【研報】醫藥生物行業深度報告：醫藥高端制造系列報告一中國制造崛起特色原料藥受益顯著-20210103（29頁）.pdf

1、證券研究報告行業研究醫藥生物 醫藥生物行業深度報告 1 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 醫藥高端制造系列報告一醫藥高端制造系列報告一：中國制造崛起，中國制造崛起， 特色原料藥受益顯著特色原料藥受益顯著 增持（維持） 投資要點投資要點 2021 年戰略性看好原料藥板塊的行業性機會年戰略性看好原料藥板塊的行業性機會 （一）政策利好：（一）政策利好：政策免疫或利好，原料藥是醫藥產業中國際化最強的子 產業，大部分原料藥公司收入來自海外，不受制于國內醫?？刭M，相反集 采弱化了產業鏈中銷售的作用，原料藥公司可以借助集采向制劑延伸產業

2、 鏈并大幅提高收入，是集采政策的受益者。 （二）制造崛起：（二）制造崛起：原料藥本質上是制造業，中國在成本、技術、客戶響應 等方面具備全球競爭優勢。國內具備能夠低成本生產出滿足美國 FDA、歐 盟 CE 認證的醫藥產業“芯片”的原料藥， 新冠疫情對全球產業鏈壓力測試、 凸顯國內原料藥產業地位。原料藥近年來競爭格局良好，因此產品盈利穩 定性較強。2020 年部分原料藥公司完成再融資，為未來 2-3 年高增長提供 產能，需求穩步向上的前提下產能增加保障了業績持續較快增長。 （三）估（三）估值優勢：值優勢：截止 2020 年 12 月 31 日，原料藥板塊 PE（TTM）為 34 倍，低于近十年歷史

3、估值均值 40 倍及中位數 36 倍，處于 42%的低歷史估 值分位點。且特色原料藥龍頭企業近年來復合凈利潤增速高，估值增速性 價比高。 我們從以下三個角度篩選標的：我們從以下三個角度篩選標的： （一）下游制劑產品處于生命周期：（一）下游制劑產品處于生命周期：特色原料藥放量的關鍵節點是專利期 后的前幾年。 選取處于產品導入期和快速放量期的沙班、芬凈、 碘造影劑、 列汀類等。 （二） 縱向是否具備進入下游制劑快速做大收入的能力：（二） 縱向是否具備進入下游制劑快速做大收入的能力： 對于原料藥企業， 一致性評價與帶量采購政策大幅降低了原料藥企業銷售端門檻，具備成本 優勢的原料藥企業進入制劑領域可以

4、大幅提高收入。 （三）橫向是否可以進入專利原料藥（三）橫向是否可以進入專利原料藥（CDMO）提高自身的盈利水平：）提高自身的盈利水平：發 展 CDMO 業務極大提高了企業的收入與盈利質量。 投資建議：投資建議：1）平臺型公司：推薦華海藥業，關注普洛藥業；2）原料藥 制劑一體化：推薦博瑞醫藥，關注司太立；3）轉型 CDMO 領域：推薦 九洲藥業，關注奧翔藥業；4）特色細分領域：推薦美諾華，關注天宇股 份。 風險提示：風險提示：原料藥市場競爭加劇的風險、受到監管及環保處罰的風險、 產能擴張過快出現供大于求的風險、 匯兌損益風險、 新產品上市風險等。 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 1、 醫藥生

5、物行業：、 醫藥生物行業：2021 年，醫藥年，醫藥 再啟程！ 再啟程！ 2021-01-03 2、 醫藥生物行業：恒瑞醫藥怒漲、 醫藥生物行業：恒瑞醫藥怒漲 30%，對國內創新藥意味著什么？，對國內創新藥意味著什么？ 2020-12-27 3、 醫藥生物行業、 醫藥生物行業 2021 年度策略：年度策略： 醫藥浪潮之巔后的新選擇，估值醫藥浪潮之巔后的新選擇，估值 OR 信仰？信仰？2020-12-21 2021 年年 01 月月 03 日日 表表 1：重點重點公司估值公司估值 代碼代碼 公司公司 總市值總市值 (億元億元) 收盤價收盤價 （元）（元） EPS PE 投資評級投資評級 2020

6、E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 603538 美諾華 55.55 37.13 1.13 1.60 2.31 32.9 23.2 16.1 買入 603456 九洲藥業 288.27 35.80 0.47 0.74 0.98 76.2 48.4 36.5 買入 688166 博瑞醫藥 187.78 45.80 0.44 0.69 1.04 104.1 66.4 44.0 買入 600521 華海藥業 491.80 33.81 0.77 1.11 1.44 43.9 30.5 23.5 買入 資料來源：東吳證券研究所預測，股價截止 2020 年 12 月 31 日收

