【公司研究】山東赫達-聚焦高附加值應用纖維素醚龍頭打開成長空間-20201230（21頁）.pdf

1、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 12 月 30 日 山東赫達山東赫達（002810.SZ） 聚焦聚焦高附加值高附加值應用應用，纖維素醚龍頭纖維素醚龍頭打開打開成長成長空間空間 高附加值高附加值業務業務帶動下帶動下，業績，業績持續持續高增長高增長。公司深耕纖維素醚行業二十年， 擁有建材級、醫藥食品級纖維素醚，并通過子公司形式向下游延伸生產植 物膠囊、人造肉。近年來，受益于高附加值業務的持續放量，公司 2017- 2019 年歸母凈利潤實現復合增速 85%。2020 年 Q3，公司實現營業總收 入 9.69 億元， 同比增長 17%；

2、 實現歸母凈利潤 2.00 億元， 同比增長 62%。 受益于受益于國產替代，國產替代， 醫藥食品級纖維素醚醫藥食品級纖維素醚快速快速放量放量。 纖維素醚是一種以植物 纖維素作為原材料的天然高分子材料，具有增稠、粘結、保水、緩釋等功 效。2019 年，我國纖維素醚需求約 55 萬噸，按應用領域可分為建材級、 涂料級、醫藥食品級，其中建材級占比達 30%以上，涂料級占比約 28%、 醫藥食品級占比約 24%。 其中， 建材級纖維素醚已基本實現國產化， 而涂 料級、 醫藥食品級纖維素醚目前主要被美國陶氏、 美國亞什蘭、 日本信越、 韓國樂天等外企壟斷，國產替代空間較大。公司為國內少數擁有醫藥食品

3、級纖維素醚生產能力的廠商之一， 該業務憑借業內領先的成本優勢擁有強 勁的盈利能力。 依托一體化優勢，植物膠囊依托一體化優勢，植物膠囊貢獻核心貢獻核心業績業績增量增量。依托原材料纖維素醚產 能，公司全資子公司赫爾希是國內唯一擁有一體化優勢的植物膠囊廠商， 擁有多個歐美國家產品認證以及成熟的銷售網絡。 目前全球膠囊市場規模 約 1 萬億粒，以明膠膠囊為主。而新興的纖維素植物膠囊憑借安全性強、 生產過程環保、抗菌性良好等優勢，加上持續下降的售價正在快速替代明 膠膠囊，趨勢明確。公司憑借一體化產業鏈擁有行業領先的成本優勢，隨 著產能擴張市場份額快速增長， 未來植物膠囊業務預計成為公司業績核心 增長點。

4、 布局藍海行業布局藍海行業人造肉人造肉， 進一步， 進一步聚焦聚焦高附加值纖維素醚高附加值纖維素醚應用應用。 2020 年 11 月， 公司與高起在上海共同投資設立米特加食品，研發、生產人造肉。人造肉 采用植物蛋白添加食品級纖維素醚制成，具有減少人體膽固醇、飽和脂肪 酸攝入等優勢，并且可以減少飼料谷物浪費，未來在肯德基、麥當勞等餐 飲巨頭持續的市場推廣以及成本下行趨勢下具備廣闊的需求前景。 盈利預測與估值建議：盈利預測與估值建議： 我們預計公司 2020-2022 年營業收入分別為 13.34 /17.84/22.76 億元； 歸母凈利潤分別為 2.60/3.99/5.37 億元； 對應 EP

5、S 分 別為 1.30 /1.99/2.68 元/股。公司是國內纖維素醚行業龍頭，隨著未來醫 藥食品級纖維素醚產能進一步釋放以及植物膠囊業務產能爬坡， 公司業績 有望持續高增長。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：建材行業增長不及預期，植物膠囊銷售不及預期，人造肉銷售 不及預期。 財務財務指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 913 1,113 1,334 1,784 2,276 增長率 yoy（%） 40.2 21.9 19.8 33.8 27.6 歸母凈利潤（百萬元） 73 158 260 399 537 增長率 yoy（%）

6、 58.5 114.7 65.2 53.3 34.6 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.37 0.78 1.30 1.99 2.68 凈資產收益率（%） 9.9 17.3 23.5 27.3 27.4 P/E（倍） 93.1 43.4 26.2 17.1 12.7 P/B（倍） 9.0 7.5 6.2 4.7 3.5 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 化學制品 前次評級 最新收盤價 33.44 總市值(百萬元) 6,715.68 總股本(百萬股) 200.83 其中自由流通股(%) 93.39 30 日日均成交量(百萬股) 1.94 股價走勢股價走

