【研報】商貿零售行業醫美服務機構深度研究：大浪淘沙醫美機構“整合期”悄然而至-210119（32頁）.pdf

1、 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 報告摘要報告摘要： 我國醫美行業處于黃金我國醫美行業處于黃金成長成長期，民營機構成為服務終端的中堅力量期，民營機構成為服務終端的中堅力量 2015-2019年我國醫美服務市場復合年增長率高達22.53% ， 2018年中以總收益183.79億美元，占據全球13.5%的市場份額，已成為僅次于美國的全球第二大醫美服務市場，但相比日本、 韓國等成熟市場滲透率仍處于較低水平， 中長期看在供需共振的驅動下至少， 中長期看在供需共振的驅動下至少有有3 3倍以上的增長空間。倍以上的增長空間。與此同時，政策的開放和資本的助力為私營

2、機構進入醫美行業再添動力，根據艾瑞咨詢數據，截至2019年我國有超過13000家私營醫美機構，此外，根據中國醫美“地下黑針”白皮書 ，醫美市場還生存著超60000家的無執照的“黑機構” ，質量參差不齊，導致整個醫美下游服務市場大而分散。 野蠻生長野蠻生長導致導致亂象叢生，規范化大勢所趨亂象叢生，規范化大勢所趨 私營醫美機構的野蠻生長，也導致行業亂象叢生，品牌形象難以樹立，制約其健康發展的兩大主要原因：1）非法執業現象嚴重，市場秩序混亂。非法執業現象嚴重，市場秩序混亂。龐大醫美需求和正規機構及醫生數量增長的不匹配，同時獲利和違法成本不成正比，監管難度大等因素致使醫美行業亂象叢生，在機構、醫生和藥

3、械的合法化方面均出現了嚴重的不規范現象。2）過度依過度依賴營銷，多數私營機構陷入高毛利低凈利的困境，賴營銷，多數私營機構陷入高毛利低凈利的困境，私營醫美機構不同于公立醫院天然具有良好的聲譽保證，對營銷宣傳等手段具有極強的依賴性，營銷渠道和銷售費用合計能占到總成本的 70%以上，疊加行業內同質化的競爭愈發嚴重，激起激烈的“價格戰” ，正規機構也不得不通過低價微整形引流，低價引流低價引流+ +瘋狂打廣告共同擠壓醫美機構的利潤瘋狂打廣告共同擠壓醫美機構的利潤空間?？臻g。 行業洗牌格局已定，行業洗牌格局已定，機構連鎖化運營有望沖出圍墻機構連鎖化運營有望沖出圍墻 嚴監管嚴監管+ +自然淘汰自然淘汰助推助

4、推了醫療機構了醫療機構的的“倒閉潮” ，加速行業洗牌，“倒閉潮” ，加速行業洗牌，合法機構合法機構有望有望進一步進一步收回收回“黑醫美黑醫美”的市場份額的市場份額。1）嚴監管發力，促進醫美機構規范化發展；2）新氧、更美等互聯網醫美平臺的興起，減少了信息不對稱性的同時有望重塑成本結構； 3） 資本化助力機構擴張加速，推動行業集中度提升，優質醫美企業有望進一步收獲市場紅利。連鎖醫美機構初步發揮其規?；?、口碑打造和招募優秀人才的優勢，不斷向連鎖集團化運營邁進。 投資建議投資建議 在醫療美容行業監管力度大幅收緊的背景下，醫美機構整合效應明顯，頭部優質公司有望同行業的上升周期共振，最終實現業績和估值

5、的戴維斯雙擊，一改此前投資者認為的下游醫美機構無投資價值的觀念，給予“推薦”評級，建議關注奧園美谷奧園美谷、朗姿股份、朗姿股份、華韓整形、瑞麗醫美、醫美國際、香港醫思醫療。華韓整形、瑞麗醫美、醫美國際、香港醫思醫療。 風險提示風險提示 宏觀經濟下行，核心管理人員或明星醫生流失，醫療事故導致行業形象受損宏觀經濟下行，核心管理人員或明星醫生流失，醫療事故導致行業形象受損 推薦推薦 維持評級 Table QuotePic行業與滬深行業與滬深 300 走勢比較走勢比較 資料來源：wind，民生證券研究院 相關研究相關研究 -20%-10%0%10%20%30%40%20-0120-0420-0720-

6、10商貿零售滬深300 商貿零售商貿零售行業行業 行業研究/深度報告 大浪淘沙，醫美機構“整合期”悄然而至大浪淘沙，醫美機構“整合期”悄然而至 醫美服務機構醫美服務機構深度深度研究研究 深度研究報告深度研究報告/商貿零售商貿零售行業行業 2020 年年 1 月月 19 日日 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 Table Page 深度深度研究研究/商貿零售商貿零售行業行業 盈盈利預測與財務指標利預測與財務指標 代碼代碼 重點公司重點公司 現價現價 EPS PE 評級評級 1 1 月月 1818 日日 2019 2020 2021 2019 2020

7、2021 000615 奧園美谷 10.40 0.02 - - 286.66 - - 未評級 002612 朗姿股份 20.25 0.14 0.32 0.53 71.95 64.00 38.54 未評級 430335 華韓整形 43.35 0.88 1.23 1.47 13.60 35.17 28.96 未評級 2135 瑞麗醫美 0.340 - - - - - - 未評級 AIH 醫美國際 5.00 -0.78 - - 7.76 - - 未評級 2138 香港醫思醫療 5.740 0.29 0.15 - 11.69 38.28 - 未評級 資料來源：未評級公司來自 wind 一致預期，民生證

8、券研究院 qRoQoRnQpPqNqOyRqNpOqQ8ObPbRtRoOsQnMiNmMqRjMtRqQ9PrRyRxNtRrNMYrNmM 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 Table Page 深度深度研究研究/商貿零售商貿零售行業行業 目錄目錄 1 供需共振，醫美服務行業空間廣闊供需共振，醫美服務行業空間廣闊. 4 2 千億盛宴拉開序幕千億盛宴拉開序幕- -中國醫美行業的前世今生中國醫美行業的前世今生. 7 2.1“問診”醫美機構的野蠻生長歷程（1997-2015） . 7 2.2 多因素加速行業洗牌，驅動行業健康發展（2015-至今） .

9、10 2.2.1 嚴監管發力，促進醫美機構規范化發展 . 11 2.2.2 互聯網+數字化變革有望重塑醫美機構的成本結構 . 12 2.2.3 資本化助力機構擴張 ，推動行業集中度提升 . 13 3 醫美機構連鎖化醫美機構連鎖化運營有望破局突圍運營有望破局突圍. 15 4 個股梳理：醫思醫療、瑞麗醫美、華韓整形、個股梳理：醫思醫療、瑞麗醫美、華韓整形、醫美國際醫美國際 . 17 4.1 業務端： 外延并購、內生增長步步為營 . 17 4.2 財務端：銷售費用率、管理費用率均呈下行趨勢，規模效應顯現 . 19 4.3 醫思醫療 . 20 4.3.1 業務端： 從醫美邁向大健康，脫穎而出 . 20

10、 4.3.2 品牌端：打造高端品牌矩陣，發揮品牌全局作用 . 21 4.3.3 人才端:股權激勵綁定核心人才 . 21 4.4 瑞麗醫美 . 22 4.4.1 業務端： 扎根華東地區，輕醫美價值挖掘進行時 . 22 4.4.2 人力端：管理層從業經驗豐富、專業性強 . 22 4.4.3 品牌端：維護和公關共同發力，塑造良好聲譽 . 24 4.5 華韓整形 . 25 4.5.1 業務端：聚焦美麗經濟，逆勢開花 . 25 4.5.2 品牌端： “三級整形外科醫院+5A 醫美機構+JCI”三大資質彰顯硬核實力 . 26 4.5.3 人才端：背靠南京醫科大優質資源，輸送專業人才 . 26 4.6 醫美

11、國際 . 27 4.6.1 業務端：與行業周期共振，匠心造美 . 27 4.6.2 品牌端：定位明確，建立“鵬愛”符號體系 . 28 4.6.3 人才端：廣納群賢，打造一流人才隊伍 . 28 5 投資建議投資建議 . 30 6 風險提示風險提示 . 30 插圖目錄插圖目錄 . 31 表格目錄表格目錄 . 32 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 Table Page 深度深度研究研究/商貿零售商貿零售行業行業 近年來我國醫療美容行業快速增長，越來越多的醫美相關標的相繼登陸資本市場，目前市場對進入壁壘高、競爭格局好、確定性強的上游原材料和制劑公司關注度較

12、高，也給出了較高的估值水平，而對競爭格局分散，受行業不規范現象影響嚴重的下游醫療美容機構關注較少。我們認為，未來伴隨政策規范、資本助力和互聯網垂直平臺的興起，下游醫美服務機構競爭格局將趨于穩定，行業基本面有望改善。本文主要對醫療美容機構本文主要對醫療美容機構發展發展歷程歷程和和未來未來趨趨勢勢進行了重點分析，進行了重點分析，在此基礎上，我們對當前已上市的醫美機構進行了梳理對比。 1 供需共振，醫美服務行業空間廣闊供需共振，醫美服務行業空間廣闊 低滲透率低滲透率+ +高潛在客群高潛在客群是醫美行業增長的最底層邏輯。是醫美行業增長的最底層邏輯。目前我國醫美滲透率仍處于較低水平，根據艾瑞咨詢，201

13、9 年我國醫美人群滲透率僅 3.6%，與日本、韓國、美國等醫美成熟市場相比依然處于較低水平。根據沙利文分析，其中作為醫療美容服務的消費主力軍，中國 20-54 歲的女性人口數量約 3.69 億人，按照更美 APP 披露的醫美平均消費 2.2 萬元/年，遠期醫遠期醫美服務市場規?？蛇_美服務市場規?？蛇_ 8767. .44 億元。億元。 圖圖1:1: 主要國家醫美滲透率主要國家醫美滲透率 圖圖2:2: 中國醫美女性年齡分布中國醫美女性年齡分布（百萬人）（百萬人） 資料來源：沙利文分析，民生證券研究院 資料來源：沙利文分析，民生證券研究院 供需共振，未來供需共振，未來 5 年醫美服務行業仍是具有高成

