【公司研究】張裕A-首次覆蓋報告：葡萄酒和白蘭地同步發力龍頭復興可期-20210104（22頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 張裕張裕 A(000869) 葡萄酒和葡萄酒和白蘭地白蘭地同步發力同步發力，龍頭復興龍頭復興可期可期 張裕張裕 A 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 證書編號 本報告導讀：本報告導讀： 公司公司完成完成葡萄葡萄酒酒全球化布局，高端化有望加速推進，疊加反傾銷政策出臺，競爭格局全球化布局，高端化有望加速推進，疊加反傾銷政策出臺，競爭格局 有望同步改善。有望同步改善。烈性酒市場空間超烈性酒市場空間超 6000 億元，白蘭地拓展空間和業績彈性可期。億元，白蘭地拓展空間和業績彈性可期。 投資要點：投資要點： 投資建議：投資建議：葡萄酒和白蘭地產品

2、升級和市場擴容驅動業績加速增長，葡萄酒和白蘭地產品升級和市場擴容驅動業績加速增長， 疊加葡萄酒反傾銷優化競爭格局。疊加葡萄酒反傾銷優化競爭格局。預計 2020-2022 年 EPS 為 1.03/ 1.46/1.75 元，參考可比公司給予目標價 65.3 元，首次覆蓋，增持。 葡萄酒全球化布局維持，高端化前景可期。葡萄酒全球化布局維持，高端化前景可期。2019 年公司營收占規模 以上葡萄酒企業 35%，凈利潤占上市葡萄酒企業 92%，龍頭優勢凸 顯。2015-2018 年公司收購了全球重要葡萄酒產區的六座海外酒莊， 為產品和品牌升級奠定堅實基礎。 公司聚焦高品質、 中高端、 大單品， 中高端酒

3、占比有望加速提升， 2020H1 海外收入占比逆勢提升至 16%。 烈性酒烈性酒市場市場空間空間超超 6000 億元億元，白蘭地拓展空間和白蘭地拓展空間和業績彈性可期業績彈性可期。白 蘭地與白酒同屬于烈性酒， 消費群體具有一定相似性， 但國內白蘭地 市場規模僅百億元，白酒市場規模超 6000 億元，未來白蘭地借鑒高 端白酒推廣經驗成長空間廣闊。 2015-2020H1 公司白蘭地營收占比從 19%上升至 27%， 我們推算期間白蘭地出廠均價提升約 24%， 目前高 端品牌可雅產品價格已比肩人頭馬，業績彈性加速釋放可期。 反傾銷助力葡萄酒競爭格局改善，公司作為國內龍頭迎來發展機遇。反傾銷助力葡萄

4、酒競爭格局改善，公司作為國內龍頭迎來發展機遇。 2020 年 11 月 28 日起我國對澳大利亞進口相關葡萄酒實施臨時反傾 銷措施，保證金比率 107.1%-212.1%，澳大利亞是我國進口葡萄酒第 一大國（占比 38%） 。反傾銷有利于優化國內葡萄酒市場格局，公司 作為國內葡萄酒龍頭企業有望把握機遇加速獲取市場份額。 風險提示：風險提示： 疫情影響時間長于預期； 白蘭地市場培育效果不及預期等。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 5,142 5,031 3,701 4,648 5,380 (+/-)% 4% -2

5、% -26% 26% 16% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 1,341 1,504 916 1,301 1,550 (+/-)% 0% 12% -39% 42% 19% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 1,043 1,130 708 1,004 1,199 (+/-)% 1% 8% -37% 42% 19% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 1.52 1.65 1.03 1.46 1.75 每股股利（元）每股股利（元） 0.50 0.60 0.70 0.58 0.58 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 經營利潤率經營利潤率(%) 26

6、.1% 29.9% 24.8% 28.0% 28.8% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 10.9% 11.0% 6.7% 9.0% 10.0% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 9.1% 9.6% 5.8% 7.8% 8.8% EV/EBITDA 10.37 10.38 23.66 17.65 14.85 市盈率市盈率 28.66 26.45 42.19 29.76 24.93 股息率股息率 (%) 1.1% 1.4% 1.6% 1.3% 1.3% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 65.30 當前價格： 43.60 2021.01.04 交易數據 52 周內股

