【公司研究】華康股份-功能性糖市場崛起木糖醇龍頭如何打造甜蜜未來-210422（23頁）.pdf

1、天風證券公司報告一首次覆蓋報告TFSECURITIES證券研究報告華康股份（605077）2021年04月22日投資評級功能性糖市場起，木糖醇龍頭如何打造甜蜜未來行業食品飲料/食品加工6個月評級買入（首次評級）當前價格84.81元國際領先木糖醇企業，業績持續增長！目標價格100元公司從木糖醇起家，依靠技術研發和產能拓張逐步布局多類功能性糖醇，是國際領先的功能性糖醇生產企業。2018年公司木糖醇產量約占同期國內基本數據木糖醇產量的48%，排名第一，約占全球同期木糖醇產量的18.9%，排名116.56第二。公司通過擴大產能、優化業務結構等多種方式保持業績較快增長，A股總股本（百萬股）公司歸母凈利潤

2、從2016年的0.29億元提升到2020年的3.07億元，年復流通A股股本（百萬股）29.14合增長率超過80%。A股總市值（百萬元）9.885.51功能性糖醇應用廣泛，健康理念帶動行業需求提升流通A股市值（百萬元）2.471.36隨著全球經濟穩定增長、人們的健康觀念不斷增強等因素，功能性糖醇被每股凈資產（元）10.75廣泛應用于食品加工、飲料、醫藥、日化等行業。食品和保健品領域有望34.28資產負債率（%）成為功能性糖醇市場的最大應用領域，根據QYResearch報告，2018年77%一年內最高/最低（元）125.60/61.96的功能糖應用于食品飲料，健康飲食理念的流行提升功能性糖醇需求。

3、根據MeticulousResearch數據預測，2022年全球功能性糖醇市場規模將達到32.68億美元（約等于212億人民幣），2017至2022年期間的年復合增長率為4.8%。進入21世紀后，中國功能性糖醇工業的迅速發展，打破功能性糖醇市場被歐美國家所斷的局面，以中國為代表的亞太地區取代歐洲成為全球最大的功能性糖醇產地。公司優勢：全產業鏈布局，綁定優質客戶資源1、全產業鏈布局，掌握成本控制關鍵。在產業鏈上游，公司通過下屬全資子公司焦作華康、聯營企業雅華生物開展木糖的生產，不僅有效保障了木糖的穩定供應，從源頭上確保了產品質量且有效化解木糖價格上漲帶來的成本壓力。為優質食品飲料公司供貨，客戶黏

4、性高。公司的主要客戶為瑪氏箭牌、股價走勢華康股份外知名食品飲料行業企業，功能性糖醇、淀粉糖產品對安全性、供貨穩定性要求較高，因此合作客戶黏性較強。近年來，公司前十大客戶對應的營業收入占比例整體呈現增長趨勢，2018、2019年均保持在69%以上，公司與優質客戶保持良好的合作關系。注重研發創新，以技術增強核心競爭力。公司的研發投入占比逐年穩15步上升，2020年研發支出總額占營業收入比例接近5%。憑借多元化的產品結構，公司規避因單一產品價格劇烈波動帶來的風險，通過創2020-082020-12造多個業績增長點提升業績增長盈利能力。資料來源：貝格數據盈利預測和投資建議：我們預計，公司2021-20

5、23年營業收入為14.28/15.74/19.54億元，同比增相關報告長8.21%/10.23%/24.15%；凈利潤為3.18/3.77/5.13億元，同比增長3.66%/18.32%/36.15%。我們認為公司行業地位穩固、業務拓展有序，我們給予公司2022年31倍PE，目標價為100元，給予買入評級。風險提示：產品價格波動的風險；新冠疫情影響風險；環保政策變動風險；產品質量風險、存貨損失風險財務數據和估值2021E2023E201920202022E營業收入（百萬元）1.510861.319.651427951574.001.954.057.948.2110.2324.15增長率（5）（

6、12.66）366.91397.31467.37624.96467.76EBITDA（百萬元）凈利潤（百萬元）270.11307.17318.42376.74512.94增長率（6）35.4813.723.6618.3236.15EPS（元股）2.324.402.642.733.23市盈率（P/E）36.7632.3231.1826.3519.36市凈率（P/B）14.5010.575.974.567.716.577.526.956.315.08市銷率（P/S）0.000.00239119.711395EV/EBITDA資料來源wind，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明#p

7、age#天風證券公司報告！首次覆蓋報告內容目錄1.公司概要：木糖醇龍頭公司，業績連年增長.41.1.發展歷程：木糖醇起家，研發技術創新.41.2.股權結構：陳德水為第一股東.1.3.基本財務：營收利潤穩定增長，盈利能力逐年上升皖5.62.公司業務板塊：聚焦功能性糖醇產業，木糖醇產量行業領先G2.1.產品類型：以功能性糖醇為主72.2.業務構成：高附加值產品占比提升3.百億功能性糖醇市場，廣泛需求驅動行業增長.3.1.功能性糖醇應用范圍越來越廣，驅動行業增長103.1.1.行業驅動力：功能性糖醇應用范圍廣泛，下游應用空間大113.1.2.市場規模：全球百億規?？臻g，中國是重要生產國.33.2.競

