【公司研究】三環集團-國內電子陶瓷龍頭：發展路徑比擬日本京瓷全力打造成功基因-210115（33頁）.pdf

1、Table_Info1 三環集團三環集團 300408.SZ 首次覆蓋首次覆蓋 行業：電子行業：電子 TABLE_TITLE 國內國內電子陶瓷電子陶瓷龍頭龍頭 發展路徑比擬日本京瓷，全力打造成功基因 證券研究報告證券研究報告 2021 年 01 月 15 日 評級評級(首次) 增持增持 目標價目標價(首次) 43.84 元 收盤價收盤價(2021/01/15) 39.25 元 潛在上行空間潛在上行空間 11.69% 基本數據基本數據 總股本總股本 (百萬股百萬股) 1817 流通股本流通股本(百萬股百萬股) 1656 總市值總市值 (億元億元) 718 流通市值流通市值 (億元億元) 654

2、52 周最高周最高/最低價最低價 (元元) 39.52/18.24 30 日日均成交額日日均成交額 (百萬元百萬元) 1016.17 股價走勢圖股價走勢圖 Table_Pic2 Table_Author1 分析師分析師 先進制造研究團隊 TABLE_SUMMARY 以電子陶瓷為本，不斷拓展新應用以電子陶瓷為本，不斷拓展新應用。潮州三環（集團）成立于 1970 年，于 2014 年在深交所上市，長期致力于研發、生產及銷售電子基礎材料、電子 元件、通信器件等產品，是國內精密陶瓷元件制造的領航者。公司成立之初 的產品以碳膜電阻及陶瓷基體為主， 之后逐漸發展了各種電子陶瓷產品及材 料。創立 50 年以

3、來，公司深耕先進陶瓷領域，產品覆蓋了光通信、電子、 電工、機械、節能環保、新能源等眾多應用領域，光纖連接器陶瓷插芯、氧 化鋁陶瓷基板、電阻器用陶瓷基體等都為公司核心業務。 垂直一體化戰略， 營收盈利持穩增長垂直一體化戰略， 營收盈利持穩增長。 公司不僅是一家電子陶瓷元器件公司， 也是一家掌握了粉體配置核心技術的先進材料企業， 這是區別于其他結構陶 瓷廠商的關鍵因素。通過打通研發、設備、生產、銷售等各環節，在維持毛 利率的前提下，公司不斷降本降價，擴大市場份額，實現了多項成熟產品的 國產化替代。 平臺企業平臺企業完善產業布局，完善產業布局，MLCC、陶瓷劈刀新增長點、陶瓷劈刀新增長點。公司擅長抓

4、住時代趨 勢， 不斷通過自己研發來實現國產替代成熟產品； 高舉高打， 研發費用/研發 體制持續完善， 領先同行。 目前公司正加快 5G 高端 MLCC 產能建設， 并推 進陶瓷劈刀產業化項目；在晶振用陶瓷封裝基座（PKG）業務日趨成熟后， 不斷拓展新應用，有望維持營收持續增長。 盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：三環集團作為國內電子陶瓷龍頭，將充分受益于 MLCC 國產替代進程以及電子陶瓷新應用的拓展，未來市占率有望不斷提 升。預計 2020-2022 年 EPS 分別為 0.76/1.04/1.30 元，對應 1 月 15 日收 盤價 PE 為 51.6x/37.6x/30.3x。

5、給予公司 2021 年估值為 42x，對應 2021 年平均每股價值 43.84 元，相比 1 月 15 日股價 39.25 元存在 11.69%的上 漲空間。首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示風險提示 公司擴產進度不及預期風險；下游發展不及預期風險；5G 進度不及預期風險。 盈利預測盈利預測 盈利預測簡表盈利預測簡表 2019A 2020E 2021E 2022E 實際實際 預測預測 預測預測 預測預測 營業收入(百萬元) 2726.45 3865.50 5198.80 6365.12 營業收入增長率(%) -27% 42% 34% 22% 凈利潤(百萬元) 871.26 1320.82

6、 1813.90 2253.63 凈利潤增長率(%) -34% 51.6% 37.3% 24.2% EPS(元/股) 0.50 0.76 1.04 1.30 市盈率(P/E) 44.44 51.64 37.60 30.27 市凈率(P/B) 5.16 7.72 6.41 5.29 資料來源：野村東方國際證券，股價為 2020/1/15 收盤價 -20 -2 17 36 55 74 20/0120/0420/0720/1021/01 % 三環集團滬深300 Table_Info4 Nomura | 三環集團(300408.SZ) 2021.01.15 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后

