【公司研究】珀萊雅-首次覆蓋：渠道品類拓寬勢能增大眾美妝龍頭芳華綻-20210103（47頁）.pdf

1、公司深度研究 | 珀萊雅 1 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 渠道品類拓寬勢能增，大眾美妝龍頭芳華綻 珀萊雅（603605.SH）首次覆蓋 公司深度研究公司深度研究 | 珀萊雅珀萊雅 公司評級 買入 股票代碼 603605 前次評級 評級變動 首次 當前價格 178.00 近一年股價走勢近一年股價走勢 -15% 3% 21% 39% 57% 75% 93% 2020-012020-052020-09 珀萊雅化學制品滬深300 核心結論核心結論 化妝品化妝品行業行業景氣度高，對比韓國市場發展空間廣闊。景氣度高，對比韓國市場發展空間廣闊。品牌、渠道、政策、 消費人群等多維度驅動行業快速增長，

2、2014-2019年，中國化妝品市場規 模由2,978億元增長至4,777億元，CAGR+10%。2019年韓國CR10化妝 品公司市占率達到60.4%，本土化公司占到44.2%，中國CR10化妝品公 司中，本土化公司市占率僅有6.6%。復盤韓國化妝品行業發展，我們預 計未來20年中國化妝品市場規模復合增速有望達到+9.03%，空間較大。 品牌矩陣快速拓展，高水平研發賦能產品力提升品牌矩陣快速拓展，高水平研發賦能產品力提升。近年來，公司通過自 主孵化、合伙、境外代理的方式快速拓展品牌矩陣，覆蓋護膚、彩妝、護 理等品類， 與主品牌珀萊雅在品牌定位和產品品類上差異化布局， 印彩巴 哈、彩棠等新銳品

3、牌初露頭角。公司研發費用率保持2-3%，處于國內領 先水平，同時公司積極與外部機構合作，推動產品迭代打造大單品，有效 成分和作用功效與國際大牌逐漸接軌，產品力穩定提升。2020年“雙11” 天貓旗艦店明星單品紅寶石精華/雙抗精華GMV占比旗艦店接近30%。 把握渠道營銷紅利，精細化運營釋放增長潛力。把握渠道營銷紅利，精細化運營釋放增長潛力。線上，公司較早布局電 商平臺，先發優勢明顯；上市后組建年輕化運營團隊，對旗下不同定位品 牌分事業群精細化運營，成功打造泡泡面膜等爆款產品，19年線上滲透 率53%，17-19年CAGR+60.4%。線下，公司對網點持續優化，積極布局 新零售。推進單品牌店模式

4、，線下體驗，線上購買，合力打造智慧門店。 投資建議：投資建議：公司是國內大眾護膚市場龍頭，產品力、渠道力、營銷力持續 提升，預計2020-2022年EPS分別為2.38/3.19/4.07元/股，當前價格對應 PE分別為74.8/55.8/43.8倍。參考行業可比公司估值，基于公司渠道、品 牌、品類端優勢，公司估值理應享受一定溢價，給予2021年67xPE，對 應目標價214.18元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：行業競爭加劇，疫情影響超預期，新品牌孵化不及預期。 核心數據核心數據 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 2,361 3,124 3,

5、847 4,896 6,076 增長率 32.4% 32.3% 23.2% 27.3% 24.1% 歸母凈利潤 (百萬元) 287 393 479 642 818 增長率 43.0% 36.7% 21.9% 34.1% 27.4% 每股收益（EPS） 1.43 1.95 2.38 3.19 4.07 市盈率（P/E） 124.7 91.2 74.8 55.8 43.8 市凈率（P/B） 21.2 17.7 14.2 11.3 9.0 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 證券研究報告證券研究報告 2021 年 01 月 03 日 公司深度研究 | 珀萊雅 2 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重

6、要聲明 西部證券西部證券 2021 年年 01 月月 03 日日 索引 內容目錄 投資要點 . 6 關鍵假設 . 6 區別于市場的觀點 . 6 股價上漲催化劑 . 6 估值與目標價 . 6 珀萊雅核心指標概覽 . 7 一、珀萊雅：全渠道多品牌布局，大眾護膚市場優質企業 . 8 1.1 十余載深耕，打造中國美妝第一股 . 8 1.2 全渠道多品牌布局，業績增速維持高位 . 9 1.3 股權結構集中，股權激勵彰顯發展信心 . 11 1.3.1 公司系家族企業，股權結構集中 . 11 1.3.2 連續兩年完成股權激勵考核，疫情影響下調標準 . 11 1.4 管理層戰略眼光獨到，多次把握渠道紅利 .

