【研報】租賃行業深度報告：差異經營勝負手格局優化顯龍頭（更正）-210120（24頁）.pdf

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 1 證券研究報告證券研究報告 行業研究/深度研究 2021年01月20日 多元金融 增持（維持） 租賃 增持（首評） 1多元金融多元金融: 自上而下統監管，共筑競合新格局自上而下統監管，共筑競合新格局2020.12 2保險保險/銀行銀行/證券證券/多元金融多元金融: 行業周報（第四十行業周報（第四十九周） 九周） 2020.12 3保險保險/銀行銀行: 行業周報（第四十八周） 行業周報（第四十八周） 2020.11 資料來源：Wind 差異經營勝負手，格局優化顯龍頭差異經營勝負手，格局優化顯龍頭(更正更正) 租賃行業深度報告 （更

2、正： 原第24頁公司估值分析部分引用去年的三季報點評報告內容， 現調整補充“在行業估值中樞1.2x基礎上給予20%溢價，對應公司2021年預期PB估值1.44x” ） 行業競爭格局優化，把握具備競爭優勢的行業競爭格局優化，把握具備競爭優勢的優質龍頭優質龍頭 租賃業務的本源是產業設備的融資，背后的驅動因素是經濟發展與產業升級，在歷經多輪更迭后目前行業逐步進入相對成熟的調整期。由于業務服務半徑相對有限且業務種類繁多，故行業較為分散。以合同余額衡量，內資、外資、金融租賃呈三分格局，各家機構戰略分化顯著，呈現分層次競爭態勢。我們認為目前租賃行業整體競爭格局處于優化階段，一方面整體滲透率相較發達國家仍較

3、低，具備一定的成長空間；另一方面監管推動的供給側優化，將助力龍頭公司提升競爭力，提升市場份額。行業首次覆蓋給予“增持”評級，個股推薦資產端與負債端具優勢的優質龍頭江蘇租賃。 差異化差異化資產資產經營為勝負手，經營為勝負手，優質企業資產收益率更具韌性優質企業資產收益率更具韌性 租賃行業相對較為分散，2019 年末頭部機構資產規模市占率約 4%，資產投向上前三大行業集中度較高，根據各公司公告及債券評級說明書，2019年末多位于 70%-90%之間。資產端收益率有所分化，樣本公司過去五年生息資產收益率基本處于 6%-8%之間。從個體看波動性差異較大，部分公司在中小微業務上有領先的實踐經驗，秉持聚焦中

4、小客戶、緊密聯系產業的戰略，深化轉型，伴隨業務單均金額的下降和中小微目標客群的切換，產業鏈地位提高，資產端收益率相對更有韌性。 金融租賃金融租賃依托融資依托融資渠道渠道優勢，具備低成本優勢，具備低成本負債能力負債能力 由于當前租賃公司業務模式以售后回租為主，經營門檻相對較低，行業呈現較強的同質化競爭。同時，業務模式決定其利源結構較為單一，以利差為主的收入結構對外部宏觀經濟變量較為敏感，盈利具有一定的周期性。金融租賃依托融資渠道優勢，具備低成本負債能力，在經營上體現出相對更為穩健的特征。 樣本金融租賃公司過去五年的計息負債成本率在 3-4%之間波動，樣本融資租賃的計息負債成本率波動區間約 4.5

5、-5.5%。 專注特定細分領域經營，專注特定細分領域經營，資產質量較為優異資產質量較為優異 租賃業務與銀行信貸業務核心的區別在于租賃公司除 “融資” 外還提供 “融物”的服務，在項目決策、交易結構設計上更加側重于未來的經營和資產風險價值的衡量。租賃公司往往依托于自身資源稟賦，專注特定細分領域經營，進而在資產質量上保持優異。樣本金融租賃、融資租賃公司過去五年不良融資租賃資產率均在 1%左右波動，且撥備覆蓋率保持較高水平。 建議把握資產端與負債端具優勢的優質龍頭建議把握資產端與負債端具優勢的優質龍頭 從負債端看，金融租賃由于具備多元化的融資渠道，低成本負債能力是其優勢之一；從資產端看，特色化、專業

6、化的租賃公司深耕資產端構建護城河，提升資產端議價能力，進而增強盈利的穩定性。個股推薦資產端與負債端具優勢的優質龍頭江蘇租賃。 風險提示：利率波動風險、不良率上升風險、市場需求下降風險、監管政策不確定性風險。 EPS (元元) P/E (倍倍) 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 收盤價收盤價 (元元) 投資評級投資評級 目標價目標價 (元元) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 600901 CH 江蘇租賃 5.38 買入 7.03 0.53 0.64 0.76 0.89 10.15 8.41 7.08 6.04 資料來源：華泰證券研究所

7、 (31)(15)2183420/0120/0320/0520/0720/0920/11(%)多元金融租賃滬深300重點推薦重點推薦 一年內行業一年內行業走勢圖走勢圖 相關研究相關研究 行業行業評級：評級： 行業研究/深度研究 | 2021 年 01 月 20 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 2 正文目錄正文目錄 行業具備成長潛力，分層次競爭彰顯 . 4 行業滲透率處于低位，未來成長潛力可觀 . 4 監管引導供給側改革，推動行業回歸本源 . 5 各類主體各具稟賦，分層次競爭格局彰顯 . 6 經營模式差異相對較小，以售后回租為主 . 8 深耕資產端差異化經營，拓

8、寬融資渠道降低負債成本. 9 資產端：深耕專業領域，增強穩健收益 . 9 行業較為分散，深耕優勢領域經營 . 9 資產收益有所分化，部分彰顯韌性 . 10 深耕小微企業，提升資產議價能力 . 11 負債端：金租依托融資渠道，具備低成本優勢 . 12 資產質量：專注細分領域經營，資產質量優異 . 14 盈利模式：以利息凈收入為主，ROE 保持穩健 . 16 案例解析：差異化經營為勝負手，把握優質企業的成長性 . 18 遠東宏信：圍繞融資租賃業務，構建產融結合雙輪驅動 . 18 中銀航空租賃：機隊管理能力突出，負債成本優勢領先 . 19 江蘇租賃：聚焦中小企業租賃業務，深耕經營穩步前行 . 20

9、未來展望：把握資產端與負債端具優勢的優質龍頭 . 22 重點推薦標的 . 24 江蘇租賃（600901 CH，買入，目標價：7.03 元） ：推進小微轉型，資產質量優異 . 24 風險提示 . 24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 1981 年至今融資租賃行業發展階段 . 4 圖表 2： 中國與其他國家租賃市場滲透率對比 . 4 圖表 3： 融資租賃行業支持實體經濟的相關政策 . 5 圖表 4： 金融、外資、內資租賃公司對比 . 6 圖表 5： 2007-2019 融資租賃行業企業類型結構（按企業數目口徑） . 7 圖表 6： 不同租賃公司特點對比 . 7 圖表 7： 2007-2019 融資租

10、賃合同余額結構 . 7 圖表 8： 2007-2019 融資租賃注冊資金結構 . 7 圖表 9： 售后回租業務模式 . 8 圖表 10： 直接租賃業務模式 . 8 圖表 11： 頭部金融租賃和融資租賃公司資產規模與市占率 . 9 圖表 12： 頭部金融租賃及融資租賃公司前三大行業投向分布. 10 圖表 13： 樣本金融租賃與融資租賃公司生息資產收益率 . 11 pOqOqPnQoOrMsMzQrMnMrR6McM8OmOpPoMrQeRrRmNeRnPrQaQrRuNvPpNxPwMnOpR 行業研究/深度研究 | 2021 年 01 月 20 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，

11、請務必一起閱讀。 3 圖表 14： 遠東宏信不同行業生息資產占比及收益率情況 . 11 圖表 15： 歐洲中小微企業資金來源分布 . 12 圖表 16： 樣本金融租賃公司負債結構 . 13 圖表 17： 環球醫療計息銀行及其他融資結構 . 13 圖表 18： 遠東宏信計息銀行及其他融資中直接與間接融資占比 . 13 圖表 19： 樣本融資租賃公司計息負債成本率 . 14 圖表 20： 樣本金融租賃公司計息負債成本率 . 14 圖表 21： 樣本融資租賃與金融租賃公司計息負債成本率對比. 14 圖表 22： 樣本融資租賃公司不良融資租賃資產率 . 15 圖表 23： 樣本金融租賃公司不良融資租賃

12、資產率 . 15 圖表 24： 樣本融資租賃公司撥備覆蓋率 . 15 圖表 25： 樣本金融租賃公司撥備覆蓋率 . 15 圖表 26： 江蘇租賃針對各業務板塊承租人評判重點 . 16 圖表 27： 樣本金融租賃及融資租賃公司凈利差變化 . 16 圖表 28： 樣本融資租賃公司 ROE . 17 圖表 29： 樣本金融租賃公司 ROE . 17 圖表 30： 樣本融資租賃公司杠桿率（權益乘數） . 17 圖表 31： 樣本金融租賃公司杠桿率（權益乘數） . 17 圖表 32： 遠東宏信生息資產行業結構（截至 20H1） . 18 圖表 33： 遠東宏信醫院可開放床位數與實際開放床位數 . 18

13、圖表 34： 遠東宏信醫療產業營業收入與毛利率 . 18 圖表 35： 中銀航空租賃機隊規模變化 . 19 圖表 36： 中銀航空租賃機隊賬面價值地域分布（截至 20H1） . 20 圖表 37： 中銀航空租賃機隊平均機齡與同業對比（截至 20H1） . 20 圖表 38： 中銀航空租賃機隊平均剩余租期. 20 圖表 39： 中銀航空租賃凈租賃收益率 . 20 圖表 40： 江蘇租賃合作廠商及經銷商數量變化 . 21 圖表 41： 江蘇租賃近年新增投放合同數 . 21 圖表 42： 公司取得牌照時間線一覽 . 21 圖表 43： 2007-2019 融資租賃行業企業數、合同余額及注冊資金同比增