8、爭格局：全球功能性糖醇行業市場集中度不斷提高133.2.1.全球功能性糖醇行業市場集中度不斷提高133.2.2.國內市場競爭格局：呈現一定的區域集中分布特征，144.公司優勢&看點：技術創新，布局產業鏈全線發展4.1.構建完整產業鏈，掌握成本控制關鍵14蘇54.2.與優質客戶長期合作，提高持續盈利能力4.3.注重研發創新，以技術增強核心競爭力.165.盈利預測與投資建議.19圖表目錄圖1：公司股權結構圖3圖2：公司下屬公司情況圖3：近年公司營業收入變化情況皖55圖4：近年公司歸母凈利潤變化情況.6圖5：公司歷年銷售毛利率和銷售凈利率持續上漲、7圖6：公司主要功能性糖醇示意圖8圖7：公司主營業務

9、收入拆分（億元）.8圖8：公司主要產品毛利率對比10圖9：功能性糖醇及其應用示意圖10圖10：2018年功能糖應用領域市場份額分布，.11圖11：食品市場含糖醇產品示例11圖12：含有山梨糖醇成分的化妝品12圖13：全球木糖醇市場規模預測（億美元）12圖14：全球山梨糖醇市場需求預測.13圖15：2006-2017年我國功能性糖醇產量13圖16：2012-2019年中國主要功能性糖醇產品出口量請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明#page#天風證券公司報告一首次覆蓋報告圖17：公司全產業鏈布局.14圖18：公司向雅華生物購買木糖及木糖母液的金額及占比145圖19：公司在各地區銷售收入拆分（億

10、元）5圖20：公司主要長期合作伙伴圖21：公司對主要客戶銷售收入（億元）.1616圖22：前十大客戶對應的營業額及占比.8圖23：公司研發支出逐年提升.圖24：可比上市公司研發支出總額占營業收入比例對比（單位%）鄂8表1：公司主要產品功能介紹9表2：甜味劑甜味/熱量/升糖指數比較7表3：公司主要核心技術表4：公司盈利預測19請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明#page#天風證券公司報告一首次覆蓋報告1.公司概要：木糖醇龍頭公司，業績連年增長浙江華康藥業股份有限公司是一家主要從事多種功能糖醇、淀粉糖研發、生產、銷售的國家高新技術企業。公司成立于2001年，是糖醇產業領域的領先企業1.1.發展

11、歷程：木糖醇起家，研發技術創新生產木糖醇起家，拓展其他功能性糖醇、淀粉糖：2001年，完成企業改制，成立“開化縣華康藥業有限公司”，生產木糖醇。2003年，成立“焦作市華康化工有限公司”，建立木糖原料生產基地。2008年，年產1萬噸結晶麥芽糖醇項目建成投產。P2009年，在荷蘭成立ZHEIANGHUAKANGPHARMAB.V.，為歐洲客戶提供便捷服務。同年，開發被國家衛生部批準為新資源食品的新產品L-阿拉伯糖。2011年，果葡糖漿項目竣工投產，2012年完成產能提升技改項目2014年，投資建設晶體山梨糖醇項目。P2017年，四川雅華木糖項目投產。2018年，2萬噸精制木糖項目投產。先進技術不

12、斷獲得認可，獲得授權專利69項2002年，公司獲得“浙江省高新技術產品證書”。2005年，公司被認定為浙江省級企業技術中心2007年，公司被評為“國家火炬計劃重點高新技術企業”。2011年，公司榮獲中國生物發酵產業協會“行業突出貢獻獎”。2017年，公司成立“華康-浙江工商大學糖醇應用研發中心”。2019年，公司被認定為國家企業技術中心、中國輕工業糖醇應用技術重點實驗室。截至2020年6月末，公司共獲得授權專利69項，其中授權發明專利20項，授權實用新型49項。1.2.股權結構：陳德水為第一股東陳德水在公司發展過程中起到重要作用，目前擔任公司的董事長和總經理。從股權結構來看，陳德水為公司第一大

13、股東，持股比例為15.90%，其他前四大股東分別為福建雅客食品有限公司、程新平、徐小榮和曹建宏，其持股比例分別為6.14%、5.62%、5.28%和5.28%。圖1：公司股權結構圖國建雅客食品陳德水程新平曹建宏徐小榮其他有限公司15.995.28%5.28%61.78%6.14%5.62%浙江華康藥業股份有限公司資料來源：ind，天風證券研究所注：截至2021年2月9日請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明#page#天風證券公司報告一首次覆蓋報告公司主要有5家控股或者參股公司，其中四川雅華生物和焦作華康主要業務為木糖和木糖母液的生產銷售。圖2：公司下屬公司情況浙江華康貿易有限公司浙江焦作市華

14、康糖醇科技有限公司華康藥業唐山華悅食品科技有限公司股份有限ZHEJIANG HUAKANG PHARMA B.V公司四川雅華生物有限公司資料來調wind，公司招股說明書，天風證券研究所1.3.基本財務：營收利潤穩定增長，盈利能力逐年上升近年來，公司的營收增長總體穩定，2020年抗住疫情壓力實現凈利潤正增長。公司2018年實現營業收入14億元，同比增長51.38%；公司2018年實現歸母凈利潤1.99億元，同比增長256.41%。2019年，公司實現營業收入15.11億元，同比增長7.94%；實現歸母凈利潤2.7億元，同比增長35.48%。2018年公司出現營業收入和利潤大幅度增加的原因是其主營