7、價區間（元）周內股價區間（元） 21.81-48.59 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 29,886 總股本總股本/流通流通 A 股（百萬股）股（百萬股） 685/685 流通流通 B 股股/H 股（百萬）股（百萬） 232/0 流通股比例流通股比例 100% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 7.93 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 319.19 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 10,199 每股凈資產每股凈資產 14.88 市凈率市凈率 2.9 凈負債率凈負債率 -1.51% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.67 0.34 Q2 0

8、.21 0.11 Q3 0.20 0.12 Q4 0.57 0.46 全年全年 1.65 1.03 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 13% 42% 55% 相對指數 7% 30% 16% 公 司 首 次 覆 蓋 公 司 首 次 覆 蓋 -24% -5% 15% 34% 53% 73% 2019-122020-42020-82020-12 52周內股價走勢圖周內股價走勢圖 張裕A深證成指 食品飲料食品飲料/必需消費必需消費 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 p1 p1 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 o

9、f 23 Table_Page 張裕張裕 A(000869)A(000869) 模型更新時間： 2021.01.04 股票研究股票研究 必需消費 食品飲料 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 65.30 當前價格： 43.60 2021.01.04 絕對價格回報（%） 52 周內價格范圍 21.81-48.59 市值（百萬） 29,886 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業總收入營業總收入 5,142 5,031 3,701 4,648 5,380 營業成本 1,902 1

10、,887 1,501 1,750 1,982 稅金及附加 276 268 198 249 288 銷售費用 1,275 1,053 833 1,049 1,218 管理費用 344 312 248 294 336 EBIT 1,341 1,504 916 1,301 1,550 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 0 5 0 0 0 財務費用 36 35 23 23 27 營業利潤營業利潤 1,405 1,523 944 1,339 1,599 所得稅 367 401 236 335 400 少數股東損益 -1 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 1,043 1,130 708 1,00

11、4 1,199 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 1,476 1,566 2,097 2,511 3,154 其他流動資產 259 267 267 267 267 長期投資 0 44 44 44 44 固定資產合計 5,750 5,894 6,210 6,437 6,675 無形及其他資產 656 846 803 751 688 資產合計資產合計 13,118 13,648 13,570 14,422 15,456 流動負債 2,730 2,656 2,316 2,551 2,795 非流動負債 497 413 413 413 413 股東權益 9,890 10,579 10,

12、841 11,458 12,248 投入資本投入資本(IC) 10,888 11,613 11,871 12,488 13,277 現金流量表現金流量表 NOPLAT 992 1,110 687 976 1,163 折舊與攤銷 331 340 302 308 320 流動資金增量 366 87 -342 212 164 資本支出 -327 -275 -321 -271 -296 自由現金流自由現金流 1,361 1,262 325 1,225 1,350 經營現金流 976 838 1,402 1,155 1,407 投資現金流 -508 -208 -345 -300 -323 融資現金流 -

13、432 -471 -526 -441 -441 現金流凈增加額現金流凈增加額 36 158 531 414 643 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 4.3% -2.2% -26.4% 25.6% 15.7% EBIT 增長率 0.3% 12.1% -39.1% 42.0% 19.1% 凈利潤增長率 1.1% 8.4% -37.3% 41.8% 19.4% 利潤率 毛利率 63.0% 62.5% 59.4% 62.3% 63.2% EBIT 率 26.1% 29.9% 24.8% 28.0% 28.8% 凈利潤率 20.3% 22.5% 19.1% 21.6% 22.3% 收益率收益

14、率 凈資產收益率(ROE) 10.9% 11.0% 6.7% 9.0% 10.0% 總資產收益率(ROA) 7.9% 8.3% 5.2% 7.0% 7.8% 投入資本回報率(ROIC) 9.1% 9.6% 5.8% 7.8% 8.8% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 523.0 555.5 539.2 547.3 543.3 應收賬款周轉天數 17.2 19.3 18.3 18.8 18.5 總資產周轉周轉天數 931.1 990.2 1,338.2 1,132.4 1,048.5 凈利潤現金含量 0.9 0.7 2.0 1.2 1.2 資本支出/收入 6.4% 5.5% 8.7% 5.8%

15、5.5% 償債能力償債能力 資產負債率 24.6% 22.5% 20.1% 20.5% 20.8% 凈負債率 -4.8% -5.0% -9.8% -12.9% -17.3% 估值比率估值比率 PE 28.66 26.45 42.19 29.76 24.93 PB 1.86 1.91 2.83 2.67 2.50 EV/EBITDA 10.37 10.38 23.66 17.65 14.85 P/S 5.81 5.94 8.07 6.43 5.55 股息率 1.1% 1.4% 1.6% 1.3% 1.3% 5%13%21%30%38%47%55%63% 1m 3m 12m -10% 3% 17%

