研報】CXO行業投資手冊2021：高景氣時代下的創新服務商CXO-210122（98頁）.pdf

1、高景氣時代下的創新服務商高景氣時代下的創新服務商CXO 【CXO行業投資手冊行業投資手冊2021】 1 證券研究報告：行業策略報告 2021年1月22日 顯著跑贏指數，最火熱的醫藥細分顯著跑贏指數，最火熱的醫藥細分領域領域之一之一 五年維度，CXO指數顯著跑贏申萬醫藥生物指數與滬深300指數，2016/1/4至今，CXO、滬深300指數、申萬醫藥生物的漲跌幅分別為+600%、+60%、 +57%。近一年來，CXO標的股價漲幅亮眼，多數標的均實現股價翻倍。 背后邏輯背后邏輯，產業與資本共振下的高景氣賽道，產業與資本共振下的高景氣賽道 產業：國內醫藥正在經歷由“仿制藥為主”到“創新為方向”的產業升

2、級，本土創新藥進入發展黃金期，國內研發投入有望持續提升；國內作為全 球第二大用藥市場，病患資源豐富，疊加政策友好進口藥加快上市，跨國藥企在國內的研發投入有望持續提升；基于國內工程師紅利、工業制造能力強 等優勢，具備離岸外包屬性的CXO服務有望持續由海外向國內產業轉移；共同驅動CXO行業蓬勃發展。 資本：資本市場國際化外資持續增配中國以及居民資產權益化配置大勢所趨，醫藥大幅超配有望成為常態，優質賽道的優質資產配置力度更有望得 到強化，CXO是高景氣賽道下的高增長，收入利潤進入爆發期，更具吸金能力。 本篇報告：從本篇報告：從CXOCXO的行業特點、行業成長性、公司發展路徑著手，對的行業特點、行業成

3、長性、公司發展路徑著手，對CXOCXO行業進行系統性梳理與分析行業進行系統性梳理與分析 注：我們通過wind自定義指數模塊，以藥明康德、康龍化成、泰格醫藥、凱萊英、博騰股份、九洲藥業、昭衍新藥、藥石科技、睿智醫藥、美迪西、 成都先導為成分股，按照市值加權的規則，以1000為基點，2010年12月22日為起始日期，自定義CXO指數來初步反映CXO板塊的整體表現情況。 2 圖表1：CXO、申萬醫藥生物、滬深300指數近五年漲跌幅情況 資料來源：wind，國盛證券研究所， 圖表2：部分CXO公司近一年漲跌幅情況 資料來源：wind，國盛證券研究所，注：IPO不足1年采用IPO至今漲跌幅 摘要：高景氣

4、時代下的創新服務商摘要：高景氣時代下的創新服務商CXOCXO -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 2016/1/4 2016/9/22 2017/6/20 2018/3/9 2018/11/282019/8/20 2020/5/18 CXO滬深300醫藥生物(申萬) 股票代碼股票代碼公司名稱公司名稱上市日期上市日期近近一年漲跌幅一年漲跌幅 688202.SH美迪西2019-11-05247% 2269.HK藥明生物2017-06-13223% 603127.SH昭衍新藥2017-08-25187% 300759.SZ康龍化成2019-01-2

5、8147% 300363.SZ博騰股份2014-01-29147% 300725.SZ藥石科技2017-11-10146% 603456.SH九洲藥業2014-10-10143% 300347.SZ泰格醫藥2012-08-17137% 603259.SH藥明康德2018-05-08129% 002821.SZ凱萊英2016-11-18106% 1873.HK維亞生物2019-05-0980% 688222.SH成都先導2020-04-1645% 1521.HK方達控股2019-05-3011% 300149.SZ睿智醫藥2010-12-224.3% mNtNrOnQpPqNtNzQtOrQpP

6、aQ8Q9PnPmMsQoPjMoOmNfQnPsP7NnMrNvPtQzQNZrRnM 目錄目錄 3 一、一、CXOCXO是一門怎樣的生意？是一門怎樣的生意？ CRO與CMO/CDMO，覆蓋新藥研發全產業鏈 從外包到賦能，共同解決藥物研發痛點 創新藥的賣水人，領先創新藥實現業績爆發 二、如何看待二、如何看待CXOCXO行業的成長性？行業的成長性？ 全球CXO行業發展成熟，創新驅動下穩健增長 本土創新疊加產業轉移，國內CXO行業蓬勃發展 跟蹤指標：研發投入，一級市場投融資，新藥IND申報等 三、如何看待三、如何看待CXOCXO公司公司的發展邏輯？的發展邏輯？ 他山之石，海外CXO龍頭如何演繹