14、速 . 22 圖表 44： 樣本金融租賃與融資租賃公司市場占有率 . 22 圖表 45： 融資租賃公司監督管理暫行辦法核心內容 . 23 圖表 46： 融資租賃行業整體與金融租賃單一公司平均合同余額 . 23 圖表 47： 重點公司估值表 . 24 行業研究/深度研究 | 2021 年 01 月 20 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 4 行業具備成長潛力，分層次競爭彰顯行業具備成長潛力，分層次競爭彰顯 行業滲透率處于低位，未來成長潛力可觀行業滲透率處于低位，未來成長潛力可觀 我國融資租賃行業經歷探索與調控、恢復發展、快速增長時期，創新實踐持續涌現我國融資租賃行

15、業經歷探索與調控、恢復發展、快速增長時期，創新實踐持續涌現。我國的現代融資租賃業務起步于 1979 年，源于引進外資的現實需求。從 1981 年我國第一家融資租賃公司中國東方租賃有限公司（未上市）成立開始，我國融資租賃行業經歷探索、調整、恢復發展時期。改革開放以來在政府部門的持續推動下，合資租賃公司和內資金融租賃公司在 80 年代中后期得到迅速發展，但伴隨內外部矛盾因素的涌現，行業步入艱難的轉型期（上世紀 90 年代至 2000 年左右） 。2007 年金融租賃公司管理辦法落地，標志著內資租賃、外資租賃、金融租賃三家分立的格局正式形成，銀行系融資租賃公司迅速成長。2013 年在監管政策邊際寬松

16、的背景下行業進入快速增長期，在公共基礎設施、醫療教育和交通運輸等投資需求旺盛的環境下，融資租賃公司的數量、合同余額和注冊資金均實現快速增長。2018 年以來，行業整體在高速發展后進行階段性調整，融資租賃企業數量、注冊資本和租賃業務合同余額的增速明顯減緩，行業發展進入平臺期。但與此同時行業內部結構性創新實踐涌現，轉租賃、杠桿租賃、共享式結構租賃、創新租賃、委托租賃和聯合租賃等業務模式逐步興起。 圖表圖表1： 1981 年至今融資租賃行業發展階段年至今融資租賃行業發展階段 發展階段發展階段 時間時間 基本情況基本情況 探索期 1981-1987 （1）1981 年中國東方租賃有限公司成立，標志中國

17、現代融資租賃行業的誕生； （2）1982-1986 年間，各年融資租賃業務規模年度同比增長超過 100%，銀行和非銀行均進入金融租賃行業； （3）伴隨經濟過熱，調控開始加強。 調控期 1988-1998 （1）1996 年商業銀行法禁止商業銀行入股融資租賃公司；受亞洲金融危機影響日資開始退出中國融資租賃行業； （2）多家融資租賃公司和中外合資租賃公司宣布破產清算，融資租賃滲透率降至1980 年代水平。 恢復發展期 1999-2007 （1）法律法規、監管政策、會計制度和稅收政策不斷完善； （2） 伴隨加入WTO 承諾逐步開放， 外商獨資租賃開始組建， 內資租賃試點開始獲批。 快速發展期 200

18、8-2017 （1）金融租賃公司管理辦法頒布，銀行重回融資租賃行業； （2）外商租賃公司審批權限下放至省一級商務管理部門； （3）租賃公司數量大幅上升。 階段性調整期 2018-至今 （1）監管逐漸趨于嚴格，行業整體規?；蛴兴袎?； （2）行業回歸本源，租賃公司推進業務轉型。 資料來源：原銀監會，商務部，華泰證券研究所 與英美等發達國家相比，我國租賃行業仍存在較大發展空間。與英美等發達國家相比，我國租賃行業仍存在較大發展空間。從我國與其他國家租賃市場滲透率來看，我國租賃行業仍有較大的長期發展空間。 全球租賃報告（2019） 的數據顯示，我國租賃市場滲透率為 7%，過去六年處于溫和上升態勢，但與

19、同期英國（33%） 、美國（22%）仍存在較大差距，這從側面表明當前我國融資租賃與實體產業結合的廣度仍有待拓展。未來在政策呵護下行業逐步向高質量轉型，滲透率有望得到進一步提升。 圖表圖表2： 中國與其他國家租賃市場滲透率對比中國與其他國家租賃市場滲透率對比 注：滲透率=租賃業務規模/總投資資產。 資料來源：2019 年全球租賃報告，Wind，華泰證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%1981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017中國美國日本英國 行業研究/深度研究

20、| 2021 年 01 月 20 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 5 監管引導供給側改革，推動行業回歸本源監管引導供給側改革，推動行業回歸本源 租賃業務回歸本源服務實體經濟，是經濟發展動能轉換的有力支撐。租賃業務回歸本源服務實體經濟，是經濟發展動能轉換的有力支撐。從產業定位上理解，融資租賃不僅僅是單純的金融產品， 而是服務實體經濟的綜合解決方案， 即除資金流之外，信息流等生產要素也是業務的重要構成組件。行業應當充分發揮融資租賃產業在資源配置等方面的優勢，實現源于制造業發展、服務制造業發展，為經濟發展動能轉換提供有力的支撐。 監管積極引導行業支持實體經濟，推動監

21、管積極引導行業支持實體經濟，推動租賃行業回歸本源。租賃行業回歸本源。如農業領域，2014 年 4 月國務院發布國務院關于金融服務“三農”發展的若干意見強調大力發展農村普惠金融，引導加大涉農資金投放；2016 年 1 月國務院出臺關于推進農村一二三產業融合發展的指導意見鼓勵開展支持農村產業融合發展的融資租賃業務；國家實施農機補貼政策，不斷加大補貼力度，促進農機產業快速發展，為我國逐漸起步的農機租賃業務也帶來廣闊的市場空間。同時政策鼓勵金融租賃公司和融資租賃公司更好地滿足小微企業和涉農企業設備投入與技術改造的融資需求，支持大型設備進口，并且推動發展一批為飛機、海洋工程裝備、機器人等產業服務的融資租

22、賃和金融租賃公司，推動戰略性新興產業的健康發展。 圖表圖表3： 融資租賃行業支持實體經濟的相關融資租賃行業支持實體經濟的相關政策政策 時間時間 政策名稱政策名稱 相關內容相關內容 2012.06 商務部關于鼓勵和引導民間資本進入商貿流通領域的實施意見 加快融資租賃業立法步伐，加快行業監管，支持符合條件的民營企業規范發展融資租賃業務。 2013.12 國務院辦公廳關于加快飛機租賃業發展的意見 2020 年至 2030 年，打造飛機租賃產業集群，使我國成為全球飛機租賃業的重要聚集地。 2014.04 國務院關于金融服務“三農”發展的若干意見 深化農村金融體制機制改革；大力發展農村普惠金融；引導加大

23、涉農資金投放；創新農村金融產品和服務方式。 2014.06 國務院辦公廳關于支持外貿穩定增長的意見 積極發展融資租賃，支持大型設備進口，積極支持符合條件的金融租賃公司等非銀行業金融機構，通過發行金融債券、參與信貸資產證券化試點等方式，擴大融資渠道。 2014.07 國務院關于加快發展生產性服務業促進產業結構調整升級的指導意見 大力推廣大型制造設備、施工設備、運輸工具、生產線等融資租賃服務，鼓勵融資租賃企業支持中小微企業發展。 2015.09 國務院辦公廳關于促進融資租賃業健康發展的指導意見 到 2020 年，融資租賃業務領域覆蓋面不斷擴大，融資租賃市場滲透率顯著提高，成為企業設備投資和技術更新

24、的重要手段。 2015.09 國務院辦公廳關于促進金融租賃業健康發展的指導意見 加快金融租賃行業發展，發揮其對促進國民經濟轉型升級的重要作用，突出金融租賃特色。 2016.01 國務院關于印發推進普惠金融發展規劃（2016-2020 年） 鼓勵金融租賃公司和融資租賃公司更好地滿足小微企業和涉農企業設備投入與技術改造的融資需求。促進消費金融公司和汽車金融公司發展，激發消費潛力，促進消費升級。 2016.01 關于推進農村一二三產業融合發展的指導意見 創新農村金融服務，鼓勵開展支持農村產業融合發展的融資租賃業務。 2016.11 “十三五”國家戰略性新興產業發展規劃 加強金融產品和服務創新，推動發

25、展一批為飛機、海洋工程裝備、機器人等產業服務的融資租賃和金融租賃公司。 2017.10 關于積極推進供應鏈創新與應用的指導意見 發展服務型制造，向供應鏈下游延伸遠程診斷、維護檢修、倉儲物流、技術培訓、融資租賃、消費信貸等增值服務。 2018.05 中共中央關于深化黨和國家機構改革的決定 商務部將融資租賃公司、商業保理公司、典當行業務經營和監管規則職責劃給中國銀行保險監督管理委員會。 資料來源：商務部，國務院，華泰證券研究所 行業研究/深度研究 | 2021 年 01 月 20 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 6 各類主體各具稟賦，分層次競爭格局彰顯各類主體各具

26、稟賦，分層次競爭格局彰顯 我國融資租賃企業分為金融租賃公司和融資租賃公司，我國融資租賃企業分為金融租賃公司和融資租賃公司， 金融租賃在杠桿率要求上更具優勢。金融租賃在杠桿率要求上更具優勢。按照監管機構的差異，租賃公司可分為金融租賃公司和融資租賃公司，金融租賃公司大多由銀行或大型央企設立（可細分為銀行/非銀行系金租） ，由銀保監會監管；內資及外資融資租賃融資（可細分為廠商/平臺/獨立第三方系）原由商務部監管，2018 年 5 月商務部發布通知將監管職責劃歸給銀保監會。從具體監管指標看，金融租賃在資本金要求方面監管更加嚴格，但可以通過同業拆借融資，資金成本更低，具備顯著的資金優勢。而外資融資租賃公

