【公司研究】億緯鋰能-在動力儲能領域積蓄新的驅動力未來成長更加清晰-210117（19頁）.pdf

1、敬請閱讀末頁的重要說明 證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告 工業工業 | 新能源新能源 強烈推薦強烈推薦-A（維持維持） 億緯鋰能億緯鋰能 300014.SZ 目標估值：125-135 元 當前股價：92.0 元 2021年年01月月17日日 在動力儲能領域積蓄新的驅動力，未來成長更加清晰在動力儲能領域積蓄新的驅動力，未來成長更加清晰 基礎數據基礎數據 上證綜指 3566 總股本（萬股） 188887 已上市流通股（萬股） 177702 總市值（億元） 1738 流通市值（億元） 1635 每股凈資產（MRQ） 4.4 ROE（TTM） 15.7 資產負債率 53.4% 主要

2、股東 西藏億緯控股有限公 司 主要股東持股比例 32.16% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 36 71 216 相對表現 26 56 185 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、 億緯鋰能（300014）動力與 圓柱電池將站上新高度，公司仍將保 持強成長2020-11-09 2、 億緯鋰能（300014）ETC 需 求下滑影響鋰原業績，動力業務逐步 收獲2020-11-01 3、 億緯鋰能（300014）動力電 池經營持續向好，消費類電池穩健增 長2020-08-30 公司 2021 年經營向好確定性較高，公司在小電池板塊的競爭力與平臺架構基本 成型，有能

3、力保持高質量發展與較快增長。而在針對動力與儲能的大電池領域， 軟包、鐵鋰電池都具備了較強的競爭力且較好的盈利水平，培育中的方形三元電 池也切入華晨寶馬體系。除此之外，我們分析公司的方形電池還有可能在 12/48V 低壓領域形成一個比較大的新業務單元；公司鐵鋰電池在商用車、儲能市場外， 未來也有可能通過創新產品進入國際客戶電動乘用車體系。綜合來看，公司正在 積累新的增長驅動力，未來幾年小電池、大電池有望齊頭并進，維持強烈推薦評 級，基于未來幾年的增長確定性，上調盈利預測并上調目標價至 125-135 元。 2021 年公司有較高的增長確定性。年公司有較高的增長確定性。公司的鋰原電池具有全球領先的

4、競爭力， 小型鋰離子電池通過深度切入全球電動工具市場進而進入國內第一陣營，而 金豆等微型鋰離子在歐洲與中國市場都獲得專利戰勝利，總體看，公司小電 池領域競爭力得到加強，未來有望保持高質量的較快增長；而在 2021 年，因 為圓柱形電池產能翻倍以上增長， 增長會加速。 動力電池方面， 公司持股 51% 的億緯集能主要產品為軟包動力電池，2010 年初產能 3GWh，2021 年初已 達 10GWh；同時，公司持股 30%的 SK 新能源（江蘇）目前具備 10GWh 產 能，并在擴建 17GWh 新產能。億緯集能與 SK 新能源江蘇公司主要客戶為海 外標桿客戶，目前生產供應都很緊張，伴隨產能陸續投

5、放，軟包電池有望實 現大的增長與利潤貢獻。公司鐵鋰電池產能過去一年多實現數倍擴產并達到 10GWh 產能， 伴隨商用車恢復及儲能等市場發展， 鐵鋰業務貢獻也會更突出。 公司在公司在 12/48V 低壓市場、新型鐵鋰領低壓市場、新型鐵鋰領域積累新的增長驅動力。域積累新的增長驅動力。公司方形三元 大電池還在培育和投入期， 經過多年努力在 2020 年初終于切入華晨寶馬電動 車供應體系，2022 年有望開始供貨；同時，公司在方形三元電池領域針對 12/48V 市場的研發定制陸續獲得突破，2020 年底斬獲寶馬集團 48V 項目， 業內反饋，公司與多家國際客戶的 12/48V 低壓項目也有比較好的機會

6、，我們 認為，公司有希望在這個領域開辟出一個比較大的新業務單元。公司的鐵鋰 電池在客車、物流車市場保持了一定的市占率與穩定盈利，未來儲能領域的 貢獻會進一步加大；同時，公司在儲備與投入的圓柱形鐵鋰等創新產品，也 有希望在未來幾年進入國際乘用車市場。大動力板塊是公司過去 6 年投入最 大的方向，目前開始收獲，這也將是公司未來增長的主要驅動力。 新型煙草投資收益有望快速增長。新型煙草投資收益有望快速增長。 思摩爾的大客戶如雷諾煙草、 NJOY 在海外 市占率快速提升，而隨著國內線下渠道建設見效，公司在國內的大客戶也開 始了快速增長。公司目前持股 32.6%，其投資收益增長也將比較可觀。 投資建議。