16、 30% 44% 57% -26% -6% 13% 33% 53% 73% 2019-122020-52020-10 股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅 張裕A價格漲幅 張裕A相對指數漲幅 -26% -15% -4% 7% 19% 30% 18A19A20E21E22E 利潤率趨勢利潤率趨勢 收入增長率(%) EBIT/銷售收入(%) 6% 7% 8% 9% 10% 11% 18A19A20E21E22E 回報率趨勢回報率趨勢 凈資產收益率(%) 投入資本回報率(%) -17% -15% -12% -10% -7% -5% -2119 -1790 -1461 -1132 -804 -

17、475 18A19A20E21E22E 凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債 凈負債(現金)(百萬) 凈負債/凈資產(%) p2 p2 mNqPoOqNzQqRoRmNrMrMrP6M8Q9PtRpPpNnMlOrRqRlOqQsP6MoPnNwMmMrRwMmMnR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 23 Table_Page 張裕張裕 A(000869)A(000869) 目錄目錄 1. 行業概況：反傾銷改善競爭格局，葡萄酒發展空間廣闊 . 4 1.1. 葡萄酒全球市場增速領銜，中國市場前景廣闊 . 4 1.2. 反傾銷助力行業格局改善，

18、國產品牌迎來機遇 . 6 2. 公司概況：中國葡萄酒行業龍頭，傳承與創新并行 . 9 2.1. 發展歷程：120 余年歷史積淀，傳承與創新并行 . 9 2.2. 產品結構：國內葡萄酒行業龍頭，白蘭地占比穩步提升 . 11 3. 未來看點：高端化與數字化驅動，龍頭復興可期 . 13 3.1. 葡萄酒：全球化產能布局，堅定推進中高端戰略 . 13 3.2. 白蘭地：烈性酒替代空間廣闊，業績彈性可期 . 16 3.3. 營銷：數字化精準營銷，激勵機制優化 . 19 4. 盈利預測與投資建議 . 20 5. 風險提示 . 22 p3 p3 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部

19、分 4 of 23 Table_Page 張裕張裕 A(000869)A(000869) 1.1. 行業概況：反傾銷改善競爭格局，葡萄酒發展空間行業概況：反傾銷改善競爭格局，葡萄酒發展空間 廣闊廣闊 1.1. 葡萄酒全球市場增速領銜，中國市場前景廣闊葡萄酒全球市場增速領銜，中國市場前景廣闊 全球含酒精飲料市場收入持續增長，葡萄酒細分市場收入增速領銜。全球含酒精飲料市場收入持續增長，葡萄酒細分市場收入增速領銜。據 statista 統計，2019 年全球含酒精飲料收入 16385.5 億美元，其中啤酒為 細分市場銷售冠軍，收入占比達 40%，蒸餾酒位居第二，占比 30%，葡 萄酒位居第三位，占比

20、為 23%。據 statista 預測，未來 5 年含酒精飲料收 入將維持 7.2%的復合增速，葡萄酒收入復合增速將達到 9.2%。在收入 增速方面，2013-2019 年葡萄酒收入增速領跑，2020 年受疫情沖擊，整 體含酒精飲料收入增速大幅下降，但隨著疫情影響減弱，2021 年市場有 望觸底反彈，預計未來 2021-2025 年葡萄酒收入增速將繼續領跑行業。 圖圖 1： 全球含酒精飲料市場收入逐年增長 （十億美元）： 全球含酒精飲料市場收入逐年增長 （十億美元） 圖圖 2：葡萄酒細分市場收入增速領銜：葡萄酒細分市場收入增速領銜 數據來源：statista、國泰君安證券研究 數據來源：sta

21、tista、國泰君安證券研究 全球葡萄酒銷售收入歐洲貢獻近半，中國葡萄酒銷售額位居全球第四。全球葡萄酒銷售收入歐洲貢獻近半，中國葡萄酒銷售額位居全球第四。 據 statista 數據，2019 年歐洲占據了全球葡萄酒銷售額 48%的份額，作 為眾多世界名酒的誕生地， 2019年歐洲葡萄酒銷售收入達1820億美元， 獨占半壁江山，亞洲位居第三，占比 15%。分國家看，全球葡萄酒版圖 依據釀酒歷史、葡萄種植方式及釀造理念等因素被分為新世界和舊世界， 舊世界包括法國、意大利、西班牙等國，新世界包括美國、中國、澳大 利亞等國。作為葡萄酒新興消費國家的中國，近年來葡萄酒市場發展迅 猛，2019 年葡萄酒

