【公司研究】天壇生物-深度報告：漿量王者強者恒強血漿利用率有效提升-210121（55頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 / 57 公司研究|醫療保健|制藥、生物科技與生命科學 證券研究報告 天壇生物天壇生物(600161)公司研究報告公司研究報告 2021 年 01 月 21 日 漿量王者強者恒強，血漿利用率有效提升漿量王者強者恒強，血漿利用率有效提升 天壇生物深度報告天壇生物深度報告 報告要點：報告要點： 血制品行業具備原料稀缺性，血制品行業具備原料稀缺性，公司漿量王者地位穩固公司漿量王者地位穩固 血漿資源具備稀缺性，漿源是行業最為核心的競爭力，公司漿源優勢顯著。血漿資源具備稀缺性，漿源是行業最為核心的競爭力，公司漿源優勢顯著。 人血漿作為稀缺性資源受到國家政策法規的限制

2、，短時間內預計難以出現 爆發性增量，血液制品行業仍將在未來較長一段時間內呈現漿量緩慢提升， 供應緊平衡狀態。對企業來說，提升漿站數量+提升單站采漿水平是血制品 行業的核心競爭力，決定血液制品的供應上限。 公司公司漿源優勢顯著，漿源優勢顯著，現有漿現有漿 站數量與采漿量皆為站數量與采漿量皆為行業國內行業國內第一，同時第一，同時，公司新漿站拓展能力強且公司新漿站拓展能力強且單站單站 采漿水平采漿水平尚有較大提升空間。尚有較大提升空間。 公司將在公司將在三大維度提升漿源綜合利用率三大維度提升漿源綜合利用率 漿源綜合利用率是血制品企業突破瓶頸的關鍵，公司著力三大維漿源綜合利用率是血制品企業突破瓶頸的關

3、鍵，公司著力三大維度提升漿度提升漿 源綜合利用率：源綜合利用率：1、新產能：新產能：公司目前正著手推進三大新產能基地的建設， 新產能基地陸續投產后，有望徹底解決公司產能問題；2、新產品新產品：公司研 發管線豐富，成都蓉生的三大因子類產品有望于 2023-2024 年實現規?；?生產，其他多款新產品臨床試驗有序推進；3、新工藝新工藝：公司積極推動以層 析法為主的先進生產工藝，有望實現產品收率與質量的雙重提升。 營銷能力持續提高，把握市場新機遇營銷能力持續提高，把握市場新機遇 公司營銷能力持續公司營銷能力持續提高提高， 疫情后血制品行業迎來新機遇， 公司有望受益。， 疫情后血制品行業迎來新機遇，

4、公司有望受益。 公 司是國藥旗下唯一的血制品公司， 背靠國藥的優秀渠道資源， 營銷能力持續 提高。疫情疫情中血制品市場出現新機遇中血制品市場出現新機遇：白蛋白白蛋白海外生產廠商采漿量下滑明 顯，或將影響 2021 年國內進口白蛋白的供應，國內白蛋白有望進入低供應 的提價周期；靜丙靜丙在疫情期間作為治療用藥列入診療方案，臨床價值凸顯， 有望推動其國內適應癥范圍的擴大， 國內靜丙的需求有望得到釋放。 公司白公司白 蛋白與靜丙批簽量占比蛋白與靜丙批簽量占比均穩居均穩居國內第一，將顯著受益。國內第一，將顯著受益。 投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 公司作為國內血制品行業龍頭，手握優質血漿資源，漿站

5、數與采漿量公司作為國內血制品行業龍頭，手握優質血漿資源，漿站數與采漿量 均為國內第一， 能借助國藥優秀的渠道資源。均為國內第一， 能借助國藥優秀的渠道資源。 我們預計公司 2020-2023 年營業收入分別為 33.50/39.70/46.60/57.97 億元，歸母凈利潤為 6.33/7.50/8.89/11.04 億元，EPS 為 0.50/0.60/0.71/0.88 元/股，對應 PE 為 78/66/56/45 倍，維持“增持增持”評級。 風險提示風險提示 新產能建設不及預期；產品安全事件風險；行業競爭加劇風險；政策風險。 附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值 2018 20

6、19 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 2931.06 3281.86 3349.75 3970.44 4659.61 收入同比（%） 18.03 11.97 2.07 18.53 17.36 歸母凈利潤(百萬元) 509.48 611.09 632.77 749.83 889.46 歸母凈利潤同比(%) -56.57 19.94 3.55 18.50 18.62 ROE（%） 15.11 15.51 14.03 14.42 14.79 每股收益（元） 0.41 0.49 0.50 0.60 0.71 市盈率(P/E) 96.94 80.82 78.05 65.86 55

