【公司研究】博遷新材-中國MLCC用鎳粉行業龍頭 受益5G新能源高景氣-210116（22頁）.pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 博遷新材博遷新材（605376） 證券證券研究報告研究報告 2021 年年 01 月月 16 日日 投資投資評級評級 行業行業 有色金屬/稀有金屬 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 40.36 元 目標目標價格價格 56 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 261.60 流通A 股股本(百萬股) 65.40 A 股總市值(百萬元) 10,558.18 流通A 股市值(百萬元) 2,639.54 每股凈資產(元) 3.47 資產負債率(%) 17.17 一年內最高/最低

2、(元) 49.97/14.03 作者作者 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 中國中國 MLCC 用用鎳粉行業龍頭鎳粉行業龍頭 受益受益 5G 新能源新能源高景氣高景氣 中國中國 MLCC 用用鎳粉行業鎳粉行業標準唯一制定者標準唯一制定者 深耕深耕電子專用高端金屬粉體材料電子專用高端金屬粉體材料 公司研發優勢突出，是國內 MLCC 用精細鎳粉的龍頭企業。公司是國內產業化使用常壓下等離子體加熱氣相冷凝法制備技術生產電子專用高端金屬粉體材料的企業，主要產品包括納米級、亞微米級鎳粉和亞微米級、微米級銅粉、銀粉、合金粉，并主要應用于電子元器件制造，其中鎳粉、銅粉主要應用于 MLCC

3、（片式多層陶瓷電容器）的生產，并廣泛應用到消費電子、通信、航空航天等其他工業領域當中。公司是目前世界范圍內少數幾家具備規?；a能力的 MLCC 用鎳粉供應商， 同時也是我國第一部電容器電極鎳粉行業標準唯一起草和制定單位。 下游下游 MLCC 行業龍頭集中趨勢已成行業龍頭集中趨勢已成 戰略合作全球戰略合作全球 TOP2 巨頭三星電機巨頭三星電機 當前全球 MLCC 市場龍頭集中趨勢已成，戰略合作全球巨頭三星電機多維度助力公司成長。 2018 年全球前十大廠商合計占據 93.80%的市場份額， 其中日本村田和三星電機為行業市占率 TOP2 企業。中國內資企業的高端MLCC 產品尚處在起步階段，潛

4、力可期。三星電機目前為公司第一大直銷客戶， 其作為全球 MLCC 市場份額占比超過 20%的 TOP2 生產商， 實力雄厚。公司通過與三星電機合作，既有助于提升自身研發制造能力及自身品牌知名度， 又有助于公司進一步拓展在 MLCC 用金屬粉體材料領域的商業機會，提升持續競爭力。同時，三星電機 MLCC 產品的先進程度決定了其對公司高端的小粒徑粉體采購需求大，助力公司盈利水平提升和后期成長。 受益新能源和受益新能源和 5G 景氣周期景氣周期 國產化浪潮助推成長國產化浪潮助推成長 受益 5G 換機潮和新能源車標 MLCC 的需求增長， 公司有望受益下游行業高景氣傳導和國產化浪潮的雙重推力。 公司產

5、品是電子信息產業的基礎材料，下游 MLCC 趨向小型精密化，高性能超細納米鎳粉對 MLCC 的發展至關重要。隨著智能消費電子產品的普及更新、新能源汽車等帶來的汽車電子化水平的提高、5G 通信的推廣、高端制造以及航空航天產業的發展，市場對于公司產品的需求量將不斷增加。 同時， 3D 打印金屬材料、 電子屏蔽材料、高端機床刀具制造材料、金屬粉末注射成型材料等領域都可能成為公司產品今后的重要應用方向。 盈利預測與評級盈利預測與評級：公司作為國內 MLCC 用鎳粉龍頭企業，未來有望受益下游高景氣和國產化浪潮的雙重推力。假設公司投產計劃穩步推進，產能利用率及綜合毛利率水平穩健提升，我們預計，2020 年

6、至 2022 年公司歸母凈利潤分別為 1.69 億元、2.18 億元、2.92 億元，對應 EPS 分別為 0.65元/股、0.83 元/股、1.12 元/股，對應目前 PE 為 67、52、39 倍，給予 2022年 PE 50x，對應目標股價 56 元/股。首次覆蓋給予“買入”評級。 風險風險提示提示：原材料價格大幅波動，原材料價格大幅波動，知識產權訴訟風險，因客戶集中度較高知識產權訴訟風險，因客戶集中度較高可能導致的經營性風險，可能導致的經營性風險，疫情超預期改變致全球經濟下滑需求不及預期疫情超預期改變致全球經濟下滑需求不及預期，5G 進展不及預期，新能源汽車更替節奏緩慢等進展不及預期，

7、新能源汽車更替節奏緩慢等。 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 527.60 480.74 546.55 680.13 905.72 增長率(%) 63.32 (8.88) 13.69 24.44 33.17 EBITDA(百萬元) 157.94 228.26 222.20 284.16 376.99 凈利潤(百萬元) 103.92 134.31 169.00 218.24 292.13 增長率(%) 114.69 29.24 25.83 29.14 33.86 EPS(元/股) 0.40 0.51 0.65 0.83 1.

8、12 市盈率(P/E) 109.25 84.53 67.18 52.02 38.86 市凈率(P/B) 26.37 20.10 14.20 11.16 8.67 市銷率(P/S) 21.52 23.62 20.77 16.69 12.54 EV/EBITDA 0.00 0.00 49.57 38.78 28.40 資料來源：wind，天風證券研究所 -26%6%38%70%102%134%166%2020-012020-052020-09博遷新材稀有金屬滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 博遷新材：

9、電子專用高端金屬粉體材料產銷研一體商博遷新材：電子專用高端金屬粉體材料產銷研一體商 . 4 1.1. 專業化隊伍為長期發展護航 . 5 1.2. 深耕精細化金屬粉體，產品向高端化迭代升級 . 6 1.3. 公司主營情況：鎳粉出口為公司收入利潤主要來源 . 7 1.3.1. 業務模式：采產銷體系化程度高 . 7 1.3.2. 全球少數具備規?；a能力的 MLCC 用鎳粉供應商之一 . 8 1.3.3. 產品精密主供境外高端客戶 . 9 1.3.4. 產品競爭優勢強，毛利率水平處于行業前列 . 9 2. 研發優勢突出：研發優勢突出：MLCC 用鎳粉自主工藝自研設備雙護航用鎳粉自主工藝自研設備雙護

10、航. 10 2.1. MLCC 趨向精密化，超細鎳粉逐漸成為內電極主流 . 10 2.2. MLCC 用鎳粉壁壘較高，少數工藝流程可以實現產業化 . 11 2.3. 電容器電極鎳粉行業標準唯一制定者，自主工藝自研設備雙護航 . 12 3. 客戶優勢顯著：全球客戶優勢顯著：全球 TOP2 巨頭三星電機供應商巨頭三星電機供應商 . 13 3.1. MLCC 市場龍頭集中趨勢已成 . 13 3.2. 公司戰略合作全球 TOP2 MLCC 巨頭企業三星電機 . 14 4. 受益新能源和受益新能源和 5G 景氣周期景氣周期 國產化浪潮助推成長國產化浪潮助推成長 . 15 4.1. 需求傳導效應凸顯，新能

11、源車規 MLCC 需求上漲 . 16 4.2. 5G 帶動 MLCC 國產替代加速，公司受益國產化浪潮 . 17 4.3. 全球 MLCC 市場規模有望接近 182 億美元 . 18 4.4. 公司有望充分受益，實現產能產品結構雙重優化 . 18 5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 20 5.1. 盈利預測明細 . 20 5.2. 相對估值 . 21 6. 投資建議投資建議 . 21 7. 風險提示風險提示 . 21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司產品以精細鎳粉為主 . 4 圖 2：公司深耕精細化金屬粉體領域 . 6 圖 3：公司股權結構 . 7 圖 4：公司實行“以產定銷”生產模式 .