7、勢 -46% -23% 0% 23% 46% 69% 91% 114% 137% 2019-122020-042020-082020-12 山東赫達滬深300 2020 年 12 月 30 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 481 630 820 1028 1304 營業收入營業收入 913

8、1113 1334 1784 2276 現金 77 190 230 308 403 營業成本 682 740 839 1068 1330 應收票據及應收賬款 220 209 305 383 495 營業稅金及附加 6 10 13 17 20 其他應收款 1 1 1 2 2 營業費用 32 39 49 65 81 預付賬款 16 14 22 26 35 管理費用 56 84 97 126 159 存貨 154 148 195 242 301 研發費用 36 46 32 43 66 其他流動資產 13 67 67 67 67 財務費用 3 9 1 1 -7 非流動資產非流動資產 841 852 9

9、51 1198 1451 資產減值損失 15 -12 0 0 0 長期投資 1 0 1 3 6 其他收益 3 5 0 0 0 固定資產 675 719 801 1013 1233 公允價值變動收益 -0 2 0 0 1 無形資產 93 91 91 91 89 投資凈收益 4 7 3 4 4 其他非流動資產 72 42 58 91 124 資產處置收益 -1 -0 0 0 0 資產資產總計總計 1322 1482 1771 2226 2755 營業利潤營業利潤 89 186 305 469 632 流動負債流動負債 375 396 504 586 608 營業外收入 0 1 1 1 1 短期借款

10、 80 78 146 158 78 營業外支出 1 6 2 3 3 應付票據及應付賬款 173 165 218 270 338 利潤總額利潤總額 88 182 304 467 630 其他流動負債 122 153 139 158 192 所得稅 11 20 41 59 79 非流動非流動負債負債 175 152 135 132 127 凈利潤凈利潤 77 162 264 408 552 長期借款 161 134 117 114 109 少數股東損益 3 4 3 9 14 其他非流動負債 14 18 18 18 18 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 73 158 260 399 537 負債合

11、計負債合計 550 548 639 718 735 EBITDA 155 269 383 567 754 少數股東權益 15 19 23 32 46 EPS（元） 0.37 0.78 1.30 1.99 2.68 股本 119 190 201 201 201 資本公積 219 156 156 156 156 主要主要財務比率財務比率 留存收益 460 594 797 1100 1473 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 歸屬母公司股東權益 757 914 1109 1476 1975 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 1322 1482

12、 1771 2226 2755 營業收入(%) 40.2 21.9 19.8 33.8 27.6 營業利潤(%) 64.4 108.6 64.0 53.6 34.8 歸屬于母公司凈利潤(%) 58.5 114.7 65.2 53.3 34.6 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 25.3 33.5 37.1 40.1 41.6 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率(%) 8.0 14.2 19.5 22.4 23.6 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 9.9 17.3 23.5 27.3 27.4 經營活動現金流經營活動現金流 98 21

13、0 260 434 577 ROIC(%) 8.4 14.0 19.0 23.0 24.9 凈利潤 77 162 264 408 552 償債能力償債能力 折舊攤銷 54 80 74 95 124 資產負債率(%) 41.6 37.0 36.1 32.3 26.7 財務費用 3 9 1 1 -7 凈負債比率(%) 27.9 11.2 7.2 1.2 -7.7 投資損失 -4 -7 -3 -4 -4 流動比率 1.3 1.6 1.6 1.8 2.1 營運資金變動 -49 -49 -75 -66 -86 速動比率 0.8 1.0 1.1 1.2 1.5 其他經營現金流 17 15 -0 -0 -1

14、 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -157 -57 -169 -338 -372 總資產周轉率 0.8 0.8 0.8 0.9 0.9 資本支出 145 76 97 245 251 應收賬款周轉率 4.9 5.2 5.2 5.2 5.2 長期投資 -3 2 -1 -2 -2 應付賬款周轉率 4.8 4.4 4.4 4.4 4.4 其他投資現金流 -15 20 -74 -95 -124 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 41 -52 -119 -30 -29 每股收益(最新攤薄) 0.37 0.78 1.30 1.99 2.68 短期借款 -76 -2

15、0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄) 0.49 1.05 1.29 2.16 2.87 長期借款 66 -27 -17 -3 -5 每股凈資產(最新攤薄) 3.77 4.55 5.47 7.30 9.78 普通股增加 24 71 11 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 28 -63 0 0 0 P/E 93.1 43.4 26.2 17.1 12.7 其他籌資現金流 -1 -31 -113 -27 -23 P/B 9.0 7.5 6.2 4.7 3.5 現金凈增加額現金凈增加額 -18 102 -28 66 176 EV/EBITDA 45.6 25.8 18.1 12.1 8.9 資

