衛星石化-公司首次覆蓋報告：鞏固C3布局C2輕烴龍頭再起航-20210105（31頁）.pdf

1、化工化工/化學原料化學原料 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 34 衛星石化衛星石化（002648.SZ） 2021 年 01 月 05 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2021/1/4 當前股價(元) 26.00 一年最高最低(元) 28.80/12.68 總市值(億元) 318.64 流通市值(億元) 276.68 總股本(億股) 12.26 流通股本(億股) 10.64 近 3 個月換手率(%) 72.87 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 鞏固鞏固 C3 布局布局 C2，輕烴龍頭再起航，輕烴龍頭再起航 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 輕烴一體

2、化龍頭“做大做強”輕烴一體化龍頭“做大做強” ，首次覆蓋，給予“買入”評級，首次覆蓋，給予“買入”評級 公司為輕烴一體化龍頭，C3 產能持續擴張鞏固龍頭地位，C2 項目將開拓低成本 &高壁壘的優質賽道。我們預測 2020-2022 年，公司歸母凈利潤為 14.2/30.9/36.9 億元，同比增長 11.7%/117.1%/19.5%，EPS 分別為 1.16/2.52/3.01 元，以當前收 盤價計算，對應 PE 為 22.4/10.3/8.6 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。 布局布局 C2：開拓低成本開拓低成本&高壁壘優質賽道高壁壘優質賽道 原料供應毋須擔心原料供應毋須擔心：2023 年

3、美國國內消耗乙烷量約為 4500 萬噸，出口量約為 1250 萬噸，回注量為 1590 萬噸，回注比例為 22%，回注量足以支撐出口需求。 項目各環節已打通：項目各環節已打通： 乙烷蒸汽裂解路線成本優勢明顯， 公司已打通從乙烷資源獲 取、管道港口建設、VLEC 船舶運輸、乙烷裂解及下游裝置建設、以及下游產品 簽署等各環節， 一階段 125 萬噸/年項目計劃于 2021Q1 投產， 二階段計劃于 2022 年底投產。項目項目高壁壘：高壁壘：美國乙烷出口裝置已訂單飽和、VLEC 船舶造船周期需 兩年，項目審批周期長、運行難度大，三年內具有絕對競爭力；我們通過歷史效我們通過歷史效 益回溯顯示，益回溯

4、顯示，2016 至今至今一階段項目的一階段項目的凈利潤中樞在凈利潤中樞在 30 億，具較強的億，具較強的盈利能力。盈利能力。 鞏固鞏固 C3：強化強化精細化精細化&高端化龍頭地位高端化龍頭地位 丙烯酸及酯丙烯酸及酯供需改善供需改善：公司丙烯酸、丙烯酸酯的產能為 48 萬噸/年、45 萬噸/年， 市占率分別為 14.3%、16.7%，未來三年已知新增產能只有衛星石化和華誼集團， 供給端壓力較小， 在房地產行業竣工高峰期與快遞行業持續高速發展下， 丙烯酸 及酯的需求有望維持 20%的增速水平。 從價差來看， Q4 丙烯酸-丙烯價差為 4901 元/噸， 環比 Q3 增加 2129 元/噸， 進入盈

5、利改善通道， 我們認為供需格局向好下， 丙烯酸行業景氣度有望持續。SAP 滲透率有望提高滲透率有望提高：公司擁有 15 萬噸/年的產 能，具較強技術壁壘。公司已成為福建恒安、湖南康程等國內外知名紙尿布品牌 供應商，在“優生優育”消費升級觀念下嬰兒紙尿布消費量與市場滲透率有望持 續提升，人口老齡化加劇及成人失禁用品接受度的提升，SAP 需求前景廣闊。產產 能釋放鞏固龍頭地位：能釋放鞏固龍頭地位：18 萬噸/年的丙烯酸和 30 萬噸的丙烯酸酯項目計劃于 2021Q1 投產；30 萬噸/年改性 PP、25 萬噸/年雙氧水項目計劃于 2021 年底投產。 風險提示：風險提示：項目進度不及預期、原料價格

6、大幅波動、國際貿易政策變化 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 10,029 10,779 11,346 23,937 30,509 YOY(%) 22.5 7.5 5.3 111.0 27.5 歸母凈利潤(百萬元) 941 1,273 1,421 3,086 3,688 YOY(%) -0.2 35.3 11.7 117.1 19.5 毛利率(%) 20.7 26.1 24.9 26.8 27.2 凈利率(%) 9.4 11.8 12.5 12.9 12.1 ROE(%) 11.6 13.7 13.5

7、 23.0 21.9 EPS(攤薄/元) 0.77 1.04 1.16 2.52 3.01 P/E(倍) 33.9 25.0 22.4 10.3 8.6 P/B(倍) 4.0 3.4 3.0 2.4 1.9 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -50% 0% 50% 100% 2020-012020-052020-09 衛星石化滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 /