7、12 二、化妝品賽道景氣度高，未來可期 . 12 2.1 四十載風雨，中國化妝品市場渠道營銷數次更迭 . 12 2.2 市場體系日益成熟，國產品牌發展動力充足 . 14 2.2.1 細分賽道景色各異，國產品牌精耕大眾市場 . 14 2.2.2 產業鏈品牌端話語權強，渠道更迭+產品需求升級助推行業發展 . 16 2.3 他山之石：韓國化妝品市場 . 18 2.3.1 韓國化妝品行業起步較早，成熟市場孕育國貨巨頭 . 18 2.3.2 以韓為鏡，中國市場國貨美妝前景廣闊 . 20 三、產品研發能力出眾，營銷渠道全面升級 . 24 3.1 品牌矩陣拓展擴大品類覆蓋，研發驅動產品迭代 . 24 3.1

8、.1 全面推動品牌矩陣拓展，挖掘潛力品牌擴大品類覆蓋 . 24 3.1.2 高投入持續提升自研水平，外部合作開拓國際化視野 . 25 3.1.3 打破部門職能壁壘，研發模式全面升級 . 27 3.1.4 洞察市場熱點，品類拓新初見成效 . 27 3.2 線上線下全渠道綜合布局，新媒體營銷擁抱年輕客群 . 30 3.2.1 傳統線下渠道穩扎穩打，單品牌店+電商轉型華麗轉身 . 30 3.2.2 線上布局早享先發優勢，自建團隊捕捉平臺紅利 . 33 3.2.3 大數據助力貫通線上線下客群，數字化轉型助提運營管理能力 . 35 3.3 整合產業鏈上下游，自有環節提高綜合競爭力 . 36 3.4 新媒

9、體營銷塑造年輕品牌形象，爆品+大單品戰略沉淀流量 . 37 3.4.1 多維營銷覆蓋全平臺，積極擁抱年輕客群 . 37 mNtMpPsPvMpOtMrQrMmRtNbRdN9PtRoOmOrQiNoOoPfQmMmRaQpPuNvPmQmPwMoNmP 公司深度研究 | 珀萊雅 3 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2021 年年 01 月月 03 日日 3.4.2 短期爆品引流品牌形象出圈，中長期大單品積淀提升品牌力 . 39 四、財務指標 . 42 五、盈利預測與估值 . 44 5.1 盈利預測 . 44 核心假設： . 44 5.2 估值與投資建議 . 46 5.2

10、.1 相對估值 . 46 5.2.2 絕對估值 . 47 六、風險提示 . 47 圖表目錄 圖 1：珀萊雅核心指標概覽圖 . 7 圖 2：珀萊雅發展歷程 . 8 圖 3：公司歷史業績復盤 . 9 圖 4：營業收入及增速 . 9 圖 5：歸母凈利潤及增速 . 9 圖 6：營業收入分品類 . 10 圖 7：毛利率分品類 . 10 圖 8：珀萊雅分渠道營業收入 . 10 圖 9：其他品牌營收增逐年提高 . 11 圖 10：其他品牌營收占比不斷提升（%） . 11 圖 11：公司股權結構圖 . 11 圖 12：中國化妝品市場歷程 . 13 圖 13：近年化妝品零售總額增速高于限額以上企業商品 . 14

11、 圖 14：2020 年 1-11 月化妝品類零售額累計增速位居第二 . 14 圖 15：護膚品市場規模大 . 14 圖 16：彩妝品類 14-19 年 CAGR 居各品類第一 . 14 圖 17：大眾化妝品市場規模及增速 . 15 圖 18：高端化妝品市場規模及增速 . 15 圖 19：國際企業領跑化妝品市場（2019 年） . 15 圖 20：本土龍頭企業市占率持續改善 . 15 圖 21：大眾/高端市場市占率 top20 品牌分布 . 16 圖 22：中國化妝品行業產業鏈 . 17 圖 23：2010 年以來線上渠道實現高增長 . 17 圖 24：電商渠道占比超越傳統線下渠道 . 17

12、圖 25：24 歲以下群體占比同比提高 3.5pct . 18 圖 26：三線及以下城市占比超 56% . 18 圖 27：韓國化妝品生產及進出口情況 . 19 公司深度研究 | 珀萊雅 4 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2021 年年 01 月月 03 日日 圖 28：韓國化妝品市場規模及增速 . 19 圖 29：韓國化妝品各品類生產情況 . 20 圖 30：中韓人均 GDP 及增速對比 . 20 圖 31：中國人均化妝品消費金額提升空間大 . 21 圖 32：韓國化妝品法律法規不斷完善 . 23 圖 33：公司落地首個天貓新品牌孵化基地 . 25 圖 34：公司研