14、長性的年醫美服務行業仍是具有高成長性的“黃金賽道黃金賽道” ，預計，預計 2018- -2023 年年擬擬將以將以 24. .2% %的復合增速增長的復合增速增長。 1）我國醫美服務市場規模僅次于美國居全球第二，非手術類型的輕醫美提供增長的主要我國醫美服務市場規模僅次于美國居全球第二，非手術類型的輕醫美提供增長的主要動力。動力。隨著我國經濟的增長和人均可支配收入不斷增加，人們變美的意識快速提升，帶動醫美市場高速增長， 據沙利文分析， 2018 年中國醫美服務市場總收益 183.79 億美元， 占全球 13.5%的市場份額，已成為全球僅次于美國的第二大醫美服務市場，預計 2018-2023 年將

15、以 24.2%的復合增長率增長。同時，近年來年輕群體的“悅己”意識強烈，變美核心已由追求容貌結構化的改變轉向追尋 “自然美” 、 “抗衰老”的自然個性化變美，見效快、安全性高的非外科診療醫美更受求美者的青睞，近 5 年中國美容非外科診療醫美市場規模復合年增長率達 24.6%，較同期外科診療類型醫美增速更快。 預計隨著收入水平的提高及醫美觀念的轉變， 中國醫美市場有望繼續復制成熟市場曾經走過的路。 （美國近 20 年醫美市場保持增長， 且增量絕大部分來自微整形） 。 0%5%10%15%20%25%中國中國日本日本美國美國韓國韓國2014201902004006008000-1920-5455+

16、 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 Table Page 深度深度研究研究/商貿零售商貿零售行業行業 圖圖3:3: 2018 年醫美服務市場總收益（億美元）及增速年醫美服務市場總收益（億美元）及增速 圖圖4:4: 按美容外科按美容外科和和非外科診療市場規模（億元）非外科診療市場規模（億元） 資料來源：沙利文分析，民生證券研究院 資料來源：沙利文分析，民生證券研究院 2）上游國產藥械性價比優勢凸顯，國產替代上游國產藥械性價比優勢凸顯，國產替代加碼引流動力加碼引流動力，未來或將未來或將增厚下游機構利潤增厚下游機構利潤空間?？臻g。國內醫美上游產業經過快速發

17、展，同種產品理性化性狀已與進口產品相近，但價格卻差距懸殊，分品類看：，分品類看：目前同類型玻尿酸產品的進口價格約為國產的 2-3 倍；肉毒桿菌市場中進口保妥適是國產衡力價格的 2 倍左右；光電器械方面中國深圳 GSD、中國半島醫療等已打入主流激光醫療設備廠商梯隊，從國產玻尿酸近年來市占率的提升也可窺見國產品牌的競爭優勢。 現階段醫美機構主要將國產玻尿酸作為引流產品以激發潛在客戶需求的釋放， 預計隨著市場成熟度的提高終端價格回歸合理水平后， 國產產品將為下游機構增厚利潤空間。 根據瑞麗招股書，目前，藥械成本占醫美醫療機構經營總成本的目前，藥械成本占醫美醫療機構經營總成本的 50- -55% %，

18、其中玻尿酸占比，其中玻尿酸占比約約 60% %，假設全，假設全部由國產部由國產玻尿酸玻尿酸替代，則可節省替代，則可節省總總成本成本 15% %左右。左右。 圖圖5:5: 玻尿酸主要產品介紹玻尿酸主要產品介紹 品牌名稱品牌名稱 產地產地 交聯方式交聯方式 交聯劑交聯劑 終端價格終端價格 元元/ /ml 愛美飛 中國 雙向交聯 BDDE 1000-3000 瑞蘭 2 號 瑞典 雙向交聯 BDDE 1800-4000 伊婉 volumn plus 韓國 雙向交聯 BDDE 3000-6000 潤百顏白紫 中國 雙向交聯 BDDE 480-1000 資料來源：新氧，民生證券研究院 3）醫生醫生是是醫療

19、美容醫療美容服務服務終端的核心資源終端的核心資源，合格醫生合格醫生的的供給與消費者需求的差距正在供給與消費者需求的差距正在逐步逐步收斂收斂。醫生是技術的主要載體和體現，技術是醫療美容機構的立身之本，優秀的醫療美容醫生除擁有過硬的專業技能和豐富的臨床經驗外， 還具備較高的審美品位和良好的溝通能力。 然而我國醫療美容注冊醫師相對稀缺， 根據艾瑞咨詢顯示， 2018 年我國整形醫院與美容醫生約 7419位，與醫美發展相對成熟的國家相比，我國人均整形外科醫生數量遠遠不足。執業醫生資源供給的嚴重缺口推動醫美醫生隊伍擴增，2015-2018 年整形美容醫院執業醫生年復合增長率為 25.76%，正規執業醫生

20、的數量增長及隊伍建設正在逐漸靠攏下游需求增速（22.53%），醫生資源嚴重短缺的痛點有望緩解。 0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300350美國美國中國中國巴西巴西韓國韓國俄羅斯俄羅斯2018年醫療美容服務市場收益(左）2018-2023復合增速（右）0%5%10%15%20%25%30%35%0500100015002000250030003500美容外科診療（左）美容非外科診療（左）美容外科診療YOY（右）美容非外科診療YOY（右） 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 Table Page 深度深度研究研究/商貿

21、零售商貿零售行業行業 圖圖6:6: 2015- -2018 年整形美容醫院醫生數量年整形美容醫院醫生數量（人）（人） 圖圖7:7: 2017 年主要國家每十萬人口整形外科醫生數量年主要國家每十萬人口整形外科醫生數量（人）（人） 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 資料來源：沙利文分析，民生證券研究院 01000200030004000500060007000800020152016201720180246810韓國韓國巴西巴西意大利意大利日本日本美國美國德國德國中國中國 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 Table Page 深度深度研究研究/商貿零

22、售商貿零售行業行業 2 千億盛宴拉開序幕千億盛宴拉開序幕- -中國醫美行業的前世今生中國醫美行業的前世今生 新世代消費者的理念促使顏值經濟崛起， 醫療美容成為了新熱點新世代消費者的理念促使顏值經濟崛起， 醫療美容成為了新熱點。 近年來投資者紛紛瞄準“顏值經濟”風口下的機會，借勢加速入場，從研發新產品、鋪設渠道到加大與傳統醫療機構合作均有發力， 對此我們對醫美行業的各發展階段進行了梳理， 并重點剖析了當下布局醫美機構的契機如何？相比美國、臺灣、韓國等成熟市場，我國醫美行業起步較晚，自誕生以來大體經歷了四個階段，現代整形外科萌芽階段現代整形外科萌芽階段（1929- -1978）：）：我國現代整形手

23、術起始于 1929 年的圣約翰大學醫院附屬同仁醫院 （上海） ， 當時整體醫療條件有限， 與外科中其他分科 （如普外、心外等）相比，并不受重視，截至 1978 年，我國從事整形外科的醫師僅 170 余人。 美容外科美容外科開放和面部輪廓整形發展階開放和面部輪廓整形發展階段（段（1978 年至年至 20 世紀末）：世紀末）：改革開放以來，由于國民經濟的快速發展和人民生活水平的提高以及求美思想的開放，我國公立醫院的整形外科事業走上了迅猛發展的道路， 從事整形美容外科的醫生和病例增長迅速， 在技術積累和普及上也得到了長足的進步。 圖圖8:8: 我國醫美行業發展歷程我國醫美行業發展歷程 資料來源：艾瑞

24、咨詢，民生證券研究院 2.1“問診”醫美機構的野蠻生長歷程（“問診”醫美機構的野蠻生長歷程（1997-2015） 營醫療機構與非手術類型整形美容共同發展階段 （營醫療機構與非手術類型整形美容共同發展階段 （1997- -2015 年）年） : : 1997 年開始伊美爾、鵬愛等民營醫療機構隨著國家對社會辦醫政策的放寬開始逐漸切入整形美容市場民營醫療機構隨著國家對社會辦醫政策的放寬開始逐漸切入整形美容市場，我國醫療美容行業步入快速發展期， 值得注意的是， 這一期間也出現一些無證非法醫療機構分割行業的紅利。與此同時，針劑注射和光電技術開始應用在醫療美容中，因診療時間短、恢復快、風險低等特點這類非手

25、術型的輕醫美項目更受求美者青睞。這類非手術型的輕醫美項目更受求美者青睞。 公立醫院公立醫院 VS 私營機構。私營機構。 我國整形美容醫療服務機構按所有權性質可分為公立醫院和民營醫院， 其中公立醫院包括燒傷整形科、 醫療美容市場的公立綜合醫院和公立整形美容?？漆t院；民營醫院主要包括民營連鎖整形美容醫院和民營單店整形美容醫院，按照規模的大小私營機構可分為大型連鎖醫院、 中小型民營整形醫院以及小型民營診所三類。 其中公立醫院因定位于基礎性醫療服務，醫美服務范疇狹窄，并且一直以來由于體制、管理等方面的制約，發展速度緩慢，據國家衛計委披露，公立整形美容?？茢盗拷鼛啄暌恢本S持 4 家左右。 本公司具備證券

26、投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 Table Page 深度深度研究研究/商貿零售商貿零售行業行業 圖圖9:9: 我國醫美下游機構分類我國醫美下游機構分類 資料來源：中國產業信息網，民生證券研究院 民營醫療美容機構得到大力支持和推動， 進入快速發展期。民營醫療美容機構得到大力支持和推動， 進入快速發展期。 為緩解公立醫院就醫壓力和國內醫療需求外流現象，2009 年開始國家出臺了一系列政策鼓勵民辦醫療的發展，允許高水平社會辦醫機構可根據消費升級趨勢，提供個性化高端服務，增強醫療服務競爭力；允許醫生在獲得所在醫療機構批準后，可在兩個以上醫療機構從事診療事物；支持投資建