16、料來源：貝格數據，國盛證券研究所 oPtMqQmRvMpOpQqRtOqNtN7N9R8OtRoOmOqQfQrQoMeRsRnNaQpOoOvPmPuMwMsPxP 2020 年 12 月 30 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一山東赫達：一體化纖維素醚龍頭持續高成長 . 5 1.1、厚積薄發，打造一體化纖維素醚制品產業鏈 . 5 1.2、財務情況：高附加值業務帶動下，業績持續高增長 . 6 1.3、實控人認購股份彰顯信心，支持公司快速發展 . 7 二纖維素醚：應用領域持續延伸的天然的高分子材料 . 8 2.1、天然高分子衍生材料，高附加值應用

17、快速增長 . 8 2.2、建材級：受基建房地產需求拉動，行業穩步增長 . 9 2.2.1、HPMC 對于建材工作性能的提升 . 10 2.2.2、受基建房地產拉動，建材級纖維素醚需求穩步增長 . 11 2.3、醫藥食品級：國產替代趨勢持續，下游應用開拓空間廣 . 12 2.3.1、HPMC 在醫藥中的應用 . 13 2.3.2、HPMC 在食品中的作用 . 14 2.4、涂料級：環保的乳膠漆增稠劑，對傳統化學類添加劑持續替代 . 14 三依托一體化優勢，植物膠囊將成為公司核心增長點 . 15 3.1、植物膠囊持續替代明膠膠囊，空間巨大趨勢明確 . 15 3.2、依托一體化優勢，子公司赫爾希植物

18、膠囊預計貢獻核心增量 . 17 四布局人造肉藍海市場，進一步開拓高附加值纖維素醚下游 . 18 4.1、人造肉元年，廠商與餐飲巨頭合作進入消費者視野 . 18 4.2、人造肉擁有諸多優勢，需求前景廣闊 . 19 五盈利預測與估值建議 . 19 5.1、關鍵假設 . 19 5.2、盈利預測 . 20 5.2、估值建議 . 20 六風險提示 . 21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：纖維素醚的應用領域 . 5 圖表 2：公司發展歷程 . 5 圖表 3：公司營業收入（億元） . 6 圖表 4：公司歸母凈利潤（億元） . 6 圖表 5：公司 2019 年營業收入構成 . 6 圖表 6：公司 2019 年海

19、外業務約占一半 . 6 圖表 7：公司毛利率、凈利率 . 7 圖表 8：公司三大費用率 . 7 圖表 9：公司股權結構圖（截至 2020 年 Q3） . 7 圖表 10：非離子型纖維素醚產業鏈 . 8 圖表 11：我國纖維素醚進出口數量（噸） . 8 圖表 12：全球非離子型纖維素醚行業需求（2013 年） . 9 圖表 13：中國非離子型纖維素醚行業需求（2013 年） . 9 圖表 14：HPMC 用于建材添加劑的具體用途和功能 . 9 圖表 15：不同摻量纖維素醚對鋼渣砂砂漿保水性的影響 . 10 圖表 16：不同摻量纖維素醚對鋼渣砂砂漿流動性的影響 . 10 圖表 17：HPMC 對膩

20、子粘結強度的影響 . 10 2020 年 12 月 30 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 18：HPMC 對膩子表干時間的影響 . 10 圖表 19：我國建筑工程投資完成額累計同比增速 . 11 圖表 20：我國房屋新開工、施工、竣工面積同比增速 . 11 圖表 21：我國水泥產量累計同比 . 12 圖表 22：2014 年建筑預拌砂漿中纖維素醚用量 . 12 圖表 24：我國藥用輔料市場規模（億元） . 13 圖表 23：HPMC 和明膠形成的膜 . 13 圖表 25：食品級纖維素醚用途 . 14 圖表 26：纖維素醚對乳膠漆的增稠效果 . 15 圖表 2

21、7：中國涂料產量規模（萬噸） . 15 圖表 28：中國涂料分種類分布 . 15 圖表 29：明膠膠囊與纖維素植物膠囊特性對比 . 16 圖表 30：全球膠囊市場分種類份額 . 17 圖表 31：全球空心膠囊區域性市場增速 . 17 圖表 32：子公司赫爾希膠囊營收、凈利潤情況（萬元） . 17 圖表 34：漢堡王推出人造肉漢堡 . 18 圖表 35：肯德基推出植物肉漢堡 . 18 圖表 36：全球人造肉行業市場規模（億美元） . 18 圖表 37：全球人造肉行業市場格局 . 18 圖表 38：生產每千克蛋白質對環境的影響 . 19 圖表 39：北美消費者選擇素食的原因 . 19 圖表 40：