7、各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 2 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 2726 3865 5199 6365 貨幣資金 1079 1546 2503 3939 同比增速 -27% 42% 34% 22% 交易性金融資產 2471 2471 2471 2471 營業成本 1389 1880 2489 3012 應收賬款及應收票據 875 1358 1774 2193 毛利 13

8、38 1986 2710 3353 存貨 647 834 1123 1352 營業收入 49% 51% 52% 53% 預付賬款 34 37 53 62 稅金及附加 32 44 60 73 其他流動資產 193 254 278 316 營業收入 1% 1% 1% 1% 流動資產合計 5298 6500 8201 10333 銷售費用 52 70 96 117 可供出售金融資產 營業收入 2% 2% 2% 2% 持有至到期投資 管理費用 238 325 443 540 長期股權投資 103 103 103 103 營業收入 9% 8% 9% 8% 投資性房地產 0 0 0 0 研發費用 177

9、222 311 376 固定資產合計 1827 1912 1938 1983 營業收入 6% 6% 6% 6% 無形資產 326 360 398 434 財務費用 13 -13 -20 -32 商譽 254 254 254 254 營業收入 0% 0% 0% -1% 遞延所得稅資產 44 44 44 44 資產減值損失 0 0 0 0 其他非流動資產 719 949 1203 1450 信用減值損失 7 0 0 0 資產總計資產總計 8572 10122 12142 14602 其他收益 93 109 157 187 短期借款 0 0 0 0 投資收益 86 92 138 163 應付票據及應

10、付賬款 152 227 291 356 凈敞口套期收益 0 0 0 0 預收賬款 22 23 35 41 公允價值變動收益 0 0 0 0 應付職工薪酬 100 129 174 210 資產處置收益 0 0 0 0 應交稅費 67 126 156 196 營業利潤營業利潤 1011 1539 2114 2630 其他流動負債 138 199 249 301 營業收入 37% 40% 41% 41% 流動負債合計 479 705 904 1103 營業外收支 5 7 7 6 長期借款 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 1017 1546 2121 2636 應付債券 0 0 0 0 營業收入 3

11、7% 40% 41% 41% 遞延所得稅負債 60 60 60 60 所得稅費用 143 221 301 375 其他非流動負債 522 522 522 522 凈利潤 874 1325 1820 2261 負債合計負債合計 1062 1287 1487 1686 營業收入 32% 34% 35% 36% 歸屬于母公司的所有者權益 7510 8831 10645 12898 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 871 1321 1814 2254 少數股東權益 0 4 11 18 同比增速 -34% 51.6% 37.3% 24.2% 股東權益股東權益 7510 8835 10655 1

12、2916 少數股東損益 3 4 6 8 負債及股東權益負債及股東權益 8572 10122 12142 14602 EPS（元/股） 0.50 0.76 1.04 1.30 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 1715 958 1377 1839 投資 -360 0 0 0 基本指標基本指標 資本性支出 -579 -583 -557 -566 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 其他 82 92 138 163 EPS 0.50 0

13、.76 1.04 1.30 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額 -856 -491 -419 -403 BVPS 4.32 5.08 6.13 7.42 債權融資 0 0 0 0 PE 44.44 51.64 37.60 30.27 股權融資 0 0 0 0 PEG 1.00 1.01 1.25 銀行貸款增加（減少） 90 0 0 0 PB 5.16 7.72 6.41 5.29 籌資成本 -443 0 0 0 EV/EBITDA 34.19 42.72 32.24 25.89 其他 -321 0 0 0 ROE 12% 15% 17% 17% 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 -674

14、 0 0 0 ROIC 10% 13% 14% 15% 現金凈流量現金凈流量 189 467 958 1435 資料來源：野村東方國際證券 mNoQrOrMmMtOoQuNsPnMqQ6M8QaQsQqQmOqRkPqQpOjMoPyR6MoPtOxNnNwONZpNqQ Table_Info4 Nomura | 三環集團(300408.SZ) 2021.01.15 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 3 正文目錄正文目錄 三環集團：國內電子陶瓷龍頭三環集團：國內電子陶瓷龍頭 .5 核心摘要：核心摘要：MLCC 擴產，電子陶瓷國產化加速擴產，電子陶