7、投資建議。公司今年增長確定性高，而隨著動力儲能領域新增長點出現，未 來的增長更清晰，繼續強烈推薦，上調盈利預測并上調目標價至 125-135 元。 風險提示：風險提示：動力電池客戶開拓低于預期，多業務的管理風險，新型煙草政策 擾動。 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入(百萬元) 4351 6412 9063 17008 26146 同比增長 46% 47% 41% 88% 54% 營業利潤(百萬元) 605 1634 1834 4104 6287 同比增長 25% 170% 12% 124% 53% 凈利潤(百萬元)

8、 571 1522 1676 3500 5493 同比增長 41% 167% 10% 109% 57% 每股收益(元) 0.67 1.57 0.89 1.85 2.91 PE 137.9 58.6 103.7 49.7 31.6 PB 22.1 11.8 19.1 14.1 10.4 資料來源：公司數據、招商證券 -50 0 50 100 150 200 250 Jan/20May/20Sep/20Dec/20 (%)億緯鋰能滬深300 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 2 正文目錄 1、小電池平臺化發展，進入高質量、超預期成長階段 . 4 1.1 鋰原業務將在物聯網大發展下

9、上大臺階 . 4 1.2 圓柱電池牢牢抓住工業消費類市場 . 4 1.3 微型電池將走向更高的長期高度 . 6 2、動力儲能業務將進入爆發期 . 7 2.1 方形三元開辟微/輕混電池市場 . 9 2.2 動力軟包即將大規模放量 . 12 2.3 鐵鋰大擴產，將持續開拓新客戶和新應用領域 . 14 3、新型煙草投資收益貢獻有望繼續增長 . 16 4、盈利預測 . 17 相關報告 . 17 風險提示 . 18 圖表目錄 圖 1：鋰原電池業務發展情況 . 4 圖 2：全球鋰電池應用領域分布情況（億顆） . 5 圖 3：全球鋰電池電動工具裝機份額情況 . 5 圖 4：工業消費類電池營收情況 . 6 圖

10、 5：Varta 盈利能力情況. 6 圖 6：2020 年 8 月 Varta 和三星就電池專利達成和解. 6 圖 7：2020 年 8 月 Varta 在美國撤訴 . 6 圖 8：2020 年 12 月 4 日國家專利局宣布 Varta 一篇紐扣電池專利權無效 . 7 圖 9：2021 年 1 月 5 日國家專利局宣布 Varta 一篇紐扣電池專利權無效 . 7 圖 10：全球鋰離子電池需求情況 . 7 圖 11：公司固定資產和在建工程變化情況 . 8 圖 12：動力電池產能情況（GWh） . 8 圖 13：億緯獲得寶馬 48V 電池公告 . 9 圖 14：億緯獲得華晨寶馬動力電池公告 .

11、9 圖 15：12V 和 48V 電池 . 11 圖 16：A123 搭載鐵鋰電池的 12V 系統 . 11 pOrPrOrMnNtOpRyRtOoPrR9P8Q6MmOoOtRoPiNnNrQfQqRxO7NrRwPMYnOoMNZtQxP 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 3 圖 17：48V 系統油耗測試結果 . 11 圖 18：48V 系統成本拆分 . 12 圖 19：全球戴姆勒、現代起亞電動車銷量情況（輛） . 13 圖 20：歐洲戴姆勒、現代起亞電動車銷量情況（輛） . 13 圖 21：2020 年億緯軟包裝機量情況（不含海外） （GWh） . 13 圖 22：電

12、化學儲能結構 . 15 圖 23：單季度業績拆分（百萬元） . 16 圖 24：億緯鋰能歷史 PE Band . 19 圖 25：億緯鋰能歷史 PB Band . 19 表 1：圓柱電池產能 . 5 表 2：TTI 營收情況 . 5 表 3：全球鋰電池電動工具供應商與客戶關系 . 5 表 4：公司產能分布 . 8 表 5：中國動力電池裝機量情況 . 9 表 6：各類混動技術路線的比較 . 10 表 7：歐洲 48V 混動系統市場規模 . 12 表 8：億緯在小鵬裝機量情況 . 13 表 9：億緯集能財務情況 . 13 表 10：億緯動力業績情況 . 14 表 11：中國磷酸鐵鋰裝機量情況 .

