【公司研究】宏達電子-高可靠鉭電容龍頭多業務齊頭并進-2020201230（28頁）.pdf

1、宏達電子（300726.SZ） 證券研究報告公司研究電子元器件 1 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 高可靠高可靠鉭電容龍頭，鉭電容龍頭，多業務齊頭并進多業務齊頭并進 買入（首次） 盈利預測與估值盈利預測與估值 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 844 1,276 1,759 2,332 同比（%） 32.6% 51.2% 37.9% 32.6% 歸母凈利潤（百萬元） 293 451 626 837 同比（%） 31.4% 53.9% 38.8% 33.7% 每股受益（元/股） 0.73

2、1.13 1.56 2.09 P/E（倍） 95.60 62.11 44.75 33.47 投資要點投資要點 高可靠鉭電容龍頭，業績持續穩定增長：高可靠鉭電容龍頭，業績持續穩定增長：公司是軍用鉭電容器生產領域的重要民營企業，產品廣泛應用于航天、航空、艦艇、導彈、雷達、兵器、電子對抗等航天工程、軍事工程和武器裝備上。公司擁有七條高可靠貫標認證生產線， 高能鉭混合電容器和分子鉭電容器等產品在國內屬于領先地位。2015-2019 年公司營業收入 CAGR 為 24.1%，歸母凈利潤CAGR 為 40.6%。2020 年前三季度，公司實現營業收入 9.37 億元，同比增長 49.03%，歸母凈利潤為

3、3.36 億元，同比增長 39.99%，毛利率為67.8%，凈利率達到 38.5%。 軍工電子是國防信息化基石， 行業景氣度持續提升：軍工電子是國防信息化基石， 行業景氣度持續提升： 2020 年我國軍費預算 1.27 萬億元（yoy +6.6%） ，位居全球第二。但據 SIPRI 統計，我國軍費預算占 GDP 比重長期低于 2%，遠低于美國、俄羅斯等主流大國。國際形勢變化下國家安全重要性凸現， 我國軍費開支水平仍有較大提升空間。 “十四五”作為我國武器裝備建設戰略窗口期，我國國防政策由過去的“強軍目標穩步推進”向“備戰能力建設”轉變，國防建設將迎來新一輪加速發展，帶動上下游產業景氣度提升。軍

4、工電子在各類裝備中起底層基礎支撐作用，是軍工信息化、智能化的基石。供應商進入軍工客戶的合格供方名錄 ，意味著被納入嚴格的軍方采購管理體系，與軍工客戶建立穩定的合作關系。因此，軍工電子行業競爭格局良好，產品價格相對穩定，毛利率普遍高于同類民用產品。 非鉭電容業務快速發展，打造高可靠元器件平臺型公司：非鉭電容業務快速發展，打造高可靠元器件平臺型公司：近年來，公司在穩定擴大鉭電容器和陶瓷電容器市場占有率的基礎上， 貫徹開放式平臺的發展模式，將業務范圍從核心的鉭電容拓展到其他電子元器件、組件、電源模塊等產品，如陶瓷電容器、電源模塊、射頻環形器隔離器、電源管理芯片等。經過了幾年的市場開拓和技術積累，20

5、20 年上半年，公司非鉭電容產品營業收入已占到公司營業總收入的 29%， 逐漸成為公司成長的新動力。此外，公司在鞏固高可靠產品業務的同時，積極進行民品業務的開拓，推動民品銷售收入持續增長。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：作為軍品高可靠鉭電容龍頭企業，公司深度受益軍工電子行業景氣度向上，同時利用公司現有的資質優勢、研發優勢、平臺優勢和成熟的營銷團隊大力發展 MLCC、SLCC、電源模塊和組件類產品等，高可靠電子元器件平臺化集團公司已初現雛形。我們預計公司 2020-2022 年 營 業 收 入 為 12.8/17.6/23.3 億 元 ， 同 比 增 長51.2%/37.9%/32.6

6、%，歸母凈利潤為 4.51/6.26/8.37 億元，同比增長53.9%/38.8%/33.7%，對應 2020-2022 年 PE 為 62.1/44.8/33.5 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級，目標價 94.5 元。 風險提示：風險提示：回款周期較長；毛利率下滑；新產品拓展低于預期。 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 70.01 一年最低/最高價 23.71/73.00 市凈率(倍) 14.23 流通 A 股市值(百萬元) 12787.19 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 4.92 資產負債率(%) 15.94 總股本(百萬股) 400.10 流通 A 股(百萬股)

7、182.65 相關研究相關研究 2020 年年 12 月月 30 日日 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2019-122020-042020-08宏達電子滬深300 2 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. 宏達電子：軍工鉭電容龍頭廠商宏達電子：軍工鉭電容龍頭廠商 . 5 1.1. 公司簡介：軍用鉭電容器生產領域的重要民營企業. 5 1.2. 以鉭電容器為核心，拓展電子元器件和電路模塊兩大領域. 6 1.3. 公司經營穩健，毛利率持續維持高位. 7 2.

8、 軍工電子景氣度上行軍工電子景氣度上行，國防產業到了做大做強的關鍵時點，國防產業到了做大做強的關鍵時點 . 9 2.1. 國防支出穩步增長，軍費開支占 GDP 比例仍落后于主流國家. 9 2.2. 十四五是加速武器裝備現代化建設的重要階段. 10 2.3. 新一代軍機量產列裝在即，實戰化訓練加強提升彈藥消耗. 11 2.4. 軍工電子是軍事裝備信息化、智能化的基石. 12 3. 軍用鉭電容龍頭，盈利水平保持高位軍用鉭電容龍頭，盈利水平保持高位 . 15 3.1. 鉭電容性能優異，適用于快速響應和高可靠性場景. 15 3.2. 軍用鉭電容龍頭，民品業務穩步發展. 18 4. 非鉭業務快速發展，非

9、鉭業務快速發展，打造高可靠電子元器件平臺公司打造高可靠電子元器件平臺公司 . 20 4.1. 貫徹開放式平臺的發展模式，產品品類快速拓展. 20 4.2. 多層陶瓷電容器（MLCC）業務高速發展 . 22 4.3. 電源管理模塊盈利能力快速提升. 24 5. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 27 5.1. 關鍵假設及盈利預測. 27 5.2. 估值比較及投資建議. 28 6. 風險提示風險提示 . 28 qRtMnNqNuNrQqPrQmRnQqO7NbPaQtRoOnPpOlOnNrQkPnNsO9PpOsOwMqQtRxNsQuN 3 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務

10、必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 . 5 圖圖 2：公司股權結構（截至至：公司股權結構（截至至 2020 年年 9 月月 30 日）日） . 6 圖圖 3：宏達產品體系：宏達產品體系 . 6 圖圖 4：2015-2020 年前三季度公司營業收入年前三季度公司營業收入 . 7 圖圖 5：2015-2020 年前三季度公司歸母凈利潤年前三季度公司歸母凈利潤 . 7 圖圖 6：2020H1 公司營收結構公司營收結構 . 7 圖圖 7：2015-2020H1 公司非鉭營收占比逐年提升公司非鉭營收占比逐年提

11、升 . 7 圖圖 8：公司：公司 2015-2020 前三季度公司毛利率、凈利率前三季度公司毛利率、凈利率 . 8 圖圖 9：公司：公司 2015-2020 前三季度期間費用（億元）前三季度期間費用（億元） . 8 圖圖 10：2011-2020 年我國國防預算穩步增長年我國國防預算穩步增長 . 9 圖圖 11：2010-2019 年中國年中國 GDP 及增速及增速 . 9 圖圖 12：2019 年各國軍費支出占比年各國軍費支出占比 . 9 圖圖 13：中美軍費開支對比（億元）：中美軍費開支對比（億元） . 10 圖圖 14：我國軍費支出占：我國軍費支出占 GDP 比例比例落后于主流國家落后于

