【研報】高等教育行業深度：確定性資產高教公司~整合紅利期+確定性增長+獨立學院轉設加速-210119（29頁）.pdf

1、證券研究報告行業研究教育 高等教育行業深度 1 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 確定性資產： 高教公司確定性資產： 高教公司整合紅利期整合紅利期+確定確定性增長性增長+獨立學院轉設加速獨立學院轉設加速 增持（維持） 投資要點投資要點 需求需求/供給端：供給端：我國我國高等教育普及率逐年提升高等教育普及率逐年提升，民辦學校滲透率持續提，民辦學校滲透率持續提升升。2019 年我國本科在校生 1751 萬人（占比 58%） ，?？圃谛Ｉ?1281萬人，高等教育毛入學率已升至 52%，民辦高等教育滲透率由 2008 年的 19.

2、9%逐步提高至 2019 年的 23.4%， 成為我國高等教育的重要組成部分。 中期趨勢：中期趨勢：3-5 年并購紅利期提檔擴張速度年并購紅利期提檔擴張速度。民辦高校行業集中度低，并購能夠更快實現規模擴張， 疊加獨立學院轉設加速增加了與大集團綁定發展的需求，目前是高校并購的黃金窗口期，未來 3-5 年行業集中度將進一步提升，龍頭企業進一步受益。 長期趨勢：需求內生增長持續，長期趨勢：需求內生增長持續，是價格跑贏大部分消費品的優質資產是價格跑贏大部分消費品的優質資產。高考人數于 21 年見底后開始企穩上升，疊加高考參與率的提升，未來需求端得到保證，19 年我國高等教育入學率為 52%，相對于歐美

3、等發達國家 70%-80%的入學率仍有較大提升空間。此外，由于教育行業試錯成本高，家長支付意愿強。對比美國近 20 年來主要消費品價格的累計漲幅，我們認為高教是能夠價格跑贏大部分消費品的優質資產。 政策趨勢：民辦高校擴張政策趨勢：民辦高校擴張&并購具有合法合理性，行業迎來并購整合紅并購具有合法合理性，行業迎來并購整合紅利窗口期， 整合趨勢加速利窗口期， 整合趨勢加速。 新 民促法 并未限制民辦高教集團的并購，教育部答復函正面確認了關聯交易的合法合理性，我國教育經費中80%以上來源于國家財政性教育經費，國家財政性教育經費中地方財政性教育經費占比超 90%，地方財政承擔主要教育投入壓力，有望持續鼓

4、勵引導社會力量興辦教育，加大社會對教育的投入。 公司分析框架：公司分析框架：規模優勢，融資能力，并購整合能力和區位優勢規模優勢，融資能力，并購整合能力和區位優勢構建高構建高教集團的核心競爭力教集團的核心競爭力。民辦高教的進入門檻較高，主要包括前期學校批文執照申請審批的政策壁壘，土地資源壁壘，前期大量資本投入建設的資金壁壘，以及品牌，管理經驗，師資力量等壁壘。因此提早布局，具備較強規模優勢，融資能力，并購整合能力和區位優勢的龍頭企業的優勢更加明顯。 投資建議投資建議： 整合紅利期+確定性增長+獨立學院轉設加速， 高教行業發展確定性強。規模大，品牌能力強，整合并購能力強，管理能力強，融資能力強的學

5、校優勢更突出。且目前高教行業平均估值僅 20 倍 PE，性價比較高。建議持續關注高教公司中教控股、希望教育、宇華教育、中國科培、中匯集團，華夏視聽教育等。 風險提示：風險提示：并購推進不及預期，疫情反復，民促法尚未落地等。 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 1、 商業貿易行業周報（、 商業貿易行業周報（2021年第年第 3 期） ：微信加大對第三方期） ：微信加大對第三方外鏈的整治力度， 未來微信內部外鏈的整治力度， 未來微信內部或將崛起新的內容及電商平臺或將崛起新的內容及電商平臺2021-01-17 2、 教育行業周報（、 教育行業周報（2021 年第年第 3期） ：教育行業解析：獨立學院

6、期） ：教育行業解析：獨立學院轉設是個啥？轉設是個啥？2021-01-17 2021 年年 01 月月 19 日日 表表 1：重點重點公司估值公司估值 代碼代碼 公司公司 總市值總市值 (億億港元港元) 收盤價收盤價（港元港元） EPS PE 投資評級投資評級 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 0839.HK 中教控股中教控股 341.50 15.88 0.29 0.56 0.71 45.6 23.6 18.6 買入買入 1765.HK 希望教育希望教育 188.23 2.60 0.06 0.11 0.15 36.1 19.7 14.4 買入買入 6169.H

7、K 宇華教育 246.47 7.38 0.06 0.38 0.44 102.5 16.0 13.9 未評級 0382.HK 中匯集團 90.13 8.85 0.29 0.40 0.55 25.7 18.6 13.5 未評級 1890.HK 中國科培中國科培 107.21 5.32 0.23 0.30 0.36 19.3 14.8 12.3 買入買入 1981.HK 華夏視聽教育華夏視聽教育 111.72 6.73 0.11 0.17 0.26 51.0 32.7 21.3 買入買入 資料來源：Wind，東吳證券研究所，數據截至 2021 年 1 月 18 日收盤，未加粗部分 EPS 來自 wi

8、nd 一致預期 -14%0%14%29%43%57%71%2020-022020-062020-10商業貿易滬深300 2 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 內容目錄內容目錄 1. 需求端：我國高等教育普及率逐年提升需求端：我國高等教育普及率逐年提升 . 4 2. 供給端：民辦高校滲透率持續提升，是我國高等教育的重要組成部分供給端：民辦高校滲透率持續提升，是我國高等教育的重要組成部分 . 7 2.1. 民辦高校發展歷史及現狀？壓力與機會并存，學校與學生規模穩步增長 . 7 2.2. 民辦高校行業競爭格局？進入

9、壁壘高、集中度低，并購整合機遇大 . 8 3. 中期趨勢：中期趨勢：3-5 年并購紅利期提檔擴張速度年并購紅利期提檔擴張速度 . 10 3.1. 高校擴張的主要途徑：外延并購能夠更快實現規模的增長 . 10 3.2. 并購會成為未來 3-5 年高等教育行業集中度提升整合的主趨勢之一，已上市公司具備融資成本，管理能力雙優勢 . 11 3.3. 政策推動獨立學院轉設，確立并購整合紅利窗口期 . 14 4. 長期趨勢：需求內生增長持續，有提價空間，價量雙升為長期趨勢長期趨勢：需求內生增長持續，有提價空間，價量雙升為長期趨勢 . 16 4.1. 高考人數不斷增長，高教供給存擴張需求 . 16 4.2.

10、 高等教育階段毛入學率和民辦滲透率仍有提升空間 . 17 4.3. 長期來看高教提價空間充足，是價格跑贏大部分消費品的優質資產 . 18 5. 政策趨勢：民辦高校擴張政策趨勢：民辦高校擴張&并購具有合法合理性，行業迎來并購整合紅利窗口期，整合趨勢加并購具有合法合理性，行業迎來并購整合紅利窗口期，整合趨勢加速速 . 18 5.1. 新民促法未限制民辦高等教育集團的并購行為 . 18 5.2. 2020 年 11 月教育部答復函正面確認了關聯交易的合法和合理性 . 19 5.3. 我國教育經費總投入不斷增加，但仍有提升空間，地方財政承壓，民辦高校有望緩解政府財政支出壓力 . 20 6. 其他短期影

11、響因素？就業壓力持續增長，高等教育需求持續提升其他短期影響因素？就業壓力持續增長，高等教育需求持續提升 . 24 7. 公司分析框架：規模優勢，融資能力，并購整合能力和區位優勢構建高教集團的核心競爭力公司分析框架：規模優勢，融資能力，并購整合能力和區位優勢構建高教集團的核心競爭力 . 25 8. 投資建議投資建議 . 26 9. 風險提示風險提示 . 28 nMpRsNqNmMnQrPzQsPoPoO9PbP6MoMpPmOmNfQpPmNeRmOoOaQpPuNuOoMzRMYsOnQ 3 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部

12、分 行業深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中國教育體系概覽 . 4 圖 2：2000 年以來我國高等教育在校生人數 . 5 圖 3：普通高校招生總人數情況 . 5 圖 4：普通高校本科招生總人數情況（萬人） . 5 圖 5：普通高校?？普猩側藬登闆r（萬人） . 6 圖 6：高等教育毛入學率（%） . 6 圖 7：2009-2019 年我國民辦高校數量及增長情況 . 7 圖 8：2010-2019 年我國民辦高等教育招生人數、增長及占全國高等教育招生占比 . 7 圖 9：民辦高等教育行業壁壘 . 9 圖 10：高校的主要增長邏輯框架 . 10 圖 11：高校擴張的主要途徑對比 . 11 圖

13、12：民辦高校及獨立學院學校數量變動（所） . 15 圖 13：2020 年以來批準轉設的獨立學院數量明顯增多 . 15 圖 14：高考報名人數及高考適齡人數（萬人） . 16 圖 15：對比各國高等教育入學率，中國仍有提升空間 . 17 圖 16：2019 年中國高考人數及不同批次錄取人數 . 17 圖 17：美國 1997-2017 主要消費品價格累計漲幅（以 1997 年價格為基準） . 18 圖 18： 關于政協十三屆全國委員會第三次會議第 3379 號（教育類 343 號）的答復函關鍵要點 . 19 圖 19：我國教育經費總投入情況 . 20 圖 20：部分國際對比公共教育支出占 G

