【公司研究】石頭科技-三個維度看石頭科技的星辰大海-20210105（28頁）.pdf

1、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/深度研究 2021年01月05日 機械設備機械設備/通用機械通用機械 當前價格(元)： 978.04 目標價格(元)： 1445.84 1石頭科技石頭科技(688169 SH,增持增持): 海外市場乘風遠海外市場乘風遠 航，商用藍海航，商用藍海蓄新力蓄新力2020.10 2石頭科技石頭科技(688169 SH,增持增持): 利潤穩增，自主利潤穩增，自主 品牌海內外齊發力品牌海內外齊發力2020.08 3石頭科技石頭科技(688169 SH,增持增持): 走向世界的中國走向世界的中國 服務機器人

2、新銳服務機器人新銳2020.07 資料來源：Wind 三個維度看石頭科技的三個維度看石頭科技的星辰大海星辰大海 石頭科技(688169) 從空間、壁壘、定位三個維度展望，石頭從空間、壁壘、定位三個維度展望，石頭科技科技的成長之路的成長之路寬廣而深遠寬廣而深遠 石頭崛起，本質上是又一領域中國品牌憑借性能、成本、技術迭代及理念 創新速度等方面的顯著優勢做大做強，逐步取代海外品牌的過程，是中國 消費類制造全球競爭力的具象表現。建議從三個維度思考長期價值：1）掃 地機器人是智能家居生態中的千億級 AI+消費市場，賽道長、空間大；2） 從激光導航到 AI 雙目視覺再到商用機器人，不斷向技術縱深處探索、持

3、續 創造新壁壘的精神和能力是石頭寬廣的護城河；3）中國龐大市場和工程師 紅利提供了誕生全球服務機器人龍頭的沃土， 我們認為石頭具備這一潛質。 預計 202022 年 EPS 為 18.90、23.32、28.95 元，上調至買入評級。 關于關于空間：掃地機器人遠期家庭滲透率可展望至空間：掃地機器人遠期家庭滲透率可展望至 70%以上以上，潛力，潛力深遠深遠 與吸塵器等小家電明顯不同，掃地機器人本質是人力完全替代/家務自由及 構建智能家居生態的關鍵一環， 遠期滲透率可對標洗衣機等人力替代品 （19 年中、美滲透率僅 4.5%、12.5%） 。據我們測算，中性假設下（2035 年滲 透率首達 70%

4、） ， 202035 年中國/美國市場銷量年化增長率為 19%、 14%， 2035 年中/美銷量有望達 8700、2300 萬臺，銷售額或達 1740、460 億元。 關于關于壁壘：創造壁壘的能力才是壁壘：創造壁壘的能力才是核心核心壁壘，石頭壁壘，石頭正在建立全球競爭力正在建立全球競爭力 石頭自有品牌推出 4 年，商業模式契合行業特點，在競爭較激烈的國內市 場穩中有進，更憑借強大產品力在歐洲等海外市場迅猛擴張，凈利率領先 全球同業。重要壁壘：1）行業“產品為王” ，算法與數據積累是關鍵，石 頭已形成深厚積淀；2）2014 年創立以來，石頭先后成為激光導航在掃地 機器人大規模應用的重要推動者、

5、掃地機器人 AI 雙目視覺的先發引領者、 商用清潔機器人的前沿布局者，更長維度看，靜態壁壘會被不斷追趕，而 通過持續技術創新開辟“動態壁壘”的能力，構筑了石頭寬廣的“護城河” 。 關于定位：我們認為石頭科技具備全球服務機器人領軍者潛質關于定位：我們認為石頭科技具備全球服務機器人領軍者潛質 目前公司商用清潔機器人正與合作客戶進行前期產品測試，我們認為未來 3-5 年或是國內外技術成熟、市場崛起的起點。石頭在掃地機器人領域對 算法、數據、硬件等方面的深厚積累具備較強的智能化產品延展潛力，長 遠來看，石頭不應被單一定義為掃地機器人或一般家用消費品公司，而是 一家具備多元化、平臺化發展潛力的服務機器人

6、、智能產品研發設計公司。 如果商用機器人拓展成功，一定程度上，亦是對石頭企業屬性的再次賦能。 走向世界的中國服務機器人新銳，上調至“買入”評級走向世界的中國服務機器人新銳，上調至“買入”評級 預計 202022 年公司歸母凈利潤 12.6、15.6、19.3 億元，對應 PE 為 52、 42、34 倍?？杀裙?2021 年平均 PE 為 51 倍（Wind 一致預測） ，考慮到 2020 年以來公司全球競爭優勢及行業領軍者潛質進一步突顯，給予公司 2021 年目標 PE 62 倍并上調評級，目標價 1445.84（前值 1049.40）元。 風險提示：行業競爭加劇、產品價格及毛利率下行的風