13、發費用率處于國產品牌領先地位 . 26 圖 35：國產龍頭化妝品公司應用/技術專利情況 . 26 圖 36：產品有效成分升級 . 26 圖 37：公司積極合作外部機構研發 . 27 圖 38：公司研發模式轉變 . 27 圖 39：天貓平臺國產及海外彩妝品牌 GMV . 28 圖 40：公司多維助力新銳品牌 . 29 圖 41：彩棠品牌迅速成長 . 29 圖 42：公司產品單價提高 . 30 圖 43：公司銷售渠道體系 . 30 圖 44：珀萊雅品牌線下專柜網點區域分布（單位：家） . 31 圖 45：珀萊雅品牌線下專柜網點市級分布（單位：家） . 31 圖 46：優資萊單品牌店門店 . 33

14、圖 47：優資萊單品牌店以加盟模式為主（單位：家） . 33 圖 48：把握平臺紅利實現快速增長 . 34 圖 49：線上渠道營收超線下渠道 . 35 圖 50：線上渠道直營占比提高 . 35 圖 51：CRM 信息管理系統對接 SAP 財務系統 . 36 圖 52：公司自主生產流程 . 37 圖 53：珀萊雅 logo 升級 . 38 圖 54：珀萊雅店面升級 . 38 圖 55：人氣偶像代言人+KOL/KOC 矩陣投放+創意營銷方式 . 39 圖 56：上市以來公司營銷投入逐步提升 . 39 圖 57：內容平臺互動表現居國產品牌前列 . 39 圖 58：爆品泡泡面膜獲天貓金妝獎年度 top

15、 單品 . 40 圖 59：珀萊雅天貓旗艦店泡泡面膜銷售情況 . 40 圖 60：抖音為主投放社交媒體 . 40 圖 61：抖音平臺 KOL 矩陣打法引導種草 . 41 圖 62：投放抖音 KOL 類型以種草為主 . 41 圖 63：大單品營銷質量更高 . 41 圖 64：珀萊雅天貓旗艦店紅寶石精華/雙抗精華銷售情況 . 41 圖 65：主要化妝品上司企業營業收入（億元） . 42 圖 66：主要化妝品上司企業歸母凈利潤(億元) . 42 公司深度研究 | 珀萊雅 5 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2021 年年 01 月月 03 日日 圖 67：主要化妝品上司企業營

16、業收入增速（%） . 42 圖 68：主要化妝品上司企業歸母凈利潤增速（%） . 42 圖 69：主要化妝品上司企業存貨周轉天數（天） . 43 圖 70：主要化妝品上司企業應收賬款周轉天數（天） . 43 圖 71：主要化妝品上司企業毛利率（%） . 43 圖 72：主要化妝品上司企業凈利率（%） . 43 圖 73：主要化妝品上司企業銷售費用率（%） . 44 圖 74：主要化妝品上司企業管理費用率（%） . 44 圖 75：主要化妝品上司企業財務費用率（%） . 44 圖 76：主要化妝品上司企業凈資產回報率（%） . 44 表 1：股權激勵覆蓋對象 . 12 表 2：2020 年調整股

17、權激勵公司層面考核標準 . 12 表 3：韓國化妝品市場集中度高（%） . 19 表 4：世界銀行人均國民收入分組（美元） . 20 表 5：2019 年韓國護膚品牌消費者觸及指數排名 . 21 表 6：2019 年韓國彩妝品牌消費者觸及指數排名 . 21 表 7：2020 年中國護膚品牌消費者觸及指數排名 . 22 表 8：2020 年中國彩妝品牌消費者觸及指數排名 . 22 表 9：我國化妝品行業近年相關政策 . 23 表 10：珀萊雅品牌矩陣 . 24 表 11：珀萊雅新品與國際品牌相較更具性價比 . 28 表 12：公司線下渠道網點 . 31 表 13：珀萊雅與丸美線下商超及日化網點對

18、比 . 31 表 14：商超及日化單店收入與丸美處于同一水平 . 32 表 15：優資萊單品店加盟政策 . 33 表 16：公司投資 MCN 公司情況 . 37 表 17：公司盈利預測（百萬元） . 45 表 18：珀萊雅可比公司估值（截至 2020 年 12 月 31） . 46 表 19：絕對估值法下公司每股價值為 217.08 元 . 47 表 20：絕對估值敏感性分析 . 47 公司深度研究 | 珀萊雅 6 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2021 年年 01 月月 03 日日 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1、化妝品線上渠道景氣度高，公司線上精細化運營能