14、DP 比重 . 20 圖 21：2019 年全國各省市的地方高等教育人均教育經費情況（元） . 21 圖 22：2004-2017 年不同階段生均公共財政預算教育事業費（元） . 21 圖 23：地方/中央公共財政教育經費占國家財政性教育經費比 . 22 圖 24：地方/中央公共財政教育支出占全國比重 . 22 圖 25：地方公共財政教育支出占國家政策性教育經費比 . 23 圖 26：地方財政教育支出占地方財政收入/支出比重變化情況 . 23 圖 27：2020 年（2021 級）考研報名人數大幅增長，反映就業壓力之大 . 24 圖 28：高教集團核心競爭力框架 . 25 表 1：重點公司估值

15、 . 1 表 2：2018-2019 年前五大民辦高教公司高等教育業務在校人數及市場占有率 . 12 表 3：送審稿出臺之后民辦高校公司并購公告 . 12 表 4：上市公司旗下獨立學院轉設進展 . 16 表 5：相關標的估值表 . 28 4 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 1. 需求端：需求端：我國我國高等教育普及率逐年提升高等教育普及率逐年提升 我國教育體系主要分為三個階段：學前教育我國教育體系主要分為三個階段：學前教育&基礎教育階段（基礎教育階段（3 歲歲-15 歲） ，三歲） ，三校生校生/高中教育階

16、段（高中教育階段（15 歲歲-18 歲） ，高等教育階段（歲） ，高等教育階段（18 歲歲+） 。） 。其中，高等教育包括大學?？疲ㄆ渲杏址譃楦叩嚷殬I（技術）學院和高等?？茖W院） 、大學本科和研究生學院。進入普通高等教育以及繼續深造的渠道主要為：高中（普高）應屆畢業生主要通過參加高考考入大學本科（或因成績原因通過高考第四批錄取進入高職高專院校，即大專院校） ；三校生可通過高考、三校生高考、單考單招等方式選擇進入大學?？疲òǜ叩嚷殬I（技術）學院和高等?？茖W院） 、大學本科。同等大專學歷的學生可通過專升本的形式進入大學本科學習，畢業可獲取本科學歷及學士學位證書。完成大學本科學歷的學生之后可通過研

17、究生入學考試進入研究所或研究生學院進行學習， 畢業可獲研究生學歷和碩士學位。 圖圖 1：中國教育體系概覽中國教育體系概覽 數據來源：各省市教育廳（部）網站，民辦學校官網等公開資料整理，東吳證券研究所繪制 學前教育學前教育(3-6 歲) 初等學校初等學校(小學) 初等職業學校初等職業學校(窮困地區) 中等學校中等學校(初中) 中級技工學校中級技工學校 （簡稱中技，職業資格證書+國家人社部頒發畢業證，非國民教育系列學歷） 職業高中職業高中 (職高畢業證，同等于中專學歷) 中等專業學校中等專業學校 (中專畢業證，同等于中專學歷) 成人中等專業成人中等專業 中等職業教育中等職業教育 高級中學高級中學(

18、普高，高中學歷) 三校生三校生 技師學院技師學院 （職業資格證書+最高可獲同等本科學歷） 高等職業學院 高等?？茖W院 高級技工學校高級技工學校 （簡稱高技，國家人社部頒發畢業證，非國民教育系列學歷） 5 5年制大專年制大專 (同等大專學歷，無學位) 普通高等教育普通高等教育 大學?？拼髮W?？? /?？茖？? /大專大專 (2-3 年，大專學歷，無學位) 灰色：職業教育大學本科大學本科 (4-5 年， 本科學歷/學士學位) 研 究 所 或 研 究 生 學 院研 究 所 或 研 究 生 學 院 (2.5 -3 年，碩士學歷) 三校生三校生高考高考、普通高考、普通高考、單招單考、單招單考 高考高考

19、統招專升本統招專升本 統招專升本統招專升本 中考中考 小升初小升初 3 3- -1515 歲歲 1515- -1818 歲歲 1818 歲歲+ + 中考中考 高等&職業學歷教育部分 5 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 近年來隨著擴招，近年來隨著擴招，我國我國高校數量不斷增加，高校數量不斷增加，在校生規模不斷壯大。在校生規模不斷壯大。2019 年我國本科和?？瓶傆嬙谛Ｉ?3032 萬人，其中本科在校生 1751 萬人（占比 58%） ，?？圃谛Ｉ?281 萬人，占比 42%。據教育部統計，2019 年我國普通

20、高等學校 2688 所，其中本科院校 1265 所、高職?？?1423 所。 圖圖 2：2000 年以來我國高等教育在校生人數年以來我國高等教育在校生人數 數據來源：教育部，東吳證券研究所 本科招生穩步增長， 政策推動利好本科招生穩步增長， 政策推動利好?？茢U招：?？茢U招： 2019 年我國普通高校招生 915 萬人，其中本科招生 431 萬人，近 5 年來保持平均 2.4%的復合增速；?？普猩?484 萬，首次超過了本科招生總數，同比增速大幅提升到 31%。2019 年 3 月，國務院總理李克強在政府工作報告中提出，高職院校大規模擴招 100 萬人，4 月國務院通過高職擴招專項工作實施方案

21、，2020 年兩會上，李克強總理在作政府工作報告時，明確提出今明兩年高職繼續擴招 200 萬的任務，在政策利好的大背景下，我們認為?？茖W校規模將有大幅提升。 圖圖 3：普通高校招生總人數情況普通高校招生總人數情況 數據來源：教育部，東吳證券研究所 圖圖 4：普通高校本科招生總人數情況（萬人）普通高校本科招生總人數情況（萬人） 175112813032050010001500200025003000350020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019?？圃谛Ｉ藬担ㄈf人）本科在校生

22、人數（萬人）普通高等教育在校生人數（萬人）116 138 159 183 210 236 253 282 297 326 351 357 374 381 383 389 405 411 422 431 105 130 162 200 237 268 293 284 311 313 310 325 315 318 338 348 343 351 369 484 221 268 320 382 447 504 546 566 608 639 662 682 689 700 721 738 749 761 791 915 010020030040050060070080090010002000200

23、1200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019普通高校（?？疲┱猩鷶担ㄈf人）普通高校（本科）招生數（萬人）普通高校招生數（萬人） 6 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 數據來源：教育部，東吳證券研究所 圖圖 5：普通高校?？普猩側藬登闆r（萬人）普通高校?？普猩側藬登闆r（萬人） 數據來源：教育部，東吳證券研究所 隨著隨著大眾對高等教育的需求越來越強烈，由需求拉動供給大眾對高等教育的需求越來越強烈，由需求拉動供

24、給，我國高等教育毛入學率，我國高等教育毛入學率也在逐年提升也在逐年提升，已經從 2000 年的 13%提升到 2019 年的 52%。 圖圖 6：高等教育毛入學率（高等教育毛入學率（%） 數據來源：教育部，東吳證券研究所 116 138 159 183 210 236 253 282 297 326 351 357 374 381 383 389 405 411 422 431 19%15%15%15%13%7%11%5%10%8%2%5%2%1%2%4%1%3%2%0%5%10%15%20%25%050100150200250300350400450500200020012002200320

25、04200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019普通高校（本科）招生數（萬人）本科招生數YOY105 130 162 200 237 268 293 284 311 313 310 325 315 318 338 348 343 351 369 484 24%24%23%19%13%9%-3%9%1%-1%5%-3%1%6%3%-1%2%5%31%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006002000200120022003200420052006200720082009201

26、0201120122013201420152016201720182019普通高校（?？疲┱猩鷶担ㄈf人）?？普猩鷶礩OY19年政策引導?？茢U招100多萬人13 13 15 17 19 21 22 23 23 24 27 27 30 35 38 40 43 46 48 52 0102030405060高等教育毛入學率（%）高等教育毛入學率（%） 7 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 2. 供給端：供給端：民辦高校民辦高校滲透率持續提升，滲透率持續提升，是我國高等教育的是我國高等教育的重要組重要組成部分成部分 民

27、辦高等教育階段與公立高等教育階段學校分類大體相同， 民辦本科可進一步細分民辦高等教育階段與公立高等教育階段學校分類大體相同， 民辦本科可進一步細分為純民辦大學、獨立學院和職業本科。為純民辦大學、獨立學院和職業本科。純民辦本科大多指民間資本自行舉辦的高校及其他教育機構。獨立學院更多則是普通公辦和高等學校和民間資本合作辦學，由民間資本出資，舉辦的學院多掛靠在大校名下，每年上交給大校一定比例的管理費，剩余的辦學結余則歸民間資本。 職業本科則更側重于培養應用人才和具有一定文化水平和專業知識、技能的勞動者，更側重于實踐技能和實際工作能力的培養。截至 2020H1，我國共有民辦本科學校 433 所，其中純

28、民辦本科 167 所，職業本科 20 所，獨立學院 246 所。 2.1. 民辦高校發展歷史及現狀？壓力與機會并存，學校與學生規模穩步增長民辦高校發展歷史及現狀？壓力與機會并存，學校與學生規模穩步增長 民辦高校的發展歷史曲折，大致經歷雛形初現、確立合法地位、在競爭和壓力中快民辦高校的發展歷史曲折，大致經歷雛形初現、確立合法地位、在競爭和壓力中快速發展、國家政策與社會力量扶持四大階段。速發展、國家政策與社會力量扶持四大階段。高考制度于 1977 年恢復， “高考補習” 、“自學考試輔導” 和以培訓為主要目的的三種形式的民辦社會大學為民辦高等教育提供經驗，為民辦高校的雛形奠定基礎。1992 年民辦

29、高等學校設置暫行規定等相關政策法規的頒布對民辦高校的合法性進行認可， 在此階段一批民辦社會大學開始向普通民辦高校轉型，并開始招收高考生，但招生規?？傮w很小。1999 年國務院決定擴大高等教育規模， 此舉為民辦高校注入充足的生源和社會資本且民辦高校在此期間實現跨越式增長：1998 年全國僅有 25 所民辦高校， 截至 2005 年民辦高校的數量為 252 所。 但招生人數增長致使教學管理難度上升、資金短缺、師資團隊難以滿足高教學質量等問題隨民辦高校的快速發展日益凸顯，為民辦高等教育的進一步擴張帶來桎梏。同時，公辦高校的擴招對民辦高校的發展有一定沖擊。 2018 年民促法的出臺進一步規范民辦高校市

