【公司研究】中簡科技-首次覆蓋報告：高景氣、高彈性的碳纖維稀缺龍頭-20210103（28頁）.pdf

1、中簡科技：高景氣、高彈性的碳纖維稀缺龍頭 Table_CoverStock 中簡科技（300777.SZ）首次覆蓋報告 Table_ReportTime 2021 年 01 月 03 日 證券研究報告 公司研究 深度報告 中簡科技中簡科技( (3 30077700777.S.SZ Z) ) 投資評級投資評級 買入買入 上次評級上次評級 - - 資料來源：萬得，信達證券研發中心 公司主要數據 收盤價（元）50.61 52 周內股價 波動區間(元) 29.38-57.12 最近一月漲跌幅() 10.38 總股本(億股)4.00 流通 A 股比例()65.5 總市值(億元)202 資料來源：萬得，信

2、達證券研發中心 中簡科技：中簡科技：高景氣、高彈性的碳纖維稀缺龍頭高景氣、高彈性的碳纖維稀缺龍頭 2021 年 01 月 03 日 本期內容提要本期內容提要: : “十年磨一劍”國內高性能碳纖維的稀缺龍頭，中簡科技正駛入新一輪騰飛黃金期，“十年磨一劍”國內高性能碳纖維的稀缺龍頭，中簡科技正駛入新一輪騰飛黃金期， 目標價目標價 72 元，首次覆蓋給予元，首次覆蓋給予“買入買入”評級。評級。公司于 2008 年成立，承襲山西煤炭所技術 優勢，開啟產業化之路，自 2014 年首次實現盈利后，業績突飛猛進，2014-2019 年營 收和歸母凈利 CAGR 為 31.3%、60.2%。市場可能擔心公司未

3、來高增長的持續性或競 爭加劇風險，我們認為“好賽道決定高彈性，高壁壘鑄就高增長，稀缺性帶來高盈利”， “十四五”將是我國國防裝備建設的黃金發展期，公司作為國內宇航級碳纖維領跑者，隨 著 2021 年千噸級產線開始投產，將突破產能瓶頸，有望在航空、航天等最高景氣賽道 里一馬當先。我們預計 2020-2022 年公司歸母凈利潤為 1.9/3.6/6.2 億元，CAGR 為 80.2%；EPS 為 0.48/0.90/1.55 元，參考行業估值并考慮到公司稀缺性，給予 2021 年 80 倍估值，目標價 72 元，空間 42%，給予“買入”評級。 “好賽道決定高彈性” ：航空航天碳纖維需求爆發拐點，

4、盡享“乘數效應”帶來的行業好賽道決定高彈性” ：航空航天碳纖維需求爆發拐點，盡享“乘數效應”帶來的行業 紅利。紅利。1）高性能碳纖維具有質輕、高強高模、可設計性好等無法替代的優良性能，是 火箭、衛星、導彈、戰斗機和艦船等尖端武器裝備必不可少的戰略新興材料。2）“新一 代機型放量+單機利用量大幅提升”疊加，碳纖維需求“乘數效應”盡顯：據我們測算，我 國航空裝備升級換代，未來將新增碳纖維需求或將超過 500 億元。3）“十四五”將是國 防建設關鍵期， 我們預計未來碳纖維在無人機、 導彈、 衛星等航空航天新領域應用也有 望迎來爆發拐點。 “高壁壘鑄就高增長” ：高技術壁壘、高客戶粘性賦予產品高附加值

5、，公司先發優勢明“高壁壘鑄就高增長” ：高技術壁壘、高客戶粘性賦予產品高附加值，公司先發優勢明 顯，脫穎而出絕非偶然。顯，脫穎而出絕非偶然。1）縱觀世界范圍，高端碳纖維市場也被日本東麗、美國赫克 塞爾等寡頭壟斷。而我國碳纖維產業雖始于 1960 年代，但長期發展滯后，從依賴進口 到自主研發，在困難中不斷摸索，碳纖維企業更是經歷大浪淘沙，從高峰時超 40 家減 至如今的 10 余家，自主生產高性能碳纖維的企業更是屈指可數；2）碳纖維技術壁壘 高，生產流程復雜，對原絲生產、碳化氧化等環節精度、溫度和時間的控制都將影響產 品質量；3）我們認為，目前國內僅公司和極少數同業可生產高可靠、高穩定性碳纖維，

6、 議價能力較強，而航空航天裝備一旦定型批產，所用材料及其價格一段時間內將保持 平穩，且核心供應商將呈現強者恒強特征，深厚的“護城河”帶來盈利增長的持續性。 “稀缺性帶來高盈利” ：千噸級產線投產在即，打破產能瓶頸，規模效應可期“稀缺性帶來高盈利” ：千噸級產線投產在即，打破產能瓶頸，規模效應可期。1）公 司千噸級氧化碳化生產線已于 2020 年建設完成， 我們判斷， 隨著等同性認證完成和產 能陸續釋放，每年新增 1000 噸 T700 級碳纖維產能，將大幅緩解公司現有產線壓力， 也有助于新領域、新市場的開拓。2）參照 2014-2019 年公司不斷通過產線技術改造提 升現有產能，綜合毛利率由