7、可以攻玉，本土CXO企業路在何方 四、主要標的梳理四、主要標的梳理 藥明康德、泰格醫藥、康龍化成、凱萊英、九洲藥業、博騰股份、昭衍新藥、藥石科技、藥明生物、睿智醫藥、美迪西（排名不分先后） 五五、風險、風險提示提示 新藥研發外包需求下降風險 匯率變動風險 海外經營風險 1 1、CXOCXO是做什么的？是做什么的？ CXOCXO：CROCRO與與CMO/CDMOCMO/CDMO的的統稱，覆蓋藥物研發生產全產業鏈的創新服務商統稱，覆蓋藥物研發生產全產業鏈的創新服務商 CRO（ContractResearchOrganization），合同研發研發服務組織，主要為制藥企業和研發機構在藥物研發過程中提

8、供專業化服務。 CMO（ContractManufactureOrganization），合同生產生產服務組織，主要為制藥企業提供藥物研發及商業化后的原料藥、中間體、制劑的生產及包裝等 服務。 CDMO（ContractDevelopmentAndManufactureOrganization），相對CMO而言，增加了相關產品的定制化研發定制化研發服務。 4 圖表3：CXO覆蓋藥物研發生產全產業鏈 資料來源：醫藥魔方、各公司公告，國盛證券研究所 2 2、CXOCXO的的產業價值如何體現？產業價值如何體現？ 2.12.1、新藥研發：“十年一劍”、新藥研發：“十年一劍”& &“萬里

9、挑一”“萬里挑一” CXOCXO源于新藥研發，是一項高風險、長周期、高成本的工作，源于新藥研發，是一項高風險、長周期、高成本的工作，以化學藥為例，1 1）數量上，）數量上，初期進入藥物研發管道的5000至10000個先導化合物中，平 均只有250個能夠進入臨床，平均只有1個能最終獲得監管部門的新藥批準，大量前期研發工作會以失敗告終，從早期藥物發現到最終商業化推出的成 功率不足萬分之一；2 2）時間上，）時間上，平均需要十年或更久的時間；3 3）成本上，）成本上，單個新藥的研發平均成本動輒10至20億美元。 如何降低成本、縮短周期、提高成功率，如何降低成本、縮短周期、提高成功率，是是全球制藥企業

10、持續全球制藥企業持續關注的問題。關注的問題。 5 資料來源：康龍化成招股書，國盛證券研究所 圖表4：長周期、高風險、高成本的新藥研發 2 2、CXOCXO的產業價值如何體現？的產業價值如何體現？ 2.22.2、CXOCXO：專業化分工的產物，“降本增效”的新藥研發助推器：專業化分工的產物，“降本增效”的新藥研發助推器 CROCRO：研發環節成本約占新藥研發成本的70%，將研發外包給CRO公司，能夠充分利用CRO公司在各個環節的專業優勢與靈活性，使藥企能夠將使藥企能夠將資源集中資源集中 于發展自身核心研發業務（疾病機理研究及新藥靶點的發現等于發展自身核心研發業務（疾病機理研究及新藥靶點的發現等）

11、，提高研發效率，縮短研發），提高研發效率，縮短研發周期、加快上市速度。周期、加快上市速度。 CMO/CDMOCMO/CDMO：生產環節成本約占新藥研發成本的30%，將生產外包給低成本國家可以使成本下降40%-60%，即總成本的15%。CMO/CDMO專業性強，具有規 模效應，生產和研發效率高，成本更加可控，有利于有利于降低藥企和生物公司的固定成本，提高經營靈活性降低藥企和生物公司的固定成本，提高經營靈活性。 6 資料來源：Tufts Center for Study of Drug Development，國盛證券研究所 圖表5：藥企選擇外包CRO的主要原因圖表6：藥企選擇CMO/CDMO的主

12、要原因 資料來源：Tufts Center for Study of Drug Development，國盛證券研究所 資料來源：國盛證券研究所 圖表7：外包CXO降低研發成本圖表8：外包CXO縮短研發周期 資料來源：國盛證券研究所 18.4 89 139140 14 66 81 97 0 50 100 150 審 批 時 間 （ 周 ） 一 期 臨 床 （ 周 ） 二 期 臨 床 （ 周 ） 三 期 臨 床 （ 周 ） 制藥企業獨立研發外包CRO合作研發 25 33 0 5 10 15 20 25 30 35 跨國CRO公司員工 平均薪酬（萬美元） 跨國制藥企業研發人員 平均薪酬（萬美元）