12、8 圖 5：公司銷售模式系統化 . 8 圖 6：公司具備規?；a能力（單位：噸） . 8 圖 7：公司收入以鎳粉為主（2020H1） . 9 圖 8：公司產品以出口為主（2020H1） . 9 圖 9：公司近年營收基本穩定 . 9 圖 10：公司近年盈利水平較為穩定提升 . 9 mNoQsNmRqQrMpRxOmRqRqQaQ9R8OsQmMoMnMjMmMpOiNqRuNaQpOmRvPmMzQNZsQzR 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 11：公司鎳粉毛利率水平較高（單位：%） . 10 圖 12：公司綜合毛利率處于行業

13、前列（單位：%） . 10 圖 13：片式多層陶瓷電容器構造示意圖 . 10 圖 14：公司自主研發離子體加熱氣相冷凝法制備技術生產工藝（單位：噸） . 12 圖 15：2018 年全球前十大廠商合計占據 93.80%的市場份額 . 14 圖 16：公司下游以直銷為主（2020H1，單位：%） . 14 圖 17：公司前五大直銷客戶收入占比中三星電機最大（2020H1，單位：%） . 14 圖 18：前五大直銷客戶中三星電機占比逐年提升（單位：%） . 15 圖 19：三星電機近三年營收狀況良好（單位：億韓元） . 15 圖 20：公司主導產品終端對接 5G 新能源消費電子等行業 . 15 圖

14、 21：全球新能源汽車銷量逐年攀升（單位：萬輛，%） . 16 圖 22：中國新能源汽車銷量與滲透率同向提高（單位：萬輛，%） . 16 圖 23：中國近年進口 MLCC 市場規模較大（單位：億元） . 17 圖 24：中國及全球 5G 基站（無線主設備）投資規模有望迎來高增長 . 17 圖 25：全球 MLCC 市場規模仍有較大發展空間（單位：億美元） . 18 圖 26：中國 MLCC 市場規模將繼續擴大（單位：億元） . 18 表表 1： 公司主營產品下游對接電子等高成長性行業公司主營產品下游對接電子等高成長性行業 . 4 表 2：公司現任管理層專業化水平較高 . 5 表 3：公司三家子

15、公司主營電子專用高端金屬粉體 . 7 表 4：其他 MLCC 用鎳粉主要生產企業多為日本企業 . 11 表 5：各種納米鎳粉制備方法的優缺點總結 . 12 表 6： 公司核心技術優勢明顯 . 13 表 7：2019 年全球 MLCC 產能巨頭優勢明顯 . 14 表 8：公司募投項目致力突破產能瓶頸（單位：萬元）. 18 表 9：公司不斷豐富產品結構 . 19 表 10：公司產品銷量穩步增長 . 20 表 11：公司產品售價基本保持穩定 . 20 表 12：公司分項業務預測 . 20 表 12：行業可比公司估值 PE . 21 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之

16、后的信息披露和免責申明 4 1. 博遷新材：博遷新材：電子專用高端金屬粉體材料電子專用高端金屬粉體材料產銷研一體商產銷研一體商 公司前身博遷光伏成立于 2010 年，2020 年12 月 8 日公司于上交所主板上市。公司是國內產業化使用常壓下等離子體加熱氣相冷凝法制備技術生產電子專用高端金屬粉體材料的企業， 主要產品包括納米級、亞微米級鎳粉和亞微米級、微米級銅粉、銀粉、合金粉。公司產品是電子信息產業的基礎材料，主要用于電子元器件制造，其中鎳粉、銅粉主要應用于 MLCC（片式多層陶瓷電容器）的生產，并廣泛應用到消費電子、汽車電子、通信以及工業自動化、航空航天等其他工業領域當中。 圖圖 1：公司產

17、品公司產品以精細鎳粉為主以精細鎳粉為主 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司公司是是目前全球領先的實現納米級電子專用高端金屬粉體材料規?；慨a及商業銷售的目前全球領先的實現納米級電子專用高端金屬粉體材料規?；慨a及商業銷售的企業企業。公司是目前世界范圍內少數幾家具備規?；a能力的 MLCC 用鎳粉供應商，同時也是我國第一部電容器電極鎳粉行業標準（標準編號：YS/T 1338-2019）唯一起草和制定單位（該標準已自 2020 年 1 月 1 日起實施） 。公司致力于電子專用高端金屬粉體材料的前瞻性研發和市場化推廣，擁有物理氣相法金屬粉體生產線九十余條，并具備完善的質量保障體系。公司于 2

18、013 年 12 月通過高新技術企業認證，取得高新技術企業證書 ，并于2016 年 11 月和 2019 年 12 月通過高新技術企業認證復審。 表表 1： 公司主營產品公司主營產品下游對接電子等高成長性行業下游對接電子等高成長性行業 產品分類產品分類 產品名稱產品名稱 特性特性 用途用途 終端產品終端產品 純金屬粉 鎳粉 鎳粉是一種灰黑色的粉體狀產品， 球形度好、振實密度高、電導率高、 電遷移率小、 對焊料的耐蝕性和耐熱性好、 燒結溫度較高、 與陶瓷介質材料的高溫共燒性較好 廣泛應用于制造MLCC 的內部電極及其他電子組件的電極材料 消費電子、汽車電子、通信以及工業自動化、航空航天等其他工業

19、領域 銅粉 銅粉呈褐紅色， 電導率高、 燒結溫度低于鎳粉和陶瓷介質材料 廣泛用作 MLCC外電極材料及其他電子組件的電極材料 消費電子、汽車電子、通信以及工業自動化、航空航天等其他工業領域 銀粉 銀粉呈灰黑色， 導電繼續加工成導電消費電子、汽車 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 性好、球形度好、振實密度高 銀漿，用于導電涂層 電子、通信以及工業自動化、航空航天等其他工業領域 合金粉 鎳鉻合金粉/ 鎳錫合金粉/ 鎳鐵合金粉 粒徑均勻、球形度好、流動性好、微觀組織和元素分布均勻、燒結活性高 用于制造 3D 打印金屬材料、電子屏蔽材料、高

20、端機床刀具制造材料和金屬粉末注射成型材料 消費電子、汽車電子、通信以及工業自動化、航空航天等其他工業領域 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 公司下游對接公司下游對接電子等高成長性行業電子等高成長性行業。隨著智能化消費電子產品的普及與更新、新能源汽車和無人駕駛技術等帶來的汽車電子化水平的提高、5G 通信的推廣、工業自動化不斷深入、增材制造技術的進步以及航空航天產業的發展，市場對于公司產品的需求量將不斷增加。同時，3D 打印金屬材料、電子屏蔽材料、高端機床刀具制造材料、金屬粉末注射成型材料等領域都可能成為公司產品今后的重要應用方向。 1.1. 專業化隊伍為長期發展護航專業化隊伍為長期發展護

21、航 公司公司管理層人員平均學歷水平較高，管理層人員平均學歷水平較高，總體呈現專業人才負責專項事務的特點，公司技術高總體呈現專業人才負責專項事務的特點，公司技術高管的配置比例達到了管的配置比例達到了 30%以上。以上。九位現任管理層人員中具有博士學歷的有三位，具有碩士學歷的有兩位，具有本科學歷的有四位，復合背景與專業人才資源豐富，較為均衡的分布在戰略管理、技術研發、財務、法務、銷售等各個方面，有利于公司穩健發展與成長。 其中公司董事長王利平先生擁有近 20 年的金屬粉體材料行業經營管理經驗，對公司產品應用、市場推廣、品牌建立等起到了關鍵的作用。王利平先生為第十二屆、第十三屆全國人大代表，經營管理

