【公司研究】東方財富-三個核心成長因素展望-20210105（22頁）.pdf

1、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 公司深度 2021 年 01 月 05 日 東方財富東方財富（300059.SZ） 三個核心成長因素三個核心成長因素展望展望 證券經紀：綜合競爭優勢突出，長尾流量轉化帶動市占率繼續提升。證券經紀：綜合競爭優勢突出，長尾流量轉化帶動市占率繼續提升。1）東 方財富網在金融資訊類網站流量行業第一，東方財富 APP 月活排名行業第 二。海量、高粘性金融屬性流量鑄就公司核心價值。并且，相比其它券商， 公司用戶群體偏年輕化，搶占新時代股民，長期潛在變現價值更高。東財證 券傭金率長期低于行業平均水平，成功吸引了大批價格敏感型的長尾客戶 群。

2、2019 年營業部數目為 148 家，2016-2019 年復合增長率為 52.17%， 大幅高于行業，為線上轉化而來的客戶流量提供良好的線下配套服務，實現 高凈值客戶開發。2）牌照監管收緊，互聯網巨頭難以直接涉足證券業務。 公司積累的行業 Knowhow 和用戶粘性短期較難突破，再考慮監管收緊政策 環境，歷史數據來看互聯網公司難撼動行業前三地位。3）純正的互聯網基 因、扎實的 IT 基礎、龐大金融屬性流量及金融牌照等綜合競爭優勢突出， 依托海量年輕、長尾流量的持續變現，預期公司證券經紀業務排名或能達到 第 5 名左右，對應 4.0-4.5%市占率。 融資融券：不斷滲透經紀業務客群，借力金融市

3、場加速發展。融資融券：不斷滲透經紀業務客群，借力金融市場加速發展。1）兩融業務 市占率跟隨經紀業務趨勢，公司兩融業務市占率從 2015 年 0.12%提升至 2020H1 1.68%，排名從第 81 名提升至第 15 名。而同期經紀業務市占率高 出 1.5pct，客戶滲透率仍有較大提升空間。2）2020 年 12 月，公司可轉債 募集說明書明確將投入不超過 140 億元， 擴大融資融券業務規模。 并且年輕 客群成熟后，可實現自然轉化。長期而言，我們預計公司兩融業務大致能達 到行業第 10 名左右，對應市占率為 3.0%-3.5%。 基金代銷：機構大時代來臨，長期享受行業規模擴張疊加格局優化?；?/p>

4、金代銷：機構大時代來臨，長期享受行業規模擴張疊加格局優化。1）近 幾年資本市場政策紅利密集釋放，公募基金將延續大發展態勢。2020 年新 成立基金發行份額已達到 3.06 萬億，同比增長 104%。2）獨立基金銷售平 臺市占率快速提升、2019 年占比達 11.03%，基金直銷渠道被逐步侵蝕。近 些年互聯網巨頭對行業競爭格局的沖擊已逐步消化。2020H1 東方財富代銷 收入同比增長 102.25%、螞蟻基金同比增長 136.39%，幾家主要基金代銷 平臺均實現高增，佐證行業并非“紅?！?。3）居民儲蓄搬家大背景下，基 金保有量快速上行，2020 年我國基金保有量達到 18.59 萬億元，同比增長

5、 25.32%。隨著公募基金保有規模的快速增長，頭部第三方代銷平臺將享受 持續的業務分成，公司基金代銷商業模式逐步優化，長期價值有望重估。 維持“買入”評級。維持“買入”評級。根據關鍵假設以及 2020Q3 財報，預計 2020-2022 年 公司營業收入分別為80.52億元、 95.74億元和119.35億元， 預計2020-2022 年歸母凈利潤分別為 44.50 億元、55.03 億元和 73.00 億元。維持“買入” 評級。 風險提示風險提示：金融業務占比提升不及預期；互聯網巨頭加劇競爭；宏觀經濟風 險。 財務財務指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營

6、業收入（百萬元） 3123 4,232 8,052 9,574 11,935 增長率 yoy（%） 22.6 35.5 90.3 18.9 24.7 歸母凈利潤（百萬元） 958.7 1,831 4,450 5,503 7,300 增長率 yoy（%） 50.5 91.0 143.0 23.6 32.7 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.1 0.2 0.5 0.6 0.8 凈資產收益率（%） 6.1 8.6 17.1 17.6 19.0 P/E（倍） 278.5 145.8 60.0 48.5 36.6 P/B（倍） 18.44 12.59 10.26 8.54 6.96 資料來源：貝格數據，國