30、場， 民辦高校有望在更標準化、更科學的制度下展現活力。 民辦高校數量平穩增長，辦學規模民辦高校數量平穩增長，辦學規模擴張明顯。擴張明顯。我國民辦高校數量在 2009-2019 年間增加近百所，數量增長顯著。尤其在 2009-2011 年間，增長速度較快均在 3%左右，2011年同比增長達 3.25%。2012 年后，民辦高校增速明顯放緩，2019 年增速不足 1%。雖高校數量增長速度放緩， 但民辦高等教育的招生人數也在不斷擴大。 2019 年招生人數達到241.25 萬人，相較于 2018 年增加 43.09 萬人，同比增速達 22%。與全國高等學歷教育招生人數相比，民辦高等教育招生人數占比有

31、略微提升，總體維持在 13%-15%。 圖圖 7：2009-2019 年我國民辦高校數量及增長情況年我國民辦高校數量及增長情況 圖圖 8：2010-2019 年我國民辦高等教育招生人數、增長及年我國民辦高等教育招生人數、增長及占全國高等教育招生占比占全國高等教育招生占比 8 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 數據來源：教育部，東吳證券研究所 數據來源：教育部，東吳證券研究所 民辦高等教育滲透率不斷提高，仍有提升空間。民辦高等教育滲透率不斷提高，仍有提升空間。中國民辦高等教育滲透率（民辦學校在校生占整體在校生人

32、數的比重）由 2008 年的 19.9%逐步提高至 2019 年的 23.4%，表明選擇民辦高校重要性及認可度逐步提高，就讀學生人數正逐年增加。民辦高校專業設置靈活，更關注就業市場需求，打造應用型學校。為了緩解高等教育畢業生特質與企業需求不匹配的問題，我國政府鼓勵高校關注應用學科以改善結構，民辦高校專業設置靈活，重點突出產教融合、校企結合，越來越多沿用以現代學徒制為特征的職業教育培養模式，更加關注就業市場需求，比如幼兒園師資力量欠缺，幼教畢業生供不應求，近年多所民辦高校開始開設幼教專業。我們認為，未來民辦高等教育滲透率提升趨勢有望持續。 2.2. 民辦高校行業競爭格局？進入壁壘高、集中度低，并

33、民辦高校行業競爭格局？進入壁壘高、集中度低，并購整合機遇大購整合機遇大 中國民辦高等教育行業的進入門檻較高，一定程度上阻止了潛在進入者。中國民辦高等教育行業的進入門檻較高，一定程度上阻止了潛在進入者。主要門檻包括獲得辦學及其他所需的監管許可，獲取可用土地、相關設施，滿足高資本需求，打造學校品牌以獲得持續穩定的學生來源，經驗豐富的學校運營商和優質的教職人員。 政策壁壘：政策壁壘：民辦高等教育辦學法律法規不斷完善，辦學門檻也有所提高。中國民辦學校運營商需取得一系列批文、執照及許可并須遵守特別注冊及備案規定，批文申請手續冗雜、耗時較長且具有較高的不確定性，對于新學校運營商而言成為一道天然屏障，有利于

34、現有民辦高校特別是知名高校的擴大。 土地壁壘：土地壁壘：中國部分城市的土地資源不足，租金成本不斷上漲，民辦高校獲得土地資源以建立新學校及配套設施時，需要付出較高的資金成本和時間成本。就本科學校而言，教育部 2006 年 9 月公布的普通本科學校設置暫行規定明確表示， “普通本科學校生均占地面積應達到 60 平方米以上。學院建校初期的校園占地面積應達到 500 畝以上。 ”新的民辦本科的建立需要土地資源和雄厚資金力量做支撐，有效抬高民辦高校行業的進入門檻。 資金壁壘：資金壁壘： 建設民辦高校必要資本投入包括基本建設費、 日常運營費用和其他費用，65867669870771872873474274

35、77507572.8%2.7%3.3%1.3%1.6%1.4%0.8%1.1%0.7%0.4%0.9%0%1%1%2%2%3%3%4%6006206406606807007207407607802009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019民辦高校數量（所，左軸）YoY（右軸）147 154 160 160 173 178 182 185 198 241 13.3% 13.3%13.3%12.8%13.6%14.2%14.3%13.8%13.5%15.1%11%12%13%14%15%16%050100150200250300201

36、0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019民辦高等教育招生人數（萬人，左軸）民辦高等教育招生人數占全國比（右軸） 9 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 我國民辦高校所需資本基本沒有政策支持，幾乎全靠舉辦者投資。隨著土地、建材、人員和其他材料要素價格不斷上漲，新建一所民辦學校必需雄厚的資金實力，其壁壘非常高。我們認為，新建立一所高等教育院校，前后投入在 5-20 億之間，如 2016 年希望教育投資成立貴州應用技術職業學院。據學校官網記載，學院規劃建設用地 60

37、0 余畝，建筑面積 25 萬平方米，教學設施設備 5500 余萬元，總投資達 8 億元。 品牌壁壘：品牌壁壘：學生、家長、用人單位、社會公眾等利益相關者對一所高校的基本認識首先從品牌知名度開始，并將其作為主要的評價標準。因此，具有一定知名度的民辦高校其生源數量足、質量高、就業好、口碑好。而品牌塑造需要時間的積累，需要持續的投入和付出。 管理經驗壁壘：管理經驗壁壘： 營運和管理經驗豐富的舉辦者對于學校的品牌建立和快速擴張都有重要意義，同時有助于集團取得規模經濟效益。 師資壁壘：師資壁壘：師資是高校人才培養、科學研究、服務社會的主力軍，是教育教學工作的主導。一所高校的競爭實力、發展潛力、服務質量關

38、鍵就在于其師資力量。未來更多的高?；驅⒆⒅嘏囵B學生的應用技能， 具有行業實踐經驗和專業知識的教職人員的短缺或將成為新參與者的一大障礙。 經營時間壁壘：經營時間壁壘：根據教育部 2006 年 9 月公布的普通本科學校設置暫行規定 ，設置普通本科學校的審批，一般分為審批籌建和審批正式建校招生兩個階段。并且普通本科學校的籌建期限，從批準之日起，應當不少于 1 年，最長不超過 5 年。通常來講，一所高校從立項，到投建，再到開始招生，一般都需要 3 年左右的時間。并且從招生端來看，學校建設的第一年僅招收一年級學生，完成整個高等教育階段的招生需要至少第 7年。同時，一般至少各年級學生招滿生運營 3 年后才

39、能申請本科資格，所以一切正常順利的情況下，也至少要十年才能投建一個新本科。 圖圖 9：民辦高等教育行業壁壘：民辦高等教育行業壁壘 數據來源：東吳證券研究所繪制 10 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 民辦高校行業集中度低、所有權分散，為龍頭外延式擴張提供并購整合機會。民辦高校行業集中度低、所有權分散，為龍頭外延式擴張提供并購整合機會。2018年和 2019 年民辦高等教育在校人數分別為 677.9 萬、748.9 萬，按高等教育業務在校人數計，2018 年和 2019 年的前五大民辦高教集團合計市占率分別為

40、5.30%、7.17%。五大集團單體市占率均不超過 2%。大多數民辦高校為獨立經營，民辦教育龍頭企業可利用所有權較分散、集中度低的行業格局特點尋找潛在并購整合機會。伴隨教育行業資本化進程加快，集中度有望進一步提升。 3. 中期趨勢：中期趨勢：3-5 年并購紅利期提檔擴張速度年并購紅利期提檔擴張速度 高校的增長邏輯主要包括量增和價增，其中量增的主要實現途徑包括自建學校，并高校的增長邏輯主要包括量增和價增，其中量增的主要實現途徑包括自建學校，并購和新建新校區。具體反映在運營層面主要是增加了學額。此外，并購途徑還能實現經購和新建新校區。具體反映在運營層面主要是增加了學額。此外，并購途徑還能實現經營效

41、率的改善，實現規模效應。營效率的改善，實現規模效應。近年來高校并購很多，雖然并購在擴張速度上有得天獨厚的優勢，但并購并非高校增長的唯一途徑，這幾年主要得益于獨立學院轉設脫鉤等政策+民辦教育整合帶來的 3-5 年的紅利期。 圖圖 10：高校的主要增長邏輯框架高校的主要增長邏輯框架 數據來源：東吳證券研究所繪制 3.1. 高校擴張的主要途徑：外延并購能夠更快實現規模的增長高校擴張的主要途徑：外延并購能夠更快實現規模的增長 1）新建學校：）新建學校：一般新建學校需要經過選址拿地，獲取批文，動工建設等環節，此外從開始招生到大規模正常招生仍有一個過程，總計到正常招生至少需要 5-6 年，周期較長。以希望

42、教育為例，2018 年 11 月公司公告了與政府合作，新建甘肅明德職業學院和重慶數字產業職業技術學院，目前仍在建設中，預計 2021 年秋季開始招生。其中重慶數字產業職業技術學院首批申請開設 5 個專業，然后每年新增 2-3 個專業，初步計劃至 2026 年學校規模達到 1 萬人左右。 2）并購：）并購：并購整體節奏較快，一般項目在 1 年內便可完成交割，雖然并購后還需 11 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 要管理、財務等方面的協同整合，但這兩年隨著獨立學院轉設的加速，市場上可選的潛在優質標的供應大幅增加，