22、經驗豐富，歷任寧波城建機械廠銷售科長、廠長助理，鄞縣電子門窗廠經營廠長， 鄞縣彩印包裝用品公司總經理， 寧波東方印業有限公司總經理， 廣博股份 （及其前身浙江廣博文具發展有限公司）董事長，納米股份（及其前身廣博納米）董事長，寧波通商銀行股份有限公司監事，公司及其前身博遷有限董事等。 公司董事兼總經理 Gangqiang Chen （陳鋼強） 博士擁有近 30 年的金屬粉體材料研發經驗，對公司產品技術研發與新產品開發起到了關鍵的作用。其曾任加拿大魁北克省電力應用研究院博士后研究員，美國 Down Ceramic Inc.研究員，加拿大 Noranda 高科技材料研究所研究員， 加拿大電子粉體公司

23、主任研究員， 納米股份 （及其前身廣博納米） 董事、總經理。陳鋼強先生分別于 2005 年、2007 年、2008 年、2012 年榮獲寧波市科技創新特別獎、寧波市科學技術進步二等獎、 浙江省科學技術進步三等獎、 寧波市首屆優秀出國留學人才獎、寧波市外國專家“茶花獎”等多項榮譽。 公司財務負責人裘歐特先生財務工作經歷較為豐富，歷任慈溪市糖煙酒公司會計，象山縣工業經營總公司會計，寧波雅戈爾服飾有限公司審計專員，天象會計師事務所審計經理，廣博股份審計部副經理、監事、內審負責人，寧波偉業旅游用品有限公司董事，納米股份財務總監，博遷有限財務負責人。 表表 2：公司公司現任管理層現任管理層專業化水平較高

24、專業化水平較高 姓名姓名 任職職務任職職務 學歷學位情況學歷學位情況 任職期間任職期間 王利平 董事長 復旦大學 EMBA，高級經濟師 2019.10-2022.10 Gangqiang Chen（陳鋼強） 董事兼總經理 浙江大學化工系工學學士學位、 工學碩士學位，加拿大麥吉爾大學（McGill University）化工系博士學位 2019.10-2022.10 江益龍 董事兼副總經理 中共中央黨校函授學院法律專業2019.10-2022.10 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 本科學歷 裘歐特 董事兼財務負責人 西南科技大學會計

25、學專業本科學歷， 中國注冊會計師協會非執業會員，高級會計師 2019.10-2022.10 趙登永 董事 寧波大學應用化學專業本科學歷 2019.10-2022.10 蔣穎 董事兼董事會秘書 上海財經大學國際經濟法專業畢業，法學學士學位 2019.10-2022.10 洪劍峭 獨立董事 復旦大學數學專業理學博士學位 2019.10-2022.10 方坤富 獨立董事 江西理工大學有色金屬冶金專業工學學士學位， 復旦大學法律碩士學位 2019.10-2022.10 黃慶 獨立董事 天津大學無機非金屬材料學士學位， 天津大學材料學碩士學位， 中科院上海硅酸鹽所材料科學與工程專業博士學位 2019.1

26、0-2022.10 資料來源：wind，公司招股說明書，天風證券研究所 1.2. 深耕深耕精細化精細化金屬粉體金屬粉體，產品產品向向高端化迭代升級高端化迭代升級 公司自成立起深耕在精細化金屬粉體領域，技術積累深厚，產品不斷向精密化高端化升級公司自成立起深耕在精細化金屬粉體領域，技術積累深厚，產品不斷向精密化高端化升級迭代。迭代。公司原控股股東納米股份自設立以來一直從事亞微米級鎳粉的研發及生產，后逐步增加亞微米級銅粉和銀漿的研發、生產和銷售業務，2014 年公司原股東保留銀漿等光伏材料的研發、生產和銷售業務以及貴金屬貿易業務，將金屬粉體業務整體轉移至公司。 圖圖 2：公司公司深耕精細化金屬粉體領

27、域深耕精細化金屬粉體領域 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 目前公司共有 3 家全資子公司，其中包括 1 家一級子公司和 2 家二級子公司，并設立 1 家分公司。 廣昇新材曾為公司控股子公司， 但公司于 2018 年 12 月將所持廣昇新材股權出售。2019 年 8 月，廣新納米新設子公司廣新進出口，承接公司產品銷售業務。2019 年 10 月，廣新納米新設子公司廣新日本，開拓日本地區市場。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 表表 3：公司公司三家三家子公司子公司主營電子專用高端金屬粉體主營電子專用高端金屬粉體 公司名稱公司

28、名稱 股東名稱股東名稱 控制情況控制情況 股權比例（股權比例（%） 主營業務主營業務 廣新納米 博遷新材 全資子公司 100 電子專用高端金屬粉體材料的研發、生產、銷售 廣新進出口 廣新納米 二級全資子公司 100 電子專用高端金屬粉體材料的銷售 廣新日本 廣新納米 二級全資子公司 100 電子專用高端金屬粉體材料的研發、銷售 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 公司實際控制人為王利平，其為廣弘元執行事務合伙人聯楓投資的唯一股東，并作為廣弘元有限合伙人持有廣弘元 67.10%的出資份額。王利平通過廣弘元和申揚投資實際支配的博遷新材股份表決權比例為 26.59%。 廣弘元為公司第一大股東，

29、持有公司 5,155.38 萬股股份，持股比例為 19.71%；同時廣弘元與申揚投資、王利平簽署“一致行動協議” ，約定各方在公司經營管理決策等事項中保持一致行動，廣弘元同申揚投資為一致行動人。 圖圖 3：公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 1.3. 公司主營情況公司主營情況：鎳粉：鎳粉出口為公司收入利潤主要來源出口為公司收入利潤主要來源 1.3.1. 業務模式業務模式：采產銷體系化程度高：采產銷體系化程度高 原材料采購層面，主要包括鎳塊、銅棒、銀砂以及其他輔料。原材料采購層面，主要包括鎳塊、銅棒、銀砂以及其他輔料。由于公司各類原材料種類與用量隨著當月的生產計劃

30、不同而存在差異，為提升存貨管理效率，營銷中心定期統計客戶需求，生產計劃中心制訂相應的生產計劃與物料需求，采購部根據生產計劃和物料需求， 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 在保留原材料安全庫存的基礎上結合大宗原材料市場價格波動情況確定采購計劃單，進行采購。公司的主要產品是應用于 MLCC 等電子元器件的金屬粉體材料，對原材料的質量要求較高，公司已經建立較為完善的供方質量管理及評估體系，并在采購環節嚴格執行。對新增供應商采取總體調查-樣品測試及小批量試用-供應商評定的管理與評估流程。 生產模式層面，公司以生產模式層面，公司以市場和客戶需

31、求為導向，主要采用“以銷定產”的生產模式市場和客戶需求為導向，主要采用“以銷定產”的生產模式。同時公司根據客戶需求、生產周期和一定的產成品安全庫存制定生產計劃，通過生產、銷售、采購部門的整體協作保證生產效率。 銷售模式層面，公司目前采用直銷方式為主、經銷方式為輔的銷售模式。銷售模式層面，公司目前采用直銷方式為主、經銷方式為輔的銷售模式。直銷模式主要是針對規模較大、實力較強的電子元器件生產企業，具體做法是與其建立穩定的合作關系；此外，為擴大客戶群體，也會采取經銷的方式，由經銷商協助開拓新的客戶。 圖圖 4：公司公司實行“以產定銷”生產模式實行“以產定銷”生產模式 圖圖 5：公司公司銷售模式系統化