15、業務產品木糖醇的國際市場供應相對緊缺，市場價格上漲幅度較快，木糖醇的營收同比增加97.66%，增厚利潤。202年因新冠疫情影響，公司內外銷均受負面影響，收入有所下滑；但是公司積極調整產品結構，優化成本，使得凈利潤保持正增長。圖3：近年公司營業收入變化情況圖4：近年公司歸母凈利潤變化情況20.0060.00%3.50300.00%50.00%3.00250.00%15.0040.00%2.50200.00%創30.002.0020.00%150.00%10.001.5010.00%100.00%1.005.000.00%50.00%0.50-10.00%so00-20.00%0.000.0020

16、1620172020201620172019202011YOY1YOx一營業收入（億元）一歸母凈利潤（億元）資料來源天風證券研究所資料來源：wind，天風證券研究所公司盈利能力企穩上升，2020年，公司的毛利率和凈利率分別達到34.97%和23.28%。2019年以木糖母液為原料的木糖生產線投產，而木糖母液的價格相對較低，拉低了作為木糖醇主要原材料的木糖的單位成本，同時2019年原料玉米芯和木糖的采購價有所下降，木糖醇毛利率提升。2020年公司木糖醇主要原料的木糖的自制單位成本和采購均價均有所下降，請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明#page#天風證券公司報告一首次覆蓋報告且公司通過調整產

17、品結構，使得毛利率較低的果葡糖漿產品的收入占比有所降低，2020年公司保持毛利率增長態勢。圖5：公司歷年銷售毛利率和銷售凈利率持續上漲40.00%35.00%口34.97%口33.85%30.00%27.04%25.00%24.51%23.28%21.29%20.00%17.88%15.00%14.24%10.00%96.05%5.00%90.00%20172019201620182020一一銷售毛利率（%）一銷售凈利率（%）資料來源：wind，天風證券研究所2.公司業務板塊：聚焦功能性糖醇產業，木糖醇產量行業領先公司從事的業務屬于功能性糖醇、淀粉糖制造細分領域，主要系列產品有：木糖醇、晶體山

18、梨糖醇、麥芽糖醇、果葡糖漿等。公司現已成為全球主要的木糖醇和晶體山梨糖醇生產企業之一。2018年公司木糖醇約占同期國內木糖醇產量的48%。2.1.產品類型：以功能性糖醇為主表1；公司主要產品功能介紹分類主要產品名稱產品用途主要替代麻糖或其他甜味劑用于生產口香糖、冰淇淋等大眾食品，廣泛地應用在糖果、焙木糖醇烤食品及保健品領域。適合做糖尿病人的甜味劑、營養補充劑和輔助治療劑。功能性糖醇山梨糖醇應用于食品加工、日化、醫藥、水產品加工、化工、飼料、紡織等行業。麥芽糖醇應用于食品、醫藥、保健品等領域等。淀粉糖果葡糖漿應用于飲料、面包、乳制品、口服液等食品工業。用于糖尿病人食品、減肥食品、健康功能食品、燕

19、糖添加劑，作為抗癌、抗病毒和治療心最湖公L-阿拉伯糖血管疾病等藥物合成、生化試劑的中間體，作為減肥和控制血糖的處方與非處方藥品的添加劑。資料來源；公司公告，公司官網，全民健康網，天風證券研究所1）功能性糖醇板塊：公司生產、銷售的功能性糖醇產品包括天然色素產品（木糖醇、山梨糖醇、麥芽糖醇等）其中木糖醇和山梨糖醇銷量領先。2020年，公司晶體糖醇產品產量達6.73萬噸。木糖醇：是從玉米芯、半纖維素等植物原料中進行水解、精制、離心等步驟得到木糖，再經過氫化、離心分離等步驟提取出來的一種天然甜味劑。木糖醇主要替代藤糖或其他甜味劑用于生產口香糖、冰淇淋等大眾食品，廣泛地應用在糖果、焙烤食品及保健品領域。

20、2018年公司木糖醇產量約占同期國內木糖醇產量的48%，排名第一，約占全球同期木糖醇產量的18.9%，排名第二。華康研發中心擁有國家企業技術中心、中國輕工業糖醇應用技術重點實驗室等多個科研平臺，研發了真空結晶技術、連續逆流式固定流化床干燥技術、SSMB模擬移動床色譜分離技術等核心技術，不斷優化木糖醇的制取和生產。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明#page#天風證券公司報告一首次覆蓋報告山梨糖醇：以玉米淀粉為原料，經過糖化、氫化反應等精制而成的功能性糖醇，也是功能性糖醇市場規模最大的一個品種，甜度為慈糖的50%70%。山梨糖醇穩定性好，熔點高具有良好的抗吸濕性，山梨糖醇還具有保持食品香氣的

