【公司研究】凱萊英-深度報告：差異化優勢加速體現的CDMO龍頭-210313（22頁）.pdf

1、平臺、訂單共振，業績加速可期供給端：產能和服務鏈加速拓展 凱萊英 2013-2016 年人員、固定資產維持在較低增速，但 IPO 后，產能加速增長，特別是多元化新技術平臺、服務鏈拓展等方面持續加強布局，我們一直強調 CDMO 賣方市場的特點更多來自供給端技術能力的打造，隨著公司中間體-原料藥-制劑一體化拓展、生物大分子、臨床 CRO 等拓展，有望逐步進入業績加速兌現期。 產能加速擴張，奠定未來業績加速基礎 人員和收入增長線性相關，2021 年有望加速增長。我們一直強調目前國內 CDMO 行業體現明顯的“供給決定需求”的賣方市場特點，CDMO 行業核心產能包括人員和固定資產，

2、公司人員快速增長也奠定了未來收入持續增長的基礎。短中期指標方面：1）人員和收入增長存在較大的線性相關。我們對照公司收入同比增速和員工同比增速數據可以看出，公司前一年的員工人數同比增速能較好地反應下一年度收入端同比增速情況（我們認為出現這種現象可能是因為員工新入職后到完成負責訂單并確認收入需要經歷 6-12 個月時間周期，再考慮到新員工入職以秋季為主因此新增員工的收入貢獻往往體現在下一個會計年度）。2020Q3 公司新增員工同比增速達到 32.33%，如果按照往年數據來看我們認為公司 2021 年收入有望加速增長，達到 30%左右。2）公司 2020Q3 存貨金額達到 6.73億，相比 2020

3、 年初增加值同比增加 50%，一定程度上反映了公司在手訂單的高景氣度。 IPO 后進入一輪高投入期，奠定未來業績放量基礎。我們分析了公司歷年固定資產和在建工程變化情況，從數據來看，2019 年公司吉林凱萊英制藥工程、吉林凱萊英工程、凱萊英生命科學改造工程和凱萊英研發中心等持續轉固，未來 3-5 年產能釋放有望帶來公司收入端持續增長。公司 2020 年完成定增方案，定增 23 億元，其中 16 億附近投入固定資產主要用于小分子和大分子 CDMO 產能的擴張。從目前公司在建工程絕對值來看， 2020Q3 達到 5.93 億（相比年初的增加值同比增速達到 65%），伴隨著定增資金持續投入固

4、定資產建設中，我們預計公司在建工程的規模有望持續快速擴大，奠定未來 3-5 年甚至更長周期的收入快速增長基礎。 中間體為主，業務向 API 和制劑延伸有望持續提升天花板。從公司目前已有產能情況可以看出，公司目前主要產能集中在 cGMP 中間體生產（生產能力 1828m3），其次為非cGMP 中間體生產（生產能力 857m3），API 生產的產能（生產能力 175m3）并不是很大，但是最近一直在擴張中。公司 2020 年中報披露凱萊英制藥正式啟動 API 廠房二期建設項目，該項目投產后，將進一步擴大原料藥生產規模。伴隨著公司向下游 API 和制劑 CDMO產業鏈產能布局上持續加強，以及

5、與海外客戶合作逐步深入，未來公司收入天花板也有望持續向上提升。 服務鏈加速拓展，平臺雛形漸成 小分子 CMO/CDMO 產能拓展，吉林凱萊英是收入和利潤貢獻主體：目前公司小分子 CMO/CDMO 業務承擔主體是吉林凱萊英、阜新凱萊英和凱萊英生命科學。其中吉林凱萊英目前產能最大，2017 年第一次通過 FDA 官方審查之后開始承擔中間體規?；a，這也使得吉林凱萊英從 2018 年開始整體收入貢獻達到 50%以上，凈利潤貢獻達到87%，成為公司收入和利潤貢獻最大主體。阜新凱萊英主要承擔培南類關鍵母核（cGMP 關鍵中間體）生產，凱萊英生命科學主要以新技術開發和 cGMP 原料藥及制劑生產為主。 2018 年凱萊英生命科學因為廠區主要生產設施升級改造，以及新建制劑廠房和生產線導致凈利潤為負值，但是也可以看到 2019 年凱萊英生命科學部分升級產能及新建產能陸續恢復生產后，其盈利水平得到明顯恢復。