22、公司盈利預測拆分 . 20 圖表 41：可比公司分析 . 21 2020 年 12 月 30 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一一山東赫達：一體化纖維素醚龍頭持續高成長山東赫達：一體化纖維素醚龍頭持續高成長 1.1、厚積薄發，厚積薄發，打造一體化纖維素醚制品產業鏈打造一體化纖維素醚制品產業鏈 纖維素醚是一種以植物纖維素作為原材料的天然高分子化合物纖維素醚是一種以植物纖維素作為原材料的天然高分子化合物， 具有增稠、 粘結等功效， 被廣泛應用于建材、涂料、醫藥、食品等領域，具有“工業味精”之稱。立足于增稠、 粘結等核心功能，纖維素醚是涂料、水泥砂漿、洗發水沐浴液、醫用

23、混懸液、人造植物 肉中添加的重要增稠劑，并可用于生產植物膠囊。 圖表 1：纖維素醚的應用領域 資料來源：公司招股說明書，赫爾希官網，國盛證券研究所 公司深耕纖維素醚行業 20 年，具有自主研發、生產建材級、醫藥食品級非離子型纖維素 醚能力。同時，公司以醫藥食品級纖維素醚作為原材料，以子公司形式向下游延伸生產 銷售植物膠囊、人造肉，應用前景廣闊。目前公司產品包括建材級纖維素醚、醫藥食品 級纖維素醚、雙丙酮丙烯酰胺、原乙酸三甲酯。子公司赫爾希膠囊產品為植物膠囊。目 前，公司建材級纖維素醚客戶包括 Mapei、Saint-Gobain、Knauf Gips KG、東方雨虹等。 醫藥級纖維素醚客戶包括

24、 IRIS INGREDIENTS、KERRY BIOSCIENCE、天方藥業、正大天 晴、悅康藥業等，醫藥食品級纖維素醚產品取得了 HALAL 伊斯蘭清真認證、OUKosher 猶太認證和 UKAS 的 FSSC22000 食品安全體系認證，纖維素醚等產品已實現向德國、法 國、意大利、西班牙、俄羅斯、土耳其、美國、加拿大、巴西、印度、日本、韓國、澳 大利亞、馬來西亞、新加坡等等 70 多個國家和地區提供穩定銷售。 圖表 2：公司發展歷程 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2020 年 12 月 30 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2、財務財務情況情況：高

25、附加值業務帶動下，業績持續高增長高附加值業務帶動下，業績持續高增長 受益于醫藥食品級纖維素醚及膠囊業務放量，業績高增長受益于醫藥食品級纖維素醚及膠囊業務放量，業績高增長。受益于高附加值、高成長性 業務醫藥食品級纖維素醚持續放量以及其下游產品植物膠囊業務持續向好，公司業績自 2017 年開始高速增長。2020 年 Q3，公司實現營業總收入 9.69 億元，同比增長 17%； 實現歸母凈利潤 2.00 億元，同比增長 62%。未來受益于一體化帶來的成本優勢、植物 膠囊對明膠的持續替代，預計植物膠囊業務的持續放量將持續帶動公司業績高增長。 圖表 3：公司營業收入（億元） 圖表 4：公司歸母凈利潤（億

26、元） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2019 年， 公司纖維素醚 （包括建材級、 醫藥食品級纖維素醚） 實現營業收入 8.61 億元， 其中，醫藥食品級纖維素醚占比持續提升。石墨設備事業部實現收入 3826.34 萬元，子 公司赫爾希膠囊實現收入 1.10 億元，年銷售膠囊 49.69 億粒；子公司福川化工實現收入 1.56 億元。 圖表 5：公司 2019 年營業收入構成 圖表 6：公司 2019 年海外業務約占一半 資料來源：公司年報，國盛證券研究所 資料來源：公司年報，國盛證券研究所 2017 年以前， 由于建材級纖維素醚行業利潤空間收窄， 公司

27、盈利能力緩慢下行。 2017 年 開始， 受益于高附加值業務醫藥食品級纖維素醚業務的放量， 公司毛利率持續快速提升。 2020 年 Q3 公司實現整體毛利率 38.6%、凈利率 20.9%。 2020 年 12 月 30 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 7：公司毛利率、凈利率 圖表 8：公司三大費用率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.3、實控人認購實控人認購股份彰顯信心，支持公司快速發展股份彰顯信心，支持公司快速發展 股權結構與子公司：股權結構與子公司：公司董事長畢心德先生持有公司 30.01%股份，為公司控股股東