7、盤價 -23% -12% 0% 12% 23% 35% 47% 58% 70% 82% 2020-012020-052020-09 醫藥生物滬深300 2 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 內容目錄內容目錄 1. 政策利好，原料藥長期邏輯清晰政策利好，原料藥長期邏輯清晰 . 5 1.1. 引導高附加值特色原料藥行業發展是政策主基調 . 5 1.2 鼓勵出口，原料藥成為中國制造的標簽 . 5 1.3.醫保帶量采購，原料藥企業政策相對受益 . 6 2.制造業角度看原料藥，中國制造正在崛起制造業角度看原料藥，中國制

8、造正在崛起 . 10 2.1 原料藥行業本質仍是制造業 . 10 2.2 中國原料藥制造穩健擴張，具備全球競爭力 . 10 2.3 競爭格局優化，產品盈利性相對穩定 . 12 2.4 主流特色原料藥企業積極擴產，行業預計邁入高增區間 . 14 3. 原料藥板塊處于估值低位，凸顯投資性價比原料藥板塊處于估值低位，凸顯投資性價比 . 16 3.1 原料藥板塊處于歷史估值地位 . 16 3.2 原料藥板塊具備較強投資吸引力 . 16 3.3 主流特色原料藥公司具備較高的估值性價比 . 17 4. 三個維度尋找行業投資機會三個維度尋找行業投資機會 . 17 4.1 豐富管線，下游產品生命周期揭示原料藥

9、企業成長性 . 17 4.2 縱向拓展，制劑一體化及權益分成打開增長空間 . 20 4.3 轉型 CDMO，技術平臺驅動業績增長 . 21 5. 投資標的投資標的 . 22 5.1 華海藥業：原料藥+制劑一體化的平臺型公司 . 23 5.2 普洛藥業：“原料藥+制劑+CDMO“一體化協同發展 . 23 5.3 九洲藥業：CDMO 跨越式成長，業績持續高增 . 24 5.4 奧翔藥業：API 品種優良放量加速，轉型 CDMO 估值提升 . 25 5.5 天宇股份：新產能逐步釋放，帶動公司業績快速增長 . 26 5.6 美諾華：“CMO/CDMO+原料藥/制劑一體化”驅動 . 27 5.7 司太立

10、：國內造影劑龍頭，業績快速增長 . 27 5.8 博瑞醫藥：創新驅動的原料藥制劑一體化公司 . 28 6. 風險提示風險提示 . 29 nMpQqQsPxOqRqPnMmRnQqOaQ8QaQmOoOnPmNiNnNnMlOoOsM8OmNpOwMsRsQxNpNqO 3 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中國原料藥出口量及出口額 . 6 圖 2：2019 年中國醫藥保健品出口情況 . 6 圖 3：中國原料藥出口主要國家或地區（2019 年） . 6 圖 4：美國 DMF 申請者國家

11、分布（2020.01-2020.06） . 6 圖 5：A 股特色原料藥公司海外收入占比（2019） . 7 圖 6：A 股特色原料藥公司海外毛利占比（2019） . 7 圖 7：4+7 城市各領域分子帶量采購表現（2019Q2-Q4 vs 2018Q2-Q4） . 8 圖 8：原料藥企業制劑收入占比（2019） . 9 圖 9：各輪集采中藥品的價格組成 . 10 圖 10：我國原料藥 PPI 仍具有明顯的工業品特征 . 10 圖 11：美國制藥業 PPI 不具有顯著的周期性 . 10 圖 12：2012-2018 年中國化學原料藥工業銷售收入變化 . 11 圖 13：2012-2018 年中

12、國化學原料藥工業利潤總額變化 . 11 圖 14：2000-2016 年美國 DMF 持有人分布情況 . 12 圖 15：2000-2016 年歐盟 API 認證分布情況 . 12 圖 16：全球主要原料藥生產國新冠累計確診人數 . 12 圖 17：中國原料藥與制劑生產企業數量 . 13 圖 18：原料藥企業國內 API 業務毛利率（%，2014-2020H1）. 13 圖 19：沙坦/普利/他汀類特色原料藥價格（元/千克） . 14 圖 20：全球面臨專利懸崖風險的藥品銷售額 . 14 圖 21：15 家原料藥企業在建工程（億元）不斷增長 . 15 圖 22：15 家原料藥企業資本性支出（億

