【公司研究】致遠互聯-首次覆蓋報告：新產品新客戶21年有望迎來增長拐點-20201229（23頁）.pdf

1、公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 致遠互聯致遠互聯（688369）證券證券研究報告研究報告 2020 年年 12 月月 29 日日 投資投資評級評級 行業行業 計算機/計算機應用 6 個月評級個月評級 增持（首次評級） 當前當前價格價格 75.4 元 目標目標價格價格 104.94 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 76.99 流通A 股股本(百萬股) 58.37 A 股總市值(百萬元) 5,805.01 流通A 股市值(百萬元) 4,401.08 每股凈資產(元) 16.21 資產負債率(%) 20.58 一年內最高/最低(

2、元) 98.29/57.57 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 新產品新客戶，新產品新客戶，21 年有望迎來增長拐點年有望迎來增長拐點 中國協同管理軟件中國協同管理軟件龍頭龍頭，國內市占率第一，國內市占率第一，利潤持續高增長，利潤持續高增長 公司近 20 年深耕 OA 系統，是中國領先的協同管理軟件提供商，在中國協同軟件市場占有率第一（2018 年下半年，傳統部署模式） ，占比 29.3%。公司三大 OA 產品 A6、A8、G6 實現了黨政機關、大中小企業全覆蓋。平臺化是公司的重要戰略，致遠應用定制平臺 CAP、開放式數字化協同管理平臺 V5 以及 Formtalk Pa

3、aS 協同云平臺等平臺級產品為公司重要戰略產品。 2016 年到 2019 年，公司營業收入由 3.77 億增長至 7 億，保持 20%+的同比增 長。 公 司歸 母凈 利 潤由 0.18 億 增長 至 0.97 億， 同 比增 長154.72%/63.41%/33.56%, 持續高于各年度營業收入增長，規模效應凸顯。 信創推動信創推動企業數字化轉型加速，大企業云化比例企業數字化轉型加速，大企業云化比例有望有望不斷提升不斷提升；公司；公司 OA基礎盤行業景氣度高基礎盤行業景氣度高 隨著中美在各領域競爭升級，信創背景下，中國企業數字化加速。云化模式、中臺戰略已成為趨勢，大企業云化比例有望不斷提升

4、。從 2016 年到2022 年，中國云計算市場一直保持著 30%左右的增長，預計在 2022 年將達到 2900 億元。 同時，公司所在的核心領域：協同軟件市場也保持穩定增長，預計到 2023年將達到 3.88 億美元，未來 5 年整體市場 CAGR 為 23.1%。 立足立足 OA 打造打造 HR 新產品，新產品，打開打開向上新向上新空間空間，21 年有望迎來增長拐點年有望迎來增長拐點 OA 產品客戶粘度高，公司市場份額穩固，OA 業務預計未來可保持 20%增長。公司立足 OA，向平臺型公司發展，圍繞協同云及 COP 平臺，開放互聯構建未來協同生態，市場有望進一步打開。同時，公司平臺有望在

5、 OA基礎上進一步拓展其他業務模塊：OA 向 HR 拓展具有先天優勢，公司有望向 HR SaaS 進一步拓展。HR SaaS 處于高速增長期，公司借助行業景氣度，加上公司三浪疊加路徑打通，營收有望達到 30%增長。 云平臺帶來規模效應，未來估值有望云平臺帶來規模效應，未來估值有望達到達到近近 80 億億 考慮公司在協同管理軟件行業龍頭地位、 立足 OA 向 HR 模塊拓展帶來的廣闊市場空間、企業數字化轉型浪潮到來、以及 SaaS OA 和 SaaS HR 的高行業景氣度，我們給予致遠互聯 2022 年 53X PE，公司 2020/2021/2022 年凈利潤預計為 0.99/1.21/1.5

6、2 億元，合理估值為 80 億，目標價 104.94 元，首次覆蓋給予“增持”評級。 風險風險提示提示：研發進展不及預期風險、技術研發及業務人員流失的風險、疫情增加經濟不確定性、服務模式風險、市場競爭風險 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 578.09 699.84 741.83 934.70 1,215.11 增長率(%) 23.81 21.06 6.00 26.00 30.00 EBITDA(百萬元) 124.81 164.81 102.43 128.81 163.42 凈利潤(百萬元) 72.98 97.47 99.

7、47 121.02 152.24 增長率(%) 63.41 33.56 2.05 21.66 25.80 EPS(元/股) 0.95 1.27 1.29 1.57 1.98 市盈率(P/E) 79.78 59.73 58.53 48.11 38.24 市凈率(P/B) 18.88 4.77 4.42 4.09 3.77 市銷率(P/S) 10.07 8.32 7.85 6.23 4.79 EV/EBITDA 0.00 18.14 41.34 31.88 23.48 資料來源：wind，天風證券研究所-14%-3%8%19%30%41%52%2019-122020-042020-08致遠互聯計算

8、機應用滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 致遠軟件，協同管理軟件的專家致遠軟件，協同管理軟件的專家 . 4 1.1. 公司簡介：協同管理領域龍頭 . 4 1.2. 主營業務：OA 為目前最核心產品，未來向協同管理云平臺轉變 . 5 1.3. 財務分析：利潤持續高增長，規模效應凸顯 . 6 1.4. 銷售模式：直銷與經銷相結合，直銷占比 70%以上 . 8 1.5. 股權結構：核心員工與公司深度綁定 . 9 2. 協同軟件：企業數字化轉型的中堅力量協同軟件：企業數字化轉型的中堅力量 . 10 2.1.

9、 大企業提升云化比例，構建中臺成為重要戰略，OA 與 HR 是核心組成模塊 . 10 2.2. OA 市場穩步增長，SaaS 模式未來 5 年復合增長率達 35%+ . 11 2.3. 協同管理軟件應用邊界大幅擴展，公司順利把握轉型機會 . 12 2.4. 信創背景下，中國企業數字化加速，企業加大 IT 投入 . 12 3. 立立足足 OA 向向 HR 拓展，協同云拓展，協同云+中臺中臺+HR 等模塊拓展模式有望打開市場空間等模塊拓展模式有望打開市場空間 . 13 3.1. 產品客戶粘度高，OA 業務預計未來可保持 20%增長。 . 13 3.2. 立足 OA 向 HR 拓展，協同云+中臺+H

10、R 等模塊拓展有望助力公司未來達到 30%增長. 14 3.3. 3 萬+客戶涵蓋各行業，聚合第三方資源全產業鏈合作共贏 . 19 3.4. 高質量員工打造高技術壁壘，研發人員占比 40%，本科學歷及以上占比 65% . 20 3.5. 股權激勵彰顯增長信心，25%復合增長目標值驗證公司高成長性 . 20 4. 協同云帶來規模效應，估值有望達到近協同云帶來規模效應，估值有望達到近 80 億億 . 21 5. 風險提示風險提示 . 22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：發展歷程近 20 年專注在協同管理軟件領域 . 4 圖 2：中國協同軟件市場廠商份額（2018 年下半年，傳統部署模式） ，致遠互聯國

11、內市占率第一 . 4 圖 3：公司擁有深厚的客戶、產品、伙伴生態基礎 . 4 圖 4：公司基于 V5 平臺架構的產品部署 . 5 圖 5：Formtalk 搭建的社會化人才招聘平臺 . 6 圖 6：公司 2016-2019 營業收入與凈利潤增長情況 . 7 圖 7：協同管理軟件在公司營業收入的占比約為 90% . 7 圖 8：公司 2016-2020 年毛利率（單位：%） . 8 圖 9：直銷模式的業務流程圖 . 9 圖 10：經銷模式的業務流程圖 . 9 圖 11：股權結構圖（截止 2020 三季度報） . 10 圖 12：2016-2022 年中國云計算行業市場規模保持約 30%增長 .