15、瓷國產化加速 .5 短期把握短期把握 MLCC 擴產及行擴產及行業回暖，長期看好電子陶瓷新應用放量業回暖，長期看好電子陶瓷新應用放量 .5 發展路徑比擬國際龍頭京瓷發展路徑比擬國際龍頭京瓷.5 主業聚焦電子陶瓷產品及材料主業聚焦電子陶瓷產品及材料 .6 垂直一體化優勢明顯，營收利潤穩步增長垂直一體化優勢明顯，營收利潤穩步增長 .9 平臺企業內生外延，強化產業布局平臺企業內生外延，強化產業布局 .13 MLCC 長短周期共振，國產替代三大成熟產品長短周期共振，國產替代三大成熟產品 .13 多層陶瓷電容（多層陶瓷電容（MLCC） ：長短周期共振，產能擴展迅猛） ：長短周期共振，產能擴展迅猛 .13

16、 光纖陶瓷插芯及套筒：光纖陶瓷插芯及套筒：5G 基站及數據中心建設拉動需求基站及數據中心建設拉動需求 .13 電阻氧化鋁陶瓷基電阻氧化鋁陶瓷基片片：受益于片式電阻下游應用需求回暖：受益于片式電阻下游應用需求回暖 .15 陶瓷封裝基座（陶瓷封裝基座（PKG） ：拓展下游新應用，國產替代進行中） ：拓展下游新應用，國產替代進行中 .15 順應順應 5G 需求擴大周期，快速推進產能需求擴大周期，快速推進產能 .16 對標國際龍頭京瓷：精密陶瓷巨頭對標國際龍頭京瓷：精密陶瓷巨頭 .20 精密陶瓷下游應用廣泛，受益于精密陶瓷下游應用廣泛，受益于 5G 等相關產業等相關產業.20 以精密陶瓷為本，外延拓展

17、以精密陶瓷為本，外延拓展終成綜合性企業終成綜合性企業 .21 近年業績增速放緩，近年業績增速放緩，5G 產品產能強化產品產能強化 .24 產品線條多樣，明星產品欠缺拖累利潤增長產品線條多樣，明星產品欠缺拖累利潤增長 .24 經營戰略過于謹慎，持有現金量偏高經營戰略過于謹慎，持有現金量偏高 .24 阿米巴經營助推成長，模式瓶頸逐漸顯現阿米巴經營助推成長，模式瓶頸逐漸顯現 .26 盈利預測盈利預測 .28 關鍵假設關鍵假設 .28 盈利預測與投盈利預測與投資評級資評級 .29 風險提示風險提示 .32 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程 .6 圖表 2：公司股權結構 .7 圖表 3：公司產品

18、結構 .7 圖表 4：公司分業務營業收入及增速 .9 圖表 5：公司歸母凈利潤及增速 .9 圖表 6：公司各業務營收占比 .9 圖表 7：公司國內外收入占比 .9 圖表 8：公司毛利率與凈利率變化 .10 圖表 9：公司主要業務毛利率 .10 圖表 10：公司研發投入及占營收比例 . 11 圖表 11：公司研發人員及占員工比例 . 11 圖表 12：公司研發費率與國內被動元件企業對比 . 11 圖表 13：公司研發費率與日本零部件企業對比 . 11 圖表 14：先進陶瓷材料制備工藝 .12 圖表 15：國內主要企業毛利率對比 .12 圖表 16：國內主要企業凈利率對比 .12 圖表 17：公司

19、光纖陶瓷插芯及套筒（現光通信部件）營收.14 圖表 18：2019 年陶瓷插芯下游應用占比 .14 圖表 19：國內新增 5G 宏基站數量預測 .14 圖表 20：2019 年片式電阻出貨量市場占比 .15 Table_Info4 Nomura | 三環集團(300408.SZ) 2021.01.15 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 4 圖表 21：晶體振蕩器陶瓷封裝外觀 .16 圖表 22：2019 財年 4 家廠商陶瓷 PKG 業務營收占比 .16 圖表 23：京瓷、日本特殊陶業的陶瓷 PKG 營業利潤率 .16 圖表 24：4G 到 5G

20、 的變化 .17 圖表 25：5G 對于 MLCC 的技術要求 .18 圖表 26：2011 年以后的中國手機出貨量占比 .18 圖表 27：iPhone 中 MLCC 的單機使用量以及高端占比 .18 圖表 28：2020 年 3 月公司定增募投項目公告概要 .19 圖表 29：陶瓷分類.20 圖表 30：精密陶瓷的特性、功能及應用例 .21 圖表 31：全球電子陶瓷的市場規模預測 .21 圖表 32：京瓷各主營業務的營業收入 .22 圖表 33：京瓷各主營業務的利潤 .23 圖表 34：京瓷各主營業務的利潤率 .23 圖表 35：京瓷精密陶瓷業務的部分產品利潤率 .23 圖表 36：三環集

