平方米） 資料來源：蒙娜麗莎招股說明書，中信證券研究部 注：O

21、EM 廠商生產成本按毛利率 15%估算 相較于 C 端數量眾多的 SKU，大 B 端市場由于面對開發商客戶，SKU 品類只有 100 多個，而且 80%的量集中在 35 個 SKU 上，故而單位平米成本相對較低。同時隨著生產 規模的擴大，其成本下降愈明顯。歐神諾大 B 端與碧桂園、萬科、恒大等建立起長期合作 關系，且單一大客戶對其采購量較大，使得其 B 端逐步培養出成本優勢，單平生產成本低 于東鵬、蒙娜麗莎、悅心健康等公司。 圖 11：主要瓷磚企業單平生產成本對比（包含 OEM，元/平） 圖 12：歐神諾瓷磚業務毛利率穩步提升 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 注：歐神諾 2017 年為

22、H1 數據 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：2017 年為 H1 數據 除此之外，由于瓷磚具有體積大、重量大、易破碎的特點，運輸中的損耗較大，運輸 費用也較高，一般占到營業收入的 10%左右，這也導致了瓷磚產品的運輸半徑受限。且對 于 B 端業務來說，通常需要供應商來承擔運輸費用，物流費用高低很大程度上會影響到企 業的競爭力。 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 201420152016 自產OEMOEM廠商生產成本 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 50.0 55.0 20152016201

23、720182019 蒙娜麗莎歐神諾東鵬控股悅心健康 29% 30% 31% 32% 33% 34% 35% 36% 37% 20152016201720182019 帝歐家居（帝歐家居（002798）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.12.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 13：瓷磚企業運輸費用占營業收入比重（工程業務） 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 而公司產能布局完善，自有三大生產基地分布在廣東佛山、廣西藤縣及江西景德鎮， 截止 2019 年末，公司自有產能達到 5451 萬平。另外公司在福建、湖南、湖北、河南等全 國主要瓷磚產區均有 OEM 產能布局。通過自產與

24、OEM 相結合，區域供應鏈基地達到全 國布局，可以匹配大 B 端客戶較廣的項目地域分布，基本實現“銷地產”，保證運輸半徑在 500 公里以內，為行業最低，且公司產能規模最大的廣西基地可以進行水運，具備運輸成 本優勢。 圖 14：公司產能布局 資料來源：公司公告，中信證券研究部調研 除了成本因素外，大 B 端開發商對時效性要求較高，需要供應商快速響應。公司依托 在 B 端的優勢，提前鎖定訂單，可以合理規劃生產、庫存、和配貨物流，擁有完善供應鏈 系統；而完善的供應鏈系統也可以在充分保障生產規模性、庫存合理、物流成本可控的前 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0%

25、14.0% 16.0% 20152016201720182019 東鵬帝歐家居蒙娜麗莎 帝歐家居（帝歐家居（002798）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.12.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 提下，確保供貨及時性，夯實公司在 B 端的競爭優勢。 激勵充分，經營效率高激勵充分，經營效率高 帝王潔具完成了對歐神諾的收購之后，集團也通過股權激勵和員工持股計劃增加歐神 諾部分的股權占比，彰顯集團對于歐神諾業務的支持，提高員工積極性。歐神諾高層也保 持自身股份的增持，將自身利益與公司利益綁定。 表 4：股權激勵和員工持股情況 時間時間 授予（認購）對象授予（認購）對象 人數人數 獲獲得

26、得股票數股票數 量量(萬股萬股) 占占公司總股本公司總股本 之之比比 備注備注 2019.6.13 歐神諾總裁、副總裁、核 心管理人員 4 468.5 1.22% 股權激勵 2019.9.6 丁同文（歐神諾副總裁） 1 247 0.64% 增持 2019.9.7 黃磊（歐神諾副總裁） 1 250 0.65% 增持 2020.5.8 歐神諾中層管理人員、 核 心技術 /業務人員 165 398.5 1.04% 員工持股 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司管理費用率處于行業較低水平， 人均收入處于行業較高水平， 且近年來不斷提升， 2019 年實現人均收入 120 萬元，體現經營效率。 圖