21、功能，可作為甜味劑，賦形劑，防腐劑等廣泛應用于食品、醫藥、日化等領域。公司2019年全年山梨糖醇銷量24919噸。麥芽糖醇：將玉米淀粉進行糖化、氫化、色譜分離等工序精制而成的功能性糖醇，甜度為燕糖的85%-95%，熱量僅為蔬糖的5%。麥芽糖醇具有耐熱性、耐酸性、保濕性等特點，是一種良好的功能性甜味劑，目前麥芽糖醇已廣泛應用于食品、醫藥、保健品等領域。圖6：公司主要功能性糖醇示意圖Kylito麥芽糖醇果葡萄漿資料來源：公司官網，天風證券研究所2）淀粉糖板塊：公司生產的淀粉糖主要為F55型果葡糖漿。果葡糖漿：果葡糖漿由玉米淀粉通過糖化、精制凈化、異構化反應、色譜分離等工序提煉而成。果葡糖漿是淀粉糖

22、中的一個重要的品種，主要成分是果糖和葡萄糖，是一種各項應用特性與燕糖非常相近的甜味劑，目前果葡糖漿已廣泛應用在食品、保健品、醫藥等領域。2019年公司全年果葡糖漿銷量95694噸。3）成醛糖板塊：公司生產的成醛糖主要為L-阿拉伯糖。L-阿拉伯糖：L-阿拉伯糖屬于成醛糖的一種，呈白色晶體性粉末，無氣味，甜度為燕糖的50%左右，是一種還原性糖，特性與藤糖相似，能抑制人體對蔬糖的吸收，用于糖尿病人食品、減肥食品、健康功能食品、燕糖添加劑等。2.2.業務構成：高附加值產品占比提升公司主營業務收入主要來源木糖醇、山梨糖醇、麥芽糖醇、果葡糖漿產品的銷售，其中收入占比最高的為木糖醇，其占主營業務收入的比例穩

23、定在60%左右。木糖醇銷售收入逐年增長，從2016年銷售收入3.42億增長至2019年收入9.39億，其中2018年增長迅猛，同比增長97.66%，原因是當年的國際木糖醇市場供給相對緊缺，市場價格上漲幅度較快。山梨糖醇是公司晶體糖醇業務中收入體量第二的產品，規模擴張較快，從2016年收入0.22億增長至2019年1.77億。主要原因包括：公司訂單充足，產能利用率提升，銷量增加；公司產品質量穩定性提升，推動售價提升，2017年公司山梨糖醇價格為0.59萬元/噸，2019年上升至0.71萬元/噸，兩年內提價20%。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明#page#天風證券公司報告一首次覆蓋報告麥芽

24、糖醇收入波動較大，2018年出現下降的情況，其原因是2018年木糖醇市場供需不平衡，需求遠大于供給，公司將部分麥芽糖醇的生產線用于生產木糖醇，導致麥芽糖醇產銷量下降。2019年麥芽糖醇收入大幅上漲的原因是公司增加了木糖醇的產線投產，不再使用麥芽糖醇的生產線，且當年主要合作客戶瑪氏箭牌中國工廠增加了對公司麥芽糖醇的采購，使得麥芽糖醇收入大幅增加。公司果葡糖漿收入較為穩定，2016年至2019年公司果葡糖漿的銷售收入保持在2.5-2.6億元。國內果葡糖漿總體產能提升快，市場供大于求，公司果葡糖漿的毛利率相對較低（僅為10%左右），預計未來果葡糖漿的占比有望進一步收縮。圖7：公司主營業務收入拆分（億

25、元）161412果葡糖漿10麥芽糖醇山梨糖醇木糖醇02016201720192018資料來源：wind，天風證券研究所公司近些年不斷增大毛利率較高、市場需求較大的木糖醇、山梨糖醇及麥芽糖醇的生產銷售比例，降低了毛利率相對較低的果葡糖漿的產銷規模。對比公司四種主營產品1）木糖醇的毛利率在2016至2018年穩定保持在29%左右，2019年毛利率達到38.67%，提升明顯：2019年公司2萬噸精制木糖項目中以木糖母液為原料生產木糖的生產線投產而木糖母液的價格相對較低，降低作為木糖醇主要原材料的木糖單位成本，且同年原材料玉米芯和木糖的采購價有所下降，木糖醇毛利率的顯著提升。2）山梨糖醇毛利率逐年提升

26、，從2017年的22%提升至2020年上半年末的37%；一方面，產能利用率提升降低單位固定成本；另一方面，產品質量提升，平均售價上漲。3）麥芽糖醇毛利率逐年提升，從2017年的32%提升至2020年上半年末的41%：2019年，公司麥芽糖醇產量達8181噸，較2018年增長160%，麥芽糖醇單位成本較2018年下降7.80%，使得2019年麥芽糖毛利率提升明顯4）果葡糖漿則受到市場競爭激烈以及原材料價格上漲的影響，毛利率較低，隨著生產規模的縮小，毛利率下滑。圖8：公司主要產品毛利率對比50.00%40.00%木糖醇30.00%山梨糖醇20.00%一麥芽糖醇10.00%果葡糖漿0.00%2016