21、團在 21 世紀 00-10 年代的電子陶瓷產品線和京瓷高度重疊 .24 圖表 37：京瓷研發費率和日本零部件公司對比 .25 圖表 38：京瓷凈現金與設備投資額 .25 圖表 39：京瓷的 ROE 與股東權益比率 .25 圖表 40：京瓷股息支付率方針 .25 圖表 41：京瓷產能增強的 5G 相關產品 .26 圖表 42：阿米巴經營理念 .26 圖表 43：在早期，阿米巴能有效幫助公司拓展 .27 圖表 44：隨著事業群擴充，模式逐漸陷入瓶頸 .27 圖表 45：公司業務分拆 .28 圖表 46：公司盈利預測 .29 圖表 47：國內外主要 MLCC 公司歷史 PE 對比 .29 圖表 4

22、8：2019 年國內外主要 MLCC 公司 PB VS ROE 對比 .30 圖表 49：2022 年國內外主要 MLCC 公司 PE VS EPS CAGR3 年對比 .30 圖表 50：可比公司估值分析 .30 圖表 51：公司歷史 PE-Band .31 Table_Info4 Nomura | 三環集團(300408.SZ) 2021.01.15 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 5 三環集團三環集團：國內國內電子陶瓷電子陶瓷龍頭龍頭 核心核心摘要摘要：MLCC 擴產擴產，電子陶瓷國產化，電子陶瓷國產化加速加速 潮州三環（集團）是國內電子

23、陶瓷材料龍頭企業，以垂直一體化與平臺多 元化為核心，發展路徑比擬日本京瓷。成立以來 50 年，公司一直深耕電子陶瓷 領域，并不斷拓展下游應用新領域。公司未來 5G 相關部件產能將加速擴張，新 老產品將逐漸放量，有望迎來持續成長。 短期把握 MLCC 擴產及行業回暖，長期看好電子陶瓷新應用放量 我們看到，被動元件和半導體產業有強周期屬性且周期性相似，因此行業 回暖帶來的彈性對相關公司的短期業績至關重要。2020 年下半年后半導體市場 產能緊張，這一局面或將持續到 2021 年中盤，對部分芯片、被動元件產能形成 擠占，或推動被動元件價格進入回暖周期。長期來看，隨著 5G 下游應用逐步放 量，MLC

24、C 市場需求長期增長，預計未來需求仍以 1015%左右的 CAGR 增 長。 2020 年 3 月公司披露定增預案，擬募集資金 21.75 億元，用于 5G 通信用 高品質多層片式陶瓷電容器擴產技術改造項目及半導體芯片封裝用陶瓷劈刀產 業化項目。我們看到，公司擬投資項目與當前主營業務方向相符，募投項目內 容反映了公司順應 5G 需求擴大周期的戰略性布局。公司在上述兩塊業務均具有 一定的技術/人才儲備、客戶資源及項目經驗，募投項目達產后有望提升公司在 MLCC、半導體封裝行業中新應用的市場地位。 公司自成立以來，作為平臺型企業在電子陶瓷領域不斷導入新產品，目前 已在光纖陶瓷插芯及套筒、電阻氧化鋁

25、陶瓷基片以及晶體振蕩器陶瓷封裝基座 （PKG）已實現部分國產替代。在陶瓷 PKG 領域，主力產品通過上游材料及設 備自制等垂直一體化戰略，降本降價來擴大全球市場占有率，下游應用逐漸涵 蓋大功率 LED PKG、RF SAW PKG、CMOS PKG 等，從而在新應用端實現國 產替代。 發展路徑比擬國際龍頭京瓷 日本企業京瓷是精密陶瓷領域的國際龍頭。自 1959 年京瓷創業后，公司在 精密陶瓷領域一直保持著領先地位，并以精密陶瓷技術為發展基礎，采用多元 化的事業戰略，橫向擴展產品線。創業至今 61 年，主要形成三大核心競爭力： 精密陶瓷技術、無線通信技術、廣闊的業務領域及全球性。 縱觀京瓷的發展