27、立品牌化、高端化、國際化、集團化的?？漆t療集團；此外，還簡化了醫療審批材料，大大降低了社會辦醫的門檻，我國醫療美容行業步入快速發展期。 表表1:1: 主流醫美機構營業數據介紹主流醫美機構營業數據介紹 時間時間 法規名稱法規名稱 具體內容具體內容 2009/3/17 中共中央國務院關于深化醫藥衛生體制改革中共中央國務院關于深化醫藥衛生體制改革的意見的意見 鼓勵私人資本投資醫療機構（包括外國投資者投資） 、發展私立醫療機構及透過私人資本投資改革公立醫療機構。1）政府機構與公立醫療機構分開；2）營利性機構和非營利性醫療機構分開；3）公立醫院的資助與運營分開。 2013/09/28 國務院關于促進健康

28、服務業發展的若干意國務院關于促進健康服務業發展的若干意見見 鼓勵私營部門透過新建及參與改制等多種形式投資醫療服務行業；進一步放寬對中外合資、合作醫療機構的監管，允許全外資醫療機構參與試點計劃。 2013/12/30 關于加快發展社會辦醫的若干意見關于加快發展社會辦醫的若干意見 規定支持私立醫療機構發展的政策。1）逐步放寬外資投資機構的要求，允許香港、澳門及臺灣合資服務提供商于中國地級市設立獨資醫院， 并允許其他合資格的境外資本與中國（上海）自由貿易試驗區等特定區域設立獨資醫院；2）放寬對服務業的規定，允許社會資本投資未明確禁止的領域 3）放寬民營醫院配置及使用大型醫療設施的規定并加快民營醫院建

29、立及運營的審批程序。 資料來源： 衛健委官網，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 Table Page 深度深度研究研究/商貿零售商貿零售行業行業 私營機構成為醫美服務行業的中堅力量， 但競爭格局高度分散。私營機構成為醫美服務行業的中堅力量， 但競爭格局高度分散。 受不斷增長的醫療美容需求推動，私營機構收入規模占醫療美容服務市場相當大比重，據沙利文分析，2019 年私營醫美機構收入高達 1193 億元人民幣，占整體市場比重的 80，增速遠高于公立機構。從機構數量上來看，截至 2019 年我國有超過 13000 家醫美機構（艾瑞咨詢），其

30、中小型民營診所占據71%的市場份額。此外，根據中國醫美“地下黑針”白皮書，醫美市場還生存著超 60000 家的無執照的“黑醫美”，質量參差不齊，導致整個醫美市場大而分散。 圖圖10:10: 按公共及私營劃分醫美市場（億元）及增速按公共及私營劃分醫美市場（億元）及增速 圖圖11:11: 2019 年中國醫療美容機構類型占比年中國醫療美容機構類型占比 資料來源：沙利文分析，民生證券研究院 資料來源：沙利文分析，民生證券研究院 私營醫美機構的野蠻生長，也導致行業亂象叢生，品牌形象難以樹立，私營醫美機構的野蠻生長，也導致行業亂象叢生，品牌形象難以樹立，成為制約我國醫美服務行業機構做大的主要因素： 1）

31、非法執業現象嚴重，市場秩序混亂。）非法執業現象嚴重，市場秩序混亂。龐大醫美需求和正規機構及醫生培養和數量增長的不匹配， 同時獲利和違法成本不成正比， 監管難度大等因素助長醫美行業亂象叢生， 在機構、醫生和藥械的合法化方面均出現了嚴重的不規范現象。黑醫生黑醫生：無證人員非法上崗，根據中國醫美“地下黑針”白皮書 ，我國醫美行業合規從業者月 17000 名(醫生+咨詢師)左右，而非法執業者數量超過 150000 人，為合規執業者的 9 倍；無牌照的醫生缺乏正規的職業教育，導致醫療事故頻發。黑機構黑機構：無證經營或者證照不全的情況下經營的醫美機構，通常規模較小，藏身于生活美容和寫字樓中，存在消毒不到位

32、和一次性器械重復使用等安全隱患。黑藥械：黑藥械：主要包括水貨和假貨兩種類型產品，水貨指無正規銷售代理、被偷運入中國市場的藥品，售后無保障，假貨指與正品完全不符的藥品，成本通常極低，據更美黑皮書統計，我國黑機構醫療事故中假藥過敏占比 14%。目前在市場上流通的玻尿酸、肉毒素等藥品，水貨、假貨占比約為70%，流通渠道包括網絡平臺、微信公眾號、黑診所、朋友圈等。 0%10%20%30%40%050010001500200025003000私營機構（左）公共機構（左）私營機構YOY（右）公共機構YOY（右）小型民營診所71%中小型醫院15%大型連鎖醫院6%公立醫院8% 本公司具備證券投資咨詢業務資格，

33、請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 Table Page 深度深度研究研究/商貿零售商貿零售行業行業 圖圖12:12: 正規醫美正規醫美 VS 非法醫美非法醫美 資料來源：艾瑞咨詢，中國醫美“地下黑針”白皮書，民生證券研究院 2）過度依賴營銷，多數私營機構陷入高毛利低凈利的困境。）過度依賴營銷，多數私營機構陷入高毛利低凈利的困境。通過主流的幾家醫美機構披露的數據，可以發現醫美機構的毛利率水平基本在 50%以上，但凈利率卻只有 10%左右，有的甚至為負。究其原因，私營醫美機構不同于公立醫院天然具有良好的聲譽保證，對營銷宣傳等手段具有極強的依賴性，尤其是戶外展位、電視廣告、明星代言和搜

34、素引擎廣告，營銷渠道和銷售費用合計能占到總成本的 70%以上。與此同時，行業內同質化的競爭愈發嚴重，激起激烈的“價格戰” ，正規機構也不得不通過低價微整形引流，低價引流低價引流+ +瘋狂打廣告共同擠壓醫美機瘋狂打廣告共同擠壓醫美機構的利潤空間。構的利潤空間。 圖圖13:13: 中國醫美行業獲客支出規模（億元）及增速中國醫美行業獲客支出規模（億元）及增速 圖圖14:14: 醫美機構主要成本結構醫美機構主要成本結構 資料來源：沙利文分析，民生證券研究院 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 2.2多因素加速行業洗牌，驅動行業健康發展（多因素加速行業洗牌，驅動行業健康發展（2015-至今）至今） 嚴監

35、管嚴監管+ +互聯網垂直平臺興起互聯網垂直平臺興起+ +資本化加速驅動醫美機構集中度提升資本化加速驅動醫美機構集中度提升 （2015-至今） ： 年輕求0%5%10%15%20%25%30%35%010203040506070809050%20%10%10%5%5%營銷渠道銷售費用醫療耗材運營成本醫生分成醫院利潤 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 Table Page 深度深度研究研究/商貿零售商貿零售行業行業 美者增多，逐漸成為“醫美主力軍” ，對“美”的要求越來越高“美”的要求越來越高，醫美項目不斷精細化，技術日趨成熟。同時監管不斷趨于嚴格，互

36、聯網醫美 APP（新氧、更美等）普及，相關公司擁抱資本化浪潮，行業并購整合頻繁。 2.2.1 嚴監管發力，促進醫美機構規范化發展嚴監管發力，促進醫美機構規范化發展 以以 2017 年年 5 月和月和 2020 年年 4 月為界限，我國醫美行業的監管可分為三個階段。月為界限，我國醫美行業的監管可分為三個階段。1）探索階）探索階段段: :早在 2002 年我國即開始出臺醫療美容服務管理辦法、 機構標準、 分級管理目錄等規范行業健康發展，但力度相對較??；2) )嚴厲整頓階段嚴厲整頓階段：2017 年國家開始大規模開展打擊非法專項行動，我進入嚴厲整頓階段，2017 年 5 月至 2018 年 4 月，

37、國家衛生健康委、中央網信辦、公安部等 7 部門聯合部署開展了為期一年的嚴厲打擊非法醫療美容專項行動， 分別針對黑機構、 黑分別針對黑機構、 黑藥械、黑培訓以及虛假營銷做出了整頓，藥械、黑培訓以及虛假營銷做出了整頓，共破獲涉醫刑事案件、涉藥品安全案件 1219 件，抓獲犯罪嫌疑人 1899 名，搗毀制售假藥黑窩點 728 個，總涉案金額近 7 億元。3）試點行業監管）試點行業監管長效機長效機制：制：2020 年 4 月 8 日，8 部門聯合下發了關于進一步加強醫療美容綜合監管執法工作的通知 ，對行業規范、行業自律、監管和社會監督做出了明確的規定。行業規范、行業自律、監管和社會監督做出了明確的規定

38、。 圖圖15:15: 2002- -2016 年醫美行業的監管年醫美行業的監管 資料來源：國家衛健衛，民生證券研究院 表表2:2: 從從 7 部委到部委到 8 部委國家層面醫美監管情況部委國家層面醫美監管情況 時間時間 事件事件 具體內容或成果具體內容或成果 2017 年 5 月 國家衛生健康委、中央網信辦、公安部等 7 部門聯合部署開展了為期一年的嚴厲打擊非法醫療美容專項行動。 1 1、對黑機構的打擊：、對黑機構的打擊：衛生健康部門檢查醫療機構 40878 家，責令 31 家停業整頓，查處違法違規案件 843 件，吊銷醫療機構診療科目或醫療機構執業許可證28家；檢查生活美容等其他機構 756

