【研報】石油石化行業2021年度策略：政策與基礎設施推動天然氣產業鏈價值重估-210110（26頁）.pdf

1、1 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 年 度 策 略 年 度 策 略 政策與基礎設施推動，天然氣產業鏈價值重政策與基礎設施推動，天然氣產業鏈價值重 估估 石油石化行業石油石化行業 2021 年度策略年度策略 投資要點：投資要點： 石油石化行業回顧石油石化行業回顧 2020Q3石油石化行業整體減收增利。 42家石化樣本公司前三季度整體營收 同比降低1.57%， 歸屬于上市公司股東的凈利潤同比增長5.01%。 行業總資 產較快增長，負債率則增速放緩，在建工程占總資產比率明顯下滑，擴張 意愿有所下降。行業ROE與ROA逐季顯著提升，煉油以及其他石化板塊增 長表現強勁，其余板塊修復速度較

2、慢。 2021石油石化行業展望石油石化行業展望 當前國際油價上下震蕩的動力主要由對宏觀經濟的預期主導，長期則受到 供給端博弈的影響。中短期隨著進入需求旺季、經濟復蘇預期疊加貨幣寬 松政策、OPEC+維持減產對價格構成支撐；長期看，2021年及往后的需求 增長仍存疑問，疊加拜登重返伊核協議的預期與美油復產，或令供需寬松 化。2021年原油價格或將首先隨著預期改善而上行，之后則隨著OPEC+ 的內部博弈、美油產量、伊核協議進展以及疫苗接種情況等震蕩變化，總 體或處于4060美元/桶的價格中樞。 天然氣方面，在新碳排目標下，隨著天然氣市場化改革與國家管網公司建 設提速，天然氣消費量將迎來加速增長，產

3、業鏈價值將獲重估。上游價格 修復將給天然氣采掘帶來相關機遇；中游天然氣相關儲運基礎設施建設的 加速利好建設、儲運；下游分銷則受益于天然氣覆蓋率與易得性提升。 2020年投資策略年投資策略 政策推動與基礎設施的完善帶來消費量的加速提升，天然氣采、儲、 運、購等各個環節均將迎來機遇； 在上游供給端大部分時間保持寬松，而下游需求得到緩慢修復的情景 下，擁有一體化布局的煉化企業，尤其是以非油產品為主的企業利潤 率將呈現修復向好。 重點關注標的重點關注標的 我們建議重點關注新奧股份（600803.SH）、昆侖能源（0135.HK）、恒 逸石化 （000703.SZ） 、 杰瑞股份 （002353.SZ）

4、 、 中油工程 （600339.SH） 、 中石化冠德（0934.HK）、中國石油股份（0857.HK）。 風險提示風險提示 疫情反復導致下游需求不振的風險；貿易摩擦修復不及預期的風險；國際 原油價格大幅下跌的風險；政策推行進度不及預期的風險；地緣政治影響 業務開展的風險。 2021 年 1 月 10 日 相對市場表現相對市場表現 相關報告相關報告 1、 聚焦景氣賽道，精選優勢成長 2、 告別低垂果實，進軍科技高原 3、 2019 年無錫 A 股上市公司發展報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -20% -3% 14% 31% 2020-012020-052020-092021-01 化工滬深3

5、00 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 年度策略年度策略 正文目錄正文目錄 1 1 20202020 前三季度行業減收增利，估值整體略升前三季度行業減收增利，估值整體略升 . 4 4 1.1 前三季度減收增利，股價表現中等前三季度減收增利，股價表現中等. 4 1.2 石油石化行業市盈率抬升，市凈率仍處于歷史低位石油石化行業市盈率抬升，市凈率仍處于歷史低位 . 5 1.3 原油下跌原油下跌后修復，多產品價格隨油價而動后修復，多產品價格隨油價而動 . 5 1.4 石油石化石油石化 2020 前三季度營收逐步修復，前三季度營收逐步修復，Q3 利潤增幅較大利潤增幅較大 . 6 1.5 石油石化資產負債

6、率增速放緩，擴張意愿下降石油石化資產負債率增速放緩，擴張意愿下降 . 7 2 2 20212021 年度石油石化行業市場展望年度石油石化行業市場展望 . 9 9 2.1 疫情沖擊逐步緩解，供需預疫情沖擊逐步緩解，供需預期壓制價格期壓制價格 . 9 2.2 市場化改革帶來天然氣產業鏈價值再分配市場化改革帶來天然氣產業鏈價值再分配 . 14 2.3 煉化一體化、煉化一體化、PTA、滌綸長絲盈利能力逐步修復、滌綸長絲盈利能力逐步修復 . 18 3 3 20212021 年度投資策略年度投資策略 . 2222 3.1 政策與基礎設施推動，天然氣產業鏈價值重估政策與基礎設施推動，天然氣產業鏈價值重估 .