13、14 表 12：沃太能源電池產品情況 . 15 表 13：2025 年當年儲能市場空間估算（儲能系統按 1.4 元/wh 測算） . 15 表 14：儲能成本占比 . 15 表 15：單季度業績拆分 . 16 表 16：盈利預測 . 17 附：財務預測表 . 20 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 4 1、小電池平臺化發展，進入高質量、超預期成長階段 1.1 鋰原業務將在物聯網大發展下上大臺階 公司鋰原電池具有領先的競爭力公司鋰原電池具有領先的競爭力。公司鋰原過去 10 年毛利率都在 33%以上，近年已達 到 40%，2019 年毛利率提升 4.2 個 ppt 達到 44%，

14、公司有一定的定價權，其中 1）鋰）鋰 亞電池亞電池出貨量規模超過法國 SAFT，規模已經全球第一。2）鋰錳電池：）鋰錳電池：規模國內第一， 但在全球占有率不高，公司計劃投資近 5 億元建設的湖北新產能預計 2019 年下半年逐 步達產。3）SPC 電池性能介于鋰原與鋰離子之間，公司規模居前，綜合優勢也領先。 鋰原業務將保持優異的發展。鋰原業務將保持優異的發展。在萬物互聯的大趨勢下，各類物聯網應用中電源需求將隨 之井噴，除了 2019 年的 ETC 以外，包括智能電表、智能交通等需求形勢中期向好， 同時，其他物聯網的零碎市場也在逐步出現，如家庭智能監控、煙霧報警、車輛維修報 警等量大且比較容易標

15、準化的市場。而長期看，鋰原電池、小型鋰離子電池將是主要電 源供應方式。 圖圖 1：鋰原電池業務發展情況：鋰原電池業務發展情況 資料來源：公司公告，招商證券 1.2 圓柱電池牢牢抓住工業消費類市場 圓柱圓柱電池供不應求電池供不應求。從 2020 年 Q2 開始，公司圓柱電池業務下游受益電動工具、電動 兩輪車等市場景氣度高，公司圓柱三元電池供不應求，保持滿產，同時隨著稼動率和良 率的提升，盈利能力繼續提升，估算凈利率超過 10%。 產能大幅擴張。產能大幅擴張。目前公司三元圓柱電池產能約 3 億顆，為了應對下游供不應求，公司繼 續擴張產能，預計 2021 年可交貨產能較今年增加 1 倍，出貨規模有望

16、大幅增長。 圓柱電池進入高質量、超預期發展階段。圓柱電池進入高質量、超預期發展階段。公司 2017 年將圓柱三元電池切換至電動工具 市場，目前已經站穩腳跟，并且沖擊海外 LGC、三星 SDI 的市場份額。據村田預計， 2020 年全球電動工具市場鋰電池需求約 24 億顆， 2025 年約 44 億顆， 行業保持穩健增 長，不過隨著國產替代進程開啟，中國企業將加速滲透與發展。 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 5 表表 1：圓柱電池產能：圓柱電池產能 億顆億顆 廣東惠州廣東惠州 湖北荊門湖北荊門 合計合計 備注備注 三元圓柱 0.9 2.1 3.0 惠州 2 條線，荊 門 4

17、條線 擴產規劃 3.0 1.3 4.3 惠州投資15億， 荊門投資 4.7 億 合計 3.9 3.4 7.3 資料來源：公司公告，招商證券 表表 2：TTI 營收情況營收情況 億元億元 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 上半年上半年 營業收入 327.15 380.18 396.21 481.88 534.85 297.74 YoY（%） 12.5 16.2 4.2 21.6 11.0 16.2 其中：電動工具 257.93 310.12 335.71 412.44 473.79 265.31 YoY（%） 18.6 20.2 8.

18、2 22.9 14.9 16.2 資料來源：公司公告，招商證券 圖圖 2：全球鋰電池應用：全球鋰電池應用領域分布情況（億領域分布情況（億顆）顆） 圖圖 3：全球鋰電全球鋰電池池電動工具裝機份額電動工具裝機份額情況情況 資料來源：村田公告，招商證券 資料來源：真鋰研究，招商證券 表表 3：全球鋰電池電動工具供應商與客戶關系：全球鋰電池電動工具供應商與客戶關系 鋰電池電動工具供應商鋰電池電動工具供應商 已配套的已配套的國際電動工具知名企業國際電動工具知名企業 已配套的已配套的中國電動工具知名企業中國電動工具知名企業 SDI TTI、百得、博世、牧田、Hitachi、Hilti 寶時得、泉峰 Mur

19、ata TTI、Mikita、Hilti 松下 Mikita、Hilti 海四達 TTI 寶時得、泉峰、東成、科沃斯、美的、小米 億緯鋰能 TTI、麥太保、伊萊克斯 東成、科創、格力博 澳洋順昌（天鵬電源） TTI、百得、博世、牧田、麥太保、伊萊 克斯 大藝、東成、泉峰、格力博、寶時得、科沃斯、 萊克電器、大疆 時代萬恒（九夷鋰能） 百得、BMZ 新科 資料來源：真鋰研究，招商證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 6 1.3 微型電池將走向更高的長期高度 億緯鋰能“金豆”電池迎來收獲。億緯鋰能“金豆”電池迎來收獲。2019 年底公司已經開始啟動“金豆”電池產業化， 并切入海