27、15：歐神諾管理費用處在行業較低水平 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 注：歐神諾 2017 年為 H1 數據，2018、2019 為帝歐家居數據 圖 16： 歐神諾人均創收不斷提高 資料來源：Wind，中信證券研究部調研 未來看點未來看點： 大大 B 端端新客戶開拓、新客戶開拓、 C 端及小端及小 B 端端渠道下渠道下 沉、沉、開拓陶瓷衛浴業務開拓陶瓷衛浴業務 工程端新客戶開拓，成本有望持續下降工程端新客戶開拓，成本有望持續下降 公司建立了工裝自營服務團隊，與 B 端客戶緊密對接，從產品需求、供貨響應速度、 財務賬期等方面不斷積累自身經驗，連續成為萬科、碧桂園、富力等優秀供應商。 0.0

28、0% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 20152016201720182019 歐神諾蒙娜麗莎東鵬控股悅心健康 0 20 40 60 80 100 120 140 2016201720182019 歐神諾蒙娜麗莎東鵬 帝歐家居（帝歐家居（002798）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.12.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 5：公司品牌獲得頭部企業背書 萬科萬科 碧桂園碧桂園 富力富力 綠地綠地 恒大恒大 2019 萬科集團 A 級供應商 2018 萬科集團 A 級供應商 2017 萬科集團 A 級供應商 2018 碧桂園長期戰略合

29、作獎 2017 碧桂園優秀供應商 2017 碧桂園杰出供應商 2018 年度卓越 供應商 2020 年核心供 應商 2016 恒大 A 級供應商 2012 恒大優秀供應商 資料來源：歐神諾官網，中信證券研究部 除了與老客戶具有良好的合作基礎外，公司也在積極開拓新的地產客戶。目前公司與 排名前三十地產商中的 20 家建立了合作關系，2019、2020 年新增客戶數量較多。未來兩 年公司計劃在前五十地產商中覆蓋率達到 70%，大 B 端業務具備進一步提升的空間。 圖 17：公司大 B 端業務規?？焖偬嵘?圖 18：歐神諾主要合作客戶 資料來源：公司公告，中信證券研究部調研 注：2017、2018、

30、2019 數據為中信證券研究部估算值 資料來源：公司官網，中信證券研究部 表 6：工程新增客戶情況 時間時間 開發商開發商 新增數量新增數量 2018 雅居樂、榮盛、富力、旭輝、華潤置地 5 2019 敏捷、合正、華僑城、 景瑞、電建、鴻通、泰禾、龍光、華夏幸福、五礦、 實地、陽光壹佰、寧夏中房、東旭、金茂、恒信、信達、當代、綠城、領和、 祥源控股 21 2020H1 綠地、新城控股、藍光地產、越秀地產、合景泰富、遠洋地產、華夏陽光、 彰泰集團、中糧控股、京投發展、上坤地產、中南地產、信德地產 13 資料來源：公司公告，中信證券研究部 一般來講，隨著合作的深入，供應商對于長期合作的大 B 端客

31、戶價格不斷降低，而新 開拓客戶一般為精裝房比例快速提升期，采購均價高于碧桂園等大型房地產企業。且大 B 端 SKU 具備相似性，公司開拓新客戶的過程中也可以提高單一瓷磚品類的生產量，進一 步降低生產成本，發揮規模效應。 渠道渠道有進一步下沉空間有進一步下沉空間 參照發達國家經驗，長期來看，未來瓷磚需求主要來自存量更新市場。存量市場的更 新需求主要通過小 B 端和 C 端釋放，競爭主要集中在渠道和品牌。 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400

