【公司研究】山東赫達-產品結構持續優化植物膠囊劍指亞洲第一品牌-210323（28頁）.pdf

1、1. 國內非離子型纖維素醚龍頭，成長空間進一步打開1.1. 國內非離子型纖維素醚龍頭山東赫達自 2000 年開始進入非離子型纖維素醚行業，經過 20 多年的發展，在纖維素醚產品質量、產品種類、品牌建立起較強的競爭優勢，現已成長為國內第一、全球第四的非離子纖維素醚供應商。除纖維素醚產品外，公司還具備HPMC植物膠囊、雙丙酮丙烯酰胺、原乙酸三甲酯、石墨類化工設備等產品。公司產品應用領域廣泛。纖維素醚作為一種優質環保添加劑，廣泛應用于建材、醫藥、日化、食品等領域;HPMC 植物膠囊作為一種藥用輔材，用于醫藥保健;雙丙酮丙烯酰胺應用于涂料、水性漆、膠粘劑、日用化工、感光樹脂助劑;原乙酸三甲酯用于生產醫

2、藥和農藥的化學中間以及染料和香料工業;石墨類化工設備用于鹽酸、硫酸、醋酸和磷酸等腐蝕性介質的換熱。1、 初始發展階段(2000-2012 年)：公司以石墨類化工設備起家，自 2000 年進入纖維素醚行業，在行業內持續深耕，積累技術與經驗。2、 產能擴張，產品向高端拓展階段(2013-2016 年)：受下游建筑行業和房地產行業增速下降的影響，纖維素醚行業發展放緩。公司一方面擴建產能提升規模優勢，另一方面向醫藥食品級纖維素醚擴展，并將產業鏈延伸至植物膠囊。3、 收獲階段(2017-2019 年)：隨著纖維素醚、植物膠囊投產，并且國外市場逐步打開與國內受益于下游行業整合，產品持續放量，公司營業收入迎

3、來高速增長。4、 再次擴張階段(2020 年)：公司提出五年規劃(2021-2025 年)，規劃全面擴建產能;同時股東畢于東以不超過 1.5 億元現金認購非公開發行股票，用于補充流動資金，彰顯對公司未來發展的信心。公司股權結構清晰。公司控股股東為畢心德先生，與其子畢于東、其女畢文娟構成一致行動人，總持股比例為 42.45%。公司下設四個全資子公司，分別是淄博赫達、赫爾希公司(植物膠囊)、福川化工(雙丙酮丙烯酰胺和原乙酸三甲酯)、赫涵生物(為拓展纖維素醚應用范圍，2018 年設立)。為拓展國外市場，公司在美國、西班牙分別設立了合資公司。1.2. 業績持續高增長，利潤率逐年提升公司主營業務收入主要

4、來自纖維素醚。從收入構成看，2020 年纖維素醚占公司主營業務收入的 46.78%，植物膠囊占比 25.54%;從毛利構成看，纖維素醚占比 60.49%，植物膠囊占比 25.66%。新增產能快速放量，業績高增長。隨著植物膠囊與纖維素醚產能釋放，公司營業收入呈現高速增長。2020 年營業收入達 13.09 億元，2018-2020 年營業收入復合增長率達19.73%。2020 年歸母凈利潤達2.52 億元，2018-2020 年歸母凈利潤復合增長率達 85.88%。植物膠囊具有高成長性。從 2017 年開始，公司 HPMC 植物膠囊快速放量。 2020 年，公司植物膠囊銷量近 90 億粒/年，子

5、公司赫爾希的營業收入和凈利潤分別達 2 億元、0.61 億元，2018-2020 年赫爾希營業收入、凈利潤復合增長率分別達到 60.26%、70.69%。產品結構持續優化，毛利率觸底回升。2017 年之前，受國內經濟景氣度不佳的影響，公司建材級纖維素醚銷售均價下降幅度大于原材料下降幅度，綜合毛利率持續下滑。2017 年之后，受益于高毛利率產品產能逐步釋放(2019 年植物膠囊毛利率高達 63.9%)，公司毛利率、凈利率開始回升。2020 年公司綜合銷售毛利率和凈利率分別提升至 36.76%、19.46%。產品結構持續優化，毛利率觸底回升。2017 年之前，受國內經濟景氣度不佳的影響，公司建材級

6、纖維素醚銷售均價下降幅度大于原材料下降幅度，綜合毛利率持續下滑。2017 年之后，受益于高毛利率產品產能逐步釋放(2019 年植物膠囊毛利率高達 63.9%)，公司毛利率、凈利率開始回升。2020 年公司綜合銷售毛利率和凈利率分別提升至 36.76%、19.46%。2. 把握明膠膠囊替代機遇，植物膠囊劍指亞洲第一品牌2.1. 膠囊行業空間廣闊，呈寡頭壟斷格局膠囊可分為空心膠囊(“硬膠囊”)和軟膠囊，兩者應用范圍不同，并無優劣比較。膠囊劑是僅次于片劑的第二大口服劑型。內容物可以是粉末、粒子、微丸、甚至是流體或半流體。因膠囊劑可以解決藥物難入口、口感差的問題，且易于吞服，是最受消費者歡迎的劑型之一

7、。軟膠囊是成膜材料與內容物同時加工而成，一般用于油性物質;空心膠囊由帽體兩部分組成，一般用于水溶性藥物。山東赫達 HPMC 膠囊屬于空心膠囊，因此在本文中重點分析空心膠囊，未經特殊說明，本文中的膠囊均指空心膠囊。受醫藥保健行業驅動，空心膠囊需求有望持續增長。根據國家統計局數據， 2019 年中國 60 歲以上人口達 2.49 億，同比增長0.6%，占總人口比例達 17.9%。隨著國內老齡人口增加以及健康意識提高，醫藥保健行業市場規模不斷增長。 2017年全球保健品市場規模達3588億美元，2008-2017年復合增長率達8.94%。 2019 年全球醫藥市場規模達 1.39 萬億美元，同比增長

8、 5.2%，預計未來幾年增速維持在 4%-5%。隨著下游保健品、醫療健康行業的發展，市場滲透不斷加深，空心膠囊需求有望持續增長?？招哪z囊主要作為醫藥與保健品輔料，需求不斷提升。根據 Markets And Markets 數據，2018 年全球空心膠囊市場規模達 19.5 億美元，2023 年將提升至27.9 億美元，復合增長率達 7.4%。根據智研咨詢數據，2018 年國內藥用空心膠囊市場規模達 57.8 億元，同比增長 8.2%，2011-2018 年復合增長率達 10.4%。全球空心膠囊行業集中度高。以銷售金額計，龍沙 Capsugel、Qualicaps、 Associated、Suheung 和Farmacapsules 五家規模最大的生產企業的市場占有率合計近 70%。據統計，全球藥用空心膠囊的生產、銷售需求主要分布在亞太、歐洲和美洲地區。其中，亞太地區擁有全球最大的空心膠囊產能和消費需求，份額約占 35%;歐洲地區與亞太地區持平，集中了全球34%的產能和 32%的需求;美洲地區次之，產能和需求約占 28%。