27、2017201820192020H1資料來源；tnd，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明#page#天風證券公司報告一首次覆蓋報告3.百億功能性糖醇市場，廣泛需求驅動行業增長糖醇是糖的醛基、酮基或半縮醛經基被氫還原后得到的多元醇化合物。糖醇可以由相應的糖來制取，如葡萄糖加氫還原生成山梨醇，木糖還原生成木糖醇等。目前我國市場開發的糖醇均為具有特殊功效的糖類碳水化合物，根據結構可分為單糖醇（如赤蘚糖醇、木糖醇、山梨糖醇、甘露糖醇）與多糖醇（如麥芽糖醇、乳糖醇）。由于糖醇在人體新陳代謝過程中具有不同于蔬糖的特殊功能，因此又被稱之為功能糖醇。糖醇在食品工業中應用廣泛，相比燕糖，具有一

28、些優良特性：1）耐熱性，在高溫時，不會產生美拉德反應（美拉德反應使食品中的氨基酸和糖類等有效成分損失，氨基酸評分降低，營養價值下降），因此對保存食物營養價值有積極作用。2）低熱量，例如木糖醇、山梨糖醇等糖醇的熱量比燕糖低，且升糖指數比燕糖顯著降低。3）殺菌，糖醇對鏈球菌具有殺菌作用，可以增強人體對呼吸道感染的抵抗力。表2：甜味劑甜味/熱量/升糖指數比較甜味度熱量（Cal/g）甜味劑升糖指數類別0602乳果糖0雙糖赤蘚糖醇070.20糖醇0.9215塔格糖0半乳糖異構體16甘露醇0.5-0.720糖醇異麥芽糖醇0.45-0.6522糖醇帕拉金塘0.3-042雙糖052白糖雙糖0.35-0.42.

29、4乳糖醇糖醇0.62.6山梨糖聘糖酵木糖醇37-13麥芽糖醇0.5-0.9335-52糖醇0.5-073G海藻糖45-50雙糖燕糖4雙糖星*0.2-0.4446雙糖054葡萄糖100單糖04麥芽糖4105雙糖果糖15-18419-23單糖HF CS1-12460-65混合糖24水解淀粉0.5-07varies混合多元醇資料來源：ncbi，天風證券研究所功能性糖醇行業上游主要是種植業及化工業，主要由淀粉、玉米芯、木糖、半纖維素等原料的供應商組成；行業下游主要是食品、飲料、醫藥、日化等行業。功能性糖醇行業是整個產業鏈的中間一環，上游銜接種植及化工，下游承接產品開發與應用。3.1.功能性糖醇應用范圍

30、越來越廣，驅動行業增長隨著社會整體消費觀念的改變和人民物質水平的提高，人們的飲食消費傾向也越來越趨向健康型、營養型，健康低卡的食品也成為當今的消費熱點和開發重點。作為重要的無糖低卡的食品原料，功能性糖醇有望受到越來越多消費者的認可和青腺，功能性糖醇在食品加工、保健、醫藥等領域有著廣闊的發展空間。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明#page#天風證券公司報告一首次覆蓋報告圖9：功能性糖醇及其應用示意圖資料來源：公司官網，天風證券研究所3.1.1.行業驅動力：功能性糖醇應用范圍廣泛，下游應用空間大隨著全球經濟穩定增長、人們的健康觀念不斷增強以及食品、醫藥等下游行業的持續發展等因素，功能性糖醇被

31、廣泛應用于食品加工、飲料、醫藥、日化等行業。食品和保健品領域有望成為功能性糖醇市場的最大應用領域。這歸因于消費者的消費理念和習慣的不斷改變，健康管理已經成為了當今人們的一大剛性需求。尤其是近年來，政府加大了科普控糖、減糖的力度，隨著社會整體觀念的不斷增強，作為國際公認的食糖替代品的功能性糖醇也受到更多消費者的肯定和選擇。圖10：2018年功能糖應用領域市場份額分布5.2692519食品與飲料膳食補充劑醫藥“其他77.08%資料來源：QyResearch，天風證券研究所食品：在食品領域，功能性糖醇被用作食糖的代替品應用于口香糖、糖果巧克力、烘焙食品當中?？谙闾亲鳛樽钍軞g迎的休閑食品之一，其市場規

32、模多年來保持持續增長，中國淀粉工業協會糖醇委員會的功能糖（醇）及其在食品工業上的應用場景報告中寫道，服用木糖醇口香糖的學生產生蛙牙的情況比使用藤糖的學生降低83%。使用木糖醇代替燕糖應用在口香糖中，會促進人們減少口中細菌量，使牙垢、駐牙和牙洞大大減少。從全球范圍來看，2000-2009年期間食品領域的木糖醇應用呈現增長的超勢；2009-2011年期間呈現穩定的狀態，在2012年后又出現線性增長趨勢，國內雖然起步較晚，但近年來也呈現快速增長的超勢，很多食品龍頭企業開始紛紛使用糖醇代替糖打開消費市場。此外，一些糖醇還具有減肥功效，研究表明，L-阿拉伯糖可有選擇性地影響小腸蔬糖酶，明顯阻斷藤糖得代謝

