【公司研究】潤達醫療-打造院內實驗室綜合服務平臺型企業-210323（35頁）.pdf

1、國有資本加入，助力業務拓展。截至 2020 年上半年，杭州市下城區國有投資控股集團有限公司為公司第一大股東，持股比例 20%。公司于 2019 年引入國資控股股東杭州市下城區國有投資控股集團有限公司，國有戰略投資人的加入有助于公司鞏固和開拓融資渠道，降低融資成本，同時在國家醫改政策推進的過程中，有助于公司與公有制醫療機構更好的開展合作，擴展核心業務的深度與廣度。在本次股權轉讓變更中，雙方約定，公司將繼續聚焦主營業務、加強資源投入、保持發展戰略的持續性和穩定性。營收與凈利潤總體延續較快增長。2015 年以來，公司營業收入與凈利潤總體實現加速穩步增長，公司業績的增長主要來源于核心產品銷量的提升。2

2、017 年公司充分利用收購國內外子公司的契機，強化管理團隊建設，引進專業優秀人才，加強渠道協同能力，橫向拓展業務，實現了快速發展和鞏固提高的良好平衡。2015-2019 年間，公司的營收、歸母凈利潤整體保持了良好的增長態勢，復合增速達到 44%;2020 上半年營業收入為 29 億元，同比降低 10.7%;歸母凈利潤為 1 億元，同比降低 36%。2020 上半年增速斷崖式下滑與新冠病毒疫情影響有關，但是我們預計在疫情結束后將會逐步恢復穩定增長的態勢。IVD 相關試劑及其他耗材的銷售為核心業務。從業務收入占比來看，IVD 試劑及其他耗材的銷售是公司的核心業務，在 2016-2019 年間業務收

3、入始終占公司總收入九成以上，2019年的銷售收入占比約 95%，而 2020 年上半年的試劑及其它耗材的占比略有下降變為 84%，原因是儀器的銷售收入占比上升到 14%。傳統代理業務是公司商業板塊收入主要來源。傳統代理業務是以 IVD 產品的流通配送為基礎，為各類醫學實驗室提供包括豐富的產品組合服務、先進的冷鏈倉儲物流、定期維護保養及屬地化快速響應維修服務在內的全產業供應鏈服務。2019 年公司商業板塊實現銷售收入 67.7 億元，同比增長 17.9%，毛利率為 25.4%。目前公司商業板塊業務有三大類：傳統代理業務、集約化業務及區域檢測中心和第三方實驗室，2019 年公司傳統代理業務收入為4

4、7.7 億元，仍然是收入主要來源。傳統代理業務是公司商業板塊收入主要來源。傳統代理業務是以 IVD 產品的流通配送為基礎，為各類醫學實驗室提供包括豐富的產品組合服務、先進的冷鏈倉儲物流、定期維護保養及屬地化快速響應維修服務在內的全產業供應鏈服務。2019 年公司商業板塊實現銷售收入 67.7 億元，同比增長 17.9%，毛利率為 25.4%。目前公司商業板塊業務有三大類：傳統代理業務、集約化業務及區域檢測中心和第三方實驗室，2019 年公司傳統代理業務收入為47.7 億元，仍然是收入主要來源。銷售費用率逐年下降，財務費用壓力有望緩解。公司四項費用中，銷售費用率比重最高。 2020 上半年銷售費

5、用率、管理費用率、財務費用率、研發費用率分別為 8.9%、5.4%、3.6%、 0.5%。相較于同類公司，潤達醫療近 5 年四費率較為穩定，經營狀況平穩。公司管理費用率自 2016 年開始總體逐年下降，其主要原因除了政策傾斜，促使各醫院檢驗科選擇大型代理商外，還與公司集約化服務逐漸完善、區域服務能力增強有關。公司引入國有股東后，公司與公立醫療合作將會更加密切，共建區域檢驗中心有望爭取更大的政府支持力度，公司的銷售成本將明顯下降，資金壓力與現金流將得到有效緩解。融資成本也憑借著國資背景，財務費用有望能夠大幅下降?，F金流持續穩健增長，資金狀況近年來明顯改善。2015 年后，公司逐步并購其他公司，實

6、現公司業務多樣化、全面化發展。2018 年公司優化產業結構，調整供貨流程，提高了渠道供應能力，對上游供應商的議價能力提高較大，應付賬款進一步增加。公司資金狀況得到了進一步好轉，現金凈流量連續兩年為正。2020 年由于疫情影響，華中等地銷售額存在波動，但隨著疫情好轉，湖北、上海等主要市場已逐漸恢復，預計對公司財務狀況的影響不大。院內實驗室綜合服務商的業務模式是什么?院內實驗室綜合服務商的收入來源于檢驗科的成本。假設檢驗科是一個生產檢驗報告單的工廠，一張檢驗報告單的成本包括試劑，設備等生產資料成本(大概占比 10-30%)，人工成本(15%20%)，還包括生產報告單過程中的質量控制成本(60%80

7、%)，包括 QA和 QC。院內實驗室綜合服務商的收入來源分為兩方面：1)生產資料：為檢驗科提供試劑和設備;2)為實驗室提供 QA 與 QC 成本管理服務。根據檢驗科的不同發展歷程，從一個小型作坊，到中型實驗室，最后到巨型工廠，通過院內實驗室綜合服務商提供試劑/設備、QA和 QC 成本集約化管理，可以極大提高檢驗科效率。檢驗科成本控制需求帶來院內實驗室綜合服務商需求快速提升。潤達的業務由傳統的經銷代理(1.0 版)，演變到集約化業務(針對大中型實驗室工廠，2.0 版本)，區檢中心業務(3.0 版，醫聯體，醫共體)，未來院內巨型第三方實驗室工廠。潤達在實驗室建設運營過程中的角色是一個監工和管理的角

8、色，保證實驗室產出的報告成本最低，質量可靠。公立醫院檢驗科可以分為院內實驗室和第三方醫學實驗室(ICL)，但我國醫療衛生資源主要集中在大型公立醫院，天然決定了公立醫院檢驗科為我國醫改的主陣地。公司未來發展定位于院內實驗室綜合服務商，主要是為醫院檢驗科提供服務，通過集約化業務和區域檢驗中心業務為公立醫院檢驗科提供全面的解決方案以達到公立醫院實驗室降本增效的目的。公司是國內較早一批從 IVD 流通企業轉型為院內實驗室綜合服務商的企業，我們認為市場對于公司盈利模式有三點認知偏差： 市場認為流通企業盈利能力較差，但我們認為器械流通企業相較于藥品流通企業具備更高壁壘，因為除了具備渠道價值之外，還需要具備

9、售后服務能力，專業化的服務能力提升了器械流通企業的盈利水平; 市場認為傳統器械流通企業對下游客戶粘性低，對下游的議價能力弱導致賬期較長，我們認為公司打造院內實驗室綜合服務商能夠實現下游機構利益深度綁定，極大提升下游客戶粘性。公司的集約化業務及區域檢驗中心業務收入占比已經提升至 30%，未來呈現不斷擴大趨勢，目前已經轉型為一家院內實驗室綜合服務商; 市場認為院內綜合服務商的市場前景不大，我們認為院內實驗室綜合服務商相對于第三方獨立醫學實驗室具有兩點優勢，第一市場規模大，院內實驗室綜合服務商的市場空間是院外第三方實驗室的市場規模的 6-7 倍;第二具備院內實驗室綜合服務商具備輕資產經營的優勢，可復制能力更強。