13、3 3、CXOCXO的的商業模式商業模式是怎樣的？是怎樣的？ 3.13.1、CXOCXO：賺的是研發：賺的是研發生產投入的生產投入的錢，具有更高的收益確定性錢，具有更高的收益確定性 對于創新藥企來講，對于創新藥企來講，賺得是新藥成功上市帶來的豐厚回報新藥成功上市帶來的豐厚回報，但需要面對研發階段長期的高投入與失敗的高風險，同時新藥上市后的銷售水平受到醫保 支付、學術推廣與患者偏好等多方面因素影響。 對于對于CXOCXO企業來講企業來講，賺的是新藥研發生產投入的錢新藥研發生產投入的錢，無論新藥研發能否走到最終成功上市，持續的研發投入都在研發過程中轉化為創新藥服務商的收 益，無需面對新藥研發失敗的

14、風險，同時不受到醫保支付等政策方面的影響；對于CMO/CDMO，同時也在新藥研發成功商業化后的生產外包中獲得收益。 7 創新藥研發投入創新藥研發投入 創新藥生產投入創新藥生產投入 Bigpharma Biotech 營業收入營業收入 研發費用率研發費用率 一級市場投一級市場投 融資規模融資規模 Biotech企企 業在手現金業在手現金 營業收入營業收入 營業收入營業收入 CXO外包外包率率% 生產成本生產成本% 圖表9：CXO需求源自于創新藥研發生產投入外包 資料來源：國盛證券研究所 3 3、CXOCXO的商業模式是怎樣的？的商業模式是怎樣的？ 3.23.2、CXOCXO：“創新藥賣水人”商業

15、模式，領先創新：“創新藥賣水人”商業模式，領先創新藥實現業績藥實現業績爆發爆發 從近年來的復合從近年來的復合增速來看，增速來看，全球藥物研發外包服務市場增速（10.0%左右）明顯高于創新藥市場增速（3.5%左右），國內藥物研發外包服務市場增速 （26.0%左右）明顯高于創新藥市場增速（4.8%左右）。 8 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 20142015201620172018 2019E 2020E 全球創新藥市場規模（億美元）yoy 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6%

16、7% 8% 9% 10% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 20142015201620172018 2019E 2020E 國內創新藥市場規模（億美元）yoy 資料來源：康龍化成招股書，國盛證券研究所 圖表10：全球CXO市場規模及增速圖表11：國內CXO市場規模及增速 資料來源：康龍化成招股書，國盛證券研究所 資料來源：康龍化成招股書，國盛證券研究所 圖表12：全球創新藥市場規模及增速圖表13：國內創新藥市場規模及增速 資料來源：康龍化成招股書，國盛證券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 200 400 600 800

17、 1000 1200 20142015201620172018 2019E 2020E 全球CXO市場規模（億美元）yoy 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20142015201620172018 2019E 2020E 國內CXO市場規模（億美元）yoy 4 4.1.1、顯著跑贏指數，最火熱的醫藥細分、顯著跑贏指數，最火熱的醫藥細分領域領域之一之一 從從板塊整體表現來看，五年維度下，板塊整體表現來看，五年維度下，CXOCXO顯著跑贏申萬醫藥生物指數與滬深顯著跑贏申萬醫藥生物指數與滬深300300指數指數，

18、2016/1/4至今，CXO、滬深300指數、申萬醫藥生物的漲跌幅分 別為+600%、+60%、+57%。 從從個股表現來個股表現來，CXOCXO公司近一年來股價大幅上漲，公司近一年來股價大幅上漲，其中美迪西、藥明生物、昭衍新藥、康龍化成、博騰股份、藥石科技、九洲藥業、泰格醫藥、藥明 康德、凱萊英均實現股價翻倍。 注：我們通過wind自定義指數模塊，以藥明康德、康龍化成、泰格醫藥、凱萊英、博騰股份、九洲藥業、昭衍新藥、藥石科技、睿智醫藥、美迪 西、成都先導為成分股，按照市值加權的規則，以1000為基點，2010年12月22日為起始日期，自定義CXO指數來初步反映CXO板塊的整體表現情況。 9

19、圖表14：CXO、申萬醫藥生物、滬深300指數近五年漲跌幅情況 資料來源：wind，國盛證券研究所 圖表15：部分CXO公司近5年漲跌幅情況 資料來源：wind，國盛證券研究所，注：IPO不足1年采用IPO至今漲跌幅 4 4、CXOCXO在資本市場的表現？在資本市場的表現？ -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 2016/1/4 2016/9/22 2017/6/20 2018/3/9 2018/11/282019/8/20 2020/5/18 CXO滬深300醫藥生物(申萬) 股票代碼股票代碼公司名稱公司名稱上市日期上市日期近近一年漲跌幅一年