7、.52 資料來源：Wind，國元證券研究所 增持增持|維持維持 當前價： 39.83 元 基本數據 52 周最高/最低價（元） ： 51.07 / 30.58 A 股流通股（百萬股） ： 1254.44 A 股總股本（百萬股） ： 1254.44 流通市值（百萬元） ： 49964.35 總市值（百萬元） ： 49964.35 過去一年股價走勢 資料來源：Wind 相關研究報告 國元證券公司研究-天壇生物 （600161） 2020 年業績 預報點評：疫情下業績預增，未來增長動力充足 2021.01.11 國元證券公司研究-天壇生物 （600161） 2020 年三季 報點評：業績增速恢復，定

8、增助力新產能與新產品 2020.10.29 報告作者 -14% 13% 40% 67% 94% 1/214/217/2110/201/19 天壇生物滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 / 57 目 錄 1. 投資摘要 . 5 2. 血制品行業具備原料稀缺性，得血漿者得天下 . 7 2.1 血漿資源具備稀缺性，漿源是行業最為核心的競爭力 . 7 2.2 公司手握最多數量的漿站，單站采漿水平仍有提升空間 . 17 2.2.1 漿站數量與采漿穩居第一，新漿站拓展能力業內領先 . 17 2.2.2 子公司單站采漿水平差異化，采漿效率提升空間大 . 20 2.2.3 實現內部調漿，采漿利用

9、效率得到提升 . 21 2.2.4 公司漿量預測模型 . 21 3. 三大維度提升漿源綜合利用率 . 23 3.1 新產能：新產能預將陸續投產，產能天花板問題有望徹底解決 . 24 3.2 新產品：管線布局完善，積極推進新產品研發 . 25 3.2.1 公司產品布局進一步完善，凝血因子類有望實現規模生產 . 25 3.2.2 研發管線豐富，新產品將陸續面世，填補國產空白 . 32 3.3 新工藝：層析法推進產品收率和質量的提升 . 35 4. 營銷能力持續提高，把握市場新機遇 . 38 4.1 背靠國藥，渠道資源優秀 . 38 4.2 疫情下市場機遇凸顯 . 40 4.2.1 白蛋白：疫情下進

10、口受限，白蛋白市場或將迎來機遇 . 40 4.2.2 靜丙：國內應用水平尚淺，疫情加速認知利用進程 . 44 4.2.3 白蛋白與靜丙批簽量均為行業第一，產品結構有望進一步優化 . 47 5. 投資建議與盈利預測 . 48 5.1 盈利預測 . 48 5.1.1 公司采漿及投漿情況預測 . 48 5.1.2 公司產品批簽發量預測 . 49 5.1.3 公司產品收入預測 . 50 5.1.4 公司營業利潤預測 . 51 5.2 投資建議 . 52 附錄 . 53 圖表目錄 圖 1：單采血漿采漿過程 . 7 圖 2：2005-2019 年美國采漿量與采漿站數量 . 8 圖 3：2005-2016

11、年歐洲采漿量與采漿站數量 . 8 圖 4：2011-2019 年全國單采血漿站數（家） . 8 圖 5：2011-2019 年全國采漿量（噸） . 8 圖 6：2014 年各國家人均獻漿量(升/1000 人) . 9 圖 7：2017 年各地區人血白蛋白人均用量（克） . 9 圖 8：2017 年各地區免疫球蛋白人均用量情況（克） . 9 nMtNtMsPnNrMrPvMnQmNoO8OaO9PoMoOpNrQlOqQoPkPsQtO9PnMtPxNrQqRwMmNoQ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 / 57 圖 9：2017 年各地區凝血因子 VIII 人均用量情況（克）. 9 圖

12、10：2019 年國內外平均單站采漿量（噸） . 12 圖 11：2019 年國內主要血制品公司單站采漿量（噸） . 12 圖 12：2015 年國內主要血制品公司漿站數量占比 . 14 圖 13：2019 年國內主要血制品公司漿站數量占比 . 14 圖 14：2015 年國內主要血制品公司采漿量占比 . 14 圖 15：2019 年國內主要血制品公司采漿量占比 . 14 圖 16：血漿回收流程和單產血漿流程對比 . 15 圖 17：公司重組前后組織架構變化 . 17 圖 18：公司漿站的分布地圖 . 18 圖 19：各血制品公司的漿站數量及分布省份情況 . 18 圖 20：2013-2019

13、 年公司采漿量情況（噸） . 19 圖 21：2015-2019 年各血制品公司的采漿量情況（噸） . 19 圖 22：2015-2019 年主要血制品公司單站采漿量（噸） . 20 圖 23：公司子公司單站采漿量估算（噸） . 20 圖 24：國內各血制品企業噸漿收入情況（萬元） . 23 圖 25：國內各血制品企業噸漿利潤情況（萬元） . 23 圖 26：各血制品公司產能情況（噸） . 24 圖 27：公司產能設計及實際采漿情況（噸） . 24 圖 28：2012-2020 年國內凝血因子 VIII 批簽發情況（萬瓶） . 28 圖 29：2013-2020 年國內凝血酶原復合物批簽發情況