8、34 目目 錄錄 1、 C3 巨頭發力 C2 產業，輕烴一體化建成在即 . 4 1.1、 產能持續擴張鑄就 C3 龍頭，把握機遇布局 C2 新增長 . 4 1.2、 股權結構穩定，股權激勵及員工持股彰顯經營信心 . 6 1.3、 產能擴張拉動業績穩步增長，一體化格局建成提升盈利能力 . 7 2、 布局 C2：開拓低成本&高壁壘優質賽道 . 9 2.1、 乙烯供需格局毋需悲觀，下游衍生物提供國產替代空間 . 9 2.2、 乙烷裂解成本優勢明顯，未來呈輕質化趨勢. 11 2.3、 頁巖氣革命下乙烷未來供給充足，碼頭及管道為出口主要約束因素 . 14 2.3.1、 美國乙烷需經過較長供應鏈條才能進入

9、終端市場 . 14 2.3.2、 運輸設施為主要約束因素，當前出口能力已達極限 . 16 2.3.3、 美國乙烷或延續供過于求格局，回注量支撐出口需求 . 18 2.4、 C2 項目已打通產業鏈各個環節，預計 2021Q1 投產 . 19 2.5、 效益回溯顯示項目 2016 至今凈利潤中樞在 30 億 . 20 3、 鞏固 C3：強化精細化&高端化龍頭地位 . 22 3.1、 PDH 進入產能擴張期，精細化和高端化為未來方向 . 22 3.2、 丙烯酸及酯行業集中度高，供需改善景氣度有望持續 . 25 3.3、 SAP 步入國際第一梯隊，滲透率提升帶來高增長 . 28 4、 盈利預測與投資建

10、議 . 29 4.1、 關鍵假設 . 29 4.2、 首次覆蓋，給予“買入”評級 . 31 5、 風險提示 . 31 附：財務預測摘要 . 32 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 丙烯、丙烯酸及酯為公司主要營收來源 . 8 圖 11： 公司資產負債率處于行業較低水平. 9 圖 12： 我國乙烯產量已步入新一輪快速增長周期 . 10 圖 13： 表觀消費量自給率穩定在 90%左右的水平 . 10 圖 14： 國內乙烯下游需求以聚乙烯為主（2018 年） . 10 圖 15： 全球乙烯下游需求以聚乙烯為主（2018 年） . 10 圖 16： 我國乙烯當量消費量自給率仍較低 . 11 圖 17： 我國乙

11、烯開工率持續降低 . 11 圖 18： 乙烯合成路線多樣 . 12 圖 19： 2018 年國內乙烯原料結構 . 14 圖 20： 2017 年全球乙烯原料結構 . 14 圖 21： 美國乙烷產量快速增長 . 15 圖 22： 乙烷為 NGL 最主要成份 . 15 圖 23： 乙烷需要經歷較長供應鏈條才能進入終端市場. 16 圖 24： 國外進口美國乙烷需要經歷較長的供應鏈條 . 16 圖 25： 美國當前僅有三個出口設施 . 17 圖 26： 三星重工向印度信實交付首艘 VLEC 船 . 17 圖 27： 美國乙烷預計將維持供過于求格局 . 18 nMoRmMrMxOpOoRpOsPtOoQ

12、7N9R8OmOoOmOqRiNpPnMkPqQrP8OnMnMvPoMxOMYnQvN 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 34 圖 28： 項目 2016 至今凈利潤中樞在 30 億元 . 20 圖 29： 乙二醇(EG)處在擴產能周期 . 21 圖 30： 乙二醇(EG)價差有所承壓 . 21 圖 31： 環氧乙烷(EO)供需平緩增長 . 22 圖 32： 環氧乙烷(EO)價差較為穩定 . 22 圖 33： 丙烯的上游路線及下游需求結構 . 23 圖 34： 不同油價下各路線制烯烴各有成本優勢 . 23 圖 35： C3 產業鏈精細化和高端化

13、向下延伸 . 25 圖 36： 我國丙烯酸產能 CR6=71% . 26 圖 37： 我國丙烯酸丁酯產能 CR6=72% . 26 圖 38： 丙烯酸下游以丙烯酸酯為主 . 26 圖 39： 丙烯酸酯下游以建筑涂料和快遞行業膠粘劑為主 . 26 圖 40： 丙烯酸與丙烯價差有望維持高位 . 27 圖 41： 丙烯酸供需格局向好 . 27 圖 42： 房地產景氣度回暖趨勢明顯 . 27 圖 43： 規模以上快遞業務量同比持續改善 . 27 圖 44： SAP 下游主要為紙尿布 . 28 圖 45： 中國與日本為主要 SAP 產地 . 28 圖 46： 我國 SAP 產能開工率僅 50% . 28