13、元）不斷增長 . 15 圖 23：原料藥板塊（申萬）近 10 年來估值情況 . 16 圖 24：醫藥板塊近 10 年估值情況 . 17 圖 25：原料藥板塊近 10 年歷史估值對應未來一年收益率 . 17 圖 26：藥物生命周期 . 18 圖 27：不同類型原料藥毛利率情況 . 18 圖 28：華海藥業制劑收入占比持續提升 . 20 圖 29：華海藥業毛利率與凈利率不斷攀升 . 20 圖 30：博瑞醫藥研發投入占營收的比行業居前(2019 年) . 21 圖 31：博瑞醫藥權益分成收入 . 21 圖 32：CDMO 價值鏈傳遞 . 21 圖 33：中國 CDMO 市場規模及增長率 . 21 圖

14、 34：2014-2020 年前三季度華海藥業營收情況(億元） . 23 圖 35：2014-2020 年前三季度華海藥業凈利潤情況（億元） . 23 圖 36：2010-2020 年前三季度普洛藥業營收情況（億元） . 24 圖 37：2010-2020 年前三季度普洛藥業凈利潤情況（億元） . 24 圖 38：2014-2020 年前三季度九洲藥業營收情況（億元） . 25 圖 39：2014-2020 年前三季度九洲藥業凈利潤情況（億元） . 25 圖 40：2014-2020 年前三季度年奧翔藥業收入情況（億元） . 26 圖 41：2014-2020 年前三季度奧翔藥業歸母凈利潤情況

15、（億元） . 26 圖 42：2014-2020 年前三季度天宇股份收入情況（億元） . 26 4 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 圖 43：2014-2020 年前三季度天宇股份歸母凈利潤情況（億元） . 26 圖 44：2014-2020 年前三季度美諾華營收情況（億元） . 27 圖 45：2014-2020 年前三季度美諾華凈利潤情況（億元） . 27 圖 46：2011-2020 年前三季度司太立收入情況（億元） . 28 圖 47：2011-2020 年前三季度司太立歸母凈利潤情況（百萬元） .

16、 28 圖 48：2016-2020 年前三季度博瑞醫藥收入情況（億元） . 28 圖 49：2016-2020 年前三季度博瑞醫藥歸母凈利潤情況（億元） . 28 表 1：重點公司估值 . 1 表 2：近年來原料藥行業相關政策一覽 . 5 表 3：國內帶量采購相關政策情況 . 7 表 4：一致性評價政策梳理 . 8 表 5：華海藥業 4+7 中標產品在重點省市公立醫院終端份額情況 . 9 表 6：原料藥企業銷售費用率（%）逐年走低 . 10 表 7：WHO 監控缺貨的優先產品“草擬清單” . 12 表 8：近年來原料藥相關環保政策文件 . 13 表 9：原料藥公司 2020 年來增發情況 .

17、 15 表 10：原料藥公司近年來可轉債發行情況與 IPO 情況 . 16 表 11：原料藥公司收入利潤預測及估值情況 . 17 表 12：處于導入期和快速放量期的主要仿制藥品種及原料藥供應廠商 . 18 表 13：美諾華研發及待驗證品種 . 20 表 14：九洲藥業與可比公司 CDMO 業務關鍵指標對比（2019 年） . 22 表 15：原料藥標的公司業績預測 . 23 5 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 1. 政策利好，原料藥長期邏輯清晰政策利好，原料藥長期邏輯清晰 1.1. 引導高附加值特色原料藥行

18、業發展是政策主基調引導高附加值特色原料藥行業發展是政策主基調 原料藥在生產過程中經常伴隨著廢水、廢氣、廢渣等副產物，近年來國家對環保日 益重視，因此原料藥行業的總體政策近年來逐步趨嚴。國家對原料藥企業的發展“有疏 有堵”，對高污染、高耗能、低標準、低附加值的原料藥企業政策壓力較大。 但是對于精加工、環保、新型藥物制劑相關的技術開發與應用，政策方向則是鼓勵 加引導。這為國內特色原料藥未來發展定下明朗的主基調這為國內特色原料藥未來發展定下明朗的主基調：環保、綠色工藝的原料藥是：環保、綠色工藝的原料藥是 國家產業重點鼓勵發展方向國家產業重點鼓勵發展方向。 表表 2：近年來原料藥行業相關政策一覽近年來

19、原料藥行業相關政策一覽 資料來源：政府文件，東吳證券研究所整理 1.2 鼓勵出口，原料藥成為中國制造的標簽鼓勵出口，原料藥成為中國制造的標簽 2016 年， 工信部 醫藥工業發展規劃指南 提到應“鞏固化學原料藥國際競爭地位， 提高精深加工產品出口比重，增加符合先進水平 GMP 要求的品種數量“。依托我國成熟 的工業體系，原料藥產業在我國發展迅速，并成為醫藥保健品出口的一張名片。 2019 年，中國原料藥出口量達 1011.85 萬噸，出口金額 336.8 億美元。以出口金額 計，原料藥近 7 年出口規模 CAGR 為 5.8%，持續保持穩定增長。而 2019 年全部醫藥保 健品出口金額中，原料

