聯合資信：城投行業2020年信用風險回顧與2021年展望（23頁）.pdf

1、城投城投行業行業 2020 年年信用風險回顧信用風險回顧與與 2021 年年展望展望 摘要摘要 2020 年以來，新冠肺炎疫情對宏觀經濟造成巨大沖擊，我國財政收入明顯 下降，財政收支缺口更趨擴大，地方政府經濟及財政增長承壓?；ㄑa短板力度 持續加大，地方政府專項債相關政策為此提供了較大的資金支持。市場流動性保 持充裕， 城投企業融資環境明顯改善， 城投債發行規模及凈融資規模均大幅增長， 但城投企業債券融資及凈融資情況的區域分化現象日趨明顯。城投債發行利率整 體呈下行趨勢， 發行利差整體收窄，中長期城投債級別利差有所收窄。從行業信用表 現來看， 發債城投企業盈利能力仍較弱， 凈融資規模擴大導致整

2、體債務負擔有所加重， 但債務期限結構有所改善，短期償債能力有所提升。 2021 年，新冠肺炎疫情和外部環境仍存在諸多不確定性，國內經濟將堅持 “穩中求進” ，宏觀政策保持連續性，加之固定資產投資和基建投資仍有一定回 升空間，新型城鎮化建設、城市更新改造等為固定資產投資重點投向，將為城投 企業提供一定的項目儲備空間。城投企業經營環境將保持穩定，聯合資信 對城投行業的展望為穩定穩定。隨著國內經濟的逐步企穩，2021 年貨幣政策或將逐 步回歸常態化，同時化解存量地方政府隱性債務仍至關重要，城投企業融資環境 面臨邊際收緊的可能性。2021 年需關注城投債到期及回售兌付壓力，非標信用 風險將持續暴露，城

3、投企業信用水平區域分化持續加劇。企業層面，需關注債務 負擔重且債務到期集中、直融及非標融資占比高、對外擔保規模大、再融資壓力 大的主體。 一、一、宏觀環境宏觀環境及行業政策及行業政策 （一）宏觀環境（一）宏觀環境 2020 年年以來以來，新冠肺炎疫情新冠肺炎疫情對對宏觀經濟宏觀經濟造成造成巨大巨大沖擊沖擊，我國我國財政收入明顯財政收入明顯 下降，財政收支缺口更趨擴大，下降，財政收支缺口更趨擴大，地方政府經濟及財政承壓明顯。地方政府經濟及財政承壓明顯。宏觀政策逆周期宏觀政策逆周期 調控力度加大，調控力度加大，三季度以來三季度以來經濟恢復較為顯著。經濟恢復較為顯著。 2021 年年，國內經濟國內經

4、濟堅持“穩中求堅持“穩中求 進” ，進” ，宏觀政策保持連續性，加之宏觀政策保持連續性，加之固定資產投資和固定資產投資和基建投資仍有一定基建投資仍有一定回升回升空間，空間， 為城投為城投企業企業提供了較好的發展環境。提供了較好的發展環境。 2020 年初，突發新冠肺炎疫情并迅速在全球范圍內形成蔓延之勢，對國內 經濟造成巨大沖擊，2020 年一季度 GDP 同比下降 6.8%；二季度全國疫情防控和 復工復產取得明顯成效， 國民經濟呈全面復蘇態勢， 二季度 GDP同比增長3.2%； 經濟保持逐季復蘇勢頭， 三季度 GDP 同比增長 4.9%。 前三季度實現正增長， GDP 累計同比增長 0.7%。

5、 財政方面，財政收入明顯下降，收支缺口更趨擴大。2020 年前三季度，全國 一般公共預算收入 14.1 萬億元，同比下降 6.4%，降幅較二季度（10.8%）有所收 窄。其中稅收收入 11.9 萬億元，同比下降 6.4%；非稅收入 2.2 萬億元，同比下 降 6.7%。同期全國政府性基金收入 5.5 萬億元，同比增長 3.8%，增速較前二季 度（-1.0%）轉為正增長。2020 年前三季度全國一般公共預算支出 17.5 萬億元， 同比下降 1.9%，降幅比二季度（5.8%）顯著縮小。財政支出增長方面主要集中 于保障基本民生、疫情防控和重點領域支出。2020 年前三季度公共財政收支缺 口 3.4

6、 萬億元，較二季度缺口（2.0 萬億元）繼續擴大。受到疫情沖擊，財政收支 形勢比較嚴峻。 投資方面， 2020 年 2 月固定資產投資增速急劇下滑至-24.5%， 基建投資增速 下滑至-26.86%。隨著新冠肺炎疫情逐步得到控制和積極財政政策的持續實施， 投資活動逐步恢復，2020 年 3 月起，固定資產投資和基建投資增速企穩回升。 2020 年前三季度，全國固定資產投資同比增長 0.8%，實現年內首次轉正；全國 基建投資增速回升至 2.4%，基建投資快速回暖。 mNsNoOmRwPoPoRnMnQtOpR7NdN7NnPrRsQrQiNqQnMkPqQsNbRoOyQMYqMrMMYrNmQ

