【公司研究】金能科技-煤焦化龍頭進軍石化打造“一核兩翼”戰略布局-210117（34頁）.pdf

1、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2021 年 01 月 17 日 金能科技（金能科技（603113.SH） 煤焦化龍頭進軍石化，打造煤焦化龍頭進軍石化，打造“一核兩翼一核兩翼”戰略布局戰略布局 煤焦化循環經濟龍頭進軍石化，打造煤焦化循環經濟龍頭進軍石化，打造“一體兩翼一體兩翼”戰略布局。戰略布局。公司自成立以來一直 以資源高效綜合利用為導向、以技術創新為驅動，打造了獨特的“3+3”循環經濟 產業鏈，實現了煤化工與精細化工的深度整合。截至 2019 年末，公司擁有焦炭產 能 230 萬噸/年、炭黑產能 24 萬噸/年，白炭黑產能 6 萬噸/年，山

2、梨酸鉀產能 1.2 萬噸/年，甲醇產能 20 萬噸/年。目前，焦炭、炭黑、山梨酸鉀是公司的主要利潤 來源，2019 年毛利占比分別為 57.3%、19.2%、11.2%。此外，公司為順應國家 新舊動能轉換大勢，逐步將業務范圍向石油化工領域拓展，全力打造“以煤化工 與精細化工為基礎、以石油化工為重點”的產業戰略布局，提高公司抗風險及持 續經營能力。 焦炭焦炭:供給側促行業景氣向上，以價補供給側促行業景氣向上，以價補量保障業績平穩。量保障業績平穩。未來伴隨著焦化行業準入 標準的提高，焦炭行業進入產能置換周期（即 4.3 米焦爐的淘汰與 5.5 米以上大 型焦爐的投產），焦化企業集中度將得以提升，行

3、業格局持續改善，議價能力增 強。 公司焦炭業務雖然受山東省“以煤定產”政策影響， 產量有所下滑， 但噸焦盈利 受益于焦化行業去產能大幅擴張， 以價補量對沖限產影響。 此外， 公司打造的“3+3” 循環經濟產業鏈實現了焦炭生產過程中副產品的深度加工和焦爐煤氣的綜合利 用，有效降低噸焦生產成本，競爭優勢突出，盈利能力行業領先。 炭黑炭黑:需求強勢復蘇，綠色炭黑投產在即。需求強勢復蘇，綠色炭黑投產在即。短期而言，隨著疫情受控，疊加擴大內 需戰略以及地方各項促進汽車消費政策的持續發力，汽車銷量自 2020 年 4 月起 觸底回升，帶動焦炭價格走強。長期而言，汽車保有量持續增加的背景下，針對 新車的配套

4、市場和針對舊車的替換市場對于輪胎需求巨大，且隨著汽車工業對輪 胎產品的轉動制動性能、燃油消耗等方面提出了更高要求，高端綠色炭黑存在較 大缺口。目前公司在建的青島綠色炭黑項目（48 萬噸/年）預計于 4 月投產，屆時 公司產能規模有望躍居全國第二，產品綜合競爭力將進一步提升。 PDH 打開高質量發展新局面。打開高質量發展新局面。公司一期建設的“90 萬噸/年丙烷脫氫（PDH）與 8 6 萬噸/年綠色炭黑循環利用項目、2 45 萬噸/年高性能聚丙烯”項目預計將于 4 月建成投產。 通過該項目的實施， 公司業務將延伸至石油化工領域， 中性假設下 有望為公司帶來 10.2 億元/年的利潤貢獻，對實現公

5、司長期可持續發展具有重要 的戰略意義。 投資建議。投資建議。公司以煤炭為原料、煉焦為基礎、煤氣為載體，打造了區別業內其他 企業的“3+3”循環經濟產業鏈，成本優勢顯著，焦炭、炭黑盈利能力均位居行業前 列。此外，公司在深耕煤化工和精細化工業務領域的同時，逐步將業務范圍拓展 至石油化工領域，實施“以煤化工與精細化工為基礎、以石油化工為重點”的產業 戰略布局，保障公司可持續發展。隨著青島項目 2021 年 4 月的建成投產，屆時公 司盈利水平有望顯著抬升，我們預計公司 2020 年2022 年實現歸母凈利分別為 8.7 億元，14.6 億元，18 億元，EPS 分別為 1.02 元、1.72 元，2