39、75 家，查處非法開展醫療美容案件 2772 件，移送司法機關涉嫌犯罪案件 139 件。共計罰沒款 3809 萬元。 2 2、對黑藥械的打擊：、對黑藥械的打擊：藥監部門檢查藥品、醫療器械生產經營企業 103362 家，查處違法案件 1769 件，責令停產整頓 184 戶，吊銷行政許可 7 家，罰沒款 1130 余萬元，移送司法機關涉嫌犯罪案件 139 件。全國海關立案偵查、調查各類透明質酸鈉、膠原蛋白、肉毒毒素等走私違法犯罪案件 912 起，案值共計 8832 萬元，偷逃稅款 981 萬元。 3 3、對黑培訓的打擊、對黑培訓的打擊：整治違規醫療美容培訓。人力資源社會保障部門共檢查職業技能培訓機

40、構 5143 家，責令 47 家機構改正，2 家停業整頓，查處違規開展醫療美 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 Table Page 深度深度研究研究/商貿零售商貿零售行業行業 容培訓案件 25 件，罰沒款 8.7 萬元。 4、對虛假營對虛假營銷的打擊：銷的打擊：查處違法醫療美容廣告和互聯網信息。市場監管部門檢查醫療美容廣告 29878 條次，責令 743 條醫療美容廣告予以改正，51 家機構停業整頓，查處違法醫療美容廣告 251 件，罰款 270 萬元。網信等部門檢查互聯網醫療美容相關信息 19612 條次，責令 77 條信息予以改正，查處案件

41、55 件，罰沒款 30 萬元。 2020 年 4 月 國家衛健委聯合八部委發布關于進一步加強醫療美容綜合監管執法的通知 1 1、三個規范、三個規范：規范醫療美容服務；規范藥械和生產經營使用；規范醫療美容廣告規范醫療美容服務；規范藥械和生產經營使用；規范醫療美容廣告發布。發布。重點強調，任何單位和個人不具備法定條件，不得開展醫療美容服務，未取得注冊批準的產品不得上市，不得將藥品和醫療器械銷售給無合法資質的使用單位，非醫療機構不得發布醫療廣告。 2 2、行業自律、行業自律：各地各部門要積極培育醫療美容和生活美容相關協學會等行業組織發展壯大，支持相關行業組織發揮行業自律作用。 通知強調，進一步完善行

42、業管理，推進行業自律制度化，督促行業會員加強醫療質量和安全管理，嚴格依法執業，加強醫美科普教育，定期向社會發布醫療美容典型案（事）件，及醫療美容相關手術和醫療器械相關風險警示。生活美容機構不得開展醫療美容服務。 3 3、加大監管、加大監管：著力加大政府監管力度，各地各部門強化聯動。健全信息溝通機制，創新監管手段，嚴格監督執法，加強行政執法與刑事司法銜接，嚴厲打擊非法醫療美容，開展醫療美容服務項目備案，推動公開執業信息，嚴厲打擊無證行醫，嚴厲打擊無證行醫，嚴查違法違規執業行為，嚴厲打擊生產銷售假藥、劣藥、非法行醫等犯罪活動，嚴查違法違規執業行為，嚴厲打擊生產銷售假藥、劣藥、非法行醫等犯罪活動，加

43、大藥品和醫療器械進口監管力度，嚴厲打擊走私藥品和醫療器械行為，嚴厲打擊走私藥品和醫療器械行為，依法查處不符合法定要求的藥品和醫療器械。 4 4、社會監督、社會監督：各地各部門要進一步加大信息公開力度，在當地有影響的媒體、網站和行政部門官網網站上及時公布醫療美容相關的行政執法信息；醫療美容機構要及時、全面公開醫療美容服務相關執業信息，方便公眾查詢；各地各部門要強化社會監督，探索建立醫療美容有獎投訴舉報制度，拓寬投訴舉報渠道，完善社會監督機制。 資料來源：政府文件，民生證券研究院 2.2.2 互聯網互聯網+ +數字化變革有望數字化變革有望重塑重塑醫美機構的成本結構醫美機構的成本結構 轉型路上轉型路

44、上渠道率先變革。渠道率先變革。2007 年以前醫美機構僅通過向傳統媒體投放廣告來傳播品牌，這種方式花費高，并且投入產出比逐年降低；2007-2015 年，是重金營銷、百度競價時代，受輿情影響較大；2015 年魏則西事件后百度維權，電商時代來臨，醫美機構可通過各大垂直移動互聯網平臺、自媒體等多渠道營銷。新氧、更美等互聯網醫美平臺的出現，一方面一方面將求美者和醫美機構有效連接，通過 PGC 端打造新媒體矩陣，全面普及醫美知識，降低了信息不對稱性； 另一方面另一方面相對低廉的營銷費用望緩解醫美服務行業高營銷成本的痛點， 根據艾瑞咨詢數據，互聯網垂直平臺的營銷費用不足傳統廣告費用的一半；同時同時無資質

45、的醫美機構無法在互聯網垂直平臺注冊宣傳，有望促進“黑醫美”的出清。 表表3:3: 主流醫美垂直類平臺主流醫美垂直類平臺對比對比 傳統廣告導流傳統廣告導流 互聯網平臺導流互聯網平臺導流 機構及其他方式倒流機構及其他方式倒流 運營方式運營方式 傳統媒體、戶外、搜索引擎 醫美 APP、自媒體、信息流、轉診平臺 美容院、KOL、異業合作等 花費占比花費占比 60-90% 10-40% 按分成收取費用，比例通常為收費的30-70% 適用機構適用機構 大型連鎖，如美萊、伊美爾、藝星適用于直客類中小型醫院、門美容院轉診多適用于渠道醫院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

46、 13 Table Page 深度深度研究研究/商貿零售商貿零售行業行業 等 診部、診所等多種機構、如聯合麗格、近期大型機構也在嘗試，效果顯著 獲客效果獲客效果 提升機構曝光 營銷方式多樣、可以打造明星IP 醫生或者旗艦店 客戶信任度高、客單價高 局限性局限性 投入產出比逐年降低，受輿情影響較大 目前覆蓋主要以年輕人為主 渠道依賴強、客戶隨渠道流動，覆蓋有限 案例案例 機場、電梯 LED、百度競價 信仰、悅美案例展示等、微博、小紅書、美唄轉診等 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 數字化變革助力醫美機構運營從粗放至精細化升級。數字化變革助力醫美機構運營從粗放至精細化升級。國內醫美行業整體信息化

47、水平較低,并且長期受制行業成長歷史（重度營銷）和機構決策者認知影響，多數醫美機構選擇盡量無運營以壓縮管理成本，然而，隨著消費者的多元化、復雜化和機構規模的擴大，傳統的接待咨詢等運營方式出現了局限性。有助于提升管理效率和低客戶管理成本的信息化方式逐漸被看好，在信息化的過程中， 機構可以根據數據繞圍繞客戶需求進行多維度的精細化運營管理。 其中大型機構多選擇自我研發管理系統，比如聯合麗格開發優麗格 HIS 系統、致遠移動協同系統，預計未來將有更多的機構采用數字化管理方式提高管理效率。 2.2.3 資本化助力機構擴張資本化助力機構擴張 ，推動行業集中度提升，推動行業集中度提升 收并購成為跨界資本和現有

48、區域醫美龍頭擴大規模采用的主流手段。收并購成為跨界資本和現有區域醫美龍頭擴大規模采用的主流手段。新醫療美容醫院的開設一般涉及若干步驟(戰略規劃、市場調研、選址、可行性研究、監管審批流程、經營場所的建設及裝潢、招聘必要人員，購置設備及物料等)，根據當前市況，整個流程一般需要一至兩年方能完成。相比較之下并購現有醫美終端速度快、風險小，可快速形成規模。資本化對企資本化對企業來說也是走上合規化的新起點，業來說也是走上合規化的新起點，這是因為資本化過程中對醫美機構事故，商家資質、手術風險等均需嚴格的核查，并且需更加完善的信息披露，行業透明度有望再提升。根據清科研究院數據， 2012 年開始我國醫美行業開

49、始興起并購潮，并且醫美行業整合節奏正在加速， 2020年受疫情影響， 不少醫美機構因經營不善開始出售轉讓， 為準備布局或進一步擴張的資本再獻良機，預計將有大型醫美集團的誕生并推進行業的規范化發展。 圖圖16:16: 2007- -2017 年醫療美容行業的并購金額和數量年醫療美容行業的并購金額和數量 資料來源：清科研究院，民生證券研究院 小結：小結： 受上述受上述因素因素影響， 不合規的企業影響， 不合規的企業有望有望被加速出清被加速出清， 市場份額逐步向正規機構集中。市場份額逐步向正規機構集中。0204060801000501001502002502007200820092010201120

50、1220132014201520162017并購金額（億元，左）并購案例數（右） 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 Table Page 深度深度研究研究/商貿零售商貿零售行業行業 一方面，打擊非法專項行動過程中政府查處了大量的“黑機構” ；另一方面，機構擴張的過程中長尾醫療機構利潤收窄優勝劣汰出局。根據前瞻產業研究院數據顯示，2017 年以后，注銷的醫美企業顯著增多，并且在 2018 年 3 月以后激增，2018 年共注銷 34508 家醫美企業，約為2016 年的 3.8 倍； 同時， 新增企業注冊量于 2019 年開始出現拐點， 當年新增企業

51、數 4482 家，同比下滑約 10%。醫美機構進入了整合與調整階段，短期來看，非正規醫美機構占據的大部分現有市場份額有待轉移至正規醫美機構；長期來看，非正規醫美機構將被持續取締，正規醫美機構將突出重圍。 圖圖17:17: 國內醫療美容相關企業新注冊量變化國內醫療美容相關企業新注冊量變化 資料來源：前瞻產業研究院，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 Table Page 深度深度研究研究/商貿零售商貿零售行業行業 3 醫美機構連鎖化運營有望破局突圍醫美機構連鎖化運營有望破局突圍 魚龍混雜的醫美行業蘊含著品牌塑造的核心機會。魚龍混雜的醫美