7、50.3%上升至 82.3%。我們認為，公司作為高性能碳纖維 稀缺龍頭，新產線未來的盈利能力提升，規模效應可期。 催化劑：催化劑：千噸級產線驗證完成并正式投產、開拓新領域或新型號等。 風險提示：風險提示：千噸產線產能不及預期；軍品價格大幅波動；公司核心技術人員調整。 3 目 錄 1. 十年磨一劍，鑄就高端碳纖維稀缺龍頭 . 6 1.1 技術驅動研發生產，自主可控貫穿始終 . 6 1.2 需求放量促進規模效應，盈利能力持續攀升 . 8 1.3 立足高端制造，航空航天深度聚焦. 10 2. 好賽道+高景氣，航空航天碳纖維需求爆發拐點已至 . 11 2.1 碳纖維剛柔并濟，為航空航天必備材料 . 1

8、1 2.1.1 碳纖維介紹與分類 . 11 2.1.2 碳纖維為航空賦能，有效提升軍、民機飛行能力 . 12 2.2 航空航天占據國際碳纖維需求主導，國內需求有待挖掘 . 14 2.3 裝備升級放量、民航需求爬坡，碳纖維新增需求破萬噸 . 16 2.3.1 軍機迭代將產生 1.37 萬噸碳纖維復材需求，市場規模超 540 億 . 16 2.3.2 導彈部署體現國防實力，碳纖維放量在即. 17 2.3.3 民用航空訂單飽滿，上游新材料持續受益. 18 3. 高端民用多點開花，碳纖維迎成長風口 . 19 3.1 風力發電將成碳纖維行業新驅動 . 19 3.2 碳纖維，引領新能源汽車材料革命. 20

9、 3.3 我國碳纖維進口替代特征初顯，未來可期 . 22 4. 千噸線投產在即，打破產能瓶頸，助力公司跨越發展 . 23 4.1 碳纖維制造工藝復雜，公司掌握核心技術 . 23 4.2 千噸級”ZT-7 碳纖維產線即將投產，突破原有產能束縛 . 24 4.3 政策扶持加快產業化進程，龍頭公司持續受益 . 25 5. 盈利預測與估值分析 . 26 5.1 核心假設與盈利預測 . 26 5.2 公司估值：目標價 72 元，空間 42%， “買入”評級 . 26 6. 風險提示 . 28 6.1 千噸生產線產能釋放不及預期 . 28 6.2 軍品需求及價格變化 . 28 6.3 公司內部核心人員發生

10、調整 . 28 圖 表 目 錄 圖表 1：為承國家重點項目設立，技術創新驅動研發生產 . 6 圖表 2：公司產品譜系持續豐富，性能達到國際一流水平 . 7 圖表 3：公司實際控制人為楊永崗先生和溫月芳女士 . 7 圖表 4：截至 2020 年 12 月公司股東減持情況 . 8 圖表 5：2013-2019 年公司研發支出增長近 3 倍 . 8 圖表 6：公司 2020 年新增授權專利 5 項 . 8 圖表 7：2014-2019 年公司營收由 6029 萬元升至 2.3 億元 . 8 圖表 8：2014-2019 年公司歸母凈利潤由 1271 萬元升至 1.4 億元 . 8 圖表 9：2014

11、-2019 年碳纖維織物收入占比由 18%升至 25% . 9 圖表 10：2014-2019 年碳纖維為公司利潤主要來源 . 9 圖表 11：2016-2019 年公司年產能與銷量均實現翻番 . 9 圖表 12：2016-2019 年公司產能利用率逐年提升 . 9 圖表 13：2015-2019 年公司生主營業務成本總體呈下降趨勢（萬元） . 10 圖表 14：2015-2019 年公司碳纖維與織物毛利率持續上升 . 10 圖表 15：2016-2019 年前 5 大客戶銷售額占當期營收比重均超 98% . 10 圖表 16：2016-2019 年第一大客戶占銷售額比重在 68%-97% .

12、 10 圖表 17：碳纖維性能優異，廣泛應用于航空航天等領域 . 11 圖表 18：我國碳纖維與東麗碳纖維分類標準 . 12 圖表 19：各牌號碳纖維對應拉伸模量和拉伸強度 . 12 圖表 20：世界范圍內先進戰斗機已大量使用碳纖維復合材料 . 12 圖表 21：碳纖維在 F-22 戰斗機上的應用 . 13 圖表 22：飛行器減重可帶來極大經濟效益 . 13 圖表 23：民航飛機碳纖維復合材料需求強烈 . 14 圖表 24：2019 年全球碳纖維需求達 10.4 萬噸，同比增長 12% . 14 圖表 25：2019 年全球碳纖維下游需求量結構 . 15 圖表 26：2019 年全球碳纖維需求