6、.12 元，對應 PE 為 15.4、9.2、7.4。參考焦炭、炭黑、石化行業可比公司估值，給予目標價 22.4 元（對應 2021 年 PE13 倍），首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：原材料價格大幅波動，焦炭、炭黑價格下跌，項目投產不及預期。 財務指標財務指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 8,812 8,150 7,299 12,131 14,270 增長率 yoy（%） 32.5 -7.5 -10.4 66.2 17.6 歸母凈利潤（百萬元） 1,270 762 866 1,456 1,800 增長率 yoy（%） 87

7、.1 -40.0 13.6 68.2 23.6 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 1.50 0.90 1.02 1.72 2.12 凈資產收益率（%） 26.1 12.9 12.8 17.8 18.1 P/E（倍） 10.5 17.5 15.4 9.2 7.4 P/B（倍） 2.7 2.4 2.1 1.7 1.4 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入（首次）買入（首次） 股票信息股票信息 行業 煤炭開采 前次評級 最新收盤價 15.71 總市值(百萬元) 13,330.89 總股本(百萬股) 848.56 其中自由流通股(%) 84.51 30 日日均成交量(百萬股) 11.78 股價走勢股價走

8、勢 作者作者 -32% -16% 0% 16% 32% 48% 64% 2020-012020-052020-092021-01 金能科技滬深300 2021 年 01 月 17 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表（利潤表（百萬元） 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 3477 3883 4996 6423 8742 營業收入營業收入 8812

9、8150 7299 12131 14270 現金 933 314 1267 1548 3855 營業成本 6949 6943 5829 9625 11288 應收票據及應收賬款 711 747 875 1331 1264 營業稅金及附加 74 43 52 84 92 其他應收款 1 1 2 3 2 營業費用 190 216 241 400 442 預付賬款 154 160 210 353 283 管理費用 170 172 161 273 285 存貨 552 568 506 869 985 研發費用 19 26 36 61 71 其他流動資產 1125 2092 2136 2319 2354

10、財務費用 5 3 27 27 24 非流動資產非流動資產 3319 4780 4969 5498 5445 資產減值損失 48 -3 17 40 40 長期投資 29 30 38 47 51 其他收益 48 56 0 0 0 固定資產 2205 2273 2874 3277 3215 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 809 820 937 1086 1264 投資凈收益 54 55 54 54 54 其他非流動資產 275 1657 1120 1088 914 資產處置收益 0 2 0 0 0 資產總計資產總計 6795 8663 9965 11921 14187 營業利潤營業

11、利潤 1459 861 991 1675 2082 流動負債流動負債 1546 1305 1681 2174 2702 營業外收入 33 42 30 35 36 短期借款 171 73 102 101 112 營業外支出 6 3 7 6 6 應付票據及應付賬款 710 920 820 1014 1495 利潤總額利潤總額 1485 900 1014 1704 2112 其他流動負債 665 312 759 1060 1095 所得稅 215 138 148 248 311 非流動負債非流動負債 383 1464 1353 1391 1369 凈利潤凈利潤 1270 762 866 1456 1

12、800 長期借款 10 1139 1079 1051 1041 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 373 325 274 339 328 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1270 762 866 1456 1800 負債合計負債合計 1929 2769 3033 3565 4071 EBITDA 1784 1313 1387 2190 2686 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元） 1.50 0.90 1.02 1.72 2.12 股本 676 676 849 849 849 資本公積 1784 1784 1784 1784 1784 主要財務比率主要財務比率 留存

13、收益 2391 3054 3789 5246 7046 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 歸屬母公司股東權益 4866 5894 6932 8356 10117 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 6795 8663 9965 11921 14187 營業收入(%) 32.5 -7.5 -10.4 66.2 17.6 營業利潤(%) 87.5 -41.0 15.0 69.1 24.3 歸屬于母公司凈利潤(%) 87.1 -40.0 13.6 68.2 23.6 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 21.1 14.8 20.1 20.7 20.

14、9 現金流量表（現金流量表（百萬元） 凈利率(%) 14.4 9.4 11.9 12.0 12.6 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 26.1 12.9 12.8 17.8 18.1 經營活動現金流經營活動現金流 1692 487 1446 1181 2741 ROIC(%) 23.1 11.1 10.4 14.8 15.4 凈利潤 1270 762 866 1456 1800 償債能力償債能力 折舊攤銷 311 341 351 463 547 資產負債率(%) 28.4 32.0 30.4 29.9 28.7 財務費用 5 3 27

15、27 24 凈負債比率(%) -7.0 20.7 6.6 3.2 -19.8 投資損失 -54 -55 -54 -54 -54 流動比率 2.2 3.0 3.0 3.0 3.2 營運資金變動 110 -575 268 -712 424 速動比率 1.1 1.6 2.1 2.0 2.4 其他經營現金流 49 10 -12 1 1 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -622 -2251 -827 -938 -439 總資產周轉率 1.5 1.1 0.8 1.1 1.1 資本支出 771 1364 187 520 -56 應收賬款周轉率 13.4 11.2 9.0 11.0 11.0