14、 圖 47： 嬰兒紙尿布消費量與市場滲透率增速較快 . 29 圖 48： 成人失禁用品銷量預期增速較快 . 29 表 1： 不同裂解原料的產品分布 . 12 表 2： 乙烷原料在相對投資、相對能耗方面具備優勢 . 12 表 3： 不同路線烯烴成本競爭力分析 . 13 表 4： 我國規劃中的乙烷裂解制乙烯項目 . 14 表 5： 乙烷為頁巖氣成分中除甲烷外的最大成份 . 14 表 6： 大型乙烷船投資大、建造周期長且需與購銷協議匹配 . 17 表 7： 已簽署的出口訂單增速緩慢（萬噸/年） . 18 表 8： 乙烷裂解制乙烯項目規劃 . 19 表 9： 美國乙烷出口設施已投入使用 . 19 表

15、10： 衛星石化 VLEC 船建造情況 . 20 表 11： 主要產品價格與原料價格波動較大. 20 表 12： PDH 產能進入快速擴張期 . 24 表 13： 分項目盈利預測 . 30 表 14： 可比公司盈利預測與估值 . 31 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 34 1、 C3 巨頭發力巨頭發力 C2 產業產業，輕烴一體化建成在即輕烴一體化建成在即 1.1、 產能持續擴張鑄就產能持續擴張鑄就 C3 龍頭，把握機遇布局龍頭，把握機遇布局 C2 新增長新增長 收購上下游延伸收購上下游延伸產業鏈產業鏈，充分布局，充分布局打造一體化格局打造一體化

16、格局。衛星石化成立于 2005 年， 成立之初主營業務為丙烯酸及酯。 公司自成立以來始終專注于 C3 產業鏈一體化的建 設，早期通過收購的方式，以丙烯酸及酯為中心分別向產業鏈上下游延伸。2009 年 吸收合并友聯化工將業務拓展至下游的高分子乳液、顏料中間體及高吸水性樹脂等 業務，并于 2012 年收購聚龍石化，在產業鏈上游引進丙烯脫氫（PDH） ，該裝置提供 低成本丙烷為產業鏈帶來明顯的成本優勢。2014 年 PDH 建成后，公司在 C3 領域完 成全產業鏈布局，從上游的丙烷脫氫（PDH） 、到中游的丙烯酸/酯等，乃至下游的高 分子乳液、SAP、雙氧水等多種產品，成為國內首家以丙烷為原料形成

17、C3 產業一體 化格局的民營企業。 圖圖 1：丙烯酸及酯起家，產業鏈向上下游延伸丙烯酸及酯起家，產業鏈向上下游延伸 資料來源：公司公告、開源證券研究所 借力借力上市融資優勢，多次產能擴張鑄就上市融資優勢，多次產能擴張鑄就 C3 龍頭。龍頭。2011 年公司于深交所上市， 上市后公司充分利用上市平臺的融資優勢，多次募資快速加碼下游產能。上市之初 公司僅擁有 16 萬噸丙烯酸、15 萬噸丙烯酸酯，經過兩輪的融資擴張，目前公司已擁 有嘉興和平湖兩大產業基地，合計 90 萬噸 PDH、45 萬噸聚丙烯、48 萬噸丙烯酸、 45 萬噸丙烯酸酯、24 萬噸高純丙烯酸、21 萬噸高分子乳液、15 萬噸 SA

18、P、22 萬噸 雙氧水以及 2.1 萬噸顏料中間體的年產能。 預計 2021 年初， 公司新的 36 萬噸丙烯酸 及酯裝置一期也將投產，C3 龍頭地位將進一步鞏固。公司目前是國內最大、全球前 五大的丙烯酸制造商。 表表 1：2020-2021 年新項目集中投產，產能持續擴張年新項目集中投產，產能持續擴張 基地 公司 產品 已有產能 在建產能 預計投產時間 嘉興工業園基地 衛星石化 丙烯酸 16 丙烯酸酯 15 高分子乳液 21 衛星新材料 SAP 15 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 34 友聯化工 顏料中間體 2.1 平湖獨山港區基地 衛星能

19、源 丙烯 90 聚丙烯 45 改性 PP 30 2021 年底 平湖石化 丙烯酸 32 18 2021 年初 丙烯酸酯 30 30 2021 年初 雙氧水 22 25 2021 年底 連云港徐圩新區基地 連云港石化（一期） 乙烯 125 2021 年初 環氧乙烷/乙二醇 72/91 2021 年初 LLDPE 50 2021 年初 HDPE 40 2021 年初 連云港石化（二期） 乙烯 125 2022 年中 環氧乙烷/乙二醇 72/91 2022 年中 LDPE 50 2022 年中 苯乙烯 50 2022 年中 丙烯腈 26 2022 年中 資料來源：公司公告、開源證券研究所 注：平湖石