7、盛證券研究所 買入買入（維持維持） 股票信息股票信息 行業 證券 前次評級 買入 最新收盤價 32.20 總市值(百萬元) 277,343.00 總股本(百萬股) 8,613.14 其中自由流通股(%) 82.81 30 日日均成交量(百萬股) 170.35 股價走勢股價走勢 作者作者 相關研究相關研究 1、 東方財富（300059.SZ） ：2020Q3 業績超預期，互 聯網資管領軍優勢繼續體現2020-10-21 2、 東方財富（300059.SZ） ：2020Q3 業績超預期，互 聯網資管領軍優勢繼續佐證2020-10-17 3、 東方財富（300059.SZ） ：2020H1 業績超預

8、期，互 聯網券商優勢再次體現2020-08-12 -27% 0% 27% 55% 82% 110% 137% 164% 2020-012020-052020-092020-12 東方財富滬深300 2021 年 01 月 05 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 34372 56159 5971

9、8 64109 70483 營業收入營業收入 3123 4232 8052 9574 11935 現金 11334 25011 27746 32667 38062 營業成本 371 391 672 763 884 應收賬款 258 314 775 520 1094 營業稅金及附加 31 41 147 116 149 其他應收款 0 0 0 0 0 營業費用 260 364 473 521 599 預付賬款 64 86 200 140 283 管理費用 1192 1289 1680 1780 1917 存貨 146 0 251 34 296 財務費用 156 -12 147 176 179 其他

10、流動資產 22570 30748 30748 30748 30748 資產減值損失 12 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 5439 5672 8087 9011 10136 公允價值變動收益 49 -7 -1 5 12 長期投資 445 466 543 625 700 投資凈收益 211 271 206 160 254 固定投資 1716 1558 3843 4674 5699 營業利潤營業利潤 1131 2142 5136 6384 8473 無形資產 77 180 167 145 144 營業外收入 0 0 37 11 12 其他非流動資產 3201 3467 3532 3566 3

11、593 營業外支出 10 15 9 9 11 資產資產總計總計 39811 61831 67805 73120 80619 利潤總額利潤總額 1121 2128 5163 6385 8474 流動負債流動負債 19289 39377 39848 39993 40413 所得稅 163 296 719 889 1180 短期借款 213 403 403 403 403 凈利潤凈利潤 958 1831 4444 5496 7294 應付賬款 106 116 265 167 333 少數股東收益 -0 0 -6 -7 -6 其他流動負債 18970 38859 39180 39424 39677 歸

12、屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 959 1831 4450 5503 7300 非流動非流動負債負債 4827 1242 1948 1858 1854 EBITDA 1665 2412 5409 6767 8942 長期借款 4815 1223 1929 1839 1835 EPS（元/股） 0.11 0.21 0.52 0.64 0.85 其他非流動負債 12 19 19 19 19 負債合計負債合計 24116 40619 41796 41851 42266 主要主要財務比率財務比率 少數股東權益 0 0 -6 -13 -19 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021

13、E 2022E 股本 5168 6716 8613 8613 8613 成長能力成長能力 資本公積 5504 8931 7587 7587 7587 營業收入（%） 22.6 35.5 90.3 18.9 24.7 留存收益 3807 5557 9388 14209 20631 營業利潤（%） 67.2 89.5 139.8 24.3 32.7 歸屬母公司股東收益 15695 21212 26016 31282 38372 歸屬母公司凈利潤（%） 50.5 91.0 143.0 23.6 32.7 負債負債和股東權益和股東權益 39811 61831 67805 73120 80619 盈利盈

14、利能力能力 毛利率（%） 88.1 90.8 91.6 92.0 92.6 現金流表現金流表（百萬元） 凈利率（%） 30.7 43.3 55.3 57.5 61.2 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 6.1 8.6 17.1 17.6 19.0 經營活動經營活動凈凈現金流現金流 2667 11721 4004 6471 6992 ROIC（%） 5.7 8.1 15.4 16.1 17.6 凈利潤 958 1831 4444 5496 7294 償債償債能力能力 折舊攤銷 247 254 249 386 488 資產負債率（%） 60