32、000 201420152016201720182019 自營工程營收（萬元）占比（右軸） 帝歐家居（帝歐家居（002798）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.12.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 19：美國房屋維修改善支出 圖 20：美國瓷磚需求拆分 資料來源：Joint Center for Housing Studies（含預測），中信證券研 究部 資料來源：Catalina Research，中信證券研究部 渠道門店快速擴張， 未來幾年將持續放量渠道門店快速擴張， 未來幾年將持續放量。 公司 2017 年末瓷磚經銷商數量為 397 家， 門店 900 家，截止 20

33、20 年 6 月 30 日，經銷商數已擴充到 1100 家，門店 3500 家，處于 快速增長期， 但相較于行業零售龍頭東鵬全國經銷商 1700 余家， 門店接近 5000 家的規模 還有提升空間。 圖 21：公司經銷商數量不斷提升 資料來源：公司公告，中信證券研究部 相較主要瓷磚企業垂直化的大商制經銷渠道，公司的渠道更為扁平，可以實現對終端 更好的控制力，提升終端門店的競爭優勢。同時，公司對經銷商全方位的設計、物料、廣 告、軟件等支持，幫助經銷商提升競爭實力。 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,40

34、0 美國房屋維修改善支出（十億美元) 增速（右軸） 20.40% 37.10% 21.70% 20.10% 0.70% 住宅建筑商居民替換商業替換商業新建其他 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2017201820192020H1 經銷商數量門店數量 帝歐家居（帝歐家居（002798）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.12.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 22：歐神諾對經銷商的支持政策 資料來源：公司官網 科技賦能零售渠道?？萍假x能零售渠道。除了店面數量的快速擴張外，歐神諾也在積極推廣智慧門店，以 智慧工具賦能終端選材設計服務

35、，實現了瓷磚空間“所想即所見，所見即所得”的全新消費 場景體驗， 構建了以用戶極致體驗與高效互動中心的全新瓷磚服務新標準。 通過 VR 技術、 在線云技術來展示公司的產品，壓縮店面面積，節約成本。 圖 23：智慧門店三大工具：3D 云設計、聚客寶、交互大屏 圖 24：歐神諾智慧門店 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 大大 B 端競爭優勢在小端競爭優勢在小 B 端快速復制端快速復制。對于小 B 端，公司自營工程的供應鏈優勢及規 模優勢有助于小 B 端成本的節約，公司重視小 B 端業務的發展，一方面幫扶經銷商開拓整 裝和家裝等業務，充分挖掘市場空間，扁平化的銷售渠道也減少了多層級經銷商的加價

36、環 節，有利于提升其小 B 業務的成本優勢；另一方面公司對小 B 業務的激勵也做了強化調整 及資金支持，進一步提升經銷商開拓小 B 市場的積極性。 帝歐家居（帝歐家居（002798）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.12.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 25：小 B 業務競爭優勢 資料來源：中信證券研究部繪制 借力陶瓷，衛浴借力陶瓷，衛浴業務業務有協同發展空間有協同發展空間 帝王潔具是亞克力衛浴的細分龍頭，產品包含亞克力便器、亞克力浴室柜、亞克力浴 缸、亞克力淋浴房等。相較于傳統的陶瓷衛浴產品，亞克力衛浴擁有色彩多變、耐沖擊、 保溫等優點，但也有價格較高、易劃傷等不足，適合

37、重視個性化而價格不敏感的小眾用戶 群體，主要通過零售渠道經營，不適用于大 B 端集采。 圖 26：帝王潔具衛浴產品收入較為穩定 圖 27：亞克力衛浴產品 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：公司年報 協同效應之一：技術協同協同效應之一：技術協同，拓展品類，拓展品類。目前，國內衛生潔具市場仍然以陶瓷衛生潔具 產品為主，精裝房集采也集中于陶瓷衛浴產品。在完成對歐神諾的并購后，公司憑借歐神 諾在陶瓷領域深耕 20 年所積累的技術、研發優勢，切入陶瓷衛浴領域，于 2018 年在重慶 投建智能衛浴生產基地，計劃投資 8 億元，分三期建設，主要生產坐便器、智能坐便器及 浴室柜配套陶瓷產品，預計年