7、 圖 1 2020 年以來固定資產投資及基礎設施建設投資增速變化情況 資料來源：Wind，聯合資信整理 疫情影響下，地方政府經濟及財政增長承壓， 財政減收增支明顯。2020 年前 三季度，受新冠肺炎疫情影響，全國各省市 GDP 增速較上年同期均有所下降， 上海、遼寧、內蒙古、黑龍江及湖北 GDP 增速為負，其中疫情震中湖北 GDP 同 比下降 10.4%。財政方面，全國 9 個省市一般公共預算收入較上年同期保持小幅 增長，22 個省市一般公共預算收入較上年同期出現不同程度下滑，16 個省市財 政自給率較 2019 年全年出現下降，其中海南、新疆、湖北 2020 年前三季度財政 自給率較 201

8、9 年全年下降超過 5 個百分點。 圖 2 2020 年前三季度全國各省市經濟增長情況 資料來源：Wind，聯合資信整理 圖 3 2020 年前三季度全國各省市一般公共預算收入增長情況 資料來源：Wind，聯合資信整理 疫情防控特殊時期，中央政府持續加大宏觀經濟逆周期調控力度，采取更加 積極的財政政策和更加靈活有效的貨幣政策。財稅政策方面，大規模減稅降費， 增加有效投資。2020 年 19 月，全國實現減稅降費累計 2.09 萬億元，對紓解企 業困難、穩定市場主體、支持復工復產和平穩經濟運行發揮了重要作用。貨幣政 策方面，堅持穩健的貨幣政策更加靈活適度、精準導向，引導資金更多的流向實 體經濟，

9、有效發揮結構性貨幣政策工具精準滴灌的作用。2020 年 19 月，央行 三次降準釋放長期流動性 1.75 萬億元，開展中期借貸便利 MLF 操作，凈投放中 期流動性 4100 億元，滿足金融機構合理的中長期流動性需求。在逆周期調控政 策的統籌協調下，經濟恢復較為顯著。在此背景下，宏觀信用政策較為寬松，城 投企業融資環境明顯改善，城投債發行規模和凈融資規模明顯增加， 發行成本亦 有所下降。 2021 年，是“十四五”開局之年，也是建黨 100 周年，是我國現代化建設進 程中具有特殊重要性的一年。展望 2021 年，國內經濟運營將逐步恢復常態，但 新冠肺炎疫情和外部環境仍存在諸多不確定性，我國經濟

10、恢復的基礎尚不牢固， 經濟增速可能呈現前高后低態勢。根據 2020 年中央政治局會議和中央經濟工作 會議，2021 年將堅持“穩中求進”的工作總基調，進一步鞏固疫情防控和經濟社 會發展成果，更好地統籌發展和安全。宏觀政策要保持連續性、穩定性和可持續 性，將繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，政策操作上更加精準有效。 財政政策維持寬松， 固定資產投資及基建投資仍有一定回升空間，為城投企業推 進地方政府基礎設施項目建設提供較強的驅動力， 城投企業仍面臨較好的發展環 境。 （二）（二）行業監管與政策行業監管與政策 2020 年以來，基礎設施建設補短板力度持續加大年以來，基礎設施建設補短板力度持續

11、加大，中央政府強化地方政府中央政府強化地方政府 專項債促進投資的作用，專項債促進投資的作用，為此提供了較大的資金支持為此提供了較大的資金支持。 2020 年以來，基礎設施建設補短板力度持續加大，政府采取一系列舉措強 化地方政府專項債促進投資的作用，拉動投資，加快對經濟進行修復。一是地方 政府專項債額度明顯提升。政府工作報告指出，2020 年財政赤字率擬按 3.6%以 上安排，擬安排地方政府專項債 3.75 萬億，較 2019 年新增 1.6 萬億。二是地方 政府專項債額度提前下達，專項債發行節奏明顯加快。 財政部提前下達地方政府 專項債額度，并要求地方政府“早發行、早使用” ，首批地方政府專項

12、債發行時 點較 2019 年明顯提前，前三季度地方政府專項債累計發行 3.37 萬億，占全年發 行目標的 89.60%，同時較上年同期大幅增長，為加大基礎設施建設補短板力度 提供有力支撐。 三是地方政府專項債用作項目資本金的比例可適當提高。 2020 年 各省專項債券資金用于項目資本金的規模占該省份專項債券規模的比例， 在 20% 的基礎上可適當上調，充分發揮專項資金的作用。 此舉有助于保障地方重大項目 資本金來源，緩解城投企業重大基建項目資本金壓力。 聚焦新基建，聚焦新基建，2021 年年新型城鎮化建設、新型城鎮化建設、城市更新改造等為固定資產投資重城市更新改造等為固定資產投資重 點投向點投