14、（萬瓶） . 29 圖 30：2012-2020 年國內人纖維蛋白原批簽發情況 . 31 圖 31：血制品制備流程 . 35 圖 32：公司發展歷程 . 38 圖 33：公司終端市場覆蓋情況 . 39 圖 34：2013-2020 年國內血制品批簽發構成 . 40 圖 35：2013-2020 年國內白蛋白批簽發情況（萬瓶） . 40 圖 36：2013-2020 年國內進口白蛋白批簽發構成（萬瓶） . 40 圖 37：國內樣本醫院人血白蛋白銷售額情況 . 41 圖 38：國內樣本醫院人血白蛋白銷售量情況 . 41 圖 39：2019-2020 美國白蛋白供應情況 . 41 圖 40：2019

15、-2020 歐盟白蛋白供應情況 . 41 圖 41：國產與進口人血白蛋白采漿到批簽發耗時情況 . 43 圖 42：2013-2020 年國產白蛋白批簽發構成（萬瓶） . 43 圖 43：靜丙為海外血制品銷售主力 . 44 圖 44：國內靜丙批簽發占比僅次于白蛋白（萬瓶、%） . 44 圖 45：2012-2020 年國內血制品企業靜丙批簽發構成（萬瓶） . 45 圖 46：美國靜丙/肌丙使用情況 . 46 圖 47：國內某醫院靜丙使用情況 . 46 圖 48：2012-2020 公司血制品批簽發情況（萬瓶） . 47 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 / 57 表 1：企業血漿原料供應提升

16、方法及可行性分析 . 10 表 2：血液制品企業名錄及新設單采血漿站資質 . 11 表 3：國內外規定采漿量及頻次 . 12 表 4：國內血漿調撥情況 . 13 表 5：國內主要血制品新漿站拓展能力對比 . 18 表 6：云南省新建漿站規劃 . 19 表 7：公司單站采漿水平對標及對應總采漿量 . 20 表 8：公司采漿量預測模型 . 21 表 9：公司已有產能及新建產能設計 . 24 表 10：國內主要血制品公司產品批件對比 . 25 表 11：公司旗下子公司產品批文及生產情況 . 26 表 12：血友病預防治療與按需治療療效對比 . 26 表 13：凝血因子納入國家醫保并較前一版放寬適應癥

17、 . 27 表 14：海外國家 VKA 逆轉用藥指南 . 29 表 15：新鮮冰凍血漿、冷沉淀、人纖維蛋白原對比. 30 表 16：公司在研管線 . 32 表 17：中國上市重組凝血因子產品 . 32 表 18：靜注巨細胞病毒人免疫球蛋白 . 33 表 19：皮下注射人免疫球蛋白全球上市情況 . 34 表 20：國內外產品濃度與比活性對比 . 36 表 21：未來 5 年噸漿收入增長潛力分析匯總 . 37 表 22：2019 年各血制品公司銷售費用及銷售人員情況情況 . 39 表 23：2020 年批簽發不合格白蛋白情況 . 42 表 24：中美靜丙適應癥對比 . 46 表 25：國內新冠肺炎

18、診療指南中靜丙使用情況 . 46 表 26：公司采漿量預測模型 . 48 表 27：投漿量對應產品批簽發量預測模型 . 49 表 28：公司血制品價格及收入預測模型 . 50 表 29：公司利潤預測模型 . 51 表 30：國內主要血制品公司對比 . 53 表 31：公司漿站情況（截至 2020 年 12 月） . 54 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 / 57 1. 投資摘要投資摘要 我們認為天壇我們認為天壇生物生物作為國內血制品行業龍頭，作為國內血制品行業龍頭， 賽道優質，賽道優質， 實力雄厚， 業績具備長期增實力雄厚， 業績具備長期增 長動力。我們對天壇生物的分析長動力。我們對天壇

19、生物的分析主要基于以下邏輯：主要基于以下邏輯： 1、top-line公司手握優質漿源，提升上限高公司手握優質漿源，提升上限高 漿源是血制品行業最為核心的競爭力。漿源是血制品行業最為核心的競爭力。 血漿是血液制品最主要的生產原料， 但是國內 血漿資源稀缺， 無論通過內生性的方法增加漿站數量與提高單站采漿水平， 還是通過 外延性的方法獲得外部漿源都存在一定限制，國內整體采漿量水平難以在短時間內 大幅提升，漿量是血制品市場的主要競爭力，得血漿者得市場。公司作為行業龍頭， 在漿源方面優勢明顯： 公司公司現有現有漿站漿站數量數量與采與采漿量漿量皆為皆為行業行業 top1：公司通過重組，整合國藥旗下所有