38、產量 500 萬件智能坐便器、坐便器等衛浴產品。目前項目一 期已經于 2020 年 8 月建成投產，未來會有產能持續釋放。 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 衛浴產品收入(億元）YoY 帝歐家居（帝歐家居（002798）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.12.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 7：智能陶瓷衛浴生產基地建設規劃 建設階段建設階段 生產線條數生產線條數 品質定位

39、品質定位 投資額（億元）投資額（億元） 備注備注 一期 1 中端 2.27 產品線單一、規?；a、 快速實現高性價比 二期 2 中高端 2.86 大量高壓+自動化生產線+ 高端產品 三期 2 中高端 2.86 高壓+自動化+高端產品， 實 現產品線綜合化 資料來源：公司公告，中信證券研究部 協同效應之二：渠道協同協同效應之二：渠道協同，資源共享，資源共享。在工程渠道方面，衛浴可以充分利用歐神諾在 大 B 端與開發商形成的良好合作基礎并借鑒歐神諾的自營工程服務經驗， 垂直切入大 B 端 渠道， 進入集采名錄， 快速消化新增產能； 在零售渠道方面， 瓷磚和衛浴可以共享經銷商， 合理調配資源，降低

40、相關費用。 圖 28：帝王衛浴與歐神諾陶瓷協同示意圖 資料來源：公司公告，中信證券研究部 風險因素風險因素 地產竣工增速不及預期風險；應收賬款壞賬風險；新客戶開拓不及預期風險；公司管 理層變動風險；可轉債發行不順利風險。 盈利預測盈利預測及投資評級及投資評級 公司于 8 月公布可轉債預案，擬募集資金 15 億元用于擴大在廣西基地及江西基地的 產能。若全部項目建成投產，公司自有產能將超過 1 億平，相比 2019 年末的 5000 萬平 翻一番，相當于再造一個帝歐家居，產能擴張為公司未來業績增長提供支撐。 隨著公司自有產能的擴大，未來公司 OEM 產品的占比將持續下降，預期比例會降至 30%。產

41、品結構持續改善，帶來價格彈性。 帝歐家居（帝歐家居（002798）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.12.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 29：帝歐家居自有產能不斷提升（單位：萬平方米） 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 表 8：帝歐家居瓷磚產能擴張計劃 新增產能項目新增產能項目 地點地點 擬投資額（億元）擬投資額（億元） 新增產能（萬平方米）新增產能（萬平方米） 年產 5000 萬平方高端墻地 磚智能化生產線（二期） 廣西基地 8 3000 年產 1300 萬 m2 高端陶瓷 地磚智能化生產線項目 江西基地 3.66 1300 產能擴張項目 佛山基地 1000 總自

42、有產能 10800 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 公司為 B 端精裝房瓷磚龍頭，具備管理、成本、資金優勢，未來隨著工程端新客戶的 繼續開拓，零售渠道進一步下沉，瓷磚衛浴發揮協同效應，看好公司未來成長空間。我們 預測公司 2020-2022 歸母凈利潤為 5.94/7.50/9.98 億元，對應 EPS 1.54/1.95/2.59 元， 給予 2021 年 15 倍 PE，對應目標價 29.25 元，維持“買入”投資評級。 相關研究相關研究 帝歐家居 （002798） 2020 年中報及發行可轉債預案點評-單二季度扣非凈利潤同增 40.07% (2020-08-18) 帝歐家居（00

43、2798）2020 年一季報點評收入業績因疫情影響下滑，毛利率同比提升 (2020-04-30) 帝歐家居（002798）重大事項點評非公開發行夯實戰略伙伴關系 (2020-04-14) 帝歐家居（002798）2019 年年報點評瓷磚業務產銷量大增，毛利率同比提升 (2020-03-31) 帝歐家居（002798）2019 年業績快報點評Q4 單季收入創新高，利潤率提升 (2020-03-03) 帝歐家居（002798）2020 年股權激勵計劃點評彰顯業績增長信心，優化股權結構 (2020-02-10) 帝歐家居（002798）投資價值分析報告緊抓精裝市場機遇，布局長線零售戰略 (2020-