13、向， 將將為城投企業為城投企業提供提供一定的項目儲備空間， 有助于一定的項目儲備空間， 有助于鞏固城投企業重要投資鞏固城投企業重要投資 主體的地位并維持主體的地位并維持城投企業的城投企業的較好的經營較好的經營環境。環境。 2020 年 3 月，中共中央政治局常務會議指出要加大公共衛生服務、應急物 資保障領域投入，加快 5G 網絡、數據中心等新型基礎設施建設進度。同時，對 新型城鎮化建設的政策支持力度也進一步加大。2020 年 4 月，發改委明確 2020 年新型城鎮化建設和城鄉融合發展重點任務，包括加快發展重點城市群、推進都 市圈同城化建設、推進以縣為重要載體的新型城鎮化建設、推進大型搬遷安置

14、區 新型城鎮化建設等。2020 年 6 月，發改委印發關于加快開展縣城城鎮化補短 板強弱項工作的通知 ，明確公共資源重點投向縣城（縣政府駐地鎮或街道及 其實際建設連接到的居委會所轄區域）新型城鎮化建設，抓緊補上疫情暴露 出的縣城城鎮化短板弱項， 大力提升縣城公共設施和服務能力等， 同時公布 了 120 個新型城鎮化示范縣，為全國縣城新型城鎮化建設提供模板。2020 年 12 月，中央經濟工作會議指出，2021 年投資端要加大新型基礎設施投資力 度、實施城市更新行動、推動老舊小區改造、建設現代物流體系，要高度重視保 障性租賃住房建設等。 預算法實施條例預算法實施條例正式頒布， 明確加強地方政府債

15、務管理，正式頒布， 明確加強地方政府債務管理， 中央經濟工作會議中央經濟工作會議 再提化解地方政府隱性債務風險再提化解地方政府隱性債務風險。 2020 年8 月， 國務院發布修訂后的 預算法實施條例（以下簡稱 “ 條例 ” ） ， 對預算法進行細化。 條例進一步明確了預算收支范圍，強化了預算公開 要求，完善了轉移支付制度，提出要加強地方政府債務管理、規范財政專戶等。 此外， 條例要求“縣級以上地方政府的派出機關根據本級政府授權進行預算 管理活動，不作為一級預算，其收支納入本級預算” ，以往擁有獨立財權的經濟 技術開發區、 高新技術產業開發區等對園區內財政資源的自主支配權限或將有所 受限。 20

16、20 年 12 月，中央經濟工作會議再度提出要抓實化解地方政府隱性債務風 險工作，處理好恢復經濟和防范風險的關系是 2021 年重要工作之一。 表 1 2020 年以來與城投企業相關的主要政策 發布時間發布時間 相關政策相關政策 主要影響主要影響 2020 年 1 月 國務院常務會議 大力發展先進制造業，出臺信息網絡等新型基礎設施投資支持政 策，推進智能、綠色制造 2020 年 2 月 關于抓好“三農”領域重 點工作確保如期實現全面小 康的意見 加強現代農業基礎設施建設，抓緊啟動和開工一批重大水利工程 和配套設施建設，加快開展南水北調后續工程前期工作，適時推 進工程建設 2020 年 2 月

17、中央全面深化改革委員會第 十二次會議 基礎設施是經濟社會發展的重要支撐，要以整體優化、協同融合 為導向，統籌存量和增量、傳統和新型基礎設施發展，打造集約 高效、經濟適用、職能綠色、安全可靠的現代化基礎設施體系 2020 年 3 月 中共中央政治局常務會議 要加大宏觀政策調節和實施力度，增加地方政府專項債券規模， 加快地方政府專項債發行和使用，加緊做好重點項目的前期準備 和建設工作。加大公共衛生服務，應急物資保障領域投入，加快 5G 網絡、數據中心等新型基礎設施建設進度 2020 年 4 月 2020 年新型城鎮化建設 和城鄉融合發展重點任務 增強中心城市和城市群綜合承載、資源優化配置能力，推進

18、以縣 城為重要載體的新型城鎮化建設，促進大中小城市和小城鎮協調 發展 2020 年 6 月 關于加快開展縣城城鎮化 補短板強弱項工作的通知 （發改規劃2020831 號） 針對縣城城鎮化建設過程中市場不能有效配置資源、需要政府支 持引導的公共領域，提出了 4 大領域 17 項建設任務。公布了 120 個新型城鎮化示范縣 2020 年 8 月 中華人民共和國預算法實 施條例 明確預算收支范圍、強化預算公開要求、完善轉移支付制度、加 強地方政府債務管理、規范財政專戶等；明確要求“縣級以上地 方政府的派出機關根據本級政府授權進行預算管理活動，不作為 一級預算，其收支納入本級預算” 2020 年 12