26、史，我們發現三環和京瓷在精密陶瓷領域的早期發展路徑 存在相似性。1）同樣以垂直一體化打通精密陶瓷加工的各個環節，深耕材料技 術和加工工藝等電子零部件的上游環節，不斷創新產品性能，來增強下游應用 端的方案解決能力；2）同樣作為陶瓷應用平臺型公司，三環和京瓷都以精密陶 瓷為本，外延拓展新應用，實現市場的橫向擴展；3）在部分利基型精密陶瓷產 品端，擁有非常高的全球市占率。 不過 2000 年以后，由于產品線條多樣化而明星產品（Star product）欠 缺，經營戰略過于謹慎使得現金持有量偏高，以及阿米巴組織結構的瓶頸等原 因，京瓷在營收規模上長期沒有重大突破。 Table_Info4 Nomura

27、 | 三環集團(300408.SZ) 2021.01.15 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 6 主業聚焦主業聚焦電子陶瓷產品及材料電子陶瓷產品及材料 潮州三環（集團）成立于 1970 年，于 2014 年在深交所上市（代碼 300408.SZ） ，長期致力于研發、生產及銷售電子基礎材料、電子元件、通信器 件等產品，是國內精密陶瓷元件制造的領航者。公司成立之初的產品以碳膜電 阻及陶瓷基體為主，之后逐漸發展了各種電子陶瓷產品及材料。創立 50 年以 來，公司深耕先進陶瓷領域，產品覆蓋了光通信、電子、電工、機械、節能環 保、新能源等眾多應用領域，光纖

28、連接器陶瓷插芯、氧化鋁陶瓷基板、電阻器 用陶瓷基體等都為公司核心業務。 成立以來 50 年，公司一直深耕電子陶瓷領域，不斷拓展下游應用新領域。 1970-1990 年為創業初期，主要從事陶瓷基體及固定電阻器業務，并通過引進 國外先進設備，推動 公司運營進入良性發展軌道；90-2000 年期間，公司投 資生產氧化鋁陶瓷基片，打開片式化元器件的通道，并設立技術研究中心加強 電子陶瓷研究；公司在 2001 年從原先的電阻業務開始進入光通信陶瓷部件、片 式多層陶瓷電容（MLCC）領域，之后開始涉足多種應用，開拓新成長點。公司 于 2012 年完成兩次收購三江公司，獲得接線端子生產能力。2015 年公司

29、進入 陶瓷外觀件領域，主要產品包括手機陶瓷蓋板、指紋識別模組用陶瓷蓋板等。 2017 年公司收購德國微密斯（Vermes）壓電噴射閥業務。 圖表圖表 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，野村東方國際證券 公司實際控制人為現任董事長張萬鎮先生，直接持有公司 3.08%的總股 本，與其構成一致行動關系的潮州市三江投資持有公司 37.13%的總股本。因 此，張萬鎮先生直接和間接共持有公司 40.21%的總股本。張萬鎮先生于 1973 年加入潮州無線電元件一廠，后升遷至廠長、總經理，在三環集團上市后擔任 法定代表人，具有豐富的陶瓷類電子元件及戰略管理經驗。公司股權結構長期 穩定集中。 時

30、間時間歷史節點歷史節點 1970潮州三環（集團）成立，從事陶瓷基體及固定電阻器的制造和銷售 1984引進外國先進設備，電阻及陶瓷實現自動化生產，公司進入良性發展軌道 1996投資生產片阻用氧化鋁陶瓷基片，公司進入片式化元件制造領域 1998建立廣東省電子陶瓷工程技術研究中心 2001 研發生產光通訊用陶瓷部件，公司產品由電子應用領域向光通信領域拓展；投資生產多層片式陶 瓷電容器(MLCC) 2004研發生產燃料電池電解質基片(SOFC)，公司產品進入新能源應用領域 2007獨立研發、量產陶瓷封裝基座(PKG)，為晶振器件提供核心材料配套 2008研發生產玻璃與金屬封裝部件(GTM)，為制冷行業

31、提供高壓、密封的電連接部件 2009研發生產氮化鋁陶瓷基片，為半導體功率模塊提供高效散熱解決方案 2010研發生產光電子晶體封裝外殼(TO)部件 2012兩次收購三江公司，獲得接線端子生產能力 2013成立三環研究院，為公司技術創新提供了強大的平臺 2014三環集團在深交所創業板掛牌上市 2015進入移動終端陶瓷部件領域；集團公司博士后科研工作站掛牌成立 2016成功研發用于IC封裝的陶瓷劈刀；集團公司獲評國家級企業技術中心 2017集團公司收購德國微密斯（VERMES）壓電噴射閥；集團公司入選手機行業最佳材料供應商十強 2018集團公司榮獲小米最佳創意獎 Table_Info4 Nomura