43、疊加政府支持規范化管理，我們認為這兩年是并購的紅利窗口期。上市民辦高教集團的規模有望得到大幅擴張。 3）新建新校區：）新建新校區：目前主要高教集團也在進行新校區的建設，來容納新的學生，同時也可以申請更多學額。如中教的廣東白云校區 2017 年 9 月開始動工，2019 年 9 月一期完成開始招生，容量可達 8000 人，2021 年 9 月二期也可完工開始招生。預計總的可容納學生可增加到 2.6 萬人。 圖圖 11：高校擴張的主要途徑對比高校擴張的主要途徑對比 數據來源：東吳證券研究所繪制 3.2. 并購會成為未來并購會成為未來 3-5 年高等教育行業集中度提升整合的主趨勢之一，已年高等教育行

44、業集中度提升整合的主趨勢之一，已上市公司具備融資成本，管理能力雙優勢上市公司具備融資成本，管理能力雙優勢 民辦高校行業集中度低、所有權分散。民辦高校行業集中度低、所有權分散。中國民辦高等教育七大主要壁壘一定程度上限制的新進入者的數量，從而有利于現有民辦高校，尤其是知名民辦高教的發展壯大。2018 年和 2019 年民辦高等教育在校人數分別為 677.9 萬、748.9 萬，按高等教育業務在校人數計，2018 年和 2019 年的前五大民辦高教集團合計市占率分別為 5.30%、7.17%。五大集團單體市占率均不超過 2%。 并購整合或成民辦高等教育行業發展的主要基調，伴隨教育行業資本化進程加快，

45、并購整合或成民辦高等教育行業發展的主要基調，伴隨教育行業資本化進程加快，集中度有望進一步提升集中度有望進一步提升。大多數民辦高校為獨立經營，民辦教育龍頭企業可利用所有權較分散、集中度低的行業格局特點尋找潛在并購整合機會。為了進一步擴大市場份額，領先參與者或將通過并購等方式尋求持續增長，充分發揮規模效應。 12 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 已上市的大型民辦已上市的大型民辦高教高教集團具有融資優勢、 品牌優勢和管理優勢等多方面先發優勢，集團具有融資優勢、 品牌優勢和管理優勢等多方面先發優勢，有助于其進行并購

46、整合：有助于其進行并購整合：上市公司具備融資優勢，可以幫助學校進行長遠發展。很多民辦高校是負債運營，財務成本較高（10%-20%） ，而上市公司的資本成本較低（5%左右） ；并購整合不止是用資本運作，還涉及管理的輸出。進入上市平臺后，依托標準化的模式和完備體系可以更好幫助學校改善經營狀況，實現規模擴張和發展，公司還具有更強的和政府合作的基礎、品牌優勢和核心人員激勵的優勢。2017 和 2018 年若干家民辦高教集團陸續上市，未來民辦高教集團借助上市公司平臺，提升投融資效率，未來1-5 年，民辦高校行業集中度有望顯著提高。 表表 2：2018-2019 年前五大民辦高教公司高等教育業務在校人數及

47、市場占有率年前五大民辦高教公司高等教育業務在校人數及市場占有率 集團名稱集團名稱 2018 年高等年高等教育在校人數教育在校人數（萬）（萬） 2018 年市占率年市占率 2019 年高等教育年高等教育在校人數（萬）在校人數（萬） 2019 年市占率年市占率 希望教育 8.18 1.21% 13.19 1.76% 宇華教育 6.13 0.90% 11.89 1.59% 新高教集團 9.18 1.35% 10.32 1.38% 中教控股 6.28 0.93% 10.27 1.37% 民生教育 6.19 0.91% 8.02 1.07% 合計合計 35.96 5.30% 53.69 7.17% 數據

48、來源：各公司公告，東吳證券研究所 注：宇華教育除高等教育外，還運營 K12 學校業務，2019/2020 學年 K12 學校中幼兒園、小學、初中學校在校生共計 1.94 萬，此處年報數據是高中+大學=11.89 萬；中教控股除高等教育外，還運營職業教育和國際教育業務，據公司年報顯示，FY2020 職業教育/國際教育分部在校人數達 6.59/0.38 萬。 高校并購窗口期，收并購持續進行中。高校并購窗口期，收并購持續進行中。目前是高校收并購的黃金窗口期，預計未來3-5 年仍將持續。送審稿出臺后，收并購持續推進，收購學校數量來看，希望教育/民生教育/新高教集團/中教控股/中國新華教育在送審稿出臺之

49、后分別公告收購了 13/6/4/4/3所學校。送審稿出臺后，港股上市的民辦高教集團共有超過 25 起收購事件，民促法送審稿的發布并未影響高校外延并購邏輯。 表表 3：送審稿出臺之后民辦高校公司并購公告送審稿出臺之后民辦高校公司并購公告 公司公司 公告時間公告時間 收購標的收購標的 學校情況學校情況 收購代價收購代價 支付方式支付方式 學生數（人）學生數（人） 民生教育 2018/8/20 云南大學滇池學院（51%） 本 科 獨 立學院 5.825 億元 現金 21187 （19/20 學年） 新 高 教 集團 2018/9/17 廣西三所學校 （廣西英華國際職業學院、廣西欽州英華國際職業技術學

50、校及廣西英華國際職業學院附屬中學之統稱） （收購 45%） 專 科 、 中職、高中 1.17 億元（45%） 現金 13382 （20/21 學年） 13 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 民生教育 2018/11/25 曲阜遠東學院（51%） 高 等 職 業學院 0.92 億元 現金 10604 （19/20 學年） 中教控股 2019/1/15 濟南大學泉城學院（100%） 本 科 獨 立學院 2.5 億元 現金代價 2.3 億元，貸款 0.2 億元 8529 （ 截 止20190115） 宇華教育 20

51、19/2/12 斯坦福國際大學（100%） 本科 2787 萬美元 現金 4000 （ 截 止20190212） 希望教育 2019/3/8 貴州大學科技學院（70%） 本 科 獨 立學院 0.7 億元 現金 9500 （ 截 止20200229） 民生教育 2019/3/15 南昌職業學院（51%） 本科 5.1 億元 現金 9500 （18/19 學年） 中 國 新 華教育 2019/4/29 南京財經大學紅山學院（100%） 本 科 獨 立學院 6.1 億元 現金（已于20190202 支付 3.05億元） 9054 （ 截 止20200630） 中教控股 2019/6/25 四川外國語

52、大學重慶南方翻譯學院（100%） 本 科 獨 立學院 10.1 億元 現金 13252 （ 截 止20190625） 中國新華教育 2019/7/15 昆明醫科大學海源學院（60%） 本 科 獨 立學院 9.18 億元 （海源學院+衛生學校合計） 現金代價 6.12 億元，配發 3.06 億元股份（海源學院+衛生學校合計） 12000 （18/19 學年） 中國新華教育 2019/7/15 昆明市衛生學校（60%） 中 等 職 業學校 6200 （18/19 學年） 宇華教育 2019/7/22 山東英才學院（90%） 本 科 、 ?？?、職業教育 14.92 億元 現金 31500 （ 截 止

53、20190719） 希望教育 2019/7/22 貴州大學科技學院（30%，此前持有70%，合計 100%） 本 科 獨 立學院 0.78 億元 現金 9500 （ 截 止20200229） 中國春來 2019/7/23 蘇州科技大學天平學院(50%) 本 科 獨 立學院 8 億元人民幣 現金 8002(截止20181231) 希望教育 2019/7/29 鶴壁汽車工程職業學院(95%) ?？?1.6 億元 現金 5434 （ 截 止20200229） 希望教育 2019/8/25 蘇州托普信息職業技術學院、昆山技工學校（100%） 高職、中職 4 億元人民幣 現金（3.76 億元現金+0.2

54、4 億元償債） 5500 （ 截 止20190825） 希望教育 2019/8/29 銀川若干所學校（能源學院、職業學校、技工學校、培訓中心、銀大汽修廠、銀大駕校）（100%） 本 科 、 中職、技校等 14.5 億人民幣 現金 15569 （ 截 止20200229) 中教控股 2019/10/16 澳大利亞國王學院(100%) 本科 1.28 億澳元 現金 2455 （ 截 止20190901） 14 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 民生教育 2019/11/25 文達信息工程學院、安徽合肥信息工程學校

55、、安徽藍天國際飛行學院（51%） 本 科 、 中職、培訓 6 億元人民幣 現金 15090 （19/20 學年） 中教控股 2020/1/12 鄭州城軌交通中等專業學校（20%，此前持有 80%，合計 100%） 中專、中職 2.38 億元 現金 中國科培 2020/1/13 哈爾濱石油學院（100%） 本科 14.5 億元 現金 9366 （ 截 止20200630） 希望教育 2020/3/2 Inti Education 馬來西亞的 1 所大學和 5所學院（62.11%） 海 外 私 立學校 1.4 億美元 現金 16557 （ 截 止20200229） 新高教集團 2020/5/8 洛

56、陽科技職業學院（45%，此前持有55%，合計 100%） ?？?3.85 億元 現金 27837 （20/21 學年） 新高教集團 2020/7/29 廣西三所學校 （廣西英華國際職業學院、廣西欽州英華國際職業技術學校及廣西英華國際職業學院附屬中學之統稱）（39%，此前持有 51%，合計 90%） 專 科 、 中職、高中 1.52 億元 現金 13382 （20/21 學年） 中教控股 2020/8/10 ?？诮洕鷮W院及?？诮洕鷮W院聯屬藝術學校 本科、?？?13.56 億元 現金 50600 中匯集團 2020/12/4 四川城市技師學院、四川城市職業學院（51%） ?？?、技校 7.50 億元

57、 現金 2.5萬人（20/21） 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 3.3. 政策推動獨立學院轉設，確立并購整合紅利窗口期政策推動獨立學院轉設，確立并購整合紅利窗口期 從政策端來看，獨立學院轉設是大勢所趨。從政策端來看，獨立學院轉設是大勢所趨。2018 年 8 月發布的送審稿第七條中提到，要限制公辦學校品牌輸出，加之2018 高等學校設置工作也提出，要加快獨立學院的轉設脫鉤。2020 年 5 月 15 日，教育部辦公廳發布關于加快推進獨立學院轉設工作的實施方案 （下稱“方案” ）指出，到 2020 年末，各獨立學院全部制定轉設工作方案，同時推動一批獨立學院實現轉設。原則上，中央部門所屬高校