27、司的準入門檻較低， 在資本金要求等方面監管相對寬松， 過去呈現迅速增長的態勢，占租賃行業總公司數量比重不斷提高，2019 年末達到 96.1%，金融租賃和內資租賃占比分別為 0.58%和 3.32%。 圖表圖表4： 金融、外資、內資租賃公司對比金融、外資、內資租賃公司對比 金融租賃金融租賃 內資租賃內資租賃 外資租賃外資租賃 行業劃分 金融業 租賃和商務服務業 租賃和商務服務業 監管部門 銀監會（現銀保監會） 商務部、國稅局（現劃歸銀保監會） 商務部（現劃歸銀保監會） 注冊資本 最低限額 1 億元（實繳） 1.7 億元以上 1000 萬美元以上 杠桿率要求 資本凈額不得低于風險加權資產的 8%

28、 風險資產不超過凈資產總額的 10 倍 風險資產不超過凈資產總額的 10 倍 其他監管指標要求 1、單一客戶、單一集團、單一關聯方、全部關聯方融資租賃業務余額分別不得超過資本凈額的 30%、50%、30%、50%； 融資租賃和其他租賃資產比重不得低于總資產的 60% 融資租賃和其他租賃資產比重不得低于總資產的 60% 2、單一股東及全部關聯方融資余額不得超過其在公司的出資額； 3、同業拆入資金余額不得超過資本凈額的100% 其他監管要求 構建資本管理體系、資產質量分類制度、準備金制度、內部審計制度、定期外部審計制度等 無明確要求 無明確要求 發起人條件 商業銀行、大型企業、境外融資租賃公司等，

29、且對發起人財務、內控、經營等方面做出細化規定 企業或自然人 發起人之一為外國公司， 企業或其他經濟組織 融資途徑 資本金；同業拆借；銀行借款；發行債券；資產證券化等 資本金；銀行貸款；發行債券；資產證券化等 資本金；銀行貸款；發行債券；資產證券化等 資料來源：銀保監會，商務部，華泰證券研究所 行業研究/深度研究 | 2021 年 01 月 20 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 7 圖表圖表5： 2007-2019 融資租賃行業企業類型結構（按企業數目口徑）融資租賃行業企業類型結構（按企業數目口徑） 資料來源：Wind，華泰證券研究所 圖表圖表6： 不同租賃公司

30、特點對比不同租賃公司特點對比 租賃公司租賃公司 類型類型 特點特點 金融租賃 銀行系 大股東為銀行，持有金融牌照，通常借助于母行信用背書而獲得更好的融資環境，同時依托母行資源拓展大型項目 非銀行系 大股東為非銀行，持有金融牌照，融資環境較好 融資租賃 廠商系 大股東為租賃物供應商，對自身相關產業有較強的理解，風險管控能力強，有一定的上下游議價能力 平臺系 大股東為地方融資平臺 獨立第三方系 股東多為大型外貿、物流、綜合型集團，屬于獨立租賃機構 資料來源：華泰證券研究所 以合同余額衡量，以合同余額衡量，融資租賃行業呈融資租賃行業呈三分格局三分格局。雖然外資租賃公司在企業數和注冊資金上占絕對主導地

31、位，但從合同余額結構看，三類租賃公司呈三足鼎立局面。截至 2019 年末 70家金融租賃公司的合同余額超過內資及外資租賃公司，占比為 37.6%，而后兩者占比分別為 31.3%和 31.1%。以城商行、農商行為主力的國內銀行系金融租賃公司普遍具有較強的資金成本優勢，支撐少數金融租賃公司實現較高的市場占有率。此外，此外，金融租賃行業內部金融租賃行業內部戰略分化，呈現分層次競爭態勢。戰略分化，呈現分層次競爭態勢。國有大行、股份制商業銀行系金融租賃公司具有較強競爭優勢，而城商農商行系公司綜合競爭力普遍較弱。從資產投向來看，金融租賃資產主要分布在交通運輸設備、技術設施建設、基礎設施及不動產等行業，投放

32、領域相對集中，企業間業務較為同質化。在此背景下，部分租賃企業專注細分領域，從龍頭公司切入進行合作，面向小微企業開展業務，與大型機構錯位競爭，行業呈現分層次競爭態勢。 圖表圖表7： 2007-2019 融資租賃合同余額結構融資租賃合同余額結構 圖表圖表8： 2007-2019 融資租賃注冊資金結構融資租賃注冊資金結構 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 0%20%40%60%80%100%2007200820092010201120122013201420152016201720182019外資租賃內資租賃金融租賃0%20%40%60%80%100%20072

33、00820092010201120122013201420152016201720182019外資租賃內資租賃金融租賃0%20%40%60%80%100%2007200820092010201120122013201420152016201720182019外資租賃內資租賃金融租賃 行業研究/深度研究 | 2021 年 01 月 20 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 8 經營模式差異相對較小，經營模式差異相對較小，以售后回租以售后回租為主為主 從業務模式看，金融租賃與融資租賃公司基本無差異，主要涵蓋售后回租、直租、杠桿租從業務模式看，金融租賃與融資租賃公司基本

34、無差異，主要涵蓋售后回租、直租、杠桿租賃等。賃等。其中，直租即出租人根據承租人需求，向廠商購買租賃物，提供給承租人使用并收取租金。由于租賃周期與實際生產周期相對一致，且出租人提供的配套服務較少，因此盈利模式上以融資租賃息差為主。在部分承租人無法承擔高額租賃標的的情況下，可在直租模式的基礎上引入第三方，衍生出杠桿租賃模式，其盈利模式依然是息差收入。目前，直租業務多集中于飛機、船舶等交通運輸領域，或工程機械、大型工業生產設備等建筑或制造業領域，由于出租人的經營風險取決于對相關行業的理解，業務門檻較高，對租賃公司的資金實力、專業能力有較高要求。 售后回租是指租賃物的所有權人將租賃物出售給融資租賃公司

35、，然后通過與融資租賃公司簽訂出售回租合同按期繳納資金，直至重新取得所有權，實質是購買與租賃的一體化，在合同上只涉及兩個主體。從結構上看，受融資環境及租賃業能力邊界影響，我國融資租賃業務大部分屬于售后回租模式。但是在實際經營中，部分融資租賃公司的業務實質是資產抵押擔保信貸或委托貸款業務，脫離租賃行業“融物融資”的本源?？紤]到資管新規旨在消除多層嵌套、抑制通道業務，我們認為原有的通道類融資租賃業務將有所壓縮。 圖表圖表9： 售后回租業務模式售后回租業務模式 圖表圖表10： 直接租賃業務模式直接租賃業務模式 資料來源：江蘇租賃招股說明書，華泰證券研究所 資料來源：江蘇租賃招股說明書，華泰證券研究所

36、行業研究/深度研究 | 2021 年 01 月 20 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 9 深耕資產端差異化經營，拓寬融資渠道降低負債成本深耕資產端差異化經營，拓寬融資渠道降低負債成本 剖析剖析租賃業務的核心要素租賃業務的核心要素，資產端的差異化經營為勝負手；金租依托廣泛融資渠道，資產端的差異化經營為勝負手；金租依托廣泛融資渠道具備低具備低成本優勢成本優勢；租賃公司專注細分領域經營，；租賃公司專注細分領域經營，資產質量資產質量保持保持優異優異；盈利模式上；盈利模式上以利息凈收入為以利息凈收入為主，主，ROE 保持穩健保持穩健。租賃行業相對較為分散，資產端投向上前

37、三大行業集中度較高，收益率有所分化，但相對穩定，差異化經營為勝負手。由于租賃業務模式相對單一，具備低成本負債能力的機構優勢顯著，而金融租賃公司在負債端有較為明顯的成本優勢。在資產質量上，租賃公司專注細分領域經營，提升“融資”與“融物”的結合經營能力，資產質量保持優異。盈利模式上租賃業務呈現相對弱周期屬性，較高的杠桿率與利差水平帶來穩健的 ROE 表現。 資產端：深耕專業領域，增強穩健收益資產端：深耕專業領域，增強穩健收益 行業較為分散，深耕優勢領域經營行業較為分散，深耕優勢領域經營 租賃行業租賃行業相對相對較為分散較為分散，單家頭部機構資產規模市占率約，單家頭部機構資產規模市占率約 4%，資產

38、投向上前三大行業集，資產投向上前三大行業集中度較高。中度較高?？v觀租賃行業，規模排名前五的金融租賃、融資租賃公司單家的資產規模約2700 億元左右，在租賃市場整體的市場占有率約 4%，行業較為分散。究其原因，租賃業務在大型項目的來源上依賴于集團資源，且業務模式差異相對較小，同業競爭較為激烈。部分租賃公司專注小微企業經營，積極拓展細分行業，取得較為優異的成長性，但在資產規模上與頭部企業仍有一定差距。從資產投向看，頭部金融租賃和融資租賃公司資產投向集中度高，前三大行業占比多位于 70%-90%之間，體現出各租賃公司專注于自身優勢業務，深耕產業經營。 圖表圖表11： 頭部金融租賃和融資租賃公司資產規

39、模與市占率頭部金融租賃和融資租賃公司資產規模與市占率 注：市場占有率=資產規模/行業整體租賃業務規模，數據截至 2019 年 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%05001,0001,5002,0002,5003,000工銀租賃渤海租賃國銀租賃遠東宏信交銀租賃招銀租賃民生租賃中銀航空租賃華融租賃建信租賃興業租賃光大租賃華夏租賃海通恒信浦銀租賃江蘇租賃通用環球醫療中國飛機租賃(億元)資產規模-左軸市場占有率-右軸 行業研究/深度研究 | 2021 年 01 月 20 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請