16、長期投資 0 -942 -8 -9 -4 應付賬款周轉率 10.1 8.5 6.7 10.5 9.0 其他投資現金流 149 -1829 -648 -427 -500 每股指標（元）每股指標（元） 籌資活動現金流籌資活動現金流 -96 1088 334 37 4 每股收益(最新攤薄) 1.50 0.90 1.02 1.72 2.12 短期借款 115 -98 28 -1 11 每股經營現金流(最新攤薄) 1.99 0.57 1.70 1.39 3.23 長期借款 -40 1129 -60 -28 -10 每股凈資產(最新攤薄) 5.73 6.51 7.53 9.21 11.29 普通股增加 0

17、 0 173 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 0 0 P/E 10.5 17.5 15.4 9.2 7.4 其他籌資現金流 -171 57 193 66 3 P/B 2.7 2.4 2.1 1.7 1.4 現金凈增加額現金凈增加額 974 -673 953 281 2306 EV/EBITDA 7.3 10.3 8.9 5.6 3.7 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 rQsMpQmRoOtOpRxOqNoPpPaQ8Q8OmOpPnPoPfQoOpOfQnMxO6MoPtOuOsQrMwMnPxP 2021 年 01 月 17 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細

18、閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.以煤化工與精細化工為兩翼，積極布局石油化工業務 . 5 1.1.煤焦化循環經濟龍頭 . 5 1.2.高比例家族持股彰顯信心 . 6 1.3.加快外延發展，進軍石化領域 . 8 1.4.焦炭、炭黑貢獻主要利潤來源，石化業務值得期待 . 8 2.焦炭：供給側促行業景氣向上，以價補量保障業績平穩 . 10 2.1.行業：供給側方向不變，景氣度持續改善 . 10 2.1.1.供給端（短期） ：執行力度遠超預期，焦化產能加速去化 . 10 2.1.2.供給端（中長期） ： 4.3 米以下焦爐退出已是大勢所趨，行業格局持續優化 . 12 2.1.3.需求韌性十足

19、. 13 2.1.4.價格：供需缺口持續，價格強勢運行 . 14 2.2.公司：成本優勢顯著，以價補量對沖限產影響 . 15 3.炭黑：需求強勢復蘇，綠色炭黑投產在即 . 17 3.1.行業：產能結構優化，需求強勢復蘇 . 17 3.2.公司：盈利能力行業領先，綠色炭黑投產在即 . 22 4.PDH 打開高質量發展新局面 . 24 4.1.國內丙烯行業高景氣延續 . 24 4.2.PDH 投產在即，未來成長可期 . 27 5.盈利預測與投資建議 . 30 5.1.核心假設 . 30 5.2.盈利預測 . 32 5.3.投資建議 . 33 6.風險提示 . 33 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司

20、發展大事記 . 5 圖表 2：公司循環經濟示意圖 . 6 圖表 3：公司產業鏈示意圖 . 6 圖表 4：公司“3+3”循環經濟產業鏈示意圖 . 6 圖表 5：公司股權結構（截至 2021 年 1 月 14 日） . 7 圖表 6：公司前十大股東變化情況（萬股） . 7 圖表 7：公司主要產品及產能情況 . 8 圖表 8：公司主要在建工程項目情況（截至 2020H1） . 8 圖表 9：公司營業收入及增速情況（億元） . 9 圖表 10：公司歸母凈利潤及增速情況（億元） . 9 圖表 11：公司營業收入拆分情況 . 9 圖表 12：公司毛利拆分情況 . 9 圖表 13：公司毛利率情況（%） .

21、10 圖表 14：焦化行業去產能及產業升級的主要政策梳理 . 11 圖表 15：2020 年焦化產能新增、淘汰對比（萬噸/年） . 12 圖表 16：焦炭全國產量情況（萬噸） . 12 圖表 17：2020 年 1-11 月各省市焦炭產量增速情況（累計同比） . 12 圖表 18：“建議”中部分環保要求 . 13 2021 年 01 月 17 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：全國焦化在產產能情況（億噸） . 13 圖表 20：2020 年 111 月，生鐵累計產量同比增長 4.2%（萬噸） . 14 圖表 21：2020 年 110 月，焦炭出口較去年