58、、部省合建高校舉辦的獨立學院要率先完成轉設，其他獨立學院要盡早完成。不同區域、不同類型、不同模式的獨立學院探索適合的轉設路徑， 共有轉為民辦、 轉為公辦和終止辦學三種路徑。從政策上明確了獨立學院轉設為高校設置工作的重中之重， 強力推動獨立學院加速轉設。方案進一步細化了鼓勵和推動獨立學院轉設的政策體系：減少限制： “支持將獨立學院轉設納入省級高校設置規劃，優先受理轉設申報，不受數量限制、不設受理時限，成熟一所、受理一所，依法依規加快辦理進度” ；給予優惠： “對按期完成轉設的舉辦高校和轉設后獨立設置的學校， 在招生計劃、 項目申報、 專業設置等方面給予傾斜支持” ；加大重視： “將獨立學院轉設情

59、況納入省級人民政府履行教育職責評價，壓實省級人民政府統籌推進獨立學院轉設工作的責任” 。 從執行端來看，自從執行端來看，自 2018 年以來，獨立學院轉設進展明顯加快：年以來，獨立學院轉設進展明顯加快：2017 年教育部批準轉設 0 所，2018 年 3 所，2019 年 6 所，截止 12 月 25 日，2020 年全國已有 68 所獨立學 15 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 院完成轉設方案批復工作，其中轉民辦普通本科高校 39 所，轉地方公辦高校 19 所。光2020 年 11 月 11 日當日審批通

60、過的獨立學院轉設便達到 21 所，12 月 24 日當日審批通過 33 所獨立學院，超過之前所有轉設的獨立學院的數量之和，政策支持信號明顯。過去十年間獨立學院總量持續呈現減少趨勢， 2018 年以來轉設進展明顯加快。 獨立學院轉設加速，一方面增加了高教公司可并購標的（教育部辦公廳于 2020 年 5 月發布的關于加快推進獨立學院轉設工作的實施方案中還明確指出，無社會舉辦方的獨立學院不得以任何方式將舉辦權轉讓給其他組織和個人） ，另一方面高教公司旗下的獨立學院轉設成功后利潤率提升空間大， 內生增長預期增強。 近些年獨立學院轉設速度加快， 由 2008年的 322 所下降至 2019 年的 257

61、 所，減少了 65 所。 圖圖 12：民辦高校及獨立學院學校數量變動民辦高校及獨立學院學校數量變動（所）（所） 圖圖 13：2020 年以年以來批準轉設的獨立學院數量明顯增多來批準轉設的獨立學院數量明顯增多 數據來源：教育部，東吳證券研究所 數據來源：教育部，東吳證券研究所 上市公司旗下多含有獨立學院， 如中教控股旗下有3所正在積極轉設的獨立學院 （廣州松田學院、山東泉城學院、重慶翻譯學院） ，希望教育旗下有 3 所獨立學院（貴州財經大學商務學院，山西醫科大學晉祠學院、西南交通大學希望學院） ，轉設完成后或將為上市公司帶來更大收益： 節約支付給大校的管理費用支出：節約支付給大校的管理費用支出：

62、獨立學院是實施本科以上學歷教育的普通高等學校與國家機構以外的社會組織或者個人合辦的高等學校，通常社會組織或個人需要將收取的學費按約定比例以管理費形式支付給大校。一年的管理費通常為營收的 5-20%，如華夏視聽教育旗下民辦高校南京傳媒學院（原中國傳媒如華夏視聽教育旗下民辦高校南京傳媒學院（原中國傳媒大學南廣學院）大學南廣學院）需就中國傳媒大學提供的若干教育相關服務以及許可權每年支付年費人民幣 1500 萬元及人民幣 500 萬元。轉設后，再支付一次性“分手費”即可， “分手費”一般等于 2-4 年的管理費，之后便不用再每年支付年費。上市公司旗下獨立學院轉設將節省大筆大校管理費用支出，提升上市公司

63、利潤率。 轉設后學費、學額的增長：轉設后學費、學額的增長：根據 2020 年 5 月 15 日，教育部辦公廳發布關于加快推進獨立學院轉設工作的實施方案 ， 國家對按期完成轉設的舉辦高校和轉設后獨立設置的學校提供招生計劃方面的政策支持，并且獨立學院轉設后會放開學費限制，學費、學額兩方面驅動民辦高校收入增加。集團旗下的獨立學院完成轉設后也會帶來學額增長。 640658676698707718728 734742 746 749 756322 322 323309303292283275266265 26525701002003004005006007008002008200920102011201

64、22013201420152016201720182019民辦本科獨立學院3511570102030405060201820192020H12020H2批準轉設學校（所） 16 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 表表 4：上市公司旗下獨立學院轉設進展上市公司旗下獨立學院轉設進展 公司公司 轉設后學校轉設后學校 轉設前學校轉設前學校 日期日期 狀態狀態 補償款補償款 華夏視聽 南京傳媒學院 傳媒大學南廣學院 2020 年 3 月 轉設完成 1.6 億 民生教育 滇池學院 云南大學滇池學院 2020 年 9 月

65、獲批通過 2.8 億 派斯學院 重慶工商大學派斯學院 2020 年 5 月 簽訂協議 400 萬學年，交至2029 年 6 月 30 日 中教控股 煙臺科技學院 濟南大學泉城學院 2020 年 10 月 已申請 廣州應用科技學院 廣州大學松田學院 2020 年 7 月 已獲批通過 重慶外語外事學院 四川外國語大學重慶南方翻譯學院 2020 年 5 月 已獲批通過 新高教集團 湖北民族大學科技學院 2020 年 10 月 已申請 蘭州理工大學技術工程學院 2020 年 9 月 已申請 希望教育 山西醫科大學晉祠學院 方案制定中 西南交通大學希望學院 方案制定中 貴州財經大學商務學院 方案制定中

66、貴州大學科技學院 方案制定中 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 4. 長期趨勢：需求內生增長持續，長期趨勢：需求內生增長持續，有提價空間，有提價空間，價量雙升為長期價量雙升為長期趨勢趨勢 4.1. 高考人數不斷增長，高教供給存擴張需求高考人數不斷增長，高教供給存擴張需求 2035 年之前，高考適齡人數和高考參加率雙增長，高考人數預計會持續呈增長趨年之前，高考適齡人數和高考參加率雙增長，高考人數預計會持續呈增長趨勢，高等教育供給存在擴張需求。勢，高等教育供給存在擴張需求。至 2035 年之前，高考參加率預計呈提升趨勢，而大約 2021 年前后，高考適齡人口就基本上見底（1599 萬人） 。2

67、021-2035 年，高考適齡人口是增長的趨勢，疊加高考參加率的增長，我們預計未來 15 年左右，高考人數是持續增長趨勢，高等教育供給存在不足，有擴張需求。 圖圖 14：高考報名人數及高考適齡人數（萬人）高考報名人數及高考適齡人數（萬人） 17 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 數據來源：國家統計局，教育部，東吳證券研究所 4.2. 高等教育階段毛入學率和民辦滲透率仍有提升空間高等教育階段毛入學率和民辦滲透率仍有提升空間 對標發達地區，我國高等教育入學率還存在著較大的差距，本科錄取率相對較低，對標發達地區，我

68、國高等教育入學率還存在著較大的差距，本科錄取率相對較低，高等教育高等教育需求遠沒有被滿足，需求遠沒有被滿足，市場潛力巨大。市場潛力巨大。2019 年高等教育毛入學率 51.6%，比上年提高 3.5 個百分點，處于中等收入國家 36%和中上收入國家高等教育毛入學率 52%的中間水平，歐洲/北美洲高等教育入學率為 71%/87%，我國高等教育入學率相對于發達國家而言相對較低。 2019 年高考適齡人口中僅有 25.4%的學生被本科院校錄取，我國高等教育本科錄取率相對較低，優質高等教育資源仍然稀缺，仍有較大一部分學生繼續讀書的需求在現階段無法得到滿足，該教育階段的毛入學率仍有較大提升空間。 圖圖 1

69、5：對比：對比各國各國高等教育入學率，中國仍有提升空間高等教育入學率，中國仍有提升空間 圖圖 16：2019 年中國高考人數及不年中國高考人數及不同批次錄同批次錄取人數取人數 數據來源：聯合國教科文組織，國家統計局，教育部，東吳證券研究所 注：日本和美國為 2016 年數據，其他為 2017 年數據，中等，中上，高收入分類來自于世界銀行（世界銀行數據未更新） 數據來源：國家統計局，各省教育廳，東吳證券研究所繪制 10711647050010001500200025003000高考報名人數（萬人）高考適齡人口基數（萬人）52%46%74%64%89%71%87%36%52%77%0%10%20%

70、30%40%50%60%70%80%90%100% 18 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 4.3. 長期來看高教提價空間充足，長期來看高教提價空間充足，是是價格價格跑贏大部分消費品的優質資產跑贏大部分消費品的優質資產 試錯成本高， 付費意愿強， 高教的長期提價空間大：試錯成本高， 付費意愿強， 高教的長期提價空間大： 由于教育行業不可逆的特性，使得家庭的試錯成本較高，因此在能力可達的范圍內，大多數家長普遍愿意給小孩選擇更好地教育，在教育行業的支付意愿較高，價格敏感性較低。我們對比美國1997-2017 年的