20、外主流 TWS 耳機品牌供應鏈，不過在后續發展中和海外巨頭在專利方面產生 沖突。2020 年 12 月和 2021 年 1 月國家專利局宣布 Varta 的 2 項國內紐扣電池專利無 效，并且國際認定也在推進中，公司專利問題正在解決。 平臺化將支撐對各種下游的快速定制和響應。平臺化將支撐對各種下游的快速定制和響應。 公司形成了電化學材料、 技術與工藝體系 積累，這個體系支撐公司針對各種下游需求快速定制和響應，TWS 是公司微型電池在 可穿戴領域的一個成功應用，未來有望在新的豐富多彩的應用中獲得更多的應用。 此外，公司其他小型消費類電池業務在電子煙、可穿戴設備領域已經迅速卡位，并持續 拓展新的應

21、用市場與標桿客戶。 圖圖 4：工業消費類電池營收情況：工業消費類電池營收情況 圖圖 5：Varta 盈利能力情況盈利能力情況 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 圖圖 6：2020 年年 8 月月 Varta 和三星就電池專利達成和解和三星就電池專利達成和解 圖 圖 7：2020 年年 8 月月 Varta 在美國撤訴在美國撤訴 資料來源：財聯社，招商證券 資料來源：公司信息，招商證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 7 圖圖 8：2020 年年 12 月月 4 日國家專利局宣布日國家專利局宣布 Varta 一篇紐一篇紐 扣電池專利權無效扣電池專利權

22、無效 圖 圖 9：2021 年年 1 月月 5 日國家專利局宣布日國家專利局宣布 Varta 一篇紐扣一篇紐扣 電池專利權無效電池專利權無效 資料來源：國家專利局，招商證券 資料來源：國家專利局，招商證券 圖圖 10：全球鋰離子電池需求情況：全球鋰離子電池需求情況 資料來源：公司數據，招商證券 2、動力儲能業務將進入爆發期 動力電池是公司過去動力電池是公司過去 5-6 年在戰略投入的方向年在戰略投入的方向。 2010-2015 年公司在消費類鋰電池投入 較多，固定資產規模爬升至 3-4 億元，體量并不大。2016 年以后，公司連續的大規模 投入動力電池，固定資產迅速擴張，2020 年前三季度約

23、 55.2 億元，同時在建工程也達 到了 18.9 億元。 2021 年將是年將是動力儲能業務開始收獲之年。動力儲能業務開始收獲之年。公司鐵鋰電池已經具備競爭力，并且隨著一 些重要客戶的開拓和儲能等新的應用領域興起，正在大幅擴張新產能。軟包三元電池在 2020 年已經實現規?；鲐?，2021 年產能達到 10GWh，同時參股的 SKI 江蘇子公司 產能也在陸續投放，有望實現較顯著的業績貢獻。方形三元突破寶馬動力電池供應鏈后 在 2021 年也有望啟動供貨，同時開辟 12V 冷啟動電池、48V 啟停電池等新戰場，陸續 獲得國際一線車企訂單。 未來幾年， 公司動力與儲能板塊都將是強增長、 強投入的

24、狀態。 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 8 圖圖 11：公司固定資產和在建工程變化情：公司固定資產和在建工程變化情況況 資料來源：公司公告，招商證券 表表 4：公司產能分布：公司產能分布 （GWh） 廣東惠州廣東惠州 湖北荊門湖北荊門 江蘇鹽城江蘇鹽城 擴產規劃擴產規劃 合計合計 方形磷酸鐵鋰 10.0 15.0 25.0 方形三元 2.5 5.0 7.5 軟包三元電池 10.0 10.0 17.0 37.0 億緯權益產能 5.1 3.0 5.1 13.2 合計合計 4.9 8.5 3.0 30.1 46.5 資料來源：公司公告，招商證券 圖圖 12：動力電池產能情況（：動

25、力電池產能情況（GWh） 資料來源：公司公告，招商證券；注：軟包三元電池以惠州+鹽城的合計產能統計，未考 慮持股比例 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 9 表表 5：中國動力電池裝機量情況：中國動力電池裝機量情況 電池企業電池企業 2018 年年 電池企業電池企業 2019 年年 電池企業電池企業 2020 年前年前 11 月月 寧德時代 23.52 寧德時代 32.31 寧德時代 23.18 比亞迪 11.44 比亞迪 10.78 比亞迪 7.12 國軒高科 3.09 國軒高科 3.22 LG 化學 5.94 力神 2.07 力神 1.95 中航鋰電 2.94 孚能科技 1