15、.6 65.7 61.6 57.2 52.4 財務費用 156 -12 147 176 179 凈負債比率（%） -36.3 -109.3 -95.9 -95.4 -91.5 投資損失 -211 -271 -206 -160 -254 流動比率 1.8 1.4 1.5 1.6 1.7 營運資金變動 985 9364 -631 579 -704 速動比率 1.8 1.4 1.5 1.6 1.7 其他經營現金流 532 555 1 -5 -12 營運能力營運能力 投資活動投資活動凈凈現金流現金流 -1176 799 -2459 -1145 -1348 總資產周轉率 0.1 0.1 0.1 0.1

16、0.2 資本支出 198 77 2337 843 1050 應收賬款周轉率 10.6 14.8 14.8 14.8 14.8 長期投資 -459 844 -77 -74 -76 應付賬款周轉率 4.0 3.5 3.5 3.5 3.5 其他投資現金流 -1437 1720 -199 -376 -374 每股指標（元每股指標（元/股股） 籌資籌資活動活動凈凈現金流現金流 -1806 1725 1189 -405 -249 每股收益（最新攤?。?0.11 0.21 0.52 0.64 0.85 短期借款 -85 189 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?0.27 1.56 0.46 0.75

17、0.81 長期借款 -593 -3592 706 -90 -4 每股凈資產（最新攤?。?1.68 2.46 3.02 3.63 4.46 普通股增加 880 1547 1898 0 0 估值估值指標（倍）指標（倍） 資本公積增加 -740 3426 -1343 0 0 P/E 278.51 145.80 60.00 48.52 36.58 其他籌資現金流 -1268 154 -71 -315 -245 P/B 18.44 12.59 10.26 8.54 6.96 現金凈增加額現金凈增加額 -305 14249 2735 4921 5395 EV/EBITDA 153.63 99.0 43.8

18、 34.3 25.4 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 oPpQpPnQzQpOrOpOrMrMsM9PdN8OmOmMtRrQeRqQrQlOpPoQ7NrQrQwMoMwPxNnOrP 2021 年 01 月 05 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、 證券經紀：綜合競爭優勢突出，長尾流量轉化帶動市占率繼續提升 . 5 1. 千萬級年輕化流量基礎，低傭金+互聯網基因+線下網點發力，經紀市占率快速提升 . 5 2. 金融牌照監管趨緊+先發優勢明顯，互聯網巨頭短期難撼動 . 8 3. 綜合競爭優勢突出，市占率或再上臺階 . 13 二、 融資融券

19、：不斷滲透經紀業務客群，借力金融市場加速發展 . 15 1. 兩融業務市占率跟隨經紀業務趨勢，客戶滲透率仍有較大提升空間 . 15 2. 借力金融手段快速補充資本金需求，年輕客群成熟后轉化率提升 . 17 三、 基金代銷：機構大時代來臨，長期享受行業規模擴張疊加格局優化 . 17 1. 政策利好不斷，基金發行再創新高. 18 2. 第三方基金銷售平臺占比快速提升，互聯網巨頭對行業沖擊已逐步消化 . 19 3. 居民儲蓄搬家大背景下，基金保有量快速上行，頭部代銷平臺商業模式優化. 21 四、 風險提示 . 22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2019/11-2020/10 金融資訊類網站 PC 端

20、月度覆蓋人數 . 5 圖表 2：2015/06-2020/11 股票類 APP 月活 . 5 圖表 3：2012-2018 年新入市投資者平均年齡 . 6 圖表 4：東方財富網與券商 APP 使用人群年齡對比 . 6 圖表 5：2019-2020H1 部分證券公司銷售凈利率 . 6 圖表 6：2015-2019 年東財證券及行業傭金率 . 6 圖表 7：2016-2019 年部分證券公司及證券行業營業部數目 . 7 圖表 8：2019 年證券公司信息技術投入及占營收比例 . 7 圖表 9：東方財富投資工具 . 7 圖表 10：2020 年 8 月至 11 月華泰證券 APP 月活 . 8 圖表

