【公司研究】杭蕭鋼構-自有產能擴張+物聯網鋼構龍頭新機遇-210120（27頁）.pdf

1、請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 Table_Title 自有產能擴張+物聯網，鋼構龍頭新機遇 Table_Title2 杭蕭鋼構(600477) Table_Summary 賽道有望賽道有望擴容擴容+ +集中度提升，頭部鋼結構企業駛上發展快車道集中度提升，頭部鋼結構企業駛上發展快車道。 2018 年我國鋼結構占粗鋼產量比重 7%，顯著低于一般國家 20%的 水平，隨著成本劣勢縮小，民工紅利消失以及房企周轉率訴求提 高，我們認為鋼結構滲透率將逐步提升，未來賽道將顯著擴容， 其中住宅鋼結構是我們最看好的子板塊。此外，隨著單體項目擴 大，未來行業將逐漸形成 EPC 總包與規?；庸煞N模式，提

2、升 行業門檻及集中度，頭部鋼結構企業有望駛上發展快車道。 住宅住宅及工程領域均實力雄厚及工程領域均實力雄厚，自有產能擴張，自有產能擴張，成本處于下降通成本處于下降通 道道。公司是我國最早入選住宅產業化基地的鋼結構企業，同時擁 有總承包商一級資質，在住宅、重點工程鋼結構領域的實力均十 分強勁。2019 年起，公司調整戰略，過往的技術授權模式將逐漸 放緩，逐漸轉為自有產能擴張，規模效應有望逐漸體現，同時擬 通過物聯網及智能化生產技術進一步降低生產成本，未來生產、 物流成本均有望逐步下降。 萬郡綠建提供增長新動能，與鋼結構主業有望協同萬郡綠建提供增長新動能，與鋼結構主業有望協同。2018 年 公司設

3、立萬郡綠建，打造建材交易服務平臺，2020 年前三季度 累計簽約合同 15.65 億元，超 2019 年全年水平，實現快速增 長。未來隨著簽約用戶數量增長，萬郡綠建平臺規模效應有望 逐漸體現，毛利率有望回升，從而成為利潤新的增長點。同 時，服務業務也有望通過渠道、客戶共享，實現與鋼結構業務 的協同。 投資建議投資建議。2020 年由于資產處置公司非經常性損益較多，預計 2020-2022 年公司歸母凈利潤 7.74/7.40/9.17 億元，同比增長 65.0%/-4.4%/23.9%。給予公司基于市盈率估值的目標價 5.79 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示 需求不及預期，成

4、本高于預期，系統性風險。 盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：Wind，華西證券研究所 Table_profit 財務摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入(百萬元) 6184.37 6633.07 7360.63 9559.58 12452.84 YoY（%） 33.62% 7.26% 10.97% 29.87% 30.27% 歸母凈利潤(百萬元) 567.99 468.92 774.01 739.87 916.99 YoY（%） -26.04% -17.44% 65.06% -4.41% 23.94%

5、 毛利率（%） 21.68% 17.78% 18.47% 18.82% 19.54% 每股收益（元） 0.26 0.22 0.36 0.34 0.43 ROE 17.54% 13.42% 19.01% 16.12% 17.53% 市盈率 14.37 17.41 10.55 11.03 8.90 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級： 買入 上次評級： 首次覆蓋 目標價格：目標價格： 5.79 最新收盤價： 3.79 Table_Basedata 股票代碼股票代碼： 600477 52 周最高價/最低價： 5.58/2.85 總市值總市值( (億億) ) 81.63 自由流通市值(

6、億) 81.62 自由流通股數(百萬) 2,153.59 Table_Pic Table_Report -16% -1% 14% 29% 44% 59% 2020/012020/042020/072020/10 相對股價% 杭蕭鋼構滬深300 Table_Date 2021 年 01 月 20 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 94759 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 正文目錄 1. 杭蕭鋼構：鋼結構領先企業 . 4 2. 政策加碼，優勢逐漸體現，鋼結構賽道或擴容 . 6 2.1. 政策加碼，打開成長空間 . 6 2.2. 材料