26、.90 億緯鋰能 1.84 國軒高科 2.24 比克電池 1.74 中航鋰電 1.49 時代上汽 1.20 億緯鋰能 1.27 孚能科技 1.21 億緯鋰能 0.77 國能電池 0.82 時代上汽 0.74 力神 0.68 中航鋰電 0.72 比克電池 0.69 孚能科技 0.65 卡耐新能源 0.64 欣旺達 0.65 塔菲爾 0.47 全國總計全國總計 56.99 全國總計全國總計 62.38 全國總計全國總計 49.41 資料來源：GGII，招商證券 2.1 方形三元開辟微/輕混電池市場 方形三元繼續擴張。方形三元繼續擴張。公司現有 2.5GWh 產能有望下半年開始進入量產階段。同時，公

27、 司計劃繼續擴張 5GWh 產能，保障未來客戶需求增長。 動力以外，動力以外，開辟開辟微微/輕混輕混電池電池業務。業務。2020 年 7 月，公司公告收到華晨寶馬動力電池定點 函，方形三元電池正式配套第一家海外大客戶。 除動力電池以外，公司開辟輕混電池業務，2020 年 10 月，公司公告收到寶馬集團 48V 電池定點，并且正在陸續斬獲國際一線車企的合作項目。此外，其他微/輕混電池中， 公司也有 12V 冷啟動電池上的產品儲備，開啟對鉛酸電池的替代。公司正在微/輕混電 池領域形成一個比較大的新業務群。 圖圖 13：億緯獲得寶馬：億緯獲得寶馬 48V 電池公告電池公告 圖圖 14：億緯獲得華晨寶

28、馬動力電池公告：億緯獲得華晨寶馬動力電池公告 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 汽車電氣化的發展路徑汽車電氣化的發展路徑。汽車電動化最早由 12V 啟停系統替換傳統鉛酸蓄電池開始， 隨著 12V 啟停系統逐步普及動力系統開始逐漸高壓化。電動化整體發展路徑是由 12V 到 48V 再到高壓 300V，符合由弱混到輕混，再逐漸向強混/插電混動發展，最后逐漸走 向純電動的發展路徑。 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 10 12V 系統中系統中鋰電池鋰電池有望有望大規模替代鉛酸電池。大規模替代鉛酸電池。汽車中的 12V 電池系統主要作用是冷啟 動，同時也承載

29、了車內一些低功率設備的供電需求，如車窗、照明等。目前 12V 系統 的電池中鉛酸電池仍有大量使用，主要系其技術成熟度高、安全性高、成本低等原因， 不過其倍率性能一般、能量密度低（重量大） 、循環壽命短等問題的暴露也使得鋰電池 開始對其進行逐步替代。 48V 系統目前主要是歐洲車企應用，國內部分車企系統目前主要是歐洲車企應用，國內部分車企開始跟進。開始跟進。目前 48V 系統主要是歐 洲豪華車企旗艦車型采用，比如奧迪 A8、奔馳 S560、S500、S450 等，通常歐洲車企 會將較為先進的技術運用于本公司的旗艦車型上，再逐步普及至其他車型。國內部分車 企也在逐漸跟進使用，如長安 CS55 藍動

30、型、吉利博瑞 GE 等。 48V 系統可以明顯降低油耗并改善駕駛體驗。系統可以明顯降低油耗并改善駕駛體驗。 48V 混合動力系統可以實現滑行啟停、 動 能回收、輔助加速等功能，降低油耗。根據測試，搭載 48V 系統的混動車型在歐洲油 耗及排放評定標準 NEDC 的工況下，可以實現 10%-15%的油耗降低。同時，隨著汽車 電子化滲透率加速，原有電壓平臺也無法適用，此外，48V 系統對汽車的加速、剎車響 應方面也有提升，整體的駕駛體驗也會有較大幅度的提升。 電池電池成本在成本在 48V 混動系統混動系統中占比最大中占比最大。48V 系統主要由系統電池、電機和直流變頻器 構成，而電池在 48V 系

31、統的成本中占比超過了 55%。根據行業估算，目前 48V 系統的 單價在 3000 元左右，電池的成本在 1700-1800 元。 48V 混動系統順應嚴苛的油耗政策混動系統順應嚴苛的油耗政策， 未來市場規模巨大。， 未來市場規模巨大。 目前世界各國對于油耗政策的 要求愈發嚴苛， 到 2020 年， 中國規定乘用車新車平均油耗要控制在 5.0L/100km 以下， 歐洲規定乘用車平均油耗要控制在 4.0L/100km 以下；到 2025 年，美國規定乘用車油 耗應在 3.9L/100km 以下。對于車企來說，節能減排的壓力巨大，而性價比高、節能效 果明顯的 48V 微混就變成了滿足油耗政策下的