52、行業蘊含著品牌塑造的核心機會。 醫療美容消費注重體驗感和安全性， 各醫美機構在項目方面差異越來越小， 預計隨著市場的變化， 未來競爭會從競價的環境中升級到對消費者需求認知的比拼，卓越的品牌能減少客戶的選擇成本，增加顧客粘性強度，最終形成一定的溢價，成為企業壯大的最堅固驅動力。根據前文總結的醫美服務行業的特點，打造醫美根據前文總結的醫美服務行業的特點，打造醫美機構終端品牌效應需要解決行業兩大痛點機構終端品牌效應需要解決行業兩大痛點:1)解決管理、服務、技術、品牌 、達標準化難題，尤其是突破優質整形醫生資源瓶頸，實現醫美技術的標準化復制；2)降低獲客成本：以信任、口碑提升品牌美譽度，降低獲客成本，

53、提高消費頻次，增強客戶粘性。因此具有標準化、專業因此具有標準化、專業化、簡單化集團連鎖化形式將是行業發展的主要方向，化、簡單化集團連鎖化形式將是行業發展的主要方向，大型連鎖醫院憑借資本實力和規?；笮瓦B鎖醫院憑借資本實力和規?；型型@得更大市場份額獲得更大市場份額。 圖圖18:18: 2020 年醫美用戶選擇機構的考慮因素年醫美用戶選擇機構的考慮因素 圖圖19:19: 2020 年中國醫美用戶關注信息年中國醫美用戶關注信息 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 連鎖醫療美容機構是個性化和標準化的結合體。連鎖醫療美容機構是個性化和標準化的結合體。醫療

54、美容連鎖依風險級別不同而設定不同的連鎖模式，有些連鎖機構為了回避風險，會采用不同的字號或品牌，傳統的醫療美容連鎖通常是直營連鎖直營連鎖，即投資人絕對擁有下屬機構的控制權，醫生作為雇員而存在；自由連鎖方式自由連鎖方式(聯合麗格聯合麗格)：醫生的個人品牌在前，統一品牌在后，但是在部分環節上，仍然具有一定的直營式連鎖色彩。 與牙科和眼科等專業連鎖醫療機構相比， 醫療美容機構標準化復制的難度更大，與牙科和眼科等專業連鎖醫療機構相比， 醫療美容機構標準化復制的難度更大，這是因為醫療美容過程是個性化的，不同客患治療方案不同，受求美者自身條件、醫患雙方的審美觀、醫生專長與客患的消費能力制約，服務內容上無法做

55、到簡單的一致，目前的醫美連鎖機構主要是從管控模式、 服務流程和價格等標準化的難度相對較小方面入手， 初步發揮連鎖化模式的規?；?、口碑打造和招募優秀人才的優勢。 0%20%40%60%80%0%20%40%60%80% 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 Table Page 深度深度研究研究/商貿零售商貿零售行業行業 圖圖20:20: 醫美機構連鎖化的優勢醫美機構連鎖化的優勢 資料來源：德勤，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 Table Page 深度深度研究研究/商貿零售商貿零售行業

56、行業 4 個股梳理：醫思醫療、瑞麗醫美、華韓整形、醫美國際個股梳理：醫思醫療、瑞麗醫美、華韓整形、醫美國際 4.1業務業務端端： 外延并購、內生增長步步為營外延并購、內生增長步步為營 優秀的醫療服務連鎖企業是良好單體和規?；洜I的統一體優秀的醫療服務連鎖企業是良好單體和規?；洜I的統一體。目前我國上市可比公司為香港醫思醫療、瑞麗醫美、華韓整形、醫美國際和郎姿股份，因朗姿股份服裝業務占比較大，故不做具體分析。 通過比較， 發現幾家機構均是通過外延并購和自建診所的方式逐步實現擴張，同時均注重人才綁定和品牌的建設和維護。其中，醫美國際規模最大旗下機構數量最多、覆蓋范圍廣，醫生隊伍壯大。從主營業務上看

57、，除了瑞麗外，均立足于醫美后向綜合醫療方向去拓展。 醫思醫療：醫思醫療：醫思醫療于 2005 年在香港成立醫美中心 DR REBORN, 此后逐步發展，逐漸成為香港具有領導地位的綜合醫療集團香港具有領導地位的綜合醫療集團， 公司自 2016 年上市以來， 多次進行大范圍收購計劃，擴大營業范圍和企業規模，公司在全國共 60 家分支機構（香港 45+內地 15 家） 。主營業務主要包括醫療、準醫療及傳統美容服務，銷售護膚及美容產品，健康管理服務，市場營銷服務 4個部分。 瑞麗醫美瑞麗醫美：合理規劃，穩扎穩打擴大區域影響力合理規劃，穩扎穩打擴大區域影響力。瑞麗醫美于 2008 年 8 月在杭州成立，

58、按 2019 年醫療美容服務收益計，公司在杭州市及浙江省的所有私營醫療美容服務提供商中分別排名第四位和第五位，是浙江省的領先醫療美容服務提供商，旗下共擁有 4 家醫美機構，分布在浙江和安徽兩省，其中杭州瑞麗為公司貢獻過半的業績；此外，瑞麗醫美計劃 2023 年二季度于上海再成立一家醫療美容醫院，并致力于將其打造成 5A 級標準的醫療美容機構（目前上海僅有兩家） ，以進一步擴大業務加大品牌影響力。 華韓整形：華韓整形：醫美領域領跑十年，醫美領域領跑十年，1+ +N 發展模式部署全國。發展模式部署全國。華韓整形美容醫院控股股份有限公司成立于 2010 年，旗下醫院主營業務板塊為整形科、美容皮膚科和

59、牙科。公司采用以南醫采用以南醫大學友誼整形外科醫院為核心高地，設立城市醫院大學友誼整形外科醫院為核心高地，設立城市醫院+ +醫院門診部的協同發展模式部署全國醫院門診部的協同發展模式部署全國。截至 2020 年 12 月，公司在全國范圍內共有南醫大學友誼整形外科醫院、北京華韓醫療美容醫院、青島華韓整形美容醫院等 6 家重點城市醫院。此外，公司在江蘇地區揚州、常州、無錫、蘇州和鹽城共設立 5 家醫院門診部，全國部署計劃已初見成效。 醫美國際： 以旗艦醫院醫美國際： 以旗艦醫院+ +衛星診所衛星診所+ +社區診所方式為主要發力點，社區診所方式為主要發力點， 醫美國際控股集團有限公司為鵬愛醫療集團的境

60、外實體，是業內知名整形外科醫生周鵬武于 1997 年創立，2019 年在紐約納斯達克交易所上市，集團現有 30 家醫療美容中心，分布中國內地、香港、新加坡的等地區，形成了以華南、華東為中心，向西南、華北輻射的戰略布局，以華南、華東為中心，向西南、華北輻射的戰略布局，2020 年陸續收購了四家醫美公司，公司已經具備了強大的資源整合能力。 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 Table Page 深度深度研究研究/商貿零售商貿零售行業行業 圖圖21:21: 上市醫美公司簡介上市醫美公司簡介 資料來源：各公司官網，民生證券研究院 疫情之下醫美機構加速投資和

61、收購步伐，提升品牌影響力和擴展業務范圍。疫情之下醫美機構加速投資和收購步伐，提升品牌影響力和擴展業務范圍。2020 年內朗姿收購了深圳米蘭柏羽醫學美容醫院、 四川晶膚醫學美容醫院有限公司等 6 家醫美機構的 30%股權，實現 100%控股；醫美國際與廣東韓妃達成戰略合作，廣東韓妃將正式成為其旗下新成員，其中廣東韓妃目前分別在廣州、中山、珠海三地開設了 4 家美容機構，提供包括外科醫療美容、非外科醫療美容以及其他美容服務。就投資回報情況而言就投資回報情況而言，醫療美容機構的投資回報期因機構規模、經營模式、經營特點、品牌聲譽、營銷策略開支不同而不同，2011-2016 年，華韓整形旗下 5 家醫院

62、經過 4 年發展逐漸進入利潤釋放期，營業收入穩步增長，凈利率均轉正，規模相對較小的瑞麗醫美旗下共 4 家整形美容機構收支平衡期約為 2 年，投資回報期大約為3.5 年，預計隨著行業洗牌的加速推進，集中度的提升，優質機構的投資回報期會有所縮短。 圖圖22:22: 主流醫美連鎖機構的并購之路主流醫美連鎖機構的并購之路 資料來源：各公司官網，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 Table Page 深度深度研究研究/商貿零售商貿零售行業行業 圖圖23:23: 2013- -2020H H 華韓旗下醫院凈利率華韓旗下醫院凈利率 圖圖24:24

63、: 瑞麗醫美下屬醫院經營情況瑞麗醫美下屬醫院經營情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：瑞麗招股說明書，民生證券研究院 4.2財務端：銷售費用率、管理費用率均呈下行趨勢，規模效應顯財務端：銷售費用率、管理費用率均呈下行趨勢，規模效應顯現現 1）盈利能力盈利能力：行業普遍行業普遍毛利率毛利率水準在水準在 50%-70%之間，之間，凈利率凈利率根據根據機構機構的不同階段的不同階段集中在集中在 5% %- -16% %之間之間。隨著低毛利的非手術醫美業務收入占比的提升和終端激烈的價格戰導致行業整體毛利率水平穩中有降，其中華韓毛利率低于同業可比公司，主要是因為華韓整形類業務毛利率水平較同業

64、偏低，2020 年上半年手術類和非手術類毛利率相差僅為 1%。 圖圖25:25: 2015- -2019 年銷售毛利率（年銷售毛利率（% %） 圖圖26:26: 2015- -2019 年銷售凈利率（年銷售凈利率（% %） 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源： wind，民生證券研究院 2）運營能力運營能力：銷售費用率在：銷售費用率在 30% %- -50% %之間，管理費用率則在之間，管理費用率則在 10% %- -30% %不等不等。相對香港成熟市場，內地醫美行業的獲客營銷成本有 10%-30%的下行空間，銷售費用率除醫美國際外均有所下降，主要受益于：1）營收增長穩步增長，規模效