7、險；產品及技術研 發不及預期的風險；海外市場拓展不及預期、海外疫情擴散的風險；家庭 滲透率提升進度低于預期的風險；股東減持致股價短期波動的風險。 總股本 (百萬股) 66.67 流通 A 股 (百萬股) 16.41 52 周內股價區間 (元) 319.20-1,065.00 總市值 (百萬元) 65,203 總資產 (百萬元) 7,675 每股凈資產 (元) 99.28 資料來源：公司公告 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 (百萬元) 3,051 4,205 4,496 5,504 6,766 +/-% 172.72 37.81 6.92 22

8、.42 22.93 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 307.59 782.86 1,260 1,555 1,930 +/-% 359.11 154.52 60.91 23.44 24.13 EPS (元，最新攤薄) 4.61 11.74 18.90 23.32 28.95 PE (倍) 211.98 83.29 51.76 41.93 33.78 資料來源：公司公告,華泰證券研究所預測 0 283 565 848 1,130 (37) 1 39 76 114 20/0120/0420/0720/10 (萬股)(%) 成交量(右軸)石頭科技 滬深300 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司基

9、本資料公司基本資料 一年內一年內股價走勢圖股價走勢圖 相關研究相關研究 投資評級：投資評級：買入買入（調高評級）（調高評級） 公司研究/深度研究 | 2021 年 01 月 05 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 2 正文目錄正文目錄 關于空間：掃地機器人遠期家庭滲透率可展望至 70%以上 . 4 掃地機器人的本質是完全替代人力的智能服務機器人，空間有別于小家電 . 4 關鍵假設 . 6 中國掃地機器人市場未來成長空間測算 . 6 美國掃地機器人市場未來成長空間測算 . 7 掃地機器人不是孤立單元，智能家居生態將是其滲透率提升的有力支撐 . 7 關于壁壘：創造壁

10、壘的能力才是最強壁壘，石頭全球競爭力已現 . 9 “產品為王” ，算法與數據積累是掃地機器人賽道的關鍵壁壘 . 9 通過技術創新不斷開辟新的壁壘，是石頭領軍地位的寬廣“護城河” . 10 中國 AI 消費品牌揚帆出海，石頭科技正在建立全球競爭力 . 14 從產品看競爭力：高速迭代、理念前沿，專注打造具備性價比的高端品牌 . 14 從份額看競爭力：國內份額穩中有進，海外份額強勁擴張 . 14 從財務看競爭力：商業模式契合行業特性，高毛利率、低費用率、高周轉率 . 16 關于定位：我們認為石頭科技具備全球服務機器人領軍者潛質 . 20 石頭是一家服務機器人/智能產品研發設計公司，而非一般家用消費品

11、公司 . 20 搶占商用清潔機器人藍海市場先機，跨出服務機器人賽道的關鍵一步 . 22 投資建議與估值討論 . 24 PE/PB - Bands . 27 風險提示 . 27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 服務機器人與吸塵器分類 . 4 圖表 2： 掃地機器人在全球不同地區的家庭滲透率（2019 年） . 4 圖表 3： 全球掃地機器人（單價 200 美元以上）市場規模及增速 . 5 圖表 4： 中國掃地機器人市場規模及增速 . 5 圖表 5： 中國城鎮人均住宅建筑面積 . 5 圖表 6： 歐洲、美國、日本和中國人口規模對比（2019 年） . 5 圖表 7： 部分家電的中國家庭滲透率（201

12、8 年） . 6 圖表 8： 部分家電的全球家庭滲透率（2018 年） . 6 圖表 9： 中國掃地機器人市場未來成長空間測算 . 7 圖表 10： 美國掃地機器人市場未來成長空間測算 . 7 圖表 11： 小米生態鏈示意圖 . 8 圖表 12： 掃地機器人主要導航方式對比 . 9 圖表 13： 公司在 SLAM 算法、人工智能技術等領域的核心技術概況 . 10 圖表 14： 掃地機器人核心技術迭代及產業化進程 . 11 圖表 15： 石頭科技自有品牌掃地機器人主要產品時間線 . 11 圖表 16： 石頭 T7 Pro 雙目立體視覺避障示意圖 . 12 nMpQoOmRuNqRsNqRtOmR

13、pRbRbPaQoMnNnPoPeRmMoPlOnNtN8OmNqRvPmOxPNZqNwP 公司研究/深度研究 | 2021 年 01 月 05 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 3 圖表 17： 石頭 T7 Pro AI 物體識別避障示意圖 . 12 圖表 18： 公司在研項目（截至 2020 中報） . 13 圖表 19： 石頭科技與海外代表品牌的部分主力高端機型參數對比 . 14 圖表 20： 石頭科技與海外代表品牌的部分主力高端機型的亞馬遜價格（未含折扣） 、評 分情況對比 . 14 圖表 21： 國內掃地機器人線上銷售額的品牌份額 . 15 圖表 2