22、同期減少 476 萬噸（萬噸） . 14 圖表 22：預計 2021 年凈增鐵水產能 1367 萬噸（萬噸） . 14 圖表 23：焦炭價格變動情況（元/噸） . 14 圖表 24：2020 年公司產量控制目標 . 15 圖表 25：公司焦炭單季銷售均價（元/噸） . 15 圖表 26：公司焦炭產量情況（萬噸） . 16 圖表 27：公司焦炭單季產量情況（萬噸） . 16 圖表 28：公司焦炭板塊收入情況（億元） . 16 圖表 29：公司焦炭板塊毛利及毛利率情況（億元） . 16 圖表 30：2019 年副產品降低成本 16.7%（元/噸） . 17 圖表 31：公司焦炭板塊毛利率位居行業第

23、三 . 17 圖表 32：炭黑主要用于輪胎制造 . 18 圖表 33：炭黑產能及產量持續提升（萬噸） . 18 圖表 34：炭黑市場規模有所回落（億元） . 18 圖表 35：炭黑龍頭企業產能利用率遠高于行業水平 . 19 圖表 36：炭黑產量單月（萬噸） . 20 圖表 37：汽車單月產量及增速（萬輛；%） . 20 圖表 38：輪胎單月產量及同比增速（萬條） . 20 圖表 39：炭黑單月出口量及同比增速（萬噸） . 20 圖表 40：炭黑與煤焦油的價差情況（元/噸） . 20 圖表 41：我國汽車產銷及增速（萬輛） . 21 圖表 42：全球汽車產銷及增速（萬輛） . 21 圖表 43：

24、不同類型車輛車胎替換系數及周期 . 22 圖表 44：公司炭黑單季銷售均價（元/噸） . 22 圖表 45：公司炭黑產量穩步提升（萬噸） . 23 圖表 46：公司炭黑單季產量情況（萬噸） . 23 圖表 47：炭黑板塊收入情況（億元） . 23 圖表 48：公司炭黑板塊毛利及毛利率情況（億元） . 23 圖表 49：2019 年副產品降低成本 11.77%（元/噸） . 24 圖表 50：公司炭黑毛利率行業領先 . 24 圖表 51：丙烯產業鏈 . 25 圖表 52：國內丙烯生產路徑產能占比 . 25 圖表 53：丙烯產能分布 . 25 圖表 54：丙烯下游需求占比 . 26 圖表 55：聚

25、丙烯下游需求占比 . 26 圖表 56：丙烯產銷情況（萬噸） . 26 圖表 57：聚丙烯產銷情況（萬噸） . 26 圖表 58：丙烯價格走勢（元/噸） . 27 圖表 59：丙烯、丙烷價差情況（元/噸） . 28 圖表 60：PDH+綠色炭黑項目構成循環產業鏈 . 28 圖表 61：丙烷脫氫裝置與炭黑裝置聯產可節約成本 6753 萬元 . 29 圖表 62：青島項目盈利假設（“90 萬噸 PDH+48 萬噸炭黑+45 萬噸聚丙烯”） . 30 圖表 63：金能科技主要業務數據假設 . 31 圖表 64：金能科技主要業務板塊盈利預測（百萬） . 32 圖表 65：可比公司估值對比（2021-0

26、1-14 收盤價） . 33 2021 年 01 月 17 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.以煤化工與精細化工為兩翼，積極布局石油化工業務以煤化工與精細化工為兩翼，積極布局石油化工業務 1.1.煤焦化循環經濟龍頭煤焦化循環經濟龍頭 資源綜合利用型、經濟循環式的化工企業。資源綜合利用型、經濟循環式的化工企業。金能科技股份有限公司（以下簡稱“公司”） 為山東省獨立焦化龍頭企業，在炭黑、山梨酸鉀等細分市場均處于龍頭地位。公司以資 源高效綜合利用為導向、以技術創新為驅動，致力向產業鏈專業化與精細化方向發展， 打造區別于同行業的“3+3”循環經濟產業鏈布局，探索出一條以

27、循環經濟發展煤化工產 業的獨特發展路徑。 公司前身為山東金能煤炭氣化有限公司，成立于 2004 年 11 月。隨著城市煤氣化、煤氣 發電、煤焦油加工、炭黑、白炭黑等項目陸續投產，公司產業鏈持續延伸，并于 2010 年 10 月更名為金能科技有限責任公司，2012 年 3 月公司整體變更為股份公司，并更名為 金能科技股份有限公司 （以下簡稱“金能科技”或“公司”） 。 2017 年 5 月公司在 A 股上市， 募集資金建設高性能炭黑、丙烷脫氫、綠色炭黑、甲醇聯產合成氨等項目，借助資本市 場的力量持續擴容，夯實自身發展實力。 圖表 1：公司發展大事記 資料來源：公司官網，公司公告，國盛證券研究所