7、成本劣勢縮小，施工優勢逐漸體現 . 8 2.3. 滲透率低，發展空間大 . 9 2.4. 住宅鋼結構是我們最看好的子板塊. 11 3. 總包及規?；庸蓷l發展路徑，推升行業集中度 . 12 3.1. 單個項目體量增大，總包與規?；庸こ蔀樾袠I趨勢 . 12 3.2. 行業集中度預計提升 . 15 4. 杭蕭鋼構：自有產能擴張周期+智能化，住宅鋼結構精品龍頭發展或加速 . 16 4.1. 公司住宅鋼結構起步早，技術領先行業，發展空間廣闊 . 16 4.2. 放緩戰略合作模式，開啟自有產能擴張周期 . 17 4.3. 工業物聯網推進，自動化生產+精細化分工帶來競爭優勢. 20 4.4. 搭建萬郡

8、綠建 B2B 垂直平臺，新業態提供新動能 . 22 5. 盈利預測及估值 . 25 6. 風險提示 . 27 qRsMsNrMoOsPsMxOtOmNrR6MbP9PpNqQoMnMfQqQmNlOmOoP6MpPyRMYtQsQvPsPwP 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 圖表目錄 圖 1 公司發展歷程 . 4 圖 2 公司股權結構 . 4 圖 3 公司近十年營業總收入及增速. 5 圖 4 公司近十年歸母凈利潤及增速. 5 圖 5 公司分板塊收入 . 5 圖 6 我國鋼結構產量 . 6 圖 7 我國鋼結構應用下游劃分 . 6 圖 8 水泥價格 201

9、6 年以來猛烈上漲 . 8 圖 9 混凝土成本劃分 . 8 圖 10 建筑業農民工人數出現下降 . 9 圖 11 建筑業農民工月工資逐漸提升 . 9 圖 12 我國鋼結構占粗鋼產量比重 . 9 圖 13 我國鋼結構占粗鋼產量比重低于其余國家 . 9 圖 14 新建裝配式建筑面積及占比逐漸上升 . 10 圖 15 我國裝配式建筑滲透率仍然低于發達國家 . 10 圖 16 上市企業前五大客戶收入占比提升 . 13 圖 17 杭蕭鋼構鋼結構訂單平均規模上升 . 13 圖 18 總包模式下鋼結構企業運作模式 . 14 圖 19 鋼結構成本劃分（扣除外協、外包費用） . 15 圖 20 內蒙古包頭萬郡大

10、都城 . 16 圖 21 錢江世紀城人才專用房 . 16 圖 22 公司住宅鋼結構訂單 . 17 圖 23 公司工程類鋼結構訂單金額 . 18 圖 24 技術許可模式示意圖 . 18 圖 25 公司戰略合作伙伴數量較多 . 19 圖 26 公司產能地圖 . 20 圖 27 物聯網鋼結構應用場景 . 21 圖 28 鋼結構智能化生產場景 . 21 圖 29 杭蕭鋼構加工環節成本拆分 . 22 圖 30 萬郡綠建業務模式. 23 圖 31 萬郡易彩 APP 示意圖 . 24 圖 32 萬郡綠建季度訂單. 25 圖 33 公司服務業 2019 年毛利率下降較多 . 25 表 1 鋼結構建筑與傳統混凝

11、土澆筑對比 . 6 表 2 十三五期間重點鋼結構推廣政策總結 . 7 表 3 重點省份鋼結構試點方案 . 7 表 4 鋼結構需求提升空間測算粗鋼產量滲透率口徑 . 10 表 5 鋼結構需求提升空間測算國務院規劃目標口徑 . 11 表 6 我國住宅鋼結構滲透率較低 . 11 表 7 住宅鋼結構及 PC 預制件成本對比 . 12 表 8 我國近年來鼓勵總承包模式政策總結 . 13 表 9 總包模式與傳統建筑模式對比 . 14 表 10 目前我國鋼結構行業集中度低，五家上市企業總份額僅 5%左右（單位：萬噸） . 16 表 11 杭州住宅鋼結構空間情境測算. 17 表 12 公司控股鋼結構生產、制造

12、加工基地 . 19 表 13 公司定增項目 . 20 表 14 杭蕭鋼構合資公司情況 . 22 表 15 萬郡綠建新簽合同金額&數量統計 . 23 表 16 萬郡綠建盈利模式簡介 . 24 表 17 公司盈利預測 . 26 表 18 可比公司估值 . 26 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 1.杭蕭鋼構：鋼結構領先企業 1.杭蕭鋼構：鋼結構領先企業 鋼結構領先企業：鋼結構領先企業：公司成立于 1985 年，2003 年成為鋼結構行業首家上市公司， 公司深耕鋼結構行業 30 余載，目前已被列入住建部首批建筑鋼結構定點企業和首批 裝配式建筑產業基地，并與多所