12、10 圖 13：協同管理軟件向平臺化、移動化、云化、智能化發展 . 11 圖 14：2019-2023 年中國協同軟件市場規模（單位：百萬美金） . 12 pOoRnNnQvMnMoRpOsPnQtN9PcM8OmOmMmOpPfQrQtRlOoNrRaQqRoOvPtPoPMYnPnR 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 15：協同管理軟件發展三階段，致遠成功把握轉型機會 . 12 圖 16：國資委頒布關于加快推進國有企業數字化轉型工作的通知 . 13 圖 17：致遠互聯將在企業數字化轉型中發揮關鍵作用 . 13 圖 18：OA

13、 系統是日常企業管理不可或缺的重要軟件 . 14 圖 19：公司三大產品 A6、A8、G6，黨政機關、大中小企業全覆蓋 . 14 圖 20：公司三浪疊加，升級為平臺型企業 . 15 圖 21：公司構建協同生態：開放互聯生態共贏 . 15 圖 22：應用定制平臺（CAP）滿足個性化管理需求 . 15 圖 23：公司 Formtalk 平臺已涵蓋部分 HR 模塊，且具有應用拓展功能 . 16 圖 24：公司已擁有多個拓展模塊（包括薪巴巴 HR 模塊） . 16 圖 25：HR 系統中，包含招聘、考勤、績效、薪酬管理等內容 . 17 圖 26：HR 管理、績效管理等內容，可以集合在 OA 系統里.

14、17 圖 27：HR 與 OA 系統結合，實現員工生命周期流程的智能化管理 . 18 圖 28：HR SaaS 市場規模高速增長（單位：億元） . 18 圖 29：致遠互聯各行業重點客戶 . 19 圖 30：公司上下游產業鏈 . 19 表 1：公司三大協同管理軟件產品覆蓋各領域、各層次公司 . 6 表 2：公司營業收入拆分按產品（面向大型企業產品收入占比大）單位：萬元 . 7 表 3：公司主要軟件產品與銷售模式之間的對應關系 . 8 表 4：致遠互聯與泛微同口徑下營業收入對比（單位：萬元） . 9 表 5：員工專業構成情況（2019 年） . 20 表 6：員工學歷構成情況（2019 年） .

15、 20 表 7：股權激勵業績考核：觸發值三年復合增長 20%，目標值三年復合增長 25% . 20 表 8：激勵計劃主要授予高管與核心技術人員 . 21 表 9：盈利預測 . 21 表 10：可比公司估值. 21 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1. 致遠軟件致遠軟件，協同管理軟件的專家協同管理軟件的專家 1.1. 公司簡介：協同管理領域龍頭公司簡介：協同管理領域龍頭 致遠互聯是中國領先的協同管理軟件提供商。致遠互聯是中國領先的協同管理軟件提供商。其自成立起近 20 年來，始終專注于企業級管理軟件領域，為客戶提供協同管理軟件產品、

16、解決方案、協同管理平臺及云服務，集協同管理產品的設計、研發、銷售及服務為一體，是中國領先的協同管理軟件提供商。 圖圖 1：發展歷程：發展歷程近近 20 年專注在協同管理軟件領域年專注在協同管理軟件領域 資料來源：公司官網，天風證券研究所 在中國企業團隊協同軟件市場中， 致遠互聯 （在中國企業團隊協同軟件市場中， 致遠互聯 （Seeyon） 市場占有率第一， 占比） 市場占有率第一， 占比 29.3% （2018年下半年，傳統部署模式）年下半年，傳統部署模式） 。泛微和慧點科技分別以 27.2%和 26.1%排在第二、三位。致遠互聯（Seeyon） 、泛微（Wearver）和慧點科技（Smart

17、dot）均為中國領先的協同管理軟件廠商，國內協同管理軟件市場的集中度比較高，致遠互聯為其中的龍頭廠商。 圖圖 2：中國協同軟件市場廠商份額（：中國協同軟件市場廠商份額（2018 年年下半年，傳統部署模式下半年，傳統部署模式） ，致遠互聯國內市占率第一致遠互聯國內市占率第一 資料來源：IDC，天風證券研究所 圖圖 3：公司擁有深厚的客戶、產品、伙伴生態基礎：公司擁有深厚的客戶、產品、伙伴生態基礎 致遠互聯, 29.30%泛微, 27.20%慧點科技, 26.10%浪潮, 2.30%微軟, 1.40%其他, 13.70% 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息

18、披露和免責申明 5 資料來源：公司 2019 年年報，天風證券研究所 1.2. 主營業務：主營業務：OA 為目前最核心產品，未來向協同管理云平臺轉變為目前最核心產品，未來向協同管理云平臺轉變 OA 是公司目前核心產品，公司戰略部署，從協同管理軟件是公司目前核心產品，公司戰略部署，從協同管理軟件產品型產品型向平臺向平臺型型發展，預計之發展，預計之后可以基于后可以基于低代碼和零代碼平臺及低代碼和零代碼平臺及 PaaS 平臺延伸出更多模塊（比如平臺延伸出更多模塊（比如 HR 模塊） ，打開市場模塊） ，打開市場新空間。新空間。2006 年公司推出了協同管理軟件產品 A6；2007 年公司為了更好的服

19、務中大型客戶推出了協同管理軟件 A8；2011 年公司正式推出了 G6 政務協同軟件。 打造打造 V5 平臺與平臺與 Formtalk 協同云平臺。協同云平臺。平臺化是公司的重要戰略，公司認為，協同管理軟件的產品化、標準化和規?；菂f同管理軟件廠商發展的基礎，產品平臺化是其核心競爭力。公司在十余年的發展探索中，形成了支撐大規模應用定制、彈性應用部署的開放式數字化協同管理平臺 V5， 公司在 2016 年推出 Formtalk 支持云計算技術的 PaaS 協同云平臺，同時可以與公司 V5 平臺整合實現混合云部署。 圖圖 4：公司基于：公司基于 V5 平臺架構的產品部署平臺架構的產品部署 資料來源