12、主流國家 . 10 圖圖 15：2010-2017 年我國分類軍費支出（億元）年我國分類軍費支出（億元） . 11 圖圖 16：2010-2017 年我國分類軍費支出占比年我國分類軍費支出占比 . 11 圖圖 17：殲：殲-20 戰機戰機 . 12 圖圖 18：東風：東風-41 洲際導彈洲際導彈 . 12 圖圖 19：2019 年底全球主要國家軍機數量年底全球主要國家軍機數量 . 12 圖圖 20：中美各代際戰機數量（架）：中美各代際戰機數量（架） . 12 圖圖 21：2020-2025 年中國軍工電子行業市場規模預測（億元）年中國軍工電子行業市場規模預測（億元） . 13 圖圖 22：軍工

13、電子行業特征：軍工電子行業特征 . 13 圖圖 23：軍工電子產業鏈梳理：軍工電子產業鏈梳理 . 14 圖圖 24：2018 年電容產值占被動元器件的年電容產值占被動元器件的 60%以上以上 . 15 圖圖 25： 各類電容器各類電容器 . 15 圖圖 26：常見電容特性及應用領域：常見電容特性及應用領域 . 15 圖圖 27：各類鉭電容：各類鉭電容 . 16 圖圖 28：鉭電容特性：鉭電容特性 . 16 圖圖 29：鉭電容產業鏈：鉭電容產業鏈 . 16 圖圖 30：鉭電容市場空間：鉭電容市場空間 . 17 圖圖 31：鉭電容主要生產廠商為海外大廠鉭電容主要生產廠商為海外大廠 . 17 圖圖

14、32：軍用電容器毛利率高于民用領域：軍用電容器毛利率高于民用領域 . 17 圖圖 33：2018 年我國軍用鉭電容主要生產企業份額年我國軍用鉭電容主要生產企業份額 . 17 圖圖 34：宏達電子：宏達電子主要鉭電容產品性能及應用主要鉭電容產品性能及應用 . 18 圖圖 35：公司鉭電容收入（百萬元）：公司鉭電容收入（百萬元） . 19 圖圖 36：公司鉭電容毛利率維持高位：公司鉭電容毛利率維持高位 . 19 圖圖 37：公司其他電子元器件及模塊產品：公司其他電子元器件及模塊產品 . 20 圖圖 38：2020 年中報公司并表子公司概況年中報公司并表子公司概況 . 21 圖圖 39：MLCC 結

15、構示意結構示意圖圖 . 22 圖圖 40： 2018 年年 MLCC 下游應用占比下游應用占比 . 22 圖圖 41：典型的電子電器產品：典型的電子電器產品 MLCC 用量用量 . 22 圖圖 42：2011-2019 年全球年全球 MLCC 市場空間（億美元）市場空間（億美元） . 22 4 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 43：2019 年主要年主要 MLCC 廠商市占率及概況廠商市占率及概況 . 23 圖圖 44：冠陶電子營業收入及凈利潤：冠陶電子營業收入及凈利潤 . 24 圖圖 45：冠陶電子

16、凈利率快速提升：冠陶電子凈利率快速提升 . 24 圖圖 46：電源管理模塊示意圖：電源管理模塊示意圖 . 25 圖圖 47：2018 年中國模塊電源市場各品牌占有率年中國模塊電源市場各品牌占有率 . 25 圖圖 48：宏微電子：宏微電子 2017-2020H1 營收、凈利潤營收、凈利潤 . 25 圖圖 49：宏微電子凈利率快速提升：宏微電子凈利率快速提升 . 25 圖圖 50：公司盈利預測：公司盈利預測 . 27 圖圖 51：2019-2022 年可比公司年可比公司 PE 估值估值 . 28 5 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲

17、明部分 公司深度研究 1. 宏達電子：軍工鉭電容龍頭廠商宏達電子：軍工鉭電容龍頭廠商 1.1. 公司簡介：軍用鉭電容器生產領域的重要民營企業公司簡介：軍用鉭電容器生產領域的重要民營企業 公司前身系株洲宏達電子有限公司，成立于 1993 年 11 月 18 日，以軍工鉭電容起家，2015 年經過股份制改造，2017 年于創業板上市，是一家專注于鉭電容等軍用電子元器件的研發、生產、銷售及相關服務的高新技術企業。公司擁有 20 多年鉭電容器研發生產經驗、五條國內先進鉭電容器生產線、完善的質量檢測體系和完整的鉭電容器試驗技術，是國內軍用鉭電容器生產領域的重要企業。公司客戶覆蓋航天、航空、兵器、船舶、電

18、子等領域；產品廣泛應用于航天、航空、艦艇、導彈、雷達、兵器、電子對抗等航天工程、軍事工程和武器裝備上。 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司是國內軍用鉭電容器生產領域的重要民營企業，股權較為集中，前三大股東合計占比 71.98%。前三大控股股東中， 曾繼疆和鐘若農為夫妻關系， 曾琛為二人之女，鐘若農女士擔任公司董事長、法定代表人，曾琛女士擔任公司董事、總經理。 公司共有 19 家子公司，主要子公司有湖南湘怡中元科技、成都宏電科技、湖南湘君電子科技、株洲宏達電通科技、湖南冠陶電子科技，其中湖南湘怡中元電子主要進行鉭電解電容器的研發、生產和銷售，成都宏電科

19、技主營電子元器件、電路模塊、板卡、微波組件研發、生產和銷售，湖南湘君電子科技主營電阻電容電感元件制造，電子產品研發及技術推廣服務，電子產品、電子元器件銷售，株洲宏達電通科技主營電阻器等相關電子元器件產品的研發、生產和銷售，湖南冠陶電子科技主營陶瓷電容器的研發、生產和銷售等業務。 6 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 2：公司股權結構（截至至：公司股權結構（截至至 2020 年年 9 月月 30 日）日） 數據來源：宏達電子，東吳證券研究所 1.2. 以鉭電容器為核心，拓展電子元器件和電路模塊兩大領域以鉭

20、電容器為核心，拓展電子元器件和電路模塊兩大領域 目前，公司的產品體系主要分為電子元器件和電路模塊兩大類，相關產品服務廣泛應用于車輛、飛行器、船舶、雷達、電子等系統工程和裝備上。具體來看： 1、電子元器件、電子元器件： 主要以鉭電容器為核心主要以鉭電容器為核心， 產品擴展至其他電子元器件，主要包括：鉭電容器、多層瓷介電容器、單層瓷介電容器、薄膜電容器、聚合物片式鋁電容、超級電容器、電感器、電阻器、環行器隔離器、電源管理芯片和 LTCC 器件。其中鉭電容器主要分為非固體電解質鉭電容器系列和固體電解質鉭電容器系列， 兩者為公司的主要營收來源，合計營收占比達 65.6%。 2、電路模塊、電路模塊：公司

21、 2014 年以來，公司針對市場及客戶需求，引進尖端行業人才，陸續成立了多家子公司，積極打造電源微電路模塊、慣性微電路模塊、嵌入式計算機板卡和微波組件，推動公司業績持續、健康、快速的發展。 圖圖 3：宏達產品體系：宏達產品體系 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 7 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 1.3. 公司經營穩健，毛利率持續維持高位公司經營穩健，毛利率持續維持高位 公司 2019 年實現營業收入 8.44 億元， 同比增長 32.65%， 歸母凈利潤為 2.93 億元，同比增長 31.39%。202

22、0 年前三季度，公司實現營業收入 9.37 億元，同比增長 49.03%，歸母凈利潤為 3.36 億元，同比增長 39.99%。主要原因是鉭電容器外的新產品的規模及增速上升同時下游客戶需求大幅提升，進而使得前三季度銷售業務量得到增長，帶動營業收入和歸母凈利潤增長。 圖圖 4：2015-2020 年前三季度年前三季度公司營業收入公司營業收入 圖圖 5：2015-2020 年前三季度年前三季度公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所 公司主營構成主要分為鉭電容器及其他產品， 其中鉭電容器主要有非固體電解質鉭電容器及固體電解質鉭電容器，其他