21、 11：2016/01-2012/11 新增投資者數量 . 8 圖表 12：2015-2020 年東方財富證券股票交易市場份額 . 8 圖表 13：截至 2019 年末互聯網巨頭金融牌照布局 . 9 圖表 14：2014-2016 年阿里巴巴多次嘗試申請券商牌照 . 10 圖表 15：截至 2019 年互聯網巨頭的證券業務合作 . 11 圖表 16：2020/11 東方財富及騰訊自選股 APP 月活 . 12 圖表 17：2015-2020 年國內金融類 APP 月度獨立設備數排名 . 12 圖表 18：騰訊自選股開戶的多個跳轉界面 . 13 圖表 19：2012-2019 年證券公司股基交易

22、額市占率 . 14 圖表 20：2020H1 部分券商客戶結構 . 14 圖表 21：部分券商 2020H1 營業部數量和股基市占率情況 . 14 圖表 22：2020 年 11 月券商 APP 月活排名 . 15 圖表 23：2019 年東方財富證券代理機構客戶買賣證券交易額占代理全部客戶買賣證券交易額比例 . 15 圖表 24：2016-2019 年主要證券公司營業部數量 . 15 圖表 25：2017-2020Q3 公司融出資金利息收入 . 16 圖表 26：2015-2019 年公司兩融業務市占率及排名 . 16 圖表 27：2015-2019 年部分券商兩融業務市占率及排名 . 16

23、 圖表 28：2018/04-2020/12 兩融業務市占率（部分為估計值） . 17 圖表 29：近年募集資金情況 . 17 圖表 30：2020 年引導機構資金相關政策梳理 . 18 2021 年 01 月 05 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：2014/01-2020/12 新成立基金發行份額 . 19 圖表 32：2015-2019 年基金銷售保有量份額 . 19 圖表 33：互聯網公司基金銷售布局 . 20 圖表 34：2016-2020H1 主要公司基金代銷業務收入（億元） . 20 圖表 35：2016-2020H1 東方財富基金代銷收入

24、 . 20 圖表 36：2016-2020H1 東方財富基金銷售額 . 20 圖表 37：部分平臺基金客戶轉化率 . 21 圖表 38：2016-2020 年基金規模及增速 . 21 2021 年 01 月 05 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、一、 證券經紀：證券經紀：綜合競爭優勢突出，綜合競爭優勢突出，長尾長尾流量轉化流量轉化帶動帶動市占市占 率率繼續繼續提升提升 1. 千萬級年輕化流量基礎，低傭金千萬級年輕化流量基礎，低傭金+互聯網基因互聯網基因+線下網點發力，經紀市占線下網點發力，經紀市占 率快速提升率快速提升 海量、高粘性金融屬性流量鑄就公司核心價值

25、海量、高粘性金融屬性流量鑄就公司核心價值。1）公司以東方財富網、股吧等優質財 經類網站為起點， 發展至今已積累了海量金融屬性流量。 根據艾瑞數據顯示， PC 端方面， 2020 年 10 月，東方財富網在金融資訊類網站月度覆蓋數達到 6101 萬人，大幅超過第 二名 1589 萬人水平；移動端方面，2020 年 11 月，東方財富 APP 月活為 1445 萬人， 排名行業第二。2）目前，公司已完成由原先互聯網財經資訊網站向一體化互聯網金融平 臺的轉型，建立東方財富網站、股吧社區、基金平臺、Choice 系列金融終端為一體的綜 合平臺，深耕股票資訊和交易場景，體系內流量也在深度垂直運營下展現出

26、高粘性。 圖表 1：2019/11-2020/10 金融資訊類網站 PC 端月度覆蓋人數 圖表 2：2015/06-2020/11 股票類 APP 月活 資料來源：艾瑞數據，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 用戶群體年輕化，搶占新時代股民，用戶群體年輕化，搶占新時代股民，長期潛在長期潛在變現價值更高。變現價值更高。1）根據深交所統計，股 票投資群體年輕化趨勢明顯，2018 年新入市投資者平均年齡約為 31 歲，相比 6 年前下 降約 5 歲。而公司借助成熟的互聯網運營，相比其他證券公司更廣泛地覆蓋了這一年輕 群體。 根據艾瑞數據統計， 東方財富 PC 端使用人群中 24 歲及