32、銷售模式系統化 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 1.3.2. 全球全球少數具備規?；a能力的少數具備規?；a能力的 MLCC 用鎳粉供應商用鎳粉供應商之一之一 公司是目前世界范圍內少數幾家具備規?；a能力的 MLCC 用鎳粉供應商， 且其他能夠工業化量產 MLCC 等電子元器件用鎳粉的主要為日本企業。 公司擁有國內大型金屬粉體材料生產基地，并擁有物理氣相法金屬粉體生產線 92 條，其中鎳原粉生產線 86 條，年生產能力達 1720 噸；銅原粉生產線 4 條，年生產能力達 122.4噸；銀原粉生產線 2 條，年生產能力達 40 噸。公司規

33、模優勢為自身控制生產成本、保證產品質量穩定、鞏固客戶關系、開拓市場發揮了顯著作用。 圖圖 6：公司具備規?；a能力公司具備規?；a能力（單位：噸）（單位：噸） 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 860.00170.001,476.70651.70528.80766.501,475.80643.0061.49%44.56%99.94%98.67%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.002020H1201920182017

34、產能產量產能利用率 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 1.3.3. 產品產品精密主供境外精密主供境外高端高端客戶客戶 由于由于公司產品技術優勢明顯且滿足公司產品技術優勢明顯且滿足 MLCC 用鎳粉精密化要求， 而目前高端用鎳粉精密化要求， 而目前高端 MLCC 企業企業多以多以外資為主，內資外資為主，內資 MLCC 生產企業市場占有率較低，因此公司產品主供境外三星電機等高端生產企業市場占有率較低，因此公司產品主供境外三星電機等高端客戶?？蛻?。 從產品層面看，鎳粉收入占比最重，2018 至 2020 年 H1 鎳粉收入占比分別達到總營

35、收的85%、89%、88%；其次為銅粉與銀粉，2020 年 H1 分別占比達 7%和 5%。 從銷售模式看，直銷模式的收入占比較高，2020 年 H1 直銷模式收入達 2.33 億元，占比達總營收的 94.49%；2020 年 H1 經銷收入占比為 5.51%。公司近 4 年第一大客戶均為三星電機，20 年 H1 對三星電機的銷售收入占比占總營收的 69.32%。 從地域層面看， 公司產品以外銷為主內供為輔， 出口產品收入 2020 年 H1 占比達到 89.2%；而國內端占比為 10.8%。 圖圖 7：公司收入以鎳粉為主公司收入以鎳粉為主（2020H1） 圖圖 8：公司產品以出口為主公司產品

36、以出口為主（2020H1） 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 公司近年盈利水平穩健提升。公司近年盈利水平穩健提升。截至 2020 年 Q3，公司營收 4.11 億元，同比增長 14.27%；歸母凈利潤 1.16 億元，同比增長 15.23%。 圖圖 9：公司近年營收基本穩定公司近年營收基本穩定 圖圖 10：公司近年公司近年盈利水平較為穩定提升盈利水平較為穩定提升 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 1.3.4. 產品競爭優勢強產品競爭優勢強，毛利率毛利率水平水平處于行業前列處于行業前列 技術優勢技術優勢保障保

37、障優質優質產品供高端客戶，綜合毛利率處行業先列。產品供高端客戶，綜合毛利率處行業先列。 公司重視研發創新，主導產品鎳粉競爭優勢較強，且近年占收入比重呈上升趨勢；并且公鎳粉, 88%銅粉, 7%銀粉, 5%鎳粉銅粉銀粉合金粉焊錫產品83.8510.645.350.16 01020304050607080900.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.00境外境內境外境內直銷經銷金額（單位：萬元）占比（單位：%）3.23 5.28 4.81 4.11 85.64 63.32 -8.88 14.27 -20.000.0020.0040.0060.008

38、0.00100.000.001.002.003.004.005.006.002017201820192020Q3營業總收入（單位：億元）同比(單位：%)0.48 1.04 1.34 1.16 84.38 114.69 29.24 15.23 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.000.000.501.001.502017201820192020Q3歸母凈利潤（單位：億元）同比(單位：%) 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 司主供以三星電機為代表的高端客戶，產品盈利水平較好；同時自 9 月

39、公司鎳粉開始享受出口退稅政策，多重原因作用下公司綜合毛利率水平處于行業前列并處于上升趨勢。 與同行業營收綜合毛利率橫向比較，公司毛利率水平處于同業第二位，遠高于平均綜合毛利率。由于公司產品構成與同行業產品構成有差異，公司主要生產產品為電子專用金屬粉體材料及焊錫產品，以直銷模式為主，經銷模式為輔；國瓷材料主要產品除生產電子材料外，還生產包括催化材料及生物醫療材料，未采用經銷模式銷售；貴研鉑業主要生產產品為銀粉、銀漿、金粉、金漿、鉑漿、釕漿、銀鈀漿等產品；廣東羚光主要產品包括鋰電池負極材料、銀漿、銀粉、表面處理材料、粘合劑、特種陶瓷承燒板等，銷售主要采用直銷方式，部分銷售通過經銷商渠道實現。以上公

40、司的各類產品的毛利率存在差異且銷售模式不盡相同，故公司與同行業上市公司的綜合毛利率存在一定差異。 圖圖 11：公司公司鎳粉毛利率水平較高（單位：鎳粉毛利率水平較高（單位：%） 圖圖 12：公公司綜合毛利率處于行業前列（單位：%） 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 2. 研發優勢突出研發優勢突出：MLCC 用鎳粉用鎳粉自主工藝自研設備雙護航自主工藝自研設備雙護航 2.1. MLCC 趨向精密化，超細鎳粉趨向精密化，超細鎳粉逐漸成為內電極主流逐漸成為內電極主流 公司主導產品納米鎳粉主要應用于公司主導產品納米鎳粉主要應用于 MLCC的生產， 且的生產

41、， 且MLCC趨向小型化，趨向小型化， 納米鎳粉對納米鎳粉對MLCC的發展至關重要。的發展至關重要。 根據葉凱等納米鎳粉的制備與應用的發展趨勢中的說明，多層陶瓷電容器 （MLCC）是一種由內電極的陶瓷介質膜片以錯位的方式疊合起來，經過一次性高溫燒結形成陶瓷芯片，再在芯片的兩端封上金屬層外電極，從而形成的一個類似獨石結構體的電容器，由于其具有高可靠性、耐高溫、體積小、高電容密度等優點，被廣泛應用到電子產品、自動控制等領域。 MLCC 主體結構包括內電極、外電極、陶瓷介質 3 個部分。MLCC 最早使用的內電極漿料是含鈀的銀漿， 但鈀作為貴金屬材料，價格昂貴，導致 MLCC 的高制作成本。而金屬鎳

42、用作導電漿料不僅具有優異的導電性能，其制備成本還遠低于傳統貴金屬材料，且資源豐富、來源廣泛。納米鎳粉用作內電極漿料時，相比傳統 Pd-Ag 漿料有如下優勢：鎳電極成本低， 僅為傳統 Pd-Ag 漿料的 5%， 可大幅減小 MLCC 的生產成本； 鎳的電阻率較低，導電性能優于 Pd-Ag 電極； 鎳具有優異的燒結特性， 燒結過程擴散小， 成型后致密性好；鎳原子或原子團的電遷移速度較 Pd-Ag 小，具有良好的電化學穩定性，可以提高 MLCC的可靠性。 圖圖 13：片式多層片式多層陶瓷電容器構造示意圖陶瓷電容器構造示意圖 51.7448.719.6347.630102030405060鎳粉銅粉銀粉

43、綜合毛利率2017201820192020H148.314.6420.3624.4447.6301020304050602020H1201920182017國瓷材料貴研鉑業廣東羚光平均值博遷新材 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 日本村田公司最早使用賤金屬鎳作為 MLCC 的內電極漿料，展現出了更加優異的導電性與燒結性能，并實現了產業化。目前，鎳基 MLCC 已經占 MLCC 總份額的 90%以上。納米鎳粉的粒度與分散性控制對其在 MLCC 中的應用十分重要。粒度過大的納米鎳粉容易破壞介質

