【公司研究】中國飛鶴：進擊的國產奶粉龍頭護城河持續加深中（38頁）.pdf

1、行業展望：預計規模低個位數增長量：多因素導致國內人口增長承壓，疊加國內母乳喂養率偏低，奶粉行業難有量增。1)育齡婦女人數下降：80、90 后正是現在主要的育齡婦女群體，受獨生子女政策影響，該群體人數不斷下降。2)單身群體增多：隨著年輕人觀念的轉變，疊加房價高企等經濟壓力，越來越多年輕人選擇單身。結婚登記對數連續 6 年保持下降。3)晚育：生活節奏加快和職場壓力較大導致越來越多的人晚婚晚育。國家統計局數據顯示，2018年20-24 歲育齡婦女的出生率低于 25-34 歲育齡婦女。我們認為這3 個因素疊加導致國內出生人口、出生率持續下滑，國家統計局數據顯示2019 年新生兒 1465 萬人，出生率

2、 10.5，均是 2006 年以來最低值。同時，“二胎政策”僅在2016 年顯現出明顯刺激作用，國內人口增長承壓明顯。4)國內母乳喂養率已處低位：根據中國母乳喂養影響因素調查報告，2019 年中國 0-6 個月嬰兒的純母乳喂養率為 29%，遠低于全球 43%的平均水平，且縱向處于增長趨勢。我們以 2019 年為基準，按星飛帆建議的喂哺量測算當年理論嬰兒奶粉消費天花板值，對比當年歐睿的實際消費量發現，一、二、三段嬰兒奶粉的理論天花板消費量為實際消費量的 1.5、1.7、4 倍空間。同時考慮到歐?？趶降娜司M量不包括代購消費量等誤差，我們認為人均奶粉消費量提升空間有限。價：短期仍有向上動力。對比中國與海外部分國家或地區的奶粉均價(根據歐睿測算)絕對值和占當年人均可支配收入的相對值來看，國內奶粉價格已處于高位。不過，考慮到有不少國家及地區有奶粉相關補貼政策，隨著我國少子化趨勢的顯現，不排除未來有相關政策出臺提高消費者購買力。疊加注冊制推動雜牌出清+三聚氰胺事件余波未徹底消除，消費者仍愿意為安全性支付更高溢價，我們認為短期內奶粉價格仍有提升的可能。