23、產品主要包括 MLCC、單層瓷介電容器、陶瓷薄膜電容器、 環形器隔離器等。 2020 年上半年非固體電解質鉭電容器及固體電解質鉭電容器占總營收的比例分別為 40.88%和 24.76%，是公司營收的主要來源。此外，其他非鉭電此外，其他非鉭電容業務也在快速發展，營收占比逐年提高。容業務也在快速發展，營收占比逐年提高。 圖圖 6：2020H1 公司營收結構公司營收結構 圖圖 7：2015-2020H1 公司非鉭營收公司非鉭營收占比逐年提升占比逐年提升 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%012345678910201520

24、162017201820192020Q1-Q3營業收入（億）YOY-100%-50%0%50%100%150%200%00.511.522.533.54201520162017201820192020Q1-Q3歸母凈利潤（億）YOY40.9%24.8%34.4%非固體電解質鉭電容器固體電解質鉭電容器其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017201820192020H1非鉭電容營收業務占比非鉭電容營收業務占比 8 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 2019 年，公司毛利率為 66.73%，同

25、比增長 1.01 個百分點，凈利率為 36.62%，同比增長 6.42 個百分點。2020 年前三季度，公司毛利率為 67.81%，同比增長 1.53 個百分點，凈利率為 38.45%，同比下降 2.83 個百分點。近年來，公司毛利率始終位于 65%以上的高位水平，凈利率一直位于 30%以上，隨著鉭電容器產品外其他產品的訂單增多帶來規模效應，及下游客戶的需求不斷擴大，公司有望進一步鞏固本身盈利水平。 公司近年來合理控制費用規模。2019 年公司期間費用占營業收入 28%，同比減少9.72 個百分點。2020 年前三季度，公司期間費用為 2.36 億元，同比增長 34%，為 2.07億元，同比增

26、長 30.91%，期間費用占營業收入 22.07%，同比減少 3.05 個百分點。 圖圖 8：公司：公司 2015-2020 前三季度前三季度公司毛利率、凈利率公司毛利率、凈利率 圖圖 9：公司：公司 2015-2020 前三季度前三季度期間費用（億元）期間費用（億元） 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201520162017201820192020Q1-Q3毛利率凈利率0123201520162017201820192020Q1-Q3銷售費用管理費用研發費用財務費用 9 / 30 東吳證券研究所

27、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 2. 軍工電子景氣度上行，國防產業到了做大做強的關鍵時點軍工電子景氣度上行，國防產業到了做大做強的關鍵時點 2.1. 國防支出穩步增長，軍費開支占國防支出穩步增長，軍費開支占 GDP 比例仍落后于主流國家比例仍落后于主流國家 建國以來，我國國防實力由弱到強，發生質的飛躍，躍居世界前列。人民軍隊由大到強，發展成為諸軍兵種聯合、基本實現機械化、加快邁向信息化的強大軍隊。國防和軍隊現代化建設站在了新的起點上。隨著我國國防實力的增強，軍費預算每年保持穩定增長。2020 年我國軍費預算 1.27 萬億元，實現

28、了連續四年超萬億元，且較 2019 年增長了 6.6%， “十三五”較“十二五”期間增幅近 50%。為同步國防力量與經濟實力的配套程度，我國軍費每年增速與國民經濟生產總值呈現較強的相關性。 圖圖 10：2011-2020 年我國國防預算穩步增長年我國國防預算穩步增長 圖圖 11：2010-2019 年中國年中國 GDP 及增速及增速 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 根據斯德哥爾摩國際和平研究所（SIPRI）的數據統計，2019 年全球軍事總支出增至 19170 億美元。2019 年的總支出比 2018 年增長 3.6，是自 2010 年以來支出的最大年度

29、增長。2019 年支出最多的五個國家是美國，中國，印度，俄羅斯和沙特。美國的軍事支出在 2019 年增長了 5.3，達到 7320 億美元，占全球軍事支出的 38。 圖圖 12：2019 年各國軍費支出占比年各國軍費支出占比 數據來源：SIPRI，東吳證券研究所 雖然我國軍費支出位居全球第二，但據 SIPRI 統計，2020 年美國軍費預算約 5.1 萬0%2%4%6%8%10%12%14%020004000600080001000012000140002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020我國國防預算（億元）YoY0%2%4%6%8

30、%10%12%010000020000030000040000050000060000070000080000090000010000002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019我國國內生產總值（不變價，億元）YoY38%14%3.7%3.4%3.2%2.6%2.6%2.5%2.5%2.3%1.4%1.4%1.4%1.2%1.1%19%美國中國印度俄羅斯沙特法國德國英國日本韓國巴西意大利澳大利亞加拿大以色列其他國家 10 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研

31、究 億元， 是我國軍費預算的四倍以上。 而 2010 年以來， 我國軍費預算占 GDP 比重在 1.80%-1.93%之間，美國在 3.3%-4.9%之間，俄羅斯在 3.6%-5.4%之間。因此橫向比較而言，我國軍費開支水平落后于主流國家，仍有較大提升空間。 圖圖 13：中美軍費開支對比（億元）：中美軍費開支對比（億元） 圖圖 14：我國軍費支出占：我國軍費支出占 GDP 比例落后于主流國家比例落后于主流國家 數據來源：SIPRI，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 在 11 月 26 日召開的國防部例行記者會上，發言人提出了“我國國防實力與經濟實力還不匹配” 。在“十三五”期

32、間我國經濟實力、科技實力、綜合國力躍上了新的臺階，如今作為全球第二大經濟體，但國防實力與我國國際地位和安全戰略需求還不相適應。2020 年 11 月發布的中共中央關于制定國民經濟和社會發展的第十四個五年規劃和二零三五年遠景目標的建議中對我國國防和軍隊建設作出戰略部署，其中強調要加快機械化信息化智能化融合發展，全面加強練兵備戰，確保 2027 實現建軍百年奮斗目標。 2.2. 十四五是加速武器裝備現代化建設的重要階段十四五是加速武器裝備現代化建設的重要階段 信息化戰爭是未來戰爭的發展趨勢， 而國防信息化建設將有效提升軍隊信息化水平和作戰能力，對我國構建新時代國防體系具有重要戰略意義。當前我國國防

33、信息化水平與美國相比有較大差距。據新時代中國的國防白皮書披露，目前我國機械化建設任務尚未完成，信息化水平亟待提高，軍事安全面臨技術突襲和技術代差被拉大的風險。 我國的軍費支出主要分為三部分：人員生活費、訓練維持費、裝備費： 人員生活費：人員生活費：用于軍官、文職干部、士兵、聘用的非現役人員以及軍隊供養的離退休干部的工資、津貼、伙食、被裝、保險、福利、撫恤等。 訓練維持費：訓練維持費：用于部隊訓練、院校教育、工程設施建設維護及其他日常消耗性支出。 裝備費：裝備費：用于武器裝備的研究、試驗、采購、維修、運輸、儲存等。 我國軍費支出比重存在階段性特點。2004 年-2009 年間，中國國防費用增長排

34、在首位的是調整、改善軍人工資待遇和部隊生活條件。從 2013 年起，軍費分配重心已經從010000200003000040000500006000020152016201720182019美國中國0%1%2%3%4%5%6%199319961999200220052008201120142017美國中國俄羅斯印度澳大利亞英國法國 11 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 調整改善軍人工資待遇的階段進入建設發展高新武器裝備。據 2019 年發布的新時代的中國國防 白皮書統計， 2010 年后， 我國裝備費支出占比

35、不斷上升我國裝備費支出占比不斷上升， 由 2010 年的 33%上升至 2017 年的 41%。裝備費用支出增長快于國防開支整體增長，且相較于人員生活費與訓練維持費占比不斷提升。從 2010 年至 2017 年，對比國防開支預算 10.19%的年均復合增速， 裝備費年均復合增長率達到 13.44%， 為國防軍工領域的設備制造和研發類企業提供了大量的需求空間。 圖圖 15：2010-2017 年我國分類軍費支出（億元）年我國分類軍費支出（億元） 圖圖 16：2010-2017 年我國分類軍費支出占比年我國分類軍費支出占比 數據來源： 新時代的中國國防 ，東吳證券研究所 數據來源： 新時代的中國國