20、：招股說明書，天風證券研究所 公司在公司在2016年推出支持云計算技術的年推出支持云計算技術的 PaaS協同云平臺協同云平臺Formtalk， 作為， 作為PaaS云服務平臺云服務平臺，Formtalk 提供可視化流程、表單以及應用模板等工具，可根據客戶不同的業務需求構建包 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 括經銷商管理、 招投標管理、 精準扶貧等輕量級應用， 并可以進行應用擴展； 同時 Formtalk可以與客戶原有 ERP、OA 協同管理等業務系統進行集成連接，實現公有云+私有云的混合云應用部署。2016-2019 年年 6 月

21、，月，Formtalk 的付費企業用戶數分別為的付費企業用戶數分別為 1 家、家、80 家、家、431家、家、512 家家，最近三年付費用戶數與 Formtalk 應用相關產品收入均呈現上升趨勢。 圖圖 5：Formtalk 搭建的社會化人才招聘平臺搭建的社會化人才招聘平臺 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 A6A8G6 三大協同管理軟件產品覆蓋各領域、各層次公司。三大協同管理軟件產品覆蓋各領域、各層次公司?；?V5 平臺，公司打造了面向中小企業組織的 A6 協同管理軟件產品、 面向中大型企業和集團性企業組織的 A8 協同管理軟件產品、 以及面向政府組織及事業單位的 G6 政務協同管理軟

22、件產品。 公司 A6、 A8、G6 產品全面支持移動化、智能化應用。 表表 1：公司三大公司三大協同管理軟件產品協同管理軟件產品覆蓋各領域、各層次公司覆蓋各領域、各層次公司 協同管理軟件產品協同管理軟件產品 客戶定位客戶定位 客戶價值客戶價值 A6 中小型企業 實現全員移動化工作協同及基礎業務管理的一體化、可視化管控，提升組織的敏捷性和高效運營。 A8 中大型企業或集團企業 通過對工作協同、業務協同、系統協同、產業鏈協同的深度集成與融合，以定制化、集成化手段構建大中型及集團型組織統一高效的協同運營管理平臺，助力企業數字化轉型升級。 G6 黨政機關、 行政事業單位 提供以公文、事務、會議管理及督

23、察督辦為核心的政務協同辦公應用， 提升內部行政和業務工作效率， 提升政府的公共服務水平。 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 1.3. 財務分析：利潤持續高增長，規模效應凸顯財務分析：利潤持續高增長，規模效應凸顯 利潤持續高增長，規模效應凸顯。利潤持續高增長，規模效應凸顯。2016 年到 2019 年，公司營業收入由 3.77 億增長至 7億，保持 20%+的同比增長。公司歸母凈利潤由 0.18 億增長至 0.97 億，同比增長154.72%/63.41%/33.56%, 持續高于各年度營業收入增長，規模效應凸顯。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息

24、披露和免責申明 7 圖圖 6：公司：公司 2016-2019 營業收入與凈利潤增長情況營業收入與凈利潤增長情況 資料來源：招股說明書，公司年報，天風證券研究所 協同管理軟件為核心收入來源。協同管理軟件為核心收入來源。2016 年到 2019 年，協同管理軟件在公司營業收入的占比均達到近 90%（2019 年為 89%） ，協同管理軟件為公司核心收入來源，這也表達了公司深根協同管理軟件領域的決心，專心致志謀發展。 圖圖 7：協同管理軟件在公司營業收入的占比：協同管理軟件在公司營業收入的占比約為約為 90% 資料來源：招股說明書，公司年報，天風證券研究所 把握優質客源，大中型客戶貢獻大。把握優質客

25、源，大中型客戶貢獻大。從不同產品收入占比來看，面向中大型、集團型企業的 A8 系列產品收入占比最大； 面向政府的 G6 系列產品次之。公司對優質客戶的把握十分緊密，重視核心客戶資源。我們認為，卡位優質客戶，有利于公司營收進一步提升。 表表 2：公司營業收入拆分公司營業收入拆分按產品按產品（面向大型企業產品收入占比大）（面向大型企業產品收入占比大）單位：萬元單位：萬元 項項 目目 2016 年度年度 2017 年度年度 2018 年度年度 2019 年度年度 金額 占比 金額 占比 金額 占比 金額 占比 3.77 4.67 5.78 7.00 0.18 0.45 0.73 0.97 23.98

26、 23.81 21.06 154.72 63.41 33.56 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.000.001.002.003.004.005.006.007.008.002016201720182019營業總收入（億元）歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比(%)-右軸同比(%)-右軸92%91%91%89%8%9%9%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019協同管理軟件收入占比協同管理軟件技術實施收入占比 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文

27、之后的信息披露和免責申明 8 協同管理軟件產品協同管理軟件產品 34,370.10 91.78% 42,642.25 91.42% 52,467.61 90.93% 62,305.82 89.22% A6 系列 （中?。?4,645.38 12.40% 3,460.34 7.42% 3,187.01 5.52% - - A8 系列 （大型） 24,124.85 64.42% 32,073.52 68.76% 40,757.66 70.64% - - G6 系列 （政府） 3,723.58 9.94% 5,335.18 11.44% 6,270.97 10.87% - - 其他產品 184.62

28、 0.49% 438.21 0.94% 742.34 1.29% - - 第三方產品 1,691.68 4.52% 1,335.00 2.86% 1,509.63 2.62% - - 技術服務技術服務 3,077.76 8.22% 4,001.05 8.58% 5,232.37 9.07% 7,526.27 10.78% 合合 計計 37,447.86 100.00% 46,643.31 100.00% 57,699.98 100.00% 69,832.08 100.00% 資料來源：招股說明書，2019 年年報，天風證券研究所 平臺化、 標準化產品帶來高毛利率。平臺化、 標準化產品帶來高毛利

29、率。 2016-2020 年， 公司毛利率一直穩定保持在 75%以上。我們認為，公司作為協同管理軟件領域的龍頭公司，堅持平臺化的產品戰略，整合產業鏈上下游產生協同效應，是公司高毛利率的重要原因。 圖圖 8：公司：公司 2016-2020 年毛利率年毛利率（單位：（單位：%） 資料來源：公司年報，招股說明書，天風證券研究所 1.4. 銷售模式銷售模式：直銷與經銷相結合直銷與經銷相結合，直銷占比，直銷占比 70%以上以上 公司采取直銷與經銷相結合的銷售模式公司采取直銷與經銷相結合的銷售模式。直銷占比更大，在直銷占比更大，在 70%以上。以上。2016-2019 年，經銷收入占主營業務收入的比例分別