7、 22 3.2 供給寬松與經濟復蘇，石化下游產業鏈迎機遇供給寬松與經濟復蘇，石化下游產業鏈迎機遇 . 23 4 4 重點關注標的重點關注標的 . 2424 新奧股份（新奧股份（600803.SH） . 24 昆侖能源（昆侖能源（0135.HK） . 24 恒逸石化（恒逸石化（000703.SZ） . 24 杰瑞股份（杰瑞股份（002353.SZ） . 25 中油工程（中油工程（600339.SH） . 25 中石化冠德（中石化冠德（0934.HK） . 25 中國石油（中國石油（0857.HK） . 25 5 5 風險提示風險提示 . 2626 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：2020Q1-3各

8、板塊營收利潤同比增速（各板塊營收利潤同比增速（%） . 4 圖表圖表2：年初至今（截至：年初至今（截至2020年年11月月30日）中信各子行業漲跌幅（日）中信各子行業漲跌幅（%） . 4 圖表圖表3：國際原油價格（美元：國際原油價格（美元/桶）走勢桶）走勢 . 5 圖表圖表4：汽柴油價格（元：汽柴油價格（元/噸）噸） . 5 圖表圖表5：乙烯丙烯價格（元：乙烯丙烯價格（元/噸）噸） . 5 圖表圖表6：PX、PTA價格（元價格（元/噸）噸） . 6 圖表圖表7：碳四、丁酮價格（元：碳四、丁酮價格（元/噸）噸） . 6 圖表圖表8：乙烯石腦油價差（美元：乙烯石腦油價差（美元/噸）噸） . 6 圖

9、表圖表9：滌綸長絲價格（元：滌綸長絲價格（元/噸）噸） . 6 圖表圖表10：近年石油石化行業利潤表（百：近年石油石化行業利潤表（百萬元）萬元） . 6 圖表圖表11：近年：近年Q3單季度石油石化行業利潤表（百萬元）單季度石油石化行業利潤表（百萬元） . 7 圖表圖表12：近年石油石化行業資產負債率情況：近年石油石化行業資產負債率情況 . 8 圖表圖表13：近年石油石化行業負債來源情況：近年石油石化行業負債來源情況 . 8 圖表圖表14：石化行業單季度：石化行業單季度ROA和和ROE情況（情況（%）. 8 圖表圖表15：細分板塊單：細分板塊單季度季度ROE情況（情況（%） . 8 圖表圖表18

10、：全球：全球GDP增長情況及預測（增長情況及預測（%） . 10 圖表圖表19：原油需求增長與增速（百萬桶：原油需求增長與增速（百萬桶/日，日，%）. 10 圖表圖表16：美國原油產量（千桶：美國原油產量（千桶/日）日） .11 圖表圖表17：美國油井、氣井、混合井數（口）：美國油井、氣井、混合井數（口） .11 圖表圖表20：國際油價（美元：國際油價（美元/桶）與庫存（百萬桶）桶）與庫存（百萬桶） . 13 pOrOpPnQyRpOsNmNnQrMtN6MaObRnPnNtRpOiNoOmNlOrQmO7NpPyRwMtQnOMYqQnN 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 年度策略年度策略

11、圖表圖表21：油價（美元：油價（美元/桶）與供需平衡差（百萬桶）桶）與供需平衡差（百萬桶） . 13 圖表圖表22：一次能源占比展望：一次能源占比展望 . 14 圖表圖表23：天然氣與可再生能源增量巨大：天然氣與可再生能源增量巨大 . 14 圖表圖表24：全球天然氣價格（美元：全球天然氣價格（美元/百萬英熱）處于歷史底部百萬英熱）處于歷史底部 . 14 圖表圖表25：天然氣價值鏈：天然氣價值鏈 . 15 圖表圖表 2626：20192019 年年 3 3 月后各省基準門站價（元月后各省基準門站價（元/ /立方米）立方米） . 15 圖表圖表27：LNG進口平均單價（美元進口平均單價（美元/噸）

12、噸） . 16 圖表圖表28：產、進、消及對外依存度（億方、：產、進、消及對外依存度（億方、%）. 16 圖表圖表29：2014年年以來天然氣重要政策文件以來天然氣重要政策文件 . 16 圖表圖表30：石油石化行業部分產品開工率情況（：石油石化行業部分產品開工率情況（%） . 19 圖表圖表31：成品油最高零售價：成品油最高零售價-原油價差（元原油價差（元/噸）噸）. 19 圖表圖表32：成品油市場價：成品油市場價-原油價差（元原油價差（元/噸）噸） . 19 圖表圖表33：國內成品油出口維持增長（萬噸，：國內成品油出口維持增長（萬噸，%）. 20 圖表圖表34：新加坡裂解：新加坡裂解價差（美