19、力強，公司未來線上渠道通過主品 牌穩中有升，新銳品牌提量，增速仍有望保持較高的水平。我們預計 2020-2022 年公司線 上營收同比分別+54.58%/+30.98%/+28.82%。 2、線下渠道受新冠疫情影響較大，公司增速 20 年上半年略有承壓，Q3 增速已恢復至正 增長。后疫情時代，我們認為線下渠道有望實現逐步復蘇。我們預計 2020-2022 年公司線 下營收同比分別-12.39%/+19.84%/+13.83%。 3、由于低毛利面膜引流促銷，疊加新業務跨境品牌代理初期毛利較低，且 2020 年收入準 則調整運費至主營業務成本， 公司整體毛利率水平略有下降， 我們預計 2020-2

20、022 年公司 整體毛利率分別為 62.80%/63.55%/64.14%。隨著公司精華、彩妝、眼霜精品路線的逐步 實施，以及跨境品牌代理運營的逐步成熟，未來公司毛利率仍有提升空間。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場普遍認為化妝品市場主要由海外知名國際品牌主導，國產化妝品公司發展空間有限。 我們認為站在消費升級新的機點上，新審美、新連接、新服務，給予珀萊雅為代表的國貨 美妝機遇，品牌、產品將實現 0-1 質的蛻變。1）新審美：）新審美：不僅僅是大眾護膚，公司通過 自主孵化、合伙、境外代理布局彩妝、護理等新品牌、新品類。目前彩妝品牌彩棠、印彩 巴哈目前已初露頭角；2） 新連接：） 新連接：

21、電商渠道打破線下渠道壁壘， 公司順勢電商渠道崛起， 基于公司在客群方面與海外化妝品公司形成差異化競爭，二三線城市的小鎮青年、Z 世代 將成為公司客群的兩大增長點；3）新服務：）新服務：公司借助抖音和小紅書等新平臺打造公司爆 款，主打用戶實際體驗，不斷優化自己與用戶對話的渠道，用最順暢的方式觸達消費者， 完成快速建立連接品牌的消費方式。服務升級加強消費者忠誠度，品牌力提升逐步筑造龍 頭護城河。 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 行業層面：目前行業景氣度高，新需求下品類拓展，借鑒韓國化妝品發展經驗，我國化妝 品市場空間廣闊，預計未來 20 年間復合增速可達到 9.03%。 公司層面： 多品牌矩陣落地，

22、 銷售渠道和產品品類持續拓展， 高研發水平下產品迭代推新， 自建年輕化電商運營團隊加碼內容營銷，社交平臺多維投放全面覆蓋年輕客群，收入、銷 量呈現增長趨勢。 估值與目標價估值與目標價 我們預計公司 2020-2022 總營業收入分別為 38.47/48.96/60.76 億元，分別同比 +23.16%/+27.26%/+24.11%，歸母凈利潤分別為 4.79/6.42/8.18 億元，分別同比 +21.89%/+34.08%/+27.42%，對應 EPS 分別為 2.38/3.19/4.07 元/股，當前價格對應 PE 分別為 74.8/55.8/43.8 倍?？紤]到化妝品行業景氣度高，公司

23、處于大眾護膚細分賽道龍頭 地位，兼具產品產研及渠道布局優勢，品類拓新能力強；高端化精華、眼霜品類精細化運 營下，銷量逐步提升；依托成熟電商團隊，多品牌矩陣下渠道紅利持續釋放，品牌彩棠持 續放量， 有望打造頭部彩妝新銳品牌； 線下日化專營 CS 明年有望迎來穩步復蘇， 產品端、 品牌端、渠道端在業內優勢明顯，我們認為公司估值理應享受向上浮動 20%的溢價，給予 公司 2021 年 67xPE，對應目標價 214.18 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 公司深度研究 | 珀萊雅 7 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2021 年年 01 月月 03 日日 珀萊雅珀萊雅核心指標概

24、覽核心指標概覽 圖 1：珀萊雅核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 護膚類20182019 銷量（百萬件）77.72107.66 單價（元/件）27.424.85 業務收入（百萬元） 2,129.922,675.67 潔膚類20182019 銷量（百萬件）11.8512.02 單價（元/件）16.9519.57 業務收入（百萬元） 200.82235.17 美容類20182019 銷量（百萬件）1.025.94 單價（元/件）27.727.78 業務收入（百萬元） 28.32164.94 其他20182019 銷量（百萬件）-1.06 單價（元/件）-38.35 業務收入（百萬