20、化丙烯酸二期項目原規劃 36 萬噸丙烯酸、36 萬噸丙烯酸酯，現先建第一階段 18 萬噸丙烯酸、30 萬噸丙烯酸酯 注；連云港項目下游產品規劃存在依據市場調整的可能 把握乙烷低價機遇， 布局把握乙烷低價機遇， 布局 C2 產業鏈新增長。產業鏈新增長。 公司捕捉到美國頁巖氣革命帶來的 低成本乙烷機遇期，于 2017 年設立連云港石化子公司，搶先布局 C2 產業鏈發展。 為鎖定美國乙烷資源， 公司已在2018年與美國能源傳輸公司正式簽訂乙烷采購協議， 并設立合資公司建設乙烷出口設施，保障原料優勢。公司計劃在連云港分兩期建設 250 萬噸乙烯，135 萬噸 PE，219 萬噸 EOE 和 26 萬噸

21、 ACN 聯合裝置，項目計劃總 投資 335 億元，其中一期投資 199 億元，預計于 2021 年初投產；二期計劃總投資約 135 億元，計劃于 2022 年建成。項目建成后，憑借低廉的乙烷原料優勢及乙烷裂解 制乙烯的工藝路線成本優勢，隨著下游產品裝置的產能釋放，預計公司將復制 C3 產 業鏈的成功經驗，將 C2 產業鏈打造為公司的下一快速增量業務。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6 / 34 圖圖 2：公司現有的公司現有的 C3 產業鏈及規劃中的產業鏈及規劃中的 C2 產業鏈產業鏈 資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.2、 股權結構穩定，股權

22、激勵及員工持股彰顯經營信心股權結構穩定，股權激勵及員工持股彰顯經營信心 股權結構穩定，持股集中。股權結構穩定，持股集中。楊衛東通過持有浙江衛星控股股份有限公司 50%股 權間接持有公司 21.86%股權，楊亞珍直接持有公司 13.42%股權，二人合計持有公司 35.28%股份， 自上市以來實際控制人未有大額減持行為。 根據公司 11 月 17 日公告， 陜煤子公司共青城勝幫凱米投資合伙企業獲得定增配額 11.98 億，占總股本 5.21% 圖圖 3：楊衛東夫婦為公司實際控制人楊衛東夫婦為公司實際控制人 資料來源：公司公告、開源證券研究所 備注：截止至 2020 年三季報 公司首次覆蓋報告公司首

23、次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7 / 34 員工持股彰顯經營信心，股權激勵激發工作動力。員工持股彰顯經營信心，股權激勵激發工作動力。公司于 2015 年開展員工持股 計劃，員工合計持有公司股票 826.5 萬股，占公司總股本的 1.0266%，將核心人員的 利益與公司的發展相綁定的同時，也彰顯內部員工對公司未來經營發展的信心。公 司還分別在 2014、 2016 和 2018 年對內部管理層和核心技術員工給予三次股權激勵， 分別占總股本的 0.64%、0.64%和 0.24%，授予價格分別為 6.55、4.81 和 7.44 元/股， 分別對公司盈利增速、盈利能力及重要項

24、目建設進度等指標進行考核解鎖，有助于 激發員工工作動力，推動公司業績快速增長。 1.3、 產能擴張拉動業績穩步增長，一體化格局建成提產能擴張拉動業績穩步增長，一體化格局建成提升盈利能力升盈利能力 產能擴張帶動公司營收產能擴張帶動公司營收快速快速增長， 全產業鏈布局下增長， 全產業鏈布局下盈利穩定性提高盈利穩定性提高。 公司在 2014 年成功打通產業鏈上游，建成 45 萬噸 PDH，丙烯自給率的提高為公司原有的 C3 產 業鏈帶來明顯的成本優勢， 而后公司快速加碼下游產能， 每年都有新項目投產， 帶動 公司營業收入快速增長。受國際油價斷崖式下跌的影響，丙烷庫存及產品庫存雙重 減值，且大宗商品價

25、格持續下跌打壓市場信心導致采購消極，2014-2015 年公司歸母 凈利潤大幅負增長。 隨著公司產業鏈布局的完善， 公司盈利穩定性大幅提高， 整體歸 母凈利潤增速趨于平穩。在 2020 年，受疫情影響再度面臨油價頹勢，公司前三季度 歸母凈利潤僅小幅縮窄 2.17%，Q1/Q2/Q3 的歸母凈利潤環比增速分別為- 82.30%/29.01%/17.29%，在不利的市場環境下仍能快速填平利潤缺口。 圖圖 4：公司營收保持穩步增長公司營收保持穩步增長 圖圖 5：歸母凈利潤增速趨于平穩歸母凈利潤增速趨于平穩 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 丙烯酸及酯產能保持穩定