71、主要消費品價格走勢，可以看到教育行業的學費增速排名所有消費品第一（教育學費累計增幅為 150%，其中高等教育的學費累計增幅達到 170%，而整體物價累計增幅僅 56%，其他增速較快的消費品還包括幼兒護理，醫療服務等，價格累計漲幅約 100%左右） 。 參考美國過去的經驗來看， 中國未來高等教育學費價格長期增長趨勢確定，空間較大。 圖圖 17：美國美國 1997-2017 主要消費品價格累計漲幅（以主要消費品價格累計漲幅（以 1997 年價格為基準）年價格為基準） 數據來源：美國勞工局（BLS） ，Our World in Data，東吳證券研究所 5. 政策趨勢：政策趨勢：民辦高校擴張民辦高校

72、擴張&并購具有合法合理性，行業迎來并并購具有合法合理性，行業迎來并購整合紅利窗口期，整合趨勢加速購整合紅利窗口期，整合趨勢加速 5.1. 新民促法未限制民辦高等教育集團的并購行為新民促法未限制民辦高等教育集團的并購行為 回顧我國民促法的修正歷史，發現回顧我國民促法的修正歷史，發現政策一直在提升民辦教育的認可度和合法經政策一直在提升民辦教育的認可度和合法經營地位。營地位。2013 年 6 月 29 日第十二屆全國人民代表大會常務委員會第三次會議發布關于修改中華人民共和國文物保護法等十二部法律的決定 ，完成對于中華人民共和國民辦教育促進法的第一次修正， “對營利性和非營利性民辦學校提出分類管理，民

73、辦學?？梢宰灾鬟x擇， 登記為非營利性或者營利性法人” 。 2015 年 12 月二審通過教育 19 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 法修訂，刪除“任何組織和個人不得以營利為目的舉辦學校及其他教育機構”的規定，為營利性學校確權。 2016 年 11 月 7 日第十二屆全國人民代表大會常務委員會第二十四次會議發布 關于修改的決定 ， 完成第二次修正 （也就是現在所說的“新民促法” ） 。2018 年 8 月 27 日國務院辦公廳印發關于進一步調整優化結構提高教育經費使用效益的意見 （下稱意見 ）提出“鼓勵擴大社

74、會投入。支持社會力量興辦教育，逐步提高教育經費總投入中社會投入所占比重” 。 意見第二條完善教育經費投入機制中第四款明確指出， “各級人民政府要完善政府補貼、政府購買服務、基金獎勵、捐資激勵、土地劃撥等政策制度，依法落實稅費減免政策，引導社會力量加大教育投入” 。 2018 年的送審稿年的送審稿的兼并收購的限制的兼并收購的限制并非主要針對高等教育并非主要針對高等教育。2018 年 8 月 10 日中央政府發布了民辦教育促進法實施條例修訂草案送審稿 ， 送審稿中提到“實施集團化辦學的,不得通過兼并收購、 加盟連鎖、 協議控制等方式控制非營利性民辦學?！?。我們判斷， 送審稿這一條，主要是針對年齡

75、更低的學段，尤其是針對幼兒園的，并非針對高年級學段，尤其是民辦高校。2018 年 11 月 15 日中央政府發布的學前教育深化改革規范發展的若干意見 ，以及送審稿發布至今民辦高教集團共完成收并購超過 25 起，更加印證了我們的判斷。新民促法意在規范，未限制民辦高等教育集團的并購行為。 5.2. 2020 年年 11 月教育部答復函正面確認了關聯交易的合法和合理性月教育部答復函正面確認了關聯交易的合法和合理性 2020 年 11 月，教育部發布關于政協十三屆全國委員會第三次會議第 3379 號（教育類 343 號）的答復函 。其中提到：做好民辦學校過渡期管理，各地實際情況差別較大，教育部不便設定

76、“一刀切”管理辦法，由各地實際制定；規范非營利學校關聯交易的，正面提出了“非營利學校關聯交易應公開，公平，公允，合理” ，也是正面確認了關聯交易的合法和合理性；公平對待營利性學校和非營利性學校。 本次政策的表述也進一步確立了民辦學校 （包括民辦高校和民辦 K12 學校） 運營的合法性和合理性。我們認為，不論是高教公司還是 K12 學校公司，其主要審批和管理都在地方政府，我國地方財政教育支出是整個社會對于教育投入的主力來源（地方財政性教育經費占比一直超 90%） ，因此地方政府和學校具相關性和一致性（主要教育財政為地方政府負擔） ，因此實操過程中，高教公司/K12 學校公司在擴張和發展中所受到的

77、政策阻力較小。 圖圖 18： 關于政協十三屆全國委員會第三次會議第關于政協十三屆全國委員會第三次會議第 3379 號（教育類號（教育類 343 號）的答復函號）的答復函關關鍵要點鍵要點 20 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 數據來源：教育部，東吳證券研究所整理 5.3. 我國教育經費總投入不斷增加，我國教育經費總投入不斷增加，但仍有提升空間，地方財政承壓，但仍有提升空間，地方財政承壓，民辦民辦高校有望緩解政府財政支出壓力高校有望緩解政府財政支出壓力 教育經費占教育經費占 GDP 比重比重仍有提升空間：仍有提

78、升空間：整個社會對于教育的投入持續增長，但與國際發達國家相比， 目前我國財政對于教育的投入占 GDP 比重仍有一定提升空間。 自 2012年以來， 我國教育經費總投入占GDP比重均在5%以上。 我國一直并長期重視教育工作，并致力于提高教育經費使用效益，教育經費總投入在 2002-2019 年 17 年間 CAGR 為13.9%，自 2012 年以來，我國教育經費總投入占 GDP 比重均在 5%以上，2019 年全國教育經費總投入高達 50175 億元，比上年增長 8.74%。北歐國家如丹麥、挪威、瑞典公共教育支出占 GDP 比重均在 7%以上，而英、法、澳、美均在 5%以上，相對大部分發達國家

79、而言，長期來看，我國財政對于教育的投入占 GDP 比重仍有一定提升空間。 圖圖 19：我國教育經費總投入情況：我國教育經費總投入情況 數據來源：國家統計局，教育部，財政部，東吳證券研究所 圖圖 20：部分國際對比：部分國際對比公共教育支出占公共教育支出占 GDP 比重比重 5480 6208 7243 8419 9815 12148 14501 16503 19562 23869 27696 30365 32806 36129 38866 42557 46135 50175 4.5%4.5%4.5%4.5%4.5%4.5%4.5%4.7%4.7%4.9%5.1%5.1%5.1%5.3%5.3%

80、5.2%5.1%5.10%4.0%4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%5.2%5.4%01000020000300004000050000600002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全國教育經費總投入（億元，左軸）全國教育經費總投入占全國GDP比重（右軸） 21 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 數據來源：世界銀行，國家統計局，財政部，東吳證券研究所 注意：其他國

81、家數據使用的是可獲得的最新時間點，基本處于 2014-2017 年之間，數據來源于世界銀行；中國為 2018 年國家財政性教育經費占 GDP 比重數據 區域發展水平不一區域發展水平不一，我國中部和中西部城市高等教育我國中部和中西部城市高等教育人均人均支出相對有限支出相對有限，學生需求，學生需求較發達省份更強烈較發達省份更強烈，更需要民辦學校參與建設。，更需要民辦學校參與建設。目前我國各地學生人均支出差異較大，全國平均人均教育經費支出 2.3 萬，超過一半的省份人均經費 2 萬不到，其中包括主要的中部和中西部省份，因為人口基數大，而教育資源相對有限，當地人均需求遠沒有被滿足。 圖圖 21：201

82、9 年全國各省市的地方年全國各省市的地方高等教育高等教育人均人均教育經費情況教育經費情況（元）（元） 數據來源：教育部，財政部，國家統計局，東吳證券研究所 高等教育較高等教育較 K12 教育教育開展開展所需所需資金資金更多，更多，帶來的財政壓力更大帶來的財政壓力更大。雖然 1997-2017我國各階段生均支出都有大增長，但仍能看出我國優先發展的為義務教育和高中階段，高等教育到近 10 年才開始陸續加大投入，增速遠小于 K12 階段教育。而高等教育所需要的資源，硬件設備投入，師資力量投入等比 K12 階段又上了一個臺階，整體需要的投入更多，相比起來，經費的緊張問題依舊存在。 圖圖 22：2004

83、-2017 年不同階段生均公共財政預算教育事業費年不同階段生均公共財政預算教育事業費（元）（元） 7.8%7.9%7.6%5.4%5.5%5.1%4.3%5.0%5.0%4.1%3.2%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%丹麥挪威瑞典英國法國澳大利亞韓國美國葡萄牙中國日本23453199281547601000020000300004000050000600007000080000北京市西藏上海市青海省廣東省寧夏海南省浙江省新疆全國貴州省天津市江蘇省內蒙古甘肅省福建省湖北省河北省江西省四川省吉林省山東省黑龍江陜西省重慶市云南省山西省安徽省湖南省遼寧省廣西河南省 22 / 30 東吳證券研究

84、所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 數據來源：教育部，財政部，國家統計局，東吳證券研究所 地方財政承擔主要教育經費壓力地方財政承擔主要教育經費壓力： 我國教育經費中 80%以上來源于國家財政性教育經費，國家財政性教育經費中地方財政性教育經費占比超 90%，地方財政教育支出是整個社會對于教育投入的主力來源。地方公共財政教育支出對地方財政造成一定壓力，加大民辦教育力量投入需求突出。地方公共財政教育支出在 2013 年對于地方財政的壓力達到高點，且至 2018 年該現狀未有明顯緩解。具體拆來來看： 經費端：經費端：國家財政性教育經費包括中

85、央財政性教育經費和地方財政性教育經費，其中地方財政性教育經費的占比超過 90%。2013 年是近年的最高值，為 93.3%，之后結構上未發生明顯變動，2018 年該占比仍然高達 92.1%，可以說地方財政支出仍然是整個社會對于教育投入的主力來源。 圖圖 23：地方地方/中央公共財政教育經費占國家財政性教育經費比中央公共財政教育經費占國家財政性教育經費比 數據來源：國家統計局，教育部，財政部，東吳證券研究所 支出端：支出端：從全國公共財政教育支出的中央和地方占比，以及地方公共財政教育支出占國家財政性教育經費比重兩個數據， 可以得到相同結論。 兩個比例分別在2013年/ 2012年達到近年的頂峰，