20、漲跌幅 688202.SH美迪西2019-11-05247% 2269.HK藥明生物2017-06-13223% 603127.SH昭衍新藥2017-08-25187% 300759.SZ康龍化成2019-01-28147% 300363.SZ博騰股份2014-01-29147% 300725.SZ藥石科技2017-11-10146% 603456.SH九洲藥業2014-10-10143% 300347.SZ泰格醫藥2012-08-17137% 603259.SH藥明康德2018-05-08129% 002821.SZ凱萊英2016-11-18106% 1873.HK維亞生物2019-05-0

21、980% 688222.SH成都先導2020-04-1645% 1521.HK方達控股2019-05-3011% 300149.SZ睿智醫藥2010-12-224.3% CXOCXO是一門怎樣的生意是一門怎樣的生意？ CXOCXO是做什么的：是做什么的：根據服務屬性不同分為CRO與CMO/CDMO，為制藥企業與研發機構等提供藥物研發及商業化階段的研發生產外包服務研發生產外包服務。 CXOCXO的產業的產業價值價值：提高研發效率，縮短研發周期、降低研發生產成本、加快上市速度，成為制藥企業的重要合作制藥企業的重要合作伙伴伙伴。 CXOCXO的商業模式：的商業模式：創新藥的賣水人，具備更高的收益穩定

22、性，領先創新藥實現業績爆發，持續增長的研發生產投入與外包滲透率是持續增長的研發生產投入與外包滲透率是CXOCXO的成長驅動力的成長驅動力。 CXOCXO的的市場市場表現：表現：顯著跑贏大盤與行業指數，上市公司近一年股價漲幅亮眼，行業當前呈現極高景氣度。行業當前呈現極高景氣度。 CXOCXO行業高景氣度能否持續，如何看待行業高景氣度能否持續，如何看待CXOCXO行業的成長性？行業的成長性？ 10 5 5、小結、小結 目錄目錄 11 一、一、CXOCXO是一門怎樣的生意？是一門怎樣的生意？ CRO與CMO/CDMO，覆蓋新藥研發全產業鏈 從外包到賦能，共同解決藥物研發痛點 創新藥的賣水人，領先創新

23、藥實現業績爆發 二、如何看待二、如何看待CXOCXO行業的成長性？行業的成長性？ 全球CXO行業發展成熟，創新驅動下穩健增長 本土創新疊加產業轉移，國內CXO行業蓬勃發展 跟蹤指標：研發投入，一級市場投融資，新藥IND申報等 三、如何看待三、如何看待CXOCXO公司公司的發展邏輯？的發展邏輯？ 他山之石，海外CXO龍頭如何演繹 可以攻玉，本土CXO企業路在何方 四、主要標的梳理四、主要標的梳理 藥明康德、泰格醫藥、康龍化成、凱萊英、九洲藥業、博騰股份、昭衍新藥、藥石科技、藥明生物、睿智醫藥、美迪西（排名不分先后） 五五、風險、風險提示提示 新藥研發外包需求下降風險 匯率變動風險 海外經營風險

24、1.11.1、產業價值逐步凸顯，全球、產業價值逐步凸顯，全球CXOCXO進入進入成熟期成熟期 CXOCXO在海外起步較早，隨著全球藥物研發投入的持續增加，以及藥物研發成本提升、難度加劇等影響帶來外包滲透率的提升，逐步進入成熟期。在海外起步較早，隨著全球藥物研發投入的持續增加，以及藥物研發成本提升、難度加劇等影響帶來外包滲透率的提升，逐步進入成熟期。以 CRO為例，于20世紀70年代起源于美國，最初只是協助藥企提供簡單的藥物分析工作的外包服務，經過幾十年的持續擴張，逐步發展成為深入全球藥物研 發產業鏈中的重要一環。 12 起步期起步期 （1970s1970s- -1980s1980s） 成成長期

25、長期 （19901990s s- -2000s2000s） 成熟期成熟期 （20102010s)s) 產業環境產業環境 新的藥物靶點機制不斷發現，制藥技術快速發展， 重磅原研藥陸續上市為藥企帶來豐厚利潤 原研藥專利到期銷售斷崖，藥企 經營壓力加大；藥物監管制度完善，藥物研發 難度增加 專利藥到期懸崖常態化，藥企持續拓寬研發 管線，中小生物科技公司陸續出現 研發投入研發投入研發投入快速增長研發投入增速放緩研發投入穩定增長 制藥企業制藥企業 內部基本建立藥物發現、臨床前研究、臨床試驗、 藥品注冊等完整的研發體系 完全依靠自身研發能力難以擺脫研發周期 延長，研發成本上升，研發效率下降的困境 外包CR