44、膜而造成短路， 使 MLCC 失效； 粒徑分布均勻的納米鎳粉能夠形成光滑均勻的內電極層，減小燒結過程中的開裂；同時應選用分散性好的球狀納米鎳粉，其堆積密度高，有利于減小燒結過程中的收縮率。用作 MLCC 內電級漿料的納米鎳粉還要求其具有規則的球形結構且表面缺陷少，使其在后續的混煉工藝中能均勻分布于高分子中。 MLCC 有著小型化、賤金屬化、提高層數、降低介質厚度等發展趨勢。因此，通過改進制備方法及工藝條件，制備出粒徑更小、顆粒分布更均勻、分散性更好、振實密度更高、表面性能更好的納米鎳粉對 MLCC 的發展至關重要。 2.2. MLCC 用鎳粉壁壘較高，少數工藝流程可以實現產業化用鎳粉壁壘較高，

45、少數工藝流程可以實現產業化 目前世界上能夠工業化量產目前世界上能夠工業化量產 MLCC 等電子元器件用鎳粉的企業較少等電子元器件用鎳粉的企業較少， 行業存在技術護城河， 行業存在技術護城河。 根據公司營銷中心調研，其他 MLCC 用鎳粉生產商主要為日本企業，分別是 JFE 礦業有限公司（JFE Mineral Company Ltd.） 、住友金屬礦山株式會社（Sumitomo Metal Mining Co., Ltd.） 、 昭榮化學工業株式會社 （Shoei Chemical Inc.） 、 東邦鈦株式會社 （Toho Titanium Co., Ltd.） 、株式會社村田制作所（Mur

46、ata Manufacturing Co., Ltd.） 。其他電子元器件用銅粉生產企業主要有JFE礦業有限公司 （JFE Mineral Company Ltd.） 、 昭榮化學工業株式會社 （Shoei Chemical Inc.） 、三井金屬礦業株式會社（Mitsui Mining & Smelting Co., Ltd.） 。 其他電子元器件用銀粉生產企業主要有賀利氏集團（Heraeus Group） 、貴研鉑業股份有限公司（600459.SH） 、廣東羚光新材料股份有限公司（830810.OC） 、中科銅都粉體新材料股份有限公司等。 其他 MLCC 原材料生產企業主要有山東國瓷功能材

47、料股份有限公司，其主要生產 MLCC 用電子陶瓷材料。未來，隨著客戶對產品技術與質量水平的要求越來越高，具有較強競爭優勢的企業將迎來較好的發展機遇。 表表 4：其他其他 MLCC 用鎳粉主要生產企業用鎳粉主要生產企業多為日本企業多為日本企業 公司名稱公司名稱 簡介簡介 JFE 礦業有限公司 （JFE Mineral Company Ltd.） JFE 礦業有限公司是 JFE（日本鋼鐵工程控股公司）的子公司，成立于 2004 年 7 月 1 日，JFE的業務涵蓋三個部分，礦產品業務、鋼鐵業務和新材料業務。新材料業務主要涉及超細鎳粉、鋰鎳基氧化物材料等新材料生產。 公司報告公司報告 | | 首次覆

48、蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 住友金屬礦山株式會社（Sumitomo Metal Mining Co., Ltd.） 住友金屬礦山株式會社創建于 1900 年，1939 年 11 月開始生產電解鎳，住友的主要產品有：各類金屬、各類合金及其粉末；鎳鐵合金箔、泡沫鎳、氫氧化鎳（鈷） 、鎳（鈷）酸鋰、超細鎳（鈷）粉末、系列磁性材料以及電子元件、熱敏元件等。 昭榮化學工業株式會社 （Shoei Chemical Inc.） 昭榮化學工業株式會社成立于 1956 年，以開發，制造和銷售電子材料為主。昭榮的主要產品有導電性糊劑，包括銀漿、金膏、鈀糊劑、鈀糊、鎳膏、銅膏等

49、；以及電阻糊劑、絕緣膏、金屬粉末、金屬氧化物等產品。 東邦鈦株式會社（Toho Titanium Co., Ltd.） 東邦鈦株式會社成立于 1953 年，業務主要涵蓋三方面，鈦金屬業務、催化劑業務和功能性化學品業務。在功能性化學品業務領域，東邦鈦制造和銷售超細鎳粉和其他材料，多用于電子產品的基礎材料，如多層陶瓷電容器、PTC 熱敏電阻和介質諧振器。 株式會社村田制作所 （Murata Manufacturing Co., Ltd.） 株式會社村田制作所成立于 1944 年 10 月，是一家設計、制造電子元器件及多功能高密度模塊的企業。日本村田的主要產品包括 MLCC，市場占比高居世界首位。同

50、時，村田制作所也自產自銷超細鎳粉，用做 MLCC 的生產。 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 在納米鎳粉的制備領域，歐美企業使用較多的方法是羰基鎳熱分解法，日本企業則較多使用化學氣相沉積法和電弧等離子體法。盡管已經實現了工業化生產并能滿足應用領域的要求，但這些常用方法仍然存在一定缺陷：羰基鎳熱分解法會對環境造成污染；化學氣相沉積法需要昂貴的設備且設備腐蝕嚴重。等離子體法制備的納米鎳粉純度高、粒徑可控且制備過程對環境友好，但目前使用該方法的企業較少。 表表 5：各種納米鎳粉制備方法的優缺點總結各種納米鎳粉制備方法的優缺點總結 制備方法制備方法 優點優點 缺點缺點 等離子法 產物純度高、尺

51、寸小、粒徑分布均勻、形狀與尺寸可控 設備要求高、規?；a難度高 液相還原法 原料來源廣泛、尺寸小、粒徑分布均勻、形狀與尺寸可控 環境污染、產率較低、分散性較差 電火花放電腐蝕法 設備簡單、產物純度高、粒徑分布均勻 尺寸較大、產物易氧化 高能球磨法 操作簡單、成本低、產量高、粒徑可控 產物純度較低、粒徑分布不夠均勻、粉末易發生團聚 資料來源： 納米鎳粉的制備與應用的發展趨勢葉凱等，天風證券研究所 2.3. 電電容器電極鎳粉行業標準容器電極鎳粉行業標準唯一制定者唯一制定者，自主工藝自研設備雙護航自主工藝自研設備雙護航 公司利用自身技術優勢和品控能力不斷加高競爭壁壘。公司利用自身技術優勢和品控能力

52、不斷加高競爭壁壘。 公司在國內產業化使用自主研發的常壓下等離子體加熱氣相冷凝法制備技術生產金屬粉體材料，整個生產過程均為物理變化，并且在密閉的氮氣系統內運行，生產所需的氮氣和冷卻水循環回收利用，資源利用率高，對環境綠色友好，具有結晶度高，球形度高，抗氧化能力強，分散性優良等特點。 圖圖 14：公司公司自主研發自主研發離子體加熱氣相冷凝法制備技術離子體加熱氣相冷凝法制備技術生產工藝（單位：噸）（單位：噸） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 得益于公司長期的研發和大規模生產實踐經驗的積累，公司