25、元）-40.67 公司深度研究 | 珀萊雅 8 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2021 年年 01 月月 03 日日 一、一、珀萊雅：珀萊雅：全渠道多品牌布局，全渠道多品牌布局，大眾護膚市場大眾護膚市場優質企業優質企業 1.1十余載深耕，打造中國美妝第一股十余載深耕，打造中國美妝第一股 十余載耕耘積淀，品牌矩陣覆蓋逐步擴大。十余載耕耘積淀，品牌矩陣覆蓋逐步擴大。公司主品牌珀萊雅成立于 2003 年，定位大眾 護膚市場；2006 年，高宇、葉財福共同出資成立珀萊雅（湖州）化妝品有限公司；2009 年，公司推進自建產能，啟動多品牌發展戰略，通過自主孵化、控股、代理等途徑拓

26、展小 品牌，擴大對不同年齡段和品類的覆蓋范圍；2017 年，公司于上交所主板上市，是首家 上市的美妝公司。 圖 2：珀萊雅發展歷程 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司發展可分為三個階段：公司發展可分為三個階段： 2003-2007 年年：主品牌起步階段。：主品牌起步階段。立足珀萊雅主品牌，拓展日化專營店渠道，生產模 式以工廠代工為主，截至 2007 年，公司線下網點超過 3,500 個。 2008-2016 年：自建產能，拓展品牌階段。年：自建產能，拓展品牌階段。建設湖州生產基地，推出優資萊、韓雅等 品牌，與主品牌珀萊雅差異化運營，積極開拓電商渠道和單品牌店渠道，公司規模持 續增長。

27、2017 年至今：上市后高質量發展階段。年至今：上市后高質量發展階段。上市以來，得益于線上渠道景氣度高和彩妝 品類市場需求提升，公司業績保持高質量爆發式增長。通過自主孵化、合伙、代理等 多種方式繼續拓展品牌矩陣，旗下品牌數量迅速增長，涌現出彩棠等新銳品牌。已逐 漸發展成為多品類、全渠道覆蓋的龍頭國產美妝公司。 公司深度研究 | 珀萊雅 9 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2021 年年 01 月月 03 日日 圖 3：公司歷史業績復盤 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 1.2全渠道多品牌布局，業績增速維持高位全渠道多品牌布局，業績增速維持高位 上市以來業績重回高增長

28、。上市以來業績重回高增長。2017 年上市以來，公司優化線下渠道布局，積極開拓線上渠 道，業績重回增長軌道，公司 2018-2019 年營收分別同比+32.43%/+32.28%。2020 年前 三季度，受益線上規?？焖僭鲩L和彩妝品類高景氣度，公司實現營收 22.91 億元，歸母凈 利潤 2.85 億元，分別同比增長 10.14%和 18.74%，增速較 2020H1 分別同比提升 5.88/15.64pct，新冠疫情影響逐漸減弱。 圖 4：營業收入及增速 圖 5：歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 主打護膚類產品，美容類增速亮眼。主打

29、護膚類產品，美容類增速亮眼。營業收入分品類來看，2019 年，護膚類營收 26.76 億元， 同比增長 25.62%， 2017 年來營收占比連續三年高于 85%，為公司主要收入來源； 潔膚類營收 2.35 億元，同比增長 17.10%，占比 7.65%，較 2017 年下降 2.37pct；美容 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5 10 15 20 25 30 35 營業收入(億元)歸母凈利潤(億元)營業收入YOY（%）歸母凈利潤YOY（%） -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 5 10 15 20 25 3

30、0 35 營業收入(億元)YOY（%） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 歸母凈利潤(億元)YOY（%） 自建產能，拓展品牌 主品牌起步階段 發展自建產能， 推出優資萊、 韓雅、 悠雅、貓語玫瑰等品牌，差異化定 位擴大群體覆蓋；線下探索單品牌 店運營模式，線上成立電商公司布 局較早奪得先機。 上市后高質量發展 產品和營銷團隊全面升級， 通過自主孵 化、 合伙、 代理等多種方式繼續拓展品 牌矩陣， 旗下品牌數量迅速增長， 涌現 出彩棠等新銳品牌。 已逐漸發展成為多 品類、全渠道覆蓋的龍