26、O合作研發成為藥企常用 手段，中小生物科技公司對CRO依賴度更高 外包需求外包需求相對較低快速提高持續提高 CROCRO角色角色僅限于為藥企提供一些簡單的藥物分析服務 從單一的藥物分析服務逐步 拓展到多個環節研發服務 能夠提供藥物研發全產業鏈的服務， 成為藥企的重要合作伙伴 CROCRO公司公司 最早的研發外包合同出現在北卡羅來納大學 的實驗室中，承擔生物統計分析項目，后續昆泰、精 鼎等CRO公司相繼成立 早期成立的CRO公司快速擴張，業績高速 增長，在各自細分領域逐步建立優勢 全球CRO公司超過1100家，昆泰、科文斯、 查爾斯河等跨國CRO公司成為龍頭，CRO行業 CR10超過50% 圖表

27、16：全球CRO行業發展歷史沿革 資料來源：國盛證券研究所 1 1、全球、全球CXOCXO進入成熟期，創新驅動下持續高景氣進入成熟期，創新驅動下持續高景氣 13 1.11.1、產業價值逐步凸顯，全球、產業價值逐步凸顯，全球CXOCXO進入進入成熟期成熟期 根據弗若斯特沙利文數據，截至根據弗若斯特沙利文數據，截至20182018年，預計年，預計全球全球CXOCXO市場市場規模達到規模達到847847億美元，億美元，5 5年復合增速為年復合增速為9.7%9.7%左右，其中左右，其中CROCRO市場規模達到市場規模達到579579億美元，億美元，5 5年年 CAGRCAGR為為9.7%9.7%左右；

28、左右；CDMOCDMO市場規模達到市場規模達到268268億美元，億美元，5 5年復合增速為年復合增速為10.7%10.7%左右左右。 由于藥物研發整個過程中臨床試驗階段的投入占比最高，CRO主要集中于臨床階段：截至2018年，藥物發現、臨床前研究、臨床服務市場規模分別 達到115億美元、84億美元、379億美元，5年復合增速分別為10.3%、7.7%、9.9%。 由于近年來大分子藥物的快速發展，但分子CDMO保持更快增速，但小分子CDMO仍占據大部分市場：截至2018年，小分子CDMO、大分子CDMO市場規 模分別達到204億美元、64億美元，5年復合增速分別為8.5%、19.6%。 資料來

29、源：弗若斯特沙利文，國盛證券研究所資料來源：弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 圖表17：全球CXO市場規模與增速圖表18：全球CRO、CDMO市場規模與增速 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 201420152016201720182019E2020E 全球CRO市場規模（億美元）全球CDMO市場規模（億美元） CRO：yoyCDMO：yoy 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 200 400 600 800 1000 1200 201420152016201720182019E

30、2020E 全球CXO市場規模（億美元）yoy 1 1、全球、全球CXOCXO進入成熟期，創新驅動下持續高景氣進入成熟期，創新驅動下持續高景氣 14 1.11.1、產業價值逐步凸顯，全球、產業價值逐步凸顯，全球CXOCXO進入成熟期進入成熟期 根據弗若斯特沙利文數據，截至2018年，預計全球CXO市場規模達到847億美元，5年復合增速為9.7%左右，其中CRO市場規模達到579億美元，5年 CAGR為9.7%左右；CDMO市場規模達到268億美元，5年復合增速為10.7%左右。 由于藥物研發整個過程中臨床試驗階段的投入占比由于藥物研發整個過程中臨床試驗階段的投入占比最高最高，CROCRO主要主

31、要集中于集中于臨床階段：臨床階段：截至2018年，藥物發現、臨床前研究、臨床服務市場規模分別 達到115億美元、84億美元、379億美元，5年復合增速分別為10.3%、7.7%、9.9%。 由于近年來大分子藥物的快速發展，但分子由于近年來大分子藥物的快速發展，但分子CDMOCDMO保持更快增速，但小分子保持更快增速，但小分子CDMOCDMO仍占據大部分仍占據大部分市場：市場：截至2018年，小分子CDMO、大分子CDMO市場規 模分別達到204億美元、64億美元，5年復合增速分別為8.5%、19.6%。 資料來源：弗若斯特沙利文，國盛證券研究所資料來源：弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 圖表19