65、應顯現；2）品牌力提升，口碑積累，復購率高，拉新成本降低。管理費用方面，隨著數字化管理的普及，持續優化管理模式，管理費用率總體呈下降趨勢。 -130%-80%-30%20%南醫大整院北京華韓青島華韓華韓奇致長沙華韓四川悅好012345杭州瑞麗杭州瑞麗瑞安瑞麗瑞安瑞麗瑞麗天鴿瑞麗天鴿蕪湖瑞麗蕪湖瑞麗收支平衡期（年）投資回報期（年）505560657020152016201720182019華韓整形醫美國際瑞麗醫美(40)(30)(20)(10)010203020152016201720182019華韓整形醫思醫療醫美國際瑞麗醫美 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研

66、究報告 20 Table Page 深度深度研究研究/商貿零售商貿零售行業行業 圖圖27:27: 2015- -2019 年銷售費用率年銷售費用率 圖圖28:28: 2015- -2019 年管理費用率年管理費用率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 4.3 醫思醫療醫思醫療 4. .3. .1 業務端：業務端： 從醫美邁向大健康，脫穎而出從醫美邁向大健康，脫穎而出 由“單輪”驅動向“雙輪”驅動，打造有“醫美由“單輪”驅動向“雙輪”驅動，打造有“醫美+ +多?？啤钡牧Ⅲw形態多?？啤钡牧Ⅲw形態。醫思醫療于 2016年在香港聯交所主板上市， 上市后公司多次進行大

67、范圍收購以擴大經營范圍和規模， 公司已成為香港地區面向全國消費者的大健康一站式服務基地，近年來消費水平以及人次推升公司營消費水平以及人次推升公司營收以及凈利潤同時增長，收以及凈利潤同時增長，2019 年醫思醫療的營收為年醫思醫療的營收為 18. .36 億億人民幣人民幣，同比增長，同比增長 39. .19% %，凈利，凈利潤增速自潤增速自 16 年上市后有所提升。年上市后有所提升。分業務來看，除醫療美容業務外，公司自 2016 年開始提供脊髓神經治療、骨科等綜合科目，醫美核心業務進一步升級的同時，當前公司在?？浦委煼矫嬉惨呀洸饺胝?，此外還新增了健康管理服務。 圖圖29:29: 2012 20

68、20H 醫思醫療醫思醫療收入情況收入情況（億元）（億元） 圖圖30:30: 2019 年醫思醫療收入構成年醫思醫療收入構成 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 立足立足香港香港、輻射全國輻射全國，內地收入持續上升。，內地收入持續上升。醫思醫療的經營醫院主要分布在香港，近年來逐漸由香港向珠江三角洲及內地擴展，公司在香港經營醫療美容 10 余年，相對內地的機構技術水準、運營和銷售體系更為完善，在內地市場的發展的前景廣闊。2015-2018 年內地收入復合增速達 100.23%， 可見其影響力足以輻射內地的求美者， 受疫情和香港旅游環境惡化的影響，預計回流到內地醫

69、思醫療的客戶未來將進一步增加。 0%10%20%30%40%50%20152016201720182019華韓整形醫思醫療醫美國際瑞麗醫美0%10%20%30%40%20152016201720182019華韓整形醫思醫療瑞麗醫美-200%0%200%400%(10)0102030營業總收入（左）凈利潤（左）營收同比（右）凈利潤同比（右）醫療服務28%美學醫療服務46%美容及健康服務22%護膚、保健及美容產品4% 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 Table Page 深度深度研究研究/商貿零售商貿零售行業行業 圖圖31:31: 醫思醫療各地收入占

70、比醫思醫療各地收入占比 圖圖32:32: 醫思醫療內地醫院收入醫思醫療內地醫院收入 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 4.3.2 品牌端：打造高端品牌矩陣，發揮品牌全局作用品牌端：打造高端品牌矩陣，發揮品牌全局作用 以高質量的服務打造品牌效應，提升客戶粘度。以高質量的服務打造品牌效應，提升客戶粘度。2012 年公司在朗豪坊設立首家美容中心旗艦店，并推出皮膚護理及美容產品系列 PRODERMA LAB，成功打造出知名醫美品牌DRREBORN,醫思醫療以醫美為核心定位高質量致力于為客戶提供專業、安全、有效的服務，引進高水平的醫生、對營業場所進行翻修擴建、采用高

71、品質醫療器械醫提升服務品質。通過長時間的積淀，其品牌已經成為企業最堅挺穩固的驅動力，2019 年醫思醫療原有客戶對公司收入的貢獻率達到 64%，反映出了對公司醫療技術和服務質量的認可。 圖圖33:33: 醫思醫療旗下品牌醫思醫療旗下品牌 圖圖34:34: 2019 年新老客戶收入占比年新老客戶收入占比 資料來源：醫思醫療官網，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 4.3.3 人才端人才端: :股權激勵綁定核心人才股權激勵綁定核心人才 員工薪酬開支占比較高， 醫生開支占比逐年提升。員工薪酬開支占比較高， 醫生開支占比逐年提升。 醫思醫療提供具有競爭力的薪酬待遇，以及公平和諧的工作環

72、境，并且公司于 2020 年 4 月開始施行持股管理人計劃，對表現優異的員工提供購股權，通過股權激勵綁定專業才能和豐富經驗的人員。此外，公司為員工提供定期培訓，提升員工的知識和技能水平。截至 2020 年 3 月 31 日，公司在香港，澳門和中國內地共聘用約 1617 名員工，其中注冊醫生 96 名，約占 5.94%；醫療專業人員 86 名，占比 5.32%；客戶經理 286 名以及已接受培訓的治療師 374 名，人力資本充足。 79.7%7.2%7.2%2.9%1.4%1.4%香港深圳廣州澳門重慶上海0%50%100%150%200%250%0200040006000800010000201

73、52016201720182019內地醫院收入（萬元）YOY64%36%新客戶貢獻度原有客戶貢獻度 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 Table Page 深度深度研究研究/商貿零售商貿零售行業行業 圖圖35:35: 醫思醫療成本構成醫思醫療成本構成 圖圖36:36: 醫思醫療股權激勵詳情醫思醫療股權激勵詳情 獲邀總人數獲邀總人數 參與總人數參與總人數 參與比例參與比例 董事會 2 2 100% 醫療專業人員及管理層 57 40 70% 其他人才 76 71 93% 總計總計 135 113 84% % 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源

74、：Wind，民生證券研究院 4. .4 瑞麗醫美瑞麗醫美 4.4.1 業務端：業務端： 扎根華東地區，輕醫美價值挖掘進行時扎根華東地區，輕醫美價值挖掘進行時 順勢而為， 大力發展輕醫美業務。順勢而為， 大力發展輕醫美業務。 瑞麗主要以醫療美容服務和醫美管理咨詢服務兩項業務為主，其中醫療美容服務包括美容外科服務、 微創美容服務（輕醫美）和皮膚美容服務，近年來隨著技術的成熟和“顏值經濟”的興起，求美者對安全性高，見效快的非手術類型的輕醫美項目更為垂青，公司的輕醫美和皮膚美容服務業務近年來增長強勢；同時，高風險、高毛利的手術類項目收入占比出現了下滑， 疊加公司在市場推廣等營銷項目上投入較大， 公司在

75、收入保持穩定增長的同時，利潤卻出現了較為嚴重的下滑，2019 年瑞麗實現收入 2.13 億元，同比增加 20.29%，實現凈利潤 0.11 億元，同比下降 44.57%，2020 上半年，受疫情影響較重，利潤端出現了虧損狀態。 圖圖39:39: 瑞麗醫美分項目收益（億瑞麗醫美分項目收益（億元元） 圖圖40:40: 瑞麗醫美分項目收益占比瑞麗醫美分項目收益占比 資料來源：瑞麗醫美招股說明書，民生證券研究院 資料來源：瑞麗醫美招股說明書，民生證券研究院 4. .4. .2 人力端：人力端：管理層從管理層從業業經驗豐富、專業性強經驗豐富、專業性強 金戈鐵馬鑄輝煌。金戈鐵馬鑄輝煌。 瑞麗醫美的主要管理

76、人員在進入集團前均在大健康領域就職數十年； 其中執行董事傅先生和執行董事宋先生均有醫學專業背景加特， 管理經驗豐富， 對醫美行業有著系統性和前瞻性的認知。 除管理層外，瑞麗擁有戰斗力強大的醫療團隊，包括 103 名醫務人-50%-30%-10%10%30%50%(0.5)0.00.51.01.52.02.52017201820192020H營業總收入（左）凈利潤（左）營收同比(右)0%50%100%2017201820192020H1美容外科服務微創美容服務皮膚美容服務其他醫療美容管理咨詢服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 Table Page

77、 深度深度研究研究/商貿零售商貿零售行業行業 員和平均行業經驗約 12 年執業醫師六十余位，并通過高薪資和定期培訓保證人員穩定的同時提高醫生技能。經管理層與醫技人員的共同努力下，公司旗下的杭州瑞麗于 2018 年被中國整形美容協會評為“5A”級（最高級）機構，足以證明其在管理標準、安全性、臨床技術及服務質量等方面的前沿性。 表表4:4: 瑞麗醫美管理層介紹瑞麗醫美管理層介紹 姓名姓名 職位職位 角色及職責角色及職責 加入集團加入集團時間時間 相關從業經歷相關從業經歷 傅海曙傅海曙先生先生 主席兼執行董事 整體管理、決策及策略規劃 2008/08 1999 年 7 月畢業于上海醫科大學（現稱復旦

78、大學上海醫學院） 、 臨床醫學專業； 1996 年 12 月至 2007 年 12 月，于瑞安市紅十字醫院從事外科醫生工作； 2007 年 7 月成為中國醫師協會美容與整形醫師分會首屆微創抗衰老專業委員會委員； 2009 年 5 月至 2016 年 8 月為中國美容整形外科雜志第 6 屆及第 7 屆編委會特邀成員； 2015 年 4 月至 2018 年 6 月擔任浙江省轉化醫學學會常務理事； 2016 年 9 月亦獲委任為中國整形美容協會金融投資分會主席； 2016 年 10 月成為中國整形美容協會常務理事會常務理事； 2017 年 11 月起，擔任中國非公立醫療機構協會整形與美容專業委員會品