13、元價差（美元/桶）桶） . 20 圖表圖表35：汽油國內、出口以及海外價格（美元：汽油國內、出口以及海外價格（美元/桶）桶） . 20 圖表圖表36：柴油國內、出口以及海外價格（美元：柴油國內、出口以及海外價格（美元/桶）桶） . 20 圖表圖表37：近年滌綸長絲：近年滌綸長絲-原料價差走勢（元原料價差走勢（元/噸）噸）. 21 圖表圖表38：紡服零售及出口累計同比數據（：紡服零售及出口累計同比數據（%） . 22 圖表圖表39：滌綸長絲產能及：滌綸長絲產能及增速（萬噸，增速（萬噸，%） . 22 圖表圖表40：關注標的參數一覽：關注標的參數一覽 . 26 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 年

14、度策略年度策略 1 2020 前三前三季度行業季度行業減收增利減收增利，估值整體略升，估值整體略升 1.1 前三季度前三季度減收增利減收增利，股價表現中等，股價表現中等 以中信石油石化行業（不包括中國石油、中國石化且排除指數調整）的 42 家上 市公司為樣本，其 2020 前三季度整體營收同比降低 1.57%，在中信 30 個子行業中 排名第 20 位；前三季度石化行業歸屬于上市公司股東的凈利潤同比上升 5.01%，排 名第 10 位。 圖表圖表1：2020Q1-3各板塊營收利潤同比增速各板塊營收利潤同比增速（%） 來源：Wind，國聯證券研究所 以我們統計的 42 家石油石化公司為樣本，截至

15、 2020 年 11 月 30 日，其指數上 漲 22.94%，漲幅位列 30 個子行業中第 14 位，相對全部 A 股上漲 3.04%，股價表 現中等。 圖表圖表2：年初至今（截至：年初至今（截至2020年年11月月30日）中信各日）中信各子行業子行業漲跌幅漲跌幅（%） 來源：Wind，國聯證券研究所 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 年度策略年度策略 1.2 石油石油石化石化行業行業市盈率市盈率抬升抬升，市凈率，市凈率仍處于歷史仍處于歷史低位低位 以 2020 年 11 月 30 日收盤價計算， 統計的 42 家石油石化公司整體 （剔除負值） 的平均市盈率（整體法）為 21.17X，同比有

16、所抬升，相對全部 A 股市盈率 18.76X， 溢價 12.85%，處于近年偏低位置。42 家石油石化公司整體 PB 為 2.35X，相對全部 A 股市凈率 1.91X，溢價 23.04%，處于歷史偏低位置。 1.3 原油下跌后修復，多產品價格隨油價而動原油下跌后修復，多產品價格隨油價而動 截至 2020 年 11 月 30 日，WTI 原油期貨結算價位 45.34 美元/桶，經歷了全球 公共衛生事件的沖擊后，原油以及主要下游石化產品價格急劇下跌后呈現修復走勢， 但仍處于近年來的較低價格水平。 圖表圖表3：國際原油價格（美元：國際原油價格（美元/桶）走勢桶）走勢 來源：Wind，國聯證券研究所

17、 圖表圖表4：汽柴油價格（元：汽柴油價格（元/噸）噸） 圖表圖表5：乙烯丙烯價格（元：乙烯丙烯價格（元/噸）噸） 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 201320142015201620172018201920202021 布倫特原油 WTI原油 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 年度策略年度策略 圖表圖表6：PX、PTA價格（元價格（元/噸）噸） 圖表圖表7：碳四、丁酮價格（元：碳四、丁酮價格（元/噸）噸） 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表8：乙烯石腦油價差（美元：

18、乙烯石腦油價差（美元/噸）噸） 圖表圖表9：滌綸長絲價：滌綸長絲價格格（元（元/噸）噸） 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 1.4 石油石化石油石化 2020 前三季度營收逐步修復，前三季度營收逐步修復，Q3 利潤增幅較大利潤增幅較大 2020 前三季度， 我們統計的 42 家石油石化行業公司共實現營收 5878.90 億元， 較去年同比下降 1.57%；營業成本 4965.34 億元，同比下降 4.92%；石化板塊歸屬 上市公司股東的凈利潤 275.13 億元，同比增長 5.01%。 圖表圖表10：近年近年石油石化行業利潤表石油石化行業利潤表（百萬元）（百萬元）

19、 2016 Q1-Q3 2017 Q1-Q3 2018 Q1-Q3 2019 Q1-Q3 2020 Q1-Q3 營業收入營業收入 269,916 406,992 529,257 597,285 587,890 營業成本營業成本 237,975 356,874 462,952 522,218 496,534 營業稅金及附加 11,359 13,037 12,704 13,616 15,134 銷售費用 2,890 2,999 4,315 5,751 6,669 管理費用 12,243 14,145 14,427 13,096 13,457 財務費用 5,078 5,911 5,616 7,217