14、2： 國內掃地機器人線上銷售額的品牌月度份額 . 15 圖表 23： EMEA 市場掃地機器人（單價 200 美元以上）市場份額 . 16 圖表 24： 北美市場掃地機器人（單價 200 美元以上）市場份額 . 16 圖表 25： 國內外主要掃地機器人公司收入及增速對比 . 16 圖表 26： 國內外主要掃地機器人公司凈利潤及增速對比 . 16 圖表 27： 國內外主要掃地機器人公司 ROE（非年化） . 17 圖表 28： 國內外主要掃地機器人公司毛利率 . 18 圖表 29： 國內外主要掃地機器人公司凈利率 . 18 圖表 30： 國內外主要掃地機器人公司期間費用率 . 18 圖表 31：

15、 國內外主要掃地機器人公司研發費用率 . 18 圖表 32： 國內外主要掃地機器人公司銷售費用率 . 18 圖表 33： 國內外主要掃地機器人公司管理費用率 . 18 圖表 34： 國內外主要掃地機器人公司總資產周轉率（非年化） . 19 圖表 35： 國內外主要掃地機器人公司資產負債率 . 19 圖表 36： 國內外主要掃地機器人公司固定資產周轉率（非年化） . 19 圖表 37： 國內外主要掃地機器人公司存貨周轉率（非年化）. 19 圖表 38： 石頭科技與部分家電、工業機器人公司的研發人員占比 . 20 圖表 39： 石頭科技與部分家電、工業機器人公司的人均產值、人均創利 . 20 圖表

16、 40： 近年公司研發人員情況 . 21 圖表 41： 近年公司人均研發費用及人均產值 . 21 圖表 42： 公司新產品開發計劃概況 . 21 圖表 43： 商用清潔機器人產品開發項目核心技術概況 . 22 圖表 44： 中國商用清潔機器人市場規模及預測 . 23 圖表 45： 公司智能掃地機器人收入預測拆分（單位：百萬元，2019 年年報未披露公司 分渠道收入，表中數據為我們粗略推測值，僅用于輔助測算） . 25 圖表 46： 公司收入預測拆分（單位：百萬元） . 25 圖表 47： 公司期間費用率預測 . 25 圖表 48： 可比上市公司估值一覽表（可比公司估值參考 Wind 一致預測）

17、 . 26 圖表 49： 報告涉及公司信息一覽表 . 26 圖表 50： 石頭科技歷史 PE-Bands . 27 圖表 51： 石頭科技歷史 PB-Bands . 27 公司研究/深度研究 | 2021 年 01 月 05 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 4 關于空間關于空間：掃地機器人：掃地機器人遠期遠期家庭家庭滲透率可展望滲透率可展望至至 70%以上以上 掃地機器人掃地機器人的的本質是本質是完全替代人力的完全替代人力的智能智能服務機器人，服務機器人，空間空間有別于有別于小家電小家電 掃地機器掃地機器人是人是服務機器人服務機器人和和吸塵器吸塵器兩大概念兩大

18、概念的交叉的交叉點點，但長期來看，但長期來看，掃地是表象，智能是掃地是表象，智能是 內核，內核，我們認為掃地機器人的本質屬性更趨近于服務機器人。我們認為掃地機器人的本質屬性更趨近于服務機器人。新一代人工智能興起，全球 服務機器人產業迎來快速發展新機遇，國內外市場潛力深遠。隨著信息技術快速發展和互 聯網快速普及，以 2006 年深度學習模型的提出為標志，人工智能迎來第三次高速發展。 依托人工智能技術， 服務機器人應用場景和服務模式正不斷拓展， 帶動市場規模高速增長。 掃地機器人為代表的掃地機器人為代表的家用服務家用服務機器人機器人是目前市場容量最大的服務機器人應用是目前市場容量最大的服務機器人應

19、用類型類型。 圖表圖表1： 服務機器人與吸塵器分類服務機器人與吸塵器分類 資料來源：IFR，華泰證券研究所 掃地機器人目前滲透率、市場容量仍處于發展初期狀態（中國、美國掃地機器人目前滲透率、市場容量仍處于發展初期狀態（中國、美國 2019 年家庭滲透率年家庭滲透率 僅為僅為 4.5%、12.5%） 。據世界銀行數據，2019 年底中國人口數量為 14 億，高于歐洲、美 國、日本的總體人口數量 12 億。據 Irobot 估算，2019 年美國家庭數量為 1.28 億戶，掃 地機器人保有量在 15001700 萬臺，據此估算 2019 年美國市場掃地機器人滲透率約為 12.5%。據智研咨詢數據，