19、 月 中央經濟工作會議 加大新型基礎設施投資力度，實施城市更新行動，推進城鎮老舊 小區改造，建設現代物流體系，高度重視保障性租賃住房建設等 資料來源：聯合資信整理 二二、城投債市場城投債市場分析分析 （一）債券發行（一）債券發行概況概況 2020 年年以來以來，市場流動性市場流動性整體整體保持充裕保持充裕，城投企業面臨城投企業面臨寬松寬松的融資環境的融資環境， 城投債城投債發行數量及發行數量及發行規模發行規模均均大幅增長大幅增長。 為應對新冠肺炎疫情對經濟形成的沖擊，同時發揮投資逆周期調節的作用， 2020 年我國宏觀信用環境整體較為寬松，城投企業面臨寬松的融資環境。作為 逆周期調節的重要抓手

20、和信用投放的重要載體，城投債發行規模也創下新高。 2020 年 111 月，城投債發行主體 1813 家，較上年同期略有下降；城投債發行 數量達 5342 支， 發行規模達 39714.28 億元，較上年同期分別大幅增長 74.15%和 67.84%。 表 2 2020 年 111 月城投債發行情況 項目項目 發行主體（個）發行主體（個） 發行數量（支）發行數量（支） 發行規模（億元）發行規模（億元） 2019 年 1-11 月 1915 3010 23661.40 2020 年 1-11 月 1813 5242 39714.28 資料來源：Wind，聯合資信整理 城投債城投債發行發行品種以公

21、司債品種以公司債、 短期融資券和中期票據為主短期融資券和中期票據為主， 公司債發行規模大公司債發行規模大 幅提升幅提升，發行規模在各債券品種中位居首位，發行規模在各債券品種中位居首位。 從發行品種來看， 2020 年 111 月，新發行城投債以公司債、短期融資券和 中期票據為主，公司債發行規模和占比進一步擴大?？挂弑尘跋?，市場資金面整 體寬松， 流動性保持充裕； 同時， 受益于注冊制的推行和公司債審核條件的放寬， 公司債發行大幅放量，發行規模較上年同期增長 117.91%，在各債券品種中位居 首位。 圖 4 2020 年 111 月新發行城投債品種分布情況 資料來源：Wind，聯合資信整理 資

22、料來源：Wind，聯合資信整理 城投債發行區域性分化仍較明顯城投債發行區域性分化仍較明顯，江蘇、浙江、山東江蘇、浙江、山東城投債發行規模城投債發行規模仍位居仍位居 全國前全國前 3 位。位。 從發行區域來看，受區域融資環境不同影響，城投債發行區域性分化仍較明 顯。 除吉林和黑龍江外， 其他省市城投債的發行規模較上年均有不同程度的增長。 天津、 云南和青海城投債發行規模較上年同期分別增長 7.38%、 6.78%和 2.08%， 增速均在 10%以下；浙江、山東、廣東、廣西、遼寧、寧夏、西藏的城投債發行 規模較上年同期的增速均超過 100%，其中寧夏、遼寧、西藏 2019 年 1-11 月城 投

23、債發行規模較小，基數低，導致 2020 年 1-11 月城投債發行規模增速較高。從 發行規模增加值來看，江蘇、浙江、山東、四川、廣東城投債發行規模較上年同 期增加值均超過 1000 億元， 其中江蘇省城投債發行規模較上年同期增加 3544.90 億元，浙江省城投債發行規模較上年同期增加 2606.89 億元。從總體發行規模來 看，江蘇、浙江、山東城投債發行規模均超過 3000 億元，位居全國前 3 位，其 中江蘇省城投債發行規模仍遙遙領先。 圖 5 2020 年 111 月新發行城投債區域分布情況 注：2020 年 1-9 月海南和內蒙古城投債發行規模很小，上圖未予以呈現 資料來源：Wind，

24、聯合資信整理 （二二）凈融資情況）凈融資情況 受益于寬松受益于寬松融資環境融資環境， 城投債城投債凈融資規模凈融資規模大幅增長。 但城投債凈融資區域分大幅增長。 但城投債凈融資區域分 化較明顯化較明顯， 內蒙古、 遼寧內蒙古、 遼寧、 黑龍江、 吉林、 云南和海南、 黑龍江、 吉林、 云南和海南等等 6 地城投債凈融資地城投債凈融資為負為負。 疫情防控背景下，城投企業融資環境改善。2020 年 111 月，城投債凈融資 20837.49 億元，較上年同期大幅增長 155.55%。 從區域分布看，絕大部分地區城投債凈融資情況較好，江蘇、浙江和山東凈 融資均超過 2000 億元，穩居前三。此外，四