28、， 畢心德、畢文娟和畢于東是本公司的共同實際控制人。公司實際控制人及其一致行動人 共計持有公司 41.38%股份。 公司擁有三家子公司、 一家孫公司， 其中福川化工主要負責 銷售原乙酸三甲酯、乙酸甲酯以及副產品氯化銨；赫爾希主要負責植物膠囊、空心膠囊 的生產、銷售；上海赫涵生物科技主要負責纖維素醚及其衍生產品的研發。 圖表 9：公司股權結構圖（截至 2020 年 Q3） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 實控人認購公司股份實控人認購公司股份：2020 年 5 月 11 日，公司發布非公開發行股票預案（2020 年 7 月 二次修訂） 。擬非公開發行股票數量不超過次 10,638,297 股。

29、公司實際控制人、董事長 畢心德先生之子畢于東先生擬認購公司非公開發行之股份 10,638,297 股， 認購金額不超 過 1.5 億元，體現了實際控制人對公司支持的決心以及對公司未來發展的信心，有利于 保障公司的穩定持續發展。 2020 年 12 月 30 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二二纖維素醚纖維素醚：應用應用領域持續延伸領域持續延伸的的天然的高分子天然的高分子材料材料 2.1、天然高分子衍生材料天然高分子衍生材料，高附加值應用高附加值應用快速快速增長增長 纖維素是自然界最豐富的有機高分子，纖維素醚是纖維素經過醚化改性而制得的纖維素 衍生物，具有增稠、乳化

30、、懸浮等性能。其中，羥丙基甲基纖維素醚（HPMC）由棉、木 經堿化、再經環氧丙烷和氯甲烷醚化制成，是各類纖維素醚中性能最佳、用途最廣的品 種， 在過去十五年來在我國的產量迅速提升。 HPMC 于 1927 年合成和分離成功， 于 1938 年由陶氏化學實現工業化生產， 于 1948 年實現大規模工業化生產。 HPMC 生產工藝可分 為氣相法和液相法，目前歐美日等國家主要采用氣相法，國內主要采用液相法。 圖表 10：非離子型纖維素醚產業鏈 資料來源：北化股份招股說明書，國盛證券研究所 2019 年， 我國纖維素醚需求約 55 萬噸， 預計 2025 年將達到 66 萬噸， 復合增速約 3%。 纖

31、維素醚按應用領域可分為建材級、 涂料級、 醫藥食品級， 其中建材級占比達 30%以上， 涂料級占比約 28%、 醫藥食品級占比約 24%。 建材級纖維素醚已基本實現國產化， 公司 為國內龍頭企業，其它國內主要廠商還包括山東瑞泰、山東一藤、北方天普化工、誼誠 纖維素等。 涂料級、 醫藥食品級纖維素醚目前主要被美國陶氏、 美國亞什蘭、 日本信越、 韓國樂天等外企壟斷。近年來，以公司為首的本土纖維素醚廠商高附加值纖維素醚業務 正進行國產替代。 圖表 11：我國纖維素醚進出口數量（噸） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2020 年 12 月 30 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報

32、告末頁聲明 纖維素醚纖維素醚在食品、醫藥、涂料領域的在食品、醫藥、涂料領域的需求需求隨應用技術的發展快速增長隨應用技術的發展快速增長。過去，由于我國 對于纖維素醚在日化、醫藥、食品、涂料等領域的需求開發有限，導致我國纖維素醚的 需求基本集中于建材領域。2013 年我國建材級非離子纖維素醚需求占比超過 90%。目 前我國纖維素醚在建材領域的需求已趨于飽和，在日化、醫藥、食品、涂料等領域的需 求正在隨著應用技術的發展而快速增長。例如，近年來以纖維素醚作為主要原材料的植 物膠囊，以及添加纖維素醚制成的新興產品人造肉均具有廣闊的需求前景和成長空間。 圖表 12：全球非離子型纖維素醚行業需求（2013

33、年） 圖表 13：中國非離子型纖維素醚行業需求（2013 年） 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 2.2、建材級、建材級：受：受基建房地產基建房地產需求拉動需求拉動，行業穩步，行業穩步增長增長 建筑領域是非離子纖維素醚的最大消費領域。纖維素醚具有增稠、保水、緩凝等優良特 性，因此建材級纖維素醚被廣泛用于改善包括預拌砂漿（含濕拌砂漿和干混砂漿） 、PVC 樹脂制造、乳膠漆、膩子等在內的建材產品的性能。例如，在我國北方的寒冷地區，在 砌筑墻體和裝飾外墻時， 一般需要用到墻體砌筑砂漿、 界面劑、 保溫抹面砂漿、 瓷磚膠、 外墻膩子和外墻涂料等建材。 圖表 1