33、轉化，從而抑制燕糖的吸收，達到抑制脂肪堆積的效果。焙烤食品主要包括糕點、餅干、面包等，在人們的日常飲食中占據重要地位，將功能性糖醇添加在焙烤食品中，可以改善口味、且能在控制體重、口腔健康、食品品質改良等方面起到作用，因此在焙烤食品行業對功能性糖醇的需求量持續增長。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明10#page#天風證券公司報告一首次覆蓋報告圖11：食品市場含糖醇產品示例娃哈哈好麗友億滋瑪氏箭牌企業名稱農夫山泉國國口限合哈50含糖醇產益送添加木糖醇口感滑潤品圖科學配比360g益達木糖醇無糖農夫山泉“SODA”產品名稱娃哈哈木糖醇八寶粥炫邁口香糖好麗友木糖醇3+口香糖蘇打礦泉水資料來源8、炫

34、邁淘寶旗艦店、醫藥：糖醇可以影響人體內多種酶的活性，促進益生菌增殖，加快腸道端動，促進骨內膠原蛋白的合成，并且具有抗菌特性，在醫藥行業具有廣闊的應用前景?？诜咎谴甲鳛樘悄虿』颊叩锰谴x用藥，能降低非腹島素依賴型糖尿病患者的血糖水平；木糖醇能抑制生物組織中脂肪酸合成，改善肝功能，北京復興醫院對36例慢性乙型肝炎及肝硬化患者用木糖醇作臨床觀察，總有效率為72.2%，因而木糖醇可用于肝病的輔助治療。麥芽糖醇也是糖尿病患者的專用食品甜味劑，對糖尿病患者起著營養劑和輔助治療的作用，我國有近3000萬糖尿病患者，在這一作用下對麥芽糖醇的需求量是相當可觀的。目前，我國多種功能性糖醇也被列入藥物名單，如木糖

35、醇、山梨糖醇、麥芽糖醇等，隨著功能性糖醇新的應用研發的不斷出現，預計功能性糖醇在醫藥領域的應用將會進一步發展。日化：山梨糖醇、麥芽糖等功能性糖醇具有良好的吸濕性、保濕性，被廣泛應用在牙膏、化妝品、激口水、洗滌劑等日化生產中。以山梨糖醇為例，其在化妝品、護膚品里主要作用是皮膚調理劑，保濕劑，風險系數為1，比較安全，對于孕婦一般沒有影響，且沒有致痘性。未來在消費升級的背景下，隨著居民可支配收入的增加，人們追求更高的生活品質和產品品質，對于日化用品的品質要求也會越來越高，將帶動日化消費品創新升級，進而拉動功能性糖醇等上游產品需求的進一步增長，為我國功能性糖醇產業的發展提供有力支撐。圖12：含有山梨糖

36、醇成分的化妝品特點產品名稱孕婦適用歐舒丹甜蜜櫻花潤膚露無風險，孕婦適用雅詩蘭黛多效智妍精華滋養面霜珂潤潤浸保濕溫和卸妝嗜喱無香精，無風險，孕婦適用蘭蔻全新精華肌底液無風險，孕婦適用菌芙莎流金歲月凝潤美膚水無香精，無風險，孕婦適用ORIGINS咖啡因水亮嘟嘟凝乳無香精，無風險，孕婦適用無香精，無防腐劑，無風險，孕婦適用FANCL黑頭潔凈面膜資料來源：美麗修行APP，天風證券研究所3.1.2.市場規模：全球百億規?？臻g，中國是重要生產國根據MeticulousResearch的數據預測，2022年全球功能性糖醇市場規模將達到32.68億美元（約等于212億人民幣），2017至2022年期間的年復合

37、增長率為4.8%，保持穩定增長態勢。由于人們生活水平的提高，整體消費觀念的改變，居民飲食習慣逐漸由溫飽型轉向營養型、健康型，在這種大環境下，功能性糖作為低熱量不致齒且對人體健康有益的甜味劑，越來越受到消費者的接受和認可，被廣泛應用于食品、飲料、醫藥、日化等領域，直接推動了功能性糖醇產業的持續發展。進入21世紀后，隨著以中國為代表的亞太地區11請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明#page#天風證券公司報告一首次覆蓋報告功能性糖醇工業的迅速發展，開始打破功能性糖醇市場被歐美國家所墊斷的局面，亞太地區逐步取代歐洲成為全球最大的功能性糖醇生產地。木糖醇作為市場上最主流的功能性糖醇產品之一，主要用于

38、生產口香糖、冰淇淋等大眾食品以替代燕糖或其他甜味劑。木糖醇與普通的白砂糖相比，甜度相當，還具有熱量低的優勢1g木糖醇僅含有2.4cal熱量，比其他大多數碳水化合物的熱量少40%，因而木糖醇可被應用于各種減肥食品中，作為高熱量白糖的代用品。據Imarc的調查顯示，2017年全球木糖醇市場規模8億美元，預計2023年全球木糖醇市場規模將達到11.1億美元，2018年至2023年全球木糖醇市場規模預計年均復合增長率為5.6%。圖13：全球木糖醇市場規模預測（億美元）129.939.41108.928.45T20172018E2019E2020E2021日2022E2023日口木糖醇規模（億美元）資料