13、院校建立了科研合作關系，產品被用于萬郡大都城、 錢江世紀城人才專項用房等大型工程。公司股權結構清晰且集中，截止到 2020Q3， 公司實控人單銀木持有公司 42%的股權，其余股東持股比例均未超過 5%。 圖 1 公司發展歷程 資料來源：公司官網，華西證券研究所 圖 2 公司股權結構 資料來源：公司年報，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 圖 3 公司近十年營業總收入及增速 圖 4 公司近十年歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，華西證券研究所 資料來源：wind，華西證券研究所 鋼結構+電商服務雙輪驅動戰略：鋼結構+電商服務雙輪驅動戰略：公

14、司 2019 年前，主要業務包括鋼結構、房地 產銷售及建材產品。2019 年，公司鋼結構收入 55.9 億元，占總收入 84%左右，同時 房地產業務收入同比下降 47%至 4.6 億元，主要原因是公司樣板工程已基本達到示范 作用目的，公司逐漸開始剝離相關業務。同年，公司設立電商服務類平臺萬郡綠建， 為綠色建筑產業生態圈內的供方企業提供宣傳推廣、銷售服務和管理服務，2019 年 新簽合同額達 14.4 億元，未來公司鋼結構+服務雙輪驅動的思路逐漸清晰。 圖 5 公司分板塊收入 資料來源：wind，華西證券研究所 行業供需向好，成本處于下降通道，公司發展迎新周期：行業供需向好，成本處于下降通道，公

15、司發展迎新周期：2019 年，受 1）萬郡 綠建前期投入增多，費用率上升，2）非主營業務收入及毛利率下降影響，公司業績 出現一定下滑。但我們認為，目前鋼結構行業供需格局向好，未來行業在擴容的同時 有望實現集中度的提升，公司 EPC 與加工均衡發展，未來兩端有望相輔相成，并且產 能再次進入到擴張周期，有望進一步鞏固自身規模優勢，重新回到上升周期中；同時， 公司 2020 年起積極推動工業物聯網建設，借助與戰略合作伙伴的精細分工，配合產 能擴張及智能化生產，公司有望實現產能利用率的提升以及成本下降，進一步提升利 潤中樞。此外，公司萬郡綠建服務平臺也有望成為公司成長新的一級，為公司提供增 長動能。因

16、此，我們認為，2020 年或是公司新周期的拐點。 (20) (10) 0 10 20 30 40 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 營業總收入同比 (百萬元) (%) (300) (200) (100) 0 100 200 300 (200) (100) 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 歸母凈利潤同比 (百萬元) (%)

17、 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 房產銷售收入建材產品多高層鋼結構輕型鋼結構服務業收入空間結構物業管理其他主營業務其他業務 (百萬元) 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 2.政策加碼，優勢逐漸體現，鋼結構賽道或擴容 2.政策加碼，優勢逐漸體現，鋼結構賽道或擴容 鋼結構是由型鋼和板材制成，并采用硅烷化、純錳磷化、鍍鋅等工藝進行防銹的 建筑結構件，相較于傳統混凝土澆筑，鋼結構擁有重量輕、強度高、施工機械化程度 高、

18、環?？苫厥盏葍瀯?。 表 1 鋼結構建筑與傳統混凝土澆筑對比 混凝土澆筑 裝配式鋼結構 混凝土澆筑 裝配式鋼結構 材料材料 現場澆筑混凝土，無法再利用、廢料 多 工廠預制鋼結構構件，廢料少，廢棄后可再利用 施工環境 施工環境 噪聲污染大，水資源、能源消耗大 預制構件運抵工地拼裝，節約資源，現場污染少 工期工期（普通規模廠 房） 8-12 個月 45 天-2 個月 性能性能 抗震能力弱；防腐防火性能較好 柔性結構，抗震能力強；防腐防火性能較混凝土弱 資料來源：中國鋼結構網，遠大住工招股書，華西證券研究所 根據中國建筑金屬結構協會數據，2018 年，我國鋼結構產量 6874 萬噸，行業產 值 673

19、6 億元，占建筑行業總產值比例僅 2.87%。而我們認為隨著政策加碼和鋼結構 本身優勢的逐漸體現，未來鋼結構需求空間將進一步打開，賽道或迎來擴容。 圖 6 我國鋼結構產量 圖 7 我國鋼結構應用下游劃分 資料來源：中國建筑金屬結構協會，華西證券研究所 資料來源：中國建筑金屬結構協會，華西證券研究所 2.1.政策加碼，打開成長空間 2.1.政策加碼，打開成長空間 十三五以來，國家加大力度發展裝配式建筑。2016 年 2 月，國務院提出力爭用 10 年時間將裝配式建筑占新建建筑比例提升至 30%，2017 年住建部進一步提出到力 爭 2020 年將這一比例達到 15%，而鋼結構是裝配式建筑發展重點