34、4：HPMC 用于建材添加劑的具體用途和功能 用途用途 功能功能 砌筑砂漿 保水增稠，提高和易性，改善施工條件，提高效率 外墻保溫砂漿 增加砂漿的保水能力，改善流動性和施工性，提高砂漿的初期強度 和避免開裂 瓷磚粘接砂漿 提高粘結砂漿的抗下垂能力，改善砂漿的早期粘結強度，抵抗較強 的剪力以防止瓷磚滑落 自流平砂漿 改善砂漿的流動度和抗沉降性能，便于施工 耐水膩子 可替代傳統工業膠水，提高膩子的保水性、粘稠度、耐擦洗度和附 著力，消除甲醛危害 石膏砂漿 提高增稠性、保水性和緩凝性 乳膠漆 增稠、防止顏料凝膠化，有助于顏料分散，提高膠乳的穩定性和粘 度，有助于施工的流平性能 PVC 起分散劑作用，

35、調節 PVC 樹脂的密度，提高樹脂熱穩定性和控制 粒度分布，改善 PVC 樹脂產品的表觀物性、顆粒特性和熔融流變 陶瓷 作為陶瓷釉漿的黏結劑，起懸浮、解凝、保水作用，增加生釉強 度，減少釉的干燥收縮，使得胚體和釉結合牢固，不易脫落 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 2020 年 12 月 30 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2.1、HPMC 對于對于建材建材工作性能的提升工作性能的提升 HPMC 能顯著提升能顯著提升砂漿砂漿流動性和保水率流動性和保水率：根據纖維素醚對鋼鐵渣砂砂漿工作性能和強 度的影響 ，在新拌砂漿中摻加 HPMC 可顯著提高其保水率和

36、流動性。保水率方面，纖維 素醚摻量為 0.15%時，砂漿保水率比對照組（不摻砂漿）提高約 10%達到 96%。摻量 提升至 0.30%時，砂漿保水率提升至 98.5%。流動性方面，摻量提升至 0.25%或以上 時，對流動性影響較大，流動度可維持在 260mm 及以上。 圖表 15：不同摻量纖維素醚對鋼渣砂砂漿保水性的影響 圖表 16：不同摻量纖維素醚對鋼渣砂砂漿流動性的影響 資料來源：混凝土世界，國盛證券研究所 資料來源：混凝土世界，國盛證券研究所 HPMC 能提升能提升膩子膩子粘接強度粘接強度：由于 HPMC 分散到水中時，水中纖維素醚迅速溶脹，與膠 粉相互交錯，水泥水化產物被聚合物膜包圍，

37、形成復合基質相，因此添加 HPMC 能加大 膩子粘接強度。根據吉林大學學報 ，HPMC 摻量對膩子粘結強度呈現先升高后降低的 變化趨勢。 其中 10W-HPMC 對膩子粘接強度影響最大， 摻量由 1%時的 0.39MPa 提高至 摻量為 3%時的 0.48MPa。然而當 HPMC 摻量過大時，形成的聚合物膜具有封閉效應， 從而降低膩子粘接強度。 圖表 17：HPMC 對膩子粘結強度的影響 圖表 18：HPMC 對膩子表干時間的影響 資料來源：吉林建筑大學學報，國盛證券研究所 資料來源：吉林建筑大學學報，國盛證券研究所 HPMC 能提升能提升混凝土電阻率混凝土電阻率：纖維素醚存在一定的消泡作用，

38、從而減少了混凝土中減水 劑所引入的氣泡的數量與大小、增加了混凝土的微觀密實度，提高了混凝土整體的電阻 2020 年 12 月 30 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 率。 2.2.2、受基建房地產拉動，建材級纖維素醚需求穩步增長、受基建房地產拉動，建材級纖維素醚需求穩步增長 建材級纖維素醚受基建、房地產拉動需求穩定增長。建材級纖維素醚受基建、房地產拉動需求穩定增長。建筑行業投資規模、房地產行業新 開工面積、施工面積和竣工面積、房屋裝修面積、居民收入水平以及裝修習慣是影響國 內市場對于建材級纖維素醚需求的主要因素。國內建筑行業市場規模的增長，對于預拌 砂漿（包括濕拌