13、產值結構 . 15 圖表 27：2019 年我國碳纖維需求達 3.8 萬噸，同比增幅 22% . 15 圖表 28：2019 年風電葉片、體育休閑為國內碳纖維主要需求來源 . 16 圖表 29：2019 年我國與世界碳纖維需求結構差異較大（千噸） . 16 圖表 30：2019 年我國軍機數量僅為美國的四分之一（架） . 16 4 圖表 31：我國三、四代戰斗機數量落后于美國 . 17 圖表 32：我國各機型數量均小于美國 . 17 圖表 33：軍機迭代將新增 13660 噸碳纖維需求，市場規模達到 546 億元 . 17 圖表 34：碳纖維復合材料在美國戰略導彈上的應用實例 . 18 圖表

14、35：國產客機在手訂單兌現將產生 1383 噸碳纖維復材需求，市場規模超 55 億元 . 18 圖表 36：風力發電系統結構 . 19 圖表 37：葉片長度相同時碳纖維復合材料重量更低. 19 圖表 38：2019 年全球風電累計裝機容量突破 650GW . 19 圖表 39：2019 年各國全球陸上風電新增裝機容量占比 . 20 圖表 40：2019 年全球各國海上風電新增裝機容量占比 . 20 圖表 41：寶馬 i3 中碳纖維材料的應用 . 21 圖表 42：碳纖維助力汽車產業實現輕量化蛻變 . 21 圖表 43：2014-2019 年我國新能源汽車產量 CAGR 達到 71.4% . 2

15、1 圖表 44：2014-2019 年我國新能源汽車銷量 CAGR 達到 100.3% . 21 圖表 45：2019 年大陸從日本、臺灣進口量最大（按量） . 22 圖表 46：2019 年大陸總日本、美國進口金額最大（按金額） . 22 圖表 47：各碳纖維企采用的紡絲工藝不盡相同 . 23 圖表 48：碳纖維紡絲工藝流程 . 23 圖表 49：碳化氧化過程須對溫度進行嚴格控制 . 23 圖表 50：碳纖維碳化氧化流程 . 23 圖表 51：公司 ZT7 系列產品性能優于東麗 T700S . 24 圖表 52：公司 ZT7 系列產品具有優異的穩定性 . 24 圖表 53：千噸產線助力公司突

16、破產能瓶頸，開拓增量市場 . 24 圖表 54：政策扶持加快碳纖維產業化進程 . 25 圖表 55：可比公司相對估值比較 . 26 圖表 56：財務報表和主要財務比率 . 29 5 與眾不同的觀點 我們認為， “好賽道我們認為， “好賽道+高壁壘高壁壘=高增長高增長”。部分投資者認為中簡科技雖然 2014-2019 年業績表 現亮眼，但擔心公司當前下游客戶類型過于單一，同時可能還將面臨著降價的風險，進而認 為公司未來的高增長難以持續。但我們認為，“好賽道+高壁壘=高增長”，即一家公司的業績 能否持續高增長，主要取決于兩大方面： 1） 是否處于一個方興未艾、蓬勃發展的行業，或者說是否處于高景氣的

17、賽道？是否處于一個方興未艾、蓬勃發展的行業，或者說是否處于高景氣的賽道？ 本報告深入回顧了國內外碳纖維發展歷程與現狀，我們認為，毫無疑問，碳纖維將是未來最 具增長潛力與彈性的領域之一。高性能碳纖維作為航空航天領域不可或缺的戰略新興材料， 長期被美日為首的發達國家所壟斷和禁運， 以中簡科技為代表的極少數企業， 率先打破了發 達國家對宇航級碳纖維的技術裝備封鎖，國內自主研發的碳纖維推廣應用剛剛開始， “十四 五”期間將是國防建設關鍵期，新一代戰機、新型導彈、民用航空等領域對高端碳纖維的數 百億級的市場需求將迎來爆發拐點。 2） 行業壁壘夠不夠高？公司自身競爭力如何？是否擁有較強的議價能力？行業壁壘

18、夠不夠高？公司自身競爭力如何？是否擁有較強的議價能力？ 我們認為，高技高技術壁壘、高客戶粘性將賦予產品高附加值術壁壘、高客戶粘性將賦予產品高附加值。首先，在航空航天領域，由于 應用的特殊性，碳纖維產品的質量標準高、研發周期長、資金投入大，行業壁壘高，對穩定 性要求苛刻， 這意味著， 高端碳纖維領域的進入門檻很高， 但一旦獲得客戶認可并批量供貨， 便具有非常高的客戶粘性，在一段時間內難以被競爭對手替代。其次，中簡科技包括董事 長在內的核心技術團隊， 承襲中科院山西煤化所半個多世紀以來的技術積累， 產業化能力也 得到客戶認可，競爭實力不言而喻。最后，我們判斷，在航天航空領域，已定型批產的高 性能碳