20、。 十三五以來，國家加大力度發展裝配式建筑。2016 年 2 月，國務院提出力爭用 10 年時間將裝配式建筑占新建建筑比例提升至 30%，2017 年住建部進一步提出到力 爭 2020 年將這一比例達到 15%，而鋼結構是裝配式建筑發展重點。2019 年 3 月，住 建部明確表示積極開展鋼結構裝配式住宅建設試點，同年 6 月，住建部發布裝配式 鋼結構住宅建筑技術標準 ，對于產品設計、生產、安裝、驗收及維護進行了規范。 我們認為隨著住宅試點的開展及技術標準的推出，鋼結構的應用有望被加速推廣。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5

21、,000 6,000 7,000 8,000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 鋼結構產量同比增速 (萬噸) (%) 多高層建筑 33% 橋梁 6% 能源建筑 2% 展覽中心 26% 交通 8% 倉儲 2% 廠房 20% 住宅 2% 海外 1% 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 表 2 十三五期間重點鋼結構推廣政策總結 時間時間 部門部門 政策名稱政策名稱 政策內容政策內容 2016 年 2 月 國務院 關于進一步加強城市規劃 建設管理工作的若干意見 力爭用 10 年左右時間，使裝配式建筑

22、占新建筑比例達 30%。 2016 年 11 月 工信部 鋼鐵工業調整升級規劃 （2016-2020） 加快鋼結構建筑應用推廣，目標由目前的 5000 萬噸增 加到 1 億噸以上。 2017 年 3 月 住建部 “十三五”裝配式建筑行動 方案 到 2020 年，裝配式建筑占新建建筑比例達到 15%以 上。 2019 年 3 月 住建部 關于印發住房和城鄉建設 部建筑市場監管司 2019 年 工作要點的通知 推進鋼結構裝配式住宅試點。 2019 年 6 月 住建部 裝配式鋼結構住宅建筑技 術標準 規范裝配式鋼結構住宅建筑全壽命的建筑設計。 資料來源：國務院、工信部、住建部、華西證券研究所 根據公

23、開信息，2019 年住建部已先后同意批復了湖南、山東、河南、四川、江 西、浙江、青海等 7 個省份開展鋼結構裝配式住宅建筑試點方案，穩步推進鋼結構裝 配式建筑在保障性住房、易地扶貧搬遷、新農村建設等住宅中的應用。其中浙江省 要求：1）到 2020 年，全省累計建成鋼結構裝配式住宅 500 萬平方米以上，占新建 裝配式住宅面積的比例力爭達到 12%以上，打造 10 個以上鋼結構裝配式住宅示范工 程，其中試點地區累計建成鋼結構裝配式住宅 300 萬平方米以上，2）到 2022 年， 全省累計建成鋼結構裝配式住宅 800 萬平方米以上，其中農村鋼結構裝配式住宅 50 萬平方米。 其中浙江省 要求：1

24、）到 2020 年，全省累計建成鋼結構裝配式住宅 500 萬平方米以上，占新建 裝配式住宅面積的比例力爭達到 12%以上，打造 10 個以上鋼結構裝配式住宅示范工 程，其中試點地區累計建成鋼結構裝配式住宅 300 萬平方米以上，2）到 2022 年， 全省累計建成鋼結構裝配式住宅 800 萬平方米以上，其中農村鋼結構裝配式住宅 50 萬平方米。 表 3 重點省份鋼結構試點方案 湖南省 湖南省 力爭 2019-2021 年通過試點，初步建立切合湖南省實際的鋼結構裝配式住宅成熟的技術標準體系，培育 5 家以上5 家以上大型鋼結 構裝配式住宅工程總承包企業；完成 10 個以上10 個以上鋼結構裝配式