32、 | 三環集團(300408.SZ) 2021.01.15 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 7 圖表圖表 2：公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司官網，公司公告，野村東方國際證券 目前，公司主要產品包括陶瓷外觀件（陶瓷蓋板、陶瓷外觀件等） 、元件類 （MLCC、固定電阻等） 、光通信類（陶瓷插芯、陶瓷套筒、MT 插芯與導針、 快速連接器等） 、新能源類（SOFC 單電池、SOFC 電解質隔膜片、SOFC 電堆 等） 、封裝類（玻璃與金屬封裝、陶瓷 PKG、陶瓷劈刀等） 、模組類（壓電噴射 閥等） 、電子材料（電子漿料、粉體等）等。 圖表圖表

33、 3：公司產品結構公司產品結構 資料來源：公司官網，野村東方國際證券 公司業務從最初的碳膜電阻和陶瓷基體生產，拓展成為先進陶瓷材料平臺 業務領域業務領域 陶瓷外觀件類 手機陶瓷蓋板 智能穿戴陶瓷外 觀件 指紋識別模組用 陶瓷蓋板 元件類MLCC固定電阻器 光通訊類陶瓷插芯系列陶瓷套筒系列MT插芯與導針快速連接器 新能源類 陽極支撐SOFC單 電池 SOFC電解質隔膜 片 SOFC電堆 封裝類玻璃與金屬封裝陶瓷封裝基座陶瓷劈刀 模組類壓電噴射閥 氧化鋁基板氮化鋁基板電子漿料錫膏 粉體金屬化陶瓷陶瓷結構件陶瓷基體 電子材料類 產品產品 Table_Info4 Nomura | 三環集團(30040

34、8.SZ) 2021.01.15 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 8 型企業，具備強大的下游產品拓展能力。公司產品線復雜，2016 年產業板塊結 構進行了調整。根據公司公告，業務板塊目前主要包括以下五大產品線條： 光通信光通信部件部件。該業務主要包含光纖陶瓷插芯、光纖陶瓷套筒、陶瓷手機后 蓋板。該業務 2019 年營收占比 34.2%，為公司最大業務板塊。 - 光纖光纖陶瓷插芯陶瓷插芯、光纖光纖陶瓷套筒陶瓷套筒：陶瓷插芯又稱陶瓷插針，由二氧化鋯燒 制并經過精密加工而成的陶瓷圓柱小管，是光纖連接器的核心部件，與 光纖陶瓷套筒配套使用。 一般 1

35、個光纖連接器需要 2 個陶瓷插芯和 1 個 陶瓷套筒。 - 陶瓷手機后蓋板陶瓷手機后蓋板：產品主要用于智能手機，相較于金屬后蓋板，具有手 感圓潤，外觀漂亮；信號更好，無需在背殼上添加天線帶；堅固耐用， 避免劃痕等優勢。 電子電子元件及材料元件及材料。該業務主要包含電子元件（MLCC、電阻）及電子元件 材料（陶瓷基片、陶瓷基體） 。該業務 2019 年營收占比 30.8%，為公司第 二大業務板塊。 - MLCC、電阻、電阻：產品皆為被動元器件。MLCC 主要功能是旁路，去藕， 濾波和儲能； 電阻普遍用于分壓、 分流， 濾波和阻抗匹配。其中，MLCC 具有耐高溫高壓、體積小、容量范圍廣、易于實裝等

36、特點，并在成本和 性能上都占據優勢，下游應用極為廣泛，所有消費電子都必須用到這個 元器件。 - 陶瓷基片、陶瓷基體：陶瓷基片、陶瓷基體：陶瓷基片是以電子陶瓷為基底，對貼片元件形成 一個制成底座的片狀材料，公司產品主要用于片式電阻；陶瓷基體是引 線電阻的基礎材料，主要成分是氧化鋁。 半導體部件半導體部件。該業務主要包含陶瓷 PKG、指紋識別模組用陶瓷蓋板及智能 穿戴外觀件。該業務 2019 年營收占比 17.6%。 - 陶瓷陶瓷 PKG： 產品由印刷有導電圖形和沖制有導電通孔的陶瓷生片， 按次 序相互疊合并經過氣氛保護燒結工藝加工后而形成的一種三維互連結 構，廣泛應用于晶振、SAW 濾波器、攝像