20、 13,392 資產減值損失 8,433 550 825 -680 -2,140 投資凈收益 933 2,053 3,263 4,300 4,333 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 年度策略年度策略 營業利潤營業利潤 -6,953 16,407 31,130 34,560 40,648 利潤總額利潤總額 -4,357 16,913 31,477 34,722 40,975 所得稅 3,136 4,360 7,053 7,594 8,684 凈利潤凈利潤 -7,493 12,553 24,424 27,129 32,291 歸屬母公司股東的凈利潤 -7,220 12,231 23,282 26

21、,200 27,513 來源：Wind，國聯證券研究所 單看 2020 年 Q3，石化板塊實現營收 2071.53 億元，同比減少 1.72%，實現歸 屬于上市公司股東的凈利潤 132.55 億元，同比大幅增長 20.05%，這可歸因于三季 度生產成本的下降原油價格較去年同期低位運行，下游石化產品成本降低。 圖表圖表11：近年近年Q3單季度單季度石油石化行業利潤表石油石化行業利潤表（百萬元）（百萬元） 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3 2020Q3 營業收入營業收入 97,839 151,500 200,114 210,776 207,153 營業成本營業成本 88,62

22、6 132,353 175,304 182,299 169,831 營業稅金及附加 3,414 4,822 4,222 5,036 6,284 銷售費用 1,000 1,060 1,705 2,088 2,524 管理費用 4,254 5,308 4,429 4,726 4,655 財務費用 1,765 2,325 1,586 2,621 5,156 資產減值損失 473 113 378 -85 23 投資凈收益 578 671 1,414 1,692 2,071 營業利潤營業利潤 -1,036 6,529 12,332 14,459 19,022 利潤總額利潤總額 -308 6,607 12

23、,379 14,525 19,149 所得稅 953 1,601 2,586 3,037 3,850 凈利潤凈利潤 -1,261 5,006 9,794 11,488 15,298 歸屬母公司股東的凈利潤 -1,246 4,830 9,222 11,041 13,255 來源：Wind，國聯證券研究所 1.5 石油石化資產負債率增速放緩，擴張意愿下降石油石化資產負債率增速放緩，擴張意愿下降 以我們統計的 42 家石油石化上市公司計， 截至 2020 年 9 月 30 日， 行業總資產 為 11935.55 億元， 同比增長 16.32%； 負債總額為 7734.65 億元， 同比增長 18.9

24、9%； 行業資產負債率為 64.80%，同比提升 1.46 個百分點，環比下降 0.54 個百分點，近 期資產負債率較 Q2 的歷史高點有所回落。在建工程占總資產比率同比大幅下滑 6.65%，從去年的高位恢復至歷史中樞附近，主要是兩家民營大煉化裝置的建成。 截至 2020 年 9 月 30 日，銀行貸款、經營性負債和債券融資負債占比分別為 50.88%、23.86%和 6.38%，受疫情影響前兩項同比變化較大。本季度末銀行貸款負 債較前一季度下降 0.10 個百分點，整體呈升高趨勢；經營性負債占比較上季度末提 高 0.25 個百分點，仍處于歷史偏低的位置；債券融資負債占比整體相對平穩。 8 請

25、務必閱讀報告末頁的重要聲明 年度策略年度策略 以統計的 42 家石油石化上市公司為樣本，2020Q3 的 ROE 為 3.36%，ROA 為 1.07%。 2020Q3 數據的回升延續了 17 年至今的上行走勢， 雖然在 Q1 受到疫情影響 而停滯，但后兩季度數據強勁，ROE 更是創出了歷史新高。從石油石化的五個板塊 來看， 各板塊均受到疫情帶來的沖擊， 但受影響程度與其后的修復各不相同。 2020Q3 除煉油板塊和其他石化板塊增長外，其余板塊 ROE 均同比降低。從環比來看，煉油 板塊、油品銷售及倉儲板塊、石油開采板塊呈環比升高，其余板塊環比下行。上述變 化主要是由于原油價格從 Q1 開始下

26、跌， 同時石化下游以油品為代表的產品需求也快 速下滑，之后隨著疫情得到控制，需求回暖使得下游價格首先修復，原油價格則因為 此前的庫存積累而在 Q2 一度降至負值。 煉油與其他石化板塊的行業利潤在此期間反 而擴大， 而處于上游的石油開采和油田服務板塊則持續受到低油價的壓制， 油品銷售 及倉儲板塊的修復狀態則同時受到庫存減值與業務量增加的影響而處于中間水平。 圖表圖表14：石化：石化行業行業單季度單季度ROA和和ROE情況（情況（%） 圖表圖表15：細分板塊單季度：細分板塊單季度ROE情況（情況（%） 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表12：近年石油石化行業近