19、纖維大幅降價可能性極低。就公司而言，2021 年隨著千噸級產線正式投入，將大幅 解決產能瓶頸問題，規模效應疊加新領域、新客戶的不斷開拓，仍將維持較高的盈利能力。 中簡科技的投資邏輯“思維導圖”中簡科技的投資邏輯“思維導圖” 1、十年磨一劍，鑄就高端碳纖維稀缺龍頭 1.1 技術驅動研發生產，自主可控貫穿始終 中簡科技中簡科技是國內高性能碳纖維稀缺龍頭，是國內高性能碳纖維稀缺龍頭，2008 年年因承接國家重點項目而成立，因承接國家重點項目而成立，高端產品高端產品打打 破國外壟斷，破國外壟斷，填補國內空白填補國內空白。中簡科技股份有限公司（下稱“中簡科技” ）是專業從事高性 能碳纖維、織物及相關產品

20、研發、生產和銷售的高新技術企業，擁有完全自主的知識產權和 雄厚的技術積累。 2008 年 4 月，中簡科技為承擔科技部“863 聚丙烯腈基碳纖維工程化”重點項目而成 立；2010 年 8 月建成首條碳纖維產線，設備 98%以上為自主研發設計和國內制造； 2011-2017 年生產譜系持續完善，先后制成 ZT7、ZT8、ZT9、ZM40J、M55J 和 M60J 系列碳纖維，填補國內高端碳纖維空白；2019 年 5 月公司于深交所創業板上市。 圖圖表表 1：為承國家重點項目設立，技術創新驅動研發生產為承國家重點項目設立，技術創新驅動研發生產 資料來源：公司招股書，信達證券研發中心 經十余年自主研

21、發，經十余年自主研發，中簡科技中簡科技碳纖維生產技術與產品質量均處于業內領先水平：碳纖維生產技術與產品質量均處于業內領先水平： 產品種類產品種類持續豐富持續豐富，批量供應滿足批量供應滿足航空航天航空航天需求。需求。目前公司產品種類有高強型 ZT7、 ZT8、 ZT9 系列和高模型 ZM40J 石墨纖維， M55J 和 M60J 高強高模型碳纖維也在進行 工程規?；D化，部分產品參數已超越世界碳纖維巨頭日本東麗。 據公司招股書表述，ZT7 系列產品（高于 T700 級）率先打破發達國家對宇航級碳纖維 的技術裝備封鎖，各項指標達到國際先進水平，經嚴格驗證，已批量穩定應用于我國航 空航天八大型號，優

22、先滿足國家戰略需求。 柔性產線柔性產線實現靈活作業，有效實現靈活作業，有效提升生產效率提升生產效率。公司擁有一條 150 噸/年（12K）或 50 噸 /年（3K）高性能碳纖維柔性產線，最快可在半小時內切換生產不同規格和級別的聚丙 烯腈（PAN）基碳纖維，極大提升產線利用率和生產效率。 技術技術助力助力原產線升級與新產線建設原產線升級與新產線建設，公司突破產能瓶頸公司突破產能瓶頸。據公司 2020 年 3 月公告披 露，公司現有產線的設計產能為 50 -100 噸/年（3K） ，早年實際產能 20-30 噸/年，經 技術改造與管理流程優化，目前該產線年產能最高可達 100 噸以上，且仍有 10

23、%-30% 提升空間； 此外， 公司募投項目 1000 噸/年 T700 級 （12K） 碳纖維柔性生產線已于 2020 年 4 月轉固，未來將逐步釋放產能，進一步提高公司滿足客戶高端需求的能力。 圖圖表表 2：公司產品譜系持續豐富，性能達到國際一流水平公司產品譜系持續豐富，性能達到國際一流水平 資料來源：公司招股書，信達證券研發中心 中簡科技中簡科技實控人均為業內頂尖專家，實控人均為業內頂尖專家，高度高度重視研發，促進產學研深度結合。重視研發，促進產學研深度結合。公司實控人為楊 永崗先生和溫月芳女士，其分別直接持有公司 3.53%和 0.97%股權；二人通過華泰投資控 制公司 15.17%股

24、權；通過中簡投資控制公司 7.64%股權；合計控制 27.31%股權。 楊永崗與溫月芳均為楊永崗與溫月芳均為博士博士，二人都畢業于我國最早從事新型，二人都畢業于我國最早從事新型碳材料研發的機構碳材料研發的機構山西山西煤煤 炭化學研究炭化學研究所：所： 楊永崗先生是公司董事長， 自身長期從事高性能聚丙烯腈基、 粘膠基碳纖維及其復合材 料研究，作為項目負責人曾承擔完成國家“863 項目”5 項，“973 項目”2 項，中科院、 國家發改委和科技部等部委的科研項目 10 余項并入選中組部第二批“萬人計劃”。 溫月芳女士是公司總經理，其致力于聚丙烯腈（PAN）基碳纖維科研生產工作多年，曾 作為課題負責

25、人/技術負責人承擔科技部、 中科院、 國家發改委等部委的多項科研項目。 圖圖表表 3：公司實際控制人為楊永崗先生和溫月芳女士公司實際控制人為楊永崗先生和溫月芳女士 資料來源：公司公告（截至 2020 年 12 月），信達證券研發中心 楊永崗 董事長 溫月芳 總經理 華泰 投資 管理 有限 公司 中簡 投資 合伙 企業 華泰投資：30.08% 中簡投資：63.34% 華泰投資：30.08% 中簡投資：30.91% 60.16% 94.25% 中簡科技 15.17%7.64% 袁 懷 東 趙 勤 民 5.51%4.99% 施 秋 芳 其 他 合 計 1.81%60.38% 3.53%0.97% 8