37、頭（CMOS 圖像傳感器） 、大 功率 LED 以及軍工等領域的元器件封裝。 - 指紋識別模組用陶瓷蓋板指紋識別模組用陶瓷蓋板、 智能穿戴外觀件：智能穿戴外觀件： 產品主要用于智能受經濟、 智能手環、智能手表、筆記本電腦、耳機等。 接線端子接線端子。產品主要用于確保制冷壓縮機絕緣性的關鍵部件，主要材料為 特制玻璃粉和金屬件。該業務 2019 年營收占比 4.4%。 其他主營其他主營業務線業務線。該業務包含燃料電池隔膜板、陶瓷劈刀、電子漿料等。 該業務 2019 年營收占比 13.0%。 - 燃料電池隔膜板：燃料電池隔膜板：產品是固體氧化物燃料電池（SOFC）的最核心部件 之一，主要作用是對陰極

38、與陽極之間傳遞氧離子和對燃料及氧化劑的有 效隔離。SOFC 作為固定電站，以及各種運輸及交通動力電源有較為廣 闊的應用。 - 陶瓷劈刀陶瓷劈刀： 公司于 2016 年成功開發出用于 IC 封裝的陶瓷劈刀， 產品是 一種用于 IC 封裝領域引線鍵合過程中的焊接工具，現公司產品主要應 用于 LED 及 IC 封裝。 Table_Info4 Nomura | 三環集團(300408.SZ) 2021.01.15 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 9 - 電子漿料：電子漿料：產品為電阻漿料等。 垂直一體化優勢明顯，營收利潤穩步增長垂直一體化優勢明顯，營收

39、利潤穩步增長 2019 年公司總營收 27.3 億元，同比下降 27.3%；實現歸母凈利潤 8.7 億 元，同比下降 34.0%；公司經營活動產生的現金流量凈額為 17.2 億元，同比增 加 11.4%。公司總營收較上一年大幅下滑，主要原因是光通信部件、電子元件 及材料業務營收分別下滑 31.2%、38.5%。2019 年由于中美貿易摩擦、中國景 氣下行導致各終端需求下滑，公司的歸母凈利潤也大幅下滑。 公司 2020 年三季度累計實現營收 27.5 億元，同比增長 37.6%；實現歸母 凈利潤 10.0 億元，同比上升 50.1%。雖然 2020 年上半年疫情對行業形成了一 定沖擊，但 201

40、9 年下半年以來 MLCC 行業去庫存的影響逐漸減弱，半導體部 件相關市場逐步恢復，2020 年下半年公司產品的需求明顯回暖。 圖表圖表 4：公司分業務營業收入及增速公司分業務營業收入及增速 資料來源：Wind，野村東方國際證券 圖表圖表 5：公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，野村東方國際證券 圖表圖表 6：公司各業務營收占比公司各業務營收占比 資料來源：Wind，野村東方國際證券 圖表圖表 7：公司國內外收入占比公司國內外收入占比 資料來源：Wind，野村東方國際證券 2019 年公司毛利率為 49.1%，同比下跌 5.1 個百分點。其中，光通信部件 毛利率為 5

41、4.3%，同比上升 4.3 個百分點；電子元件及材料毛利率為 46.7%， -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 9M2020 億元 光通信部件 電子元件材料 半導體部件 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 2 4 6 8 10 12 14 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 9M2020 億元 歸母凈利潤（左

42、軸）同比增速（右軸） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H 光通信部件電子元件材料半導體部件 接線端子其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H 中國大陸國外 Table_Info4 Nomura | 三環集團(300408.SZ) 2021.01.15 Table_Info4 請務必閱讀報告正

43、文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 10 同比下跌 15.3 個百分點；半導體部件毛利率為 43.8%，同比上升 0.6 個百分 點。同期，公司凈利率為 32.1%，同比下降 3.2 個百分點。2019 年除了電子元 件及材料的收益性因受到 MLCC 行業去庫存等影響而大幅下滑以外，其他產品 的收益性均穩中有升。 2020 年毛利率、凈利率都穩中有升。2020 年第三季度公司累計毛利率為 50.5%，同比上升 0.4 個百分點；凈利率為 36.5%，同比上升 3.0 個百分點。陶 瓷 PKG、基片、MLCC 等被動元件需求旺盛，產品結構持續優化。 截至 2020 年上半年，分業務來看，光