20、2019 年中國家庭總戶數約達 4.5 億戶，我們估算中國掃地機器 人保有量約為 2029 萬臺（假設掃地機器人更新周期為 5 年，以中怡康統計的 20152019 年國內銷量數據估算） ，據此估算 2019 年中國市場掃地機器人滲透率約為 4.5%，明顯低 于美國?？紤]到龐大的人口基數和較低的滲透率，以及國內老齡化問題漸趨嚴峻、勞動力考慮到龐大的人口基數和較低的滲透率，以及國內老齡化問題漸趨嚴峻、勞動力 成本上升、居民生活水平提高（驅動消費升級） 、人均住宅面積增長（清掃需求和難度加成本上升、居民生活水平提高（驅動消費升級） 、人均住宅面積增長（清掃需求和難度加 大）等因素，我們認為長期來看

21、中國有望成為全球最大的掃地機器人市場。大）等因素，我們認為長期來看中國有望成為全球最大的掃地機器人市場。 圖表圖表2： 掃地機器人在全球不同地區的家庭滲透率（掃地機器人在全球不同地區的家庭滲透率（2019 年）年） 資料來源：irobot 年報，華泰證券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 中國美國歐洲日韓 公司研究/深度研究 | 2021 年 01 月 05 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 5 圖表圖表3： 全球掃地機器人（單價全球掃地機器人（單價 200 美元以上）市場規模及增速美元以上）市場規模及增速 圖表圖表4： 中國掃地中國掃

22、地機器人市場規模及增速機器人市場規模及增速 注：該市場規模統計口徑不包含單價在 200 美元以下的掃地機器人產品 資料來源：irobot，華泰證券研究所 資料來源：中怡康，科沃斯年報，華泰證券研究所 圖表圖表5： 中國中國城鎮人均住宅建筑面積城鎮人均住宅建筑面積 圖表圖表6： 歐洲、美國、日本和中國人口規模對比（歐洲、美國、日本和中國人口規模對比（2019 年）年） 資料來源：國家統計局，華泰證券研究所 資料來源：世界銀行，華泰證券研究所 從產品屬性角度， 掃地機器人的本質是實現人力完全替代、 家務自由從產品屬性角度， 掃地機器人的本質是實現人力完全替代、 家務自由， 以及， 以及智能家居端口

23、智能家居端口， 我們認為其遠期滲透率空間可對標洗衣機等其他人力替代產品，可展望至我們認為其遠期滲透率空間可對標洗衣機等其他人力替代產品，可展望至 70%以上以上，潛，潛 在市場空間龐大在市場空間龐大。關于掃地機器人的潛在市場空間及滲透率天花板，市場存在較大分歧， 我們認為： 1）掃地機器人的根本屬性與吸塵器、其他小家電具有本質差異，吸塵器、其他小家電的 核心功能以人力協助為主，而掃地機器人的本質功效是實現人力完全替代、家務自由，同 時兼具智能家居端口潛質，在智能化程度充分滿足需求的前提下，家庭遠期購買意愿將明 顯更加強烈。因此我們認為因此我們認為，吸塵器等小家電的滲透率對掃地機器人，吸塵器等小

24、家電的滲透率對掃地機器人未來未來參考價值有限參考價值有限； 同時海外掃地機器人滲透率同時海外掃地機器人滲透率也也正正處于處于提升初期， 海外目前提升初期， 海外目前的的滲透率亦滲透率亦不不能能視為中國滲透率視為中國滲透率 的天花板。的天花板。 2）由于服務機器人產業目前整體仍處發展初級，沒有較為成熟的細分領域可以作為掃地由于服務機器人產業目前整體仍處發展初級，沒有較為成熟的細分領域可以作為掃地 機器人遠期滲透率的參考目標，我們認為，在家居場景中機器人遠期滲透率的參考目標，我們認為，在家居場景中發展歷史較早、發展歷史較早、能夠實現人力完能夠實現人力完 全替代全替代的代表性產品的代表性產品洗衣機可

25、作為掃地機器人遠期滲透率的重要參考洗衣機可作為掃地機器人遠期滲透率的重要參考（核心共同點：（核心共同點： 家用場景、人力完全替代、價格區間相近）家用場景、人力完全替代、價格區間相近） 。據。據 Euromonitor、Gfk 數據，數據，2018 年中國、年中國、 全球洗衣機滲透率分別為全球洗衣機滲透率分別為 73%、 65%， 我們認為掃地機器人遠期家庭滲透率可展望至， 我們認為掃地機器人遠期家庭滲透率可展望至 70% 以上。以上。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 5 10 15 20 25 30 2016201720182019 (億美元) 全球銷售