20、藥占比達原料藥占比達 45.6%，同比增速達，同比增速達 12.1%，呈現提速狀況，是當之無，呈現提速狀況，是當之無 愧的醫藥最強出口子產業。愧的醫藥最強出口子產業。 6 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 圖圖 1：中國原料藥出口量及出口額中國原料藥出口量及出口額 圖圖 2：2019 年中國醫藥保健品出口情況年中國醫藥保健品出口情況 資料來源：中國醫藥保健品進出口商會，東吳證券研究所 資料來源：中國海關，中國醫藥保健品進出口商會，東吳 證券研究所 全球角度看，截止 2019 年，中國擁有全球約 30%的原料藥

21、產能，超越意大利、印 度等國家成為最大原料藥供應地。而從出口目的地看，以出口量計算我國原料藥最大出 口地為東南亞，但按出口額算，歐洲遠超東南亞，主要是因為出口產品的附加值不同。 在規范市場， 我國原料藥供應量則相對較少。 根據 PharmaCompass 統計， 2019 年， 美國 FDA 收到了 616 份 DMF 申請書，2020 年上半年則收到 283 份 DMF 申請書，其中 155 份來自印度，占總申請的 55%，而中國僅有 45 份，占比 16%，未來我國在規范市未來我國在規范市 場的原料藥出口量仍有巨大潛在空間場的原料藥出口量仍有巨大潛在空間。 圖圖 3：中國原料藥出口主要國家

22、或地區（中國原料藥出口主要國家或地區（2019 年）年） 圖圖 4：美國美國 DMF 申請者國家分布（申請者國家分布（2020.01-2020.06） 資料來源：中國醫藥保健品進出口商會，東吳證券研究所 資料來源：pharmacompass，東吳證券研究所 1.3.醫保帶量采購，原料藥企業政策相對受益醫保帶量采購，原料藥企業政策相對受益 原料藥的下游是藥物市場，醫?？刭M是當前大趨勢。原料藥的下游是藥物市場，醫?？刭M是當前大趨勢。2019 年我國職工基本醫保和 居民基本醫保分別支出 1.25 萬億元和 0.83 萬億元，支出增速由 2012 年的 20%以上逐 漸回落到 10%-15%區間。 在

23、經濟增速放緩， 人口老齡化， 居民人均收入和財政收入增長 逐漸回落的大背景下，醫保支出勢必不能超額增長，未來醫?？刭M壓力只增不減。 7 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 仿制藥帶量采購是醫?？刭M仿制藥帶量采購是醫?？刭M的重要手段，然而我們認為原料藥公司對帶量采購政的重要手段，然而我們認為原料藥公司對帶量采購政 策普遍免疫甚至受益。策普遍免疫甚至受益。 表表 3：國內帶量采購相關政策情況：國內帶量采購相關政策情況 資料來源：政府文件，東吳證券研究所整理 首先， 帶量采購對出口業務為主的原料藥企業不具備殺傷力。首

24、先， 帶量采購對出口業務為主的原料藥企業不具備殺傷力。 目前 A 股原料藥公司 中， 有大量企業的主要客戶來自海外， 是中國原料藥出口的主力軍。 同和藥業、 海普瑞、 美諾華、奧翔藥業、九洲藥業、天宇股份、華海藥業等公司 2019 年海外業務在收入結 構中占比過半，海外業務也是主要的毛利來源。帶量采購對這些收入來源主要為海外的 公司影響較小。 圖圖 5：A 股特色原料藥公司海外收入占比（股特色原料藥公司海外收入占比（2019） 圖圖 6：A 股特色原料藥公司海外毛利占比（股特色原料藥公司海外毛利占比（2019） 資料來源：Wind，東吳證券研究所 資料來源：Wind，東吳證券研究所 其次，帶量

25、采購對原料藥企業國內業務甚至有益，具體邏輯有三。其次，帶量采購對原料藥企業國內業務甚至有益，具體邏輯有三。 1. 帶量采購使得制劑價格下行，藥品滲透率提升，帶動原料藥需求量的提升帶量采購使得制劑價格下行，藥品滲透率提升，帶動原料藥需求量的提升 從 4+7 帶量采購對各領域分子影響看，普藥（高血壓、高血脂、口服頭孢類等）領 域由于參與競標的仿制藥更多，競爭激烈，受影響更大，而特藥領域的左乙拉西坦銷售 額甚至微漲 0.4%。 然而帶量采購并無改變基本的臨床用藥需求， 多數藥品由于帶量采購 8 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