40、務必一起閱讀。 10 圖表圖表12： 頭部金融租賃及融資租賃公司前三大行業投向分布頭部金融租賃及融資租賃公司前三大行業投向分布 第一大行業第一大行業 占比占比 第二大行業第二大行業 占比占比 第三大行業第三大行業 占比占比 前三大行前三大行業占比業占比 工銀租賃 交通運輸、倉儲和郵政業 59.3% 電力、 燃氣及水的生產和供應業 13.2% 水利、環境和公共設施管理業 10.5% 82.9% 渤海租賃 基礎設施/道路橋梁/軌道交通 46.3% 飛機 28.8% 機械設備 16.5% 91.6% 國銀租賃 飛機行業 36.1% 基礎設施行業 38.7% 船舶行業 10.5% 85.3% 遠東宏信

41、 城市公用 37.8% 文化旅游 15.8% 醫療健康 15.7% 69.4% 交銀租賃 交通運輸、倉儲和郵政業 45.4% 電力、 燃氣及水的生產和供應業 14.2% 制造業 9.1% 68.7% 招銀租賃 交通運輸、倉儲和郵政業 53.0% 電力、 燃氣及水的生產和供應業 22.0% 水利、環境和公共設施管理業 10.0% 85.0% 民生租賃 制造業 30.2% 交通運輸、倉儲和郵政業 24.8% 采礦業 8.8% 63.8% 華融租賃 水利、 環境和公共設施管理業 38.7% 制造業 19.0% 電力、燃氣及水的生產和供應業 18.4% 76.1% 建信租賃 交通運輸、倉儲和郵政業 5

42、2.0% 租賃和商務服務業 12.7% 制造業 12.1% 76.8% 興業租賃 交通運輸、倉儲和郵政業 20.4% 租賃和商務服務業 14.2% 金融業 13.0% 47.7% 光大租賃 水利、 環境和公共設施管理業 64.9% 電力、 燃氣及水的生產和供應業 10.0% 交通運輸、倉儲和郵政業 7.5% 82.4% 華夏租賃 水利、 環境和公共設施管理業 36.8% 電力、 燃氣及水的生產和供應業 31.9% 交通運輸、倉儲和郵政業 13.7% 82.4% 海通恒信 交通物流 41.3% 工業 21.5% 建筑與房地產 9.9% 72.7% 浦銀租賃 電力、 燃氣及水的生產和供應業 26.

43、9% 交通運輸、倉儲和郵政業 26.7% 水利、環境和公共設施管理業 21.8% 75.5% 江蘇租賃 水利、 環境和公共設施管理業 40.6% 衛生和社會工作 18.2% 電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業 17.0% 75.8% 環球醫療 醫療 69.6% 公用事業 22.1% 教育 8.0% 99.6% 注：數據截至 2019 年，按照 2019 年末資產規模排序；工銀租賃、交銀租賃、招銀租賃、民生租賃、華融租賃、建信租賃、興業租賃、光大租賃、華夏租賃、浦銀租賃均未上市，渤海租賃（000415 CH） 、國銀租賃（1606 HK） 、遠東宏信（3360 HK） 、海通恒信（1905 HK

44、） 、環球醫療（2666 HK）未評級 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資產資產收益收益有所分化，有所分化，部分彰顯韌性部分彰顯韌性 資產端收益率資產端收益率有所分化，但相對穩定，盈利能力有所分化，但相對穩定，盈利能力波動主要由負債成本決定。波動主要由負債成本決定。從樣本金融租賃與融資租賃公司生息資產收益率看，樣本公司過去五年基本處于 6-8%之間，但不同定位的公司之間分化較為明顯。環球醫療（專注于醫療領域） 、江蘇租賃（推進小微轉型）等公司資產端收益率基本保持穩定，波動較小。而海通恒信、遠東宏信 2015-2017 年間波動相對較大，近年來保持穩定。以遠東宏信為例，從細分行業來看，資產規

45、模占比較高的行業如城市公用、醫療健康、文化旅游、工程建設等，其 2018-20H1 資產平均收益率基本保持穩定?？紤]到租賃公司往往在同一領域深耕多年，在資產風險定價與經營管理上積累了較為充足的經驗，資產端收益的穩定意味著其盈利能力波動主要由負債成本決定，而金融租賃公司（可通過同業融資） 、部分擁有優質集團背書的融資租賃公司（貸款利率相對更低）在融資成本上更具優勢。 行業研究/深度研究 | 2021 年 01 月 20 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 11 圖表圖表13： 樣本金融租賃與融資租賃公司生息資產收益率樣本金融租賃與融資租賃公司生息資產收益率 注：遠東

46、宏信、江蘇租賃為測算值，以凈利差+計息負債成本率測算，20H1 為年化收益率 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 圖表圖表14： 遠東宏信不同行業生息資產占比及收益率情況遠東宏信不同行業生息資產占比及收益率情況 20H1 2019 2018 生息資產平均生息資產平均余額占比余額占比 平均收益率平均收益率 生息資產平均生息資產平均余額占比余額占比 平均收益率平均收益率 生息資產平均生息資產平均余額占比余額占比 平均收益率平均收益率 城市公用 38.0% 7.6% 31.4% 7.7% 25.3% 8.5% 醫療健康 14.7% 7.6% 16.5% 7.8% 17.6% 8.0% 文化旅游 14

47、.1% 7.4% 16.1% 7.5% 17.0% 7.5% 工程建設 10.8% 6.9% 11.6% 7.2% 12.3% 6.6% 交通物流 6.4% 6.6% 7.6% 7.3% 8.7% 6.5% 民生消費 4.5% 6.6% 4.6% 6.8% 5.1% 6.6% 機械制造 4.3% 6.3% 5.2% 6.0% 7.1% 6.1% 電子信息 4.1% 6.4% 4.3% 6.9% 4.4% 6.6% 化工醫藥 2.1% 6.3% 2.0% 7.0% 2.3% 7.2% 其他 1.1% 5.8% 0.7% 9.9% 0.2% 5.3% 合計合計 100.0% 7.2% 100.0%

48、 7.4% 100.0% 7.5% 注：20H1 為年化收益率 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 深耕小微企業，提升資產議價能力深耕小微企業，提升資產議價能力 融資租賃與銀行信貸差異化定位，小微業務存在較大發展空間。融資租賃與銀行信貸差異化定位，小微業務存在較大發展空間。一般而言，租賃業務與銀行信貸業務有較為明顯的定位差異，如部分業務在融資屬性之外還需要具備較強的設備管理能力，銀行在專業性方面相對欠缺；又如部分中小微企業的業務風險相對較高，市場開發難度大，同時規模也較小，銀行拓展的意愿相對較低。我們從歐洲中小微企業融資結構可以看到，租賃起到了較為重要的作用。我們認為，在目前我國監管推進行業高

49、質量發展的背景下，面向中小微企業的租賃業務成為優質賽道，未來具備較大的發展空間。從需求端來看，小型企業在整體經濟的地位不斷提升，且融資需求增速也較為旺盛；從供給端來看，小微整體仍呈現出融資難、融資貴的問題，租賃公司直擊這一痛點，深入細分行業進行深入合作，同時在面向中小微企業時可獲得一定的議價權，提升資產端收益的穩定性，并在分散化配置的基礎上實現風險的有效控制。 5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%2015201620172018201920H1遠東宏信環球醫療江蘇租賃海通恒信 行業研究/深度研究 | 2021 年 01 月 20 日 免責聲明和披露以及分析師

50、聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 12 圖表圖表15： 歐洲中小微企業資金來源分布歐洲中小微企業資金來源分布 注：數據來源于 2020 年 12 月舉辦的 2020（第 14 屆）中國融資租賃年會中，江蘇租賃董事長熊先根先生的演講材料，數據年份未明確 資料來源：中國外資租賃委員會，2020 中國融資租賃年會，華泰證券研究所 我國租賃公司在中小微企業業務方面有較為我國租賃公司在中小微企業業務方面有較為優質優質的實踐的實踐經驗經驗。 我國租賃公司在中小微租賃業務方面有著較為優質的實踐經驗，2007 年前，部分融資租賃、金融租賃公司已經逐步探索并形成了廠商租賃、深耕區域等成熟模式，2007 年后

51、伴隨租賃行業的蓬勃發展，中小微租賃模式逐漸多元化，整體來看主要包括：1）廠商股東模式：即廠商系租賃公司借助于股東產業資源（優質產品、專業技術、銷售渠道和品牌優勢等） ，在提供設備租賃服務的同時，基于對產業鏈的深刻認知和風險把控能力，融合并輸出綜合化解決方案；2）區域經營模式：部分沒有廠商背景股東的租賃公司，定位于深耕區域經營，集中于中小微企業密集的區域，通過建立線下團隊拓展客群，提升租賃后續的風險預警能力，但較為依賴前期大量的資源投入；3）廠商綁定模式：即通過綁定廠商獲取客戶資源并提升設備風險的管理能力。在合作發展路徑上一般從零散的共同推進項目，到協議合作、品牌聯合甚至合資公司（歐洲即有較多租

52、賃公司與大型廠商設立合資公司） ；4）專業平臺模式：租賃公司基于某一細分行業的優勢，利用金融科技賦能，建立專業平臺，整合優質資源，構建聚集資金方、 中小微企業及第三方服務機構的租賃業務生態圈。 在底層科技能力的支撐下，該模式具備高效獲客、快速決策及風控完善等能力。 優秀的公司在小微領域拓展有優秀的公司在小微領域拓展有出色的探索，提升資產端議價能力。出色的探索，提升資產端議價能力。部分優秀的公司已通過積極轉型探索小微領域租賃業務的成長之道。如江蘇租賃早期業務集中于印刷、醫療等行業，2017 年開始轉型廠商合作模式，圍繞做小做強的轉型目標增強設備經營能力。通過滾動式開發，從覆蓋幾個行業到目前深耕