28、構建循環產業鏈，產品結構構建循環產業鏈，產品結構豐富，豐富，增增效效顯著顯著。公司創造的“3+3”循環經濟產業鏈，即以煤 炭為原料、煉焦為基礎、煤氣為載體，打造的三種循環經濟模式和三條產品鏈，實現了 煤化工與精細化工的深度整合。具體表現為：一是生產產品為下道工序的原料，實現了 產業鏈延伸，進一步豐富產品結構，提升競爭力；二是對生產過程中產生的廢氣回收利 用，實現廢棄物資源化，以提升效益。 2021 年 01 月 17 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：公司循環經濟示意圖 圖表 3：公司產業鏈示意圖 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國

29、盛證券研究所 圖表 4：公司“3+3”循環經濟產業鏈示意圖 資料來源：公司官網，公司公告，國盛證券研究所 1.2.高比例家族持股彰顯信心高比例家族持股彰顯信心 高比例家族持股彰顯信心。高比例家族持股彰顯信心。公司控股股東及實際控制人為秦慶平、王詠梅夫婦，其女兒 秦璐為一致行動人。2020 年 11 月公司向實控人秦慶平非公開發行股票 1.31 億股， 募集 資金 10 億元，用于建設“245 萬噸/年高性能聚丙烯”項目。截至 2021 年 1 月 5 日，公 司總股本 8.5 億股，流通股 7.2 億股；其中秦慶平、秦璐和王詠梅直接持有公司 55.4% 的股份， 王詠梅通過君創百基和君和投資間

30、接持有公司 2.8%的股份， 控股股東及一致行 動人合計持有公司 58.1%的股份，高比例家族持股彰顯對公司未來發展信心。 煉焦煉焦化產化產 “3+3”循環經濟產業鏈循環經濟產業鏈 三種循環經濟模式三種循環經濟模式 三條產品鏈三條產品鏈 焦油加工焦油加工炭黑生產炭黑生產尾氣再煉焦尾氣再煉焦 燃機發電燃機發電熱電聯產熱電聯產 甲醇生產甲醇生產弛放氣再煉焦弛放氣再煉焦 巴豆醛巴豆醛山梨酸山梨酸山梨酸鉀山梨酸鉀 泡花堿泡花堿白炭黑白炭黑 苯加氫苯加氫對甲基苯酚對甲基苯酚煉焦煉焦化產化產 2021 年 01 月 17 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 5：公司股權結構

31、（截至 2021 年 1 月 14 日） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所（注：國投協力、國投創新數據更新至 2021 年 1 月，其余股東持股情況更新至 2020 年 11 月） 小非小非減持接近減持接近尾聲尾聲，市值承壓市值承壓掣肘掣肘解除。解除。2017 年 5 月公司上市時，公司十大股東包含復 星創富 （持股 5.4%） 、 國投協力基金 （5.1%） 、 國投創新基金 （5.0%） 、 金石投資 （2.8%） 、 西安航天新能源產業基金（2.0%）等戰投機構，隨著各機構產品存續期屆滿，上述股東 陸續減持退出， 給此前股價造成一定壓力。 但截至 2020 年 11 月， 復星創富、

32、金石投資、 西安航天新能源產業基金均已退出前十大股東；截至 2021 年 1 月，國投協力基金和國 投創新基金分為持股 1074 萬股（占比 1.3%） 、968 萬股（占比 1.1%） ，相比成立之初 已減持過半。公司前十大股東中小非持股逐步退出，未來減持壓力趨弱，市值承壓掣肘 解除。 圖表 6：公司前十大股東變化情況（萬股） 2021 年年 1 月月 2017 年年 5 月月 前十大股東前十大股東 持股數量持股數量 持股占比持股占比 前十大股東前十大股東 持股數量持股數量 持股占比持股占比 1 秦慶平 32,790.5 40.6% 1 秦慶平 19,649.7 29.1% 2 秦璐 12,

33、000 14.9% 2 秦璐 12,000.0 17.8% 3 王詠梅 2,206 2.7% 3 復星創富 3,619.1 5.4% 4 齊河君創股權投資 1,373.9 1.7% 4 國投協力基金 3,455.8 5.1% 5 國投協力基金 1,074.4 1.3% 5 國投創新基金 3,346.9 5.0% 6 林旭燕 1,000 1.2% 6 王詠梅 2,206.0 3.3% 7 齊河君和股權投資 988.1 1.2% 7 金石投資 1,904.8 2.8% 8 社保六零二組合 975.7 1.2% 8 君創百基股權投資 1,744.2 2.6% 9 國投創新基金 968.3 1.1%

