【公司研究】普洛藥業-更新報告：資本開支、產品注冊拐點奠定成長空間-210415（19頁）.pdf

1、資本開支結構變化：連續化、智能化降本增效，有望明顯提升盈利能力及產品競爭力。根據山東普洛得邦醫藥年產 300 噸頭孢他啶側鏈活性酯生產裝置密閉化改造工程及年產 2000 噸環合酯連續流自動化技改工程項目，“通過對原裝置工藝管線調整，增加部分中間罐、萃取設備及相關自動化控制設施，將環合酯生產過程的亞硝化工序、烴化工序、氯代工序由間歇生產方式改為連續生產方式(將原先獨立使用的反應釜或設備串聯使用，實現連續生產)”，此外，我們多次關注到公司加強環保投入和自動化建設，實現“企業通過種子罐、發酵罐等自帶的計算機系統可監測生產數據，以確保生產能耗降低”。我們認為，領先的生產管理能力不是簡單來自于資產增加，

2、更多來自于生產質量的精細化管理，隨著公司連續化、智能化先進設備陸續投產，我們看好資產運營效率的提升。2.2. 競爭力：技術平臺、合規產能和客戶積累奠定增長基礎無論在原料藥端還是在 CDMO 端，我們認為市場對公司競爭力仍存在預期差。 API 及中間體看，根據橫店集團控股有限公司2020 年度第四期超短期融資券募集說明書，公司“氧氟沙星產量全球第一，鄧鉀鹽、柱晶白霉素、氟氯苯胺等原料藥和中間體均為國內最大”，我們看好公司基于頭孢類、喹諾酮類等發酵和合成形成的工藝優勢，并將工藝優勢放大到獸藥、高壁壘API 等領域的 CDMO 及 API 項目。CDMO 看，2020 年公司 CDMO 銷售噸數明顯

3、增加，我們認為這可能和部分獸藥項目投產交付有關;從估算單價看，公司單價明顯低于其他 CDMO 平臺，我們認為這可能和產品結構有關(公司獸藥 CDMO 占比高獸藥銷售噸數大但單價低)，也可能和公司的商業化項目占比高有關(根據公司 2020 年報，商業化項目占總項目比例約 56%，高于九洲藥業等公司占比)。我們認為：(1)這不代表獸藥 CDMO 項目技術含量低、盈利能力差，這更多和獸藥大噸位特點有關，獸藥 CDMO 項目具有穩增長、高標準、長周期的特點，此處不加贅述;(2)公司商業化項目占高于其他 CDMO 技術平臺，我們認為是發展階段的差異，正如前文的分析，隨著生物研發平臺實驗中心、上海 CDMO 研發中心等地投產，公司前端研發能力有望加強;早期項目的 D 終歸要服務于后端的 M，相比于其他CDMO 平臺，公司在合規產能的優勢有望隨著項目服務數量增多而放大。