研報】行業金融市場深度研究系列之一：社融和流動性預期引導收而有穩-210208（20頁）.pdf

1、  本文的創新：建立社融的需求-供給框架。過去數年，社融的供給端邏輯是社融投放的基礎框架，即設定與經濟增長目標基本匹配的融資供給規模、“金融機構”在此基調下向市場提供融資供給。上述供給邏輯，并不能得到“適宜”的社融規模、且容易受到政策目標波動的影響。我們引入經濟總需求變量，希望能夠在“經濟需求-融資供給”關系中，尋求社融投放的“適宜”區間。  過去：融資由供給端邏輯主導，杠桿推動經濟融資供給端邏輯，核心是通過融資與投資驅動經濟“穩增長”。從過去近20年數據看，國內社融增速與名義GDP增速呈現明顯的“互補”現象，趨勢背后是政策的逆周期作用。2017-2019年去杠桿

2、思路下，上述趨勢有所弱化，但2020年受新冠疫情影響，社融增速與名義GDP增速差再度拉大。在供給端邏輯下，社融判斷與分析的核心框架是，設定與經濟增長目標基本匹配的融資供給規模、“金融機構”在此基調下向市場提供融資供給。  未來：高杠桿約束，融資供給匹配實體需求。展望未來，由于高杠桿率，如果繼續通過單一“供給型”融資模式，在“單位融資的經濟效益”邊際下降背景下，宏觀杠桿率將被動繼續抬升。因此，需要引入經濟需求變量，通過“經濟需求”匹配“融資供給”，才能把握融資規模的適宜區間。  在此背景下，社融運行關注兩條線索：1）實體經濟需求產生的實體融資需求：主要是消費、投資和凈出口，即經濟需求產生的融資需求；2）滿足實體融資需求的融資供給。  我們認為，社融增速及結構運行，將是在上述兩方面因素主導下的“合適區間”，分析的核心是研究經濟內生動能強弱與宏觀債務杠桿率容忍度。 新的方法：“經濟需求-融資供給”下的社融分析框架。  首先，我們對社融結構進行二次劃分，建立三大需求與對應融資的勾稽關系。區別于中國人民銀行目前按業務品種進行的社融結構劃分，我們對社融進行了基于經濟部門（政府部門、居民部門、企業部門）的二次劃分，進而建立起與宏觀三大需求相映射的關系。