【公司研究】百隆東方-色紡紗行業龍頭棉價上漲、產能擴張共振-210302（22頁）.pdf

1、色紡紗優勢：（1）效果好：相比普通紗線，色紡紗能實現白坯染色所不能達到的朦朧的立體效果和質感，同時色紡紗可以最大程度地控制色差；（2）環保：色紡紗使用起來無污染，色紡紗的先染后紡生產工藝，比傳統工藝節水減排 50%以上，符合低碳環保要求：生產一件普通的衣服，色紡紗可節約4 公斤水；（3）成本降低：色紡由于采用“先染色、后紡紗”的新工藝，縮短了后道加工企業的生產流程、降低了生產成本、能夠應對小批量多品種靈活生產。  當然，盡管色紡紗具備優勢，但我們也認為，復雜的行業產業鏈利益會影響行業滲透率提升的速度。 行業競爭格局：寡頭壟斷，壁壘在于客戶、工藝管理、現金流&nbs

2、p;目前全球色紡紗約 90%的產能集中在中國，其余少量在韓國、意大利，而國內又形成了寡頭壟斷格局，華孚和百隆占比 50%。 我們分析，色紡紗行業具有一定進入壁壘、小企業進入行業比較難，主要壁壘在于：（1）客戶群，客戶對供應商的穩定性要求較高；（2）技術性上，每年需投入大量研發費用，而工藝的核心技術在于前紡、做好混色；進一步來說，色紡紗批量小、品種多、變化大，往往一個車間要同時生產不同混配比的多種色紡紗，翻改頻繁，如稍有疏忽，批號混雜，就會產生大面積的疵品，故對車間現場管理，尤其是分批、分色管理提出了更高的要求；同一批號色紡紗（即同一混配比）在有色原料換批后要保持色澤色光一致，技術難度

3、較大。（3）現金流，色紡紗有一定賬期、需要客戶試用后再付款，因此同樣要有一定的庫存量才能供客戶選擇。但 2014 年后，由于利潤率相對較高，有一些做白紗的企業開始進入色紡紗的麻灰紗領域。 公司優勢：越南產能占比過半，客戶資源優質研發支出過億，新品保證較高毛利 公司注重工藝研發，每年投入 1-2 億資金進行研發，新品的研發、棉價成本的控制使得公司單價、毛利率相較同業更高。 2013 年開始公司技改投入金額大幅提高，2018 年、2019 年，公司分別投入約1.49、1 億元對國內工廠的集體落紗、清梳聯等裝置進行升級改造，提升自動化水平，生產要素單位成本實現降低。&n

4、bsp;公司的EcoFRESH Yarn 項目于2004 年開始研發，從2013 年得到陶氏化學直接支持、進入快車道，是研發投入過億的環保產品。EcoFRESH Yarn 的原理和作用，是通過改性棉吸納為與普通棉纖維混合后紡紗的“創新色紡坯紗”；在無鹽無堿條件下，紗線中特殊處理的改性棉纖維可以直接被染色，而普通棉纖維基本不上色或輕微沾色，從而在染色后制造出色彩與露白混合的色紡紗效果，染色后的紗線可以呈現如溢彩、仿牛仔、段彩、電子等風格。 產品的優勢在于：1）縮短交貨周期，流程縮短 30-50%，2019 年基于快速交貨開發的套染概念產品以及“Eco FRESH Yarn”產品銷量大幅

5、增長，成品庫存下降約22.34%；2）節約成本，且由于面料染色不需要添加鹽堿，減少了耗水、耗電，燃料可節約 20-40%，每噸成本較普通染色工藝降低 1562 元。3）品質好、環保時尚，使用美棉、澳棉，保證了紗線的品質，同時滿足了環保、快速反應、染色靈活，從根本上彌補了傳統色紡紗工藝復雜、交貨期長、損耗大及成本高等劣勢，且不失時尚個性， 8 個深度滿足客戶不同色彩深度的需要，重視低碳環保與可持續發展。 但我們也認為，EcoFRESH 滲透率提升受制于色差控制問題、染色可能染錯，而一旦染錯，成本則比較高，因此在織布廠推廣有一定難度。 客戶優質，公司在客戶采購份額逐年提升&nb

6、sp;公司國內銷售主要采取直營模式，國外銷售則采取直營和部分代理模式相結合。 1）國內直營模式：公司經過多年布局，在下游客戶較集中的深圳、佛山、上海、寧波、青島等地分別設立了華南、華東、華北區域銷售中心，直接面向服裝廠、織造廠、毛衫廠在內的所有客戶進行銷售，有利于降低客戶采購成本，又能直接貼近客戶需求，迅速了解市場動態。2）國外銷售包括代理和直營兩種模式，公司近年給代理商的銷售傭金整體呈下降趨勢。2019 年公司前五名客戶銷售額 20.19 億元，CR5 占比 32.45%，2016-2019 年CAGR為14.18%；公司前三大客戶為申洲國際、互太紡織和德永佳，2019 年向申洲的銷售金額為 15.52 億元，同比增長 58.85%，收入占比為 25%、同比提升 9PCT，公司越南工廠供應申洲 70-80%?？偟膩碚f，公司客戶較為分散，色紡紗占其份額只有10-15%，從而客戶對提價的價格敏感度相對較低。