20、血制品公司，其漿站數量與采漿量為全國第一，擁有漿站（含分站）數量達 59 家，其中在營漿站約 55 家，遍布全國 13 個省/自治區。公司 2019 年采漿量達 1706 噸 ，同比增長 8.8%，占全國總采漿量的 18.7%，我們預測公司采漿有望 于 2021 年突破 2000 噸。 新漿站拓展能力強：新漿站拓展能力強：實現重組后，公司歷年新設漿站數量皆為業內第一，2020 年新增漿站 3 家，且尚有 4 家漿站尚未正式開采，有望近期實現開采。根據最 新云南省漿站設置規劃，未來 3 年將新設漿站 20 家，公司已在云南建立漿站和 工廠，借助現有資源，有望憑借先發優勢獲得更多當地資源傾斜。 單

21、站采漿水平單站采漿水平提升空間大：提升空間大： 公司旗下各子公司單站采漿水平不一致， 蓉生已處于 行業前列，有望帶動其他血制效率提升，若整體單站采漿水平達到蓉生水平，基 于現有 59 家采漿站，有望達到 2360 噸。 2、bottom-line公司公司血漿綜合利用率血漿綜合利用率提升空間大，增長提升空間大，增長動力動力充足充足 噸漿效率噸漿效率 （即漿源綜合利用率即漿源綜合利用率） 是血制品企業突破瓶頸的關鍵。是血制品企業突破瓶頸的關鍵。 在擁有充足漿源的基 礎上， 將血漿高效率地轉化為公司收益的能力至關重要， 從公司目前的噸漿收入和噸 漿利潤水平看，新產能釋放、新產品生產、新工藝改進帶來潛

22、在提升空間。 新產能：新產能：公司目前正面臨產能問題， 旗下成都蓉生已達產能瓶頸， 其他部分子公 司則存在工廠老舊更新問題， 公司目前正著手推進新產能基地的建設， 包括成都 蓉生永安血制項目、上海血制云南化基地項目、蘭州血制產業化基地項目，三大 項目設計產能投漿量均為 1200 噸/年， 新產能基地全部投產后， 公司累計產能將 達到 4500 噸。 新產品：新產品：血制品生產來源于血漿分離提純，分離品類越豐富， 噸漿收入和利潤越 高。 公司目前正積極推動成都蓉生下的多款凝血因子產品實現規?；a， 目前 人凝血酶原復合物已經獲得生產批件、 凝血因子 VIII 已申請上市生產、 人纖維蛋 白原處

23、于 III 期臨床試驗中。此外，公司積極推進國內相對空缺新產品的研究進 程，包括重組人凝血因子 VIII、重組人凝血因子 VII、靜注巨細胞病毒人免疫球 蛋白(pH4)、皮下注射人免疫球蛋白。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 / 57 新工藝：新工藝： 先進的工藝技術有望顯著提高血制品的質量與得率， 同時節約生產成本， 從長期來看公司正積極推進海外主流的層析法，以獲得血液制品收率與質量的 提升，公司層析法靜丙目前正處于臨床試驗 III 期。 3、渠道銷售能力與市場機會、渠道銷售能力與市場機會 血制品行業的渠道作用不斷加強，公司血制品行業的渠道作用不斷加強，公司渠道渠道優勢明顯。優勢明顯。

24、隨著血制品類的豐富、新品 種在細分領域的推廣以及老品種既得份額的維護，商業渠道的作用以及在終端推廣 需求在加強。公司作為國藥旗下唯一專營血制品的公司，依托國藥集團與各地戰略 合作背景，具備更強的渠道優勢與銷售能力。 疫情影響下，血制品市場機遇凸顯疫情影響下，血制品市場機遇凸顯，公司有望受益，公司有望受益。白蛋白白蛋白是國內唯一有進口供應 的血液制品，且進口產品占比超過 60%，疫情導致海外血制品公司 2020 年采漿量 下滑明顯，或將影響 2021 年國內進口白蛋白的供應，國內白蛋白或將出現一段低 供應周期。靜丙靜丙作為海外發達國家銷售占比最高的血液制品，在國內的應用尚有較 大的提升空間，疫情

25、期間靜丙作為治療用藥列入診療方案，其臨床價值凸顯，國內 靜丙認知率有望提升。公司白蛋白與靜丙批簽量均穩居占比皆為國內第一，將顯著 受益。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議： 綜合考慮公司各子公司采漿情況、 各類產品生產情況以及未來新產能、 新產品、 新工綜合考慮公司各子公司采漿情況、 各類產品生產情況以及未來新產能、 新產品、 新工 藝的投產，我們預測在藝的投產，我們預測在 2025 年，公司漿站數量將有望達到年，公司漿站數量將有望達到 87 家，對應平均單站采家，對應平均單站采 漿量水平有望達到漿量水平有望達到 35 噸，對應采漿總量將達到噸，對應采漿總量將達到 3030 噸。公司原有