26、行業深度報告 滲透率有所提升，銷量有望不斷增長，催生了更多的原料藥需求。如吉非替尼在 4+7 帶 量采購后銷量較去年同期大幅增長 119.2%，這也使得吉非替尼的銷售規模同比下滑- 32.9%，相對較小。 圖圖 7：4+7 城市各領域分子帶量采購表現（城市各領域分子帶量采購表現（2019Q2-Q4 vs 2018Q2-Q4） 資料來源：中國醫藥市場研究協會，法伯科技，東吳證券研究所 2. 一致性評價對原料藥質量要求顯著提高， 推動行業集中度提升， 原料藥價格有望一致性評價對原料藥質量要求顯著提高， 推動行業集中度提升， 原料藥價格有望 維持維持 一致性評價提高了藥品質量標準，而原料藥的穩定性、

27、雜質、晶型、粒徑、溶解度 等參數，都會影響到制劑行為。同時制劑和原料藥綁定通過一致性評價后，制劑廠商如 更換原料藥一般需要對工藝和質量標準進行第二次評價， 所需時間成本和資金成本都較 過去大幅提高。這就使得制劑企業對優質原料藥需求更加強烈，訂單持續向具有高質量 標準和穩定產能供應的龍頭原料藥企業集中，原料藥企業在產業鏈中的地位得到提升。 因此，原料藥企業的議價權不斷加強，價格有望維持。 表表 4：一致性評價政策梳理：一致性評價政策梳理 資料來源：政府文件，東吳證券研究所整理 3. 帶量采購弱化了銷售在產業鏈內的作用，原料藥企業生產與成本優勢放大帶量采購弱化了銷售在產業鏈內的作用，原料藥企業生產

28、與成本優勢放大 目前原料藥公司制劑收入占比普遍較低， 博瑞醫藥、 司太立、 天宇股份、 奧翔藥業、 九洲藥業等公司 2019 年收入幾乎為零。在帶量采購的背景下，原料藥企業的生產和成 9 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 本優勢開始放大。 例如 2019 年 4+7 帶量采購中，華海藥業厄貝沙坦片、鹽酸帕羅西汀片等多品種中 標，在重點省市公立醫院中隨后獲得了較高的市場份額，滲透率不斷提升。華海的中標 正是依靠自身生產優勢，供應性價比的持續輸出，彰顯了原料藥企業在帶量采購中的強 大競爭力。 圖圖 8：原料藥企業

29、制劑收入占比（原料藥企業制劑收入占比（2019） 表表 5：華海藥業華海藥業 4+7 中標產品在重點省市公立醫院終端份中標產品在重點省市公立醫院終端份 額情況額情況 資料來源：Wind，東吳證券研究所 資料來源：米內網，東吳證券研究所 一致性評價與帶量采購顯然會鼓勵更多原料藥企業向下游拓展。 根據醫藥魔方數據， 4+7、擴圍與二、三輪國采仿制藥的平均降價幅度分別為 51%、58%、60%與 70%。舊有 藥品銷售模式中，占比約 40%的銷售費用幾乎完全被擠壓，而此時仿制藥企業的盈利空而此時仿制藥企業的盈利空 間幾乎完全來自成本控制與生產效率。集采背景下，企業中標的關鍵是低成本，原料藥間幾乎完全

30、來自成本控制與生產效率。集采背景下，企業中標的關鍵是低成本，原料藥 企業顯然受益。企業顯然受益。 事實上，原料藥企業的銷售費用率近年來也逐年走低，從而進一步推高原料藥企業銷售費用率近年來也逐年走低，從而進一步推高原料藥企業 的盈利能力。的盈利能力。這一方面源于華海等企業參與帶量采購，另一方面也是原料藥企業產業鏈 地位提升的佐證。 10 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 圖圖 9：各輪集采中藥品的價格組成：各輪集采中藥品的價格組成 表表 6：原料藥企業銷售費用率（：原料藥企業銷售費用率（%）逐年走低）逐年走低

31、資料來源：醫藥魔方，東吳證券研究所 資料來源：wind，東吳證券研究所 2.制造制造業角度看原料藥，中國制造正在崛起業角度看原料藥，中國制造正在崛起 2.1 原料藥行業本質仍是制造業原料藥行業本質仍是制造業 從宏觀角度看，我國原料藥行業整體仍具有明顯的工業品周期特征，原料藥 PPI 與 全部工業品 PPI 之間相關性較高。相較之下，美國制藥業已基本擺脫了周期性特征，制 劑（Pharmaceutical Preparations）制造 PPI 與全部工業品 PPI 相關性不大，這與美國藥品 結構及 API 多從海外進口有關。 我們認為， 目前中國原料藥行業的本質仍是制造業 （CDMO/CMO 具