30、為 22.66%、26.80%、25.44%和 27.00%，經銷商數量分別為 512 家、599 家、549 家和 485 家。公司目前在全國建立了 30 多個分支機構，600 多家銷售伙伴，以及協同生態伙伴。 表表 3：公司主要軟件產品與銷售模式之間的對應關系公司主要軟件產品與銷售模式之間的對應關系 銷售模式銷售模式 A6 產品產品 A8 產品產品 G6 產品產品 直銷模式 經銷模式 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 備注：由于 A6 系列產品標準化、通用性、易用性的特點，從 2016 年下半年開始 A6 產品系列基本采用經銷模式。 若采用與泛微若采用與泛微網絡網絡同口徑下對比同口徑下

31、對比，致遠互聯，致遠互聯經銷模式收入將增加經銷模式收入將增加約約 3 倍倍（致遠和經銷商（致遠和經銷商結結算的算的是產品結算額度）是產品結算額度） 。由于致遠互聯與泛微經營模式不同，泛微網絡經銷相關合同收入主要計入泛微網絡收入。而公司產品實施交付、定制化開發主要由經銷商負責，體現為經銷商的收入。因此，在同等條件下，公司的經銷收入相比泛微網絡區域授權業務運營中心75.8678.2877.8876.0776.6675%75%76%76%77%77%78%78%79%2016年2017年2018年2019年2020年H1 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披

32、露和免責申明 9 帶來的收入要低。若公司采用與泛微網絡相同口徑，則公司經銷收入將提升 3 倍。 表表 4：致遠互聯與泛微同口徑下營業收入對比（致遠互聯與泛微同口徑下營業收入對比（單位：單位：萬元）萬元） 公司名稱公司名稱 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 1-6 月月 泛微網絡 46,130.50 70,421.77 100,360.08 50,494.62 致遠互聯 直銷 28,961.64 直銷 34,144.41 直銷 43,020.84 直銷 18,275.52 經銷 25,458.66 經銷 37,496.70 經銷 44,037.42 經銷 20,27

33、5.86 合計 54,420.30 合計 71,641.11 合計 87,058.26 合計 38,551.38 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 備注：致遠直銷收入為軟件產品+實施收入，經銷收入為純軟件產品收入。根據市面公開數據，通常若將實施收入也納入經銷收入范圍，則收入將擴大 2-3 倍 直銷模式：直銷模式：目前，公司的直銷模式主要以 A8 系列產品、G6 系列產品的銷售為主，重點定位在大中型企業組織以及政府機構或部門。 圖圖 9：直銷模式的業務流程圖：直銷模式的業務流程圖 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 經銷模式：經銷模式：目前，經銷模式可以進行 A6 系列、A8 系列、G6

34、系列的全產品線銷售。 圖圖 10：經銷模式的業務流程圖：經銷模式的業務流程圖 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 1.5. 股權結構股權結構：核心員工與公司深度綁定核心員工與公司深度綁定 徐石為公司的控股股東和實際控制人。徐石為公司的控股股東和實際控制人。至 2020 三季度報，徐石持有公司 23.13%的股份， 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 為公司的控股股東和實際控制人。除控股股東、實際控制人徐石外，持有公司 5%以上股份的其他股東包括信義一德。 實際控制人實際控制人實力雄厚實力雄厚， 為公司核心技術人員為公司核心技術人員

35、。 徐石長期致力于企業管理軟件的研發和銷售徐石長期致力于企業管理軟件的研發和銷售，學術背景強，北京大學光華管理學院 EMBA 畢業，碩士學歷。自 2002 年起，徐石與張屹、用友網絡共同創辦了公司前身致遠有限，專注于協同管理軟件的理論研究和應用創新，參參與公司協同技術平臺（與公司協同技術平臺（CTP） 、協同應用平臺（） 、協同應用平臺（CAP） 、協同移動平臺（） 、協同移動平臺（CMP） 、協同集成平） 、協同集成平臺（臺（CIP）以及）以及 A6、A8、G6 產品等的設計與研發。產品等的設計與研發。自公司成立至今，徐石一直擔任公司董事長、總經理及核心技術人員，現任致遠互聯董事長兼總經理。

36、 圖圖 11：股權結構圖股權結構圖（截止（截止 2020 三季度報）三季度報） 資料來源：wind，天風證券研究所 2. 協同軟件協同軟件：企業數字化轉型的中堅力量企業數字化轉型的中堅力量 2.1. 大企業提升云化比例，構建中臺成為重要戰略，大企業提升云化比例，構建中臺成為重要戰略，OA 與與 HR 是核心組成是核心組成模塊模塊 云化模式，中臺戰略已成為趨勢，大企業云化比例云化模式，中臺戰略已成為趨勢，大企業云化比例有望有望不斷提升。不斷提升。從 2016 年到 2022 年，中國云計算市場一直保持著 30%左右的增長，預計在 2022 年將達到 2900 億元。在市場規模不斷增長的背后，是國

37、內大企業云化比例的不斷提升。我們認為公司推出 Formtalk 是公司戰略的重要一步。 圖圖 12：2016-2022 年中國云計算行業市場規模保持約年中國云計算行業市場規模保持約 30%增長增長 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：前瞻產業研究院，天風證券研究所 OA 等協同管理軟件向平臺化、移動化、云化、智能化發展。等協同管理軟件向平臺化、移動化、云化、智能化發展。協同管理軟件已經逐步成為繼 ERP 等企業級管理軟件之后重要的企業級管理軟件之一，是企事業單位及政府機構實現信息化運營管理的重要手段。隨著新一代信息技術的發

38、展和企業數字化轉型升級的速度的加快，協同管理軟件開始向平臺化、移動化、云化、智能化等方向發展，成為企業、政府統一的工作入口和運營中臺。 圖圖 13：協同管理軟件向平臺化、移動化、云化、智能化發展協同管理軟件向平臺化、移動化、云化、智能化發展 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 2.2. OA 市場穩步增長，市場穩步增長，SaaS 模式未來模式未來 5 年復合增長率達年復合增長率達 35%+ 中國協同軟件市場一直保持穩定增長，預計到中國協同軟件市場一直保持穩定增長，預計到 2023 年將達到年將達到 3.88 億美元，未來億美元，未來 5 年整體年整體市場年復合增長率（市場年復合增長率（CAG

39、R）為）為 23.1%。未來，SaaS 模式的企業團隊協同軟件的增速要遠遠高于傳統部署模式，企業團隊協同 SaaS 軟件的未來軟件的未來 5 年復合增長率為年復合增長率為 35.3%。到 2023年，SaaS 模式的企業團隊協同軟件市場份額將從 2018 年的 19.8%上升為 31.8%。 514.9691.6962.81312.51737.42259.72902.934.30%29.20%36.30%32.40%30.10%28.50%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%05001000150020002500300035