22、銷售收入達 263 億美元，位居世界第四位，增長潛力 可期。 圖圖 3：2019 年各洲葡萄酒銷售收入占比年各洲葡萄酒銷售收入占比 圖圖 4： 中國葡萄酒銷售收入中國葡萄酒銷售收入位居世界第四位居世界第四 （十億美元）（十億美元） 0 500 1000 1500 2000 2500 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 啤酒蒸餾酒葡萄酒其他 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 啤酒蒸餾酒葡萄酒其他 p4 p4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的

23、免責條款部分 5 of 23 Table_Page 張裕張裕 A(000869)A(000869) 數據來源：statista、國泰君安證券研究 數據來源：statista、國泰君安證券研究 中國葡萄酒總消費量位居世界第五，但人均消費量仍有極大提升空間。中國葡萄酒總消費量位居世界第五，但人均消費量仍有極大提升空間。 據 OIV 報告，2019 年全球葡萄酒消費量 244 億升，中國葡萄酒消費量 17.8 億升， 占比 7%， 位居世界第五。 然而中國葡萄酒人均消費量遠低于 海外國家， 2018 年葡萄酒人均消費量排名前 5 的國家為葡萄牙 （62 升） 、 法國（50 升） 、意大利（44 升

24、） 、瑞士（36 升） 、比利時（32 升） ，而中 國大陸葡萄酒人均消費量僅 2 升，提升空間巨大。據 IWSR 預測，未來 中國有望超越法國，成為世界第二大葡萄酒市場。 圖圖 5：2019 年中國葡萄酒消費量位居世界第五年中國葡萄酒消費量位居世界第五 圖圖 6：中國葡萄酒人均消費量有待提升（升）：中國葡萄酒人均消費量有待提升（升） 數據來源：OIV、Wind、國泰君安證券研究 數據來源：OIV、Wind、國泰君安證券研究 全球葡萄酒消費升級趨勢明顯，疫情有望催化中國葡萄酒居家消費。全球葡萄酒消費升級趨勢明顯，疫情有望催化中國葡萄酒居家消費。據 statista 數據，近年來葡萄酒單位價格逐

25、年上漲，從 2012 年的 10.15 美元 /升上升至 2019 年的 13.77 美元/升，與蒸餾酒單位價格基本持平，預計 未來葡萄酒將延續消費升級趨勢，單位價格甚至有望超越蒸餾酒，成為 含酒精飲料行業價格領跑者。從消費場景看，2019 年全球葡萄酒銷量中 73%來源于居家消費。根據中新網報道，張裕集團董事長周董在接受采 訪時曾表示：中國葡萄酒市場社交和家庭兩個消費場景過去的消費比例 大約為九比一，但新冠疫情發生以來，社交消費幾乎歸零，長期被忽視 的家庭消費市場正在興起， “當家庭消費與社交消費平起平坐時， 當中國 葡萄酒的年人均消費量超過 10 升，中國將會成為全球最大的葡萄酒消 費國。

26、 ” 圖圖 7：葡萄酒單位價格逐年上漲（美元：葡萄酒單位價格逐年上漲（美元/升）升） 圖圖 8： 居家消費為全球葡萄酒消費主流場景居家消費為全球葡萄酒消費主流場景 歐洲, 48% 美洲, 29% 亞洲, 15% 大洋洲, 4% 非洲, 4% 53.6 28.6 26.626.3 23.4 0 10 20 30 40 50 60 美國法國意大利中國英國 美國, 14% 法國, 11% 意大利, 9% 德國, 8% 中國, 7% 其他, 51% 62 50 44 36 32 2 0 10 20 30 40 50 60 70 p5 p5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部

27、分 6 of 23 Table_Page 張裕張裕 A(000869)A(000869) 數據來源：statista、國泰君安證券研究 數據來源：statista、國泰君安證券研究 1.2. 反傾銷助力行業格局改善，國產品牌迎來機遇反傾銷助力行業格局改善，國產品牌迎來機遇 啤酒占據市場主力， 中國葡萄酒市場成長空間廣闊。啤酒占據市場主力， 中國葡萄酒市場成長空間廣闊。 根據歐睿咨詢統計， 2019 年中國含酒精飲料市場結構為：啤酒、蒸餾酒、葡萄酒分別占據 82.81%、 9.55%和 7.47%的市場份額， 中國葡萄酒市場占比低于全球葡萄 酒市場占比約 3.3 個百分點。因為在中國市場，由于茅

