【研報】運動服飾行業：全球鞋服制造觀察之華利股份產業轉移中的領先者-210328（22頁）.pdf

1、國內品牌未來降低資產比例專業化分工愈加明顯、品牌運營與制造分離模式成為行業主流模式，國內品牌也加大了外部能產比例。在專業分工越來越細化的今天，全球的主要運動品牌運營商越來越注重品牌的運營和產品設計，而將生產制造服務提供給專業的制造商。而在國內主要品牌力，品牌運營與制造一體化、品牌運營與制造分離模式并存的安踏體育、特步等企業也逐步降低了自產比例，外包比重有持續擴大的趨勢。 制鞋業人工參與度高，產業轉移仍在進行貿易政策、成本控制雙側考慮，制造端需要前瞻性的設計產能布局。鞋履制造業屬于勞動力密集型產業，其發展和轉移受勞動力資源影響較大。越南人均工資、租金水平較低，在所得稅政策等方面也給予了

2、較大優惠，在 2000 年后，各大制鞋工廠都開始在越南布局，節省下相當成本。此外越南積極簽署自由貿易協議，出口到美國、歐洲等地區的關稅為零或處于較低水平，在越南從事鞋履制造具備較好的外貿環境。海外布局能分散產能部署，減少國際經濟環境波動以及貿易摩擦變化對公司經營的不利影響。以耐克為例，單看鞋類， FY2002 中國、越南、印尼鞋類供應商數量占比為 38%、30%、15%;FY2010 越南供應商數量占比達到 37%，首次超越中國;FY2020 越南、中國、印尼的鞋類供應商數量占比分別為 50%、24%、22%，越南占比是中國的一倍多，主要是中國產能向海外轉移的趨勢下，越南產能承接最受益。世界制

3、鞋龍頭正向東南亞和南亞國家轉移。華利股份在越南產能占到公司產能的 99%。裕元集團在越南和印尼的產能分別占到 43%和 42%，公司表示計劃繼續加快產能遷移至具成本競爭力地區的步伐，在越南等東南亞國家大規模布局產能。鈺齊國際在越南產能占到近一半，在中國境內的產能占接近三分之一，下一步計劃以越南與柬埔寨為擴增新產線重點。 華利股份：伴隨頭部品牌成長起來的優秀制造公司歷史悠久，成長穩健，具備一定先發優勢華利股份通過產能及合作品牌雙擴充的方式，已初步發展成全球領先的運動鞋履專業制造商。華利股份實控人有超過 50 年的制鞋業經歷，2004 年中山華利被設立，2019 年公司鞋履產量超過 1.

4、8 億雙，是全球為數不多的產量超過 1 億雙的運動鞋專業制造商之一。2005 年，公司開始在越南布局產能，此后 15 年間共設立了17 家越南制鞋工廠。為避免生產基地過于集中的風險，公司有意在其他國家和地區的布局產能，2013 年成立多米尼加上杰子公司，2018 年成立緬甸世川子公司，均從事鞋履制造業務。2004 年到 2009 年間，公司開始與幾大知名運動鞋品牌建立合作關系，并成為 Converse、Teva、UGG、Vans的主要供應商。2009 至 2013 年，公司成為主打戶外靴鞋的知名品牌 Columbia 的主要供應商。2012 年公司開始與全球最大的運動鞋服品牌商 Nike 開展

5、合作，至 2016 年已成為 Nike 的主要供應商。2020 年公司仍在積極拓展其他運動鞋品牌，目前已取得一定進展。2017-2019 年華利股份營業收入、凈利潤均實現快速增長，營業收入的年均復合增速為 23.1%，凈利潤的年均復合增速為 28.1%，2020 年業績穩健體現出對疫情的良好應對 2017-2019 年華利股份分別實現 100.09、 123.88、151.66 億元營收，連續兩年增速在 20%以上。2017-2019 年華利股份分別實現 11.10、15.32、18.21億元凈利潤，2018 年凈利潤增幅為 38.10%，2019 年凈利潤增幅為 18.83%。2020 年公

6、司收入僅下滑 8%，凈利潤逆勢實現了同比微增 3%，主要系在 2020 年公司客戶及產品結構有所優化。順應運動鞋履市場快速發展及品牌客戶需求，華利股份積極擴張產能支撐銷量增長。2017年公司產能為13970萬雙，2019 年公司產能達 19480 萬雙，2017-2019 年年均復合增速約 18%。華利股份在境外積極擴張產能， 2017-2019 年公司在越南、中國、多米尼加等地增加固定資產投資，2017-2019年越南生產基地產量增加5981.8萬雙。華利股份近年來擴張的產能均能得到較好的利用，產能擴張速度與銷售規模增速匹配，公司的產能利用率和產銷率均較高，2017-2019 年公司產能利用