27、年石油石化行業資產負債率資產負債率情況情況 圖表圖表13：近年近年石油石化行業石油石化行業負債負債來源情況來源情況 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 資產負債率 0% 20% 40% 60% 80% 銀行負債占比 經營性負債占比 債券融資占比 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 年度策略年度策略 2 2021 年度石油石化行業市場展望年度石油石化行業市場展望 2.1 疫情沖擊逐步緩解，疫情沖擊逐步緩解，供需供需預期壓制價格預期壓制價格 國際油價在經歷了 2018 年末制裁預期落空與經濟放緩的雙重打擊后，于 2019 年上半年獲得

28、了緩慢的復蘇，價格回歸至我們 2019 年度策略中所預測的 65 美元/桶 （WTI 價格） ，隨后又于 4 月末開始震蕩下行，一路跌至 55 美元/桶的煤制油盈虧平 衡點之下， 經歷了沙特油田襲擊的劇烈波動后于 55 美元/桶附近震蕩并再次緩慢修復 至 65 美元/桶，但在新冠疫情的意外沖擊下，油價一度跌至負值，隨后在經歷震蕩后 修復至 48 美元/桶附近。我們系列策略、點評中所述的油價三要素排序再次發生了變 化，當前按重要性排列依次是：1. 全球宏觀經濟因素；2. OPEC+及美油的供應端因 素；3. 地緣政治因素。接下來，我們對上述因素依序剖析。 全球宏觀經濟因素全球宏觀經濟因素 全球經

29、濟增速是原油需求增量的直接相關變量，2020 年全球宏觀經濟因素中影 響最大的莫過于新冠疫情在全球的蔓延。自 2018 年全球經濟“金絲雀”韓國 GDP 創六年新低起， 世界經濟就呈現增速放緩趨勢， 再疊加延續至今的全球多國貿易摩擦、 英國脫歐等不確定性事件，世界經濟本就存在下行預期，2020 年初新冠疫情的發生 則直接將全球 GDP 增速拉入負值區間，由此對原油價格構成了極大沖擊，導致 4 月 美油出現歷史性的負油價。 雖然在負油價之后，油價快速回正，隨著市場對經濟復蘇與刺激政策的樂觀情 緒而呈現修復走勢， 但是新冠疫情在全球不同國家蔓延， 且隨著季節變化和人群行為 而反復，始終是盤懸在需求

30、端的陰影。在夏季結束疫情的期望落空之后，市場對于經 濟的預期再次轉向悲觀，WTI 價格一度下跌至 35 美元/桶，好在 11 月全球疫苗的正 面進展如期而至，原油需求端的樂觀情緒再次抬頭。 除疫情外，對需求端影響最大的因素當屬全球貿易摩擦與政策變化。市場最為 關心的中美貿易摩擦隨著特朗普在總統大選中的失利而出現緩和預期。 雖然從長期趨 勢看， 中美貿易關系中的問題不會因總統換屆而有大的改變， 已經施加的關稅也不會 短期內全部取消， 但拜登有望改變特朗普風格的單邊主義打壓， 從而緩解貿易摩擦對 經濟預期的傷害。此外，中國積極將自身與全球其他經濟體利益綁定，簽署了區域 全面經濟伙伴關系協定(RCE

31、P)，完成了中歐投資協定談判，也將積極考慮加入全 面與進步跨太平洋伙伴關系協定（CPTPP） ，這一系列舉措進一步了提升市場對于未 來經濟的預期，并在后續國際形勢可能的反復與波折中起到穩定器的作用。 此外我們需要注意到，世界正在加速發展可再生能源，我國也提出了“二氧化 碳排放力爭 2030 年前達到峰值，力爭 2060 年前實現碳中和”的目標。由于可再生 能源占比仍然較低， 其增長的速度不能完全滿足全球經濟擴張和人口增長的影響， 因 此，世界仍將持續依賴化石燃料，尤其是未來人口增長的主要區域非洲與南亞， 其可再生能源的發展將滯后于發達國家， 其快速增長的能源需求缺口只能由化石能源 10 請務必

32、閱讀報告末頁的重要聲明 年度策略年度策略 滿足。在新冠疫情之前，原油需求總量一直處于一個穩定而緩慢的提升狀態，同時其 在能源結構中的占比則在緩慢下降，疫情帶來的沖擊對原油的部分需求按下暫停鍵， 令油價超跌，所以在疫情影響逐步修復的過程中，原油總需求將逐步回歸正軌，但是 長期看其消費結構將因這一全球目標而發生改變。 與去年的預測相比，IMF、世界銀行、OECD 以及 OPEC 等全球主要機構均大 幅下調了 2020 年全球 GDP 預測值。IMF 在 10 月發布的世界經濟展望報告認為 2020 年世界經濟將萎縮 4.4%， 而 2021 年有望增長 5.2%； OECD 則在 12 月認為世