28、臺、五糧液、瀘 州老窖等高端白酒品牌深受消費者喜愛，帶動烈性酒銷售額持續增長， 未來隨著消費者對于葡萄酒文化的接受程度提高和消費習慣養成，葡萄 酒在中國市場的消費占比有望穩步提升。 圖圖 9：中國含酒精飲料市場份額（百萬升）：中國含酒精飲料市場份額（百萬升） 圖圖 10：世界含酒精飲料市場份額（百萬升）：世界含酒精飲料市場份額（百萬升） 數據來源：Euromonitor、國泰君安證券研究 數據來源：Euromonitor、國泰君安證券研究 中國葡萄酒產量位居世界第十，中國葡萄酒產量位居世界第十， 2020 年呈現逆勢提升趨勢。年呈現逆勢提升趨勢。 據 statista 數 據，2019 年全球

29、葡萄酒產量前三的國家分別為意大利、法國、西班牙， 均隸屬于舊世界葡萄酒產區，中國葡萄酒產量位居世界第十位。從國內 市場看， 根據國家統計局數據， 我國葡萄酒產量自 2014 年起逐年走低， 2019 年產量為 45.1 萬千升，同比減少 10.2%，但 2020 年隨著疫情影響 發酵和國家反傾銷政策出臺， 2020 年 1-10 月國產葡萄酒產量有所回升， 同比增長 4.6%。OIV 報告顯示，2019 年中國葡萄園種植面積達 85.5 萬 公頃，僅次于西班牙（96.6 萬公頃）位居全球第二，但其中釀酒葡萄種 植比例較低，2018 年為 10.3%。中國種植葡萄品種豐富，隨著葡萄酒需 求增長，

30、未來釀酒葡萄的種植比例有望逐步提升，發展潛力可期。 圖圖 11：中國葡萄酒產量出現回升（萬千升）：中國葡萄酒產量出現回升（萬千升） 0 5 10 15 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 啤酒蒸餾酒葡萄酒其他 居家消費, 73% 非居家消費, 27% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20152016201720182019 啤酒蒸餾酒葡萄酒其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20152016201720182019 啤酒蒸餾酒葡萄酒其他 p6 p6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7

31、 of 23 Table_Page 張裕張裕 A(000869)A(000869) 數據來源：Wind、國家統計局、國泰君安證券研究 澳大利亞、法國是中國進口葡萄酒主要來源地，但近年來澳大利亞、法國是中國進口葡萄酒主要來源地，但近年來進口葡萄酒數進口葡萄酒數 量及金額呈下降趨勢，國產品牌迎來轉機。量及金額呈下降趨勢，國產品牌迎來轉機。2019 年中國進口葡萄酒的主 要來源國為澳大利亞、法國、智利，其中澳大利亞占中國進口葡萄酒份 額達 35.54%， 位居首位。 據海關總署統計， 中國進口葡萄酒數量自 2017 年起不斷下降， 2020年1-10月進口數量為38.63千萬升， 同比下降29.3%

32、。 進口葡萄酒金額自 2018 年起呈持續下降趨勢，2020 年 1-10 月進口金額 為 21.60 億美元，同比下降 25.3%。在進口葡萄酒數量和金額雙雙下滑 的趨勢下，國產葡萄酒品牌發展迎來轉機。 圖圖 12：52%中國消費者傾向于進口葡萄酒品牌中國消費者傾向于進口葡萄酒品牌 圖圖 13：澳大利亞居中國進口葡萄酒份額首位：澳大利亞居中國進口葡萄酒份額首位 數據來源：麥肯錫、國泰君安證券研究 數據來源：statista、國泰君安證券研究 圖圖 14：中國進口葡萄酒數量呈下降態勢：中國進口葡萄酒數量呈下降態勢 圖圖 15：中國進口葡萄酒金額呈下降態勢：中國進口葡萄酒金額呈下降態勢 -15%