26、產品規模生產規噸。公司原有產品規模生產規 模的擴大與新產品的投產雙管齊下，公司營業收入將達到模的擴大與新產品的投產雙管齊下，公司營業收入將達到 81.66 億，凈利潤將到達億，凈利潤將到達 22.13 億，對應噸漿收入為億，對應噸漿收入為 269 萬元，噸漿利潤為萬元，噸漿利潤為 73 萬元。萬元。 公司作為國內血制品行業龍頭， 手握優質血漿資源， 漿站數與采漿量均為國內第一，公司作為國內血制品行業龍頭， 手握優質血漿資源， 漿站數與采漿量均為國內第一， 能借助國藥優秀的渠道資源。能借助國藥優秀的渠道資源。我們預計公司 2020-2023 年營業收入分別為 33.50/39.70/4660/5

27、7.97 億元，歸母凈利潤為 6.33/7.50/8.89/11.04 億元，EPS 為 0.50/0.60/0.71/0.88 元/股，對應 PE 為 78/66/56/45 倍，維持“增持增持”評級。 注：本報告所涉及的血液制品數據信息，如無特殊說明，均默認為標化規格，標化規 格如下：白蛋白為 10g，靜丙為 2.5g，狂免、乙免、VIII 因子、PCC 為 200IU，破免 為 250IU，纖原為 0.5g。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 / 57 2. 血制品行業具備原料稀缺性，得血漿者得天下血制品行業具備原料稀缺性，得血漿者得天下 2.1 血漿資源具備稀缺性，漿源是行業最為核

28、心的競爭力血漿資源具備稀缺性，漿源是行業最為核心的競爭力 血漿是血制品行業的核心原材料。血漿是血制品行業的核心原材料。血液制品是指由健康人的血漿或特異免疫人群的 血漿通過分離、提純等步驟獲得的用于治療的生物制品，主要包括人血白蛋白、人免 疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白、人凝血因子等。在我國，用于生產血液制品的原料 血漿必須通過依法設立的單采血漿站進行采集，單采血漿站必須使用專用的單采血 漿機械采集血漿，嚴禁手工采集血漿。 圖圖 1：單采血漿采漿過程：單采血漿采漿過程 資料來源：公開資料整理，國元證券研究所 歐美國家歐美國家血漿來源血漿來源穩定穩定，血制品原材料血制品原材料供應充足供應充足。根據

29、PPTA 數據，美國 2019 年的 總獻漿量為 5353 萬升（折合為 5.5 萬噸） ，根據 2019 年美國 3.29 億的人口數量來 計算，平均每 1000 人獻漿量為 162.80 L。目前，美國已經實現了血漿的自給自足， 擁有超過 800 個單采血漿站，根據 PPTA 預測，2020 年美國漿站總數將超過 900 家，全世界約 61%的血漿由美國供應。歐洲 2016 年的采漿量為 259.7 萬升（折合為 2667 噸） ，合計擁有 103 個采漿站，單采血漿數量較國內和美國較少，回收血漿比 例更高，回收占比達 70%80%。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 / 57 圖圖

30、2：2005-2019 年美國采漿量與采漿站數量年美國采漿量與采漿站數量 圖圖 3：2005-2016 年歐洲采漿量與采漿站數量年歐洲采漿量與采漿站數量 資料來源：PPTA，國元證券研究所 資料來源：PPTA，國元證券研究所 中國漿站數量中國漿站數量和采漿量均和采漿量均低于世界水平。低于世界水平。 從中美兩國 2019 年擁有的漿站數和采漿量 來看， 國內漿站采漿水平與美國仍存在較大差距： 美國血漿站和采漿量分別為 805 個 和 5.5 萬噸，遠高于國內的 269 個和 0.92 萬噸， ；美國單個漿站平均采漿量約為國 內的兩倍（68.3 噸 vs 34.2 噸） 。即使國內單個漿站采漿量和

31、美國相當，總采漿量也 僅有 1.8 萬噸，約為美國總采漿量的 1/3。 圖圖 4：2011-2019 年全國單采血漿站數（家）年全國單采血漿站數（家） 圖圖 5：2011-2019 年全國采漿量（噸）年全國采漿量（噸） 資料來源：各公司公告，國元證券研究所 資料來源：各公司公告，各公司官網，國元證券研究所 53.53 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 采漿量（百萬升）漿站數（右軸） 2.60 0 20 40 60 80 100 120 0.00 0.50 1.00 1.5