26、額同比 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2013201420152016201720182019 銷售額（億元）YOY 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 1978 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2011 2012 2016 2017 2018 平方米 0 2 4 6 8 10 12 14 16 歐 洲 美 國 日 本 歐 、 美 、 日 合 計 中 國 (億人) 公司研究/深度研究 | 2021 年 01 月 05 日 免責聲明和披露以及分析

27、師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 6 圖表圖表7： 部分家電的中國家庭部分家電的中國家庭滲透率滲透率（2018 年）年） 圖表圖表8： 部分家電的全球家庭滲透率部分家電的全球家庭滲透率（2018 年）年） 資料來源：Euromonitor，華泰證券研究所 資料來源：Gfk，華泰證券研究所 掃地機器人是典型的掃地機器人是典型的供給供給刺激刺激需求需求的新興產業的新興產業。 早期掃地機器人難以解決用戶快速規劃清 掃、全覆蓋清掃、智能化避障等痛點，2016 年以來，基于激光和視覺 SLAM 技術的掃拖 一體機的加速成熟， 清掃效果提升顯著， 有效刺激了國內外掃地機器人市場需求， 據 irobo

28、t、 中怡康數據，20162018 年全球掃地機器人（單價 200 美元以上）市場規模復合增速達 34%，中國掃地機器人市場規模復合增速達 42%。雖然 2019 年受國際貿易摩擦、產品技 術升級相對不明顯等短期因素影響，國內外市場出現回撤（值得注意的是，2019 年中國 全局規劃類細分品類仍保持較高增長） ，但長期來看需求有望保持較強成長態勢。 技術升級、 消費升級將分別在供給、 需求兩側技術升級、 消費升級將分別在供給、 需求兩側持續持續推動掃地機器人滲透率的提升。推動掃地機器人滲透率的提升。 一方面， 智能清掃的需求將長期存在，掃地機器人技術升級空間廣闊，供給側性能的提升、用戶痛 點的解

29、決會不斷打開掃地機器人的新需求。另一方面，隨著居民生活水平的逐步提高，消 費觀念和習慣的改變將促進消費升級，尤其是年輕一代對智能產品替代繁瑣家務勞動的需 求將日趨強烈。目前搭載目前搭載 AI 雙目視覺、激光雷雙目視覺、激光雷達的高端掃地機器人達的高端掃地機器人前沿前沿產品產品已經基本可已經基本可 實現實現較較高質量的人力替代，但對進一步解決消費者痛點的技術升級空間仍然廣闊，高質量的人力替代，但對進一步解決消費者痛點的技術升級空間仍然廣闊，對解決對解決 清掃過程中高效脫困、避障等細節問題的清掃過程中高效脫困、避障等細節問題的需求仍然需求仍然較強較強。 基于我們對基于我們對掃地機器人遠期家庭滲透率

30、可展望至掃地機器人遠期家庭滲透率可展望至 70%以上以上的的判斷判斷，我們對中國、美國掃，我們對中國、美國掃 地機器人市場未來成長空間進行了如何測算地機器人市場未來成長空間進行了如何測算： 關鍵假設關鍵假設 掃地機器人遠期家庭滲透率將達到 70%以上，掃地機器人更新周期為 5 年，在樂觀/中性/ 保守三種情景假設下， 我們分別假設 2030/2035/2040 年掃地機器人滲透率首次達到 70%， 假設掃地機器人遠期銷售均價為 2000 元/臺 （據奧維云網數據， 20172020 年國內掃地機 器人銷售均價為 1358、1478、1476、1679 元/臺） 。 中國掃地機器人市場未來成長空

31、間測算中國掃地機器人市場未來成長空間測算 1）樂觀情景下，我們假設中國掃地機器人滲透率將于）樂觀情景下，我們假設中國掃地機器人滲透率將于 2030 年首次達到年首次達到 70%，據此測算據此測算 得：得：對應對應 20202030 市場銷量市場銷量年化增長率為年化增長率為 30%，2030 年中國市場銷量有望達年中國市場銷量有望達 9500 萬萬 臺，銷售額有望達臺，銷售額有望達 1900 億元。億元。 2）中性情景下，我們假設中國掃地機器人滲透率將于）中性情景下，我們假設中國掃地機器人滲透率將于 2035 年首次達到年首次達到 70%，據此測算，據此測算 得：對應得：對應 20202035

32、市場銷量年化增長率為市場銷量年化增長率為 19%，2035 年中年中國市場銷量有望達國市場銷量有望達 8700 萬萬 臺，銷售額有望達臺，銷售額有望達 1740 億元。億元。 3）保守情景下，我們假設中國掃地機器人滲透率將于）保守情景下，我們假設中國掃地機器人滲透率將于 2040 年首次達到年首次達到 70%，據此測算，據此測算 得：對應得：對應 20202040 市場銷量年化增長率為市場銷量年化增長率為 14%，2040 年中國市場銷量有望達年中國市場銷量有望達 8000 萬萬 臺，銷售額有望達臺，銷售額有望達 1600 億元。億元。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%