25、住宅試點示范項目。 山東省山東省 到 2021 年，全省新建鋼結構裝配式住宅 300 萬平方米以上300 萬平方米以上，其中重點推廣地區新建鋼結構裝配式住宅 200 萬平方米以上200 萬平方米以上。 河南省 河南省 到 2022 年，培育 5 家以上5 家以上省級鋼結構裝配式產業基地和 2-3 家2-3 家鋼結構總承包資質企業，建成 10 項10 項城鎮鋼結構裝配式住宅 示范工程，積極開展裝配式農房試點，探索建設輕鋼結構農房示范村 1-2 個1-2 個。 四川省 四川省 到 2022 年，全省培育 6-8 家6-8 家年產能 8-10 萬噸8-10 萬噸鋼結構骨干企業，培育 2-3 個2-3

26、 個鋼結構產業重點實驗室或工程技術研究中心； 培育 10 家以上10 家以上鋼結構裝配式住宅建設的新型墻材和裝配式裝修材料企業；新開工鋼結構裝配式住宅 500 萬平方米500 萬平方米以上。 江西省 江西省 到 2020 年底，全省培育 10 家以上年產值超 10 億元10 家以上年產值超 10 億元鋼結構骨干企業，開工建設 20 個以上20 個以上鋼結構裝配式住宅示范工程，建 設輕鋼結構農房示范村不少于 5 個不少于 5 個。 到 2022 年，全省新開工鋼結構裝配式住宅占新建住宅比例達到 10%以上新開工鋼結構裝配式住宅占新建住宅比例達到 10%以上。 浙江省 浙江省 到 2020 年，全

27、省累計建成鋼結構裝配式住宅 500 萬平方米以上500 萬平方米以上，占新建裝配式住宅面積的比例力爭達到 12%以上占新建裝配式住宅面積的比例力爭達到 12%以上，打造 1010 個以上個以上鋼結構裝配式住宅示范工程，其中試點地區累計建成鋼結構裝配式住宅 300 萬平方米以上300 萬平方米以上。 到 2022 年，全省累計建成鋼結構裝配式住宅 800 萬平方米以上800 萬平方米以上，其中農村鋼結構裝配式住宅 50 萬平方米50 萬平方米。 青海省 青海省 到 2022 年，建成 3 項3 項城鎮鋼結構裝配式示范工程和 12 個12 個輕鋼結構農房示范村，為規?；茝V應用樹立標桿，積累經 驗

28、。 資料來源：住建部，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 2.2.材料成本劣勢縮小，施工優勢逐漸體現 2.2.材料成本劣勢縮小，施工優勢逐漸體現 過往鋼結構產品推廣不力除缺乏相關政策支持外，還因為材料成本高于混凝土澆 筑 30-50%左右，但我們認為相關劣勢在縮小。 首先，近年來隨著錯峰生產執行以及礦山開采監管趨嚴，水泥與砂石成本上升， 全國高標水泥價格由 2015 年底的 254 元/噸上升至目前的 450 元/噸，而砂石價格由 2015 年底的 20 元/噸上升至目前的 100 元/噸。按照一立方米混凝土使用 0.4 噸水泥 及 1.6

29、 噸砂石骨料估算，目前混凝土成本已比 2015 年底時上升 150%左右，高于型鋼 價格漲幅，二者成本差距縮小。由于礦山資源收緊，我們判斷未來水泥、混凝土成本 中樞將逐漸提高，而鋼結構成本或隨生產企業規?；^續降低，二者材料成本差距 有望進一步縮小。 圖 8 水泥價格 2016 年以來猛烈上漲 圖 9 混凝土成本劃分 資料來源：數字水泥，華西證券研究所 資料來源：數字水泥，中國水泥網，華西證券研究所 其次，我們認為鋼結構在施工中的成本優勢將逐漸體現。根據 Wind 數據測算， 2019 年底我國建筑業農民工人數 5437 萬人，相比于 2014 年的高峰減少 11%，而建筑 業農民工月均工資

30、則由 2014 年的 3292 元上升至 2019 年的 4567 元。在建筑業民工數 量減少，工資提升背景下，我們認為鋼結構機械化施工的優勢將逐漸體現，從而使得 施工方綜合成本減少。同時，鋼結構施工周期更短，也更加適合目前房地產企業高周 轉的趨勢，未來在住宅地產中的滲透率也有望進一步提升。 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05

31、2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 全國PO42.5水泥均價 (元/噸) 水泥 47% 砂石骨料 48% 外加劑 5% 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 圖 10 建筑業農民工人數出現下降 圖 11 建筑業農民工月工資逐漸提升 資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 2.3.滲透率低，發展空間大 2.3.滲透率低，發展空間大 目前我國鋼結構滲透率仍然較低，隨著政策加碼及本身優勢逐漸體現，未來行業 擴容空間較大，具體包括： 1） 按照 2018 年我國 9.3 億噸粗鋼產量來算，鋼結構占粗鋼產量比