32、首選。按照目前新能源汽車發展的路徑 來看，未來 48V 系統有望復制其高速增長，以歐洲市場為例，預計至 2025 年搭載 48V 混動系統的車輛有望達到 320 萬輛，對應的市場規模將達 80 億元左右。 表表 6：各類：各類混動技術路線的比較混動技術路線的比較 微混微混 輕混輕混 強混強混/插電混動插電混動 純電動純電動(EV) 12V 啟停系統 48V 系統 高壓 P2 模塊 高壓電橋 高壓電橋 輪轂驅動裝置 電機輸出功率 0.5-8kW 8-20kW 10-50kW 30-125kW 30-215kW 10-50kW 節油效率 4-6% 10-20% 50% 50% 100% 100%

33、結構 簡單 簡單 復雜 復雜 復雜 復雜 開發成本 低 較低 中等 高 高 高 可靠性 高 高 中等 中等 中等 較差 資料來源：汽車之家，第一電動網，招商證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 11 圖圖 15：12V 和和 48V 電池電池 資料來源：招商證券 圖圖 16：A123 搭載鐵鋰電池的搭載鐵鋰電池的 12V 系統系統 資料來源：公司官網，招商證券 圖圖 17：48V 系統油耗測試結果系統油耗測試結果 資料來源：聯合電子，招商證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 12 圖圖 18：48V 系統成本拆分系統成本拆分 資料來源：GGII，招商證券

34、 表表 7：歐洲：歐洲 48V 混動系統市場規?；靹酉到y市場規模 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 歐洲汽車銷量(萬輛) 1450 1490 1530 1570 1600 48V 系統滲透率 6% 11% 14% 17% 20% 48V 混動汽車銷量(萬輛) 87 163.9 214.2 266.9 320 48V 系統價格(元) 3000 2800 2700 2600 2500 48V 系統市場規模(億元) 26.1 45.9 57.8 69.4 80.0 資料來源：Marklines，GGII，招商證券 2.2 動力軟包即將大規模放量 動力軟包已經動力軟包已經滿產

35、滿產，2021 年有效產能年有效產能增加增加 2 倍倍。公司動力軟包目前主要在子公司億緯 集能開展，公司持有該公司 51%股權，剩余為 SKI 持有。目前已經具備 9GWh 產能， 今年初將繼續投產 1GWh 產能。 同時， 公司通過全資子公司億緯動力 （11 月收購 10.11% 的少數股東權益） 的全資子公司億緯動力香港與 SKI 設立合資公司 SK 新能源 （江蘇） ， 獲得 30%股權。同時，SK 新能源（江蘇）產能由 20GWh 提升至 27GWh，預計 2020 年底具備 10GWh 產能。 按照權益產能測算，公司在億緯集能和 SK 新能源（江蘇）分別享有 5.1 和 8.1GWh

36、 產 能。 下游客戶持續突破。下游客戶持續突破。通過自身培育與戰略合作模式并行，公司軟包連續進入戴姆勒和現 代起亞供應體系，此外公司還打入小鵬供應鏈，在小鵬 P7 的份額持續上升，11 月已達 28%。 2021 年業績貢獻年業績貢獻將將大幅增長。大幅增長。受益于下游客戶高增長，以及份額擴張，軟包業務產線 維持高開工率，2020 年前 3 季度億緯集能實現營收和凈利潤 14.7 和 0.8 億元，凈利率 5.5%。2021 年公司億緯集能有效產能已經達到 9-10GWh，遠超 2020 年，同時參股的 鹽城產能也將陸續貢獻，軟包三元業務在 2021 年的業績貢獻將大幅增長。 公司研究公司研究

37、敬請閱讀末頁的重要說明 Page 13 圖圖 19：全球戴姆勒、現代起亞電動車銷量情況（輛）：全球戴姆勒、現代起亞電動車銷量情況（輛） 圖圖 20：歐洲戴姆勒、現代起亞電動車銷量情況（輛）：歐洲戴姆勒、現代起亞電動車銷量情況（輛） 資料來源：Marklines，招商證券 資料來源： Marklines，招商證券 圖圖 21：2020 年億緯軟包裝機量年億緯軟包裝機量情況（不含海外）情況（不含海外） （GWh） 資料來源：GGII，招商證券 表表 8：億緯在小鵬裝機量情況億緯在小鵬裝機量情況 2020 年前年前 11 月總計裝機量月總計裝機量 （萬輛）（萬輛） 億緯版本帶電億緯版本帶電 量（量（