36、防 ，東吳證券研究所 十九大報告已經明確了強化軍隊建設和改革的目標。根據十九大報告，國防和軍隊建設規劃可分為近中遠三個階段：1）近期：提高建設質量和效益，確保到 2020 年基本實現機械化，信息化建設取得重大進展，戰略能力有大的提升；2）中期：力爭到 2035年基本實現國防和軍隊現代化； 3） 遠期： 到本世紀中葉把人民軍隊全面建成世界一流軍隊。 新時代的中國國防白皮書中也提到，要構建現代化武器裝備體系，統籌主戰裝備、信息系統、保障裝備發展；加大淘汰老舊裝備力度，逐步形成以高新技術裝備為骨干的武器裝備體系。 2020 是“十三五”收官之年，也是“十四五”規劃開篇之年。 “十四五”是我國武器裝備

37、建設戰略窗口期，我國國防政策將由過去的“強軍目標穩步推進”向“備戰能力我國國防政策將由過去的“強軍目標穩步推進”向“備戰能力建設”轉變，國防建設將迎來新一輪加速發展。預計在十四五期間，國防建設將迎來新建設”轉變，國防建設將迎來新一輪加速發展。預計在十四五期間，國防建設將迎來新一輪升級，加強練兵備戰也將一輪升級，加強練兵備戰也將進一步提升軍用裝備的需求。進一步提升軍用裝備的需求。 2.3. 新一代軍機量產列裝在即，實戰化訓練加強提升彈藥消耗新一代軍機量產列裝在即，實戰化訓練加強提升彈藥消耗 軍事戰略之爭開始向太空、網絡、海洋、極地等新領域和遠程精確化、智能化、隱身化、無人化等新技術維度擴展。未來

38、軍事裝備量質齊升，隨著代級的提高，裝備價格也呈現指數級增長，軍工行業的發展有望迎來黃金時代。 我國武器平臺數量、代際與軍事強國存在較大差距。 “十三五”期間我國武器平臺成果顯著，以空軍為例， “殲-20” 、 “運-20” 、 “直-20”等的集體亮相充分展現了我國空中力量。70 周年國慶閱兵中首次公開亮相了包括 15 式輕坦、直-20、東風-17 常規導彈、02000400060008000100001200020102011201220132014201520162017裝備費訓練維持費人員生活費0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2010201120122013201

39、4201520162017人員生活費訓練維持費裝備費 12 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東風-41 洲際導彈在內的多款新型主戰裝備，表明我國新型主戰裝備已經開始進入批產階段，后續采購列裝將快速推進。 圖圖 17：殲：殲-20 戰機戰機 圖圖 18：東風：東風-41 洲際導彈洲際導彈 。 數據來源：百度百科，東吳證券研究所 數據來源：百度百科，東吳證券研究所 根據World Air Force 2020報告統計，截至 2019 年 12 月，美國軍用飛機總數達13266 架（占世界軍用飛機總數的 25%）

40、 ，而中國軍用飛機共計 3210 架（占世界軍用飛機總數的 6%） ，居全球第三位。從戰斗機代際結構上看，我國三代半及四代戰機占總量比例低，而美國早已經淘汰二代戰機并完全過渡到三代及以上戰機。我國第三代戰機殲-10/11/16 仍為裝備服役主力機型；四代戰機殲-20 剛開始列裝，在役數量僅為 15 臺?？梢娭忻纼蓢暮娇昭b備還存在相當大的數量和結構差距，我國軍機數量提升、老舊機型更新換代的增長空間巨大。此外，在“十四五”期間，新型主戰裝備批量列裝，實戰化訓練加強提升彈藥消耗，地緣沖突和國際局勢增加戰略儲備，軍隊采購將顯著增長。 圖圖 19：2019 年底全球主要國家軍機數量年底全球主要國家軍機

41、數量 圖圖 20：中美各代際戰機數量（架）：中美各代際戰機數量（架） 數據來源：World Air Force 2020，東吳證券研究所 數據來源：World Air Force 2020，東吳證券研究所 2.4. 軍工電子是軍事裝備信息化、智能化的基石軍工電子是軍事裝備信息化、智能化的基石 軍工電子作為武器裝備產業鏈上游，在各類裝備中起底層基礎支撐作用，是軍工信息化、智能化的基石。伴隨著我國軍工電子產業鏈發展的日漸完善，軍工電子制造和軍工電子技術不斷提高，軍工電子原材料自給率將會不斷提高。這一系列因素都意味著我國軍工電子行業即將迎來發展的黃金期。根據前瞻產業研究院測算，預計在 2025 年我

42、050010001500200025003000中國美國四代機三代機二代機 13 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 國軍工電子行業市場規模將達到 5012 億元。 圖圖 21：2020-2025 年中國軍工電子行業市場規模預測（億元）年中國軍工電子行業市場規模預測（億元） 數據來源：前瞻產業研究院，東吳證券研究所 相較于民用電子領域，軍工電子行業具有自主可控需求迫切、保密性和安全性要求自主可控需求迫切、保密性和安全性要求嚴格、產品可靠性要求高、產品定制化特性高、采購行為具有穩定性、具備快速響應能嚴格、產品可靠

43、性要求高、產品定制化特性高、采購行為具有穩定性、具備快速響應能力以及排他性力以及排他性等特征。供應商一旦進入軍工客戶的合格供方名錄 ，一方面意味著被納入嚴格的軍方采購管理體系， 另一方面一定程度上意味著與軍工客戶建立穩定的合作關系。因此，軍工電子行業競爭格局良好，產品價格相對穩定，毛利率普遍高于同類民軍工電子行業競爭格局良好，產品價格相對穩定，毛利率普遍高于同類民用產品用產品。 圖圖 22：軍工電子行業特征：軍工電子行業特征 數據來源：普華有策，東吳證券研究所 軍工電子涉及的范圍廣闊， 目前已上市的公司業務范圍主要有元器件和零部件兩大領域，其中元器件主要包括被動元器件（電容、電阻、電感、射頻元

44、件等）和主動元器件（集成電路、分立器件等） ，零部件包括各類連接器、繼電器、3D 打印部件、紅外器件和微波器件等等。 01000200030004000500060002020E2021E2022E2023E2024E2025E 14 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 23：軍工電子產業鏈梳理：軍工電子產業鏈梳理 數據來源：各公司公告及官網，東吳證券研究所整理 類別公司主營業務紫光國微智能卡安全芯片、智能終端安全芯片、存儲器芯片、可編程系統芯片、半導體功率芯片、5G超級SIM卡景嘉微GPU芯片、高性能顯

45、卡、消費類芯片航錦科技總線控制器、微控制器系列、DSP系列產品、FPGA系列產品、配置存儲器、CPLD、AD、DDS、厚膜混合集成電路、工業控制組件電器、汽車電子厚膜電路、半導體照明電路、傳感器厚膜電路鉑力特國內 3D 打印領域的領導者，背靠西北工大，是國內唯一有完整產業鏈公司，技術力量國內首屈一指，公司3D打印零件已批量應用在多個飛機、航空發動機、火箭、導彈型號。光韻達（成都通宇）成都通宇已完成成飛集團現場驗收、性能測試、工藝評審，產品正處于裝機評審階段，經過評審合格后，就可批量生產，有望成為成飛集團擬培育的新都產業園入選的3D航空零部件打印戰略供應商。13所射頻/微波毫米波半導體器件及集成