86、 頂峰值為 95.0%/ 90.6%， 近年來結構上并沒有發生明顯的改變， 2019年兩個比例分別高達 94.7%/ 82.3%。 圖圖 24：地方地方/中央公共財政教育中央公共財政教育支出支出占全國比重占全國比重 763345911,1551,0856,5234072,2072,6792,6493,1246,5462,81410,19914,64113,76913,27320,2990500010000150002000025000幼兒園小學初中普通高中中等職業普通高等19972007201710.1%10.1% 9.4%7.9%10.9%9.5% 9.4% 9.7% 10.2%8.4% 7

87、.5% 6.7%8.5% 8.8% 8.4%8.3%7.9%89.9%89.9%90.6%92.1%89.1%90.5%90.6%90.3%89.8%91.6%92.5%93.3%91.5%91.2%91.6%91.7%92.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018地方財政性教育經費占國家財政性教育經費比中央財政性教育經費占國家財政性教育經費比 23 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱

88、讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 數據來源：國家統計局，教育部，財政部，東吳證券研究所 圖圖 25：地方公共財政教育地方公共財政教育支出支出占國家政策性教育經費比占國家政策性教育經費比 數據來源：國家統計局，教育部，財政部，東吳證券研究所 因此，我們認為地方政府和學校具相關性和一致性，體現在主要教育財政經費為地方政府負擔。而各地方政府，也有推進本地民辦教育發展的動力，因此實操過程中，高教公司/K12 學校公司在擴張和發展中所受到的政策阻力較小。 圖圖 26：地方財政教育支出占地方財政收入地方財政教育支出占地方財政收入/支出比重變化情況支出比重變化情況 數據來源：國家統計局，教育部，財政部

89、，東吳證券研究所 7.9% 8.2%6.5% 6.2% 6.2% 5.5% 5.5% 5.4% 5.7% 6.1% 5.2% 5.0% 5.4% 5.2% 5.2% 5.1% 5.4% 5.3%92.1%91.8%93.5%93.8%93.8%94.5%94.5%94.6%94.3%93.9%94.8%95.0%94.6%94.8%94.8%94.9%94.6%94.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019地方公共財政教育

90、支出占全國比重中央公共財政教育支出占全國比重81.281.580.780.683.490.685.382.585.384.883.682.382.301020304050607080901002007200820092010201120122013201420152016201720182019地方公共財政教育支出占國家政策性教育經費比（%）29%27%26%25% 25%29%30%30%29%29%33%30%29%30%31%31% 31% 33%15.9%15.7%15.3%14.8%14.7%17.5%17.3%16.2%16.0%16.7%18.8%17.5%16.9%16.6%1

91、6.6%16.5%16.2%16.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%地方公共財政教育支出占地方財政收入比地方公共財政教育支出占地方財政支出比 24 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 6. 其他短期影響因素？其他短期影響因素？就業壓力持續增長，高等教育需求持續提就業壓力持續增長，高等教育需求持續提升升 就業壓力大，就業壓力大，學生對教育訴求更加強烈，希望以質量學生對教育訴求更加強烈，希望以質量+數量提升自身競爭力數量提升自身競爭力：據教育部數據，2020 年參加考研

92、的人數再創新高，達到 377 萬人，同比增幅達到 10.6%。在經歷了 2012-2015 年的相對平靜期后，近 5 年我國考研人數持續增加，反映出就業壓力之大。我們認為考研人數能夠很好地作為我國年輕一代的就業焦慮指數，加入到考研大軍中的學生同樣也是會選擇參加公務員，教師等事業單位等其他招錄類考試，側面反映出工作越來越內卷?？佳胁⒎菫榱思由顚W術造詣，而是一方面學生希望通過考研來避開就業高峰期，另一方面學生也認為自己的本科無法帶來更高的起點，希望通過考研來增強背景競爭力，獲得更加充分的準備時間。 圖圖 27：2020 年（年（2021 級）級）考研報名人數大幅增長，反映就業壓力之大考研報名人數大

93、幅增長，反映就業壓力之大 數據來源：教育部，東吳證券研究所 政策引導政策引導高職院校高職院校擴招來緩解就業壓力：擴招來緩解就業壓力： 2019 年 3 月 5 日， 2019 年政府工作報告，首次將今年首次將就業優先政策置于宏觀政策層面，旨在強化各方面重視就業、支持就業的導向，并在“2019 年政府工作任務”部分中指出： “加快發展現代職業教育，既有利于緩解當前就業壓力，也是解決高技能人才短缺的戰略之舉。改革完善高職院?？荚囌猩k法，鼓勵更多應屆高中畢業生和退役軍人、下崗職工、農民工等報考，今年大規模擴招 100 萬人。 ” （2019 年?？普猩藬祵嶋H同比增幅高達 31%） 受疫情影響，2

94、020 年就業情況嚴峻，政府再次提出擴招政策，高校充分發揮其蓄水池的作用。2020 年 5 月 22 日，兩會上政府工作報告中明確提出，要“資助以訓穩崗拓崗，加強面向市場的技能培訓，鼓勵以工代訓，共建共享生產性實訓基地，今明兩年職業技能培訓 3500 萬人次以上，高職院校擴招 200 萬人，要使更多勞動者長技能、好就業。 ”連續兩年的擴招政策增強高等教育需求，刺激民辦高等教育的發展。 我們認為就業壓力和技能型人才的缺失將進一步我們認為就業壓力和技能型人才的缺失將進一步拉動拉動高校的擴張， 尤其是高職院校高校的擴張， 尤其是高職院校95 117 127 128 120 125 141 151 1

95、66 176 172 165 177 201 238 290 341 37718%11%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%050100150200250300350400考研報名人數（萬人）YOY 25 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 的擴張，而高職院校的擴張，而高職院校正是正是民辦高校的主戰場之一，未來將有望持續受益。民辦高校的主戰場之一，未來將有望持續受益。 7. 公司公司分析框架：分析框架：規模優勢，融資能力，并購整合能力和區位優

96、規模優勢，融資能力，并購整合能力和區位優勢勢構建高教集團的核心競爭力構建高教集團的核心競爭力 高教高教運營擴張往往對學校的管理能力，資金實力，并購整合能力等有較高的要求。運營擴張往往對學校的管理能力，資金實力，并購整合能力等有較高的要求。同時高教行業也具備較強的頭部效應， 只有具備上述核心能力的高教集團才能同時高教行業也具備較強的頭部效應， 只有具備上述核心能力的高教集團才能強者更強強者更強。 圖圖 28：高教集團核心競爭力框架高教集團核心競爭力框架 數據來源：東吳證券研究所繪制 綜合規模能力：綜合規模能力：對于高教集團，因為涉及的學生背景層次各異，所屬的地域風格也有不同，往往管理的學生更多，

97、管理的難度也更大，同樣反過來看，管理的學生更多，而得到的鍛煉也更多，實力也更加得到了驗證。 融資能力：融資能力：不管是并購還是自建一所民辦高校，前期都是 10 億量級的投入，需要有一定的資金實力支持，而學校規模越大，旗下資產越多，在銀行借款或外部融資時，往往能獲得更高的授信或更高的評級，對后續的擴張提供持續保障。 并購能力：并購能力：能否選擇到好的項目，能否在項目談判中獲得更有利的條件，最后項目能否落地都是對高教集團的考驗。同時新學校并購也是被并購學校對并購方的選擇，在其他投資條件相似的情況下，一般規模更大，有過往成功并購經驗案例背書的企業和投資團隊在項目談判中更具備優勢，也更容易受到被并購學

98、校的青睞。 整合能力：整合能力：被收購的學校往往面臨一定的財務困境，如中教控股旗下的重慶翻譯學院再被收購前仍未小幅虧損。收購學校后，集團還需要對被收購學校進行一定的整合改造，如何保證業務的順利交接，如何保證運營效率的提升，如何保證管理人員等的順利 26 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 接管也是對并購方不小的考驗，同時除了幫助被并購學校走出困境外，集團還需要考慮如何實現規模效應，實現業務新的突破。我們認為運營規模更大的企業往往在實現標準化運營管理經驗輸出，在集中化招生，課程開發，師資培訓，采購等方面更具備規模

99、效應。例如宇華教育收購的湖南涉外經濟學院，在 17 年收購事在校生 2.9 萬人（本科+?？疲?， 而現在在校生已經近 3.5 萬人， 學費也從收購前的 1.5 萬元提升到現在的 2.4 萬元，凈利潤從 6000 多萬提升到近 3 億人民幣。 學校招錄成績和區位優勢：學校招錄成績和區位優勢：學校成績和區位優勢同樣是學校的核心競爭力之一，招錄成績一方面代表學校的受歡迎程度，更重要的是代表生源的質量，往往只有好的生源帶來更強的升學和就業，才能吸引更多的學生報讀，從而形成正循環。而區位優勢也同樣保證了學校的招生潛力，如教育資源相對緊缺的地方，如經濟發達地區，用工需求強烈的地區等。以中匯集團的華商學院

100、為例，2020 年錄取分數線遠高于廣東省一本線（廣東省本科批分數線理科為 410 分， 而華商學院的理科投檔線達到 443 分， 最高分達到 498分） ，地處粵港澳大灣區也保證了學生的高薪就業，正是因為這些優勢才能使公司能夠長期保持高于行業平均的收費水平（平均學費達到 3 萬元） ，并且未來還有提價空間。 8. 投資建議投資建議 整體來看，整體來看，高教高教行業發展確定性強：政策加持行業發展確定性強：政策加持+內生增動力足內生增動力足+外延并購機會。外延并購機會。短期政策向好疊加獨立學院轉設加速帶來高教行業并購紅利期， 長期來看高等教育提升是大趨勢，其中職業學院的地位承擔更多的責任，內生增長