26、 圖圖表表 4：截至：截至 2020 年年 12 月公司股東減持情況月公司股東減持情況 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 公司研發投入公司研發投入 6 年增長年增長近近 3 倍，技術不斷向縱深拓展，授權專利總數超倍，技術不斷向縱深拓展，授權專利總數超 20 項。項。2013-2019 年公司研發支出由 625 萬元上升至 1669 萬元，6 年增長 2.7 倍，CAGR 達 17.8%，2020 年僅前三季度研發支出就高達 1969 萬元，超過 2019 年全年水平，同比增幅 58.2%。 公司 2020 年新增授權專利 5 項，截至 2020 年 12 月，公司擁有授權專利總數達 25

27、項，其 中發明專利 10 項，新型專利 15 項。 圖圖表表 5： 2013-2019 年公司研發支出年公司研發支出增長近增長近 3 倍倍 圖圖表表 6：公司公司 2020 年新增授權專利年新增授權專利 5 項項 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 1.2 需求放量促進規模效應，盈利能力持續攀升 中簡科技中簡科技歸母凈利潤歸母凈利潤 5 年翻年翻 10 倍，倍，2020 年前三季度表現搶眼。年前三季度表現搶眼。2013-2019 年公司營收由 2109 萬元升至 2.3 億元，CAGR 達 49.4%；歸母凈利潤由虧損 678 萬元至盈利 1.4 億元，

28、 2014-2019 年 5 年翻 10 倍，CAGR 達 60.2%。2020 年前三季度，公司營收與歸母凈利潤 分別為 2.6 億/1.3 億元，同比增幅 63.4%/77.9%，增速強勁，業績亮眼。 圖圖表表 7： 2014-2019 年公司年公司營收營收由由 6029 萬萬元升至元升至 2.3 億元億元 圖圖表表 8：2014-2019 年公司年公司歸母凈利潤由歸母凈利潤由 1271 萬元升至萬元升至 1.4 億元億元 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 9 碳纖維為碳纖維為中簡科技中簡科技收入收入/利潤主要來源，近年來織物占比有所上升。利潤主要

29、來源，近年來織物占比有所上升。2014-2019 年碳纖維收 入占比在 75%-83%， 毛利占比在 83%-89%， 為公司業績的主要驅動器。 2014-2019 年公司 碳纖維織物收入占比由 18%上升至 23%，作為碳纖維加工物，織物銷量的增加反映公司生 產和銷售根據客戶定制化需求調整的特點，亦反應公司產線向產業下游延展的趨勢。 圖圖表表 9： 2014-2019 年碳纖維織物收入占比由年碳纖維織物收入占比由 18%升至升至 25% 圖圖表表 10：2014-2019 年年碳纖維為公司利潤主要來源碳纖維為公司利潤主要來源 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券

30、研發中心 公司下游訂單飽滿公司下游訂單飽滿，產產能能利用率利用率逐年提升，逐年提升，規模效應凸顯，利潤率維持高位規模效應凸顯，利潤率維持高位。 據公司 2019 年年報披露，2019 年公司與主要客戶簽訂金額為 3.4 億元產品訂貨合同， 年內實際履行訂單 2.2 億元，占訂單總量的 65.15%，剩余部分于 2020 年陸續履行。 據公司重大銷售合同公告和2020年半年報披露， 2020年上半年公司與某客戶簽訂2.65 億元碳纖維及碳纖維織物銷售合同， 占最近一會計年度經審計營業收入的 112.88%， 半 年內共履行 4967 萬元，剩余未履行部分正在有序推進。 2016-2019 年，公

31、司產量與銷量均實現翻番， 年產量由 45.3 噸升至 90.6 噸，年銷量由 44.4 噸升至 79.9 噸，產銷率在 88%-105%，產能利用率逐年提升。 圖圖表表 11：2016-2019 年公司年產能與銷量均實現翻番年公司年產能與銷量均實現翻番 圖圖表表 12：2016-2019 年年公司公司產能利用率逐年提升產能利用率逐年提升 資料來源：公司招股書，2019年年報，信達證券研發中心 資料來源：公司招股書，2019年年報，信達證券研發中心 生產規模擴大降低單位成本，公司綜合毛利率不斷提高。生產規模擴大降低單位成本，公司綜合毛利率不斷提高。2015-2020 年上半年，公司綜合毛 利率由

32、 67.9%升至 83.9%。 其中碳纖維毛利率由 67.7%上升至 81.8%， 織物毛利率由 57.5% 上升至 83.1%。 10 圖圖表表 13： 2015-2019 年年公司生主營業務成本總體呈下降趨勢 （萬元）公司生主營業務成本總體呈下降趨勢 （萬元） 圖圖表表 14：2015-2019 年年公司碳纖維與織物毛利率持續上升公司碳纖維與織物毛利率持續上升 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 1.3 立足高端制造，航空航天深度聚焦 中簡科技中簡科技產品秉持高端定位產品秉持高端定位，下游下游瞄準航空航天領域瞄準航空航天領域。據公司招股書披露，公司軍