79、牌建設與醫院運營管理分委會副總監。 余凱先余凱先生生 行政總裁兼執行董事 協助整體管理及策略規劃 2017/10 1993 年 6 月于湖南商學院獲得商業定價學士學位； 2005 年 1 月至 2008 年 8 月于湘潭市龍陽食品有限公司任職，負責其整體管理； 2009 年 9 月至 2010 年 11 月，彼曾擔任深圳陽光整形美容醫院院長，負責該醫院的整體管理； 2013 年 3 月至 2014 年 4 月，彼作為院長加入廣州粵秀整形外科門診部； 2015 年 6 月，余先生成立廣州英杰仕，直至 2017 年 9 月之前一直擔任副總經理并自 2017 年 10 月起擔任行政總裁； 2017

80、年 10 月起，彼一直擔任瑞麗美容咨詢、杭州瑞麗、瑞麗天鴿、瑞安瑞麗、蕪湖瑞麗、寧波珠兒麗、瑞麗器械及廣州英杰仕的行政總裁。 宋建良宋建良先生先生 瑞麗醫美四間醫療美容機構院長兼執行董事 協助整體管理、策略規劃及管理四間醫療美容機構 2008/01 1978 年 1 月獲蘇州醫學院（現稱蘇州大學醫學部）的醫學學士學位； 1985 年 1 月，彼曾在武漢軍區總醫院（現稱中國人民解放軍中部戰區總醫院）擔任軍醫； 1987 年 1 月至 2005 年 9 月，宋先生于杭州整形醫院就職，最后所擔任職位為該院院長； 1996 年 10 月至 2000 年 9 月及自 2004 年 5 月至 2008 年

81、 4 月分別擔任中國康復醫學會修復重建外科專業委員會成員； 1997 年 10 月及 2000 年 5 月分別獲委任為中華醫學會手外科學分會成員； 2000 年 7 月獲委任為浙江省醫學會整形外科學分會副主席； 2000 年 9 月獲委任為中華醫學會醫學美學與美容學分會成員； 2009 年 8 月、2014 年 10 月及 2014 年 6 月亦分別獲委任為浙江省 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 Table Page 深度深度研究研究/商貿零售商貿零售行業行業 醫學會醫學美學與美容學分會、 中國整形美容協會抗衰老分會及浙江省整形美容行業協會美容與

82、整形醫師分會副主席； 2017 年 5 月， 2018 年 4 月及 2018 年 9 月分別獲委任為浙江省整形美容行業協會第一屆理事會常務理事、 浙江省整形美容行業協會鼻整形分會第一屆理事會副會長及浙江省整形美容行業協會第一屆理事會副會長； 2019 年 9 月獲委任為中國整形美容協會標準化工作委員會第一屆委員會委員； 2019 年 10 月獲任浙江省醫師協會美容與整形醫師分會第二屆委員會副會長。 張張春秀春秀女士女士 財務總監 監督本集團財務事宜 2006/01 2009 年 1 月取得杭州電子科技大學會計學學士學位； 2006 年 1 月至 2007 年 12 月作為財務主管加入瑞麗美容

83、咨詢； 2008 年 1 月起，彼擔任瑞麗美容咨詢、杭州瑞麗、瑞麗天鴿、瑞安瑞麗、蕪湖瑞麗、寧波珠兒麗、瑞麗器械和廣州英杰仕財務總監。 資料來源：瑞麗醫美招股說明書，民生證券研究院 4.4.3 品牌端：維護和公關共同發力，塑造良好聲譽品牌端：維護和公關共同發力，塑造良好聲譽 注重流量的引入和沉淀，新老客戶同增長。注重流量的引入和沉淀，新老客戶同增長。瑞麗在新氧、淘寶等線上商城向各地潛在消費者提供產品和服務的同時， 定期安排促銷活動擴大品牌影響力， 近三年來瑞麗線上商城銷售額和其總收益占比持續上漲。另外，公司建立了完善的客戶投訴機制，瑞麗醫美投訴數目占同期已執行醫療美容診療總數的 0.1%以下，

84、遠低于行業平均水平 1%。安全優質的技術和服務為瑞麗醫美帶來了良好的聲譽，新客戶數量保持快速增長的同時，2017-2019 年回頭客人數實現翻倍增長至 34105 人，盡管 2020 年上半年受公共衛生事件的不利影響，瑞麗老客戶人數依然保持穩定，口碑效應凸顯，2019 年瑞麗醫美單位獲客成本年僅為人民幣 700 元，遠低于行業平均水平 3000-5000 元。 圖圖41:41: 瑞麗醫美銷售費用率瑞麗醫美銷售費用率 圖圖42:42: 瑞麗醫美新老顧客數量瑞麗醫美新老顧客數量（人）（人） 資料來源：瑞麗醫美招股說明書，民生證券研究院 資料來源：瑞麗醫美招股說明書，民生證券研究院 0%5%10%1

85、5%20%0.000.100.200.300.402017201820192020H1線上商城收益額(單位：億)線上商城收益占總收益比0200004000060000800002017201820192020H1新客戶老客戶 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 Table Page 深度深度研究研究/商貿零售商貿零售行業行業 圖圖43:43: 瑞麗醫美處理投訴流程瑞麗醫美處理投訴流程 資料來源：瑞麗醫美招股說明書，民生證券研究院 4. .5 華韓整形華韓整形 4.5.1 業務端：聚焦美麗經濟，業務端：聚焦美麗經濟，逆勢開花逆勢開花 營收穩步增長，利營

86、收穩步增長，利潤端受新機構孵化周期影響波動較大潤端受新機構孵化周期影響波動較大。華韓旗下 6 家醫院通過長時間的運營和積累，多家醫院開始扭虧為盈進入利潤釋放期。2011-2019 年收入復合增速高達 25%，2019 年收入 8.04 億元，同比增長 16.14%；凈利潤 0.83 億元，同比增加2225.69%，2020 年疫情期間增長仍然強勁。業務構成方面，華韓以整形科為主，近年來在協同性較高美容皮膚科和牙科業務有所拓展。 圖圖44:44: 華韓華韓盈利能力盈利能力（億（億元元）和增速（和增速（% %） 圖圖45:45: 2017- -2020H 華韓業務構成華韓業務構成 資料來源：Win

87、d，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 -1,00001,0002,0003,000051020162017201820192020營業收入（左）凈利潤(左）營收同比（右）凈利潤同比（右）0%20%40%60%80%100%2017201820192020H1整形科美容皮膚科牙科 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 Table Page 深度深度研究研究/商貿零售商貿零售行業行業 4.5.2 品牌端：品牌端： “三級整形外科醫院三級整形外科醫院+ +5A 醫美機構醫美機構+ +JCI”三大資質三大資質彰顯硬核實力彰顯硬核實力 軟硬實力

88、兼顧，客戶滿意為標尺。軟硬實力兼顧，客戶滿意為標尺。華韓整形作為醫美領域領跑企業，旗下龍頭南醫大整形外科醫院是三級整形外科醫院， 自 2016 年起先后獲得 JCI 認證 （民營中醫美機構僅有 4 家，華韓獨占 3 家） 、三級外科整形醫院、5A 級醫療美容整形機構國內外三大資質認證，其他家也緊跟合規和拿證步伐規范化并且可復制的醫院管理體為公司未來的連鎖擴張打下了堅實的基礎。為優化客戶服務效率與質量，提升客戶消費體驗，公司基于南京醫科大學友誼整形外科醫院，推出移動互聯產品“變美”APP，幫助用戶獲取豐富產品信息，提供便捷的一站式問診咨詢、預約就診服務、定期推送精彩活動等，同時公司還通過持續提升

89、 IT 信息系統并獨立研發 CRM 系統（客戶關系管理系統）與“變美”APP 形成閉環服務體系，提升服務效能。 圖圖46:46: 三大資質對比三大資質對比 項目項目 評級機構評級機構 國內獲評機構國內獲評機構數量數量 華韓整形旗下獲評公司華韓整形旗下獲評公司 JCI 認證認證 國際醫療衛生機構認證聯合委員會 59 南醫大友誼整形外科醫院、四川悅好、北京華韓、華韓奇致 三級整形外科醫院三級整形外科醫院 省/市衛健委 48 南醫大友誼整形外科醫院 5A 級醫美機構級醫美機構 中國整形美容協會 14 南醫大友誼整形外科醫院、華韓奇致 資料來源： 中國整形美容協會，JCI 官網，民生證券研究院 4.5

90、.3 人才端：人才端：背靠南京醫科大優質資源，輸送專業人才背靠南京醫科大優質資源，輸送專業人才 與南京醫科大學醫教研全方位合作鎖定人才。與南京醫科大學醫教研全方位合作鎖定人才。華韓以旗下南醫大友誼整形醫院作為南京醫科大學第四臨床醫學院下屬教學醫院和碩士生培養點，擁有專業的醫療科研人員和研究室，專業的醫療科研人員培養體系， 為公司提供高素質的專家人才儲備， 也為醫生提供更多的進修、晉升、教研機會。目前公司旗下醫院、門診部共 142 名醫生和 225 名護理人員，在陪實習生168 名，以及國內外在培進修醫師 16 名，共發表 227 篇論文，其中 SCI 論文 19 篇，共獲得 24 項醫學專利授

91、權。 圖圖47:47: 華韓整形旗下各類研究室華韓整形旗下各類研究室 圖圖48:48: 2016- -2020 上半年公司下屬醫院在培人才儲備上半年公司下屬醫院在培人才儲備 資料來源：華韓整形官網，民生證券研究院 資料來源：華韓整形年報，民生證券研究院 02040608020162017201820192020H1碩士研究生在培國內實習生在培 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 Table Page 深度深度研究研究/商貿零售商貿零售行業行業 4.6 醫美國際醫美國際 4.6.1 業務端：與行業周期共振業務端：與行業周期共振，匠心造美，匠心造美 不忘