33、 140% 空調冰箱洗衣機抽煙機吸塵器 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 空調冰箱洗衣機灶具吸塵器 公司研究/深度研究 | 2021 年 01 月 05 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 7 圖表圖表9： 中國掃地機器人市場未來成長空間測算中國掃地機器人市場未來成長空間測算 假設假設 樂觀樂觀 中性中性 保守保守 更新周期假設（年） 5 5 5 2019 年中國掃地機器人銷量（萬臺） 532 532 532 2019 年中國掃地機器人存量（萬臺） 2029 2029 2029 2019 年中國掃地機器人滲透率 4.5%

34、 4.5% 4.5% 滲透率達到 70%時的保有量（萬臺） 31500 31500 31500 滲透率達到滲透率達到 70%的時間點（年份）的時間點（年份） 2030 2035 2040 達成時間（年，未含 2020） 10 15 20 自自 2019 年至年至滲透率達到滲透率達到 70%的年化增長率的年化增長率 30% 19% 14% 滲透率首達 70%時的估算當年銷量（萬臺） 9500 8700 8000 滲透率首達 70%時的估算當年銷售額（億元） 1900 1740 1600 注：銷售額按 2000 元/臺估算 資料來源：華泰證券研究所，中怡康 美國美國掃地機器人市場未來成長空間測算掃

35、地機器人市場未來成長空間測算 1）樂觀情景下，我們假設美國掃地機器人滲透率將于）樂觀情景下，我們假設美國掃地機器人滲透率將于 2030 年首次達到年首次達到 70%，據此測算，據此測算 得：對應得：對應 20202030 市場銷量年化增長率為市場銷量年化增長率為 23%，2030 年年美國美國市場銷量有望達市場銷量有望達 2600 萬萬 臺，銷售額有望達臺，銷售額有望達 520 億元。億元。 2）中性情景下，我們假設）中性情景下，我們假設美國美國掃地機器人滲透率將于掃地機器人滲透率將于 2035 年首次達到年首次達到 70%，據此測算，據此測算 得：對應得：對應 20202035 市場銷量年化

36、增長率為市場銷量年化增長率為 14%，2035 年年美國美國市場銷量有望達市場銷量有望達 2300 萬萬 臺，銷售額有望達臺，銷售額有望達 460 億元。億元。 3）保守情景下，我們假設）保守情景下，我們假設美國美國掃地機器人滲透率將于掃地機器人滲透率將于 2040 年首次達到年首次達到 70%，據此測算，據此測算 得：對應得：對應 20202040 市場銷量年化增長率為市場銷量年化增長率為 10%，2040 年年美國美國市場銷量有望達市場銷量有望達 2200 萬萬 臺，銷售額有望達臺，銷售額有望達 440 億元。億元。 圖表圖表10： 美國掃地機器人市場未來成長空間測算美國掃地機器人市場未來

37、成長空間測算 假設假設 樂觀樂觀 中性中性 保守保守 更新周期假設（年） 5 5 5 2019 年美國掃地機器人銷量（萬臺） 275 275 275 2019 年美國掃地機器人存量（萬臺） 1600 1600 1600 2019 年美國掃地機器人滲透率 12.5% 12.5% 12.5% 滲透率達到 70%時的保有量（萬臺） 8960 8960 8960 滲透率達到滲透率達到 70%的時間點（年份）的時間點（年份） 2030 2035 2040 達成時間（年，未含 2020） 10 15 20 自自 2019 年至年至滲透率達到滲透率達到 70%的年化增長率的年化增長率 23% 14% 10%

38、 滲透率首達 70%時的估算當年銷量（萬臺） 2600 2300 2200 滲透率首達 70%時的估算當年銷售額（億元） 520 460 440 注：銷售額按 2000 元/臺估算 資料來源：華泰證券研究所，irobot 年報 掃地機器人不是孤立單元，掃地機器人不是孤立單元，智能家居生態智能家居生態將是其滲透率提升的有力支撐將是其滲透率提升的有力支撐 服務機器人將成為服務機器人將成為 5G 技術應技術應用的最佳載體之一， 并成為家庭物聯網的重要組成部分。用的最佳載體之一， 并成為家庭物聯網的重要組成部分。5G 網絡具有的高速率、低時延、廣連接等特點，為家庭物聯網、服務機器人產業的發展和深 度融