25、川凈融資規模超 1000 億元。而內蒙 古、遼寧、黑龍江、吉林、云南和海南城投債凈融資規模分別為-104.45 億元、- 69.97 億元、-65.44 億元、-16.17 億元、-10.71 億元和-5.00 億元。其中，內蒙古 城投企業受融資環境影響發行城投債規模很小，但存續城投債陸續到期，導致凈 融資缺口較大。 圖 6 2020 年 111 月主要地區城投債凈融資情況 注：償還規模包括到期償還、提前還款、贖回和回售的情況 數據來源：Wind，聯合資信整理 （三三）發行利率與利差水平）發行利率與利差水平 城投債發行利率整體下行城投債發行利率整體下行， 發行利差整體收窄，發行利差整體收窄，

26、中長期城投債級別利差有所收中長期城投債級別利差有所收 窄。窄。 2020 年初，受新冠肺炎疫情影響，央行實施了寬松的貨幣政策， 債券市場資 金面保持充裕。城投債發行利率整體下行，發行利差整體收窄。發行利差隨主體 信用等級下降而上升，不同信用等級對城投債發行利差影響具有顯著差異，反映 出信用等級對城投債的信用風險具有一定的區分度， 對城投債發行利差具有區分 性，評級結果得到了市場和投資者認可。 短期城投債方面，各級別不同期限短期城投債發行利率均低于 2019 年全年 水平。具體來看，2020 年上半年，各級別城投債發行利率呈下降態勢；三季度以 來，隨著國內疫情得到有效控制，國內經濟復蘇態勢良好，

27、貨幣政策有所調整， 債券市場資金面邊際收緊，各級別短期城投債發行利率有所回升。2020 年 111 月， 各級別短期城投債發行利差較 2019 年全年水平均有所收窄。 具體來看， 2020 年以來，短期城投債發行利差呈持續收窄態勢。 表 3 各級別短期城投債發行利率和發行利差情況 主體主體 級別級別 2019 年年 2020 年年 111 月月 樣本樣本 （個）（個） 發行利率發行利率 發行利差發行利差 樣本樣本 （個）（個） 發行利率發行利率 發行利差發行利差 區間區間 （%） 均值均值 （%） 均值均值 （BP） 級差級差 （BP） 區間區間 （%） 均值均值 （%） 均值均值 （BP）

28、級差級差 （BP） AAA 319 2.104.80 3.14 68.85 - 420 1.205.60 2.54 52.66 - AA+ 390 2.857.30 4.04 152.22 83.37 658 1.707.50 3.55 144.48 91.82 AA 214 3.307.90 4.78 224.93 72.71 346 2.137.00 4.15 209.34 64.86 注：級差為本信用級別的利差均值減去比該信用級別高 1 個子級的利差均值 數據來源：Wind，聯合資信整理 圖 7 短期城投債發行利率（單位：%） 圖 8 短期城投債發行利差（單位：BP） 數據來源：Wind

29、，聯合資信整理 中長期城投債方面， 從發行利率來看，2020 年 111 月，各級別中長期城投 債發行利率較 2019 年全年均有所下降。 具體來看， 上半年發行利率呈下降態勢， 三季度發行利率有所提升。2020 年 111 月，中長期城投債發行利差較 2019 年 全年水平均有所收窄。具體來看，各級別短期城投債發行利差呈下降趨勢，AA- 中長期城投債發行利差持續收窄， AA、 AA+及 AAA 中長期城投債發行利差有所 波動。 表 4 各級別中長期期城投債發行利率和發行利差情況 主體主體 級別級別 2019 年年 2020 年年 111 月月 樣本樣本 （個）（個） 發行利率發行利率 發行利

30、差發行利差 樣本樣本 （個）（個） 發行利率發行利率 發行利差發行利差 區間區間 （%） 均值均值 （%） 均值均值 （BP） 級差級差 （BP） 區間區間 （%） 均值均值 （%） 均值均值 （BP） 級差級差 （BP） AAA 431 3.387.50 4.41 143.53 - 581 2.287.50 3.83 124.86 - AA+ 1021 3.558.00 5.29 231.77 88.24 1419 2.808.00 4.60 200.10 75.24 AA 1273 3.938.50 6.56 356.58 124.81 1692 3.008.50 5.76 314.25

31、114.15 AA- 46 5.808.50 7.59 442.47 85.89 32 4.358.00 6.31 357.35 43.10 數據來源：Wind，聯合資信整理 圖 9 中長期期城投債發行利率（單位：%） 圖 10 中長期城投債發行利差（單位：BP） 數據來源：Wind，聯合資信整理 從不同期限城投債的發行利差來看，3 年期及 5 年期城投債信用等級與發行 利差呈負向關系，即城投債信用等級越高，發行利差越低。同等級別城投債發行 利差與債券期限無明顯相關性。 圖 11 3 年及 5 年期城投債發行利差（單位：BP） 數據來源：Wind，聯合資信整理 從不同品種城投債發行利差來看，公