33、品銷售占 比達 99%以上， 現有客戶主要為國內航空航天領域企業， 產品應用于相關型號， 較小部分銷 售給其他軍工企業集團、民營復合材料公司及國內高?？蒲性核?。 公司 ZT7 系列碳纖維經權威單位三年摸底和多階段多批次嚴格評價，已正式進入批產 階段，公司也成為國內航空航天領域國產 T700 級碳纖維穩定批量供應商。 業內橫向對比，公司業內橫向對比，公司軍品軍品占比顯著。占比顯著。據公司招股書統計，以 2018 年碳纖維企業銷售收入為 例，中簡科技 2.1 億銷售額約 99.8%來自于軍品，光威復材 13.6 億銷售額約 46%左右來自 于軍品，江蘇恒神 1.7 億銷售收入約 35%來自于軍品。

34、 公司客戶集中度高， 2016-2019年前5大客戶合計銷售額占當期營收比重均超過98%， 其中第一大客戶占比分別達到 68.7%/82.2%/96.3%/76.1%。 圖圖表表 15： 2016-2019 年年前前 5 大客戶銷售額占當期營收比重均超大客戶銷售額占當期營收比重均超 98% 圖圖表表 16：2016-2019 年年第一大客戶占銷售額比重在第一大客戶占銷售額比重在 68%-97% 資料來源：公司招股書，2019年年報，信達證券研發中心 資料來源：公司招股書，2019年年報，信達證券研發中心 高客戶粘性與高客戶粘性與行業行業壁壘壁壘確確保保了了公司收入的連續性和持久性。公司收入的連

35、續性和持久性。 據公司招股書表述，在航空航天裝備生產過程中，一旦型號確定，所用材料及其價格均 會保持穩定。公司自 2011 年開始為航空航天企業供貨，目前已與下游客戶就 T700 等 碳纖維產品定價達成一致，可確保批量供應產品價格的相對穩定。 碳纖維生產流程復雜，制備難度高，屬技術密集型行業，且據武器裝備科研生產許可 管理條例規定，未取得武器裝備科研生產許可的企業不得從事相關活動，公司在柔 性產線、原絲生產等方面具有獨家技術，已獲得武器裝備科研生產許可證 、 三級保 密資格單位 、裝備承制單位資格證書 等資格證書， 護城河寬厚， 行業龍頭地位穩固。 11 2、好賽道+高景氣，航空航天碳纖維需求

36、爆發拐點已至 2.1 碳纖維剛柔并濟，為航空航天必備材料 2.1.1 碳纖維介紹與分類 碳纖維（碳纖維（Carbon Fiber，簡稱，簡稱 CF）是一種含碳量高于）是一種含碳量高于 90%的無機纖維。的無機纖維。由有機纖維（粘膠 基、瀝青基、聚丙烯腈基纖維等）在高溫環境下裂解碳化形成碳主鏈結構而制得。 碳纖維具有出色的力學性能和化學性能。碳纖維具有出色的力學性能和化學性能。 作為新一代增強纖維， 碳纖維具有碳材料固有的本 性特征， 又兼備紡織纖維的柔軟可加工性， 廣泛應用于航空航天、 新能源、 交通運輸等領域： 質量輕：質量輕：碳纖維密度與鎂和鈹基本相當，不到鋼的 1/4，采用碳纖維復合材料

37、作為結構 件材料可使結構質量減輕 30%-40%。 高強度、高模量：高強度、高模量：碳纖維的比強度比鋼高 5 倍，比鋁合金高 4 倍；比模量則是其他結構 材料的 1.3-12.3 倍。 膨脹系數?。号蛎浵禂敌。捍蠖鄶堤祭w維在室溫下的熱膨脹系數為負數，在 200-400時為 0，在小 于 1000時僅為 1.510-6/K，不易因工作溫度高而膨脹變形。 耐化學腐蝕性好：耐化學腐蝕性好：碳纖維純碳含量高，而碳又是最穩定的化學元素之一，導致其在酸、 堿環境中表現均十分穩定，可制成各類化學防腐制品。 抗疲勞能力強：抗疲勞能力強：碳纖維結構穩定，據高分子網統計，其復合材料經應力疲勞數百萬次循 環試驗后，

38、 強度保留率仍有 60%， 而鋼材為 40%， 鋁材為 30%， 玻璃鋼只有 20%-25%。 圖圖表表 17：碳纖維性能優異，碳纖維性能優異，廣泛應用于航空航天等領域廣泛應用于航空航天等領域 資料來源：信達證券研發中心 碳纖維可按照原絲類型、制造方法、性能等不同維度分類：碳纖維可按照原絲類型、制造方法、性能等不同維度分類： 按原絲類型分類：按原絲類型分類：聚丙烯腈（PAN）基、瀝青基（各向同性、中間相） ；粘膠基（纖維 素基、人造絲基） 。其中，聚丙烯腈（聚丙烯腈（PAN）基碳纖維占據主流地位，產量占碳纖維總）基碳纖維占據主流地位，產量占碳纖維總 量的量的 90%以上，粘膠基碳纖維還不足以上