26、，丙烯酸及酯產能保持穩定，PDH 及下游產品占比快速提升。及下游產品占比快速提升。公司自成立以來主 要由丙烯酸及酯貢獻營收，但自 2014 年起丙烯酸及酯的產能始終保持在 48 萬噸/年 及 45 萬噸/年的水平， 在營收中的占比逐步下滑， 從 2015 年的 72.3%降至 2020H1 的 38.52%。而隨著上游兩期共 90 萬噸 PDH 的投產，丙烯產量大幅增加，在收入中的 占比快速提升，成為公司第一大業務。以 SAP 為代表的下游產品擴產成效顯著，在 下游需求景氣的情況下， 將持續維持行業領先的優勢， 逐步打破國外壟斷， 營收占比 持續提升。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必

27、參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8 / 34 圖圖1：丙烯、丙烯酸及酯為公司主要營收來源丙烯、丙烯酸及酯為公司主要營收來源 數據來源：公司公告、開源證券研究所 丙烯丙烯自產代替外購，成本優勢擴大產業鏈利潤空間。自產代替外購，成本優勢擴大產業鏈利潤空間。由于 2019 年公司 PDH 二 期投產，丙烯自給率及產業鏈一體化水平進一步提升，公司由主要以外購丙烯為原 料生產改為主要以自產丙烯為原料生產，且丙烷作為上游原材料價格有所降低，丙 烯酸及酯生產成本再度壓低，毛利穩中有升。成本優勢傳導至下游的 SAP、高分子 乳液等產品，在需求景氣的市場環境下，毛利均有較大提升。 圖圖 6：丙烯、丙烯酸及酯業

28、務貢獻丙烯、丙烯酸及酯業務貢獻主要主要毛利毛利 圖圖 7：各產品整體毛利各產品整體毛利率率有所上升有所上升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 毛利率波動趨穩，三費占比逐年下降。毛利率波動趨穩，三費占比逐年下降。2016 年石油價格復蘇后，由于占據營收 主體的丙烯酸及酯業務毛利穩定， 且下游高毛利產品需求景氣， 產能持續擴張， 公司 整體毛利率趨于平穩， 維持在 20%以上的水平。 2015 年為公司的 “二次創業” 之年， 公司為完善產業結構使得各費用率大幅上升達到高點，此后，公司通過精細化的運 營管理，成本控制能力增強，期間費用率保持逐年下降的趨勢。 公

29、司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9 / 34 圖圖 8：自自 2016 年以來毛利維持在年以來毛利維持在 20%以上以上 圖圖 9：公司期間費用率呈下降趨勢公司期間費用率呈下降趨勢 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 債務融資提高資金使用效率，資產負債率把控在合理水平。債務融資提高資金使用效率，資產負債率把控在合理水平。近年來，由于 C3 產 業鏈的不斷加碼擴張及 C2 產業鏈的布局，開工項目較多，且公司以債務融資作為主 要融資方式以提高股東資金使用效率，公司資產負債率持續呈上升趨勢。但與其他 化工行業公司比較， 公司

30、的資產負債率處于行業低位， 償債能力依然維持合理水平。 圖圖11：公司資產負債率處于行業較低水平公司資產負債率處于行業較低水平 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2、 布局布局 C2：開拓低成本開拓低成本&高壁壘優質賽道高壁壘優質賽道 2.1、 乙烯供需乙烯供需格局毋需悲觀格局毋需悲觀，下游衍生物提供國產替代空間下游衍生物提供國產替代空間 乙烯乙烯產能產能步入快速步入快速成長成長通道通道。近十年來我國乙烯產量呈現出逐年增長的態勢， 2009-2011年我國迎來第一次乙烯擴產熱潮， 產量首次突破1000萬噸躍居世界第二； 但 2014-2018 年隨著供給側改革推進、 化工行業去產能等因素的影

31、響， 我國乙烯產量 的增速較慢，均低于 4%；截至 2019 年去產能基本完成，隨著民營煉化一體化項目 的集中上馬，我國進入新一輪擴產周期，乙烯產量突破 2000 萬噸，同比增長率高達 11.48%，隨民營煉化項目的投產，未來幾年有望開啟快速增長模式。 表觀消費量穩定增長表觀消費量穩定增長。我國乙烯表觀消費量保持穩定增長，其增速與 GDP 呈現 一定的相關性， 隨著我國進入常態化發展階段， 乙烯消費增速也有所放緩。 以表觀消 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10 / 34 費量為基準，我國乙烯自給率近十年來始終保持在 90%左右的水平，基本保持供給 與

32、需求的同步增長。2018 年國內推行禁廢令，禁止從國外進口廢塑料，政策利好下 乙烯下游行業逐步復蘇，推動乙烯需求再度快速增加。 圖圖12：我國乙烯產量已步入新一輪快速增長周期我國乙烯產量已步入新一輪快速增長周期 圖圖13：表觀消費量自給率穩定在表觀消費量自給率穩定在 90%左右的水平左右的水平 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 聚乙烯為乙烯主要下游產品聚乙烯為乙烯主要下游產品。從乙烯的下游需求來看，國內乙烯的消費以聚乙 烯為主，占消費總量 61.6%，其次為環氧丙烷和乙二醇，合計占比 21.2%，苯乙烯為 第三大下游，占比 7.8%?？傮w來講，我國乙烯消費