32、有服務業特征） ， 因此對原料藥行業的分析仍需從制造業角度出發， 重點關注中國原料藥企業的制造能力重點關注中國原料藥企業的制造能力 （成本、技術、客戶響應能力等） 、競爭格局，以及產能擴張（成本、技術、客戶響應能力等） 、競爭格局，以及產能擴張。 圖圖 10：我國原料藥我國原料藥 PPI 仍具有明顯的工業品特征仍具有明顯的工業品特征 圖圖 11：美國制藥業美國制藥業 PPI 不具有顯著的周期性不具有顯著的周期性 資料來源：國家統計局，wind，東吳證券研究所 資料來源：U.S. Bureau of Labor Statistics, FRED，東吳 證券研究所 2.2 中國原料藥制造穩健擴張，

33、具備全球競爭力中國原料藥制造穩健擴張，具備全球競爭力 11 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 隨著國際制藥生產重心轉移和跨國制藥企業控制成本， 全球化學原料藥的生產重心 已向發展中國家轉移，中印兩國承接產業鏈轉移效果顯著。根據 Clarivate 數據，中國目 前已成為全球第一大原料藥生產國與出口國，提供全球約 30%的原料藥產能。 我國原料藥產業的特點可以概括為產品種類豐富、成本低、產量高。近年來，我國 原料藥行業發展發展穩健，2018 年銷售收入與利潤總額分別達 6376 億元和 584 億元， 近 6

34、年復合增速分別為 11.46%和 13.93%。 圖圖 12：2012-2018 年中國化學原料藥工業銷售收入變化年中國化學原料藥工業銷售收入變化 圖圖 13：2012-2018 年中國化學原料藥工業利潤總額變年中國化學原料藥工業利潤總額變 化化 資料來源：南方所，東吳證券研究所 資料來源：南方所，東吳證券研究所 在國際市場，除了出口量的比拼以外，更應注重原料藥“質”的較量，即規范市場和 特色原料藥的競爭。目前，歐美大量 DMF 證書流向中印兩國，歐洲 80%，美洲 70%的 通用名產能由中印兩國提供。 由于中國在基礎工業體系方面更為成熟，生化人才儲備更豐富，生產成本同樣具有 優勢，且中國自然

35、條件較處于熱帶地區的印度更為適宜制藥業的發展（尤其是發酵類產 品） ，中國正在技術、產品質量體系和 DMF 認證等方面快速趕超印度。目前，中國每年目前，中國每年 獲得的獲得的 DMF 注冊號基本保持在注冊號基本保持在 100 個以上，僅次于印度，在規范市場的個以上，僅次于印度，在規范市場的 API 競爭力不競爭力不 斷提高斷提高。 12 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 圖圖 14：2000-2016 年美國年美國 DMF 持有人分布情況持有人分布情況 圖圖 15：2000-2016 年歐盟年歐盟 API 認

36、證分布情況認證分布情況 資料來源：博瑞醫藥招股書，東吳證券研究所 資料來源：博瑞醫藥招股書，東吳證券研究所 此次新冠疫情成為全球原料藥產業一次很好的壓力測試， 反映出我國原料藥產業優此次新冠疫情成為全球原料藥產業一次很好的壓力測試， 反映出我國原料藥產業優 良的供應能力良的供應能力。2020 年 3 月，中國化學制藥工業協會發布關于做好原料藥和中間體生 產供應工作的通知 ， 建議協會各會員單位在確保疫情有效防控基礎上， 盡快復工復產， 加快生產和供應。文件同時附有 WHO由于中國原料藥和中間體生產中斷需監控缺貨 情況的優先產品草擬清單 ，主要包括抗生素、糖尿病、高血壓、抗病毒類，抗癲癇等原 料

37、藥，直接印證了中國上述品類供應國際市場的能力和影響。 受益于防疫政策的成功實施，中國原料藥企業率先于新冠疫情中復產復工，庫存消 化及產能恢復有望帶動業績短期向好。 截止 2020 年 12 月， 中國累計新冠確診 9.4 萬例， 而海外主要原料藥產地國家同期累計確診大都在百萬以上， 體現了我國原料藥企業所處 制度優勢。 表表 7：WHO 監控缺貨的優先產品監控缺貨的優先產品“草擬清單草擬清單” 圖圖 16：全球主要原料藥生產國新冠累計確診人數：全球主要原料藥生產國新冠累計確診人數 資料來源：中國化學制藥協會文件，東吳證券研究所 資料來源：WHO，wind，東吳證券研究所 2.3 競爭格局優化，

38、產品盈利性相對穩定競爭格局優化，產品盈利性相對穩定 回顧 2017 年以前，原料藥由于競爭格局較差，中小企業較多，普遍盈利性較差。 2015 年新環保法實施排污許可管理制度， 水十條更是將原料藥列為十大重點整治行 業，要求實施清潔化改造。 13 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 2020 年 1 月，工業和信息化部、生態環境部、國家衛生健康委員會、國家藥品監督 管理局等四部門聯合發布推動原料藥產業綠色發展的指導意見 ，對原料藥產業未來 的發展目標、實施路徑、基本要求等做了明確表述，其中要求到 2025 年，國