32、司債、中期票據及企業債的信用等級與 發行利差也呈負向關系。2020 年以來，AA 城投債中公司債發行利差高于企業債 和中期票據，AA+城投債中中期票據發行利差較低，AAA 城投債中公司債與中 期票據發行利差相差不多，企業債發行利差較低。 圖 12 主要品種城投債發行利差（單位：BP） 數據來源：Wind，聯合資信整理 （四）（四）發債城投企業信用發債城投企業信用級別分布及調整級別分布及調整 發債發債城投企業主體信用級別仍以城投企業主體信用級別仍以 AA 和和 AA+為主，為主，AA+城投企業發行債券城投企業發行債券 規模最大規模最大。 2020 年 111 月共發行城投債 5242 支，涉及發

33、行主體 1813 家，主體信用 級別以 AA（占 54.27%）和 AA+（占 29.56%）為主；從發行規模來看，AAA、 AA+和 AA 城投企業發行城投債規模占比分別為 28.06%、38.56%和 31.62%。 圖 13 2020 年 111 月各級別城投企業債券發行情況 資料來源：Wind，聯合資信整理 城投企業城投企業主體主體信用級別調整以調高為主，信用級別調整以調高為主，17 家城投企業因短期償債壓力上家城投企業因短期償債壓力上 升、出現欠息、發生代償風險、所屬區域財力下滑等原因被下調主體信用級別或升、出現欠息、發生代償風險、所屬區域財力下滑等原因被下調主體信用級別或 下調展望

34、。下調展望。 2020 年以來，城投企業主體信用級別調整以調高為主，上調率為 4.36%。其 中，主體信用級別上調 116 家，信用級別上調至 AAA、AA+及 AA 的主體分別 占 28.45%、62.93%和 9.48%，相關主體主要分布于江蘇省、浙江省、安徽省、河 南省、四川省等地。 圖 14 2020 年以來主體級別調高城投企業區域分布情況（單位：家） 數據來源：Wind，聯合資信整理 主體信用級別下調 8 家，展望由穩定調整至負面 9 家，下調率為 0.64%。信 用水平下降原因包括短期償債壓力上升、出現欠息、發生代償風險、所屬區域財 力下滑等。 表 5 2020 年以來城投企業信用

35、級別及展望下調情況 企業名稱企業名稱 調整前級別調整前級別/展望展望 調整后級別調整后級別/展望展望 主體信用級別下調主體信用級別下調 吉林省交通投資集團有限公司 AA-（列入觀察名 單） A+/負面 巴彥淖爾市河套水務集團有限公司 AA/穩定 AA-/穩定 北票市建設投資有限公司 A/穩定 A-/穩定 金昌市建設投資開發（集團）有限責任公司 AA-/負面 A+/穩定 青海省投資集團有限公司 BBB/負面 C/穩定 四川金財金鑫投資有限公司 AA-/負面 A+/穩定 文山城市建設投資（集團）有限公司 AA/穩定 AA-/穩定 貴州水城經濟開發區高科開發投資有限公司 AA/穩定 AA-/穩定 展

36、望下調展望下調 韓城市城市投資（集團）有限公司 AA/穩定 AA/負面 呼和浩特春華水務開發集團有限責任公司 AA/穩定 AA/負面 湖南昭山經濟建設投資有限公司 AA/穩定 AA/負面 平涼文化旅游產業投資集團有限責任公司 AA-/穩定 AA-/負面 青海省國有資產投資管理有限公司 AA+/穩定 AA+/負面 天長市城市建設投資有限公司 AA/穩定 AA/負面 宿遷市湖濱新城投資開發有限公司 AA/穩定 AA/負面 遵義市播州區城市建設投資經營（集團）有限公司 AA/穩定 AA/負面 云南省康旅控股集團有限公司 AAA/穩定 AAA/負面 資料來源：Wind，聯合資信整理 三三、行業行業信用

37、狀況分析信用狀況分析 （一）盈利能力（一）盈利能力 發債城投企業收入和利潤總額持續增長，發債城投企業收入和利潤總額持續增長，依賴地方政府給予各項補助實現依賴地方政府給予各項補助實現 盈利，盈利，盈利能力仍較弱。盈利能力仍較弱。 根據聯合資信統計的城投企業樣本， 20172019 年， 發債城投企業營業收入 和利潤總額均逐年增長，年均復合增長率分別為 14.50%和 6.97%。 “其他收益+ 營業外收入”逐年增長，年均復合增長 9.65%，對利潤總額的貢獻度由 2017 年 的 53.82%上升至 2019 年的 56.59%，保持在較高水平，鑒于“其他收益+營業外 收入”主要為來自政府的各項