33、結構與全球消費結構較為相近， 但因為我國近年聚酯纖維在紡織市場占有率不斷提升，聚酯的產能占比超全球總產 能的一半，因此聚酯上游原料乙二醇相較全球占比明顯偏高。 圖圖14：國內乙烯下游需求國內乙烯下游需求以聚乙烯為主（以聚乙烯為主（2018 年）年） 圖圖15：全球乙烯下游需求全球乙烯下游需求以聚乙烯為主（以聚乙烯為主（2018 年）年） 數據來源：中國產業信息網、開源證券研究所 數據來源：中國產業信息網、開源證券研究所 我們認為，乙烯的我們認為，乙烯的實際實際自給自給率率仍然較低。仍然較低。由于乙烯需要在零下 100存儲及運 輸， 直接進口難度較大， 因此乙烯的生產商多以下游衍生品的形式進行產

34、品的銷售。 目前，聚乙烯、乙二醇、苯乙烯等下游產品有近一半的消費量依賴于進口，對外依存 度較高，供需缺口大。我們通過還原下游衍生品的乙烯當量消費量，估測 2019 年乙 烯當量消費量為 4707.92 噸，對應自給率為 43.59%。盡管我國產能與產量均快速增 長， 但仍慢于當量消費量的增速， 乙烯的實際市場缺口依然較大， 近年當量消費量自 給率呈下降趨勢。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11 / 34 圖圖16：我國我國乙烯乙烯當量消費量自給率當量消費量自給率仍仍較低較低 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：當量消費量=產量+進口量-出口量+下

35、游產物凈進口量的折合 我國乙烯開工率持續降低，顯著低于全球水平。我國乙烯開工率持續降低，顯著低于全球水平。由于國外的乙烯下游產品相較 國內具有明顯的價格優勢， 且近年進口量穩定增加， 嚴重沖擊了國內乙烯產能； 且我 國主要以煉油裝置生產乙烯，近年國內煉油總體產能過剩，石腦油供應不足影響乙 烯裝置原料的供給， 因此產量增速較為平緩。 而我國乙烯產能又保持持續擴張， 導致 開工率呈持續下降趨勢。2019 年中國乙烯裝置平均開工率為 71%，遠低于全球 85% 的平均水平。 圖圖17：我國乙烯開工率持續降低我國乙烯開工率持續降低 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.2、 乙烷裂解成本優勢乙烷裂解

36、成本優勢明顯明顯，未來呈輕質化趨勢，未來呈輕質化趨勢 乙烯的工業制備方法一般分為石油路線和非石油路線兩大類乙烯的工業制備方法一般分為石油路線和非石油路線兩大類。石油路線采用的 方法主要為石腦油裂解制乙烯； 非石油路線主要采用煤 （甲醇） 制乙烯及乙烷裂解制 乙烯。 石腦油裂解法石腦油裂解法：石腦油裂解法即石腦油在高溫條件下裂化成較小的分子，這些 小分子再通過自由基反應形成氣態輕質烯烴的制備過程，是目前最成熟的生產 技術。 石腦油裂解法制乙烯存在能耗大、 裝置投資成本高等問題， 石腦油不同的 原料品質將極大地影響后續裂解產品的收率和質量。 煤（甲醇）制乙烯法：煤（甲醇）制乙烯法：煤基路線制乙烯通

37、過轉化中低階煤碳生成粗甲醇，進而合 成低碳烯烴， 利用煤炭作為乙烯生產原料可以部分替代石油裂解， 從而緩解油氣 供需不足的壓力。 但該工藝涉及到的反應條件及產品分離條件比較嚴苛， 存在能 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12 / 34 耗大、成本高等問題。 乙烷裂解法：乙烷裂解法：乙烷裂解制乙烯是將乙烷在高溫裂解爐中發生脫氫反應生成乙烯， 并副產氫氣。乙烷裂解相比于傳統原料裂解而言，其副產物收率低而乙烯收率 高， 因此乙烷裂解工藝的分離裝置能耗相對較低， 具有產品收率高、 裝置投資小、 原料成本低等優勢。 乙烷裂解制乙烯是乙烯乙烷裂解制乙烯是乙烯生產生

38、產最具發展潛力的工藝路線之一。最具發展潛力的工藝路線之一。 圖圖18：乙烯合成路線多樣乙烯合成路線多樣 資料來源：開源證券研究所 從原料工藝角度從原料工藝角度來看來看，隨著原料組分由輕到重，裂解所得的產品中副產物就越 多，乙烯的收率也隨之下降。乙烷裂解工藝的乙烯收率最高可達到 70%左右，遠遠 高于石腦油等其他傳統原料工藝的乙烯收率。 表表1：不同裂解原料的產品分布不同裂解原料的產品分布 裂解組分裂解組分 乙烷乙烷 丙烷丙烷 正丁烷正丁烷 石腦油石腦油 常壓柴油常壓柴油 減壓柴油減壓柴油 氫氣 8.82 2.27 1.57 1.56 0.94 0.78 甲烷 6.27 27.43 22.12