32、重僅 7.4%左 右，與一般國家的 20%與歐美國家的 50%差距較大。 圖 12 我國鋼結構占粗鋼產量比重 圖 13 我國鋼結構占粗鋼產量比重低于其余國家 資料來源：中國建筑金屬結構協會，統計局，華西證券研究所 資料來源：中國建筑金屬結構協會，統計局，華西證券研究所 2） 2018 年，我國新建裝配式建筑面積 1.9 億平米，占新開工面積 9.1%（判斷 住建部規劃以此為口徑） ，此外根據前瞻數據，截止到 2018 年裝配式建筑滲 透率 14%，與歐美國家的 70-90%差距較大。 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2009 2010 2

33、011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 建筑農民工人數 (萬人) 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 建筑農民工月工資 (元) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 鋼結構占粗鋼產量比重 (%) 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 中

34、國一般國家發達國家 (%) 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖 14 新建裝配式建筑面積及占比逐漸上升 圖 15 我國裝配式建筑滲透率仍然低于發達國家 資料來源：各公司年報，前瞻，華西證券研究所 資料來源：前瞻，華西證券研究所 3） 目前鋼結構行業產值占建筑業總產值 2.87%，遠低于發達國家。 我們假設到 2025 年，我國粗鋼產量調整至 8 億噸左右，而鋼結構占粗鋼產量比 重上升至與一般國家類似的 20%，則鋼結構產量將達到 1.6 億噸，相比 2018 年提升 133%左右，對應未來 7 年年復合增速 12.8%，提升空間巨大。 表 4 鋼結構

35、需求提升空間測算粗鋼產量滲透率口徑 2025 年粗鋼產量（萬噸） 80,000 鋼結構占比（%） 20 2025 年鋼結構產量（萬噸） 2025 年鋼結構產量（萬噸） 16,000 2018 年鋼結構產量（萬噸） 6,874 提升幅度（%） 提升幅度（%） 133 資料來源：統計局，中國建筑金屬結構協會，華西證券研究所 如果按照國務院規劃目標，假設到 2025 年，我國地產新開工面積穩定在 20 億平 米（2018:22.72 億平米）左右，裝配式建筑占比達到國務院規劃的 30%，其中鋼結構 裝配式建筑占全部裝配式建筑的 60%，每平米建筑使用鋼結構 0.37 噸，則 2025 年鋼 結構需求

36、量 1.33 億噸，相比 2018 年增長 94%，對應未來 7 年年復合增速 9.9%，同樣 能夠保持較高速度增長。而在火神山、雷神山醫院示范作用下，2020 年或是鋼結構 需求增速提升換擋的元年。 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 新建裝配式建筑面積 占新開工面積比重 (萬平米) (%) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 美國日本歐洲

37、新加坡中國 (%) 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 表 5 鋼結構需求提升空間測算國務院規劃目標口徑 2025 新開工面積（萬平米） 200,000 裝配式建筑占比（%） 30 鋼結構占裝配式建筑比例（%） 60 每平米建筑需用鋼結構件量（噸） 0.37 2025 年鋼結構產量（萬噸） 2025 年鋼結構產量（萬噸） 13,320 2018 年鋼結構產量（萬噸） 6,874 提升幅度（%） 提升幅度（%） 94 資料來源：統計局，中國建筑金屬結構協會，華西證券研究所 2.4.住宅鋼結構是我們最看好的子板塊 2.4.住宅鋼結構是我們最看好的子板塊 鋼結

38、構在住宅中滲透率不及 5%， “十四五”發展空間廣闊：鋼結構在住宅中滲透率不及 5%， “十四五”發展空間廣闊：根據中國建筑金屬結 構協會數據，目前我國僅 2%的鋼結構用于住宅項目，而 2018 年，我國 20 個裝配式 建筑示范城市新建建筑面積 9.6 億平米，其中鋼結構住宅面積 275 萬平米（不完全統 計） ，按照城鎮住宅面積占總新建面積 1/3 估算，2018 示范城市樣本項目中，鋼結構 住宅在住宅中的整體滲透率僅 0.86%，判斷全統計口徑下目前滲透率也不超過 5%，相 較于發達國家的 50%以上的滲透率差距明顯，未來發展空間十分廣闊。 表 6 我國住宅鋼結構滲透率較低 年度 新建建