34、9 西安航天新能源產業基金 1,360.5 2.0% 10 香港中央結算 819.2 1.0% 10 天一和股權投資 1,321.7 2.0% 合計 54,196.1 66.9% 合計 50,608.7 74.9% 資料來源：公司公告，國盛證券研究所（注：國投協力、國投創新數據更新至 2021 年 1 月，其余股東持股情況更新至 2020 年 11 月） 秦慶平秦慶平王詠梅王詠梅 君創百基君創百基 國投創新國投創新國投協力國投協力其他其他 金能科技股份有限公司金能科技股份有限公司 38.64%2.60% 55.38%1.62% 1.14%1.27% 2.41% 39.43% 7.45% 父女父

35、女夫妻夫妻 秦璐秦璐 14.14% 君和投資君和投資 1.16% 10.03% 南南 京京 金金 能能 青島青島 西海西海 岸金岸金 能能 泰泰 山山 公公 司司 南南 京京 錦錦 誠誠 金金 能能 化化 學學 青青 島島 研研 究究 院院 100% 100%100% 100% 100%100% 貿易貿易 投資投資產銷產銷研發研發 2021 年 01 月 17 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.3.加快外延發展，進軍石化領域加快外延發展，進軍石化領域 目前， 公司主要產品涉及煤化工和精細化工兩大類目前， 公司主要產品涉及煤化工和精細化工兩大類。 其中煤化工板塊產

36、品為焦炭和炭黑， 精細化工板塊主要產品為山梨酸鉀、白炭黑、甲醇、純苯、對甲基苯酚。公司下游涉及 鋼鐵、輪胎、食品、塑料、化纖、醫藥等行業。截至 2019 年末，公司已有年產 230 萬 噸焦炭、30 萬噸煤焦油深加工、24 萬噸炭黑、6 萬噸白炭黑、20 萬噸甲醇、10 萬噸苯 加氫、1.5 萬噸對甲基苯酚、1.2 萬噸山梨酸鉀的生產能力。 積極布局石油化工產業，實施積極布局石油化工產業，實施“以煤化工與精細化工為基礎、以石油化工為重點以煤化工與精細化工為基礎、以石油化工為重點”的產業的產業 戰略布局，提高公司抗風險及持續經營能力。戰略布局，提高公司抗風險及持續經營能力。公司順應國家新舊動能轉

37、換大勢，把握化 工行業的戰略發展機遇，在深耕煤化工和精細化工業務領域的同時，逐步將業務范圍拓 展至石油化工領域，于 2019 年年底發行可轉債募集資金用于建設“90 萬噸/年丙烷脫氫 與 8 6 萬噸/年綠色炭黑循環利用”項目， 于 2020 年 11 月非公開發行募集資金用于建設 “245 萬噸/年高性能聚丙烯”項目。未來，公司將堅持專業化發展戰略，以石油化工為 核心，以煤化工與精細化工為兩翼，做好化工的科學整合，走差異循環發展之路，實現 產業結構更優化、資源配置效率更高效、競爭優勢更凸顯的目標。 圖表 7：公司主要產品及產能情況 主要產品主要產品 主要上游原材料主要上游原材料 主要下游應用

38、領域主要下游應用領域 產能產能 焦炭 煤炭 高爐煉鐵和有色金屬冶煉 230 萬噸/年 炭黑 煤焦油 橡膠的補強劑和填料，油墨、涂料和塑料的著色劑等 24 萬噸/年 白炭黑 石英砂、純堿、硫酸 橡膠補強劑，化工制品的稀釋劑，抗結塊劑等 6 萬噸/年 山梨酸（鉀） 巴豆醛、醋酸、氫氧化鉀 防腐劑，用于食品、飲料、煙草、化妝品等行業 1.2 萬噸 對甲基苯酚 甲苯、硫磺、片堿等 工業抗氧化劑、醫藥中間體和消毒劑、紫外線吸收劑 1.5 萬噸/年 甲醇 焦爐煤氣 基礎有機化工原料，用來生產甲醛、甲胺、醋酸、烯烴等 20 萬噸/年 純苯 粗苯 基礎化工原料，用于生產苯乙烯、苯酚、烷基苯等 10 萬噸/年