39、來源：Imarc，天風證券研究所據Imarc的調查顯示，2018年全球山梨糖醇市場需求達251.9萬噸，未來由于山梨糖醇在食品、醫藥、日化等下游市場的發展而持續增加，到2024年全球山梨糖醇市場需求將增長至279.8萬噸，與2018年相比增幅為11.08%，呈現出穩定增長的態勢。圖14：全球山梨糖醇市場需求預測290279.8280275.2270.5265.9270261.2256.6260T251.9247.325024023020172024日20182019E2020E2021日2022日2023E山梨糖醇市場需求（萬噸）資料來源：Imarc，天風證券研究所2006年至2017年，隨著

40、我國功能性糖醇行業實力的持續提升以及市場需求不斷擴大，我國功能性糖醇行業總體呈現穩定增長超勢，據食品工業年鑒數據，2006年我國功能性糖醇產品產量僅為60萬噸，到2012年已達160萬噸，2012年后，我國功能性糖醇產量總體較為穩定。未來，隨著人們對健康生活及個人護理產品需求的不斷提升，木糖醇、山梨糖醇等產品的市場需求將進一步擴大，進而推動我國功能性糖醇產量的進一步提升。目前，我國是全球功能性糖醇產品的重要生產國。2000年以后，隨著我國功能性糖醇行業技術水平的不斷提高，功能性糖醇產量持續增加，進口呈現下降趨勢，出口量整體保持上升態勢，并在木糖醇、山梨糖醇等領域開始占領主導地位。近年來，我國木

41、糖醇、山梨糖12請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明#page#天風證券公司報告一首次覆蓋報告醇等產品出口整體呈現平穩增長趨勢，其中，木糖醇出口量由2012年的11523噸增長至2019年的43935噸，年均復合增長率達21.07%；山梨糖醇出口量由2012年的30465噸增長至2019年的89127噸，年均復合增長率達16.57%。圖16：2012-2019年中國主要功能性糖醇產品出口量圖15：2006-2017年我國功能性糖醇產量20010158 160157161 157159 161150106.310050中南電動2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

42、 2019木糖醇出口量（萬噸）山梨糖醇出口量（萬噸）口我國功能性糖醇產量（萬噸）資料來源wind，天風證券研究所資料來源：中國食品工業年鑒，天風證券研究所根據中國發酵工業協會的以玉米為原料的多元醇工業現狀與發展趨勢報告，我國功能性糖醇工業未來發展超勢包括：優化區域布局，培育產業帶和企業集群，進一步提升行業發展總體水平；加大重大關鍵技術項目和設備的研發投入，開發新品種和高檔次品種，提升自主知識產權品牌的國際競爭力。功能性糖醇產品的國家標準進一步與國際接軌，使主要指標達到國際標準；轉變增長方式，全面推行清潔生產，進行資源精深加工和綜合利用；通過宣傳，進一步提高糖醇的市場認知度，進一步拓展應用領域。

43、3.2.競爭格局：全球功能性糖醇行業市場集中度不斷提高3.2.1.全球功能性糖醇行業市場集中度不斷提高功能性糖醇行業經過多年發展，全球行業市場的集中度不斷提高。在木糖醇方面，全球木糖醇生產企業主要包括Danisco（丹麥）、華康藥業、山東福田等；在晶體山梨糖醇方面，主要生產企業包括華康藥業、Roquette（法國）、明月海藻集團、山東綠健等。Danisco主要從事食品添加劑的生產、研發、銷售，是世界領先的木糖醇生產企業；Roquette主要從事淀粉深加工及多元醇的生產、研發、銷售，是世界領先的山梨糖醇生產企業，生產銷售業務遍布全球；山東福田主要產品包括木糖醇、麥芽糖醇、山梨糖醇，淀粉糖等。3.

44、2.2.國內市場競爭格局：呈現一定的區域集中分布特征進入20世紀后，歐洲企業通過對淀粉進行深加工，開發高附加值產品，各類功能性糖醇產品相繼開發問世，歐洲也成為功能性糖醇大規模生產的發源地。而進入21世紀后，隨著以中國為代表的亞太地區功能性糖醇工業的迅速發展，開始打破功能性糖醇市場被歐美國家所斷的局面，亞太地區逐步取代歐洲成為全球最大的功能性糖醇產地。經過多年發展，我國功能性糖醇制造行業呈現出一定的地域集中分布特征，從地區上看，我國功能性糖醇制造業主要分布在華東、華北、東北等地區：華康藥業主營業務為生產制造銷售功能性糖醇、淀粉糖，總部設立在浙江；山東福田主要產品包括木糖醇、麥芽糖醇、山梨糖醇，總

45、部設立在山東；山東綠健主要產品包括木糖醇、麥芽糖醇、山梨糖醇等，總部設立在山東??；明月海藻集團主要生產甘露糖醇、山梨糖醇、海藻酸鹽，總部設立在山東。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明13#page#天風證券公司報告一首次覆蓋報告圖19：公司在各地區銷售收入拆分（億元）8.007.006.005.004.003.002.001.000.002016201720192018中國銷售收入（億元）-歐洲銷售收入（億元）-北美銷售收入（億元）南美銷售收入（億元）一亞洲銷售收入（億元）nd，天風證券研究所資料來源：4.2.與優質客戶長期合作，提高持續盈利能力經過多年發展、公司已建立立足中國、面向全球市