31、頭國產美妝公 司。 公司立足珀萊雅品牌， 主打 日化專營店渠道， 快速鋪設 線下銷售網絡， 生產模式以 工廠代工為主。 公司深度研究 | 珀萊雅 10 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2021 年年 01 月月 03 日日 類營收 1.65 億元， 同比增長 482.43%， 彩妝業務實現快速增長。 從品類毛利率來看， 2019 年護膚類/美容類產品分別同比提高 0.96pct/0.92pct 至 64.83%/61.77%，潔膚類產品同比 下降.41pct 至 63.50%，毛利率整體水平保持 64.05%。 圖 6：營業收入分品類 圖 7：毛利率分品類 資料來源：公

32、司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 線上線下渠道全布局，線上渠道線上線下渠道全布局，線上渠道高增長高增長。作為傳統國貨化妝品品牌，公司線下渠道布局較 早，且日化專營店、商超運營較為成熟，近年來公司對線下渠道持續優化，推進單品牌店 模式， 開設智慧門店布局新零售； 公司線上渠道營收隨電商崛起實現迅速增長。 2019 年， 公司線上/線下渠道營收 16.55/14.62 億元，線上首次超過線下渠道，2020 年 H1，線下渠 道受新冠疫情影響較大，線下營收同比下降 29.71%，線上渠道增長維持高位，營收同比 增長 43.70%。 圖 8：珀萊雅分渠道營業收入 資料來源

33、：公司公告，西部證券研發中心 品牌矩陣初具規模， 小品牌增長潛力大。品牌矩陣初具規模， 小品牌增長潛力大。 從各品牌營收來看， 公司小品牌拓展節奏快， 2019 年主品牌珀萊雅外，其他品牌實現營收 4.61 億元，同比增長 73.95%，營收占比較 2018 年同期提升 3.56pct 至 14.79%，增長潛力較大。 34.52% 25.62% 12.55%17.10% 42.59% 482.43% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 201720182019 護膚類（百萬元）潔膚類（百萬元

34、） 美容類（百萬元）護膚類YOY（%） 潔膚類YOY（%）美容類YOY（%） 57% 58% 59% 60% 61% 62% 63% 64% 65% 66% 67% 68% 201720182019 護膚類（%）潔膚類（%） 美容類（%）合計（%） 41.17% 27.82% 30.80% 59.91% 60.97% 43.70% -14.08% -10.23% 0.76% 16.88% 9.82% -29.71% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 線上渠道（億元）線下渠道（億

35、元）線上渠道YOY（%）線下渠道YOY（%） 公司深度研究 | 珀萊雅 11 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2021 年年 01 月月 03 日日 圖 9：其他品牌營收增逐年提高 圖 10：其他品牌營收占比不斷提升（%） 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 1.3股權結構集中，股權激勵彰顯發展信心股權結構集中，股權激勵彰顯發展信心 1.3.1公司公司系家族企業，股權結構集中系家族企業，股權結構集中 董事長候軍呈及親屬持股超董事長候軍呈及親屬持股超 60%，系家族企業。，系家族企業。公司股權相對集中，公司董事長侯軍呈、 總經理方玉

36、友合計持股比例超過 60%， 股權結構上屬于家族企業。 公司實際控制人為候軍 持有公司股份的 36.09%，方玉友為侯軍呈妻弟，持有公司股份的 24.27%。 圖 11：公司股權結構圖 資料來源：企查查，西部證券研發中心 1.3.2 連續兩年完成股權激勵考核，疫情影響下調標準連續兩年完成股權激勵考核，疫情影響下調標準 股權激勵計劃激發員工積極性，連續兩年完成業績考核指標。股權激勵計劃激發員工積極性，連續兩年完成業績考核指標。2018 年 6 月，公司推出股 權激勵計劃， 對副總經理、 董秘等32名公司中高層管理人員授予146.72萬股限制性股票， 首次授予價格 17.95 元，從公司、業務、個

37、人績效三個層面進行綜合考核。2018、2019 年，公司均完成營業收入和凈利潤業績上的考核指標，2020 年，受新冠疫情影響，公司 線下渠道銷售受到一定沖擊，6 月公司對業績考核指標進行調整，將營業收入指標調整為 以 2017 年營業收入為基數，2020 年營業收入增長率不低于 110.22%（即同比 2019 年增 長率不低于 20%） ，考核指標更加合理，進一步激勵中高層員工，降低新冠疫情對公司的 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 5 10 15 20 25 30 201420152016201720182019 珀萊雅品牌營收（億元）其他品牌營收（億