32、：全球CRO細分領域市場規模圖表20：全球CDMO細分領域市場規模 1 1、全球、全球CXOCXO進入成熟期，創新驅動下持續高景氣進入成熟期，創新驅動下持續高景氣 0 100 200 300 400 500 600 700 800 201420152016201720182019E2020E 臨床服務（億美元）臨床前研究（億美元）藥物發現（億美元） 0 50 100 150 200 250 300 350 400 201420152016201720182019E2020E 大分子CDMO（億美元）小分子CDMO（億美元） 15 1.21.2、核心驅動因素不變，全球、核心驅動因素不變，全球CX

33、OCXO持續高景氣持續高景氣 透視全球透視全球CXOCXO行業發展路徑，近年來持續增長的藥物研發投入是行業發展路徑，近年來持續增長的藥物研發投入是CXOCXO行業成長的核心驅動力。我們認為，創新藥物研發仍將是未來全球醫藥產業發展行業成長的核心驅動力。我們認為，創新藥物研發仍將是未來全球醫藥產業發展 的主旋律，全球藥物研發投入將持續增長，同時外包滲透率有望持續提升，驅動全球的主旋律，全球藥物研發投入將持續增長，同時外包滲透率有望持續提升，驅動全球CXOCXO市場保持高景氣。市場保持高景氣。 全球藥企有望持續加大研發投入：創新藥相對仿制藥具有更高的溢價與上市回報，對于藥企更具吸引力，同時由于創新藥

34、存在專利懸崖影響，藥 企有持續投入新藥研發以補充產品梯隊的需求。 外包滲透率持續提升：新藥研發在過往幾十年間經歷了快速發展，藥企對于藥物靶點、藥理機制理解深入的同時，新藥研發難度增加，持續提高 的成本與降低的回報率進一步提升研發生產外包需求。 中小生物科技公司提供增量：全球醫藥生物領域融資火熱，資本涌入下越來越多的中小生物科技公司快速崛起，成為新藥研發領域的新生力量， 傾注大量藥物研發投入，同時基于自身輕資產屬性，具有更高的研發生產外包需求。 資料來源：弗若斯特沙利文，國盛證券研究所資料來源：Pharmaprojects，國盛證券研究所 圖表21：全球藥物研發投入持續增長圖表22：全球在研管線

35、持續擴容 1 1、全球、全球CXOCXO進入成熟期，創新驅動下持續高景氣進入成熟期，創新驅動下持續高景氣 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0 500 1000 1500 2000 2500 201420152016201720182019E2020E 全球藥物研發投入（億美元）yoy -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 2001200320052007200920112013201520172019 藥物分子數量（個）yoy 16 1.21.2、核心驅動因素不

36、變，全球、核心驅動因素不變，全球CXOCXO持續高景氣持續高景氣 透視全球CXO行業發展路徑，近年來，持續增長的藥物研發是CXO行業成長的核心驅動力。我們認為，創新藥物研發仍將是未來全球醫藥產業發展的 主旋律，全球藥物研發投入將持續增長，同時外包滲透率有望持續提升，驅動全球CXO市場保持高景氣。 全球藥企有望持續加大研發全球藥企有望持續加大研發投入：創新藥相對投入：創新藥相對仿制藥具有更高的溢價與上市回報仿制藥具有更高的溢價與上市回報，對于藥企更具，對于藥企更具吸引力吸引力，同時由于創新藥存在專利懸崖影響，藥，同時由于創新藥存在專利懸崖影響，藥 企有持續企有持續投入新藥投入新藥研發以補充研發以

37、補充產品產品梯隊的需求。梯隊的需求。 外包滲透率持續提升：新藥研發在過往幾十年間經歷了快速發展，藥企對于藥物靶點、藥理機制理解深入的同時，新藥研發難度增加，持續提高 的成本與降低的回報率進一步提升研發生產外包需求。 中小生物科技公司提供增量：全球醫藥生物領域融資火熱，資本涌入下越來越多的中小生物科技公司快速崛起，成為新藥研發領域的新生力量， 傾注大量藥物研發投入，同時基于自身輕資產屬性，具有更高的研發生產外包需求。 資料來源：弗若斯特沙利文，國盛證券研究所資料來源：wind，國盛證券研究所 圖表23：全球創新藥專利懸崖影響持續（十億美元）圖表24：美股醫藥生物上市公司研發費用持續增長 1 1、