53、40-50 個細分行業（包括新能源、信息科技、高端裝備、大健康、工程機械、農業機械等） ，同時在特定行業里找到龍頭廠商合作，從點輻射到面（如可能與廠商前 5 的經銷商和供應商合作，截至 20H1 合作的廠商及經銷商數量逾 600 家） ，實現更廣泛的行業與客戶覆蓋。在合作模式上，公司借助廠商對客戶標準和設備性能的專業判斷能力，設計設備方案、融資比例和還款節奏，與廠商共同營銷。同時為其經銷商網絡定期提供培訓， 協助其經銷商對客戶進行營銷， 宣傳融資的方案和產品，逐步建立全套的協同拓展體系。 整體來看， 公司秉持聚焦中小客戶、 緊密聯系產業的戰略，深化轉型，伴隨業務單均金額的下降和中小微目標客群的

54、切換，公司產業鏈地位提高，持續提升資產端議價能力。 負債端：金租依托融資渠道，具備低成本優勢負債端：金租依托融資渠道，具備低成本優勢 業務模式相對單一，業務模式相對單一，具備具備低成本負債低成本負債能力的機構優勢顯著。能力的機構優勢顯著。由于當前租賃公司業務模式以售后回租為主，經營門檻相對較低，行業呈現較強的同質化競爭。同時，業務模式決定其利源結構較為單一，以利差為主的收入結構對外部宏觀經濟變量較為敏感，盈利具有一定的周期性。我們認為在負債端有經營優勢的公司具備一定吸引力，如依托集團信用背書、融資渠道優勢而提升低成本負債能力的龍頭公司。 現金/股權投資31%租賃19%其他負債18%3年期以上貸

55、款15%1-3年期貸款10%短期貸款7% 行業研究/深度研究 | 2021 年 01 月 20 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 13 銀行資金為主要資金來源，銀行資金為主要資金來源，拓寬債券等多元化融資渠道。拓寬債券等多元化融資渠道。從資金來源看，租賃公司主要包括股權融資和債權融資， 股權融資包括增資擴股、 IPO 等； 債權融資包括銀行借款、 債券、ABS 等，整體來看銀行資金是主要的資金來源，且短期資金占比較高。從頭部金融租賃公司看，截至 2019 年，工銀租賃銀行借款占市場融入資金的 94%，其中 69%為短期借款，應付債券占 5%；交銀租賃金融機構借款

56、占總融資比例 58%，應付債券占 34%；招銀租賃銀行借款占比 68%，金融債占比 19%；江蘇租賃總借款余額占總負債比例達 80%。相對而言，融資租賃公司債券融資比例占比更高，截至 2019 年，環球醫療計息銀行及其他融資中，銀行貸款占比 48%，債券占比 39%；遠東宏信計息銀行及其他融資中，間接融資占比 59%，直接融資占比 41%。 圖表圖表16： 樣本金融租賃公樣本金融租賃公司負債結構司負債結構 公司公司 負債結構負債結構 工銀租賃 總負債 2349 億元，市場融入資金 2094 億元，其中借款余額 1974 億元，占比 94%；應付債券 102億元，占比 5%。銀行授信總額度 50

57、00 億元。 國銀租賃 總負債 2356 億元，銀行授信 5707 億元，未使用 3876 億元；融資渠道包括國開行項目融資、銀團貸款、信用貸款、發行債券、美元債等。 交銀租賃 總負債 2131 億元，金融機構借款占總融資比例 58%；應付債券占 34%。銀行授信總額度 6000 億元，用信約 2200 億元，其中交行授信額度 960 億元。 招銀租賃 總負債 1619 億元，銀行借款 1142 億元，占比 68%；金融債存續期余額 300 億元，占比 19%。五大國有行及招行在內的 80 家金融機構提供 3800 億元授信，超過公司用信需求量 2 倍。 江蘇租賃 總負債 484 億元，總借款

58、余額 387 億元，其中銀行借款 7 億元，拆入資金 380 億元。授信總額度1358 億元，未使用 970 億元。 注：數據截至 2019 年 資料來源：工銀租賃、國銀租賃、交銀租賃、招銀租賃、江蘇租賃債券評級說明書，華泰證券研究所 圖表圖表17： 環球醫療環球醫療計息銀行及其他融資計息銀行及其他融資結構結構 圖表圖表18： 遠東宏信遠東宏信計息銀行及其他融資計息銀行及其他融資中直接與間接融資占比中直接與間接融資占比 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 金融租賃公司在負債端有較為明顯的成本優勢。金融租賃公司在負債端有較為明顯的成本優勢。 從融資結構上看租賃

59、公司主要以銀行借款或債權融資為主，因此資金成本高于銀行。以不同類型公司衡量，樣本金融租賃公司過去五年的計息負債成本率在 3%-4%之間波動，大型金融租賃公司的資金成本相對更低，波動區間約 3%-3.5%； 而融資租賃公司因缺乏同業業務等資金渠道， 且信用水平往往相對金融租賃較差，尤其是資金面偏緊張時，獲得銀行資金的難度加大。整體來看，樣本融資租賃的計息負債成本率波動區間約 4.5%-5.5%，高出金融租賃平均約 100bps 以上。 0%20%40%60%80%100%201620172018201920H1銀行貸款應付關聯方款項債券其他貸款0%20%40%60%80%100%2012 201

60、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20H1直接融資間接融資 行業研究/深度研究 | 2021 年 01 月 20 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 14 圖表圖表19： 樣本融資租賃公司計息負債成本率樣本融資租賃公司計息負債成本率 圖表圖表20： 樣本金融租賃公司計息負債成本率樣本金融租賃公司計息負債成本率 注：計息負債成本率=利息支出/期初期末平均計息負債 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 注：計息負債成本率=利息支出/期初期末平均計息負債 資料來源：公司公告，工銀租賃、國銀租賃、交銀租賃、招銀租賃債券評級報告，華泰證券研究所

61、圖表圖表21： 樣本融資租賃與金融租賃公司計息負債成本率對比樣本融資租賃與金融租賃公司計息負債成本率對比 注：計息負債成本率=利息支出/期初期末平均計息負債；樣本融資租賃公司包括遠東宏信、環球醫療、海通恒信；樣本金融租賃公司包括工銀租賃、國銀租賃、交銀租賃、招銀租賃、江蘇租賃 資料來源：公司公告，工銀租賃、國銀租賃、交銀租賃、招銀租賃債券評級報告，華泰證券研究所 資產質量：專注細分領域經營，資產質量優異資產質量：專注細分領域經營，資產質量優異 專注細分領域，提升“融資”與“融物”的結合經營能力，資產質量保持優異。專注細分領域，提升“融資”與“融物”的結合經營能力，資產質量保持優異。租賃業務與銀

62、行信貸業務核心的區別在于租賃公司除“融資”外還提供“融物”的服務，在項目決策、交易結構設計上更加側重于未來的經營和資產風險價值的衡量，且資產管理貫穿業務的全生命周期，因此資產管理能力是租賃公司的核心競爭力之一。租賃公司往往依托于自身資源稟賦，專注特定細分領域經營，進而在資產質量上保持優異。樣本金融租賃、融資租賃公司過去五年不良融資租賃資產率均在 1%左右波動，且撥備覆蓋率保持較高水平。 3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%20152016201720182019遠東宏信環球醫療海通恒信2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%20152016201720182019工

63、銀租賃國銀租賃交銀租賃招銀租賃江蘇租賃2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%20152016201720182019融資租賃公司金融租賃公司 行業研究/深度研究 | 2021 年 01 月 20 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 15 圖表圖表22： 樣本融資租賃公司不良融資租賃資產率樣本融資租賃公司不良融資租賃資產率 圖表圖表23： 樣本金融租賃公司不良融資租賃資產率樣本金融租賃公司不良融資租賃資產率 注：環球醫療、海通恒信為不良資產率 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 圖表圖表24： 樣

64、本融資租賃公司撥備覆蓋率樣本融資租賃公司撥備覆蓋率 圖表圖表25： 樣本金融租賃公司撥備覆蓋率樣本金融租賃公司撥備覆蓋率 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 深入小微深入小微經營，積累行業經驗，充分控制潛在風險。經營，積累行業經驗，充分控制潛在風險。風控的本質是解決風險不對稱問題，部分大型項目具備較強的信用背書， 而小微企業的信息搜集成本更高， 風險管控難度更大， 更為考察公司專業能力。以江蘇租賃為例，其經歷了多輪宏觀周期，對風險經營形成了獨特的認知和見解，經營的核心思路是和專業的廠商、專業的合作伙伴合作（因為金融機構的行業認知不如行業龍頭，且龍頭公司在產業

65、鏈的延伸能力也更強） 。在信息觸達上，公司對接經銷團隊、售后團隊信息，與自身調研信息融合，進而對風險形成更為清晰的理解（對于不同行業有不同的側重點，體現出公司在多年行業積累中的洞察） 。另一方面，廠商網絡的布局賦予公司第一時間進行反應的能力， 出現問題時可以委托廠商、 經銷商溝通，隨后業務人員跟進，最大限度管控風險。同時，在底層支持上，公司擁有較強的風險控制團隊，以及專門的法務、訴訟團隊，資產處置能力很強，能夠較大限度地挽回潛在損失。公司優異的管理能力使得不良融資租賃資產率保持低位，截至 20Q3 僅為 0.84%。 0.5%0.7%0.9%1.1%1.3%1.5%20142015201620