27、以下人群占比 38.92% （其 中，18 歲及以下占比 8.21%，19-24 歲占比 30.71%） ；而同年齡段，華泰證券、平安證 券及廣發證券 APP 占比分別為 9.94%、14.01%及 12.34%。2）隨著青年群體金融理財 習慣逐步成型、人均收入逐步步入中產，年輕化、長尾客群的覆蓋為公司未來財富管理 提供更加廣闊的空間。海量高粘性用戶疊加旺盛金融需求，構成公司海量潛在客戶群， 相比傳統券商具有顯著優勢，若對流量進行充分開發，將擁有巨大金融業務空間。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2019-11 2020-01 2020-03 2020

28、-05 2020-07 2020-09 東方財富網（萬人）同花順財經（萬人） 大智慧（萬人） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2015- 06 2016- 03 2016- 12 2017- 09 2018- 06 2019- 03 2019- 12 2020- 09 東方財富網（萬人）同花順（萬人） 大智慧（萬人） 2021 年 01 月 05 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：2012-2018 年新入市投資者平均年齡 圖表 4：東方財富網與券商 APP 使用人群年齡對比 資料來源：深交所，國

29、盛證券研究所 資料來源：艾瑞數據，艾媒咨詢，國盛證券研究所（東方財富網年齡分 布取自 2020 年 10 月，漲樂財富通、平安證券、廣發證券易淘金年齡分 布取自 2018 年 6 月） 以低傭金以低傭金打造打造經紀業務經紀業務賣點，充分利用互聯網流量先發優勢賣點，充分利用互聯網流量先發優勢。1）2015 年公司通過收購 獲得券商牌照，此時正值互聯網金融浪潮高峰。通過互聯網運營，公司相比傳統券商可 有效削減線下網點鋪設、地推銷售及日常運營成本；同時經紀業務擴張迅速，規模效應 顯著，進一步攤薄費用、提升收入效率。東方財富證券 2019 年銷售凈利率為 54.70%、 2020H1 銷售凈利率為 6

30、0.90%，領先于絕大多數傳統券商。2）低水平的成本及費用率 給予公司充分的降價空間，根據公司證券經紀業務收入與股基交易額估算，東財證券 2019 年傭金率約為 0.024%，長期低于行業平均水平。通過低傭金策略，公司在互聯網 趨勢下，成功吸引了大批價格敏感型的長尾客戶群。隨著行業整體傭金水平下降，部分 傳統券商逐步向線上轉型，甚至提出更低的傭金；但由于公司充分利用先發優勢，在互 聯網運營、技術積累等方面與其他競爭者拉開差距，故而傳統證券公司以及互聯網巨頭 并未能奪取市場。 圖表 5：2019-2020H1 部分證券公司銷售凈利率 圖表 6：2015-2019 年東財證券及行業傭金率 資料來源

31、：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，證券業協會，國盛證券研究所 線下網點線下網點擴張也發力，深挖高凈值客群擴張也發力，深挖高凈值客群。1）根據監管要求，臨柜業務、鑒證服務等均 需要線下辦理；同時，為了更好激活包括游資私募在內的高端客戶，公司自收購東方財 富證券以來，也在不斷完善各級城市的營業網點布局。2）2019 年，東方財富證券營業 部數目為 148 家， 2016-2019 年復合增長率為 52.17%， 大幅高于行業平均 7.63%水平。 另一方面，公司線下網點擴張速度也大幅高于類似規模券商（參考 2019 年營業收入） ， 尤其是 2018 年熊市期間，公司仍大舉投入營業部

32、鋪設，為線上轉化而來的客戶流量提 供良好的配套服務。 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 201220172018 新入市者平均年齡（歲） 新入市者平均年齡（歲） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 24歲及以下25-30歲31-35歲36-40歲41歲及以上 廣發證券易淘金平安證券漲樂財富通東方財富 0 10 20 30 40 50 60 70 東 財 證 券 中 信 建 投 廣 發 證 券 海 通 證 券 國 泰 君 安 中 信 證 券 申 萬 宏 源 長 江 證 券 興 業 證 券 東 北 證 券 東 方 證 券

33、 2019年銷售凈利率（%）2020H1銷售凈利率（%） 0.00% 0.01% 0.02% 0.03% 0.04% 0.05% 0.06% 20152016201720182019 行業傭金率東方財富證券傭金率 2021 年 01 月 05 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 7：2016-2019 年部分證券公司及證券行業營業部數目 資料來源：公司公告，證券業協會，國盛證券研究所 原生互聯網基因疊加持續研發投入，產品成熟度遠優于同業。原生互聯網基因疊加持續研發投入，產品成熟度遠優于同業。1）公司互聯網原生基因 顯著，董事長其實先生是國內“證券+互聯網”復合型