40、002016201720182019E2020E2021E2022E云計算市場規模（億元）增長率（%）-右軸 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 14：2019-2023 年中國協同軟件市場規模年中國協同軟件市場規模（單位：百萬美金）（單位：百萬美金） 資料來源：IDC，天風證券研究所 2.3. 協同管理軟件應用邊界大幅擴展，公司順利把握轉型機會協同管理軟件應用邊界大幅擴展，公司順利把握轉型機會 協同管理軟件行業在國內已有十多年的發展歷史，主要經歷了文檔與信息共享、組織與流程化協作、全面的組織協同管理等三個階段。公司成功把握住

41、了協同管理軟件轉型階段，公司成功把握住了協同管理軟件轉型階段，成為了全面的組織協同管理領域行業龍頭。成為了全面的組織協同管理領域行業龍頭。 圖圖 15：協同管理軟件發展三階段，致遠成功把握轉型機會：協同管理軟件發展三階段，致遠成功把握轉型機會 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 2.4. 信創背景下，中國企業數字化加速，企業加大信創背景下，中國企業數字化加速，企業加大 IT 投入投入 隨著中美在各領域競爭升級，信創背景下，中國企業數字化將加速。隨著中美在各領域競爭升級，信創背景下，中國企業數字化將加速。2020 年 9 月份，國 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀

42、正文之后的信息披露和免責申明 13 資委頒布了關于加快推進國有企業數字化轉型工作的通知 ，通知強調要“探索構建適應企業業務特點和發展需求的數據中臺、 業務中臺等新型數據中臺、 業務中臺等新型 IT 架構模式架構模式” ， “打造形成國際先進、可控制的數字化轉型技術體系。 ”通知強調“實行數字化轉型一把手負責制” ，強執行力值得期待。 圖圖 16：國資委頒布關于加快推進國有企業數字化轉型工作的：國資委頒布關于加快推進國有企業數字化轉型工作的通知通知 資料來源：國資委，天風證券研究所 致遠將在企業數字化轉型中發揮關鍵作用。致遠將在企業數字化轉型中發揮關鍵作用。公司業務涉及工業軟件、云計算軟件及服務

43、、移動計算軟件平臺等細分領域，將在企業數字化轉型中發揮關鍵作用。 圖圖 17：致遠互聯將在企業數字化轉型中發揮關鍵作用：致遠互聯將在企業數字化轉型中發揮關鍵作用 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 3. 立足立足 OA 向向 HR 拓展拓展， 協同協同云云+中臺中臺+HR 等等模塊拓展模式有望模塊拓展模式有望打開市場空間打開市場空間 3.1. 產品客戶粘度高，產品客戶粘度高，OA 業務預計未來可保持業務預計未來可保持 20%增長。增長。 OA 產品客戶粘度高，公司市場份額穩固，產品客戶粘度高，公司市場份額穩固，OA 業務預計未來可保持業務預計未來可保持 20%增長。增長。OA 產品作為公司核

44、心產品，是各企業日常每天使用的產品，路徑依賴強客戶粘度高，公司積累的頭部客戶不會輕易更換產品，公司 OA 領域市場份額穩固，三大產品 A6、A8、G6，黨政機 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 關、大中小企業全覆蓋。目前公司在中國企業團隊協同軟件市場中市場占有率第一，占比29.3% （2018 年下半年， 傳統部署模式） 。 我們認為隨著公司云化、 平臺化戰略的逐步落地，我們認為隨著公司云化、 平臺化戰略的逐步落地，市占率有望進一步提升。市占率有望進一步提升。 圖圖 18：OA 系統是日常企業管理不可或缺的重要軟件系統是日常企業管

45、理不可或缺的重要軟件 資料來源：公司官網，天風證券研究所 圖圖 19：公司公司三大產品三大產品 A6、A8、G6，黨政機關、大中小企業全覆蓋，黨政機關、大中小企業全覆蓋 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 3.2. 立足立足 OA 向向 HR 拓展，拓展， 協同協同云云+中臺中臺+HR 等等模塊拓展有望助力公司未來模塊拓展有望助力公司未來達到達到 30%增長增長 立足協同立足協同云云，公司三浪疊加，升級為平臺型公司，公司三浪疊加，升級為平臺型公司。協同云平臺將助力公司構建協同生態，協同云平臺將助力公司構建協同生態，應用邊界進一步擴展應用邊界進一步擴展。公司目前的三浪疊加路徑，一浪一浪為為協同

46、產品平臺協同產品平臺 V5，體現出公司卓越產品力；二浪二浪為為協同云服務平臺協同云服務平臺，展現出公司強大服務力；正在進行中的三浪三浪以新一以新一代協同云平臺代協同云平臺 V8，對公司整體的在線化運營能力提出要求。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 開放互聯開放互聯，生態共贏，生態共贏，未來空間提升未來空間提升。近日公司新一代協同云平臺 V8 的發布，將更有效的將致遠、企業客戶以及生態伙伴（渠道伙伴、行業 ISV、獨立開發者、第三方云服務）連接起來，形成良性協同生態，助力公司未來發展空間進一步拓展。 圖圖 20：公司公司三浪疊加三

47、浪疊加，升級為平臺型企業，升級為平臺型企業 資料來源：2020 中國協同管理高峰論壇暨致遠互聯第十屆用戶大會，天風證券研究所 圖圖 21：公司構建協同生態：公司構建協同生態：開放互聯生態共贏開放互聯生態共贏 資料來源：2020 中國協同管理高峰論壇暨致遠互聯第十屆用戶大會，天風證券研究所 協同運營中臺提升客戶價值，協同運營中臺提升客戶價值，規模效應有望凸顯規模效應有望凸顯。公司應用定制平臺（CAP）可一體化、零代碼、 可視化設計， 根據客戶需求按需定制、 按需而變， 零代碼快速實現復雜業務管理。這種靈活構建模式，不僅可以更好實現客戶自身需求，同時也降低公司定制成本，規模效應有望凸顯。 圖圖 2

48、2：應用定制平臺（：應用定制平臺（CAP）滿足個性化管理需求）滿足個性化管理需求 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司立足公司立足 OA，以協同管理軟件，以協同管理軟件 SaaS 為基礎，向平臺型、生態型公司發展，未來可基于為基礎，向平臺型、生態型公司發展，未來可基于PaaS 平臺拓展更多應用模塊（平臺拓展更多應用模塊（HR 等） ，市場有望進一步打開。等） ，市場有望進一步打開。目前公司基于 Formtalk 平臺的云服務應用既可以獨立構建輕量級企業應用，也可以與公司的 A6、A8、G6 等