46、芯片、射頻/微波毫米波混合集成電路、射頻/微波毫米波小型化模塊、復雜組件和小整機、微波微系統、光電子器件和集成電路、微（納）機械電子系統、高功率脈沖開關器件及其組件、特種高可靠半導體器件與電路、電子封裝、半導體材料、半導體測試儀器與工藝設備55所微波、毫米波單片集成電路及芯片模塊、微波、毫米波期間、電路和組件、微電子機械系統（MEMS）、微波毫米波管殼與封裝、半導體外延材料亞光電子微波混合集成電路、微單片集成電路、功能模塊組件和而泰（鋮昌科技） 微波毫米波射頻集成電路模擬相控陣T/R芯片紅相股份射頻模組海特高新砷化鎵/氮化鎵微波集成電路芯片、軍用集成電路、微波毫米波射頻芯片、相控陣雷達宏達電子

47、鉭電容器、多層瓷介電容器、單層瓷介電容器、薄膜電容器、高分子片式鋁電容器、超級電容器、電感器、微波器件鴻遠電子片式多層瓷介電容器、有引線多層瓷介電容器、金屬支架多層瓷介電容器、直流濾波器火炬電子片式多層瓷介電容器、涂裝引線式多層瓷介電容器、模壓表貼瓷介電容器、片式高分子固體電解質鉭電容器、高性能炭基雙電層電容器宏明電子各類電容器、濾波器、傳感器、連接器、電阻器等各類電子元器件以及電磁兼容服務振華科技高新電子：全系列鉭/鋁電解電容器、平面變壓器、脈沖變壓器、多層陶瓷電容器、片式膜電用器及電阻網絡、片式電感器、片式熔斷器、單層瓷介電容器、半導體二三極管、IGBT、集成穩壓器、厚膜混合集成電路(DC

48、/DC變換器、濾波器、浪涌抑制器、電源維持模塊、功率驅動器系列、信號處理電路等)、繼電器、接觸器、開關、連接器、航空斷路器等中航光電電連接器、光纖/光擴束連接器、高速數據連接器、分離脫落連接器、旋轉連接器、微矩形連接器、寬溫連接器、電纜組件、數據總線電纜、光纜組件以及高速背板、加固機箱等航天電器連接器、光電器件和光電設備、繼電器高德紅外紅外焦平面探測器、紅外熱像整機及以紅外熱成像為核心的綜合光電系統、新型完整武器系統、傳統非致命性彈藥、信息化彈藥大立科技紅外焦平面探器、紅外熱像儀機芯組件、專用型紅外熱像儀、智能巡檢機器人睿創微納紅外焦平面探測器、紅外溫機芯模組及整機、MEMS傳感器、專用集成電

49、路特種芯片3D打印部件被動元器件紅外器件微波器件 15 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 3. 軍用鉭電容龍頭，盈利水平保持高位軍用鉭電容龍頭，盈利水平保持高位 3.1. 鉭電容性能優異，適用于快速響應和高可靠性場景鉭電容性能優異，適用于快速響應和高可靠性場景 幾乎所有電子電力產品都需要用到被動元器件，被動元器件主要分為 RCL（電阻、電容、 電感） 以及射頻元器件， RCL 約占被動元件總產值的近 90%。 電容的功能是旁路，去藕，濾波和儲能，產值占比達 66%；電阻的作用是分壓、分流，濾波和阻抗匹配，產值

50、占比約 9%；電感的作用是濾波，穩流和抗電磁干擾，產值占比約 14%。電容器根據電介質的不同主要分為陶瓷電容、鋁電解電容、鉭電解電容、薄膜電容、超級電容等。 圖圖 24：2018 年電容產值占被動元器件的年電容產值占被動元器件的 60%以上以上 圖圖 25： 各類電容器各類電容器 數據來源：中國產業信息網，東吳證券研究所 數據來源：電子工程專輯，東吳證券研究所 各類電容器的性能和優勢有所差異，應用領域僅有少量重合。鉭電容體積小、容量鉭電容體積小、容量大、性能穩定、壽命長，絕緣電阻大、溫度性能好，但價格較高，主要用在要求較高的大、性能穩定、壽命長，絕緣電阻大、溫度性能好，但價格較高，主要用在要求

51、較高的設備中。設備中。陶瓷電容（主要以多層疊層陶瓷電容 MLCC 為主）體積小、電壓范圍大，但容量較小，在小型電子設備和模塊內應用廣泛。鋁電解電容器容量大、成本低，但是漏電大、穩定性差、有正負極性，適于電源濾波或低頻電路中。薄膜電容器的介質是滌綸或聚苯乙烯。滌綸薄膜電容介質常數較高，體積小、容量大、穩定性較好，適宜做旁路電容；聚苯乙烯薄膜電容介質損耗小、絕緣電阻高，溫度系數大，可用于高頻電路。 圖圖 26：常見電容特性及應用領域：常見電容特性及應用領域 數據來源：電子工程專輯，東吳證券研究所 16 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責

52、聲明部分 公司深度研究 鉭電容也叫鉭電解電容，屬于電解電容的一種，其使用金屬鉭做介質，具有高能量高能量密度、高可靠性、穩定的電性能、較寬的工作溫度范圍密度、高可靠性、穩定的電性能、較寬的工作溫度范圍等優點。由于氧化膜很薄，鉭電容兩極板間距離很近，幾無感抗，非常靈敏，充放電速度快，在電源濾波、交流旁路等用途上優勢明顯。此外，在鉭電容器工作過程中，具有自動修補或隔絕氧化膜中的疵點的性能，使氧化膜介質隨時得到加固和恢復其應有的絕緣能力，而不致遭到連續的累積性破壞。這種獨特自愈性能，保證了其長壽命和可靠性的優勢。 這些特性決定了鉭電容適用于高頻、小電流、需要快速反應的電路，所以鉭電容在導彈、衛星等需要

53、快速響應和高可靠性的電路中有廣泛應用，具有鋁電容、薄膜電容、陶瓷電容無可替代的優勢。雖然因為其成本較高導致市場份額小于其他三類電容器，但在高端電容器的領域，鉭電容器擁有穩定的市場份額和性能優勢。 圖圖 27：各類鉭電容：各類鉭電容 圖圖 28：鉭電容特性：鉭電容特性 數據來源：AVX 官網，東吳證券研究所 數據來源：東吳證券研究所整理 鉭電容下游應用領域主要包括高可靠和民用兩大領域，其中高可靠主要包括航空、航天、電子信息、船艦等領域；民用主要包括筆記本電腦、數碼相機、手機等消費電子領域及電力設備、通訊設備、軌道交通等工業領域。譬如，鉭電容由于非常靈敏，充放電快速，也常用于高級音響的音頻電路，主

54、要是高音頻電路。由于減少了對高音頻弱小電流的損耗，相對提升了高音，提升了音質。 圖圖 29：鉭電容產業鏈：鉭電容產業鏈 數據來源：中國產業信息網，東吳證券研究所 17 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 隨著我國信息產業和軍工產業規模不斷擴大，技術水平不斷提升，市場對鉭電容器的需求持續增長。在全球民用鉭電容器市場中，美國 Vishay、KEMET 和 AVX 公司掌握核心技術和關鍵材料，并且擁有高精度、可控性強、生產效率高的生產設備，在產品種類、質量與新品開發等方面具有絕對優勢。我國鉭電容器行業在生產規模、產品

55、質量、品控等方面均落后于國際知名企業，競爭力較弱，市場份額占比較小。未來，民用領域是我國鉭電容器行業需重點突破的領域。 圖圖 30：鉭電容市場空間：鉭電容市場空間 圖圖 31：2018 年年鉭電容主要生產廠商鉭電容主要生產廠商市場份額市場份額 數據來源：中國產業信息網，東吳證券研究所 數據來源：中國產業信息網，東吳證券研究所 而另一方面，在軍工領域，我國鉭電容器龍頭企業具有核心技術與專利，整體發展態勢較好。我國軍工產業發展迅速，裝備信息化水平不斷提升，對鉭電容器的需求快速增長，國內擁有軍工領域鉭電容器生產資質的企業地位穩固。我國規模較大的鉭電容器生產企業主要有宏達電子、振華科技（振華新云） 、