34、領軍人才，近期子公司東方財富 證券也多次提任具備互聯網及技術背景的高管。2020 年 5 月，80 后鄭立坤上任東方財 富證券總經理，此前其曾在東方財富集團負責 Choice 數據終端，并在東方財富證券擔任 首席信息官；蔡開璟接任副總經理、首席信息官等職務，具備工科教育背景，原東方財 富證券技術開發部總監、運營中心總監。并且，公司管理風格相比傳統券商也更加偏向 互聯網。2）公司研發投入持續保持高位，2019 年，公司信息技術投入總計 4.22 億元， 占營業收入比例為 25.01%，相對值投入力度行業領先。在此情況下，公司金融產品優 勢逐步建立，尤其是全產品線的鋪設有效提升了開戶吸引力，例如新

35、開戶用戶可享受手 機專業版及 Choice 金融終端、高速 Level2 交易、操盤機器人等七項特權產品，試用期 限約 3 個月。 圖表 8：2019 年證券公司信息技術投入及占營收比例 圖表 9：東方財富投資工具 資料來源：證券業協會，國盛證券研究所（根據證券業協會指標，信息 技術投入=信息技術資本性支出+信息技術費用+信息技術人員薪酬 *120%） 資料來源：東方財富網，國盛證券研究所 絕大部分券商處于探索階段，絕大部分券商處于探索階段，少數跑通線上化模式。少數跑通線上化模式。1）目前，主流中大型券商基本均 開發了自身 APP，其中某些為了保持證券經紀業務獨立性，選擇切斷第三方接口，以掌

36、握渠道話語權；小型券商由于自身規模及研發能力限制，選擇從第三方平臺導流，以發 展互聯網業務。 由于傳統線下運營模式與互聯網運營在業務模式、 人員團隊、 技術架構、 營銷模式等方面存在較大差異，絕大多數券商在互聯網業務上處于探索階段，少數以華 泰證券、廣發證券等為代表成功跑通線上化模式。2）以華泰證券為例，早在 2010 年， 互聯網金融趨勢尚未興起之前，華泰證券就開始充分布局互聯網，通過公司官網、 “漲樂 網” 、 “漲樂財富通手機客戶端”等“兩網一端”實現經紀業務通道服務以及圍繞通道服 務的基礎理財服務向互聯網集中；且其董事長具備多年技術背景，指導華泰證券積極投 0 2000 4000 60

37、00 8000 10000 12000 14000 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2016201720182019 東財證券東北證券營業部數目西部證券 華安證券東吳證券行業總計（右） 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 國 泰 君 安 華 泰 證 券 中 信 證 券 海 通 證 券 廣 發 證 券 中 金 公 司 平 安 證 券 國 信 證 券 招 商 證 券 中 信 建 投 東 方 證 券 中 泰 證 券 申 萬

38、 宏 源 安 信 證 券 銀 河 證 券 方 正 證 券 東 方 財 富 信息技術投入（萬元） 2021 年 01 月 05 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 入研發，其研發水平、技術水平處于行業前列。業務經驗及技術積累使華泰成為少數跑 通線上化模式的券商之一。2020 年 8-11 月，華泰證券自有 APP 漲樂財富通 MAU 均超 過 500 萬人，并于 2020 年 11 月達到 901.6 萬人。 圖表 10：2020 年 8 月至 11 月華泰證券 APP 月活 資料來源：易觀千帆，國盛證券研究所 千萬級長尾流量千萬級長尾流量持續持續轉化，即使轉化，即使資

39、本市場低谷資本市場低谷期間期間市占率仍保持提升。市占率仍保持提升。1）2015 年，公 司成功收購西藏同信證券（后更名為東方財富證券）并獲得券商牌照。自此，公司證券 經紀業務市占率持續提升。根據 Wind 數據，東方財富證券的股票交易市場份額由 2015 年1月排名第74位， 提升至2018年3月第15位， 其市占率達到2.24%， 環比增長15%。 根據交易所披露信息，我們估算其市占率在 2020 年底達到約 3.6%，并且，業務占比提 升趨勢預計持續。2）值得注意的是，無論是市場情緒較高的 2015、2020 年，還是市場 情緒較低的 2018 年，公司股票交易市場份額均實現穩定增長。一方