49、產品實現混合云部署，支持企業與外部關聯組織的一體化協同應用。我們預計未來公司基于平臺我們預計未來公司基于平臺將能延伸出更多應用模塊，例如將能延伸出更多應用模塊，例如 HR SaaS（薪巴巴）模塊，進一步打開市場新空間。（薪巴巴）模塊，進一步打開市場新空間。 圖圖 23：公司：公司 Formtalk 平臺已涵蓋部分平臺已涵蓋部分 HR 模塊，且具有應用拓展功能模塊，且具有應用拓展功能 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 圖圖 24：公司已擁有多個公司已擁有多個拓展拓展模塊模塊（包括薪巴巴（包括薪巴巴 HR 模塊）模塊） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信

50、息披露和免責申明 17 資料來源：2020 中國協同管理高峰論壇暨致遠互聯第十屆用戶大會，天風證券研究所 OA 廠商向廠商向 HR 拓展具有先天優勢，公司有望向拓展具有先天優勢，公司有望向 HR SaaS 進一步轉型，打開上升新空間。進一步轉型，打開上升新空間。協同管理軟件作為企業內部工作協同、業務協同和資源協同的重要軟件，向 HR SaaS 領域拓展具有先天優勢。 從技術能力上講：從技術能力上講： OA 廠商對廠商對 HR 系統所需功能模塊和數據整合等更為熟悉且更容易與系統所需功能模塊和數據整合等更為熟悉且更容易與 OA系統進行整合。系統進行整合。例如，OA 辦公軟件中的所有審批單都需要和

51、HR 軟件實現數據關聯。OA和 HR 這兩個常用的應用系統，本身就存在著數據整合的大量需求，在實際辦公中，OA辦公系統內的很多數據，如人員、薪資、考勤、假期等往往來自于 HR 系統。 圖圖 25：HR 系統中，包含招聘、考勤、績效、薪酬管理等內容系統中，包含招聘、考勤、績效、薪酬管理等內容 資料來源：公司官網，天風證券研究所 圖圖 26：HR 管理、績效管理等內容，可以集合在管理、績效管理等內容，可以集合在 OA 系統里系統里 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 資料來源：公司官網，天風證券研究所 從用戶體驗上講：從用戶體驗上講：O

52、A 系統和系統和 HR 系統整合可以更方便客戶使用和企業維護。系統整合可以更方便客戶使用和企業維護。為了維護方便，OA 辦公軟件可以不必再新建一套人員結構，而是共用 HR 軟件中的部門和人員信息。比如， 在 OA 辦公軟件中打開一個審批單， 里面的部門、 人員等信息直接調用自 HR 軟件。同樣，入職、調職、離職、調薪、加班等審批也可以在 OA 辦公軟件中進行，原始數據調用自 HR 軟件，審批結果再寫回 HR 軟件，自動更新 HR 軟件中的相關數據。如此一來，就把 OA 辦公軟件和辦公軟件和 HR 軟件全面、緊密的集成在一起，很好的起到了消除信息孤島，減少軟件全面、緊密的集成在一起，很好的起到了

53、消除信息孤島，減少重復工作的效果。重復工作的效果。 圖圖 27：HR 與與 OA 系統結合，實現系統結合，實現員工生命周期流程的智能化管理員工生命周期流程的智能化管理 資料來源：公司官網，天風證券研究所 HR SaaS 處于處于高速高速增長期，公司借助行業景氣度，在未來擁有增長期，公司借助行業景氣度，在未來擁有 HR 模塊前提下，營收有望模塊前提下，營收有望達到達到 30%增長。增長。未來的 SaaS HR 仍會處于一個高速增長期，2018 年國內 SaaS HR 市場規模達到 13.2 億元。預計國內 SaaS HR 市場規模繼續擴大，若保持 18 年增長率水平，2020 年市場規模將達到

54、26.3 億元。 我們預計，公司我們預計，公司 OA 業務業務基本盤穩固，未來可保持基本盤穩固，未來可保持 20%增長；加上增長；加上三浪疊加構建協同生態三浪疊加構建協同生態提升未來發展空間、中臺建設規模效應凸顯，外加提升未來發展空間、中臺建設規模效應凸顯，外加 HR 等模塊的拓展，營收未來有望等模塊的拓展，營收未來有望突破突破30%增長增長。 圖圖 28：HR SaaS 市場規模高速增長市場規模高速增長（單位：億元）（單位：億元） 4.76.79.213.219.326.336.150.670.730%42%37.40%43.70%45.70%36.60%37.20%40.10% 39.90

55、%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01020304050607080201520162017201820192020E2021E2022E2023EHR SaaS總市場規模（億）HR SaaS營收增速（%） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 資料來源：艾瑞咨詢，天風證券研究所 3.3. 3 萬萬+客戶涵蓋各行業客戶涵蓋各行業，聚合第三方資源全產業鏈合作共贏聚合第三方資源全產業鏈合作共贏 3 萬萬+客戶涵蓋各行業?？蛻艉w各行業。由于公司在創新能力、產品技術、客群基礎、市場品牌、營銷體系、服務體系等方面

56、構筑了領先優勢。隨之近 20 年的發展，公司目前擁有公司目前擁有 30,000 多家企多家企業和組織級客戶業和組織級客戶，業務范圍基本覆蓋全國大部分省、自治區及直轄市，下游客戶涵蓋了制下游客戶涵蓋了制造、建筑、能源、金融、電信、互聯網及政府機構等眾多行業及領域造、建筑、能源、金融、電信、互聯網及政府機構等眾多行業及領域，并獲得各行業內知名客戶的認可。 主要客戶主要客戶包括中國建筑、中國醫藥集團、國家電力投資集團、中糧集團、中核集團、中國移動、招商銀行、中信銀行、星巴克、殼牌石油、今日頭條、滴滴出行等國內外知名企業以及中國注冊會計師協會、國家廣電總局、貴州省人民政府等政府及事業單位。 圖圖 29

57、：致遠互聯各行業重點客戶：致遠互聯各行業重點客戶 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 上下游優勢互補，全產業鏈共贏。上下游優勢互補，全產業鏈共贏。我國協同管理軟件行業經過十幾年的發展，目前已經形成較為成熟、完整的產業鏈。公司與協同管理軟件的上下游行業構建了優勢互補、分工協作、利益共享的格局，共同推動產業的快速發展。 圖圖 30：公司上下游產業鏈：公司上下游產業鏈 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 3.4. 高質量員工打造高技術壁壘， 研發人員占比高質量員工打造高技術壁壘， 研發人員占比 40

58、%， 本科學歷及以上占比， 本科學歷及以上占比65% 公司公司 2019 年共有員工年共有員工 1649 人， 其中研發人員及技術服務人員占比達人， 其中研發人員及技術服務人員占比達 40%， 研發人員的增研發人員的增加主要是由于公司研發投入力度的增大加主要是由于公司研發投入力度的增大。 2016 年-2019 年， 公司員工分別為： 1206， 1285，1454、1649 人。與 2017 年末相比，2018 年末公司員工人數增加了 169 人，主要系銷售人員、 技術服務人員和研發人員的增加， 較上年分別增加了 50 人、 93 人和 21 人。與 2018年末相比，2019 年 6 月末