56、火炬電子、聚電實業等。 由于軍用電容器對可靠性、安全性要求高，且主要為定制化、小批量采購，所以行業主要呈現為寡頭壟斷格局。相較于民用領域的被動元器件上市公司，軍用被動元器件相較于民用領域的被動元器件上市公司，軍用被動元器件企業的自產業務毛利率處于較高水平。企業的自產業務毛利率處于較高水平。 已上市的公司主要生產的被動元器件為MLCC及鉭電容，其中 MLCC 細分市場主要參與的企業主要有火炬電子、鴻遠電子、振華科技、成都宏明（上市輔導） ，鉭電容細分市場的參與企業主要為振華科技（旗下振華新云） 、振華科技（旗下振華新云） 、宏達電子、火炬電子等宏達電子、火炬電子等。 圖圖 32：軍用電容器毛利率

57、高于民用領域：軍用電容器毛利率高于民用領域 圖圖 33：2018 年我國軍用鉭電容主要生產企業份額年我國軍用鉭電容主要生產企業份額 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：中國產業信息網，東吳證券研究所 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%1212.51313.51414.51515.51616.52011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全球市場規模（億美元）同比增長（%）35%23%12%30%KEMETKyoceraGroupVishay其他0%10%20%30%40%50%60%7

58、0%80%90%2015年2016年2017年2018年2019年風華高科（民用MLCC、電阻）艾華集團（民用鋁電解電容）順絡電子（民用片式電感）法拉電子（民用薄膜電容）宏達電子（軍用鉭電容）振華新云宏達電子七一八友晟、其他 18 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 3.2. 軍用鉭電容龍頭，民品業務穩步發展軍用鉭電容龍頭，民品業務穩步發展 公司作為高可靠鉭電容器領域的龍頭企業，深耕行業多年：公司在國內率先成功開發 THC 型高能鉭混合電容器；建成了國內第一條國產片式高分子固體電解質鉭電容器生產線；建了成國內第

59、一條通過 CAST 認證的高能鉭電解電容器生產線。公司建立了比較具有成熟的渠道資源和銷售團隊，具有實業基因和行業經驗，在行業理解和經營上有一定優勢，目前客戶已有 2000 多家。 圖圖 34：宏達電子主要鉭電容宏達電子主要鉭電容產品產品性能及應用性能及應用 數據來源：宏達電子招股說明書，東吳證券研究所 在高可靠領域，公司具備行業準入的多種主體資質及業務認證；公司擁有非固體電解質鉭電容器生產線、片式固體電解質鉭電容器生產線、固體電解質鉭電容器生產線、多層片式瓷介固定電容器生產線、片式電感器生產線、片式膜固定電阻器生產線、射頻隔離器和環行器生產線等七條高可靠貫標認證生產線，相關產品已列入電子元器件

60、 QPL 目錄；片式鉭電容器進入國內知名通信行業公司的國產組件替換項目；公司實驗中心通過了 CNAS 和 DILAC 能力認可，且高可靠產品全部按相關的要求進行質量一致性檢驗；公司產品已被納入多項科研項目的優選目錄，公司已成為大部分高可靠鉭電容器用戶的合格供應商。民用方面，公司已通過 AS9100C 航空航天質量管理體系及 IATF-16949 汽車質量管理體系認證，可以為民用大飛機和汽車行業提供配套服務。 近年來， 公司鉭電容產品營業收入逐年穩步增長， 其中， 非固體鉭電容 （軍用為主）營業收入由 2015 年的 2.04 億元，增長至 2019 年的 3.46 億元，CAGR 達 14.1

61、%。固體鉭電容（軍民品皆有）營業收入由 2015 年的 1.72 億元增長至 2019 年的 2.52 億元， 19 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 CAGR 達 21.1%。公司鉭電容業務一直維持高毛利率，2020 年上半年，非固體鉭電容毛利率達 80.12%，非固體鉭電容毛利率為 53.0% 圖圖 35：公司鉭電容收入（百萬元）：公司鉭電容收入（百萬元） 圖圖 36：公司鉭電容毛利率維持高位：公司鉭電容毛利率維持高位 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 在傳統鉭電容器

62、生產方面振華科技有老牌國營企業的優勢， 但在新產品的生產方面宏達電子作為民營企業具有更加靈活的機制且更高的市場化程度。 宏達是高國家高新技術企業，擁有高能鉭混合電容器、高分子鉭電容器等高端電容器的核心技術與專利，具有技術優勢，預計未來公司在鉭電容器方面的技術及市場優勢將進一步提升。 0501001502002503003504002017201820192020H1非固體電解質鉭電容器收入（百萬元）固體電解質鉭電容器收入（百萬元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2017201820192020H1非固體電解質鉭電容器毛利率固體電解質鉭電容器毛利率 20 / 30 東吳

63、證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 4. 非鉭業務快速發展，打造高可靠電子元器件平臺公司非鉭業務快速發展，打造高可靠電子元器件平臺公司 4.1. 貫徹開放式平臺的發展模式，產品品類快速拓展貫徹開放式平臺的發展模式，產品品類快速拓展 公司從 2014 年開始貫徹開放式平臺的發展模式開放式平臺的發展模式，努力為子公司的成長創造良好條件，積極引進吸收國內外優秀公司的技術團隊和或人才組建團隊，發揮研發協同和聯動效應，依托公司成熟的銷售平臺、產品平臺、資金平臺、管理平臺，快速推出滿足市場化需求的新產品。 近年來公司的產品從鉭電容器快速

64、擴展到其他多個品種，主要有陶瓷電容器、電源模塊、 芯片類產品、 單層陶瓷電容、 陶瓷薄膜電路、 電感器、 電阻、 高功率薄膜電容器、大功率電源模塊、高精度 IF 轉換器、微波、射頻環形器隔離器、電源管理芯片、溫度傳感器、超級電容高分子片鋁等，高可靠電子元器件集團公司雛形初現。 圖圖 37：公司其他電子元器件及模塊產品：公司其他電子元器件及模塊產品 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 公司的并表參/控股子公司數量從2017年年報的12家發展到 2020年中報的19家。除湖南湘怡中元科技有限公司（主營民用鉭電容）以外的子公司 2019 年整體營業收入1.86 億元，同比增長 76.52%，2020

65、 年上半年營業收入 1.75 億元元，同比增長 81.48%，成為公司持續發展的新動力。經過了幾年的市場開拓和技術積累，2020 年上半年，公司非鉭電容產品營業收入已占到公司營業總收入的 29%，逐漸成為公司成長的新動力。其中湖南冠陶、湖南宏微、宏達磁電、宏達慣性等公司的業績增幅較為顯著： 湖南冠陶湖南冠陶 2019 年營業收入為 5412 萬元，同比提升 78.8%。2019 年湖南冠陶成功開發了豎向金電極產品、大殼號大容量產品、高品質因子產品等多個新品并實現量產， 且高可靠多層瓷介電容器生產線建設的質量工程項目也在穩步推進。 湖南宏微湖南宏微 2019 年營業收入為 5567 萬元，同比提

66、升 57.5%。2019 年湖南宏微開發了技術領先的高功率密度微電路模塊產品， 且在西安設立了新的研發中心以 21 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 加強研發力量，并持續向具有人才優勢、市場優勢、供應鏈優勢的區域布局。2019 年微電路模塊產品通過了貫標審查，為打開更多領域關鍵市場打下基礎。 宏達磁電宏達磁電 2019 年營業收入為 1998 萬元，同比提升 75.3%。2019 年宏達磁電完成了一體成型片式電感線的建設，同時完成片式電感器生產線貫標項目。 宏達慣性宏達慣性 2019 年營業收入為 1098