39、，粘膠基碳纖維還不足 1%。 按照制造條件和方法分類：按照制造條件和方法分類：碳纖維（800-1600） 、石墨纖維（2000-3000） 、活性碳 纖維、氣相生長碳纖維。 按力學性能可分為通用型和高性能型：按力學性能可分為通用型和高性能型： 通用型碳纖維強度約 1000MPa、 模量約 100GPa； 高性能型又分為高強型（強度 2000MPa、模量 250GPa）和高模型（模量 300GPa 以 上） ， 其中強度大于 4000MPa 的又稱為超高強型， 模量大于 450GPa 的稱為超高模型。 按絲束大小可分為小絲束和大絲束：按絲束大小可分為小絲束和大絲束：小絲束碳纖維初期以 1K、3K

40、、6K 為主，逐漸發展 12 為 12K 和 24K，主要應用于航空航天、體育休閑等領域。通常將 48K 以上碳纖維稱為 大絲束碳纖維，包括 48K、60K、80K 等，主要應用于工業領域。 拉伸強度和拉伸模量是衡量碳纖維性能最主要的兩大指標。拉伸強度和拉伸模量是衡量碳纖維性能最主要的兩大指標。以此為依據，我國 2011 年頒布 了聚丙烯腈（PAN）基碳纖維國家標準（GB/T26752-2011） 。同時，由于日本東麗在全 球碳纖維行業具有絕對領先優勢，國內廠商大多也同步采用日本東麗的分類標準作為參考。 圖圖表表 18：我國碳纖維與東麗碳纖維分類標準我國碳纖維與東麗碳纖維分類標準 圖圖表表 1

41、9：各牌號碳纖維對應拉伸模量和拉伸強度各牌號碳纖維對應拉伸模量和拉伸強度 資料來源：光威復材招股書，信達證券研發中心 資料來源：中簡科技/光威復材招股書，信達證券研發中心 2.1.2 碳纖維為航空賦能，有效提升軍、民機飛行能力 碳纖維已成為碳纖維已成為飛機結構飛機結構材料不二之選。材料不二之選。 當前， 由于碳纖維性能的不斷提高和基體樹脂增韌性 技術的突破， 碳纖維正逐步取代傳統金屬材料被廣泛應用于航空制造業中， 特別是高強中模、 大伸長碳纖維，能夠顯著提高沖擊后的壓縮強度和耐熱/濕性，成為飛機結構材料首選。 碳纖維復合材料在航空領域的應用大致可分為三個部分：1）應用在受力不大或非承力構件 階

42、段(如舵面、口蓋等)；2）應用在次承力或承力較大構件階段(如機翼等)；3）應用在主承 力構件或復雜受力構件階段 (如機身、中央翼盒)等； 世界范圍內世界范圍內各類型軍用飛機各類型軍用飛機均大量使用碳纖維復合材料：均大量使用碳纖維復合材料： 戰斗機：戰斗機：先進機型碳纖維復材占比正逐步提升，據碳纖維及石墨纖維統計，美國 F- 14A的復合材料僅占1%， 到英國生產的戰機“臺風”EP2000時復合材料含量已達40%。 圖圖表表 20：世界范圍內先進戰斗機已大量使用碳纖維復合材料世界范圍內先進戰斗機已大量使用碳纖維復合材料 資料來源：碳纖維及石墨纖維，信達證券研發中心 13 對戰斗機而言， 采用碳纖

43、維復材不僅可實現輕量化和設計過程的自由化， 且可整體成型， 減少零件和禁錮件的數目，降低生產成本，提高生產效率。例如某戰斗機采用復合材料 去取代金屬后，零件和禁錮件數目均減少 61.5% 圖圖表表 21：碳纖維在：碳纖維在 F-22 戰斗機上的應用戰斗機上的應用 資料來源：碳纖維及石墨纖維，信達證券研發中心 直升機：直升機：理論上 1kg 碳纖維復合材料可代替 3kg 的鋁合金，對于直升機而言，碳纖維 不僅具有高比強度和比模量，且具有優異的阻尼特性，即不易起振，起振后能迅速吸收 動能并停止下來，這可降低飛行載荷在直升機懸翼上產生的交變動值。此外，碳纖維復 合材料具有突出的耐疲勞性，靜強度與疲勞

44、強度比為 0.6-0.7，而玻璃纖維僅為 0.3，芳 綸纖維為 0.5。 以 MBB 公司研制的 BK117 直升機為例，該機型碳纖維復合材料占比高達 75%，于使 用復合材料的構件，平均減重 33%，平均零件數目減少 79%。同時，我國由哈爾濱飛 機制造公司生產的直-9 型直升機復合材料用量也超過了 60%，該機不僅武裝了駐港部 隊，而且參加了上海合作組織在俄羅斯舉行的反恐演練。 碳纖維可為民用航空帶來顯著經濟效益。碳纖維可為民用航空帶來顯著經濟效益。據碳纖維及石墨纖維描述，利用碳纖維及其復 合材料替代鋼或者鋁減重效率可達 20%-40%，對客機而言，減重可有效節省燃油、 提高航 程和凈載能