92、初心、砥礪前行。不忘初心、砥礪前行。2016-2020Q3，醫美國際分別盈利 0.56 億元、虧損 0.92 億元、虧損 2.91 億元盈利 1.52 億元，虧損 1.79 億元，其中 2017、2018 年的虧損部分是由于可轉換可贖回優秀股及票據的公允價值損益導致，盡管 2020 上半年受疫情影響嚴重，公司憑借著規范化、標準化的醫療服務體系（入店咨詢-服務訂制-醫生審核和進行療程 -療后跟進）營收逆勢增長，2020Q3 單季鵬愛醫美國際營業收入為人民幣 2.81 億元，同比增長 18.2%。就業務類型來看，高難度的手術類醫美項目仍是公司收入的主要來源，但能量治療（光電類醫美）和非手術類型的微

93、創醫美占比在提升。 圖圖49: 2016- -2020Q3 年總營收及各業務營收情況 （億元）年總營收及各業務營收情況 （億元） 圖圖50:50: 2017- -2019 年年各業務營收變化各業務營收變化 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖圖51:51: 醫美國際醫院地域分布情況醫美國際醫院地域分布情況 資料來源：醫美國際官網，民生證券研究院 -300-200-1000100200(5)05101520162017201820192020Q3營業總收入（左）凈利潤（左）營收同比（右）凈利潤同比（右）0%20%40%60%80%100%2017201820

94、19一般醫療保健服務和其他美容醫療服務手術類美容治療服務能量治療微創美容治療 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 Table Page 深度深度研究研究/商貿零售商貿零售行業行業 4.6.2 品牌端：定位明確，建立“鵬愛”符號體系品牌端：定位明確，建立“鵬愛”符號體系 定位高端化服務，定位高端化服務， 擅于運營和維護品牌形象。擅于運營和維護品牌形象。 公司擁有國內專業的整形美容技術和設備，并與國內外諸多專業醫美機構建立了廣泛的交流和和合作， 以過硬的技術水平， 雄厚的美學和形象管理能力，受到業界的關注。2017 以來客單價不斷下滑，我們將此一方面歸因

95、于醫美市場的不斷成熟，超額利潤率逐漸出現下滑，逐漸向正常利潤率靠攏，另一方面，由于中小醫美診所醫院不斷被關停整合，大中型醫美企業均開始入局，搶占瓜分醫美市場，因此醫美行業內價格競爭火熱， 醫美國際通過降低客戶的單次開支提高客戶數量， 巧借醫美項目高復購率的特點，通過短暫的讓利促進長期發展潛力的釋放。除注重對潛在客戶的營銷挖掘外，醫美國際還致力于深耕醫美服務質量維系老客戶的滿意度，近年來，公司新老客戶數量不斷增加，復購率的比例保持在 75%左右的超高水平。 圖圖52: 單次美容程序的客戶平均開支情況 （單位： 元）單次美容程序的客戶平均開支情況 （單位： 元） 圖圖53:53: 2017 201

96、9 年醫美國際新老顧客情況年醫美國際新老顧客情況（人）（人） 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 4.6.3 人才端：廣納群賢，打造一流人才隊伍人才端：廣納群賢，打造一流人才隊伍 專業背書， 安全至上。專業背書， 安全至上。 截至 2019 年底， 醫美國際共有 1550 名在職員工， 其中醫生 154 名，占比接近 10%；業務核心的各類醫療人員及形象顧問，總計占比超過 55%，員工在職期間，醫美國際定期為員工組織培訓學習，提高員工的知識和技能水平。同時，公司將“醫美安全” ，“醫美質量”放在首位。目前，醫美國際尚未因超出經營范圍受到過重大投訴或處罰，其中

97、深圳鵬愛醫療美容醫院被整形 2020 年評為“2020 年度最優質安全放心醫美機構”并授予榮譽稱號。 04,0008,000201720182019微創美容治療能量治療手術類美容治療服務050000100000150000200000250000300000201720182019新客戶老客戶 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 Table Page 深度深度研究研究/商貿零售商貿零售行業行業 圖圖54: 醫美國際人力構成情況醫美國際人力構成情況 圖圖55:55: 深圳鵬愛被評為“優質安全放心醫美機構”深圳鵬愛被評為“優質安全放心醫美機構” 資料來源

98、：wind，民生證券研究院 資料來源：醫美國際官網，民生證券研究院 1%10%22%10%19%15%4%14%5%管理人員醫生其他醫療人員市場銷售人員形象顧問客戶服務人員金融財會人員人力資源管理人員輔助醫療人員 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 Table Page 深度深度研究研究/商貿零售商貿零售行業行業 5 投資建議投資建議 我國醫美行業仍處于發展初期， 空間廣闊并且增長迅速， 未來五年內市場規模有望實現翻番。當前終端醫美機構競爭格局大而分散，但受益于政策的規范、互聯網垂直平臺的興起和資本跑跑馬圈地的加速， 非正規醫美機構占據的大部分現有市

99、場份額有待轉移至正規醫美機構， 未未來行業集中度有望提升，部分醫美機構區域龍頭雛形已現。來行業集中度有望提升，部分醫美機構區域龍頭雛形已現。 目前，醫美機構的參與者主要包括跨界并購進入的已上市公司和?？漆t美醫院兩種類型。前者憑借雄厚的資金實力和資源整合力搶占行業優質稀缺資源、 夯實競爭壁壘； 后者專業性強，行業經驗豐富，通過外延并購及自建等實現區域擴張，經驗復制提升整體標準化水平，規?；型癸@。建議關注奧園美谷、朗姿股份、華韓整形、醫美國際、瑞麗醫美、香港醫思醫。建議關注奧園美谷、朗姿股份、華韓整形、醫美國際、瑞麗醫美、香港醫思醫療。療。 6 風險提示風險提示 宏觀經濟下滑、醫療事故風險

100、、人才流失風險、宏觀經濟下滑、醫療事故風險、人才流失風險、 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 Table Page 深度深度研究研究/商貿零售商貿零售行業行業 插圖目錄插圖目錄 圖 1: 主要國家醫美滲透率 . 4 圖 2: 中國醫美女性年齡分布（百萬人） . 4 圖 3: 2018 年醫美服務市場總收益（億美元）及增速 . 5 圖 4: 按美容外科和非外科診療市場規模（億元） . 5 圖 5: 玻尿酸主要產品介紹 . 5 圖 6: 2015-2018 年整形美容醫院醫生數量（人） . 6 圖 7: 2017 年主要國家每十萬人口整形外科醫生數量（

101、人） . 6 圖 8: 我國醫美行業發展歷程 . 7 圖 9: 我國醫美下游機構分類 . 8 圖 10: 按公共及私營劃分醫美市場（億元）及增速 . 9 圖 11: 2019 年中國醫療美容機構類型占比 . 9 圖 12: 正規醫美 VS 非法醫美 . 10 圖 13: 中國醫美行業獲客支出規模（億元）及增速 . 10 圖 14: 醫美機構主要成本結構 . 10 圖 15: 2002-2016 年醫美行業的監管 . 11 圖 16: 2007-2017 年醫療美容行業的并購金額和數量 . 13 圖 17: 國內醫療美容相關企業新注冊量變化 . 14 圖 18: 2020 年醫美用戶選擇機構的考

102、慮因素 . 15 圖 19: 2020 年中國醫美用戶關注信息 . 15 圖 20: 醫美機構連鎖化的優勢 . 16 圖 21: 上市醫美公司簡介 . 18 圖 22: 主流醫美連鎖機構的并購之路 . 18 圖 23: 2013-2020H 華韓旗下醫院凈利率 . 19 圖 24: 瑞麗醫美下屬醫院經營情況 . 19 圖 25: 2015-2019 年銷售毛利率（%） . 19 圖 26: 2015-2019 年銷售凈利率（%） . 19 圖 27: 2015-2019 年銷售費用率 . 20 圖 28: 2015-2019 年管理費用率 . 20 圖 29: 20122020H 醫思醫療收入

103、情況（億元） . 20 圖 30: 2019 年醫思醫療收入構成 . 20 圖 31: 醫思醫療各地收入占比 . 21 圖 32: 醫思醫療內地醫院收入 . 21 圖 33: 醫思醫療旗下品牌 . 21 圖 34: 2019 年新老客戶收入占比 . 21 圖 35: 醫思醫療成本構成 . 22 圖 36: 醫思醫療股權激勵詳情 . 22 圖 39: 瑞麗醫美分項目收益（億元） . 22 圖 40: 瑞麗醫美分項目收益占比 . 22 圖 41: 瑞麗醫美銷售費用率 . 24 圖 42: 瑞麗醫美新老顧客數量（人） . 24 圖 43: 瑞麗醫美處理投訴流程 . 25 圖 44: 華韓盈利能力（億

104、元）和增速（%） . 25 圖 45: 2017-2020H 華韓業務構成 . 25 圖 46: 三大資質對比 . 26 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 Table Page 深度深度研究研究/商貿零售商貿零售行業行業 圖 47: 華韓整形旗下各類研究室 . 26 圖 48: 2016-2020 上半年公司下屬醫院在培人才儲備 . 26 圖 49: 2016-2020Q3 年總營收及各業務營收情況（億元） . 27 圖 50: 2017-2019 年各業務營收變化 . 27 圖 51: 醫美國際醫院地域分布情況 . 27 圖 52: 單次美容程序的客戶平均開支情況（單位：元） . 28 圖 53: 20172019 年醫美國際新老顧客情況（人） . 28 圖 54: 醫美國際人力構成情況 . 29 圖 55: 深圳鵬愛被評為“優質安全放心醫美機構” . 29 表格表格目錄目錄 表 1: 主流醫美機構營業數據介紹 . 8 表 2: 從 7 部委到 8 部委國家層面醫美監管情況 . 11 表 3: 主流醫美垂直類平臺對比 . 12 表 4: 瑞麗醫美管理層介紹 . 23