66、1720182019遠東宏信環球醫療海通恒信0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%201420152016201720182019工銀租賃國銀租賃交銀租賃招銀租賃江蘇租賃0%50%100%150%200%250%300%350%400%201420152016201720182019遠東宏信環球醫療海通恒信0%100%200%300%400%500%600%700%201420152016201720182019工銀租賃國銀租賃交銀租賃招銀租賃江蘇租賃 行業研究/深度研究 | 2021 年 01 月 20 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 16 圖表圖表26：

67、 江蘇租賃針對各業務板塊承租人評判重點江蘇租賃針對各業務板塊承租人評判重點 行業行業 評判重點評判重點 醫療類 主要關注客戶醫院的收入和負債情況:1）通過門診人數、出院人數、門診人均費用、出院人均費用、 開放病床數及病床使用率等數據之間的勾稽關系綜合分析醫院的收入情況;通過銀行對帳單流水情況、日報表等驗證醫院收入情況;2）通過梳理醫院的財務明細了解其負債情況;通過査看銀行對帳單核實醫院剛性負債情況;現場考察時直接進入財務系統調看負債情況等。 教育類 主要關注學校的所有制性質、行業排名、承租人生源狀況、生源人均撥款的趨勢分析，老校區資金置換分析、新校區資金安排分析，當地政府對教育的投資狀況等。

68、公共設施管理類 選擇承租人時主要關注點包括:當地行政區劃歸屬、企業地位、 現金流覆蓋情況以及存續期長短;企業資產規模、資產負債率、流動比率等財務指標;企業歷史逾期情況以及其他渠道融資情況。 農機業務 主要關注點包括從業經驗、還款記錄和客戶類型三個維度。第一、承租人一般要求三年以上從業經驗，或者提供其他擔?；蛸Y產抵押、加強安全性條款（如首付）等;第二、承租客戶在過去 12 個月內不存在超過一期逾期并且超過 60 天的情況， 累積逾期金額不超過 1 萬元，目前無對其他機構的逾期欠款，非法院黑名單客戶等;第三、承租客戶按照國營農場、農業合作社、農業大戶、混合型農戶作業戶、純作業戶和拓荒者等六個類別進

69、行劃分，并分別給予不同的資信分類。 放映設備業務 主要關注以下方面:客戶從業經驗 （從業年限對影院經營模式的理解程度） 、 影院位置 （周邊人口密度、交通狀況等）、票房收入情況、場地租賃合同（租期長短、票房分賬比例等）、歷史還款記錄。 工程機械業務 一般要求客戶征信記錄良好、年度收入可以覆蓋租金等，發行人會通過電話訪談、核查客戶銀行流水和征信報告、資產評估、實地走訪等方式判斷客戶的資信水平。 資料來源：江蘇租賃招股書，華泰證券研究所 盈利模式：以利息凈收入為主，盈利模式：以利息凈收入為主，ROE 保持穩健保持穩健 金融租賃營收以利息凈收入為主，輔以手續費和傭金收入金融租賃營收以利息凈收入為主，

70、輔以手續費和傭金收入；頭部融資租賃公司拓展產業運；頭部融資租賃公司拓展產業運營營。金融租賃公司營業收入主要包括利息與非息凈收入，利息凈收入即應收融資租賃款項的租金凈收入，核心驅動因素為規模與凈息差；非息凈收入主要以手續費和傭金凈收入構成， 是與租賃相關的咨詢費和中介服務費。 結構上， 金融租賃公司一般以利息凈收入為主，如 20H1 江蘇租賃利息凈收入占營業收入的 88%。從凈利差看，樣本租賃公司之間分化較為明顯，整體波動區間位于 2-4%，資產端聚焦小微疊加負債端融資優勢的江蘇租賃領先優勢明晰。相較而言，頭部融資租賃公司拓展產業經營，如遠東宏信 20H1 金融及咨詢分部收入占比 73%（其中利

71、息收入占 58%，費用收入占 15%） ，產業運營分部占比 27%。 圖表圖表27： 樣本金融租賃及融資租賃公司凈利差變化樣本金融租賃及融資租賃公司凈利差變化 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 租賃業務呈現相對弱周期屬性，較高的杠桿率與利差水平帶來穩健的租賃業務呈現相對弱周期屬性，較高的杠桿率與利差水平帶來穩健的 ROE 表現。表現。租賃業務在客戶行業布局具備差異（如醫療、公共設施、教育等） ，行業的分散性使得業務的周期性相對減弱。同時，租賃業務本身具有“融物”模式，天然具備資產（租賃物）的所有權和處置權，期限短且靈活的處置措施使得業務的不良率保持穩定低位。疊加較高的財務杠桿 （金融租賃受益

72、于政策規定上限， 普遍高于融資租賃） ， 租賃公司 ROE 保持相對穩定，金融租賃、融資租賃公司 2015-2019 年處于 10-15%的區間。 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2015201620172018201920H1遠東宏信環球醫療江蘇租賃海通恒信 行業研究/深度研究 | 2021 年 01 月 20 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 17 圖表圖表28： 樣本融資租賃公司樣本融資租賃公司 ROE 圖表圖表29： 樣本金融租賃公司樣本金融租賃公司 ROE 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公

73、司公告，華泰證券研究所 圖表圖表30： 樣本融資租賃公司杠桿率（權益乘數）樣本融資租賃公司杠桿率（權益乘數） 圖表圖表31： 樣本金融租賃公司杠桿率（權益乘數）樣本金融租賃公司杠桿率（權益乘數） 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%20142015201620172018201920H1遠東宏信環球醫療海通恒信0%5%10%15%20%201420152016201720182019工銀租賃國銀租賃交銀租賃招銀租賃江蘇租賃02468101220142015201620172018201920H1(倍)遠東宏信環球醫療海通

74、恒信02468101214201420152016201720182019(倍)工銀租賃國銀租賃交銀租賃招銀租賃江蘇租賃 行業研究/深度研究 | 2021 年 01 月 20 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 18 案例解析：案例解析：差異化經營為勝負手，把握優質企業的成長性差異化經營為勝負手，把握優質企業的成長性 遠東宏信：圍繞融資租賃業務，構建產融結合雙輪驅動遠東宏信：圍繞融資租賃業務，構建產融結合雙輪驅動 圍繞融資租賃業務為核心，打造金融產業融合的雙輪驅動模式。圍繞融資租賃業務為核心，打造金融產業融合的雙輪驅動模式。追溯遠東宏信成長歷史，上世紀 90 年代

75、開始公司作為我國租賃行業的先行者，在融資租賃領域開始領先的探索。2000 年代初，公司先后設立醫療、包裝、建設、交通、教育、工業裝備等事業部，按照產業分類開展租賃業務。近年來公司提出“金融+產業”的雙輪驅動發展模式，基于融資租賃主業，設立醫療、教育、工程建設等 9 大產業。金融業務與產業業務在資金與客戶資源等方面互補，形成深度協同。截至 20H1，公司生息資產行業結構中，城市公用、醫療健康、文化旅游占比前三，分別為 40%、14%、13%，主業優勢突出。此外，公司在民生消費、機械制造、電子信息、化工醫藥等多個領域均有涉獵，行業布局全面廣泛。 圖表圖表32： 遠東宏信生息資產行業結構（截至遠東宏

76、信生息資產行業結構（截至 20H1） 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 持續拓展醫療產業運營，成熟經驗的橫向擴張對公司業績有所提振。持續拓展醫療產業運營，成熟經驗的橫向擴張對公司業績有所提振。遠東宏信在資產端差異化經營，持續拓展醫療產業運營。公司積極推進三四線城市醫院布局，構建構成公立醫療體系的重要補充，且避開與公立大型醫院的正面競爭。截至 20H1 公司累計投資醫療機構家數約 60 家，實際投入運營的控股或參股醫院及診所數量已達到 53 家。20H1 公司實現醫療運營收入 15 億元，近年來保持持續提升態勢。公司秉承“醫教研一體”的系統性配套經營理念，不斷引進先進設備和人才提升醫療水平，并

77、進一步拓展高端康復養老服務我們認為，伴隨公司醫療經營服務領域的不斷拓展，以及參控股醫院經營的逐漸成熟，公司醫療產業的業績有望進一步提高。 圖表圖表33： 遠東宏信醫院可開放床位數與實際開放床位數遠東宏信醫院可開放床位數與實際開放床位數 圖表圖表34： 遠東宏信醫療產業營業收入與毛利率遠東宏信醫療產業營業收入與毛利率 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 城市公用40%醫療健康14%文化旅游13%工程建設11%交通物流6%民生消費5%機械制造4%電子信息4%化工醫藥2%其他1%05,00010,00015,00020,00025,0002015201620172

78、018201920H1(個)可開放床位數實際開放床位數0%5%10%15%20%25%30%35%051015202530352015201620172018201920H1(億元)醫療運營收入-左軸醫療運營毛利率-右軸 行業研究/深度研究 | 2021 年 01 月 20 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 19 橫向拓展多元化服務，提升綜合競爭優勢橫向拓展多元化服務，提升綜合競爭優勢。傳統融資租賃業務較為單一，而公司橫向拓展的多元化服務提升客戶黏性，如行業咨詢、管理咨詢等，提升綜合競爭優勢。公司構建金融與產業結合的雙輪驅動模式，基于傳統租賃業務主業優勢，拓展產

79、業經營業務，同時反哺金融服務。譬如在醫療領域，公司深耕醫療融資租賃及投資咨詢業務，積極開拓醫院產業運營，并將一體化的管理經營經驗輸出至其他行業。同時，公司廣泛拓展創新類金融業務，如為中小企業提供金融產品及配套服務、為企業提供保理融資等綜合服務、持股地方AMC 開展不良資產處置與并購重組等業務。公司持續推進做大做強資產端優勢，構建綜合金融服務體系，提升綜合競爭能力。 中銀航空租賃：機隊管理能力突出，負債成本優勢領先中銀航空租賃：機隊管理能力突出，負債成本優勢領先 由中國銀行由中國銀行（601988 CH）控股控股，領先的公司治理助力長遠發展。，領先的公司治理助力長遠發展。中銀航空租賃是全球領先的