67、萬元，較 2018 年提升 2204.9%。2019 年宏達慣性開發了 IF、VF 微電路模塊產品自動化測試系統，以及不同構架的小型化產品，并且已在長沙成立了研發部，加強研發力量。 華毅微波華毅微波前期主要在做技術攻關，在實現技術突破后陸續接到批產訂單，因此2020 年業績也實現了較大的增幅。 此外，宏達恒芯的單層瓷介電容器與薄膜電路、華毅微波的環形器與隔離器產品均進入國內知名通信行業公司的國產組件替換項目， 預計也將為公司開拓民品市場帶來新的機遇。 圖圖 38：2020 年中報公司并表子公司概況年中報公司并表子公司概況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 22 / 30 東吳證券研究所東吳證

68、券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 4.2. 多層陶瓷電容器（多層陶瓷電容器（MLCC）業務高速發展）業務高速發展 MLCC 是由印好電極（內電極）的陶瓷介質膜片以錯位的方式疊合起來，經過一次性高溫燒結形成陶瓷芯片， 再在芯片的兩端封上金屬層 （外電極） ， 從而形成一個類似獨石的結構體。MLCC 是世界上用量最大、發展最快的片式元件之一。MLCC 的下游應用廣泛， 主要包括手機、 音視頻設備、 PC、 家電、 汽車和其他包括工業和醫療等領域。 5G、汽車電子、物聯網的發展不斷推動著 MLCC 需求增長。 圖圖 39：MLCC 結構示意圖結

69、構示意圖 圖圖 40： 2018 年年 MLCC 下游應用占比下游應用占比 數據來源：村田官網，東吳證券研究所 數據來源：電子工程專輯，東吳證券研究所 根據 Paumanok 數據， 預計全球 MLCC 出貨量將從 2011 年的 2.3 萬億只增長至 2020年約 4.8 萬億只，2020 年市場規模將超 115 億美元。我們預計隨著 5G、汽車電子、物聯網的發展，MLCC 需求將逐年穩步增長。 圖圖 41：典型的電子電器產品：典型的電子電器產品 MLCC 用量用量 圖圖 42：2011-2019 年全球年全球 MLCC 市場空間（億美元）市場空間（億美元） 數據來源：村田官網，東吳證券研究

70、所 數據來源：Paumanok，東吳證券研究所 MLCC 行業格局相對集中， 技術和產能分布存在較為明顯的地域性特征。 日系廠商主要生產小尺寸、高電容值的產品，技術含量很高，同樣尺寸的產品，日系電容值要高出很多；大陸廠商主要生產中大尺寸、低電容值的產品，技術含量相對較低；臺系廠商位于二者之間。 24%28%18%18%12%手機音視頻設備PC其他汽車智能手機筆記本電腦平板電腦產品產品MLCC用量MLCC用量800-1000800600汽車電視智能手表產品產品MLCC用量MLCC用量3000-200006002000%1%2%3%4%5%6%7%8%0204060801001201402011

71、2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020MLCC市場規模（億美元）增速 23 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 25%21%10%10%8%3%2%21%村田三星電機國巨太陽誘電華新科風華高科TDK其他 圖圖 43：2019 年主要年主要 MLCC 廠商市占率及概況廠商市占率及概況 廠商廠商 產能產能 簡介簡介 村田村田 約在 1300 億只/月， 主要工廠位于中國無錫、 日本福井、出云以及新加坡 業界頂尖廠商， 產能規模和技術實力首屈一指。 經營穩健， 稼動率

72、和價格相對穩定。 投資 140 億日元在無錫擴產、 投資 290 億日元和 400 億日元在日本福井和日本出云擴產 太陽誘電太陽誘電 約在 500 億只/月，工廠主要位于中國東莞、 日本新瀉、石碣 產品主要集中向 0201 及 01005 小型化及車規品發展， 預計將在中國常州有較大擴產。 TDK 約在 100 億只/月 主攻車規產品， 逐步退出消費品市場 三星電機三星電機 約在 1000 億只/月， 主要工廠位于中國天津、 韓國釜山及菲律賓 擴產的方向是工業和汽車品以及小尺寸高容。 國巨國巨 500 億只/月， 工廠主要位于蘇州、 東莞 （主要做后端） 、 臺灣， 2020 年預計新擴 50

73、 億只/月 產品規格較全；除了 MLCC 外，還有片式電阻（全球產能第一）、 Wireless， 可采用搭售戰略;主流尺寸是 0402， 占 40-50%左右， 0201， 0603各占 15-20%。 華新科華新科 400 億只/月， 工廠主要位于臺灣、東莞、蘇州 與國巨并稱臺灣被動元器件雙雄 數據來源：Paumanok，東吳證券研究所 經過多年的發展，從尺寸角度來說，中國大陸企業的產品已經能涵蓋全尺寸，只是每個尺寸里高容值產品還依賴進口。大陸 MLCC 企業主要有： 風華高科：風華高科：目前在尺寸規格、產能規模、技術實力等方面，風華是國內首屈一指的目前在尺寸規格、產能規模、技術實力等方面，

74、風華是國內首屈一指的老牌元器件企業。老牌元器件企業。 風華成立于 1984 年， 于 1985 年率先引進了國內第一批 MLCC 生產線和技術。 經過 30 多年的積淀， 風華可生產 010052225 以上全尺寸的 MLCC，其下游主要為家電、通訊、照明、工控、PC。 宇陽科技、微容電子：宇陽科技、微容電子：主攻小尺寸主攻小尺寸 MLCC，下游客戶主要是移動通信終端，網通、安防類。 創始人陳偉榮先生于 2001 年進入電子元器件行業， 創立了宇陽科技。 2017年陳偉榮先生創辦了微容電子， 2019 年宇陽與微容正式分拆。 宇陽和微容兩家產品較為同質化，目前擴產方向也繼續向著小型化發展。 三

75、環集團：三環集團：目前主要做中大尺寸 MLCC，根據三環集團 2020 年 3 月公告，公司發布非公開發行股票預案， 擬募集資金總額 21.75 億元， 其中 18.95 億元用于 5G 通信高品質 MLCC 擴產技術改造項目，項目建設期為 3 年。 航天軍工產品廠家：航天軍工產品廠家：代表廠商有鴻遠電子、火炬電子、宏明電子。代表廠商有鴻遠電子、火炬電子、宏明電子。軍工市場用量較民用市場來說不大， 但是對產品質量極高， 要求 0 失效， 單價比民用產品高很多 （根據鴻遠電子招股書，18 年其代理業務的民品消費類 MLCC 均價 0.04 元/只，工業類MLCC 均價 0.15 元/只，而自產軍

76、品 MLCC 均價達到 1.37 元/只） 。 宏達電子的子公司冠陶電子冠陶電子成立于 2014 年，主營多層陶瓷電容器（MLCC） ，該業 24 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 務是公司最早拓展也是成長最快新產品業務。為進一步加快該產品的發展，擴大公司在在 MLCC 領域的影響力，公司加大投入擴大生產能力，并輸送優秀銷售人才，建立單獨銷售隊伍，強化市場影響力。經過前幾年的技術積累和市場鋪墊，這兩年的增長速度和規模擴展實現了較快增長，營業收入由 2017 年的 2527 萬元增長至 2019 年 5412

77、萬元，凈利潤由 2017 年 439 萬元增長至 2019 年的 2017 萬元。2020 年上半年，冠陶電子實現營業收入 2596 萬元，同比增長 1%，實現凈利潤 1037 萬元，同比增長 42.2%。 圖圖 44：冠陶電子營業收入及凈利潤：冠陶電子營業收入及凈利潤 圖圖 45：冠陶電子凈利率快速提升：冠陶電子凈利率快速提升 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4.3. 電源管理模塊盈利能力快速提升電源管理模塊盈利能力快速提升 電源模塊是可以直接貼裝在印刷電路板上的電源供應器， 其特點是可為專用集成電路（ASIC） 、數字信號處理器（DSP） 、微處理器