33、 -10% -5% 0% 5% 10% 0 20 40 60 80 100 120 140 中國葡萄酒產量（萬千升）累計同比 22% 24% 26% 28% 0%10%20%30% 較為偏愛國產品牌 偏愛進口品牌 偏愛國產品牌 較為偏愛進口品牌 澳大利亞, 35.54% 法國, 28.49% 智利, 14.21% 意大利, 6.43% 西班牙, 5.97% 其他, 9.36% p7 p7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 23 Table_Page 張裕張裕 A(000869)A(000869) 數據來源：Wind、海關總署、國泰君安證券研究 數據來源

34、：Wind、海關總署、國泰君安證券研究 反傾銷助力行業格局改善，國產葡萄酒品牌有望加速搶占市場份額。反傾銷助力行業格局改善，國產葡萄酒品牌有望加速搶占市場份額。 2020 年以前，中國對新西蘭、智利、澳大利亞等國的進口葡萄酒實行零 關稅政策，一方面促進了中國葡萄酒市場的發展，另一方面也使得進口 葡萄酒不斷搶占國產品牌的市場份額，本土葡萄酒品牌發展在一定程度 上受到沖擊。商務部于 2020 年 11 月 27 日發布公告稱，原產于澳大利 亞的進口相關葡萄酒存在傾銷，并決定自 2020 年 11 月 28 日起采用保 證金形式對上述產品實施臨時反傾銷措施，各公司保證金比率為 107.1%-212.

35、1%。 近三年， 澳大利亞已經成為中國葡萄酒市場產銷量最大 的國家，超過了最早進入中國市場的法國。據中國食品土畜進出口商會 公布的數據顯示， 2020H1 全國葡萄酒進口量 21.5 萬千升， 進口額 8.3 億 美元，其中來源地為澳大利亞的葡萄酒進口量為 5394.63 萬升，進口額 3.18 億美元，占比 38.18%，位居第一。此次臨時反傾銷措施的實施，有 利于優化國內葡萄酒市場競爭格局，為國產葡萄酒品牌創造發展空間， 國產葡萄酒龍頭品牌有望加速發展。 表表 1：2020 年年 1-6 月中國酒類進口情況月中國酒類進口情況 商品名稱 進口量 （萬升） 進口額 （萬美元） 數量同比 金額同

36、比 黃酒 0.53 8.85 -71.14% -46.63% 烈酒 4407.32 47056.26 -7.97% -31.36% 啤酒 28629.50 33441.88 -22.58% -17.50% 葡萄酒 21483.82 83161.08 -31.89% -32.32% 數據來源：CAWS、國泰君安證券研究 表表 2：中國進口葡萄酒進口稅收政策發生改變：中國進口葡萄酒進口稅收政策發生改變 時間 政策 2005 年 進口瓶裝葡萄酒關稅從 43%下調至 14% 進口散裝葡萄酒關稅從 43%下調至 20% 2012 年 新西蘭葡萄酒進口中國享受“零關稅” 2015 年 智利葡萄酒進口中國享

37、受“零關稅” 2019 年 澳大利亞葡萄酒進口中國享受“零關稅” 2020 年 中國對澳大利亞進口葡萄酒實施臨時反傾銷措施 數據來源：中國海關總署、國泰君安證券研究 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 20 40 60 80 100 中國進口葡萄酒數量（千萬升）累計同比 -40% -20% 0% 20% 40% 0 10 20 30 40 50 中國進口葡萄酒金額（億美元）累計同比 p8 p8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 23 Table_Page 張裕張裕 A(000869)A(000869) 張裕穩居中國葡萄酒市場龍頭地位，

38、相比國際巨頭仍有較大成長空間。張裕穩居中國葡萄酒市場龍頭地位，相比國際巨頭仍有較大成長空間。 據 Euromonitor 統計，2019 年全球葡萄酒行業排名前五的企業主要來自 于美國和澳洲，生產量排名第一的企業為美國嘉露酒莊，占全球生產量 的 3.4%，前五大葡萄酒廠合計占全球產量 9.2%。從國內市場看，據中 國酒業協會數據顯示，2019 年全國規模以上葡萄酒企業銷售收入合計 145.09 億元， 其中張裕營收 50.31 億元， 占比接近 35%， 獨占鰲頭。 2019 年全國 13 家葡萄酒上市公司凈利潤合計（不含虧損）為 12.29 億元，張 裕凈利潤 11.29 億元， 占比更是高