39、砂漿和干混砂漿） 、PVC 樹脂制造、乳膠漆、膩子、勾縫劑、瓷磚、石膏 板等建材的需求均有拉動。 2020 年 2 月受重大公共衛生事件影響， 我國建筑工程固定資 產投資完成額、房屋新開工面積、施工面積、竣工面積均出現大幅下滑，然目前增速已 企穩回升。我國 GDP 的“三駕馬車”包括投資、消費和凈出口，受到與美國貿易摩擦影 響，2019 年我國出口增速同比下滑。再加上受到 2020 年重大公共衛生事件影響，國內 需求增長趨于放緩， 我國 GDP 增速面臨下行壓力。 在出口承壓、 內需增長放緩的情況下， 短時間內基建投資是抵御經濟下行的有效辦法，而基建投資將拉動包括纖維素醚在內的 建筑材料需求增

40、長。 圖表 19：我國建筑工程投資完成額累計同比增速 圖表 20：我國房屋新開工、施工、竣工面積同比增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 隨著國內建筑市場的發展， 特別是機械化施工程度的提高， 以及對建筑質量要求的提高， 尤其是建筑節能保溫的發展，外墻外保溫系統已經成為國家的強制標準，保溫用的干混 砂漿、膩子都離不開羥丙基甲基纖維素醚。下游水泥砂漿的成本比例大約 10%左右，添 加比例在 0.1%0.4%。受基建需求的拉動，我國水泥產量 2019 年同比有較大增長。雖 然 2020 年 2 月，受到重大公共衛生事件影響，我國水泥產量大幅下滑。然而隨著我國

41、 復工復產穩步推行，水泥產量增速已筑底回升。 -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2015-102016-112017-122019-012020-02 固定資產投資完成額:建筑安裝工程:累計 同比 固定資產投資完成額:建筑安裝工程:累計同 比 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2015-112016-102017-092018-082019-072020-06 房屋新開工面積:累計同比房屋施工面積:累計同比 房屋竣工面積:累計同比 2020 年 12 月 30 日 P.12 請仔細閱讀本報

42、告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：我國水泥產量累計同比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 預拌砂漿的需求增長預拌砂漿的需求增長拉動拉動建材級纖維素醚需求建材級纖維素醚需求增長增長。預拌砂漿是相對于現場拌合砂漿的 概念，具有穩定性好、品種豐富、施工環境友好、節能等特點。在預拌砂漿中添加纖維 素醚具有增稠、保水、改善性能等益處。同時，由于纖維素醚在預拌砂漿中添加量僅占 約 0.02%，占成本比重較低，因而利潤空間具有彈性?；谝韵聝蓚€因素，預拌砂漿的 需求將持續高速增長： 第一， 使用預拌砂漿而非現場拌合砂漿是建筑工程行業降低 PM2.5 排放的重要手段之一，以“棚戶改造、老房改造

43、、保障房”為代表的政策性住房持續增 加，要求 100%使用預拌砂漿；第二，砂石資源的匱乏增加了工地的直接用砂成本，加 上人工成本的增加，現場拌合砂漿的使用成功逐漸增加。 圖表 22：2014 年建筑預拌砂漿中纖維素醚用量 砂漿產量砂漿產量 （萬噸）（萬噸） 纖維素醚纖維素醚 最小摻量最小摻量 總摻量總摻量 （萬噸）（萬噸） 纖維素醚品種纖維素醚品種 普通砂漿 5200 0.2% 1.04 HPMC 外保溫砂漿 600 1.8% 1.08 HPMC 瓷磚粘貼砂漿 400 2.5% 1.00 HPMC、HEMC 膩子 480 4.5% 2.16 HPMC、CMC 抹灰石膏 400 1.2% 0.4

44、8 HPMC、CMC 防水砂漿 60 1.8% 0.11 HPMC、HEMC 自流平、灌漿料 100 0.5% 0.05 HPMC、HEMC 合計 7240 5.92 資料來源：中國纖維素醚協會，國盛證券研究所 2.3、醫藥食品級醫藥食品級：國產替代趨勢持續，下游應用開拓空間廣國產替代趨勢持續，下游應用開拓空間廣 醫藥級醫藥級纖維素醚纖維素醚的質量基本可以代表纖維素醚企業的技術實力，我國市場規模前十大藥 用輔料為藥用明膠膠囊、蔗糖、淀粉、薄膜包衣粉、1,2-丙二醇、PVP、HPMC、微晶纖 維素、HPC、乳糖。我國已上市的輔料約 500 種，但同美國（超過 1500 種） 、歐盟（超 過 30

45、00 種）相比相差懸殊?？蒯屩苿Ｓ?HPMC（CR 級）的核心生產技術掌握在美國 陶氏、日本信越等外企企業手中，價格昂貴。近年來，山東赫達、山河藥輔等本土廠商 醫藥級 HPMC 憑借相對于外企顯著的價格優勢正持續進行國產替代。 -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-082020-04 水泥:產量:累計同比 水泥:產量:累計同比 2020 年 12 月 30 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2