39、筑面積 （萬平方米） 其中：鋼結構建筑 鋼結構住宅 面積（萬平方米） 占比% 面積（萬平方米） 占比% 2017 82033.94 1932.06 2.3 160.94 0.2 2018 96476.87 2108.84 2.2 275.04 0.3 資料來源：2019 年中國鋼結構建筑行業報告，華西證券研究所 房企周轉率訴求提升，綜合成本下行，住宅鋼結構發展或迎加速拐點：房企周轉率訴求提升，綜合成本下行，住宅鋼結構發展或迎加速拐點：我們認 為目前制約鋼結構在住宅中應用的痛點主要有二： 1）成本而言，鋼結構目前仍然高于 PC 預制構件 10-20%左右，因此如果僅出于 單純滿足裝配化率要求，地

40、產企業有時會在門窗等安裝相對簡單的部位采用 PC 預制 件，而非鋼結構； 2）由于過往鋼結構工程往往采用分包模式，管理效率有限，因此鋼結構節省工 期的優勢往往無法充分體現。未來隨著總包模式普及（后文詳細論述） ，以及行業集 中度提升，頭部企業規模效應顯現（后文詳細論述） ，鋼結構成本有望下降，節省工 期的特點也有望更加充分的顯現。在三道紅線出臺，房企對于品牌、成本及周轉率訴 求提升背景下，住宅鋼結構有望迎來加速發展的拐點。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 表 7 住宅鋼結構及 PC 預制件成本對比 建安費用明細（元/ 平方米） 建安費用明細（元/ 平

41、方米） 裝配式混凝土高層住宅裝配式混凝土高層住宅 鋼結構鋼結構 PC 率（%） 20 40 60 人工費 345.6 307.2 268.8 192.58 材料費 1262.4 1456.8 1651.2 1699.2 機械費 58.4 54.5 50.6 153.4 組織措施費 45.12 40.39 35.67 66.08 企業管理費 48.34 43.28 38.22 70.8 規費 40.28 36.06 31.85 59 利潤 30.2 28.05 23.25 37.52 稅金 65.47 70.33 75.1 81.42 合計 1895.81 2036.62 2174.68 236

42、0 資料來源：裝配式建筑工程消耗量定額，華西證券研究所 3.總包及規?；庸蓷l發展路徑，推升行業集中度 3.總包及規?；庸蓷l發展路徑，推升行業集中度 目前我國鋼結構行業較為分散。根據協會統計，目前鋼結構企業超過 10000 家， 其中規模以上 3000 余家，但年產量超過 30 萬噸企業僅 12 家，行業大部分企業年產 量均在 1 萬噸以下。而根據上市公司年報數據測算，2018 年，五家上市鋼結構企業 合計市場份額 5.0%。結合中鐵工業披露數據（2018 年產能 86 萬噸，產量 102.6 萬 噸） ，判斷目前央企建筑企業旗下鋼結構公司體量與鴻路鋼構相似，估算行業 CR10 在 15

43、%左右，相比于美國（CR3:51%）差距明顯。我們認為未來行業將形成 1）EPC 總承 包與 2）規?；庸蓷l發展路徑，行業集中度也將提升。 3.1.單個項目體量增大，總包與規?；庸こ蔀樾袠I趨勢 3.1.單個項目體量增大，總包與規?；庸こ蔀樾袠I趨勢 近年來，建設項目單體個數逐漸增大。根據我們統計，2016-2018 年，五家上市 鋼結構企業前五大客戶合計收入由 37.7 億元提升至 82.23 億元，占營收比重由 15.6% 上升至 19.4%；同時以公司為例，2015-2019 年，公司新簽合同平均金額由 2800 萬元 左右上升至 5300 萬元左右，體現大客戶、大項目占鋼結構企業收

44、入比重逐漸上升。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 圖 16 上市企業前五大客戶收入占比提升 圖 17 杭蕭鋼構鋼結構訂單平均規模上升 資料來源：Wind，各公司年報，華西證券研究所 資料來源：公司年報，華西證券研究所 單體項目規模擴大對鋼結構企業的設計、加工能力提出了更高的要求，而住建部 也于 2016 年發布住房城鄉建設部關于進一步推進工程總承包發函的若干意見 ，提 出建設單位在推進項目時應優先采用總包模式。鋼結構及裝配式建筑強調一體化設計 與施工，天然更適合總承包模式。而鋼結構建筑主要包括設計、制造、安裝三個流程， 總包單位在進行鋼結構項目建設時