33、界經濟將以萎縮 4.2%結束 2020 年，但明年有望實現 4.2%的正增長。但總體而言， 這些預測比上半年疫情加速蔓延時更為樂觀， 6 月時部分預測認為全年將萎縮超 6%。 基于 GDP 與原油需求增量的關聯性，各機構亦下調了全球原油需求增量，目前 最新的權威機構對 2020 年需求增速的預測值均已下調至-900 萬桶/日附近。 12 月份， EIA 短期能源展望將 2020 年全球原油需求增速預期同比上月下調 24 萬桶/日至-885 萬桶/日，將 2021 年全球原油需求增速預期下調 11 萬桶/日至 578 萬桶/日；歐佩克 將 2020 年全球原油需求增速預期下調 2 萬桶/日至-9

34、77 萬桶/日，將 2021 年全球原 油需求增速預期下調 35 萬桶/日至 590 萬桶/日；IEA 分別將 2019、2020 年的原油 需求增長預估下調 5 萬桶/日、17 萬桶/日至-880、570 萬桶/日。 按照 IEA 的預測，影響原油需求增長的主要是中、美、印、歐四大經濟體。2020 年除中國外各經濟體連續四個季度需求的負增長導致全球需求萎縮，而在 2021 年一 季度隨著歐美降幅縮窄以及中國的強勁需求增長， 全球需求有望回正， 并在二季度加 速增長，在隨后的修復階段，需求增量將保持高于往年中樞的狀態。 OPEC+及美油的供應端因素及美油的供應端因素 圖表圖表16：全球：全球G

35、DP增長情況及預測（增長情況及預測（%） 圖表圖表17：原油需求增長：原油需求增長與增速與增速（百萬桶（百萬桶/日日，%） 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：IEA，國聯證券研究所 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 年度策略年度策略 美油中長期維持產量增長的預期在疫情沖擊下發生改變，其產量一度回到了 2018 年初的狀態，目前從最低點修復至 1100 萬桶/日附近，相當于 2018 年年中的 產量水平。我們在去年年度策略中指出其增速因油價下跌而出現疲軟，主要是 2019 年原油價格同比下跌超過 10%后，美企在石油領域的支出顯著降低，債務推動的頁 巖行業增長模式受到越來越多的質疑， 其直

36、接表現就是美國國內的石油鉆機數在不斷 下降，19 年末原油鉆井數比年初下滑了 200 口。隨后，在新冠疫情對原油需求端的 沖擊顯現后， 原本就風雨飄搖的美頁巖行業進一步遭受重創， 期間原油鉆井數比年初 一度下滑超過 500 口，同時包括頁巖革命先驅切薩皮克能源在內的頁巖油企業紛紛 宣布破產。 2019 年時 IHS Markit 即測算，美國將面臨頁巖油產量增速大幅下降的局面 從 2018 年增加近 200 萬桶/日到 2021 年的幾乎零增長， 這一趨勢再疊加當前疫情對 頁巖行業的沖擊以及拜登上臺后可能對北美油氣行業的政策轉變， 頁巖行業在未來數 年或因資本投入嚴重不足而呈現負增長。EIA

37、于 12 月預計 2020 年美國原油產量將 同比減少 91 萬桶/日， 至 1134 萬桶/日， 2021 年美國原油產出將再減少 24 萬桶/日， 至 1110 萬桶/日。 從 OPEC+的角度出發，自疫情以來，其與美油爭奪市場份額的方針延續至今。 此前，沙、俄、美在 3 月份就減產協議未達成一致而導致前兩者大幅增產，引發原油 價格戰。雖然經過特朗普斡旋，OPEC+與美國在 4 月 12 日達成歷史性的減產計劃， 但增產帶來的高漲庫存仍是引發 4 月 20 日負油價的最主要因素，其對美油產量的殺 傷是有目共睹的。 在借疫情之機成功打擊了美國頁巖產業之后， OPEC 與俄羅斯回到了此前擴大份

38、 額與保價的矛盾上， 就增產節奏存在分歧。 疫情導致 2020 年 OPEC 各國其他收入降 低， 公共衛生支出增加， 其財政壓力相比去年進一步增大。 標普預計， 2020 年至 2023 年間，海灣合作委員會（GCC）的中央政府財政赤字累計將達到 4900 億美元左右， 該委員會預計政府債務在 2020 年將飆升 1000 億美元，這一上漲幅度將創下歷史記 圖表圖表18：美國原油產量（千桶：美國原油產量（千桶/日日） 圖表圖表19：美國油井、氣井、混合井數（口）：美國油井、氣井、混合井數（口） 來源：EIA，國聯證券研究所 來源：貝克休斯，國聯證券研究所 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明