32、0 2.00 2.50 3.00 采漿量（百萬升）漿站數（右軸） 269 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 50 100 150 200 250 300 201120122013201420152016201720182019 單采血漿站數（家）yoy 9201 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2000 4000 6000 8000 10000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全國采漿量（噸）全國yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 / 57 中國人均采漿量及血液制品產量低于世界平

33、均水平，中國人均采漿量及血液制品產量低于世界平均水平，白蛋白白蛋白綜合缺口綜合缺口超過超過 50%。 2019 年中國采漿量為 9201 噸，以 2019 年中國人口 14.00 億計算，人均獻漿量為 6.40L/1000 人。根據世界衛生組織的建議，若要實現白蛋白自給自足，人均血漿需 要達到 10L/1000 人； 要實現靜丙 （IVIG） 的自給自足， 則人均血漿需要達到 40L/1000 人，要實現凝血因子的自給自足，所需達到的人均血漿量介于兩者之間。對于白蛋白 自給自足，我們的白蛋白缺口超過 40%，這點從進口白蛋白比例超過 60%也能得到 印證，而對于不能進口的免疫球蛋白和血源性凝血

34、因子，缺口率就更是不言而喻。因因 此，血制品市場始終處于緊平衡、低供應狀態。此，血制品市場始終處于緊平衡、低供應狀態。 圖圖 6：2014 年年各國家各國家人均人均獻漿量獻漿量(升升/1000 人人) 圖圖 7：2017 年各地區人血白蛋白人均用量年各地區人血白蛋白人均用量（克）（克） 資料來源：PPTA，國元證券研究所 資料來源：PPTA，國元證券研究所 圖圖 8：2017 年各地區免疫球蛋白人均用量情況年各地區免疫球蛋白人均用量情況（克）（克） 圖圖 9：2017 年各地區凝血因子年各地區凝血因子 VIII 人均用量情況人均用量情況（克）（克） 資料來源：PPTA，國元證券研究所 資料來源

35、：PPTA，國元證券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 北美西班牙德國中國意大利 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 北美瑞士英國德國中國 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 北美瑞士英國德國中國 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 / 57 血制品作為血制品作為資源資源稀缺性稀缺性產產品，獲得豐富的漿源將成為企業長期成長性的重要保障。品，獲得豐富的漿源將成為企業長期成長性的重要保障。 那么，如何解決漿源獲取與提升問題？我們從內生性和外延性提升

36、兩個維度、5 種方 式來看企業的漿源獲取能力。 表表 1：企業血漿原料供應提升方法及可行性分析：企業血漿原料供應提升方法及可行性分析 方法類型方法類型 方向方向 具體做法具體做法 可行性可行性 難點難點 內生性 新設漿站 新增單采漿站數量 2001 年后無新批血制品生產企業，且新建漿站門檻高 地區限制：可選區域由省、市、縣級政府規劃和審批，且在同一地區 只能設置一家漿站 企業限制：血制品生產單位注冊血制品品種不得少于 6 個，且需同時 包括人血白蛋白、人免疫球蛋白和人凝血因子類制品 提升單站采漿水 平 提升單個采漿站采漿效 率 單采血漿站主要設立在中西部縣級市，采漿半徑過大，人口密度低， 交通

37、不便 單采頻次、單次獻漿量較海外要求苛刻 外延性 并購 并購血制品企業或漿站 獲得外部漿源 國內血制品公司采漿量高度集中，多數漿站掌握在頭部血制品公司中， 可并購標的少 調漿或外部供漿 外部漿站調漿或更改供 漿關系為公司供漿 血漿調撥存在政策限制，實現難度較大 漿站資源稀缺，愿意更改供漿關系的漿站罕見 國內漿站集中在頭部企業手中，愿意供漿或調漿的外部漿站少 回收血漿 新增回收血漿作為來源 獻血法“不得將無償獻血的血液出售給單采漿站或者血制品”，后 開放“自行協調解決”，但無明晰操作細則 回收血漿與單采血漿分屬不同部門管轄 操作流程、管理流程不明確，國內目前尚無實現案例 資料來源：公開資料整理，

38、國元證券研究所 （1）提升漿站數量：政策限制，緩慢建站）提升漿站數量：政策限制，緩慢建站 近年來，在政策限制下，國內新漿站獲批難度大，國內漿站開設速度放緩。在我國， 血制品企業需要獲得省級政府衛生行政部門核發的 單采血漿許可證 才能進行采漿 活動， 且在一個采血區域內 （一般為一個或數個縣級區域） 只能設置一個單采血漿站。 2016 年衛計委發布關于促進單采血漿站健康發展的意見 ，嚴格新增單采血漿站 設置審批，向研發能力強、血漿綜合利用率高、單采血漿站管理規范的血液制品生產 企業傾斜，新設單采血漿站難度加大。根據單采血漿站管理辦法 ，國內血制品企 業要開設新漿站，必須擁有 6 個以上血制品品種