39、達 92%， 張裕穩居行業龍頭地位。 2019 年張裕占全球葡萄酒產量的 0.4%，相比國際巨頭成長空間廣闊。 圖圖 16：世界前五大葡萄酒公司市場份額：世界前五大葡萄酒公司市場份額 圖圖 17：張裕葡萄酒業務行業領銜（萬元）：張裕葡萄酒業務行業領銜（萬元） 數據來源：Euromonitor、中國酒業協會、Wind、國泰君安證券研究 2. 公司概況：中國葡萄酒行業龍頭，傳承與創新并行公司概況：中國葡萄酒行業龍頭，傳承與創新并行 2.1. 發展歷程：發展歷程：120 余年歷史積淀，傳承與創新并行余年歷史積淀，傳承與創新并行 百年張裕，歷史積淀、銳意進取。百年張裕，歷史積淀、銳意進取。張裕集團的前

40、身是張裕釀酒公司，由愛國 華僑張弼士于 1892 年投資創立， 開創了中國工業化生產葡萄酒的先河。 2000 年 10 月，張裕 A 股在深圳證券交易所成功上市。截至目前，公司已建成六 大釀酒葡萄產區，30 萬畝葡萄原料基地以及八大酒莊，持有“張?！?、 “解百 納” 、 “愛斐堡”三大中國馳名商標。 表表 3：公司發展階段：公司發展階段 時間時間 主要事件主要事件 1892-1914 年年 萌芽期萌芽期 愛國華僑張弼士于 1892 年投資創立張裕釀酒公司，從歐洲大批引進優質葡萄苗木，創建葡萄園， 釀造出中國第一批葡萄酒。歷時 11 年（1894 年-1905 年）建成地下大酒窖，至今保存完好

41、，被譽 為世界建筑史上的奇跡。1912 年張裕得到孫中山先生親筆題詞“品重醴泉” 。1914 年，張?！半p 麒麟”商標注冊成功，公司正式對外營業。 1915-2000 年年 起步期起步期 “張?！鄙虡吮粐夜ど叹终J定為全國馳名商標。1994 年 9 月，張裕公司成為煙臺市第一家國有 獨資有限責任公司，即煙臺張裕集團有限公司。1997 年，集團公司將其下屬的白蘭地、葡萄酒、 香檳酒、保健酒四個酒業公司及五個相關聯的輔助公司進行資產重組，同時發行 8800 萬股境內上 市外資股（B 股）設立煙臺張裕葡萄釀酒股份有限公司。2000 年 10 月，張裕 A 股在深圳證券交 易所成功上市，募集資金 6.

42、2 億元人民幣。 2001-2011 年年 高速發展期高速發展期 公司投資建設多個酒莊，布局葡萄原料基地，積極開拓海外市場，2006 年張裕解百納成功進駐歐 洲市場，截止目前已出口到歐美亞 28 個國家。期間獲多個國際大賽獎項，躋身全球葡萄酒行業四 0 1 2 3 4 201420152016201720182019 美國嘉露酒莊美國星座公司 澳洲美譽葡萄酒業美國葡萄酒集團 澳洲富邑集團煙臺張裕集團 0 100000 200000 300000 400000 500000 20152016201720182019 張裕通葡威龍 王朝通天中葡 p9 p9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱

43、讀正文之后的免責條款部分 10 of 23 Table_Page 張裕張裕 A(000869)A(000869) 強。2011 年公司營業收入達 60 億元，歸母凈利潤 19 億元，業績持續高速增長。 2012-2014 年年 行業下行期行業下行期 “解百納”及“愛斐堡”成為中國馳名商標，至此公司已擁有三件中國馳名商標，品牌影響力和 品牌美譽度不斷提升。隨著三公消費禁令出臺，國內葡萄酒需求增長放緩，市場競爭加劇和高檔 葡萄酒需求持續萎縮，公司連續三年營收和凈利潤同比下滑。面對不利經營環境，公司實施了 “穩步發展中高檔葡萄酒，大力發展低檔葡萄酒、白蘭地以及自有品牌進口酒”的經營戰略，在 行業下行

44、期將營銷資源向適應市場需求的中低檔葡萄酒、白蘭地以及自有品牌進口酒進行了適當 傾斜，為遏制營業收入下滑趨勢發揮了重要作用。 2015-2018 年年 全球布局全球布局期期 公司先后收購國外 6 座酒莊，完成對全球重要葡萄酒生產國和產區的布局，葡萄酒、白蘭地產品 品質不斷提升，中高端產品線豐富。經過十余年的快速發展，公司已穩居中國葡萄酒行業龍頭地 位。 2019 年至今年至今 龍頭復興期龍頭復興期 2019 年凈利潤逆勢增長，2020 年反傾銷政策出臺助力競爭格局改善，國產品牌迎來發展機遇。公 司產品升級戰略逐步落地，激勵以高端化為導向，數字化轉型助力精準營銷，龍頭復興在望。 數據來源：公司官網