40、面得益于公司互聯 網平臺流量優勢、低傭金費率及良好的用戶體驗，另一方面也依托于公司挖掘長尾客戶 流量的堅定戰略及配套投入，例如線上及線下的廣告宣傳、線下營業部的配合擴張等。 憑借深厚客群積累及強力引流轉化，東財證券獲客效率顯著優于傳統券商，有效把握新 股民，提升市占率。 圖表 11：2016/01-2012/11 新增投資者數量 圖表 12：2015-2020 年東方財富證券股票交易市場份額 資料來源：中國證券登記結算公司，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所（根據交易所披露，2018.04 以后為估 計值） 2. 金融牌照監管趨緊金融牌照監管趨緊+先發優勢明顯，互聯網巨頭短期難

41、撼動先發優勢明顯，互聯網巨頭短期難撼動 牌照牌照監管監管收緊，互聯網巨頭難以收緊，互聯網巨頭難以直接涉足證券業務直接涉足證券業務。1）為了延展其原生業務并借助金 融豐富 C 端變現手段，互聯網巨頭快速推進金融業務布局，并積極獲取金融牌照。截至 2019 年底，BATJ 共獲得金融牌照 38 張，其中以第三方支付、小額貸款、 基金支付及 銷售、保險經紀為主，而證券業務及融資業務上鮮有布局。2）2015 年股市大幅震蕩， 監管對于金融牌照態度趨嚴； 2020 年螞蟻集團暫停上市也驗證監管對金融風險的穩健考 量?；ヂ摼W巨頭享有龐大流量及深度科技積累，與傳統證券牌照結合易引發業務發展的 500 600

42、 700 800 900 1000 1100 2020.082020.092020.102020.11 月活（萬） 0 50 100 150 200 250 300 2016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-07 新增投資者數量（萬人）新增投資者數量（萬人） 2021 年 01 月 05 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 不確定性、不可控性，故其在牌照獲取上存在較大難度。以阿里巴巴為例，自 2014 年 起，其先后嘗試收購長江證券、控股德邦證券、設立合資證券等多次經歷，均以失敗結 束。 圖表 13：截至 2019

43、年末互聯網巨頭金融牌照布局 百度百度 阿里巴巴阿里巴巴 騰訊騰訊 京東京東 銀行 中信百信銀行股份 有限公司（持股 30%） 浙江網商銀行股份有限公司 （持股 30%） 深圳前海微眾銀行股份 有限公司（持股 30%） - 虛擬銀行 - 螞蟻銀行（香港）有限公司 貽豐香港控股有限公司 Livi VB Limited 保險 - 國泰財產保險有限責任公司 信美人壽相互保險社 眾安在線財產保險股份有限 公司 眾安在線財產保險股份 有限公司 京東安聯財產保險有限公 司 保險經紀 黑龍江明呆龍江保 曜紀有限責任公司 - 北京騰諾保險經紀有限 公司 天津津投保險經紀有限公 司 保險代理 - 螞蟻保保險代理有

44、限公司 微民保險代理有限公司 商業保理 - 商融（上海）商業保理有限 公司 - 上海邦匯商業保理有限公 司 券商 - - - - 證券投顧 - - - - 基金管理 - 天弘基金管理有限公司 - - 基金銷售 北京百度百盈基金 銷售有限公司 螞蟻（杭州）基金銷售有限 公司 騰安基金銷售（深圳） 有限公司 北京肯特瑞基金銷售有限 公司 基金支付 北京度小滿支付科 技有限公司 支付寶（中國）網絡技術有 限公司 財付通支付科技有限公 司 網銀在線（北京）科技有限 公司 第三 方 支 付 北京度小滿支付科 技有限公司 支付寶（中國）網絡技術有 限公司 財付通支付科技有限公 司 網銀在線（北京）科技有限