53、不斷在技術層面進行創新并對生產設備進行升級改進。同時，由于下游領域的客戶對產品的性能也有越來越高的要求，反向推動公司不斷提升生產管理水平和品控能力，因此逐漸形成較高的技術壁壘。 表表 6： 公司核心技術優勢公司核心技術優勢明顯明顯 核心技術核心技術 技術優勢技術優勢 技術描述技術描述 技術來源技術來源 所處階段所處階段 常壓下等離子 體加熱氣相冷 凝法制備技術 結晶度高，球形度高，抗氧化能力強， 分散性優良 其原理是將金屬原材料經等離子槍加熱熔融蒸發，生成金屬蒸汽；金屬蒸汽經氮氣輸運到粒子控制器，在粒子控制器中金屬蒸汽冷卻形核生長成金屬粉；氮氣和金屬粉的氣固混合相在引風機的抽吸作用下進入過濾器

54、內，經過濾器過濾，金屬粉被收集，氮氣經過熱交換器冷卻后被循環利用 自主研發 大批量 生產階段 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 公司高度重視技術研發的積累與投入，堅持立足于技術創新，不斷加大技術研發投入。目前公司已獲得專利 98 項： 其中境內專利 97 項， 包括發明專利 46 項、 實用新型專利 51 項；境外（美國）專利 1 項。近年來，公司成功研發 80nm 鎳粉、120nm 鎳粉、180nm 鎳粉等新產品。 公司和上海交通大學團隊保持緊密的技術合作關系，積極利用雙方優勢，合作研發新型合金粉體材料。同時，公司實際控制人、董事長王利平是公司的創始人，擁有近 20 年的金屬粉體材料

55、行業經營管理經驗，對公司產品應用、市場推廣、品牌建立等起到了關鍵的作用。公司董事兼總經理 Gangqiang Chen（陳鋼強）博士，擁有近 30 年的金屬粉體材料研發經驗，對公司產品技術研發與新產品開發起到了關鍵的作用。 3. 客戶優勢顯著：全球客戶優勢顯著：全球 TOP2 巨頭巨頭三星電機三星電機供應商供應商 3.1. MLCC 市場市場龍頭集中龍頭集中趨勢已成趨勢已成 當前全球當前全球 MLCC 市場市場龍頭集中趨勢已成龍頭集中趨勢已成。2018 年全球前十大廠商合計占據 93.80%的市場份額，其中日本村田和三星電機為行業市占率 TOP2 企業。中國內資企業的高端 MLCC 產品尚處在

56、起步階段，成長潛力可期。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 圖圖 15：2018 年全球前十大廠商合計占據 93.80%的市場份額 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 產能層面巨頭優勢明顯，產能層面巨頭優勢明顯，村田、三星電機占據著 MLCC 產能的絕對領先，村田更是以 1000億顆/月的 MLCC 產能占據全球 MLCC 市場巨頭。其次是國巨、太陽誘電、華新科技等月產能為 300-450 億顆。雖然其他大廠商也有很多常規 MLCC 產能，但高端 MLCC 產能因為對技術要求比較高，目前集中在日本廠商手中。 表表 7：201

57、9 年全球年全球 MLCC 產能巨頭優勢明顯產能巨頭優勢明顯 廠商廠商 國家國家 產能產能 村田 日本 約 1000 億顆/月 三星電機 韓國 約 700 億顆/月 國巨 中國 約 400 億顆/月 太陽誘電 日本 約 450 億顆/月 華新科技 中國 約 320 億顆/月 TDK 日本 約 80-90 億顆/月 深圳宇陽 中國 約 200 億顆/月 風華高科 中國 約 120 億顆/月 達方 中國 約 160 億顆/月 AVX 美國、日本 約 100 億顆/月 資料來源：中國報告網，中國電子元件行業協會，天風證券研究所 3.2. 公司公司戰略合作戰略合作全球全球 TOP2 MLCC 巨頭巨頭

58、企業企業三星電機三星電機 公司第一大客戶為公司第一大客戶為 MLCC TOP2 巨頭巨頭公司公司三星電機三星電機。 目前公司前五大直銷客戶為三星電機、株式會社則武（Noritake Co., Ltd.） 、華新科技股份有限公司（Walsin technology） 、東莞住礦電子漿料有限公司、國巨股份有限公司（Yageo Corporation） 。 下游客戶主要為 MLCC 等電子元器件生產商且以直銷為主、經銷為輔；外銷為主、內銷為輔，2020 年 H1 公司直銷收入占到總營收的 94.49%。 圖圖 16：公司公司下游以直銷為主下游以直銷為主（2020H1，單位：單位：%） 圖圖 17：公

59、司前五大直銷客戶收入占比公司前五大直銷客戶收入占比中三星電機最大中三星電機最大（2020H1，單位：單位：%） 46.933.715.515.211.58.58.33.72.51.7100.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%05101520253035404550銷售額（億美元）市場占有率（%） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 圖圖 18：前五大直銷客戶前五大直銷客戶中三星電機占比逐年提升中三

60、星電機占比逐年提升（單位：（單位：%） 圖圖 19：三星電機近三年營收三星電機近三年營收狀況良好狀況良好（單位：億韓元）（單位：億韓元） 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 從供應商的戰略選擇角度看，日本村田、太陽誘電、TDK 株式會社和日本京瓷等 MLCC 生產商作為日本企業，與日本本土 MLCC 用金屬粉體供應商有長期合作的歷史，已經過長期的磨合、匹配，形成上游原材料和下游生產工藝高度匹配的產業鏈，下游生產商一旦選定原材料供應商將保持相對穩定，因此，日本市場進入難度較大。 三星電機作為全球 MLCC 市場份額占比超過 20%的 TOP2 生產

61、商，資金實力雄厚，信用良好，業務范圍較廣，擁有完善的制造服務體系，公司通過與三星電機合作，既有助于提升自身研發制造能力及自身品牌知名度，又有助于公司進一步拓展在 MLCC 用金屬粉體材料領域的商業機會，贏得潛在優質客戶的認可，提升持續競爭力。同時，三星電機對于金屬粉體的需求量持續保持較高水平，且三星電機 MLCC 產品的先進程度決定了其對公司高端的小粒徑粉體采購需求大，對公司的盈利貢獻較大。 4. 受益新能源和受益新能源和 5G 景氣周期景氣周期 國產化浪潮助推成長國產化浪潮助推成長 由于公司主導產品鎳粉主要應用于由于公司主導產品鎳粉主要應用于 MLCC 行業， 下游行業， 下游 MLCC 高

62、景氣將會傳導公司產品需求高景氣將會傳導公司產品需求的提升。的提升。隨著智能化消費電子產品的普及與更新、新能源汽車和無人駕駛技術等帶來的汽車電子化水平的提高、5G 通信的推廣、工業自動化不斷深入、增材制造技術的進步以及航空航天產業的發展， 市場對于公司產品的需求量將不斷增加。 同時， 3D 打印金屬材料、電子屏蔽材料、高端機床刀具制造材料、金屬粉末注射成型材料等領域都可能成為公司產品今后的重要應用方向。 圖圖 20：公司主導公司主導產品終端對接產品終端對接 5G 新能源消費電子等行業新能源消費電子等行業 94.495.51直銷占比經銷占比69.325.664.864.383.89三星電機株式會社

63、則武（Noritake Co., Ltd.）華新科技股份有限公司（Walsin technology）東莞住礦電子漿料有限公司國巨股份有限公司（Yageo Corporation）85.43%72.79%61.51%35.43%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2019H1201820172016前五大客戶占比三星占比683858193080408600006500070000750008000085000201720182019 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 資料來源：公司招股說明書，天

64、風證券研究所 4.1. 需求傳導效應凸顯需求傳導效應凸顯，新能源車規新能源車規 MLCC 需求上漲需求上漲 新能源汽車滲透率提升新能源汽車滲透率提升傳導傳導車規車規 MLCC 的需求提高的需求提高進而傳導進而傳導公司產品需求上漲。公司產品需求上漲。 根據中國電子元件行業協會資料顯示，傳統燃油汽車的智能化、電動化，其動力引擎、轉向引擎、怠速停止、再生制動、發動機驅動等多個電控電路，均大量使用車規 MLCC，智能化程度越高，要求的控制模塊越多， MLCC 需求數量越大，目前平均每車在 4000 只左右。另外，新能源汽車的滲透率在快速提高。相對于傳統燃油汽車，混合動力汽車在傳統汽車智能化的基礎上增加