39、（承擔國家計劃免疫任務的血液制 品生產單位可放寬至 5 個品種） 。由于嚴格的漿站開設限制，國內擁有新設漿站資格 的公司較少，整體漿站數量增速緩慢，截至 2019 年國內單采血漿站數量僅增至 269 家， 2016-2019 年 CAGR 僅為 7%。 從采漿量來看， 2019 年全國采漿量為 9201 噸， 同比增長約為 7%。 云南漿站擬新增漿站云南漿站擬新增漿站 20 家，家，新設漿站限制新設漿站限制或或有望得以放寬。有望得以放寬。根據各省“十三五”新 設漿站的規劃， 各省規劃設置漿站數量普遍較少， 部分省份甚至原則上不予新設漿站。 而根據云南省衛生健康委于 2020 年 12 月發布

40、云南省單采血漿站設置規劃 （2020 2023） （征求意見稿） ，云南省擬在全省設置單采血漿站 24 家（在 4 家試點的基礎 上新增 20 家） ，目前已有天壇旗下上海血制的 2 家漿站在云南試點運營，已累計采 血漿約 42 噸。云南或云南或將將是十四五時期國內放寬新設漿站數量限制的開端，是十四五時期國內放寬新設漿站數量限制的開端，其他其他省份省份 開設漿站的規劃有待后續跟蹤開設漿站的規劃有待后續跟蹤。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 / 57 表表 2：血液制品企業名錄及新設單采血漿站資質：血液制品企業名錄及新設單采血漿站資質 序號序號 所屬主體所屬主體 血液制品企業血液制品企業

41、 持股情況持股情況 白蛋白白蛋白 免疫球蛋白免疫球蛋白 凝血因子凝血因子 產品數量產品數量 開設新站資質開設新站資質 1 天壇生物 （600161.SH） 成都蓉生 天壇生物控股（69.47%） 14 國藥上海血制 成都蓉生全資子公司 國藥蘭州血制 成都蓉生全資子公司 國藥武漢血制 成都蓉生全資子公司 國藥貴州血制 成都蓉生全資子公司 2 上海萊士 （002252.SZ） 上海萊士 11 鄭州萊士 上海萊士全資子公司 同路生物 上海萊士全資子公司 浙江?？?同路生物控股（90%） 3 華蘭生物 （002007.SZ） 華蘭生物 11 華蘭重慶 華蘭生物全資子公司 5 泰邦生物 （CBPO.NA

42、SDA Q) 貴州泰邦 泰邦生物全資子公司 10 山東泰邦 泰邦生物全資子公司 西安回天 山東泰邦參股（35%） 4 衛光生物 （002880.SZ） 衛光生物 9 6 雙林生物 （000403.SZ） 廣東雙林 雙林生物全資子公司 9 哈爾濱派斯菲科 收購 100%股份（已獲批） 7 博雅生物 （300294.SZ） 博雅生物 7 廣東博雅（丹霞） 高特佳持股 99% 3 8 Green Cross Hold005250.KS 綠十字 Green Cross Hold 全資子公司 6 （中國） 9 博暉創新 （300318.SZ） 廣東衛倫 博暉創新控股（51%） 7 河北大安 博暉創新控股

43、（77.72%） 10 CSL Behring （CSL.AX) 武漢中原瑞德 CSL Behring 全資子公司 6 11 遠大蜀陽 8 12 南岳生物 6 13 山西康寶 6 14 遼陽嘉德 4 15 中科生物 3 16 新疆德源 1 資料來源：公司公告，公司官網，國元證券研究所 注： “”代表無批件但有相關產品正在臨床試驗或上市申報中， “”代表有該類產品， “”代表無該類產品 （2）提升）提升單站采漿水平單站采漿水平：政策限制與公眾意識有待提升：政策限制與公眾意識有待提升 根據估算，2019 年我國單個單采血漿站的血漿平均產出率僅為 34.2 噸，僅為美國 68.3 噸平均水平的一半。

44、這主要系中國單采血漿站在人群覆蓋、采漿頻次、單次采人群覆蓋、采漿頻次、單次采 漿漿量量等方面均落后于發達國家水平。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 / 57 圖圖 10：2019 年國內外平均單站采漿量（噸）年國內外平均單站采漿量（噸） 圖圖 11：2019 年國內主要血制品公司單站采漿量（噸）年國內主要血制品公司單站采漿量（噸） 資料來源：PPTA，國元證券研究所 注：歐盟單站采漿量為 2016 年數據 資料來源：各公司公告，國元證券研究所 我國單采血漿站主要設立在我國單采血漿站主要設立在縣級市縣級市，相比漿站多設于，相比漿站多設于大大城市城市的海外發達國家的海外發達國家，漿站漿站