44、通信部件板塊毛利率為 45.2%，同比 下降 4.7 個百分點，主要是一季度受到疫情影響；電子元件及材料毛利率為 52.5%，同比上升 1.8 個百分點，主要是由于被動元件市場價格趨穩，公司產能 同比翻倍增長，產品量價齊升推動了毛利上升；半導體部件毛利率為 45.2%， 同比上升 1.4 個百分點，行業上半年需求持續回暖使得產能利用率維持較高水 準。 圖表圖表 8：公司毛利率與凈利率變化公司毛利率與凈利率變化 資料來源：Wind，野村東方國際證券 圖表圖表 9：公司主要業務毛利率公司主要業務毛利率 資料來源：Wind，野村東方國際證券 公司不斷加強研發，研發投入呈長期增長態勢。2020 年三季

45、度累計研發投 入為 1.7 億元，同比增長 29.1%。公司研發投入占營收的比例多年來保持在 4% 左右。研發費率自 2017 年以后，逐步攀升至國際同行水準。2019 年經濟下行 階段研發支出仍然提升至 1.77 億元，總營收占比達到了 6.5%。 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 9M2020 毛利率凈利率 40% 45% 50% 55% 60% 65% 20162017201820192020H 光通信部件電子元件及材料 半導體部件綜合 Table_Info4

46、Nomura | 三環集團(300408.SZ) 2021.01.15 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 11 圖表圖表 10：公司研發投入及占營收比例公司研發投入及占營收比例 資料來源：Wind，野村東方國際證券 圖表圖表 11：公司研發人員及占員工比例公司研發人員及占員工比例 資料來源：Wind，野村東方國際證券 圖表圖表 12：公司研發費率與國內被動元件企業對比公司研發費率與國內被動元件企業對比 資料來源：Wind，野村東方國際證券 圖表圖表 13：公司研發費率與日本零部件企業對比公司研發費率與日本零部件企業對比 資料來源：Wind，野村東

47、方國際證券 公司主業是先進陶瓷領域，在工藝、原料、性能等方面要求非常高，粉體 制備和工藝流程都是差異化的環節，因此對企業的研發投入是巨大的考驗。尤 其是，粉體制備向來是制造工藝中最核心的環節，對復合氧化鋯等原材料的純 度、顆粒均有較高要求，在成型前還需要添加改性添加劑來改善粉體的性能。 因此，粉體制備環節直接決定了最終產品的性能。 創立 50 年以來，公司深耕先進陶瓷領域，掌握從粉體制備、前道成型燒 結、后道加工、到表面處理的全部工藝，可以獨立完成從原材料到成品加工的 全過程，創立了核心競爭優勢。公司早在 2013 年就建立了三環研究院，為公司 提供技術創新平臺?，F在除了少數標準化設備進行外購

48、，主要設備均通過公司 的自主研發和工藝積累，設備自給率高于 90%，現已形成垂直一體化生產體 系。 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2014 2015 2016 2017 2018 2019 9M2020 百萬元 研發支出(左軸)研發占比（右軸） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 200 400 600 800 1000 1200 20152016201720182019 人 研發人員數量（左軸） 研發人員占比（右軸） 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8%

49、 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 9M2020 三環集團國瓷材料風華高科 0% 2% 4% 6% 8% 10% 2013201420152016201720182019 三環集團村田 太陽誘電TDK 京瓷 Table_Info4 Nomura | 三環集團(300408.SZ) 2021.01.15 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 12 圖表圖表 14：先進陶瓷材料制備工藝先進陶瓷材料制備工藝 資料來源：公開資料，野村東方國際證券 公司之所以能夠在元器件端不斷擴大市場份額，其競爭力的源泉即來自于 垂直一體化

50、體系。公司不僅是一家電子陶瓷元器件公司，同時也是掌握了粉體 配置核心技術的先進材料企業，這是區別于其他結構陶瓷廠商的關鍵因素。公 司通過打通研發、設備、生產、銷售等各環節，實現垂直一體化，在維持毛利 率的前提下，不斷降本降價，搶占市場份額，實現了多項產品的國產化替代。 在公司的核心業務光纖陶瓷插芯領域，近 50%的成本來自粉體，自 2015 年實 現納米氧化鋯粉體自制后，公司在 2016 年以后采取主動降價策略，推動陶瓷插 芯全球市占率從 2013 年前的 40%左右提升至目前的 70%以上。另外，陶瓷 PKG 也通過粉體和生產設備內制化，不斷改善收益結構，維持穩定毛利，持續 提升晶振用陶瓷