38、KWh） 2020 年前年前 11 月億緯份額月億緯份額 9 月億緯份額月億緯份額 10 月億緯份額月億緯份額 11 月億緯份額月億緯份額 小鵬 G3 8979 57.5 14.8% 18.1% 24.3% 12.9% 小鵬 P7 13320 70.8 18.8% 16.0% 19.8% 27.9% 資料來源：GGII，招商證券 表表 9：億緯集能財務情況：億緯集能財務情況 億元億元 2019 年年 2020 年前三季度年前三季度 營收 2.12 14.66 凈利潤 -0.63 0.80 凈利率 -29.8% 5.5% 資料來源：公司公告，招商證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 P

39、age 14 2.3 鐵鋰大擴產，將持續開拓新客戶和新應用領域 鐵鋰產能大擴張鐵鋰產能大擴張。公司原有 2.5GWh 產能，2020 年下半年 3.5GWh 新增鐵鋰產能已經 投運，目前公司鐵鋰產能已經超過 10GWh，2021 年底有望超過 20GWh。 鐵鋰已經具備競爭力。鐵鋰已經具備競爭力。 在過去 5 年多的發展中， 公司磷酸鐵鋰電池業務具有了較強的競 爭力，已經持續盈利。同時，在國內車用動力電池裝機中，公司排名一直位居前列。 新應用領域和新客戶持續開拓。新應用領域和新客戶持續開拓。車用領域，除了傳統的商用車客戶外，公司在乘用車方 向還在積極開拓新客戶，未來有望陸續落地。 而在非車用領

40、域，公司已經進行儲能等新市場拓展，一方面，2016 年參股沃太能源， 持有 12.49%的股權， 該公司成立于 2012 年， 主營戶用和商用儲能產品， 并掌握 EMS、 BMS 等方面的核心技術；另一方面，公司積極參與通信儲能市場，2020 年中標中國移 動通信儲能項目。隨著下游新應用領域和新客戶的開拓，以及產能擴張，公司鐵鋰業務 有望強勁增長。 2025 年全球儲能市場空間超年全球儲能市場空間超 1500 億，有望接近億，有望接近 2000 億億。預計 2025 年國內用戶側、 發電側、電網側、5G 領域與國外用戶側對應的儲能需求約為 110Gwh，若按儲能系統 1.4 元/wh 計算，對

41、應市場空間超 1500 億。若在此期間內儲能成本進一步下降，預計更 多需求將被激發，需求增加對市場空間的影響可能會遠超價格下降，屆時市場規模有可 能接近 2000 億元。 儲能將帶來很大的鐵鋰電池需求。儲能將帶來很大的鐵鋰電池需求。儲能成本構成當中，電池占比最高，約為 60%，同 時儲能多數采用磷酸鐵鋰電池，儲能產業發展將給帶來很大的鐵鋰電池需求。 表表 10：億緯動力業：億緯動力業績情況績情況 億元億元 2018 年年 2019 年年 2019 年上半年年上半年 2020 年上半年年上半年 營收 18.10 25.54 10.17 9.85 凈利潤 1.03 2.61 0.82 1.48 凈

42、利率（%） 5.7 10.2 8.1 15.0 資料來源：公司公告，招商證券 表表 11：中國磷酸鐵鋰裝機量情況：中國磷酸鐵鋰裝機量情況 電池企業電池企業 2018 年年 電池電池企業企業 2019 年年 電池企業電池企業 2020 年前年前 11 月月 寧德時代 10.39 寧德時代 11.43 寧德時代 9.66 比亞迪 4.47 國軒高科 2.85 比亞迪 2.59 國軒高科 2.32 比亞迪 2.80 國軒高科 1.85 億緯鋰能 1.11 億緯鋰能 1.77 億緯鋰能 0.47 國能電池 0.76 力神 0.30 瑞浦能源 0.36 中航鋰電 0.50 安馳新能源 0.16 力神 0

43、.29 鵬輝能源 0.47 國能電池 0.09 鵬輝能源 0.29 力神 0.29 天弋能源 0.08 萬向 0.09 天弋能源 0.20 億鵬能源 0.07 安馳新能源 0.06 江蘇力信 0.14 鵬輝能源 0.07 微宏動力 0.04 全國總計全國總計 21.57 全國總計全國總計 19.98 全國總計全國總計 15.84 資料來源：GGII，招商證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 15 表表 12：沃太能源電池產品情況：沃太能源電池產品情況 領域領域 系統容量范圍 （系統容量范圍 （KWh） 電池種類電池種類 電芯廠家電芯廠家 電池額定容量 （電池額定容量 （KW