45、力，具有顯著的經濟效益。 圖表圖表 22：飛行器減重可帶來極大經濟效益飛行器減重可帶來極大經濟效益 資料來源：碳纖維及石墨纖維，信達證券研發中心 在早期 A310、 B757 和 B767 上， 碳纖維復合材料占比僅為 4%-7%， 隨著技術的不斷進步， 碳纖維復合材料逐漸作為次承力構件和主承力構件應用在客機上， 其質量占比也開始逐步提 升。至 A380 時，復合材料占比達到 25%，具體應用于客機主承力結構部件如主翼、尾翼、 機體、中央翼盒、壓力隔壁等和次承力結構部件如輔助翼、方向舵及客機內飾材料等，開創 了先進復合材料在大型客機上大規模應用的先河。 14 在最新的 B787 和 A350

46、機身上，復合材料的用量達到 50%以上，有更多部件使用碳纖維， 例如機頭、尾翼、機翼蒙皮等，使碳纖維需求量極大提升。 圖表圖表 23：民航飛機碳纖維復合材料需求強烈民航飛機碳纖維復合材料需求強烈 資料來源：先進材料在航空航天中的應用，復合材料在新一代大型民用飛機中的應用，維基百科，信達證券研發中心 2.2 航空航天占據國際碳纖維需求主導，國內需求有待挖掘 2019 年全球碳纖維需求首次突破年全球碳纖維需求首次突破 10 萬噸。萬噸。據碳纖維產業釋放良機 2019測算，2019 年 全球碳纖維需求總量達 10.4 萬噸， 同比增長 12%， 金額達到 28.7 億美元， 同比增幅 11.6%。

47、2008-2019 年全球碳纖維需求量 CAGR 為 10%。 這是全球碳纖維發展 60 余年來需求量首次突破 10 萬噸大關，直接反映碳纖維下游需求的 持續擴張。隨著各國對碳纖維投入加大，核心技術將不斷突破，極大縮短下一個 10 萬噸需 求增長所用時間，據碳纖維產業釋放良機 2019預測，2025 年全球碳纖維需求量將達到年全球碳纖維需求量將達到 20 萬噸，萬噸，2030 年將達到年將達到 40-50 萬噸。萬噸。 圖表圖表 24：2019 年全球碳纖維需求達年全球碳纖維需求達 10.4 萬噸，同比增長萬噸，同比增長 12% 資料來源：我國碳纖維工業現狀和碳纖維應用，信達證券研發中心 航空

48、航天穩占碳纖維需求主體地位。航空航天穩占碳纖維需求主體地位。2019 年航空航天領域碳纖維需求量 2.35 萬噸，同比增 長 12%，占總需求量的 23%。由于航空航天高端碳纖維單價較高，因此該領域 2019 年需 求金額達 14.1 億美元，占需求總金額的 49%。據碳纖維產業釋放良機 2019統計，2019 年航空航天領域碳纖維需求的增加主要來源于波音 787 和空客 A350 產能的擴張。 15 圖圖 25：2019 年全球碳纖維下游需求量結構年全球碳纖維下游需求量結構 圖表圖表 26：2019 年全球碳纖維需求產值年全球碳纖維需求產值結構結構 資料來源：碳纖維產業釋放良機2019，信達

49、證券研發中心 資料來源：碳纖維產業釋放良機2019，信達證券研發中心 我國碳纖維需求迅速提升，我國碳纖維需求迅速提升，12 年增長近年增長近 5 倍。倍。據賽奧碳纖維技術統計，2008-2019 年我國 碳纖維需求量已經由 0.8 萬噸上升至 3.8 萬噸，占全球總需求量的 36%，CAGR 達 15%， 超過全球平均增速。預計到 2025 年，我國碳纖維需求總量將達到 11.9 萬噸 圖表圖表 27：2019 年我國碳纖維需求達年我國碳纖維需求達 3.8 萬噸，同比增幅萬噸，同比增幅 22% 資料來源：碳纖維產業釋放良機 2019，信達證券研發中心 風電葉片、體育休閑領域為主要需求來源，航空

50、航天需求嚴重不足：風電葉片、體育休閑領域為主要需求來源，航空航天需求嚴重不足： 2019年風電葉片高增長拉動行業整體需求。年風電葉片高增長拉動行業整體需求。 2019年我國風電葉片碳纖維需求量為 1.38 萬噸，同比增長達 72.5%，占總需求量的 36.5%。其中，國產碳纖維約 1000 噸，相較 2018 年的完全進口，邁出了國產替代的第一步。 體育休閑領域為國內碳纖維需求最大來源。體育休閑領域為國內碳纖維需求最大來源。2019 年中國大陸與臺灣體育休閑領域碳纖 維需求合計 1.4 萬噸，同比增幅 4%，占總需求量高達 37%，2014-2019 年體育休閑領 域一直是我國碳纖維需求最大來