39、年度策略年度策略 錄。2020 年，IMF 預計沙特的財政收支平衡油價為 76.10 美元/桶，阿聯酋的財政收 支平衡油價為 69.10 美元/桶，科威特為 61.10 美元/桶，巴林和阿曼則分別為 95.60 美元/桶和 86.80 美元/桶。俄羅斯心理價位則相對較低，加上國內各生產商介意市場 份額被美油侵占而一直存在壓價擴產意愿， 但普京從擴大中東影響力的角度出發仍有 配合沙特等國減產的意愿。 對價格訴求的差異表現在對于未來恢復產量的節奏上意見 相左，沙特在內的幾個國家對 2 月份在本月每日增產 50 萬桶的基礎上進一步增產持 謹慎態度，而俄羅斯則支持進一步增產，最終達成的協議中，俄、哈在

40、 2、3 月份每 月合計增產 7.5 萬桶/日，沙特則自愿在未來兩個月減產 100 萬桶/日，兩者對價與量 的分歧可見一斑。 基于 OPEC+成員國希望油價維持在合理區間既能提高財政收入，又不至于 高到令美頁巖行業死灰復燃，OPEC+仍將繼續維持減產狀態，并跟隨世界經濟復蘇 的程度而謹慎且分階段地恢復部分產能，但在厄瓜多爾退出 OPEC 所折射出的兩難 困局之下， 其各懷心事的成員國們的減產執行率在財政困境持續的過程中仍有待觀察。 地緣政治因素地緣政治因素 2019 年沙特兩處設施遇襲的影響雖然隨著其宣布產能恢復而慢慢淡出人們視野， 但地緣政治的敘事依然沿著我們在去年年度策略中提出的制裁與動亂

41、雙主線而逐步 演變。 一方面，以制裁為主線：受美國制裁影響，伊朗與委內瑞拉原油出口持續處于低 位，2020 年委內瑞拉的石油出口量平均每天減少約 37.6 萬桶，降至 77 年以來的最 低水平，而伊朗出口量則低于 30 萬桶/日。同時，制裁活動出現了升級傾向，雖然沙 特在包括也門、 伊朗事務在內的各領域均暫時做出過讓步， 但隨著美軍無人機空襲刺 殺蘇萊曼尼， 地區局勢再次被點燃， 并引發了后續一系列包括襲擊油輪和石油設施的 報復行動，周邊的也門、敘利亞、利比亞等國也被被裹挾在這場中東地區的地緣博弈 之中。在局勢一步步惡化之際，由于特朗普競選失利而出現轉機，拜登后續可能重返 伊核協議，或為已接近

42、臨界點的地區緊張局勢帶來緩和。目前，伊朗稱在始于 2021 年 3 月 21 日的下一財政年度擴大原油出口，將原油出口量增至約 230 萬桶/天。 另一方面，以動亂為主線：在宏觀經濟原本就在放緩之時，疫情的沖擊進一步拉 低了原油等大宗資源品的價格， 并且由于疫情主要阻斷人們的跨區域交通， 對原油的 負面影響要大于其他大宗品， 中東與南美等產油國經濟雪上加霜。 雖然人們因為防疫 措施而減少了聚集，但經濟狀況的惡化是培育騷亂的溫床，疊加美國、伊朗、俄羅斯 地區博弈的影響，伊拉克等國家的原油產出始終面臨著威脅。 我們認為當前地緣政治因素的影響程度雖然因疫情而暫居后列， 但其引發矛盾的 兩條主線仍在不

43、斷醞釀新的節點無論是伊朗恢復石油出口還是地區博弈失控引 發沖突/動亂，都將對油價形成不容忽視的沖擊，并存在從主導短期波動的事件升級 至主導中長期波動的風險。 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 年度策略年度策略 回顧與展望回顧與展望 前述的油價三要素構成影響當前原油價格的短期、中期、長期波動，疊加在一起 作用于全球市場，其呈現的結果是價格以及全球庫存的變化。2018 年末由于伊朗制 裁預期油價一路上行，在經濟放緩的征兆出現后，疊加落地的制裁措施不及預期，原 油供需平衡差大幅提升，10 月起油價單邊下行。在 OPEC+提升減產率的努力下， OECD 庫存與美國原油庫存自 2019 年 1 月起呈

44、降低趨勢，油價才得以緩慢復蘇，然 而在 5 月宏觀經濟指標惡化以及庫存的再次提升下轉為下行， 并在 2020 年疫情沖擊 下降至負值，后反彈并緩慢修復上行。 當前原油供需平衡差在經歷了前兩季度的大幅提升后在 Q3 已降至負值， 表明供 需關系出現了修復，但疫苗接種慢于預期以及變異病毒令市場對需求始終存在擔憂， 油價在需求預期與供應端預期的作用下震蕩修復。 中短期來看， 隨著進入冬季這一傳統能源需求旺季， 經濟復蘇預期疊加貨幣寬松 政策下的美元貶值、OPEC+對減產的維持，全球原油供需平衡差或持續為負，對價 格構成支撐。 從中長期的視角看，2021 年及往后的需求增長仍存疑問。一方面，當下病毒的