38、補助，地方政府對城投企業的支持力度仍較大，城 投企業主要依賴政府補助實現盈利。從盈利能力指標來看， 20172019 年，發債 城投企業營業利潤率和凈資產收益率逐年下降，且均處于較低水平，發債城投企 業盈利能力仍屬較弱。未來隨著城投企業市場化轉型的逐步推進，行業盈利能力 有望逐漸得到改善。2020 年上半年，發債城投企業實現營業收入為 2019 年全年 的 42.97%， 利潤總額為 2019 年全年的 25.39%，“其他收益+營業外收入” 為 2019 年全年的 38.24%， “其他收益+營業外收入”占利潤總額的比例為 85.19%。 圖 15 發債城投企業收入增長及盈利情況（單位：億元

39、、%） 資料來源：Wind，聯合資信整理 （二）（二）現金流情況現金流情況 20172019 年，年，發債發債城投企業城投企業經營活動及投資活動現金流持續凈流出經營活動及投資活動現金流持續凈流出。得。得 益于融資環境的改善，益于融資環境的改善，2020 年年上半年，城投企業籌資活動現金流凈流入規模較上半年，城投企業籌資活動現金流凈流入規模較 上年同期明顯擴大， 預計全年籌資活動現金凈流入規模將大幅增長， 為城投企業上年同期明顯擴大， 預計全年籌資活動現金凈流入規模將大幅增長， 為城投企業 后續項目投入及到期債務償還提供一定支撐后續項目投入及到期債務償還提供一定支撐。 20172019 年，發債

40、城投企業購買商品接受勞務支付的現金分別為 6.75 萬 億、7.48 萬億和 8.13 萬億，逐年增長，基礎設施建設等投資規模逐年擴大。同 期，發債城投企業經營活動及投資活動現金流持續凈流出， 且籌資活動前現金凈 流出規模逐年擴大，一方面說明積極財政政策下基建投資有所回暖，另一方面說 明發債城投企業融資需求仍較大。行業監管政策和融資環境變化的影響下，發債 城投企業籌資活動現金流量凈額大幅波動。2020 年以來，市場流動性整體保持 充裕，城投企業加快融資節奏，籌資活動現金流量凈額較上年同期大幅增長 96.15%。20172019 年，發債城投企業現金收入比分別為 97.94%、99.19%和 9

41、8.56%，收入實現質量較穩定。 圖 16 發債城投企業現金流變動情況（單位：億元） 資料來源：Wind，聯合資信整理 （三）（三）債務負擔及債務負擔及償債能力償債能力 1債務負擔債務負擔 發債城投企業發債城投企業債務規模持續增長，債務規模持續增長，2020 年年以來以來凈融資規模擴大凈融資規模擴大，帶動，帶動債務債務 期限期限結構結構改善，但同時也改善，但同時也導致導致債務負擔債務負擔加重加重。 隨著存續債務的滾動及新建項目形成債務的不斷新增， 發債城投企業有息債 務規模持續擴大。 20172019 年， 發債城投企業有息債務年均復合增長 13.53%。 截至 2020 年 6 月底，發債城

42、投企業有息債務規模達 38.01 萬億元，較上年底增 長 9.93%。從期限結構來看，20172019 年，短期債務占比持續上升。截至 2019 年底，短期債務 8.78 萬億元，占有息債務的 25.40%；截至 2020 年 6 月底，短期 債務 9.04 萬億元，較上年底增長 2.99%，占有息債務的比例較上年底下降至 23.79%；長期債務 28.97 萬億元，較上年底增長 12.30%，增速明顯高于短期債務 增速。得益于融資環境的改善，發債城投企業債務期限結構有所優化。從融資渠 道來看，截至 2020 年 6 月底，城投企業存續債券余額 82183.33 億元，占有息債 務的比重為 2

43、1.62%，城投企業融資仍以銀行借款為主。從債務負擔來看，2017 2019 年， 發債城投企業資產負債率逐年提高， 全部債務資本化比率波動上升， 長期債務資本化比率波動下降； 截至 2020 年 6 月底， 發債城投企業資產負債率、 全部債務資本化比率和長期債務資本化比率分別為 59.19%、48.76%和 42.04%， 較上年底分別增長 1.37 個百分點、1.91 個百分點和 2.36 個百分點，2020 年上半 年凈融資規模較快增長，發債城投企業債務負擔加重。 圖 17 發債城投企業債務（單位：億元） 圖 18 發債城投企業債務負擔（單位：%） 資料來源：Wind，聯合資信整理 2償

44、債能力償債能力 發債發債城投企業的短期償債能力城投企業的短期償債能力有所有所改善改善，長期償債能力，長期償債能力指標表現較弱指標表現較弱。 短期償債能力方面，20172019 年，發債城投企業貨幣資金/短期債務分別 為 1.39 倍、1.01 倍和 0.84 倍，經營活動現金流入量/短期債務分別為 2.13 倍、 1.88 倍和 1.72 倍，均呈逐年下降趨勢，發債城投企業短期償債壓力逐年增大， 短期償債能力逐年弱化。長期償債能力方面，20172019 年，受債務規模持續擴大 影響，發債城投企業全部債務 EBITDA 分別為19.43 倍、19.71 倍和19.79 倍，逐年 提高，EBITD