38、元） 珀萊雅品牌YOY（%）其他品牌YOY（%） 17.8% 12.0%11.9%11.2%11.2% 14.8% 82.2% 88.0%88.1%88.8%88.8% 85.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201420152016201720182019 珀萊雅品牌其他品牌 公司深度研究 | 珀萊雅 12 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2021 年年 01 月月 03 日日 不利影響。 表 1：股權激勵覆蓋對象 序號 姓名 職務 獲授的限制性股票數量 (萬股) 占擬授予限制性股票總 數的比例 占本激勵計劃

39、公告日股 本總額的比例 1 張葉峰 副總經理，董秘 4.86 3.31% 0.02% 2 金衍華 副總經理 9.83 6.70% 0.05% 中層管理人員及核心骨干（30 人） 105.42 71.85% 0.53% 預留 26.61 18.14% 0.13% 合計 146.72 100.00% 0.73% 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 表 2：2020 年調整股權激勵公司層面考核標準 解除限售期 調整前業績考核目標 實際完成情況 擬調整后業績考核目標 第一個解除限售期 （2018 年） 以 2017 年營業收入為基數， 2018 年營業收入增長率不低于 30.8%；以 2017 年凈

40、利潤為基 數，2018 年凈利潤增長率不低 于 30.1%。 2018 年，營業收入較 2017 年 增長 32.43%；凈利潤較 2017 年增長 43.03%。 第二個解除限售期 （2019 年） 以 2017 年營業收入為基數， 2019 年營業收入增長率不低于 74.24%； 以 2017 年凈利潤為基 數，2019 年凈利潤增長率不低 于 71.21%。 2019 年，營業收入較 2017 年 增長 75.18%；凈利潤較 2017 年增長 95.57%。 第三個解除限售期 （2020） 以 2017 年營業收入為基數， 2020 年營業收入增長率不低于 132.61%；以 2017

41、 年凈利潤為 基數，2020 年凈利潤增長率不 低于 131.99%。 以 2017 年營業收入為基數， 2020 年營業收入增長率不低于 110.22%；以 2017 年凈利潤為 基數，2020 年凈利潤增長率不 低于 131.99%。 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 1.4管理層管理層戰略眼光獨到戰略眼光獨到，多次把握渠道紅利，多次把握渠道紅利 公司管理層從業多年，經驗深厚公司管理層從業多年，經驗深厚。公司創始人侯軍呈、方玉友分別于 1996 年、1998 年成 立義烏燎原日化有限公司和石家莊燎原化妝品有限公司，從事羽西、蘭貴人、丁家宜、艾 麗碧絲等化妝品品牌代理銷售，在化妝品渠道銷

42、售上有深厚的經驗。兩人后于 2003 年籌 劃創立珀萊雅品牌，公司創始初期銷售渠道迅速擴張，十余年來，公司經歷了日化渠道、 電商渠道興起等多次行業變遷，管理層均能敏銳把握風口推動公司不斷發展。 二二、化妝品化妝品賽道景氣度高，未來可期賽道景氣度高，未來可期 2.1 四十載四十載風雨風雨，中國化妝品市場中國化妝品市場渠道渠道營銷數次營銷數次更迭更迭 80 年代起步，年代起步，渠道數次更迭。渠道數次更迭。我國化妝品行業起步于上世紀 80 年代，根據品牌端、需求 公司深度研究 | 珀萊雅 13 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2021 年年 01 月月 03 日日 端、渠道端

43、可大致分為五個階段。 1980-1992 年為國貨起步階段，這一階段本土品牌發展繁榮，隨著改革開放以來中國 經濟發展，國民消費水平的提升，浮現出百雀羚、美加凈等品牌，產品主要以潤膚功 能為主，銷售渠道以百貨商場為主； 1993-1999 年，雅詩蘭黛、歐萊雅等外資品牌進入中國市場，拓展高端化妝品市場， 銷售渠道也拓展至超市、化妝品專賣店、個護美容會所等，帶動了市場消費和品牌運 營的觀念進化； 2000-2009 年，隨著消費者護膚意識的覺醒，化妝品市場迎來高速發展期，高端市場 仍由國際品牌占據主導地位，國產大眾品牌依托線下 CS 渠道風口，同樣實現快速發 展，這一階段化妝品的營銷主要依靠電視媒