39、17.2 11.19 8.75 乙烯 77.23 42.01 40 33.62 25.92 20.49 丙烯 2.76 16.82 17.27 15.53 16.15 14.07 丁二烯 1.81 3.01 3.5 4.56 4.56 5.38 丁烷+丁烯 0.82 1.29 6.72 4.21 4.84 6.28 苯 0.87 2.47 3.02 6.74 6.03 3.73 甲苯 0.12 0.53 0.83 3.34 2.9 2.9 C8 芳烴 - - 0.35 1.76 2.17 1.87 抽余油 0.8 3.62 2.92 6.75 7.3 10.77 重質油 - 0.53 1.7

40、4.7 18 25 數據來源： 乙烷裂解制乙烯的工藝研究及進展 、開源證券研究所 從裝置成本投資角度從裝置成本投資角度來看來看， 隨原料組分加重， 投資和能耗均相應增加。 由于組分 輕、副產品少，進而單臺裂解爐產量大、物耗低，乙烷裂解的相對投資均少于其他原 料工藝制乙烯，且相對能耗最低。 表表2：乙烷原料在相對投資、相對能耗方面具備優勢乙烷原料在相對投資、相對能耗方面具備優勢 項目項目 乙烷乙烷 丙烷丙烷 丁烷丁烷 輕石腦油輕石腦油 輕柴油輕柴油 減壓柴油減壓柴油 投資（百萬美元） 413.5 508.5 516.2 554.1 644.4 668.1 相對投資 74.6 91.8 93.2

41、100 116.3 120.6 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13 / 34 項目項目 乙烷乙烷 丙烷丙烷 丁烷丁烷 輕石腦油輕石腦油 輕柴油輕柴油 減壓柴油減壓柴油 成本（美元/t) 241.9 201.5 201.8 355.3 397.1 363.5 相對能耗 100 144 150 153 172 204 數據來源： 乙烷裂解制乙烯的工藝研究及進展 、開源證券研究所 從原料成本角度來看，從原料成本角度來看， 自 2012 年起， 美國乙烷價格大幅走低。 當前價格情況下， 中國企業進口乙烷裂解烯烴完全成本基本與布倫特油價 40 美元下的蒸汽裂解

42、、煤價 73 元下的煤制烯烴、甲醇價格 1333 元下的 MTO 相當，在未來油價回暖后乙烷裂解 路線將凸顯出較強的成本優勢。 表表3：不同路線烯烴成本競爭力分析不同路線烯烴成本競爭力分析 石腦油裂解石腦油裂解 相同烯烴成本下不同路線對應的原料價格相同烯烴成本下不同路線對應的原料價格 國際油價（布倫特 現貨）/（美元/bbl) 烯烴完全成本 （不含稅） 進口乙烷裂解對 應的美國乙烷 （MB 價格）/ （美元/t) MTO 對應的甲醇 價格（到廠價格）/ （元/t） 煤制烯烴對應的 煤炭價格（到廠 價格）/（元/t) 30 3042 96 957 -91 40 3858 200 1333 73

43、50 4651 303 1698 233 60 5467 407 2074 397 70 6258 503 2438 556 80 7076 614 2815 721 90 7867 710 3179 880 100 8685 814 3555 1045 數據來源： 中國進口乙烷裂解制乙烯產業發展機會 、開源證券研究所 全球原料輕質化趨勢顯著。全球原料輕質化趨勢顯著。根據 Bloomberg 統計，2017 年的全球乙烯產能中以 乙烷作為原料的占到了 37.7%，輕質化原料合計占比達到 52.3%，傳統石腦油原料則 由 2010 年的 51.2%下降至 41%，全球原料輕質化趨勢顯著。預計到

44、2021 年，世界 乙烯原料構成中，乙烷比例將進一步提高到 40%， 石腦油比例將降至 37.6%。 國內乙國內乙 烯生產烯生產仍仍以石腦油裂解法為主以石腦油裂解法為主。中國的乙烯生產目前仍以石腦油裂解制乙烯為主， 對石油的依賴程度較高；同時在我國“富煤、貧油、少氣”的能源特征下，我國也走 出了獨具特色的煤/甲醇制乙烯路線，重組分原料比例遠高于全球平均水平。 未來中國將跟隨輕質化趨勢。未來中國將跟隨輕質化趨勢。我國目前擬建和在建的乙烷裂解裝置共計 15 個。 產能合計約 1980 萬 t/a。除中國石油在新疆巴州和陜西榆林的 2 個項目均采用本土 資源外，其他 13 個項目均全部或部分依賴進口