101、動力足，從價格來看高等教育是具備長期跑贏大部分消費品價格增長的優質資產。 高教高教行業的部分凸顯優勢行業的部分凸顯優勢，估值性價比，估值性價比：學校規模較大，民辦高校品牌能力強，整合并購能力強，管理能力強，融資能力強，內生增長趨勢確定性。而目前高教行業平均估值僅 20 倍 PE，性價比較高，我們建議持續關注中教控股、希望教育、宇華教育、中匯集團、中國科培和華夏視聽教育。 推薦標的：推薦標的： 中教控股：中教控股：中教控股是我國民辦高校的龍頭企業，規模優勢明顯，上市以來并購的學校全部獲得成功整合，運營能力領先。中教控股我國民辦高校的龍頭公司之一，截至2020 年 11 月，公司運營位于中國六個省

102、市的 7 所高等教育學校和 4 所職業教育學校，以及澳大利亞國王學院及英國里士滿大學，在校生人數規模達約 23.8 萬人。FY2020 實現營收26.78億元， 同比增長37.0%， 實現調整后歸母凈利潤9.84億元， 同比增長28.7%。我們認為公司業務領域政策風險相對較小，擴張路線清晰，未來規?；瘍瀯莼驅⑦M一步體現，同時公司積極推進旗下獨立學院轉設，經營效率和業績有望進一步提升。 希望教育：希望教育：截止 2020 年 10 月 15 日，公司旗下共有 16 所學校（6 所本科院校+8 所 27 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免

103、責聲明部分 行業深度報告 ?？圃盒?2 所技師學院） ，在校生總數達 19 萬人（包括英迪國際大學） ，其中本科院校/?？圃盒?技師學院人數分別為 71259 人（不包括英迪國際大學）/60631/8235 人。公司FY2020 實現營收 15.68 億元/+45.3%YoY，凈利 4.56 億元/+33.5%YoY。亮點：并購經驗亮點：并購經驗豐富豐富+業績彈性較大，未來增長可期。業績彈性較大，未來增長可期。希望教育自 2011 年第一個收購落地以來，16 所學校中有 11 個為收購項目，收購經驗豐富，集團內生增長相對強勁，業績彈性較大。我們認為希望教育未來增長主要來源于四個方面：我們認為希

104、望教育未來增長主要來源于四個方面：原有學校的內生增長；外延并購國內高校（直接收購或者買牌照自建，如鶴壁學院、蘇州托普學院、銀川能源學院等） ；尋求海外高校的收購機會，實現國內外布局共振（如英迪國際大學） ；自建學校（如甘肅學校，重慶學校等） 。 宇華教育：宇華教育：截至 FY2020，宇華教育旗下擁有 4 所大學和 23 所基礎教育學校（均位于河南） ， 2019/2020 學年旗下所有學校在讀人數為 13.82 萬。 宇華教育于 2017 年至今完成 4 所學校（1 所高中、2 所國內高校、1 所海外高校）的并購。FY2020（截至 2020 年8 月 31 日)宇華教育實現營收 24.09

105、 億元/+40.5%YoY， 凈利 3.21 億元/-42.1%YoY。 亮點：亮點：持續并購優質本科院校推動收入增長持續并購優質本科院校推動收入增長+內生增長動力足，未來可維持持續增長。內生增長動力足，未來可維持持續增長。 中匯集團：中匯集團：扎根在大灣區，旗下華商學院有著遠高于行業平均的教學質量，2020年高考本科錄取線文科和理科均高于省控線 30 分以上，學費達到 3 萬元，進一步驗證了在考生中的吸引力。2020 財年集團實現收入 8 億元，同比增長 13.6%，實現凈利潤2.9 億元，同比增長 34.4%。旗下在校生達到 3.5 萬人。亮點：1）卡位大灣區的優勢地理位置，發達的經濟和供

106、不應求的就業將持續挖掘公司旗下學校的提價空間；2）新校區持續落地，招生人數和在校生人數打開新的天花板，目前華商學院新建校區四會校區已于 2020 年 9 月開始，未來隨著新會校區的建成，集團在校生將進一步擴充；3）新并購的四川學校也將擴大學校的辦學規模和省外擴張；4）獨立學院轉設完成節省每年的管理費，增厚公司利潤。 中國科培：中國科培：2020/2021 學年中國科培總在校生人數為 9.2 萬人,同比增加 58.3%，截止 2020 年 10 月 23 日， 旗下學校廣東理工學院/肇慶學?？傇谛Ｈ藬捣謩e為 7.3/0.8 萬人,同比+46.0%/+11.3%。 2020 年 1 月 13 日，

107、 中國科培發布公告， 收購哈爾濱石油學院 100%舉辦者權益。 2020H1(截至 2020 年 6 月 30 日)中國科培實現營收 4.19 億元/+16.6%YoY，凈利 3.11 億元/+27.0%YoY。亮點：內生增長確定性強亮點：內生增長確定性強+外延并購預期值高外延并購預期值高+區域位置優區域位置優異。異。 華夏視聽教育：華夏視聽教育：華夏視聽教育目前覆蓋影視制作和傳媒藝術高教兩大業務板塊。2020H1 收入/調整凈利達 3.84/1.43 億元， 2020H1 影視制作/高教收入分別為 1.98/1.87億元。高教主體為南京傳媒學院，2020 年完成轉設，2019/20 學年本科

108、在校生達 1.43 萬/+5.5%YOY，經調整經營利潤率約 50%。亮點：價：旗下南傳學院作為民辦傳媒藝術類高校的翹楚，本科生均學費約 1.6 萬元，目前學費的政策限制已經開放，2021 年預計將有 60%-70%的漲幅，直接增厚利潤，未來學校會根據報名人數調整學費，學費有長期 28 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 提升空間。量：學?，F有土地可以支撐翻倍擴容（現有 1600 畝土地，已使用 800 畝，滿員預計 3 萬人容量） ，轉設后普通本科、專升本均有擴招預期，預計未來 3-5 年，本科在校生體量有望

109、達到 2 萬人， 國際教育和繼續教育業務不受招生限制， 目前均不到 500人在校生，未來 5 年有望分別達到 2000 和 6-8000 人級別。擴張性：公司與英皇合作的演藝培訓業務以及 2020 年計劃推出的藝考業務和少兒藝術培訓業務值得期待，公司具有品牌輸出的潛能，行業存在收并購機遇，公司在手現金充裕，計劃聚焦于傳媒藝術類高校及藝考機構。產學研一體化：公司作為影視制作行業的領先者，擁有03 天龍八部 ， 倚天屠龍記等獲廣泛好評的代表作，其對行業的發展、嗅覺和網絡，具有天然的優勢，在培養傳媒的行業人才方面，有著得天獨厚的優勢。獨特性：旗下學校在全國范圍對學生具有強大吸引力（南傳藝考報考人數超

110、 6 萬人，實際錄取 3000 人，錄取率不到 5%） ，而藝考類學生本身又是支付能力較強的學生群體，公司雄踞黃金賽道，具有享受較高估值的基礎。 表表 5：相關標的估值表相關標的估值表 代碼代碼 簡稱簡稱 總市值總市值 （億）（億） 收盤價收盤價 EPS PE 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 0667.HK 中國東方教育中國東方教育 349.90 15.94 0.39 0.49 0.58 34.1 27.1 22.9 0839.HK 中教控股中教控股 341.50 15.88 0.29 0.56 0.71 45.6 23.6 18.6 1765.HK 希

111、望教育希望教育 188.23 2.60 0.06 0.11 0.15 36.1 19.7 14.4 6169.HK 宇華教育 246.47 7.38 0.06 0.38 0.44 102.5 16.0 13.9 0382.HK 中匯集團 90.13 8.85 0.29 0.40 0.55 25.7 18.6 13.5 1890.HK 中國科培中國科培 107.21 5.32 0.23 0.30 0.36 19.3 14.8 12.3 1981.HK 華夏視聽教育華夏視聽教育 111.72 6.73 0.11 0.17 0.26 51.0 32.7 21.3 1773.HK 天立教育 200.1

112、4 9.24 0.13 0.17 0.23 59.5 44.9 33.6 1317.HK 楓葉教育楓葉教育 56.91 1.90 0.17 0.29 0.34 9.3 5.5 4.7 6068.HK 睿見教育 91.44 4.20 0.25 0.29 0.33 14.0 12.3 10.7 1565.HK 成實外教育 65.79 2.13 0.13 0.13 0.18 13.7 13.3 9.8 2001.HK 新高教集團 87.36 5.51 - 0.37 0.44 - 12.4 10.3 1569.HK 民生教育 58.63 1.39 0.09 0.08 0.14 13.6 14.3 8.

113、3 1525.HK 建橋教育 26.23 6.32 0.42 0.46 0.62 12.5 11.5 8.5 數據來源：Wind，東吳證券研究所，數據截至 2021 年 1 月 18 日收盤 部分 0831 財年的 2019A 的數據為 FY2020A，未加粗部分 EPS 來自 wind 一致預期，已加粗部分來自東吳證券研究所預測 港股收盤價分別為港幣， EPS 均為人民幣，匯率港幣/人民幣為 0.83 元 9. 風險提示風險提示 并購推進不及預期并購推進不及預期： 中短期高校的擴張主要以并購為主， 被并購學校資質各有差異， 29 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 高教集團本身可能會存在受被并購學校經營和財務拖累的風險。 疫情反復疫情反復： 目前全國仍有部分地區的疫情有反復的跡象， 可能會影響學校正常招生，開學等事宜，從而給全年業績帶來壓力。 民促法尚未落地：民促法尚未落地：目前民促法的細則尚未落地，對未來民辦高校的具體運營操作仍有部分不確定性在。