44、體，通過廣告投放和綜藝植入推廣； 2010-2016 年，電商渠道興起，國產品牌迅速布局線上渠道，通過把握電商紅利來提 高對大眾護膚市場的滲透率， 中高端國際品牌隨后跟進， 借助電商平臺實現渠道下沉， 線上營銷重要性逐漸提升； 2017 年至今，彩妝品類增速景氣，電商社媒進一步發展，在銷售渠道和品牌營銷上 不斷更迭演變，國產化妝品細分品類多樣化，國潮風助力國產品牌實現新一輪增長， 國產美妝有望憑借其線上布局的優勢和優秀的市場敏銳度實現彎道超車。 圖 12：中國化妝品市場歷程 資料來源：WIND，西部證券研發中心 公司深度研究 | 珀萊雅 14 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部

45、證券 2021 年年 01 月月 03 日日 2.2 市場體系日益成熟，國產品牌發展市場體系日益成熟，國產品牌發展動力充足動力充足 2.2.1 細分賽道景色各異，國產品牌細分賽道景色各異，國產品牌精耕精耕大眾市場大眾市場 化妝品行業景氣，零售總額增速高?；瘖y品行業景氣，零售總額增速高。隨國民經濟水平的提高和消費者對變美追求的意識覺 醒， 化妝品行業保持高景氣度。 2019 年， 化妝品類零售總額 2,992.2 億元， 同比增長 14.25%， 連續五年增速優于限額以上企業商品零售總額增速，2014 年以來 CAGR+10.40%，增長 穩定。2020 年受疫情影響，1-11 月全國限額以上商

46、品零售總額 119,856.2 億元，同比下 降 3.43%，期間化妝品累計零售總額 3,075.8 億元，同比增長 13.59%，增速位居各品類 第二，疫情不改化妝品行業高景氣度。 圖 13：近年化妝品零售總額增速高于限額以上企業商品 圖 14：2020 年 1-11 月化妝品類零售額累計增速位居第二 資料來源：WIND，西部證券研發中心 資料來源：WIND，西部證券研發中心 護膚品護膚品市場市場規模大，彩妝規模大，彩妝品類品類增速快。增速快。顏值經濟下消費者對美的追求愈發精致，彩妝類唇 釉、眼影、口紅等需求被不斷釋放。分品類來看，據 Euromonitor 數據顯示，2019 年護 膚品市

47、場 2,444.15 億元，占比行業整體 49.79%，2014 年-2019 年 CAGR+8.35%，是化 妝品市場規模最大的品類；2019 年彩妝市場規模達到 551.89 億元，2014 年-2019 年 CAGR+15.95%，增速明顯高于其他美妝與個護板塊子品類，品類景氣度高。 圖 15：護膚品市場規模大 圖 16：彩妝品類 14-19 年 CAGR 居各品類第一 資料來源：Euromonitor，西部證券研發中心 資料來源：Euromonitor，西部證券研發中心 大眾市場滲透率高， 高端市場大眾市場滲透率高， 高端市場快快速增長。速增長。 從品牌定位來看， 據 Euromoni

48、tor 數據顯示， 2019 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 化妝品類零售額（億元） 限額以上企業商品零售總額（億元） 化妝品類零售額YOY（%） 限額以上企業商品零售總額YOY（%） -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 通 訊 器 材 類 化 妝 品 類 體 育 、 娛 樂 用 品 類 飲 料 類 文 化 辦 公 用 品 類 日 用 品 類 書 報 雜 志 類

49、 汽 車 類 煙 酒 類 家 用 電 器 和 音 像 器 材 類 中 西 藥 品 類 金 銀 珠 寶 類 服 裝 類 石 油 及 制 品 類 建 筑 及 裝 潢 材 料 類 家 具 類 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 彩妝（億元）護膚品（億元） 化妝品市場（億元）彩妝YOY（%） 護膚品YOY（%）化妝品市場YOY（%） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18%2014-2019年子品類年均復合增速 公司深度研究 | 珀萊雅 15 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西

50、部證券西部證券 2021 年年 01 月月 03 日日 年中國大眾市場規模 2,769.8 億元，占比整體行業 58.0%；高端市場規模 1,517.9 億元， 2014-2019 年 CAGR+17.0%，高于化妝品市場整體增速，成長性優越。 圖 17：大眾化妝品市場規模及增速 圖 18：高端化妝品市場規模及增速 資料來源：Euromonitor，西部證券研發中心 資料來源：Euromonitor，西部證券研發中心 國際國際企業企業領跑化妝品市場，領跑化妝品市場， 本土企業本土企業立足大眾市場差異化競爭立足大眾市場差異化競爭。 據 Euromonitor 數據顯示， 從集中度來看，化妝品公司