39、內原料藥 產業結構更加合理，采用綠色工藝生產的原料藥比重進一步提高。 表表 8：近年來原料藥相關環保政策文件近年來原料藥相關環保政策文件 資料來源：政府文件，東吳證券研究所整理 2015 年的水十條對原料藥行業的影響是深遠的，眾多中小原料藥企業倒閉，永 久性地退出了市場。NMPA 數據顯示 2015 年我國原料藥與制劑生產企業達 5065 家，而 2016 年則驟降到 4176 家。 對高污染中小企業的清退極大優化了行業競爭格局對高污染中小企業的清退極大優化了行業競爭格局，提高了提高了行業的集中度行業的集中度，提升了提升了 “過關過關”原料藥企業的盈利能力原料藥企業的盈利能力，行業呈現一種行業

40、呈現一種“剩者為王剩者為王“的態勢的態勢。2015 年后，國內原料 藥企業的毛利率普遍進入上行通道，2020 上半年的下滑則主要受新冠疫情沖擊影響。 圖圖 17：中國原料藥與制劑生產企業數量中國原料藥與制劑生產企業數量 圖圖 18： 原料藥企業國內原料藥企業國內 API業務毛利率 （業務毛利率 （%， 2014-2020H1） 資料來源：NMPA，東吳證券研究所 資料來源：wind，東吳證券研究所 上游嚴監管控直接影響行業供給， 也反映在特色原料藥價格近年來穩中有升的趨勢 上。環保政策逐漸落地后，原料藥價格 2018 年來經歷了較為明顯的上漲，尤其是沙坦 類、普利類、他汀類等特色原料藥提價明顯

41、。 2020 年來， 除沙坦類因行業產能供給恢復價格較大幅回落外， 其他特色原料藥品種 價格總體維持穩定，已站上新臺階。我們預計未來特色原料藥產品的價格不會有太大波我們預計未來特色原料藥產品的價格不會有太大波 動，產品盈利性相對穩定。動，產品盈利性相對穩定。 14 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 圖圖 19：沙坦：沙坦/普利普利/他汀類特色原料藥價格（元他汀類特色原料藥價格（元/千克千克） 資料來源：wind，東吳證券研究所 2.4 主流特色原料藥企業積極擴產，行業預計邁入高增區間主流特色原料藥企業積極擴產

42、，行業預計邁入高增區間 專利懸崖接踵而來，仿制藥發展未來專利懸崖接踵而來，仿制藥發展未來 5 年催生巨大特色原料藥需求年催生巨大特色原料藥需求。 2013-2030 年間，全球藥品中共有 1666 個化合物專利到期，而根據 EvaluatePharma 統計，2020-2024 年間，具有到期風險的專利藥呈現急劇增加的趨勢，合計市場規模達 1590 億美元。我們認為，未來 5 年，大批世界級暢銷專利名藥相繼到期為國際通用市場 的繁榮提供了強大原動力，進而帶動 API 需求量持續增加。 圖圖 20：全球面臨專利懸崖風險的藥品銷售額：全球面臨專利懸崖風險的藥品銷售額 資料來源：EvaluatePh

43、arma，東吳證券研究所 在規范性醫藥市場， 搶仿速度是仿制藥企業獲取較大銷售規模的最重要的因素之一， 因此部分原料藥企業為了確保自身制劑或合作制劑廠商仿制藥品能在第一時間上市銷 售，會提前 6-10 年甚至更早開始布局研發，提前 1-3 年準備產能擴張。 過去 3 年，我們觀察到特色原料藥企業普遍經歷了大規模的擴產，從在建工程與資 本性支出兩項指標可以看出， 中國原料藥企業已經正在為迎接仿制藥市場規模的爆發做 準備。 15 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 圖圖 21：15 家原料藥企業在建工程（億元）不斷

44、增長家原料藥企業在建工程（億元）不斷增長 圖圖 22：15 家原料藥企業家原料藥企業資本性支出（億元）不斷增長資本性支出（億元）不斷增長 資料來源：wind，東吳證券研究所 資料來源：wind，東吳證券研究所 尤其是 2020 年以來，奧翔、富祥、天宇、昂利康、仙琚、司太立等企業均公布了定 增計劃，加緊募資，募投項目均為擴大生產，募投產品普遍是處于導入期或快速放量期 的品種。 表表 9：原料藥公司原料藥公司 2020 年來增發情況年來增發情況 資料來源：各公司公告，東吳證券研究所 同和、健友、華海、美諾華等企業則通過可轉債進行融資，募投項目同樣為擴大生 產。而東亞藥業、奧銳特、鍵凱科技、森萱醫