39、資料來源：公司年報，國盛證券研究所 圖表 8：公司主要在建工程項目情況（截至 2020H1） 項目名稱項目名稱 產品產品 產能產能 工程進度工程進度 90 萬噸/年丙烷脫氫與 8 6 萬噸/年綠色炭黑循環利用項目 丙烯 90 萬噸/年 55.0% 炭黑 48 萬噸/年 2 45 萬噸/年高性能聚丙烯項目 （一期） 聚丙烯 45 萬噸/年 50.0% 資料來源：公司半年報，國盛證券研究所 1.4.焦炭、炭黑貢獻主要利潤來源，石化業務值得期待焦炭、炭黑貢獻主要利潤來源，石化業務值得期待 2020 年前三季度焦炭產銷下滑、毛利走擴，業績小幅增長。年前三季度焦炭產銷下滑、毛利走擴，業績小幅增長。202

40、0 年前三季度，公司實 現營收 53.9 億元，同比下降 13.1%，主因山東省實施“以煤定產”政策，公司焦炭產量同 比下滑 19.1%；公司實現歸母凈利 6.4 億元，同比增長 8.1%，主因焦炭價格上漲以及 原材料（焦煤）價格下滑，噸焦毛利持續走擴。2019 年公司實現營收 81.5 億元，同比 下降 7.5%；實現歸母凈利 7.6 億元，同比下降 40%，主因焦炭、炭黑產品價格下滑。 2021 年 01 月 17 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 9：公司營業收入及增速情況（億元） 圖表 10：公司歸母凈利潤及增速情況（億元） 資料來源：公司公告，國盛證

41、券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 焦炭、炭黑為公司主要利潤來源，石化業務值得期待。焦炭、炭黑為公司主要利潤來源，石化業務值得期待。自 2016 年供給側改革以來，焦 炭、炭黑兩大產品對公司營業收入和毛利潤的貢獻分別保持在 64%和 76%以上，是公 司主要的營收和利潤來源。值得注意的是，近年來公司為順應國家新舊動能轉換大勢，近年來公司為順應國家新舊動能轉換大勢， 保障可持續發展， 加快了外延步伐， 積極向石油化工領域拓展， 在青島投資建設保障可持續發展， 加快了外延步伐， 積極向石油化工領域拓展， 在青島投資建設 PDH 和和 綠色炭黑項目，主要產品為丙烯、聚丙烯、炭黑，隨著綠色炭

42、黑項目，主要產品為丙烯、聚丙烯、炭黑，隨著 2021 年項目的建成投產，有望年項目的建成投產，有望 為公司帶來新的利潤增長點，應重點關注。為公司帶來新的利潤增長點，應重點關注。 圖表 11：公司營業收入拆分情況 圖表 12：公司毛利拆分情況 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2021 年 01 月 17 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：公司毛利率情況（%） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2.焦炭：焦炭：供給側促行業景氣向上供給側促行業景氣向上，以價補量，以價補量保障業績平穩保障業績平穩 2.1.行業：行業：

43、供給側方向不變供給側方向不變，景氣度，景氣度持續改善持續改善 2.1.1.供給端供給端（短期）（短期） ：執行力度遠超預期，焦化執行力度遠超預期，焦化產能產能加速去化加速去化 “十三五十三五”、“藍天保衛戰藍天保衛戰”收官之年，焦化去產能執行力度超預期。收官之年，焦化去產能執行力度超預期。2020 年作為十三五 規劃 （煤炭壓減消費量）和打贏藍天保衛戰三年行動計劃的收官之年，各省市、地 區均開展焦化行業落后產能淘汰及置換工作， 國內焦化總產能逐步壓減。 根據 Mysteel 調 研統計，2020 年 111 月底，全國焦化產能累計淘汰 3777 萬噸/年。2020 年上半年， 山東、 江蘇順利

44、完成去產能任務， 兩省累計壓減產能 1390 萬噸， 且大部分是在產產能； 下半年，焦化產能壓減任務主要集中在山西、河北及河南地區，其中 2020 年 10 月底山 西省各地區陸續落實落后產能淘汰工作，河北、河南部分地區亦陸續發布落后產能淘汰 細則（要求 2020 年 12 月底完成） ，整體去產能執行力度遠超市場預期。 2021 年 01 月 17 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：焦化行業去產能及產業升級的主要政策梳理 具體政策要求具體政策要求 主要政策文件主要政策文件 頂層設計 1.在產業結構調整指導目錄（2019 年本）發布前建設的 頂裝焦爐炭