59、公司員工人數增加了 195 人，主要系銷售人員、研發人員和技術服務人員的增加，較 2018 年末分別增加了 130 人、36 人和 18 人。 從員工學歷構成來看，公司本科及以上學歷員工達到近從員工學歷構成來看，公司本科及以上學歷員工達到近 65%。其中博士 4 人，研究生 44人，大學本科 1008 人。 表表 5：員工專業構成情況員工專業構成情況（2019 年）年） 專業構成專業構成 人數（人）人數（人） 占總人數比例占總人數比例 管理人員 91 5.52% 研發人員及技術服務人員 650 39.42% 研發人員 314 19.04% 技術服務人員 336 20.38% 銷售人員 908

60、55.06% 合計 1,649 100.00% 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 表表 6：員工學歷構成情況員工學歷構成情況（2019 年）年） 受教育程度受教育程度 人數（人）人數（人） 占總人數比例占總人數比例 博士 4 0.24% 研究生 44 2.67% 大學本科 1,008 61.13% 大專及以下 593 35.96% 合計 1,649 100% 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 3.5. 股權激勵彰顯增長信心，股權激勵彰顯增長信心，25%復合增長復合增長目標值目標值驗證公司高成長性驗證公司高成長性 近期公司公布股權激勵計劃，根據考核目標，公司未來三年需要達到公司未來三年需

61、要達到 20%以上復合增長，以上復合增長，才能達到股權激勵觸發值，而才能達到股權激勵觸發值，而 25%的復合增長的復合增長才可以達到才可以達到目標值目標值。根據激勵計劃，當 2021年營業收入相對于 2019 年增長率25%時，股權歸屬按 100%算；當 2021 年營業收入相對于 2019 年增長率20%時，股權歸屬比例按(2021 年營業收入相對于 2019 年增長率/25%)*100%)算；當 2021 年營業收入相對于 2019 年增長率20%時，股權激勵無。 表表 7：股權激勵股權激勵業績考核業績考核：觸發值三年復合增長：觸發值三年復合增長 20%，目標值三年復合增長，目標值三年復合

62、增長 25% 歸屬期歸屬期 對應考核年度對應考核年度 年度營業收入相對于年度營業收入相對于 2019 年增長率（年增長率（A） 目標值（Am） 觸發值（An） 首次授予第一個歸屬期 2021 25% 20% 首次授予第二個歸屬期 2022 56% 44% 首次授予第三個歸屬期 2023 95% 72% 資料來源： 致遠互聯:2020 年限制性股票激勵計劃實施考核管理辦法 ，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 表表 8：激勵計劃主要授予高管與核心技術人員激勵計劃主要授予高管與核心技術人員 姓名姓名 國籍國籍 職務職務

63、獲授限制性股票數量獲授限制性股票數量（萬股）（萬股） 占授予限制性股票總占授予限制性股票總數比例數比例 占本激勵計劃公告日占本激勵計劃公告日股本總額比例股本總額比例 董事、高級管理人員、核心技術人員董事、高級管理人員、核心技術人員 向奇漢 中國 董事、副總經理 10 8.33% 0.13% 二、其他激勵對象（共 127 人） 董事會認為需要激勵的人員（共 127 人） 88.2 73.50% 1.15% 首次授予部分合計 98.2 81.83% 1.28% 三、預留部分 21.8 18.17% 0.28% 合計 120 100.00% 1.56% 資料來源： 致遠互聯:關于向激勵對象首次授予限

64、制性股票的公告 ，天風證券研究所 4. 協同云協同云帶來帶來規模效應，估值有望規模效應，估值有望達到近達到近 80 億億考慮致遠互聯在協同管理軟件行業的龍頭地位、云考慮致遠互聯在協同管理軟件行業的龍頭地位、云+中臺中臺+模塊拓展帶來的模塊拓展帶來的廣闊廣闊市場空間、市場空間、企業數字化轉型浪潮到來、以及企業數字化轉型浪潮到來、以及 SaaS OA 和和 SaaS HR 的高行業景氣度，的高行業景氣度，我們給予致遠互我們給予致遠互聯聯 2022 年年 53X PE，公司，公司 2020/2021/2022 年凈利潤預計為年凈利潤預計為 0.99/1.21/1.52 億元，合理估億元，合理估值為值

65、為 80 億，目標價億，目標價 104.94 元元， ，首次覆蓋給予“增持”評級。，首次覆蓋給予“增持”評級。 關鍵假設：關鍵假設： 收入增速假設：收入增速假設：根據公司公布股權激勵計劃，公司未來三年需要達到 20%以上復合增長，才能達到股權激勵觸發值，而 25%的復合增長才可以達到目標值。以此為基礎，我們假設公司 2020 受疫情影響收入增長速度可能會放緩至 6%左右，但 2021-2022 可以達到 25%以上的增長速度。 利潤增速假設：利潤增速假設：公司 2018、2019 年凈利潤增長速度為 63.41%，33.56%，考慮到公司所處OA 賽道行業增長穩定，以及云+中臺+模塊拓展為公司

66、帶來的廣闊市場空間，2020 年受疫情影響，公司利潤增速可能放緩；21 年-22 年我們認為公司可以達到 20%以上的增長。 表表 9：盈利預測盈利預測 盈利預測盈利預測 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 578.09 699.84 741.83 934.70 1,215.11 增長率(%) 23.81 21.06 6.00 26.00 30.00 凈利潤(百萬元) 72.98 97.47 99.47 121.02 152.24 增長率(%) 63.41 33.56 2.05 21.66 25.80 資料來源：Wind，天風證券研究所 表表 10：可比

67、公司估值可比公司估值 可比公司可比公司 PE 2020E 2021E 2022E 中國軟件 142 76 47 用友網絡 154 118 90 寶信軟件 60 48 38 平均值 - - 58 致遠互聯 - - 53 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 5. 風險提示風險提示1、研發進展不及預期風險、研發進展不及預期風險 公司所屬行業為技術創新型產業，具有技術進步、產品升級迭代較快等特點。若公司未能準確把握產品技術和行業應用的發展趨勢并根據市場變化及時開發出符合市場需求的新產品或新服務，進行持續創

68、新，則會給公司的生產經營造成不利影響。 2、技術研發及業務人員流失的風險、技術研發及業務人員流失的風險 公司核心技術產品的研發和主營業務的運營，均依賴于公司關鍵技術人員、銷售人員及管理人員的有效配合。如果公司關鍵技術人員、銷售人員及管理人員流失或不能得到及時補充，公司的業務發展將受到不利影響。 3、疫情增加經濟不確定性，下游客戶訂單可能受到影響、疫情增加經濟不確定性，下游客戶訂單可能受到影響 管理協同軟件主要面對下游企業、事業政府單位。若受疫情影響資金預算有限，公司可能削減或推遲相關預算。 4、服務模式風險、服務模式風險 由于公司客戶覆蓋區域較廣，因此公司會視情況將一些項目的實施交付等工作外包