44、h） 循環次數（次）循環次數（次） 工商業電池系統 11.5 磷酸鐵鋰 HiGEE 11.5 6000 工商業電池系統 8.1 磷酸鐵鋰 EVE 8.1 6000 工商業電池系統 5.7 磷酸鐵鋰 EVE 5.7 6000 戶用電池系統 10.1 磷酸鐵鋰 EVE 10.1 8000 戶用電池系統 5.7 磷酸鐵鋰 EVE 5.7 10000 戶用電池系統 2.9 磷酸鐵鋰 EVE 2.9 6000 資料來源：公司官網，招商證券 表表 13：2025 年當年儲能市場空間估算（儲能系統按年當年儲能市場空間估算（儲能系統按 1.4 元元/wh 測算）測算） 2025年年新增裝機新增裝機 對應儲能需

45、求對應儲能需求 （GWh） 市場空間（億元）市場空間（億元） 國內 風電配套 60 12 168 光伏配套 120 24 336 用戶側 - 15 210 電網側 - 2.4 34 5G 基站 - 7 98 海外 用戶側 - 50 700 合計 110.4 1546 資料來源：招商證券 表表 14：儲能成本占比儲能成本占比 成本占比成本占比 對應市場空間（億元）對應市場空間（億元） 電池 60% 927 逆變器 20% 309 EMS 10% 155 BMS 5% 77 其他 5% 77 資料來源：陽光電源，招商證券 圖圖 22：電化學儲能結構電化學儲能結構 資料來源：派能科技，招商證券 儲能

46、變流儲能變流 器（器（PCS)PCS) 電池組電池組 電池管理系電池管理系 統（統（BMSBMS） 控制信息 狀態信息 控制信息 狀態信息 狀 態 信 息 控 制 信 息 直 流 充 電 直 流 放 電 儲能電池系統儲能電池系統 能量管理系統能量管理系統 （EMSEMS） 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 16 3、新型煙草投資收益貢獻有望繼續增長 電子煙在全球煙民滲透率達到 5%左右，而日本、英國的新型煙草滲透率可能已超過 20%，并且中、美都可能加快加熱不燃燒的推廣（美國 2019 年 5 月份已經給 PMI 授予 PMTA 許可） ，我們仍然認為，新型煙草的發展態勢不可

47、逆。 思摩爾 （公司持有 32.62%股權） 公司具有良好的客戶結構， 業務與技術體系覆蓋 Vapor （霧化電子煙） 、HNB（加熱不燃燒）兩大體系，并開始在醫藥領域開始業務培育。 思摩爾的大客戶如雷諾煙草、NJOY 等公司的市占率在快速提升，同時，國內頭部電子 煙客戶過去一年的驅動建設開始收效，思摩爾大客戶悅刻等銷量開始快速恢復。我們認 為，公司持股 32.62%的思摩爾經營將繼續較快增長，并將帶來良好的投資收益回報。 圖圖 23：單季度業績拆分（百萬元）單季度業績拆分（百萬元） 資料來源：公司公告，招商證券 表表 15：單季度業績拆分單季度業績拆分 百萬元百萬元 2019Q1 2019Q

48、2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q2 （不考慮（不考慮 思摩爾一思摩爾一 次性費用）次性費用） 2020Q3 億緯鋰能營收 1097.9 1431.8 2047.5 1834.5 1308.7 1867.2 1867.2 2163.7 歸上凈利潤 200.3 300.2 658.3 363.2 252.5 110.8 563.7 582.9 扣非凈利潤 195.5 295.1 643.3 357.4 213.0 57.2 510.1 575.4 持有思摩爾權 益 37.55% 37.55% 37.55% 37.55% 37.55% 36.79% 36.79%

49、 33.11% 思摩爾凈利潤 384.20 585.9 840.0 313.8 260.0 (181.1) 1049.9 1036.7 思摩爾業績貢 獻的投資收益 144.27 220.0 315.4 117.8 97.6 (66.6) 386.3 343.3 扣除思摩爾后 凈利潤 56.0 80.2 342.8 245.4 154.8 177.4 177.4 239.7 扣除思摩爾后 凈利率 5.1% 5.6% 16.7% 13.4% 11.8% 9.5% 9.5% 11.1% 扣除思摩爾后 凈利潤 YoY 46.4% 81.1% 339.0% 308.9% 176.4% 121.1% 12

50、1.1% -30.1% 資料來源：公司公告，招商證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 17 4、盈利預測 今年公司經營向好確定性較高： 1） 軟包三元電池產能翻倍以上擴張，并已經大批量出貨海外和國內標桿客戶； 2） 鐵鋰電池產能持續擴張，在商用車以外，儲能、乘用車領域也有望陸續突破； 3） 圓柱三元電池產能有望翻倍，電動工具行業需求旺盛； 4） 鋰原、消費類等小電池平臺進入良性發展階段； 5） 持股 32.6%的思摩爾主要客戶需求持續高增長。 未來 2-3 年公司動力儲能電池板塊有望進一步加速增長， 軟包電池將繼續保持擴張態勢； 鐵鋰電池繼續將保持高強度擴張，在乘用車、儲能