44、01-21) 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2017201820192020E2022E 帝歐家居（帝歐家居（002798）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.12.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 利潤表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 4,308 5,570 6,156 7,727 10,226 營業成本 2,800 3,568 4,032 5,052 6,661 毛利率 35.00% 35.94% 34.50% 34.62% 34.86% 營業稅金及附加 40 46 55 68

45、 88 銷售費用 678 894 954 1,229 1,618 營業費用率 15.74% 16.06% 15.50% 15.90% 15.82% 管理費用 171 186 197 243 330 管理費用率 3.96% 3.34% 3.20% 3.15% 3.23% 財務費用 33 51 32 16 3 財務費用率 0.76% 0.92% 0.53% 0.21% 0.03% 投資收益 8 4 6 6 6 營業利潤 435 634 667 844 1,119 營業利潤率 10.09% 11.38% 10.84% 10.92% 10.94% 營業外收入 1 2 1 1 1 營業外支出 7 5 4

46、 5 5 利潤總額 429 631 664 840 1,115 所得稅 53 73 76 99 129 所得稅率 12.32% 11.58% 11.43% 11.77% 11.59% 少數股東損益 (5) (8) (5) (9) (12) 歸屬于母公司股 東的凈利潤 381 566 594 750 998 凈利率 8.83% 10.16% 9.64% 9.71% 9.76% 資產負債表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2018 2019 2020E 2021E 2022E 貨幣資金 506 502 800 1,007 1,329 存貨 653 705 987 1,137 1,482 應收賬款 1,

47、507 2,346 2,618 3,140 4,058 其他流動資產 447 484 492 564 763 流動資產 3,112 4,037 4,897 5,848 7,632 固定資產 1,240 1,453 1,787 2,454 2,783 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 730 773 773 773 773 其他長期資產 739 739 764 799 845 非流動資產 2,709 2,965 3,324 4,026 4,400 資產總計 5,821 7,002 8,222 9,874 12,033 短期借款 369 453 831 0 501 應付賬款 687 73

48、3 927 1,147 1,471 其他流動負債 1,154 1,737 1,834 2,003 2,505 流動負債 2,211 2,923 3,592 3,149 4,476 長期借款 270 333 333 333 333 其他長期負債 98 104 104 1,604 1,604 非流動性負債 368 437 437 1,937 1,937 負債合計 2,578 3,360 4,029 5,086 6,413 股本 385 385 385 385 385 資本公積 2,257 2,281 2,281 2,281 2,281 歸屬于母公司所 有者權益合計 3,247 3,649 4,20

49、4 4,808 5,652 少數股東權益 -4 -6 -11 -21 -33 股東權益合計 3,243 3,642 4,192 4,787 5,619 負債股東權益總 計 5,821 7,002 8,222 9,874 12,033 現金流量表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2018 2019 2020E 2021E 2022E 稅前利潤 429 631 664 840 1,115 所得稅支出 -53 -73 -76 -99 -129 折舊和攤銷 105 156 167 233 271 營運資金的變化 -492 -533 -293 -387 -697 其他經營現金流 72 88 48 41 60

50、 經營現金流合計 61 269 510 628 620 資本支出 -720 -368 -500 -900 -600 投資收益 8 4 6 6 6 其他投資現金流 46 22 -26 -34 -46 投資現金流合計 -665 -342 -520 -928 -640 發行股票 1 2 0 0 0 負債變化 1,217 971 378 669 501 股息支出 -18 -116 -38 -146 -154 其他融資現金流 -866 -827 -32 -16 -3 融資現金流合計 334 30 308 507 344 現金及現金等價 物凈增加額 -270 -43 298 206 323 主要財務指標