45、在人口密度、在人口密度、覆蓋人群數覆蓋人群數上上都具有較大差異。都具有較大差異。根據我國單采血漿站管理辦法規定 “血漿站應當設置在縣（區）及縣級市，不得與其他血站設置在同一縣級行政區域 內” ，國內多數血漿站均建立在中西部較為貧困落后地區。這些縣級區域地廣人稀， 經濟落后且交通不便，有的輻射半徑甚至高達 200 公里，且城鎮化進程加劇使得大 量健康、年輕勞動力外出，供漿人口稀少。而在美國，采漿站通常設立在城市社區、 郊區等位置，靠近有獻漿意識、注重身體且人口集中的區域，培養了較多規律性獻漿 員，且漿站輻射半徑控制在約 15 公里的半小時交通可及圈。盡管根據中國輸血事 業發展報告顯示，我國現有采

46、漿區覆蓋了超過 3.45 億人口，但我們認為實際覆蓋 常住人口數預計應低于披露數據， 且由于單個采漿站輻射半徑過大， 居住較遠的人群 鮮少前往，使得我國的獻漿人口不及美國。 法律法規對采漿頻次、單次獻漿量有嚴格的限制。法律法規對采漿頻次、單次獻漿量有嚴格的限制。我國規定的采漿間隔為 14 天，而 美國則規定采漿間隔超過 48 小時且不超過一周兩次即可。相比而言，中國獻漿者一 年最多可以獻漿 26 次，而美國則可以獻漿 104 次，實際的美國獻漿頻次多為 14-17 次。 中國單次采漿量規定在每人每次 580ml， 而美國根據體重來確定獻漿者的單次獻 漿量，一般能達到 825ml，相當于平均每人

47、每次的獻漿容量差異達到 42%。 表表 3：國內外規定采漿量及頻次：國內外規定采漿量及頻次 國家國家 每人每年采漿量每人每年采漿量 每人每年采漿頻率每人每年采漿頻率 美國 50-60L 104 次 中國 15L 26 次 德國 25L 40 次 奧地利 35L 50 次 瑞典 15L 30 次 資料來源：PPTA，國元證券研究所 68.3 34.2 25.9 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 美國中國歐洲 53 40 36 34 33 31 30 0 10 20 30 40 50 60 泰邦生物 華蘭生物 雙林生物 國內平均 天壇生物 博雅

48、生物 上海萊士 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 / 57 國內單采血漿站國內單采血漿站單站采漿水平單站采漿水平遠低于海外，由于政策與公眾意識的限制，遠低于海外，由于政策與公眾意識的限制，國內國內單站單站 采漿水平采漿水平想要在短期內大幅想要在短期內大幅提升較為困難提升較為困難，但，但預計目前單站采漿量水平較低的預計目前單站采漿量水平較低的漿站漿站 通過高通過高效的管理效的管理于運營于運營，仍，仍有望有望追趕上國內追趕上國內采漿水平采漿水平領先的漿站領先的漿站。 （3）體外漿站：專一供漿，調撥難批）體外漿站：專一供漿，調撥難批 血制品公司本身采漿量的上升遇到瓶頸后，公司外部漿源成為突破天

49、花板的新希望血制品公司本身采漿量的上升遇到瓶頸后，公司外部漿源成為突破天花板的新希望， 外部獲得漿源主要有兩種方式：調漿和更改供漿關系。調漿即血漿調撥，是通過向藥 監局申請， 將漿站的部分血漿調撥給原供應生產廠商以外的血制品企業； 更改供漿關 系即血制品生產企業與體外漿站簽訂供漿協議， 體外漿站將改變供漿關系， 將所采血 漿全部供應給該血制品公司。 血漿調撥受政策限制較大，實現難度較高。血漿調撥受政策限制較大，實現難度較高。根據血液制品管理條例 ，單采血漿站 只能向一個與其簽訂質量責任書的血液制品生產單位供應原料血漿，嚴禁向其他任 何單位供應原料血漿。 血漿調撥需要經過國家藥監局批準， 目前實

50、現血漿調撥的多在 龍頭血制品公司的子公司之間開展。例如：2012 年 5 月，華蘭生物發布公告稱，國 家藥監局同意公司調運重慶子公司采集的原料血漿，生產人凝血酶原復合物和人凝 血因子， 并將分離該血漿得到的蛋白組分調回重慶華蘭， 由重慶華蘭繼續生產蛋白 類制品，血漿調運期限一年；2018 年 11 月，天壇生物子公司成都蓉生獲得國家藥監 局批準，為充分利用血漿資源，緩解血液制品供應緊缺情況，將血液制品生產用人血 漿調撥給武漢血制和蘭州血制，調撥時限至 2021 年 12 月 31 日。 表表 4：國內國內血漿調撥情況血漿調撥情況 涉及主體涉及主體 供漿方供漿方 獲漿方獲漿方 獲批時間獲批時間