39、合提供了強勁的技術驅動力。5G 網絡充分優化了數據處理和傳輸問題，使服務機器 人的商業化邁入全新的階段，而家用服務機器人產品也將在現有基礎上，集成更智能的產 品功能，深度融入家庭物聯網。 掃地機器人是現有掃地機器人是現有家庭物聯網、家庭物聯網、智能家居產品智能家居產品體系體系中少有的自由移動、中少有的自由移動、具有具有空間數據的空間數據的設設 備備單元之一，單元之一， 有望成為有望成為 5G 時代核心受益的服務機器人領域時代核心受益的服務機器人領域。 隨著 AI、 5G 等技術的發展， 遠景來看，掃地機器人在未來不應該只是扮演清潔工具的存在，而有望更多表現出人機交 互特質，扮演連接用戶和其它家

40、用智能終端的“紐帶” ，構建地圖、識別各種智能設備并 明確位置、提供空間信息，成為智慧家庭生態的入口，如解讀人的各類行為、與家里的寵 物進行互動、識別不同人物身份以實現陪伴、人機互動等功能。 公司研究/深度研究 | 2021 年 01 月 05 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 8 智能家居智能家居生態普及與掃地機器人滲透率提升是一個相互促進、相輔相成的過程，生態普及與掃地機器人滲透率提升是一個相互促進、相輔相成的過程，以國內以國內具具 有代表性的有代表性的智能家居生態鏈智能家居生態鏈小米生態鏈為例， 掃地機器人已小米生態鏈為例， 掃地機器人已成為最為成功成為最

41、為成功的的主力主力產品產品 之一。之一。小米通過自產及與生態鏈企業合作的方式構建了自身的 IoT 和生活消費產品體系。 其中硬件產品覆蓋范圍廣闊，包括自產的智能電視、筆記本電腦、路由器、AI 音箱，與生 態鏈企業合作生產的移動電源、 手環、 空氣凈化器、 凈水器、 掃地機器人、 智能平衡車等， 在生態鏈企業的廣泛布局下，小米建立了全球領先的消費 IoT 平臺。2016 年小米發布旗 下品牌米家的最新智能化產品米家掃地機器人，此后米家掃地機器人在小米商城中長 期處于“明星產品”的地位。 圖表圖表11： 小米生態鏈示意圖小米生態鏈示意圖 資料來源：小米官網，小米集團公開發行存托憑證招股說明書，華泰

42、證券研究所 從產品延展性角度，從產品延展性角度，伴隨智能家居伴隨智能家居生態的普及，以及相應技術條件的逐步成熟，生態的普及，以及相應技術條件的逐步成熟，掃地掃地機器機器 人人作為作為家居環境中目前唯一的自有移動單元， 長遠來看將是智能家居生態中不可缺少的關家居環境中目前唯一的自有移動單元， 長遠來看將是智能家居生態中不可缺少的關 鍵一環， 遠景具備蛻變為智能家居生態中多元化服務移動機器人終端的潛質鍵一環， 遠景具備蛻變為智能家居生態中多元化服務移動機器人終端的潛質， 而這一過程， 而這一過程， 將有望進一步加速其滲透率的提升將有望進一步加速其滲透率的提升。 公司研究/深度研究 | 2021 年

43、 01 月 05 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 9 關于壁壘：關于壁壘：創造壁壘的能力創造壁壘的能力才才是是最強最強壁壘壁壘，石頭全球競爭力石頭全球競爭力已現已現 如何理解和評估掃地機器人行業的壁壘是市場較為關注的問題之一，我們認為，相比于小 家電行業，正處于產業發展初期、以智能化為核心競爭點的掃地機器人行業在渠道、生產 等方面難以形成真正有效的壁壘。 我們認為行業的核心壁壘在于：我們認為行業的核心壁壘在于：1）掃地機器人是一個“產品為王”的掃地機器人是一個“產品為王”的行業，行業，產品性能提產品性能提 升的根基在于算法，核心算法（如升的根基在于算法，核心算

44、法（如 SLAM 算法、算法、AI 導航算法等） 、數據資源、計算能力導航算法等） 、數據資源、計算能力 是行業競爭的關鍵壁壘是行業競爭的關鍵壁壘，這一方面，石頭科技已形成了深厚的，這一方面，石頭科技已形成了深厚的積淀積淀；2）從更長遠的維度從更長遠的維度 來看，來看，掃地機器人掃地機器人是一個快速迭代的朝陽行業，靜態的壁壘是一個快速迭代的朝陽行業，靜態的壁壘可能可能會被競爭對手不斷追趕會被競爭對手不斷追趕、 打破，打破，而而能夠能夠發掘新的產品定義和設計理念，發掘新的產品定義和設計理念，不斷向技術縱深處探索，通過持續技術不斷向技術縱深處探索，通過持續技術創新創新 開辟新的競爭點、創造新的壁壘