45、化室高度須4.3 米，發布后建設的建設的頂裝焦 爐炭化室高度須6.0 米； 2.“炭化室高度小于 4.3 米焦爐”定義為淘汰類的落后生產工藝 裝備，將“頂裝焦爐炭化室高度6.0 米、搗固焦爐炭化室高度 5.5 米，100 萬噸/年以下的焦化項目”列為限制類項目。 焦化行業規范條件 產業結構調整指導目錄（2019 年 本） 全國 1.京津冀及周邊地區實施“以鋼定焦”，力爭 2020 年煉焦產 能與鋼鐵產能比達到 0.4 左右。 打贏藍天保衛戰三年行動計劃 山西 1.全省焦化總產能壓減至全省焦化總產能壓減至 14768 萬噸以內，并在此基礎上保萬噸以內，并在此基礎上保 持建成產能只減不增；持建成產

46、能只減不增； 2.2019 年，力爭新增建成大機焦產能 1000 萬噸，建成大機焦 占比達到 40%；2020 年，力爭再新增建成大機焦產能 700 萬 噸，建成大機焦產能占比達到 50%；2021 年，力爭建成大機年，力爭建成大機 焦產能占比達到焦產能占比達到 60%；2022 年，先進產能占比達到 60%以 上； 3. 加快推進爐齡較長、爐況較差的炭化室高度 4.3 米普通機 焦爐的淘汰，太原、臨汾、長治等市按照已批準的壓減方案退 出炭化室高度 4.3 米及以下焦爐，晉中、呂梁、運城、忻州、 陽泉屬于“1+30”區域的縣，力爭全部退出炭化室高度 4.3 米 及以下焦爐，爭取爭取 2020

47、年全省關停淘汰壓減過剩焦化產能年全省關停淘汰壓減過剩焦化產能 2000 萬噸以上。萬噸以上。 山西省打贏藍天保衛戰三年行動計 劃、山西省焦化行業壓減過剩產能 打好污染防治攻堅戰行動方案、山 西省 2020 年煤炭消費減量等量替代工作 方案 河北 1.嚴禁新增焦炭產能； 2.到 2020 年煤炭實物消費量控制在 2.6 億噸以內； 2.2020 年底前全省所有炭化室高度年底前全省所有炭化室高度 4.3 米的焦爐全部關停，米的焦爐全部關停， 據據 Mysteel 統計，目前河北省在產統計，目前河北省在產 4.3 米焦爐米焦爐 1332 萬噸，需萬噸，需 在年底關停。在年底關停。 河北省“十三五”能

48、源發展規劃、河 北省關于促進焦化行業結構調整高質量 發展的若干政策措施 山東 1.2019 年壓減焦化產能 1031 萬噸，2020 年壓減 655 萬噸，兩兩 年共壓減年共壓減 1686 萬噸萬噸，其中 2020 年壓減任務力爭提前到 4 月 底前完成； 2.到到 2020 年底全省煤炭消費壓減年底全省煤炭消費壓減 3600 萬噸萬噸； 3.全省焦化行業焦炭產量不超過全省焦化行業焦炭產量不超過 3200 萬噸的控制目標。萬噸的控制目標。 山東省人民政府辦公廳關于嚴格控制 煤炭消費總量推進清潔高效利用的指導 意見、山東省煤炭消費壓減工作總體 方案、關于實行焦化項目清單管理和 “以煤定產”工作的

49、通知 江蘇 1.到 2020 年，全省煤炭消費量比 2016 年減少 3200 萬噸，重 點削減非電力用煤，電力用煤占 65%以上； 2.2020 年底前，除沿海地區外鋼焦聯合企業實現全部外購焦； 3.徐州市在 2020 年底前，壓減 50%煉焦產能。 江蘇省打贏藍天保衛戰三年行動方 案、徐州市焦化行業布局優化和轉型 升級方案 河南 河南省 2020 年將依法退出焦化產能年將依法退出焦化產能 1150 萬噸，涉及焦化企萬噸，涉及焦化企 業業 13 家。家。 關于利用綜合標準依法依規推動落后 產能退出的指導意見 、 河南省 2020 年 利用綜合標準依法依規推動落后產能退 出工作方案 資料來源：

50、各省政府，發改委，環保部，工信部，國盛證券研究所 新增產能投產進度不及預期， 且投產到達產需一段時間調試。新增產能投產進度不及預期， 且投產到達產需一段時間調試。 據 Mysteel 統計， 預計 2020 年全國新增焦化產能 4635 萬噸，其中 2020 年 110 月新增焦化產能 2765 萬噸，2020 年 1112 月預計仍有 1870 萬噸尚待投產，未來焦化新增產能（含置換）主要集中在山 西、內蒙、河北等地。受疫情影響，2020 年新增產能釋放速度總體低于預期，而且因工 藝技術等原因，部分新投產能達產較慢（新建焦爐需 23 個月烘爐，且從出焦到滿產還 需一段時間調試設備） ， 因此