45、A對全部債務的覆蓋程度不高，長期償債能力指標表現較弱。 截至2020 年 6 月底，發債城投企業貨幣資金/短期債務為 0.96 倍，隨著凈融 資規模的擴大和長期資金的獲取，發債城投企業貨幣資金規模較上年底增長 17.29%，增速高于短期債務增速，帶動短期償債能力提升。但城投企業市場化轉 型過程較為漫長， 短期內，發債城投企業盈利能力及經營性現金流狀況難有明顯 改善，而有息債務規?；驅⒊掷m攀升，長期償債能力指標或維持較弱水平。 圖 19 發債城投企業償債能力變動情況（單位：倍） 資料來源：Wind，聯合資信整理 四、行業信用四、行業信用風險風險展望展望 展望 2021 年，新冠肺炎疫情和外部環境

46、仍存在諸多不確定性，但國內經濟 運行逐步恢復常態是必然趨勢。宏觀政策保持連續性，加之固定資產投資和基建 投資仍有一定回升空間，新型城鎮化建設、城市更新改造等為固定資產投資重點 投向， 將為城投企業提供一定的項目儲備空間， 城投企業重要投資主體的地位將 持續，城投行業仍具備較好的發展環境。2021 年，城投企業經營環境將保持穩 定，聯合資信對城投行業的展望為穩定穩定。但隨著國內經濟逐步恢復常態， 2021 年 貨幣政策或將逐步回歸常態化， 進而引發宏觀信用投放策略及市場資金面的邊際 調整，或將導致城投企業融資環境邊際收緊，再融資難度較 2020 年加大。仍需 關注以下幾個方面問題： 1關注關注

47、2021 年年城投債到期及回售城投債到期及回售兌付壓力兌付壓力 2021 年，年，城投債到期及回售分布不均，城投債到期及回售分布不均，江蘇、浙江江蘇、浙江、天津、重慶、湖南天津、重慶、湖南等地等地 到期及回售規模較大，到期及回售規模較大，且且貴州、遼寧、內蒙古、天津、湖南等地方政府債務負擔貴州、遼寧、內蒙古、天津、湖南等地方政府債務負擔 偏重，區域城投債兌付壓力值得關注。偏重，區域城投債兌付壓力值得關注。 截至 2020 年 11 月 30 日，存續城投債數量 12689 支，余額 98036.58 億元。 從債券品種來看， 存續城投債中公司債和中期票據余額占比較高， 分別為 37.16% 和

48、 24.19%。 圖 20 截至 2020 年 11 月 30 日存續城投債品種分布情況 資料來源：Wind，聯合資信整理 從存續城投債到期規模來看， 未來三年（20212023 年）存續城投債到期規 模分別為 19082.73 億元、14552.84 億元和 19284.95 億元，可能行權回售的城投 債分別為 8191.11 億元、12504.69 億元和 14091.58 億元。假設含回售選擇權的債 券全額回售，則 20212023 年到期及回售城投債規模合計均超過 25000 億元， 城投債償付壓力不減。2021 年城投債到期及回售規模合計 27273.84 億元，償債 壓力明顯大于

49、2020 年。從兌付時間分布來看，2021 年 3 月和 4 月集中償付壓力 較大。 圖 21 未來三年城投債到期及回售分布情況 圖 22 2021 年城投債到期及回售分布情況 注：當年到期債券規模已剔除之前年度全額回售部分 資料來源：Wind，聯合資信整理 從存續城投債債項級別分布來看， 無級別的城投債規模最大，占存續城投債 余額的比例為 40.71%，主要為無債項級別的定向融資工具和私募公司債等；其 次為 AAA 城投債，占比為 26.73%；AA+和 AA 城投債占比分別為 20.03%和 12.48%。從發債主體信用級別來看，AAA、 AA+及 AA 城投企業占比分別為 7.74%、2

50、2.93%和 56.02%，存續主體信用級別以 AA 為主。 圖 23 存續城投債債項級別分布 圖 24 存續城投債相關主體信用級別分布 資料來源：Wind，聯合資信整理 2021 年到期及回售城投債涉及的城投企業中，AAA、 AA+和 AA 主體分別 占 12.87%、35.20%和 48.42%，占比較 2020 年分別下降 14.29 個百分點、下降 2.95 個百分點和提高 14.52 個百分點， 城投企業主體信用級別中樞下移； AAA 、 AA+、 AA 及以下城投企業 2021 年到期及回售債券余額分別占 26.99%、 36.89%、 36.12%，占比較 2020 年分別下降