45、乙烷。截至目前，僅有新浦化學 110 萬噸/年輕烴綜合利用項目投產。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14 / 34 圖圖19：2018 年國內乙烯原料結構年國內乙烯原料結構 圖圖20：2017 年全球乙烯原料結構年全球乙烯原料結構 數據來源：IHS、開源證券研究所 數據來源：Bloomberg、開源證券研究所 表表4：我國規劃中的乙烷裂解制乙烯項目我國規劃中的乙烷裂解制乙烯項目 公司名稱公司名稱 產能（萬噸產能（萬噸/年）年） 乙烷來源乙烷來源 建設進度建設進度 新浦化學 110 英利士 已投產 衛星石化 250 美國能源傳輸公司 2020 年底一期

46、 天津渤化 100 - 前期工作 東華能源 100 - 前期工作 南山集團 200 - 前期工作 聚能重工 200 美國乙烷公司 前期工作 陽煤集團 200 美國乙烷公司 前期工作 新疆廣匯 200 - 前期工作 廣西投資 100 - 前期工作 永榮控股 150 美國乙烷公司 前期工作 中國石油新疆 60 自產 前期工作 中國石油榆林 80 自產 前期工作 資料來源：中經院、開源證券研究所 2.3、 頁巖氣革命下頁巖氣革命下乙烷未來供給充足，碼頭及管道為乙烷未來供給充足，碼頭及管道為出口出口主要約束因素主要約束因素 2.3.1、 美國乙烷需經過較長供應鏈條才能進入美國乙烷需經過較長供應鏈條才能

47、進入終端市場終端市場 美國目前為乙烷唯一的出口國。美國目前為乙烷唯一的出口國。 全球乙烷的主要產地有中東和美國。 長期以來， 中東依賴豐富的油田伴生氣資源擁有豐富的乙烷供應，但由于近年供應端沒有新的 大型油田項目開發，油田伴生氣供應潛力殆盡。加之中東地區大量建設乙烷裂解裝 置， 中東已經沒有足夠乙烷資源來支撐產能擴張， 中東乙烷基本無出口量。 目前全球 新增乙烷供應主要來自美國。頁巖氣革命提供美國乙烷資源增長。頁巖氣革命提供美國乙烷資源增長。美國的頁巖油氣 革命帶來了大量的輕質油氣資源，隨著頁巖氣儲量的不斷探明以及開采技術的持續 進步，近年來美國本土 NGL 產量急劇增長，由于 NGL 中乙烷

48、比例可以占到 60%- 70%，進而乙烷產量也在快速增長。 表表5：乙烷為頁巖氣成分中除甲烷外的最大成份乙烷為頁巖氣成分中除甲烷外的最大成份 氣體組成氣體組成 馬塞勒斯馬塞勒斯 尤蒂卡尤蒂卡 貝肯貝肯 奈厄布拉勒奈厄布拉勒 巴內特巴內特 伊格福特伊格福特 甲烷 80.7 84.4 69.3 76.3 79.8 84.2 乙烷 12.8 10.8 17.3 13 10.2 8.2 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15 / 34 氣體組成氣體組成 馬塞勒斯馬塞勒斯 尤蒂卡尤蒂卡 貝肯貝肯 奈厄布拉勒奈厄布拉勒 巴內特巴內特 伊格福特伊格福特 丙烷 4.1

49、2.6 7.5 3 5.1 3.2 異丁烷 0.4 0.4 0.6 0.3 0.7 0.8 正丁烷 0.9 0.7 2.2 0.9 1.2 0.8 C5+ 0.7 0.7 1.4 0.8 1 1.4 氮氣 0.3 0.3 0.2 0.1 0.2 0.4 二氧化碳 0.2 0.2 0.9 2.9 1 0.8 合計 100 100 100 100 100 100 數據來源：智研咨詢、開源證券研究所 NGL 是指天然氣井中除甲烷外副產的烴類產物，包括乙烷、丙烷、丁烷和凝析是指天然氣井中除甲烷外副產的烴類產物，包括乙烷、丙烷、丁烷和凝析 油（油（C5+）組分）組分，其中乙烷為最主要成分，其中乙烷為最主

50、要成分。NGL 大量用于燃料、居民取暖和發電， 其下游消費有較大的季節性波動，因此 NGL 需要較大規模的儲存設施，以保證市場 的平穩運行。NGL 消費淡季時，生產商將 NGL 存儲于地下洞穴當中；消費旺季時再 將存儲的 NGL 輸入管網運往下游消費市場。NGL 地下洞穴一般由中游管道公司建 設和運行，與管道系統形成 NGL 物流運輸的有機整體。 圖圖21：美國乙烷產量快速增長美國乙烷產量快速增長 圖圖22：乙烷為乙烷為 NGL 最主要成份最主要成份 資料來源：EIA 資料來源：EIA、開源證券研究所 美國美國頁巖氣產業鏈分為上游（勘探、開發） 、中游（分離、運輸、存儲）和下游頁巖氣產業鏈分為