78、、存儲器、現場可編程門陣列（FPGA）及其他數字或模擬負載提供供電。 相比于普通的電源，模塊電源有著以下的諸多優點： 設計簡單：設計簡單：在設計系統電源時，只需一個模塊電源和少量分立組件。 可縮短開發周期：可縮短開發周期： 模塊電源一般備有多種輸入、 輸出選擇， 還可實現多路輸入。 變更靈活：變更靈活：產品設計如需更改，只需更換或并聯另一合適的模塊電源即可。 技術要求低：技術要求低：模塊電源一般配備標準化前端、 高集成模塊化組件。散熱快速。模塊電源有集熱襯、散熱器和外殼三位一體的結構形式。質優可靠。模塊電源一般均采用全自動化生產，并配以高科技生產和測試技術，因此品質穩定、可靠。 相較于國際品牌

79、， 我國模塊電源企業的發展還比較落后， 海外廠商仍占據領先優勢。其中國際電源行業巨頭艾默生以 12.11%的份額穩居第一位；第二、第三位分別是愛立信和 Vicor；中國本土品牌瑞谷科技和新雷能分列第四、第五位， 01000200030004000500060002017201820192020H1冠陶電子收入（萬元）冠陶電子凈利潤（萬元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2017201820192020H1冠陶電子凈利率冠陶電子凈利率 25 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 46：

80、電源管理模塊示意圖：電源管理模塊示意圖 圖圖 47：2018 年中國模塊電源市場各品牌占有率年中國模塊電源市場各品牌占有率 數據來源：百度百科，東吳證券研究所 數據來源：前瞻產業研究院，東吳證券研究所 宏達電子子公司湖南宏微電子技術有限公司于 2014 年 8 月成立于湖南株洲，目前宏達持股比列為 61.5%。宏微電子的經營范圍包括：電源模塊、混合集成電路、微封裝器件以及其他電子器件和電子產品的開發、生產和銷售等。宏微電子的法定代表人為樊平，持有公司 20%股權，也是宏微電子的創始人之一。 宏微電子 2017-2019 年營收從 1685.19 萬元增長至 5566.51 萬元，年均復合增速為

81、81.75%，凈利潤從-40.41 萬元增長至 1295.06 萬元；2020 H1 營收 2201.4 萬元，同比減少 21.08%，凈利潤 704.22 萬元，同比減少 14.25%。近年來，宏微電子盈利能力迅速提升， 2018 年起宏微電子實現盈利，盈利能力快速提升，到 2020 年上半年，公司凈利潤率已經達到 32%的較高水平。 圖圖 48：宏微電子：宏微電子 2017-2020H1 營收、凈利潤營收、凈利潤 圖圖 49：宏微電子凈利率快速提升：宏微電子凈利率快速提升 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 展望未來，公司對十四五的規劃已經啟動，在高可靠

82、領域持續保持高可靠性鉭電容器的市場龍頭地位的同時，會根據不同子公司的發展速度，重點投入 MLCC、SLCC、電源模塊和組件類產品。公司作為國內高可靠性鉭電容器的主流供應商，未來會利用公司現有的資質優勢、研發優勢、平臺優勢和成熟的營銷團隊把孵化的子公司產品導入高艾默生瑞谷POWER-ONE愛立信新雷能迪賽VicorTDK-Lambda其他-100001000200030004000500060002017201820192020H1宏微電子收入（萬元）宏微電子凈利潤（萬元）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2017201820192020H1宏微電子凈利率宏微電子凈利率 26 /

83、 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 可靠性領域，進一步擴大市場占有率。在民用產品領域，由于 2020 年上半年全球受疫情影響國際供應鏈受阻， 再加上國際上的貿易摩擦使許多國內用戶企業迫切的需要國產化替代產品，為國內供應商提供了機會。未來公司也會把握市場環境變化給公司帶來的發展機會，積極開拓民用產品業務，加大管理和產業化的投入，針對市場前景較好的通訊、汽車電子、人工智能、物聯網等領域加大投入。公司通過不斷的提升規?；a和智能制造等方面水平，提高產品的技術研發能力和生產一致性，同時努力提高自身的技術水平和市場開拓能

84、力，目標成為一個多元化，能為客戶集中解決各種電子元器件的平臺化的集團公司。 27 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 5. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1. 關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 宏達電子主營高可靠電子元器件和電路模塊研制生產，其高能鉭混合電容器、高分子鉭電容器等產品在國內屬于領先地位。經過前幾年的市場推廣鋪墊，公司非鉭電容產品快速增長。公司在鞏固高可靠產品業務的同時，積極進行民品業務的開拓，民品銷售收入持續上漲。我們預計公司 2020-2022 年營業收入為 12.8/17.6/

85、23.3 億元，同比增長51.2%/37.9%/32.6%，歸母凈利潤為 4.51/6.26/8.37 億元，同比增長 53.9%/38.8%/33.7%。關鍵假設如下： 1、 鉭電容業務：鉭電容業務：鉭電容業務主要有非固體鉭電容和固體鉭電容。受益于軍工電子景氣周期，以及民品業務的有效推進，我們預計： （1）2020-2022 年非固體鉭電容營業收入為 5.02/6.42/7.71 億元，非固體鉭電容大部分為軍品，毛利率穩定在 80%； （2）固體鉭電容營業收入為 3.54/4.57/5.62 億元，假設民品收入占比逐步提升，由于民品毛利率低于軍品，故毛利率小幅下滑，預計 2020-2022

86、年為 55.5%/54.5%/54.0%。 2、 非鉭電容業務：非鉭電容業務：近年來公司非鉭電容業務得到有效、快速的發展。 （1）公司陶瓷電容器業務收入穩步增長，假設 2020-2022 年收入為 1.1/1.5/2.4 億元，毛利率穩定在78%； （2）微電路模塊盈利能力提升較快，假設 2020-2022 年收入為 0.9/1.5/2.4 億元，毛利率為 53.0%/54.0%/55.0%； （3）其他業務齊頭并進，假設 2020-2022 年收入為 2.2/3.6/5.2 億元，毛利率為 60%。 圖圖 50：公司盈利預測：公司盈利預測 數據來源：Wind，東吳證券研究所 28 / 30

87、東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 5.2. 估值比較及投資建議估值比較及投資建議 作為軍品高可靠鉭電容龍頭企業，公司深度受益軍工電子行業景氣度向上，同時利用公司現有的資質優勢、研發優勢、平臺優勢和成熟的營銷團隊把孵化的子公司產品導入高可靠性領域，大力發展 MLCC、SLCC、電源模塊和組件類產品等產品，高可靠電子元器件平臺化集團公司已初現雛形。我們預計公司 2020-2022 年營業收入為12.8/17.6/23.3 億元，同比增長 51.2%/37.9%/32.6%，歸母凈利潤為 4.51/6.26/8.37 億元，

88、同比增長 53.9%/38.8%/33.7%，對應 2020-2022 年 PE 為 62.1/44.8/33.5 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級，目標價 94.5 元。 圖圖 51：2019-2022 年可比公司年可比公司 PE 估值估值 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 火炬電子火炬電子 80.8 61.5 50.2 39.9 振華科技振華科技 29.7 59.9 42.4 32.2 鴻遠電子鴻遠電子 103.6 83.0 66.7 54.7 睿創微納睿創微納 83.9 90.9 65.9 46.3 景嘉微景嘉微 100.3 82.5 57.1 43.4 平均值平均值 79.7 75.5 56.5 43.3 宏達電子宏達電子 95.6 62.1 44.8 33.5 數據來源：Wind，東吳證券研究所（火炬電子、鴻遠電子由東吳軍工覆蓋，振華科技、睿創微納、景嘉微來自萬得一致預期計算，數據截止至 2020 年 12 月 30 日） 6. 風險提示風險提示 1、回款周期較長：行業回款期較長，收入確認時間具有不確定性。 2、毛利率下滑：民品毛利率普遍低于軍品，公司逐步開拓民用市場，可能會導致綜合毛利率有所下滑。 3、新產品拓展低于預期：公司部分孵化的新產品項目尚未大規模盈利，若新產品拓展低于預期，可能導致業績增速不及預期。