46、3：我國藥用輔料市場規模（億元） 資料來源：前瞻產業研究院，國盛證券研究所 2.3.1、HPMC 在醫藥中的應用在醫藥中的應用 醫藥級 HPMC 可實現藥效緩慢釋放的作用，控釋制劑實現控制藥效釋放時間及劑量的作 用，在緩釋小丸、各種骨架緩釋制劑、包衣緩釋制劑、緩釋膠囊、緩釋藥膜、樹脂藥緩 釋制劑和液體緩釋制劑等得到了廣泛的應用。緩控釋制劑可保持服用者血藥濃度平穩， 消除普通制劑吸收特性造成血藥濃度的峰谷現象引致的毒副反應， 并延長藥物作用時間， 減少服藥次數和用藥量，提高藥效，可較大幅度提高藥品的附加值。根據纖維素醚在 藥用輔料中的應用研究 ，纖維素醚在醫藥中的應用包括： 粘合劑和崩解劑粘合劑

47、和崩解劑：HPMC 可降低藥物的接觸角，令藥物易于濕潤，且 HPMC 吸水后 能膨脹數百倍，因此能顯著提升片劑的溶度度以及釋放度。由于 HPMC 具有較強粘 性，對質地酥松的原料可增強顆粒粘性。低粘度 HPMC 可用作粘合劑和崩解劑，高 粘度僅可作粘合劑，用量通常為 2%5%。 口服制劑的緩控釋材料口服制劑的緩控釋材料：HPMC 是緩釋劑中常用的水凝膠骨架材料。低粘度 HPMC 可以用作粘合劑、 助懸劑和增稠劑， 高粘度 HPMC 可用作制備混合材料骨架緩釋片、 緩釋膠囊、骨架緩釋片阻滯劑。HPMC 可胃腸液中，流動性、可壓性均良好、載藥 能力強。成為了緩釋劑中極其重要的親水載體。 包衣成膜劑

48、包衣成膜劑：HPMC 成膜性良好，所形成膜透明、堅韌、不易粘連，用作隔離層可 提高藥物穩定性。下圖為 HPMC 和明膠分別形成的膜，HPMC 形成的膜透光性以及 均勻性均顯著優于明膠。明膠在成膜時容易產生霉點，HPMC 在該領域常用濃度為 2%10%。 圖表 24：HPMC 和明膠形成的膜 資料來源：纖維素醚在藥用輔料中的應用研究，國盛證券研究所 2020 年 12 月 30 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 植物膠囊原材料植物膠囊原材料：植物膠囊相對于明膠優勢顯著，包括了生產環保、安全無害、貯 存條件寬、崩解后不被吸收，替代明膠趨勢明確。美國輝瑞率先通過 HPM

49、C 制備 VcapTM 植物膠囊。預計后續植物膠囊滲透率將持續增長。 助懸劑助懸劑： 混懸液是臨床常用劑型， 為非均相分散體系。 HPMC 能降低固液界面張力， 降低固體微粒表面自由能，令非均相分散體系趨于穩定。HPMC 用作滴眼劑中增稠 劑，添加量為 0.45%1.0%。 2.3.2、HPMC 在食品中的作用在食品中的作用 食品級纖維素醚食品級纖維素醚被廣泛運用于食品添加劑領域，可用于烘培食品、膠原蛋白腸衣、植脂 奶油、果汁、醬料、肉類及其他蛋白質產品等，起到增稠、保水、改善口感等作用。 圖表 25：食品級纖維素醚用途 應用應用 產品產品 功能功能 甜點添加劑 冷凍乳制品 內陷 改善口感、組

50、織及質地；控制冰晶的形成 增稠：抑制食品水分流失；避免露餡 調味添加劑 烤肉醬 沙拉醬 增稠：增加醬料的粘著性、味道持久度 幫助增稠及塑形 飲料添加劑 酒精飲料 果汁 非離子型產品，能與飲料相容 助懸浮性能；增稠，不會掩蓋飲料的味道 烘焙食品添加劑 甜圈及酥皮 煎餅威化餅 方便面餅干 改善質地；減少油脂吸附；抑制食品水分流失 更松脆，并使其表面紋理及色澤更均勻 粘合性強改善面粉產品的強度、彈性和口感 擠壓食品添加劑 直接擠壓膨發食品 減少粉屑產生；改善質地及口感 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 2.4、涂料級：涂料級：環保的乳膠漆增稠劑，對傳統化學類添加劑持續替代環保的乳膠漆增稠劑，對傳