65、了混合動力/插電混動、微混合動力、智能節油等控制模塊，大幅提高高容量MLCC的需求， 每輛車的MLCC需求量在10000只左右。 純電動汽車所需 MLCC數量更多，是傳統燃油汽車需求量的數倍。因此，新能源汽車的滲透率越高，車規 MLCC的需求上漲也就越快。中國電子元件行業協會預計未來幾年車用 MLCC 的全球需求量年均增速將超過 8%。 圖圖 21：全球新能源汽車銷量全球新能源汽車銷量逐年攀升逐年攀升（單位：萬輛，（單位：萬輛，%） 圖圖 22：中國新能源汽車銷量與滲透率中國新能源汽車銷量與滲透率同向同向提高提高（單位：萬輛，（單位：萬輛，%） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報

66、告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 資料來源：銳觀咨詢，天風證券研究所 資料來源：銳觀咨詢，天風證券研究所 4.2. 5G 帶動帶動 MLCC 國產替代加速國產替代加速，公司受益國產化浪潮公司受益國產化浪潮 從全球被動元器件企業規模和市場率看從全球被動元器件企業規模和市場率看,國內被動元器件產業轉移仍處于初級階段國內被動元器件產業轉移仍處于初級階段,國內企國內企業成長潛力大業成長潛力大。除公司第一大客戶三星電機外，公司下游客戶臺灣國巨、臺灣華新科技、廣東風華高新也為全球前十大 MLCC 生產廠商，2018 年三家企業 MLCC 全球市占率合計約為 20%。前瞻產業研究院數據顯示，

67、國內 MLCC 龍頭企業風華高科 2019 年 MLCC 收入占全球市場約為 1.1%，但僅為全球龍頭村田收入的 2.88%，本土 MLCC 企業未來的成長空間和潛力仍然可期。 受國際政治因素影響受國際政治因素影響，核心元器件國產化成為大勢所趨。核心元器件國產化成為大勢所趨。截至 2020 年 11 月，國內 MLCC 1 至 11 月累計進口額 500 億元，相比 2019 年全年 466 億元的進口額已經增長了近 40 億元， 圖圖 23：中國近年進口中國近年進口 MLCC 市場規模較大市場規模較大（單位：億元）（單位：億元） 資料來源：中國海關，天風證券研究所 微型化和高容化是微型化和高

68、容化是 MLCC 最主要的發展趨勢。最主要的發展趨勢。一方面追求電子元件的體積越來越小，另一方面，在同一體積規格之下，追求電容量越來越高。隨著 5G 時代的到來，智能手機對小尺寸大容量 MLCC 的需求將會更加迫切。2019 年中國 5G 基站數量為 15 萬，到 2021 年有望超過 100 萬，全建設期完成后將會達到 660 萬站。 圖圖 24：中國及全球中國及全球 5G 基站（無線主設備）投資規?；荆o線主設備）投資規模有望迎來高增長有望迎來高增長 54.675.08118.93146.2222030042014000%10%20%30%40%50%60%70%050010001500

69、全球銷量（單位：萬輛）同比增速（單位：%）2459.762802.82887.92808.12576.9300035001.35%1.81%2.69%4.47% 4.68%6.67%25%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%05001000150020002500300035004000中國汽車銷量（單位：萬輛）新能源汽車銷量占比（單位：%）36960546650001002003004005006007002017201820192020（1-11月） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18

70、 資料來源：智研咨詢，天風證券研究所 4.3. 全球全球 MLCC 市場規模有望接近市場規模有望接近 182 億美元億美元 全球全球 MLCC 市場規模市場規模龐大龐大。從 MLCC 需求規模來看，根據中國電子元件行業協會發布的數據，2018 年全球 MLCC 市場規模約為 157.50 億美元，2019 年全球 MLCC 市場規模預計將達 158.40 億美元，到 2023 年預計將達 181.90 億美元。 中國中國 MLCC 行業規模將繼續擴大。行業規模將繼續擴大。在國內 MLCC 市場規模方面，根據中國電子元件行業協會發布的數據，2018 年中國 MLCC 行業市場規模約為 434.2

71、0 億元，2019 年中國 MLCC行業市場規模預計將達 438.20 億， 到 2023 年預計將達 533.50 億元， 中國 MLCC 的行業規模將不斷擴大。 圖圖 25：全球 MLCC 市場規模仍有較大發展空間（單位：億美元） 圖圖 26：中國 MLCC 市場規模將繼續擴大（單位：億元） 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 4.4. 公司有望充分受益，公司有望充分受益，實現產能產品結構雙重優化實現產能產品結構雙重優化 公司積極利用自身技術優勢，努力突破產能瓶頸的同時優化產品結構。公司積極利用自身技術優勢，努力突破產能瓶頸的同時優化產品結構

72、。 公司發行 6540 萬股，募集 11.6 億元，主要用于“電子專用高端金屬粉體材料生產基地建設及搬遷升級項目” 、 “年產 1200 噸超細納米金屬粉體材料項目” 、 “研發中心建設項目” 、“二代氣相分級項目”及“補充流動資金” 。 表表 8：公司公司募投項目募投項目致力突破產能瓶頸致力突破產能瓶頸（單位：萬元）（單位：萬元） 項目名稱項目名稱 總投資額總投資額 募集資金投入募集資金投入 項目實施主體項目實施主體 電子專用高端金屬粉體材料生產基地建設及搬遷升級項目 65,383.56 41,935.11 廣新納米 4501260162016041312997711563428396105

73、025102970322433172473195715991271106405001000150020002500300035002019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E國內市場空間（億元）全球市場空間（億元）85.4107.1157.5158.4161.5168174.8181.9020406080100120140160180200257.2310.3434.2438.2460.3485.5507.9533.50100200300400500600 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正

74、文之后的信息披露和免責申明 19 年產 1200 噸超細納米金屬粉體材料項目 29,021.88 12,000.00 博遷新材 研發中心建設項目 9,722.82 7,000.00 博遷新材 二代氣相分級項目 13,070.09 9,000.00 博遷新材 補充流動資金 10,000.00 - 博遷新材 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 公司自主研發的常壓下等離子體加熱氣相冷凝法制備技術可以生產絕大部分的純金屬粉和合金粉，也可生產多種非金屬粉體，產品種類和下游應用領域具有廣泛性。未來，隨著金屬粉體材料制備工藝的不斷進步，下游客戶需求的不斷變化，純金屬粉和合金粉的種類將不斷增加，并可生產

75、滿足客戶要求的非金屬粉體，下游應用領域也將逐步拓展到電子元器件行業之外。 在純金屬粉領域，隨著 MLCC 不斷在向薄層化、小型化、高容化方向發展，粉體粒徑也將不斷縮小，產品系列型號不斷豐富；同時，公司將不斷研發新型純金屬粉以滿足不斷變化的下游客戶需求。 在合金粉領域，公司使用的常壓下等離子體加熱氣相冷凝法制備技術是目前能夠工業化量產納米級、亞微米級球形合金粉體最先進的方法之一。而合金粉體相對純金屬粉具備一些特殊的性能優勢，應用領域和市場前景更為廣闊，目前已知的應用領域包括 3D 打印金屬材料、電子屏蔽材料、高端機床刀具制造材料和金屬粉末注射成型材料。 在非金屬粉體領域，公司使用的常壓下等離子體