45、，可以將部分鋼結構制作訂單分包給優質鋼結構制 造企業，因此我們認為 1）總包模式 2）規?；庸て髽I將是行業未來的兩個主要發 展方向。 因此我們認為 1）總包模式 2）規?；庸て髽I將是行業未來的兩個主要發 展方向。 表 8 我國近年來鼓勵總承包模式政策總結 時間 政策 內容 時間 政策 內容 2016 年 5 月 住房城鄉建設部關于進一步 推進工程總承包發展的若干意 見 明確建設單位在選擇建設項目實施方式時，應優先采用總承包模式。 2017 年 2 月 國務院辦公廳關于促進建筑 業持續健康發展的意見 明確裝配式建筑原則上采取總承包方式 2019 年 12 月 房屋建筑和市政基礎設施工 程總承

46、包管理辦法 明確總承包模式僅認可 EPC 和 DB 兩周模式，提高資質要求。 資料來源：住建部、國務院，華西證券研究所 我們認為向總承包模式將從兩點提高鋼結構企業的競爭力： 1）1） 項目體量更大，訂單、收入規模提升。項目體量更大，訂單、收入規模提升。在以往分包模式下，鋼結構生產企業 往往只能中標某個項目的部分標段，項目單體規模較為有限。以重點鋼結構 企業為例，在分包模式下其單體項目規模往往不超過 3 億元，而在總包模式 下，鋼結構企業項目單體規模往往能夠達到 10 億元級別。 0 5 10 15 20 25 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 201620172

47、0182019 五家上市企業前五大客戶合計收入 占公司總收入比重 (百萬元) (%) 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2015 2016 2017 2018 2019 新簽合同平均金額 (萬元) 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 圖 18 總包模式下鋼結構企業運作模式 資料來源：公司年報，華西證券研究所 2）2） 工程整體效率有望提升，企業盈利有望增強。工程整體效率有望提升，企業盈利有望增強。相比于分包模式，總包模式由 于設計、施工一體化，更加利于通過簡化管理，實現節約工期及成本管控， 從而提升工程整體效率，

48、降低鋼結構企業非經營成本。此外，由于明確工程 質量由總包方負責，總包模式下各方權責也較為清晰，有利于降低項目風險。 同時，鋼結構企業可以將能夠規?；a、利潤較高的部分留給自己，而分 包出去的部分通常也有一定管理費收益，因此鋼結構企業盈利能力有望增強。 表 9 總包模式與傳統建筑模式對比 總包 傳統建造模式 總包 傳統建造模式 發包 一次招標 多次招標 造價 總價可控 單項核算，相對不可控 效率 高效組織，效率高 協調難、效率低 責任 主體責任明確 責任不清晰 資料來源：住建部，華西證券研究所 同時，我們認為規?；庸儆诶麧櫫己?，先發者壁壘高的經營模式： 1）1） 加工環節毛利率較好。加工環

49、節毛利率較好。以代表企業鴻路鋼構為例，2019 年鴻路鋼構噸售價 4611 元，噸成本 4081 元，噸毛利 530 元，毛利率 11.5%，因此市場普遍認 為鋼結構加工盈利水平較低。但鋼結構產品成本中的原料成本可以通過售價 轉嫁，鋼結構企業實際掙的是加工費用和加工成本的差價。如果將 2019 年 數據按照 1）原材料成本占總成本 75%，2）售價中包含的材料價格高于材料 成本 5%估算，則鋼結構加工環節毛利率 27%左右，利潤率較高。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 圖 19 鋼結構成本劃分（扣除外協、外包費用） 資料來源：杭蕭鋼構年報，華西證券研

50、究所 2）2） 重資產屬性，先行者壁壘較高。重資產屬性，先行者壁壘較高。根據鴻路鋼構招股說明書披露數據，上市前 公司累計投入 8.27 億元，擴大鋼結構產能 41 萬噸，據此測算對應噸鋼結構 產能投入 2000-2500 元/噸。進一步按照噸鋼結構不含稅售價 4500 元/噸計 算及 5%凈利率估算，則 1 元投入每年帶來 2 元收入，0.1 元凈利潤，靜態回 本周期 10 年左右，屬于重資產行業。因此，鋼結構專業化加工進入壁壘較 高，護城河較廣，先行者一旦形成規模優勢，競爭對手很難模仿超越。 3.2.行業集中度預計提升 3.2.行業集中度預計提升 2019 年，發改委和住建部共同發布房屋建筑