38、全球、全球CXOCXO進入成熟期，創新驅動下持續高景氣進入成熟期，創新驅動下持續高景氣 18 24 29 34 52 3131 48 52 33 31 41 17 21 49 1212 13 20 37 24 20 15 14 23 1919 17 14 13 0 10 20 30 40 50 60 受專利到期影響銷售額因專利到期流失銷售額 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 201420152016201720182019 研發費用（億元）yoy 17 1.21.2、核心驅動因素

39、不變，全球、核心驅動因素不變，全球CXOCXO持續高景氣持續高景氣 透視全球CXO行業發展路徑，近年來，持續增長的藥物研發是CXO行業成長的核心驅動力。我們認為，創新藥物研發仍將是未來全球醫藥產業發展的 主旋律，全球藥物研發投入將持續增長，同時外包滲透率有望持續提升，驅動全球CXO市場保持高景氣。 全球藥企有望持續加大研發投入：創新藥相對仿制藥具有更高的溢價與上市回報，對于藥企更具吸引力，同時由于創新藥存在專利懸崖影響，藥 企有持續投入新藥研發以補充產品梯隊的需求。 外包滲透率持續提升：新藥研發在過往幾十年間經歷了快速發展，藥企對于藥物靶點、藥理機制理解深入的同時，新藥研發難度增加，持續提高外

40、包滲透率持續提升：新藥研發在過往幾十年間經歷了快速發展，藥企對于藥物靶點、藥理機制理解深入的同時，新藥研發難度增加，持續提高 的成本與降低的回報率進一步提升研發生產外包需求。的成本與降低的回報率進一步提升研發生產外包需求。 中小生物科技公司提供增量：全球醫藥生物領域融資火熱，資本涌入下越來越多的中小生物科技公司快速崛起，成為新藥研發領域的新生力量， 傾注大量藥物研發投入，同時基于自身輕資產屬性，具有更高的研發生產外包需求。 資料來源：德勤，國盛證券研究所資料來源：德勤，國盛證券研究所 圖表25：全球TOP12藥企藥物研發成本提升的同時峰值銷售水平下降圖表26：全球TOP12藥企藥物研發回報率持

41、續下降 1 1、全球、全球CXOCXO進入成熟期，創新驅動下持續高景氣進入成熟期，創新驅動下持續高景氣 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2010201120122013201420152016201720182019 新藥研發回報率 新藥研發回報率 0 500 1000 1500 2000 2500 2010201120122013201420152016201720182019 單品種平均研發成本（億美元）單品種平均銷售峰值（億美元） 18 1.21.2、核心驅動因素不變，全球、核心驅動因素不變，全球CXOCXO持續高景氣持續高景氣 透視全球CXO行業發展路徑，近年來，持續增長

42、的藥物研發是CXO行業成長的核心驅動力。我們認為，創新藥物研發仍將是未來全球醫藥產業發展的 主旋律，全球藥物研發投入將持續增長，同時外包滲透率有望持續提升，驅動全球CXO市場保持高景氣。 全球藥企有望持續加大研發投入：創新藥相對仿制藥具有更高的溢價與上市回報，對于藥企更具吸引力，同時由于創新藥存在專利懸崖影響，藥 企有持續投入新藥研發以補充產品梯隊的需求。 外包滲透率持續提升：新藥研發在過往幾十年間經歷了快速發展，藥企對于藥物靶點、藥理機制理解深入的同時，新藥研發難度增加，持續提高 的成本與降低的回報率進一步提升研發生產外包需求。 中小生物科技公司提供增量：全球醫藥生物領域融資火熱，資本涌入下

43、越來越多的中小生物科技公司快速崛起，成為新藥研發領域的新生力量，中小生物科技公司提供增量：全球醫藥生物領域融資火熱，資本涌入下越來越多的中小生物科技公司快速崛起，成為新藥研發領域的新生力量， 傾注大量藥物研發投入，同時基于自身輕資產屬性，具有更高的研發生產外包需求。傾注大量藥物研發投入，同時基于自身輕資產屬性，具有更高的研發生產外包需求。 資料來源：動脈網，國盛證券研究所，注：融資事件僅包括披露融資金額的 事件，不包括未披露金額的融資事件；融資事件僅包括從天使輪到IPO以前 的融資事件，不包括IPO、定向增發、捐贈和并購事件等 資料來源：Bloomberg，國盛證券研究所，注：右軸單位：件 圖

44、表27：全球醫療健康領域一級市場融資情況圖表28：美國交易所生物科技公司IPO融資情況 1 1、全球、全球CXOCXO進入成熟期，創新驅動下持續高景氣進入成熟期，創新驅動下持續高景氣 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2011201220132014201520162017201820192020 融資額（億元）融資事件數（件） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 20132014