45、 變異以及疫情帶來的行為習慣改變仍無法被量化為對需求的影響， 市場對需求的憂慮 始終是油價上行的天花板；另一方面，拜登重返伊核協議的預期或削弱 OPEC+的減 產努力，損害修復中的脆弱供需關系。 我們認為一方面 45 美元/桶 （WTI 價格）接近目前剩余的美國頁巖油生產商的盈 虧平衡點，另一方面 55 美元/桶附近是煤制油的盈虧平衡點，低于這兩個價格將分別 對頁巖油生產與煤制油產業造成打壓，令供給收縮，反之則存在價格博弈的空間。因 此， 2021 年原油價格或將首先隨著宏觀經濟與供應端預期的改善而經歷階段性上行， 之后則隨著 OPEC+的內部博弈、美油產量、伊核協議進展以及疫苗接種情況等因素

46、 而震蕩變化， 總體或處于 4060 美元/桶的價格中樞， 期間地緣政治與貿易摩擦引發 劇烈波動的風險不容忽視。 圖表圖表20：國際油價（美元：國際油價（美元/桶）與庫存（百萬桶）桶）與庫存（百萬桶） 圖表圖表21：油價（美元：油價（美元/桶）與供需平衡差（百萬桶）桶）與供需平衡差（百萬桶） 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 年度策略年度策略 2.2 市場化改革帶來天然氣產業鏈價值再分配市場化改革帶來天然氣產業鏈價值再分配 全球天然氣價格底部全球天然氣價格底部 天然氣存在于地下巖石儲集層中，主要成分為烷烴，其中絕大多數為甲烷。無

47、色 無味無毒，可作為清潔優質的燃料和化工原料。天然氣燃燒熱值可達 8500 卡每立方 米，其每單位熱值排放污染物明顯低于石油和煤炭，其中二氧化碳排放量是煤炭的 59%，燃料油的 72%。在新的碳排放目標下，天然氣替代煤炭等的潛力十分巨大。 BP 世界能源展望 指出 2035 年前全球天然氣消費需求將以年均 1.6%的速度 增長，至 2035 年，天然氣占一次能源消費比例接近 25%。天然氣將超過煤炭，成為 僅次于石油的第二大一次能源。 并且和石油不同的是， 我國天然氣稅費增值稅經過多 次下調，已降至 10%，其它國家基本上實施類似稅收政策，即鼓勵天然氣抑制煤炭 石油。 圖表圖表24：全球天然氣

48、價格（美元：全球天然氣價格（美元/百萬英熱）處于歷史底部百萬英熱）處于歷史底部 來源：伍德麥肯茲，國聯證券研究所 以美國亨利港價格參考，目前全球天然氣價格處于低位，近年來維持在 3 美元 圖表圖表22：一次能源占比展望：一次能源占比展望 圖表圖表23：天然氣與可再生能源增量巨大：天然氣與可再生能源增量巨大 來源：BP，國聯證券研究所 來源：BP，國聯證券研究所 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 年度策略年度策略 /MMBtu 左右，疫情沖擊下更是一度低至 1.5 美元/MMBtu。預計 2021 年全球天然氣 價格將逐步修復， 但仍保持相對低位： 美國亨利中心價格逐步回升至 34 美元/MM

49、Btu； 遠期伴隨 LNG 新增產能釋放、美國 LNG 出口規模大幅提升和澳大利亞、卡塔爾的 產能擴大，東北亞 LNG 進口均價或仍將逐步回歸至 10 美元/MMBtu，LNG 現貨均價 達到 68 美元/MMBtu。從國際天然氣價格來看，我們認為天然氣價格在經歷了多年 熊市后，共識是當前價格處于底部，一旦出現天然氣牛市，潛在的價格上漲空間以及 價值鏈重估機會是巨大的。 圖表圖表25：天然氣價值鏈：天然氣價值鏈 來源：國聯證券研究所整理繪制 圖表圖表 2626：2 2019019 年年 3 3 月后各省基準門站價（元月后各省基準門站價（元/ /立方米）立方米） 來源： （發改價格規201956

50、2 號文） 關于調整天然氣基準門站價格的通知 ，國聯證券研究所 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 年度策略年度策略 我國天然氣市場化改革提速我國天然氣市場化改革提速 政府價格管制下， 長期以來我國上游企業供氣成本倒掛， 尤其體現在居民門站價 格大幅低于上游企業平均供氣成本。2018 年門站價格雙軌制的取消終于落地，成為 我國天然氣機制市場化的重要一步。 門站價格的整體上調以及輸氣調峰機制的逐步完 善，同時加上氣態天然氣以及 LNG 的進口氣價在近期的下行，給上游企業帶來市場 糾正、盈利修復的機會，讓供氣企業在冬季積極保障供應的同時，不承擔過多虧損。 圖表圖表27：LNG進口進口平平均均單單價