80、飛機經營性租賃公司之一，其前身為新加坡飛機租賃公司，1997 年引入淡馬錫（未上市）和新加坡政府投資公司（未上市）作為股東，2006 年由中國銀行收購為全資子公司。截至 20H1 中國銀行持有公司 70%股份。中國銀行為公司提供強大的資源支撐，為其融資與業務開展提供極大便利。過去五年公司自有與代管飛機穩步增長，20H1 末自有+代管+已訂購飛機總量為 571 架。同時公司治理機制優異，保持獨立的市場化薪酬體系，為公司經營提供保障，助力長遠發展。 圖表圖表35： 中銀航空租賃機隊規模變化中銀航空租賃機隊規模變化 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 經營性飛機租賃商的核心競爭力主要體現在三個方面：

81、負債端低成本融資能力、資產端機經營性飛機租賃商的核心競爭力主要體現在三個方面：負債端低成本融資能力、資產端機隊管理能力、經營端處理產業鏈上下游關系的能力。中銀航空租賃在多維度具備核心競爭隊管理能力、經營端處理產業鏈上下游關系的能力。中銀航空租賃在多維度具備核心競爭力。力。1）在負債端，核心優勢主要體現在低融資成本，即依托較高的信用水平，長期獲得具成本效益的資金來源，降低財務成本。2）在資產端，經營優勢一方面體現在多元化的優質機隊組合服役，以提供可持續的租金收益；另一方面通過積極的飛機組合管理策略以提高剩余價值及租金收入，并以保證金、維修準備金及飛機良好的回收狀態等因素降低風險。3）在管理端，合

82、理處理上下游關系，擴大自身規模提升向上游的議價權，拓展客戶范圍以最大化潛在的飛機租賃與交易回報。 0501001502002503003504002015201620172018201920H1自有飛機（架）代管飛機（架）已訂購飛機（架） 行業研究/深度研究 | 2021 年 01 月 20 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 20 我們認為，中銀航空租賃在多維度具備核心競爭力我們認為，中銀航空租賃在多維度具備核心競爭力：1）負債端，負債端，中銀航空租賃依托大股中銀航空租賃依托大股東中國銀行信用優勢，高評級提升融資能力。東中國銀行信用優勢，高評級提升融資能力。公司

83、質地優良，標普和惠譽評級達到 A-，憑借大股東中國銀行的信用優勢和國際融資能力，通過與全球多家銀行和金融機構建立深度合作關系，享受全球飛機經營性租賃公司中較低的債務融資成本。2）資產端，公司秉持）資產端，公司秉持短機齡經營策略，飛機資產管理能力較強。短機齡經營策略，飛機資產管理能力較強。公司業務全球化布局，其中以高增長的亞太地區市場為經營核心，截至 20H1 亞太地區飛機資產占比逾 50%。公司自有飛機組合平均機齡為 3.3 年，是飛機經營性租賃公司業內機齡最低的機隊之一；平均剩余租期 8.5 年，有效鎖定未來現金流。3）經營端，）經營端，公司積極培育良好的內部管理體系與上下游關系，如公司積極

84、培育良好的內部管理體系與上下游關系，如在飛機出售管理方面積累較強的核心競爭力，在外部上的廣泛與下游合作，提升其潛在的出售效率；內部管理上通過飛機購買、租賃及銷售團隊的深度協同，維持高質量中長期租約的流行飛機類型，最大化銷售利益。 圖表圖表36： 中銀航空租賃機隊賬面價值地域分布（截至中銀航空租賃機隊賬面價值地域分布（截至 20H120H1） 圖表圖表37： 中銀航空租賃機隊平均機齡與同業對比（截至中銀航空租賃機隊平均機齡與同業對比（截至 20H120H1） 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 圖表圖表38： 中銀航空租賃機隊平均剩余租期中銀航空租賃機隊平均剩

85、余租期 圖表圖表39： 中銀航空租賃凈租賃收益率中銀航空租賃凈租賃收益率 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 江蘇租賃：聚焦中小企業租賃業務，深耕經營穩步前行江蘇租賃：聚焦中小企業租賃業務，深耕經營穩步前行 精選優質賽道切入細分領域，廠商精選優質賽道切入細分領域，廠商租賃模式助力公司快速開辟新興行業租賃模式助力公司快速開辟新興行業。公司在行業選擇上綜合考量行業成長性、租賃業務需求和客戶集中度，以切入優質細分賽道。以能源環保行業為例，在我國能源規劃中，風能和太陽能為代表的可再生能源占比將持續提升，行業長期發展空間廣闊。此外，交通運輸、工業裝備、信息科技、工程機

86、械等行業在下一輪產業升級中，對大型設備的需求量較大，對租賃業務的需求也將有所提升。在擴張模式上，公司致力于推進廠商租賃模式， 對新興行業的業務發展起重要作用。 在廠商租賃的模式下，公司與行業核心設備供應商建立合作關系，依托供應商現有的銷售網絡，以較低的成本迅速切入該領域，與有融資租賃需求的承租者建立聯系，多元化的業務拓展有利于降低由特定行業帶來的信用風險。公司 20H1 末合作廠商及經銷商超 600 家，20H1 廠商新增投放合同數超過 2 萬件，是 2019 年全年的 2 倍，業務穩步擴張。 中國內地、港澳臺32%亞太（不含內地及港澳臺）21%歐洲25%中東及非洲11%美洲11%012345

87、67AerCapAvolon中國飛機租賃國銀金融租賃Air Lease中銀航空租賃(年)平均機齡6.57.07.58.08.59.02015201620172018201920H1平均剩余租期（年）8.0%8.1%8.2%8.3%8.4%8.5%8.6%8.7%2015201620172018201920H1凈租賃收益率 行業研究/深度研究 | 2021 年 01 月 20 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 21 圖表圖表40： 江蘇租賃江蘇租賃合作廠商及經銷商數量變化合作廠商及經銷商數量變化 圖表圖表41： 江蘇租賃近年江蘇租賃近年新增投放合同數新增投放合同數

88、 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 融資渠道多元化，負債結構持續優化，具備低融資成本優勢融資渠道多元化，負債結構持續優化，具備低融資成本優勢。公司是首家進入銀行間同業拆借市場、首批獲取金融許可證、首批獲準發行金融債券、開展資產證券化業務的金融租賃公司。 公司不斷在業務發展方面進行探索與拓展， 在同行業中有著較為突出的牌照優勢，并與諸多金融機構建立了良好的合作關系，授信額度充裕。公司具備多元化的融資渠道，積極探索內保直貸、銀團貸款、綠色金融債等新型融資手段和品種，綜合運用同業拆借、公開發行股票、 金融債及資產支持證券等融資工具， 保障融資渠道的穩定和多元化。

89、 此外，公司通過積極主動管理，不斷提高直融占比，優化負債結構，在資金成本方面保持一定優勢。 圖表圖表42： 公司取得牌照時間線一覽公司取得牌照時間線一覽 年份年份 牌照牌照 1988 首批獲得金融許可證 2008 首家進入銀行間拆解市場 2010 首家批準發行金融債券 2015 首家批準發行保險資產支持計劃 2015 首批獲準發行資產支持證券 2019 首批獲準發行綠色租賃資產支持證券 2019 首家批準發行經國內外雙認證的綠色金融債券 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 負債端結構持續優化，資產端議價能力強，推動凈利差上行負債端結構持續優化，資產端議價能力強，推動凈利差上行。截至 20Q3，

90、江蘇租賃凈利差錄得 3.97%，相較年初提升 0.37pct，盈利能力在行業內較為領先。究其原因，一方面是負債端，公司把握 2020 年初長端利率低位震蕩資金面較為寬松的機遇，積極推進負債結構優化， 融資成本持續下降 （公司 20Q1發行 10億元三年期綠色金融債， 成本約 3.05%） 。另一方面，公司資產端收益率較有韌性。公司秉持聚焦中小客戶、緊密聯系產業的戰略，深化轉型，伴隨業務單均金額的下降和中小微目標客群的切換，公司產業鏈地位提高，議價能力有所提升，進而資產端定價水平保持相對穩定。 綜合采用面向中小微企業的風控策略綜合采用面向中小微企業的風控策略， 分散化配置疊加分散化配置疊加完善的

91、完善的風控機制保持不良率相對穩風控機制保持不良率相對穩定定。從行業主流的中小微企業風控策略看，主要包括以下幾種模式：1）依托在細分領域的持續積累，對行業具備深度認知，挖掘潛在超額收益；2）充分分散化，采用全面覆蓋、較低授信的模式，在額度較大的項目上采取審慎態度，專注中小型業務，同時提升單項目的收益率，加強集中度管理，提高風險收益比；3）與第三方機構展開合作，引入金融科技等手段進行風險管理，提升大數據風控水平。江蘇租賃一方面積極與細分領域龍頭廠商進行合作，推進信息共享，提升行業認知；另一方面進行分散化配置，盡可能地規避特定行業的風險。截至 20Q3，江蘇租賃不良率錄得 0.84%，資產質量保持優

92、異。 227416609600+010020030040050060070020172018201920H1(家)合作廠商及經銷商05,00010,00015,00020,00025,0002015201620172018201920H1(件)新增投放合同數 行業研究/深度研究 | 2021 年 01 月 20 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 22 未來展望：把握資產端與負債端具優勢的優質龍頭未來展望：把握資產端與負債端具優勢的優質龍頭 融資租賃融資租賃業務的本源是產業設備的融資，背后的驅動因素是業務的本源是產業設備的融資，背后的驅動因素是經濟發展與產業升級經