7、率均在 90%以上，且產能利用率逐年升高，產銷率均在 96%以上，產能擴張支撐銷量增長，從而給公司帶來高速收入增長。優選產品品類，抓住核心客戶共同成長華利股份以運動休閑鞋為主打產品，運動休閑鞋是收入和毛利的主要來源，未來業務增長點仍系于運動休閑鞋。運動休閑鞋訂單量多且量產效率高，戶外靴鞋的鞋型和生產工藝復雜且生產批量較小，由此形成以運動休閑鞋為主的產品結構。華利股份近年來深化與 Vans、Nike、Puma 等品牌的合作，這些品牌的代表產品多為運動休閑鞋，公司憑借供應運動休閑鞋擴大合作品牌銷售份額。受戶外靴鞋的產能限制，公司減少部分工藝復雜且訂單批量較小的戶外靴鞋接單量。從公司維度：華利股份的

8、前五大客戶分別為 Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia，截止 2020H1 合計占比達 89.47%。前五大客戶里其中有四家市場份額處于行業的全球前十。按銷售收入劃分，Nike 和 VF 是公司最大的客戶，2018-2019 年公司向 Nike 銷售產品的收入分別占當期營業收入的 25.43%和 27.25%，占比有所增加，2018-2019 年公司向 VF 銷售產品的收入分別占當期營業收入的 28.26%、25.69%，占比有所下降。從品牌維度： Vans 和 Converse 是目前合作份額最大的兩個品牌，合計占到公司收入約 45%左右。公司與 Nike旗下 Conv

9、erse 品牌合作超過 10 年以上，發展成為 Converse 的主要供應商。2018-2020H1 公司 Converse 品牌運動休閑鞋銷售額占向 Nike 銷售運動休閑鞋金額的比重分別為 71.73%、71.46%、70.39%和 65.66%，公司業績受 Converse 品牌發展影響較大。公司與 VF、Deckers、Columbia 等客戶均合作超過 10 年以上，且Vans 品牌銷售收入占比較大，公司發展與 Vans、Columbia 品牌緊密相關。公司收入增長快于客戶自身收入增長。2018-2019 年公司前五大客戶自身的銷售收入總體持續增長，但是公司的收入增長幅度明顯高于前

10、五大客戶自身的增長，表明其在客戶中的采購份額在持續提升。分市場來看，公司面向國際品牌在歐美業務公司營業收入主要來自美國和歐洲，合計占當期營業收入的比例分別為 99.31%、99.13%、98.53%和 99.30%，占比基本保持穩定，主要系公司的客戶注冊地為美國及歐洲。我們推測公司產品除極少部分供國內外，大部分是供客戶在歐美地區的銷售。公司的產能主要在東南亞，主要面向客戶的歐美業務，實現了產能與業務的匹配。與國內出口歐美相比，東南亞與歐美的貿易環境相對友好，華利股份提前的產能布局能更好的爭取國際品牌在海外的業務。運動鞋制造之硬實力：產能配置是制勝關鍵功能、時尚、環保成了消費者選購運動鞋履的重要

11、因素，運動鞋履品牌運營商也對運動鞋履制造商提出了更高層次的要求。在選擇供應商時，運動鞋履品牌運營商主要從以下角度進行考慮：供應商的開發能力、生產能力、質量管理、交貨期、勞工保護、環保與社會責任等，我們認為華利正是抓住了這些著力點，將來有望在核心客戶份額繼續提升。 批量生產能力，成本優勢與交期優勢兼具產量持續上升，批量生產能力較強隨著產能擴張，華利股份產量逐年上升。公司采用“以銷定產”的生產模式，取得客戶訂單后，根據交貨期制定生產計劃，大規模批量生產以滿足客戶需求。除 2020 年 Q1-Q2 受新冠疫情影響產量下降，公司產能利用率一直保持在 90%以上，產能趨于飽和，公司募集資金主要進行產能擴建，未來產量有望繼續上升，批量生產能力進一步增強。從地域分布來看，華利股份的鞋履產量主要來自于越南。公司報告期內在越南、中國、多米尼加、緬甸等地共開設了 21 家制鞋工廠，其中 17 家制鞋工廠位于越南，越南是公司戰略布局中最重要的生產區域。為防止生產基地過于集中，公司先后在多米尼加、緬甸開設制鞋工廠，分擔一部分產量，2020 年上半年受新冠疫情影響，多米尼加制鞋工廠開工率較低，產量有所下滑。