69、給部分客戶所在地或附近的軟件服務商，達到提高服務響應速度的目的。但是，如果外包服務提供商選擇不當，有可能影響項目的執行進度和質量。 5、市場競爭風險、市場競爭風險 隨著協同管理軟件市場規模的擴大，越來越多的企業開始進入這一行業，行業競爭必將進一步加劇。若公司不能適應市場競爭狀況的變化，并及時地把握市場動態，以提供符合客戶需求的協同管理軟件產品和服務，公司將存在喪失競爭優勢的風險。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E

70、 利潤利潤表表(百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 貨幣資金 586.35 768.09 830.73 964.31 1,237.61 營業收入營業收入 578.09 699.84 741.83 934.70 1,215.11 應收票據及應收賬款 85.03 102.84 104.82 100.21 166.32 營業成本 127.90 167.45 163.20 205.63 267.32 預付賬款 7.15 7.76 8.88 12.06 14.05 營業稅金及附加 7.32 6.80 8.16 10.40 13.49 存貨 5.55 4.90 6.32

71、 7.45 10.83 營業費用 273.19 300.82 311.57 387.90 510.35 其他 25.26 756.14 850.31 795.61 811.87 管理費用 52.74 68.33 70.47 96.27 125.76 流動資產合計流動資產合計 709.34 1,639.73 1,801.06 1,879.64 2,240.68 研發費用 76.82 89.37 90.50 114.03 145.81 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 (3.75) (8.40) (10.10) (11.34) (13.91) 固定資產 15

72、.95 16.10 38.10 80.18 121.31 資產減值損失 3.55 0.00 4.09 2.55 2.21 在建工程 0.00 0.00 36.00 69.60 71.76 公允價值變動收益 0.00 0.96 0.00 0.00 0.00 無形資產 0.16 0.09 0.04 0.00 0.00 投資凈收益 8.52 4.30 6.55 6.55 6.55 其他 34.16 27.45 21.34 20.70 21.67 其他 (50.39) (38.73) (13.11) (13.10) (13.10) 非流動資產合計非流動資產合計 50.27 43.64 95.48 17

73、0.48 214.74 營業利潤營業利潤 82.18 108.94 110.48 135.79 170.62 資產總計資產總計 759.60 1,683.37 1,896.54 2,050.12 2,455.42 營業外收入 0.02 0.00 0.02 0.01 0.01 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外支出 0.10 0.10 0.18 0.13 0.13 應付票據及應付賬款 49.24 58.98 52.62 85.44 92.91 利潤總額利潤總額 82.10 108.84 110.32 135.68 170.49 其他 398.28 395.05 5

74、15.64 527.77 796.22 所得稅 6.09 6.90 8.18 10.05 12.63 流動負債合計流動負債合計 447.51 454.03 568.27 613.20 889.13 凈利潤凈利潤 76.01 101.95 102.14 125.63 157.86 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 3.03 4.48 2.67 4.61 5.62 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 72.98 97.47 99.47 121.02 152.24 其他 0.00 0.10 0.03

75、 0.05 0.06 每股收益（元） 0.95 1.27 1.29 1.57 1.98 非流動負債合計非流動負債合計 0.00 0.10 0.03 0.05 0.06 負債合計負債合計 447.51 454.13 568.30 613.25 889.19 少數股東權益 3.78 7.47 10.15 14.75 20.37 主要財務比率主要財務比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 57.74 76.99 76.99 76.99 76.99 成長能力成長能力 資本公積 146.78 968.18 968.18 968.18 968.18 營業收入 23.81% 21

76、.06% 6.00% 26.00% 30.00% 留存收益 250.57 1,152.11 1,241.10 1,345.12 1,468.86 營業利潤 68.54% 32.56% 1.42% 22.91% 25.65% 其他 (146.78) (975.50) (968.18) (968.18) (968.18) 歸屬于母公司凈利潤 63.41% 33.56% 2.05% 21.66% 25.80% 股東權益合計股東權益合計 312.09 1,229.25 1,328.24 1,436.87 1,566.22 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 759.60 1,683

77、.37 1,896.54 2,050.12 2,455.42 毛利率 77.88% 76.07% 78.00% 78.00% 78.00% 凈利率 12.62% 13.93% 13.41% 12.95% 12.53% ROE 23.67% 7.98% 7.55% 8.51% 9.85% ROIC -362.16%-30.53%-29.80%-42.77%-49.40%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 償債能力償債能力 凈利潤 76.01 101.95 99.47 121.02 152.24 資產負債率 58.91% 26.98% 29

78、.97% 29.91% 36.21% 折舊攤銷 3.73 4.63 2.05 4.36 6.71 凈負債率 -187.88%-62.48%-62.54%-67.11%-79.02%財務費用 0.84 0.00 (10.10) (11.34) (13.91) 流動比率 1.59 3.613.173.072.52投資損失 (8.52) (4.30) (6.55) (6.55) (6.55) 速動比率 1.57 3.60 3.16 3.05 2.51 營運資金變動 321.10 20.87 21.60 100.59 187.23 營運能力營運能力 其它 (269.04) (26.60) 2.68 4

79、.61 5.62 應收賬款周轉率 7.24 7.45 7.14 9.12 9.12 經營活動現金流經營活動現金流 124.12 96.54 109.15 212.69 331.35 存貨周轉率 129.51 133.96 132.25 135.73 132.93 資本支出 3.85 3.10 60.07 79.99 49.98 總資產周轉率 0.83 0.57 0.41 0.47 0.54 長期投資 (0.43) 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元） 其他 234.16 (733.70) (113.53) (153.44) (93.43) 每股收益 0.95 1

80、.27 1.29 1.57 1.98 投資活動現金流投資活動現金流 237.59 (730.60) (53.46) (73.45) (43.45) 每股經營現金流 1.61 1.25 1.42 2.76 4.30 債權融資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產 4.00 15.87 17.12 18.47 20.08 股權融資 3.56 841.72 17.42 11.34 13.91 估值比率估值比率 其他 (24.04) (25.78) (10.48) (16.99) (28.51) 市盈率 79.78 59.73 58.53 48.11 38.24 籌資活動現金流籌資活動現金流 (20.47) 815.94 6.94 (5.66) (14.60) 市凈率 18.88 4.77 4.42 4.09 3.77 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 18.14 41.34 31.88 23.48 現金凈增加額現金凈增加額 341.23 181.88 62.63 133.59 273.30 EV/EBIT 0.00 18.49 42.18 32.99 24.49 資料來源：公司公告，天風證券研究所