76、加熱氣相冷凝法制備技術可應用于制備非金屬粉體。應客戶的需求，目前公司正在研發鋰電池負極材料。未來隨著技術進步，以及市場對高性能非金屬新型材料需求的不斷提升，公司這一粉體制備的核心技術的應用領域將得到不斷拓展。 表表 9：公司公司不斷不斷豐富產品結構豐富產品結構 在開發在開發項目名稱項目名稱 研發研發進展進展 擬達到的目標擬達到的目標 高端超細粉體液相分級技術開發 中試階段 通過對納米粉體的液相分級技術的研究開發，從而解決納米金屬粉體分級難的問題；申請國家專利 2項 超細粉體氣相分級技術開發 中試階段 對納米粉體的氣相分級技術的研究， 提高產品品質；申請國家專利 2 項 高密度銀粉 AgS400

77、0 研發 小試階段 研究導電性優越、分散性好、粒徑均一的銀粉的制備技術，形成具有自主知識產權的用于太陽能電池正銀漿料的 4000 納米球型銀粉制備工藝和生產工藝；申請國家專利 2 項 電磁屏蔽用銀包鎳粉 小試階段 實現電磁屏蔽用銀包鎳粉的產業化； 完善生產工藝，提高產品穩定性。 150納米電極漿料用超細鎳粉 樣品評測階段 完善生產技術，提高產成品的可控性和分散性，降低生產效率和生產成本。 小粒徑超細鎳粉加氧自動控制裝置 小試階段 應用到生產線上，部分提升自動化水平，確保粉體品質的穩定性 功能材料錫包鎳粉 樣品開發階段 中試及試生產 高密度銀粉 AgS300 研發 小試階段 研究導電性優越、分散

78、性好、粒徑均勻的銀粉制備技術，優化生產工藝，開發 300 納米的銀粉材料，形成具有自主知識產權的 300 納米球形銀粉制備工 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 藝，實現穩定、可靠的批量化生產 MLCC 用 Ni180S 鎳粉研發 基礎設施建設階段 研究MLCC用180nm及以下更小粒徑的加硫鎳粉系列產品 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 5. 盈利預測與盈利預測與估值估值 5.1. 盈利預測明細盈利預測明細 假設公司 2020-2022 年主要產品銷量為（單位：kg） ： 表表 10：公司產品銷量穩步增長公司產品銷量穩步增

79、長 產品名稱產品名稱 2018 2019 2020E 2021E 2022E 鎳粉 1054,574.05 575,417.00 741,952.47 890,342.96 1,157,445.85 銅粉 80,438.40 77,503.00 93,276.20 95,141.72 97,044.56 銀粉 5,379.61 5,254.25 5,688.12 6,143.17 6,634.62 資料來源：wind，天風證券研究所 假設公司 2020-2022 年主要產品售價為（單位：元/kg） ： 表表 11：公司產品售價基本保持穩定公司產品售價基本保持穩定 產品名稱產品名稱 2018 2

80、019 2020E 2021E 2022E 鎳粉 394.02 682.56 630.00 640.00 650.00 銅粉 319.25 342.49 356.69 370.96 370.96 銀粉 3,627.44 3,902.99 4,156.74 4,364.58 4,364.58 資料來源：wind，天風證券研究所 假設公司投產計劃穩步推進，產能利用率及綜合毛利率水平穩健提升： 表表 12：公司分項業務預測公司分項業務預測 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 收入（萬元） 鎳粉 21,909.17 41,551.91 39,275.79 46,743.0

81、1 59,356.20 81,382.91 銅粉 2,461.76 2,567.98 2,654.39 3,327.07 3,529.35 3,599.94 銀粉 2,855.89 1,951.42 2,050.73 2,364.40 2,681.23 2,895.73 其他 1,744.78 3,986.72 4,083.33 2,208.03 2,428.83 2,671.71 合計 28,971.60 50,058.03 48,064.24 54,642.51 67,995.61 90,550.29 毛利（萬元） 鎳粉 7,615.23 15,792.19 21,439.75 23,74

82、2.48 30,605.54 42,569.52 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 銅粉 1,091.33 1,052.51 1,178.62 1,532.43 1,679.80 1,713.40 銀粉 168.35 134.04 274.56 441.82 604.84 653.23 其他 2.95 -17.2 17.15 97.4 107.14 117.85 合計 8,877.86 16,961.54 22,910.08 25,814.13 32,997.32 45,054.00 毛利率（%） 鎳粉 34.76 38.01 5

83、4.59 50.79 51.56 52.31 銅粉 44.33 40.99 44.4 46.06 47.6 47.6 銀粉 5.89 6.87 13.39 18.69 22.56 22.56 其他 0.17 0.42 4.41 4.41 4.41 綜合 21.2875 28.62333 28.2 29.9875 31.5325 31.72 資料來源：天風證券研究所 綜上，我們預計 2020 年至 2022 年公司歸母凈利潤分別為 1.69 億元、2.18 億元、2.92億元，對應 EPS 分別為 0.65 元/股、0.83 元/股、1.12 元/股，對應目前 PE 為 67、52、39 倍。

84、5.2. 相對估值相對估值 考慮到公司處于高速發展期且下游對接 MLCC 等成長性行業，同時又受益于新能源、5G等行業的高景氣度，業績仍有較大增長空間，給予 2022 年 PE 50x，對應目標股價 56 元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。 表表 13：行業可比公司估值行業可比公司估值 PE 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 國瓷材料 48.88 19.72 43.98 77.62 61.09 49.66 貴研鉑業 48.51 23.92 28.46 25.97 20.03 16.8 資料來源：wind，天風證券研究所 6. 投資建議投資建議 公司作為國

85、內MLCC 用鎳粉龍頭企業， 未來有望受益下游高景氣和國產化浪潮的雙重推力。假設公司投產計劃穩步推進， 產能利用率及綜合毛利率水平穩健提升， 我們預計， 2020 年至 2022 年公司歸母凈利潤分別為 1.69 億元、 2.18 億元、 2.92 億元， 對應 EPS 分別為 0.65元/股、0.83 元/股、1.12 元/股，對應目前 PE 為 67、52、39 倍，給予 2022 年 PE 50x，對應目標股價 56 元/股。首次覆蓋給予“買入”評級。 7. 風險提示風險提示 （1） 原材料價格大幅波動。公司主要原材料采購價格受大宗商品及相關商品期貨價格的影響較大，價格波動可能對公司的生

86、產成本造成較大影響。 （2） 知識產權訴訟風險。 截至 2021 年 1 月 16 日公司存在的主要訴訟有兩起， 訴訟一：臺州市金博新材料有限公司向浙江省寧波市中級人民法院起訴公司全資子公司寧波廣新納米材料有限公司侵害發明專利；訴訟二：臺州市金博新材料有限公司向浙江省寧波市中級人民法院起訴公司全資子公司寧波廣新納米材料有限公司侵害實用新型專利，存在對公司經營產生負面影響的風險。如公司未來生產經營過程中再出現涉訴情形，可能對公司生產經營產生不利影響的風險。 （3） 因客戶集中度較高可能導致的經營性風險。公司下游 MLCC 行業龍頭集中趨勢已成， 其中公司主要客戶三星電機占據該行業市場份額 20%以上。 若未來三星電機減少對公司產品的采購，則公司可能出現訂單減少的不利局面，因而面臨因客戶集中度較高可能導致的經營風險。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 （4） 疫情超預期改變導致全球經濟下滑需求不及預期。海內外疫情若出現超預期改變，將可能導致全球經濟下滑，下游需求不及預期。 （5） 5G 進展不及預期，新能源汽車更替節奏緩慢等。公司產品主要用于電子元器件制造，下游 5G、新能源等行業景氣程度與宏觀經濟發展狀況存在較為緊密的聯系，若下游行業需求出現較大波動可能會對公司盈利水平產生較大影響。