93、濟發展與產業升級，目前，目前行行業步入整合期，龍頭公司有望提升市場占有率業步入整合期，龍頭公司有望提升市場占有率。融資租賃業務的本質是生產設備的金融流程與專業服務，其背后的核心驅動力是經濟發展與產業結構升級。我國融資租賃行業曾在政策刺激與監管邊際寬松下迎來行業景氣度高峰， 目前融資租賃行業企業數量、 注冊資金、合同余額同比增速下降至過去十年的低點，行業邁入調整期。同時，監管優化推動供給側優化，疊加經濟新舊動能轉換帶來新的發展機遇，我們認為龍頭公司一方面可通過資產端在核心領域深度耕耘的專業優勢，在負債端通過規模優勢、集團優勢等提升低成本負債能力，充分實現內生增長；另一方面可積極把握兼并收購的機遇

94、，通過外延擴張實現綜合競爭力的增強，提升市場占有率。 圖表圖表43： 2007-2019 融資租賃融資租賃行業企業數、合同余額及注冊資金同比增速行業企業數、合同余額及注冊資金同比增速 資料來源：Wind，華泰證券研究所 圖表圖表44： 樣本金融租賃與融資租賃公司市場占有率樣本金融租賃與融資租賃公司市場占有率 注：市場占有率=資產規模/行業整體租賃業務規模 資料來源：公司公告，Wind，華泰證券研究所 監管推動行業供給側改革， 頭部租賃公司或持續收益。監管推動行業供給側改革， 頭部租賃公司或持續收益。 根據銀保監會披露， 截至 2019 年，全國融資租賃公司數量超過 1.1 萬家，其中大部分不具

95、備獨立經營能力，約 72%的公司處于空殼、停業狀態，部分公司經營偏離主業（如通道業務） 。銀保監會于 2020 年 6 月發布融資租賃公司監督管理暫行辦法 ，引導行業回歸本源，健全審慎、統一的融資租賃業務監管規則，主要包括：明確監管指標，引導回歸本源；設定集中度限制，防范系統性風險；加強監管引導，推動行業減量增質；延長過渡期，呵護行業平穩發展。 辦法對風0%100%200%300%400%500%600%2007200820092010201120122013201420152016201720182019合同余額注冊資金企業數量0%1%2%3%4%5%6%201420152016201720

96、182019工銀租賃國銀租賃交銀租賃招銀租賃江蘇租賃遠東宏信環球醫療海通恒信 行業研究/深度研究 | 2021 年 01 月 20 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 23 險資產總額、固定收益類證券投資占凈資產的比例加以限制，將有效規范融資租賃公司業務開展，行業存量的低質量、不規范的業務將得到出清。我們認為在監管推動行業供給側改革的背景下，大量中小型租賃公司將面臨出清，龍頭租賃公司或將持續受益。 圖表圖表45： 融資租賃公司監督管理暫行辦法融資租賃公司監督管理暫行辦法核心內容核心內容 主要內容主要內容 具體規定具體規定 明確監管指標 融資租賃和其他租賃資產比重不

97、低于總資產 60%；風險資產總額不超過凈資產 8 倍；固定收益類證券投資業務不超過凈資產 20%。 設定集中度限制 單一承租人全部融資租賃業務余額不超過凈資產 30%；單一集團不超過 50%；對一個關聯方的業務余額不超過凈資產 30%；對全部關聯方不超過 50%，充分防控系統性風險。 推動行業減量增質 將融資租賃公司劃分為正常經營、非正常經營和違法違規經營等三類，細化分類處置措施，清理存量，嚴控增量。 延長過渡期 考慮到部分特定行業的融資租賃業務期限較長，辦法將過渡期延長至 3 年，推進行業平穩發展。 資料來源：銀保監會，華泰證券研究所 圖表圖表46： 融資租賃行業整體與金融租賃單一公司平均合

98、同余額融資租賃行業整體與金融租賃單一公司平均合同余額 資料來源：Wind，華泰證券研究所 深耕行業專業化經營，深耕行業專業化經營，探尋利基市場差異化探尋利基市場差異化之路之路，構筑資產端核心壁壘。，構筑資產端核心壁壘。融資租賃行業包羅萬象，參與者眾，各家公司的股東背景、管理團隊、行業積累、人才梯隊不盡相同，但是在資產端策略上多以專業化、差異化為主線。如部分融資渠道廣泛、融資成本較低的租賃公司以中大型項目為主，同時加強與龍頭公司合作，推動公司運營、風險控制、項目管理、資產處置等整個業務流程的專業化。在行業選擇上，各家公司在不同領域、不同方向上各具優勢，如聚焦公共設施、文化旅游、醫療健康、綠色領域

99、，抑或是專攻小微領域，從宏觀產業方向、中觀公司選擇到微觀設備上專業化經營，提升特定領域的集中度，形成從宏觀產業方向、中觀公司選擇到微觀設備上專業化經營，提升特定領域的集中度，形成獨特的業務壁壘與核心競爭力。獨特的業務壁壘與核心競爭力。在具體選擇上，我們認為租賃公司首先應把握具備成長空間、處于向上發展周期的行業，以保證經營的安全和可持續性。同時堅守自身能力圈，選擇公司的有能力駕馭風險、處置不良資產的細分業務。此外，公司可對產業鏈融資的上下游拓展理解，把握延伸租賃業務的空間機會。 行業首次覆蓋給予 “增持” 評級， 個股行業首次覆蓋給予 “增持” 評級， 個股推薦推薦資產端與負債端具優勢的優質龍頭

100、。資產端與負債端具優勢的優質龍頭。 我們認為，租賃行業整體競爭格局處于優化階段，一方面目前整體滲透率相較發達國家仍較低，具備一定的成長空間；另一方面監管推動的供給側優化，將助力龍頭公司提升競爭力，提升市場份額。細分來看，從負債端看，金融租賃由于具備多元化的融資渠道，低成本負債能力是其優勢之一；從資產端看，特色化、專業化的租賃公司深耕資產端構建護城河，提升資產端議價能力，進而增強盈利的穩定性。行業首次覆蓋給予“增持”評級，個股推薦資產端與負債端具優勢的優質龍頭江蘇租賃。 051015202530350501001502002503003504004505002006 2007 2008 2009

101、 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019(億元)(億元)金融租賃-左軸融資租賃行業整體-右軸 行業研究/深度研究 | 2021 年 01 月 20 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 24 重點推薦標的重點推薦標的 江蘇租賃（江蘇租賃（600901 CH，買入，目標價：，買入，目標價：7.03 元） ：推進小微轉型，資產質元） ：推進小微轉型，資產質量優異量優異 公司為稀缺金融租賃標的，小微轉型深化公司為稀缺金融租賃標的，小微轉型深化，資產端議價能力強，負債端具備成本優勢，資產端議價能力強，負債端具備成本

102、優勢。公司前三季度歸母凈利潤 14.1 億元，同比+17%，增速較為可觀；營業收入 28.3 億元，同比+28%。2020 年前三季度公司租賃業務凈利差 3.97%，雖較 20H1 小幅下滑 0.09pct，但仍同比提升 0.37pct，當前市場利率雖較上半年有所提升，但公司在上半年緊抓資金市場流動性寬裕窗口期，加大低成本資金融入規模，有效降低負債成本。在業務模式上，公司采取拓展覆蓋行業、拓寬合作廠商范圍、深化廠商合作模式等方式穩步擴張，在對行業運行模式、風險收益情況建立深入理解后再逐步投入，固守自身能力圈審慎經營。截至20Q3 公司杠桿率為 15.27%，較 20H1 末+0.15pct，較

103、 19 年末-1.74pct，表明前期募資已逐步投入使用，但仍未充分利用。我們認為，伴隨未來公司小微轉型的深化，杠桿率有望充分利用，租賃業務規模仍有較高的提升空間。 我們預計公司 2020-22 年 BPS 分別為 4.41、4.88、5.43 元，對應 PB 為 1.27x、1.14x、1.03x。租賃業務為重資本業務，采用 PB 估值法，可比上市公司 2021 年平均 PB 估值為1.17x，考慮到公司為稀缺金融租賃標的，小微轉型深化，在行業估值中樞 1.2x 基礎上給予 20%溢價， 對應公司 2021 年預期 PB 估值為 1.44x， 目標價格為 7.03 元， 維持 “買入”評級。

104、 風險提示：利率波動和不良率上升風險、市場需求下降風險、監管政策不確定性。 圖表圖表47： 重點公司估值表重點公司估值表 EPS (元元) P/E (倍倍) 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 收盤價收盤價 (元元) 總市值總市值(億元億元) 投資評級投資評級 目標價目標價 (元元) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 600901 CH 江蘇租賃 5.38 161 買入 7.03 0.53 0.64 0.76 0.89 10.15 8.41 7.08 6.04 注：以上重點公司推薦文字、目標價及 EPS 來源于華泰證券金融團隊最新報告，收盤價截至 2021.1.15 資料來源：Wind，華泰證券研究所 風險提示風險提示 1、利率波動風險。租賃公司主要盈利來源于凈利差，利率波動導致資產端與資金端定價波動，進而導致凈利差的不穩定，影響公司盈利能力。 2、不良率上升風險。受疫情影響，今年經濟增長承壓，部分企業經營情況不及預期，或影響租賃公司應收租賃款的確認進度，進而導致不良風險暴露，不良率提升。 3、市場需求下降風險。經濟增長承壓或導致企業業務開展進度放緩，進而導致融資租賃業務需求下降。 4、監管政策不確定性。租賃行業各項業務開展均受到嚴格的政策規范，未來政策的不確定性將影響行業改革轉型進程及節奏。