45、2015201620172018 全球生物制藥IPO融資金額（十億美元） 全球生物制藥IPO上市事件（右軸） 19 1.31.3、創新創新藥銷售持續增長，驅動商業化階段藥銷售持續增長，驅動商業化階段CDMOCDMO發展發展 透視全球CXO行業發展路徑，近年來，持續增長的藥物研發是CXO行業成長的核心驅動力。我們認為，創新藥物研發仍將是未來全球醫藥產業發展的 主旋律，全球藥物研發投入將持續增長，同時外包滲透率有望持續提升，驅動全球CXO市場保持高景氣。 此外，對于此外，對于CDMOCDMO行業的成長來講，不僅受到藥物研發階段的投入外包驅動，也受到新藥上市后商業化生產階段的投入外包驅動，隨著行業的

46、成長來講，不僅受到藥物研發階段的投入外包驅動，也受到新藥上市后商業化生產階段的投入外包驅動，隨著人們人們對于生物對于生物 學、細胞學、疾病機制等研究持續深入與制藥技術的持續發展，創新藥市場有望持續擴容。創新藥商業化階段生產成本通常與收入學、細胞學、疾病機制等研究持續深入與制藥技術的持續發展，創新藥市場有望持續擴容。創新藥商業化階段生產成本通常與收入正相關正相關，因此藥企收，因此藥企收 入的增長情況也可作為另一個驗證入的增長情況也可作為另一個驗證CDMOCDMO企業景氣度的指標。企業景氣度的指標。 資料來源：弗若斯特沙利文，國盛證券研究所資料來源：wind，國盛證券研究所 圖表29：全球創新藥銷

47、售額持續增長圖表30：美股醫藥生物上市公司收入持續增長 1 1、全球、全球CXOCXO進入成熟期，創新驅動下持續高景氣進入成熟期，創新驅動下持續高景氣 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 201420152016201720182019E2020E 全球創新藥市場規模（億美元）yoy 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2013201420152016

48、201720182019 收入（億美元）yoy 2.12.1、始于離岸外包服務，國內、始于離岸外包服務，國內CXOCXO進入快速成長期進入快速成長期 CXOCXO在國內起步稍晚，在國內起步稍晚，始始于針對跨國藥企的離岸外包服務，但是在國內醫藥產業環境逐步實現由仿制藥為主向創新為方向的產業升級的大環境下，本于針對跨國藥企的離岸外包服務，但是在國內醫藥產業環境逐步實現由仿制藥為主向創新為方向的產業升級的大環境下，本 土創新驅動國內土創新驅動國內CXOCXO快速發展，同時憑借工程師紅利、成本等優勢持續承接海外產業轉移?？焖侔l展，同時憑借工程師紅利、成本等優勢持續承接海外產業轉移。以CRO為例，20世

49、紀90年代，跨國藥企藥品在國內的上市需求 啟動了國內CRO行業的發展，2015年后，隨著國內政策鼓勵創新本土藥企加大研發投入以及跨國藥企的國內市場投入力度增加，國內CRO進入高速發展的 快車道。 20 圖表31：全球CRO行業發展歷史沿革 資料來源：國盛證券研究所 2 2、本土創新疊加產業轉移，國內、本土創新疊加產業轉移，國內CXOCXO蓬勃發展蓬勃發展 萌芽期萌芽期 （20082008年前）年前） 起步期起步期 （20082008- -20152015年年） 成長期成長期 （20152015年后年后) ) 產業環境產業環境 國內仿制藥發展黃金時代， 國內藥企研發實力與跨國藥企相差甚遠 金融危

50、機對外資創新藥企研發產生擾動， 國內新醫改的推出加大對醫藥領域的力度， 國內醫藥創新有所升溫 鼓勵醫藥創新政策陸續出臺， 推行仿制藥集中采購，加入ICH藥物質量監管體系 接軌國際，科創板打開新融資渠道 研發投入研發投入研發投入增速較低研發投入有所增長研發投入快速增長 制藥企業制藥企業 本土藥企仿制藥收益明顯， 創新藥研發動力不足， 研發投入主要來自跨國藥企 跨國藥企研發投入有所回落， 內資藥企研發投入有所增加， 眾多新興中小創新藥企快速出現 內資創新藥企加大研發， 內資仿制藥企開始轉型創新， 外資藥企國內研發投入持續 外包需求外包需求跨國CRO需求出現，本土CRO需求較小本土CRO需求整體逐步提高本土CRO需