45、的能力，才是這個行業最穩固、最長久的壁壘。開辟新的競爭點、創造新的壁壘的能力，才是這個行業最穩固、最長久的壁壘。 自自 2014 年創立以來年創立以來，石頭科技先后成為了激光雷達技術在掃地機器人領域大規模應用的，石頭科技先后成為了激光雷達技術在掃地機器人領域大規模應用的 重要推動者、 掃地機器人重要推動者、 掃地機器人 AI 雙目視覺技術的先發引領者、 商用清潔機器人的前沿布局者，雙目視覺技術的先發引領者、 商用清潔機器人的前沿布局者， 正是對新技術、新理念、新賽道的持續探索，使公司正是對新技術、新理念、新賽道的持續探索，使公司不僅不僅成功趕超行業先成功趕超行業先進入進入者者，而且還，而且還

46、能牢固地能牢固地守住守住行業競爭高地。行業競爭高地。 我們認為，我們認為，石頭的崛起，本質上是又一個領域的中國品牌憑借產品石頭的崛起，本質上是又一個領域的中國品牌憑借產品性能、成本性能、成本、新品、新品技術技術 迭代迭代速度、速度、設計理念創新速度等方面的顯著優勢做大做強，設計理念創新速度等方面的顯著優勢做大做強，逐步取代逐步取代海外品牌的過程，是海外品牌的過程，是 中國中國消費類制造（含消費類制造（含 AI 類）類）建立全球競爭力的具象表現。建立全球競爭力的具象表現。同時值得關注的是，若考慮中同時值得關注的是，若考慮中 國品牌國品牌在全球市場逐步取代海外品牌在全球市場逐步取代海外品牌的大勢所

47、趨，未來的大勢所趨，未來 3-5 年，年，中國品牌揚帆全球市場的中國品牌揚帆全球市場的 產業產業紅利紅利其實其實遠遠遠遠大于大于內部內部競爭。競爭。 “產品為王”產品為王” ，算法與數據算法與數據積累積累是掃地機器人是掃地機器人賽道賽道的關鍵壁壘的關鍵壁壘 由于產業發展尚處于初期、由于產業發展尚處于初期、智能化是產品競爭的關鍵賽點智能化是產品競爭的關鍵賽點，掃地機器人是一個掃地機器人是一個典型的典型的“產“產 品為王”行業品為王”行業，回顧過去幾年的行業格局變遷不難發現，回顧過去幾年的行業格局變遷不難發現，市場營銷手段、淺層市場營銷手段、淺層次次的的硬件設硬件設 計創新計創新雖然可以雖然可以短

48、期推動市占率，但長期來看短期推動市占率，但長期來看能夠讓機器人更加“聰明”的能夠讓機器人更加“聰明”的算法與數據積算法與數據積 累累才才更加關鍵，石頭的深厚積淀是長期競爭力保障。更加關鍵，石頭的深厚積淀是長期競爭力保障。 目前，全局規劃類機器人使用的定位與地圖構建的主流技術是 SLAM（Simultaneous Localization And Mapping） ，即根據傳感器的信息，在未知環境中創建地圖，利用地圖進 行自主定位和導航。根據傳感器不同又分為基于視覺的 vSLAM（Visual SLAM）和基于激 光雷達的激光 SLAM（Lidar SLAM） 。 圖表圖表12： 掃地機器人主要

49、導航方式對比掃地機器人主要導航方式對比 產品類型產品類型 導航類型導航類型 核心傳感器核心傳感器 傳感器成本傳感器成本 導航效果導航效果 隨機式 隨機碰撞 碰撞傳感器 低 較弱 規劃式 慣性導航 陀螺儀、加速度計 較低 一般 激光導航 激光雷達 較高 好 視覺導航 攝像頭 較低 好（但對光線等條件要求較高） 資料來源：IT 之家，華泰證券研究所 我們認為，我們認為， 智能掃地機器人作為一種智能化軟硬智能掃地機器人作為一種智能化軟硬件結合的產品，件結合的產品， 性能提升的根基在于算法，性能提升的根基在于算法， 核心算法（如核心算法（如 SLAM 算法、算法、AI 導航算法等） 、數據資源、計算能

50、力是行業中長期競爭關導航算法等） 、數據資源、計算能力是行業中長期競爭關 鍵壁壘。鍵壁壘。智能掃地機器人服務器端通過對聯網產品數據進行深度學習、算法優化從而不斷 迭代升級機器人算法。智能掃地機器人的工作環境多樣，不同家庭環境之間的差異使得樣 本量對于驗證相關算法魯棒性、穩定性和推動相關技術進步有著重要的作用。用深度學習 （Deep Learning）算法與大量聯網智能掃地機器人數據的結合可以使智能掃地機器人不 斷自我完善。能夠擁有大量聯網產品數量、用戶群體大跨度廣、數據來源多的企業，有望 實現更快的技術迭代速度。公司在算法公司在算法等等領域的自主研發和投入取得了先進的核心技術領域的自主研發和投