45、 公司 消費金融 哈爾濱哈銀消費金 融有限責任公司 - - - 小額貸款 重慶度小滿小額貸 款有限公司 浙江阿里巴巴小額貸款股份 有限公司 重慶市螞蟻小微領貸款有限 公司 重慶市螞蟻商誠小額貸款有 限公司 深圳市財付通網絡金融 小額貸款有限公司 重慶京東同盈小額貸款有 限公司 北京京匯小額貸款有限公 司 個人征信 芝麻信用管理有限公司 騰訊征信有限公司 - 企業征信 北京度小滿征信有 限公司 - - 上海窗君展企業信用征信 服務有限公司 融資租賃 - - - - 融資擔保 - - - - 資料來源：零壹財經，國盛證券研究所 2021 年 01 月 05 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請

46、仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：2014-2016 年阿里巴巴多次嘗試申請券商牌照 時間時間 多次申請牌照多次申請牌照 2014-04 阿里巴巴金融板塊要約收購長江證券的動議， 遭到了湖北省政府方面的反 擊而失敗 2015-05 阿里系云鋒金融控股持股 73.21%的附屬公司 Jade Passion 斥資 26.8 億 港元，認購香港老牌券商瑞東集團 13.4 億股股份 2015-11 螞蟻金服通過其官方微博宣布將入股德邦證券， 與德邦證券已達成資本層 面合作，不過這一收購被監管層“擱置”長達 18 個月未獲得明確批復， 最終“流產” 2016-02 瑞東集團公告稱與巨人投資、 江蘇魚躍

47、科技訂立就成立合營公司云峰證券 一事簽立發起人協議，證監會 4 月受理后無任何進展 資料來源：財新網，華爾街日報，相關公司公告，國盛證券研究所 互聯網巨頭互聯網巨頭轉向合作參股思路，存在第三方導流可能性。轉向合作參股思路，存在第三方導流可能性。1）2018 年起，互聯網巨頭轉 變思路，積極參股證券公司或與其開展合作。從開始的宣傳引流，再到戰略合作，到如 今的金融科技融合，“互聯網+證券” 模式持續深化。 以較為開放的騰訊為例， 截止到 2019 年初，雖然監管部門并沒有放開微信小程序交易，但是，通過接入外部券商，其微信公 眾號 “騰訊微證券” 可以順利的進行股票賬戶開戶與交易， 其獨立運行的

48、APP “自選股” ， 也可以進行滬深股票市場的交易與港美股等信息查詢。2）參考基金代銷行業發展情況， 第三方獨立基金銷售份額逐步增加，2019 年市占率為 11.03%；其中，以螞蟻基金為代 表的互聯網平臺收入已趕超天天基金。若監管對外部接入及三方合作繼續持保留態度， 互聯網巨頭憑借其 10 億級別流量以及極為深厚的技術積累，可能對現有競爭態勢形成 一定程度沖擊。 2021 年 01 月 05 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 15：截至 2019 年互聯網巨頭的證券業務合作 內容內容 騰訊系騰訊系 阿里巴巴阿里巴巴 螞蟻金服螞蟻金服 百度百度 股市通股市

49、通 京東京東 京東股票京東股票 新浪系新浪系 傭金寶（已 停止） 騰訊微證券 騰訊自 選股 新浪財經 微博 性質 APP 公眾號 APP APP APP APP APP 微博 開戶合 作券商 國金證券 招商證券、 華林證券 中山證 券 無 光大證 券、國 金證券 開發中 東亞前海、東 莞證券、廣發 證券、第一創 業、 愛建證券、 華西證券、五 礦證券 廣發 證券 股吧社 區 無 公眾號僅有 2 篇文章 股票評 論功能 有社區留言 評論 評論 有，評論 大 V 留言 參股券 商及持 股比例 中金證券（4.95%） 華泰證券 （3.25%） 中金公司 （4.84%） 無 無 無 戰略合 作及合 作

50、時間 中信集團（2018 年 1 月）、國泰君安 證券（2018 年 11 月） 銀河證券 （2018 年 1 月） 無 山西證券（2018 年 1 月） 國元證券（2017 年 12 月） 無 金融科 技合作 無 財通證券 （2019 年 9 月） 無 無 無 模擬炒 股 無 有 有 有 有 資料來源：相關公司公告，相關官方 APP，每日經濟新聞，國盛證券研究所 專業公司積累的專業公司積累的 Knowhow 和用戶粘性較難突破，歷史數據來看互聯網公司難撼動行和用戶粘性較難突破，歷史數據來看互聯網公司難撼動行 業前三地位業前三地位。1）互聯網巨頭在證券業務上缺乏專業的運營團隊，導致其金融流量的