45、藥等原料藥公司 2020 年成功通過 IPO，獲 得資本助力。我們認為主流原料藥企業近年來通過擴產，不斷順應下游仿制藥逐漸拓寬我們認為主流原料藥企業近年來通過擴產，不斷順應下游仿制藥逐漸拓寬 的需求端，預計收入和利潤有望邁入高增區間。的需求端，預計收入和利潤有望邁入高增區間。 16 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 表表 10：原料藥公司近年來可轉債發行情況與：原料藥公司近年來可轉債發行情況與 IPO 情況情況 資料來源：wind，各公司公告，東吳證券研究所 3. 原料藥板塊處于估值低位，凸顯投資性價比原料藥

46、板塊處于估值低位，凸顯投資性價比 3.1 原料藥板塊處于歷史估值地位原料藥板塊處于歷史估值地位 從歷史估值情況看，截止 2020 年 12 月 31 日，原料藥板塊 PE（TTM）為 34 倍， 低于近十年歷史估值均值 40 倍及中位數 36 倍，處于 42%的低歷史估值分位點。 圖圖 23：原料藥板塊（申萬）近：原料藥板塊（申萬）近 10 年來估值情況年來估值情況 資料來源：wind，東吳證券研究所。注：截止 2020 年 12 月 11 日，PE（TTM）為負時計為 0 3.2 原料藥板塊具備較強投資吸引力原料藥板塊具備較強投資吸引力 在全部醫藥板塊中，原料藥板塊估值同樣僅高于醫藥商業與醫

47、療器械，而低于生物 醫藥（申萬）43 倍的估值均值。同時，過去十年中，原料藥板塊估值與板塊未來一年收 益率有一定負相關性。 我們認為在原料藥供應有望成為仿制藥核心競爭力的背景下， 板塊未來邏輯發生重 大變化，未來估值理應提高。當前時點，原料藥板塊的低估值凸顯了其投資吸引力。 17 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 圖圖 24：醫藥板塊近：醫藥板塊近 10 年估值情況年估值情況 圖圖 25：原料藥板塊近：原料藥板塊近 10 年歷史估值對應未來一年收益率年歷史估值對應未來一年收益率 資料來源：wind，東吳證券研

48、究所。截止 2020 年 12 月 11 日 資料來源：wind，東吳證券研究所 3.3 主流特色原料藥公司具備較高的估值性價比主流特色原料藥公司具備較高的估值性價比 各細分領域特色原料藥公司 2019-2021 年的收入和凈利潤復合增速均較快，成本性 和估值較好的匹配，具備顯著的性價比。 表表 11：原料藥公司收入利潤預測及估值情況：原料藥公司收入利潤預測及估值情況 資料來源：wind，東吳證券研究所。注：截止 2020 年 12 月 31 日，昂利康、華海藥業、美諾華、 博瑞醫藥、九洲藥業已覆蓋，為東吳醫藥團隊預測，其他預測為 wind 一致預期 4. 三個維度尋找行業投資機會三個維度尋找

49、行業投資機會 4.1 豐富管線，下游產品生命周期揭示原料藥企業成長性豐富管線，下游產品生命周期揭示原料藥企業成長性 特色原料藥放量情況主要取決于下游仿制藥生命周期， 放量的關鍵節點是專利期后特色原料藥放量情況主要取決于下游仿制藥生命周期， 放量的關鍵節點是專利期后 的前幾年。的前幾年。專利期過期后的 3-5 年，仿制藥能夠快速放量（行業增速 10%-50%）帶動原 料藥需求高增， 然后進入緩慢增長期 （行業增速 5-10%） 。 而對于剛過專利期過期節點的 難仿藥，特色原料藥廠商不僅能獲得競爭環境相對寬松的競爭格局，而且能夠依靠產業 鏈議價權獲得較高的產品定價權。 18 / 30 東吳證券研究

50、所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 圖圖 26：藥物生命周期：藥物生命周期 圖圖 27：不同類型原料藥毛利率情況：不同類型原料藥毛利率情況 資料來源：PhRMA，東吳證券研究所 資料來源：美諾華招股書、東吳證券研究所 我們認為原料藥生命周期可以分為以下四個階段，具體品類方面：我們認為原料藥生命周期可以分為以下四個階段，具體品類方面： 注冊導入期：注冊導入期：處于專利藥專利懸崖期，主要包括列汀類、列凈類、沙班類等。 快速放量期：快速放量期：處于專利到期后 3-5 年，這類原料藥主要包括碘造影劑、芬凈類、玻 尿酸、部分培南類、替格瑞洛等