45、、公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 18：公司上市以來歷經四大發展階段：公司上市以來歷經四大發展階段 數據來源：Wind、公司官網、公司公告、國泰君安證券研究 表表 4：公司上市以來歷年營業收入增速和歸母凈利潤增速：公司上市以來歷年營業收入增速和歸母凈利潤增速 2001-2011 年年 2012-2014 年年 2015-2018 年年 2019 年年 張裕張裕 A 區間漲幅區間漲幅 1239% -53% -27% 83% 上證指數區間漲幅上證指數區間漲幅 5% 49% -26% 37% 營收營收 CAGR 19% -12% 5% -2% 歸母凈利歸母凈利 CAGR 28% -20% 2% 8

46、% 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 員工持股疊加高管增持，激勵機制有望不斷優化。員工持股疊加高管增持，激勵機制有望不斷優化。公司控股股東為煙臺 張裕集團有限公司，而張裕集團由煙臺裕華投資發展有限公司、意大利 意邇瓦薩隆諾控股股份公司、煙臺國豐投資控股集團有限公司、國際金 融公司四方股東共同控制，持股比例分別為 45%、33%、12%、10%。煙 臺煙臺裕華投資發展有限公司是張裕集團和上市公司高管及核心員工 p10 p10 672656 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 23 Table_Page 張裕張裕 A(000869)A(000869)

47、持股平臺， 共計 73 名高管及核心員工間接持有上市公司股權， 激勵機制 較為完善。煙臺張裕集團有限公司、煙臺張裕葡萄釀酒股份有限公司現 任董事長周洪江先生為博士學歷，高級工程師，曾任煙臺張裕葡萄釀酒 股份有限公司銷售公司總經理，現任第十三屆全國人民代表大會代表。 公司董事長周洪江先生于 2020 年 3 月和 9 月，通過集中競價方式自二 級市場分別購入 2.59 萬股和 1.09 萬股公司股份，彰顯了對公司未來持 續穩定發展的堅定信心和對公司價值的認可。隨著公司聚焦高端化和數 字化發展戰略不斷推進，公司激勵機制也有望不斷完善，推動核心員工 共同為企業長期發展奮斗。 圖圖 19：集團和公司高

48、管和核心員工持有上市公司股權：集團和公司高管和核心員工持有上市公司股權 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 2.2. 產品結構：國內葡萄酒行業龍頭，白蘭地占比穩步提升產品結構：國內葡萄酒行業龍頭，白蘭地占比穩步提升 2019 年公司凈利潤逆勢增長，國內葡萄酒龍頭地位穩固。年公司凈利潤逆勢增長，國內葡萄酒龍頭地位穩固。受中國經濟增速 放緩和中美貿易摩擦等多重不利因素的疊加影響，2019 年中國葡萄酒行業 進口葡萄酒和國產葡萄酒銷量延續 2018 年“雙下降”趨勢。2019 年公司實 現營業收入 50.31 億元，同比僅微降 2.16%，營業收入占全國規模以上葡萄 酒企業銷售收入的 34.68%

49、， 行業龍頭地位穩固； 2019 年公司實現凈利潤 11.3 億元，在行業下行背景下凈利潤逆勢增長 8.35%。 圖圖 20：公司：公司 2019 年實現營業收入年實現營業收入 50.31 億元億元 圖圖 21：公司：公司 2019 年凈利潤逆勢增長年凈利潤逆勢增長 8.35% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 10 20 30 40 50 60 201520162017201820192020Q1-Q3 營業總收入（億元）同比(%) -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 2 4 6 8 10 12 2015201

50、62017201820192020Q1-Q3 歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比(%) p11 p11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 23 Table_Page 張裕張裕 A(000869)A(000869) 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 葡萄酒是公司主要營收來源，白蘭地營收占比穩步提升。葡萄酒是公司主要營收來源，白蘭地營收占比穩步提升。分產品看，公 司主要產品分為葡萄酒和白蘭地兩大品類，其中葡萄酒是公司主要營收 來源，2019 年葡萄酒營業收入為 38.3 億，占比 76%，白蘭地營業收入 10.7