46、場的產品銷售網絡，覆蓋世界主要功能性糖醇消費市場，與眾多優質客戶建立長期合作關系。公司的主要客戶為瑪氏箭牌、億滋、不凡帝、費列羅、好時、好麗友、可口可樂、農夫山泉等國內外知名食品飲料行業企業。下游客戶在選擇功能性糖醇供應商時，看中品牌知名度、業務規模、產品質量等綜合因素，并非完全追求成本最低化。因此，與此類優質客戶建立良好的合作關系不僅能體現公司在行業內較強的競爭實力，更有利于公司產品銷售的拓展，提高公司知名度。圖20：公司主要長期合作伙伴億滋tutnFERREROMARSMondelePERFETI農夫山泉好麗友NONGFU SPRING資料來源：各合作公司官網，天風證券研究所功能性糖醇、淀

47、粉糖產品對安全性、供貨穩定性要求較高，因此合作客戶黏性較強。公司與國內外眾多知名食品飲料企業建立長期合作關系，有助于保持公司的持續經營和盈利能力。2017至2019年均位列公司前十大客戶的企業有瑪氏箭牌、億滋、不凡帝、太古可口可樂、康師傅、農夫山泉和好麗友。其中公司對瑪氏箭牌的銷售額連續三年位居第一，且逐年穩步增加，公司對億滋、不凡帝、可口可樂等公司的銷售略有波動，但仍然維持在一個穩定的區間。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明5#page#天風證券公司報告一首次覆蓋報告圖21：公司對主要客戶銷售收入（億元）S53201720182019口瑪氏箭牌億滋不凡帝太古可口可樂康師傅農夫山泉好麗友資

48、料來源：公司招股說明書，天風證券研究所公司與前十大客戶合作產生的營業收入逐年增加，從2017年收入5.89億增加至2019年的10.54億，且前十大客戶對應的營業收入占公司總營業收入的比例整體呈現增長趨勢，2018、2019年均保持在69%以上，體現了公司與優質客戶保持良好的合作關系，有利于公司整體穩定經營和盈利的能力。圖22：前十大客戶對應的營業額及占比1280.00%10.5470.00%1060.00%850.00%5.89640.00%30.00%20.00%210.00%O0.0082017201820192020H1前十大客戶對應的營業收入（億元）一前十大客戶對應的營業收入占比資料

49、來源：公司招股說明書，天風證券研究所4.3.注重研發創新，以技術增強核心競爭力公司高度重視技術研發并持續投入，將技術研發能力視為增強公司市場競爭力的核心要素公司主要致力于功能性糖醇、淀粉糖產品的研發、技術創新和工藝改進，2005年被認定為步8TOZ中圍型工工，不紹步LTOZ中光科不變易工照不工夢國中中光科不變國Y發書6TOz工地當干科導工漿，本用技術重點實驗室。截止2020年6月30日，公司共獲得授權專利69項，其中授權發明專利20項，授權實用新型專利49項。公司擔任中國生物發酵產業協會副理事長單位，主導、參與起草了多項國家和行業標準，是木糖、木糖醇、麥芽糖醇、淀粉糖等十余項國家標準及行業標準

50、的起草單位之一。經過多年的研發與投入，公司先后承擔起國家火炬計劃、浙江省專利戰略推進項目、衢州16請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明#page#天風證券公司報告一首次覆蓋報告市指導性科技項目計劃等多項國家、省、市級科研項目或重大課題，取得豐富的研發成果，研發成果轉化獲得中國專利優秀獎、中國輕工業聯合會科學技術進步獎一等獎、浙江省專利優秀獎等多項獎勵。表3：公司主要核心技術應用領域近十年研發費用核心技術名稱相關專利與技術投入總計（萬元）晶體木糖醇、取得專利號為ZL201920341310.8（集成蒸發、結晶和離心分離制備木糖真空結晶技術235494晶體麥芽糖醇醇的裝置）的實用新型專利，以及與

51、之相關的非專利技術山梨糖醇全結晶體山梨糖醇取得專利號為ZL201410424802.5（制備固體低聚糖醇和固體山梨糖醇的晶技術工藝）、ZL201410336030.（粒狀復合糖醇及其制備方法）、5092.45ZL201510523737.6（滾筒式連續結晶干燥設備以及工藝）ZL201610633103.0（立式全自動連續沸騰造粒機及糖醇造粒方法）的發明專利，以及與之相關的非專利技術連續逆流式固晶體木糖醇、取得專利號為ZL201510666599.7（控制粉體粒度的裝置以及工藝）的發定流化床干燥晶體麥芽糖醇明專利，及取得專利號ZL20120055534.0（用于干燥結晶麥芽糖醇的流技術772.5

52、3化床系統）、ZL201320859248.4（熱能可回收利用的干燥系統）、ZL201821949894.9（糖醇加工過程中粉塵連續回收裝置）的實用新型專利，以及與之相關的非專利技術糖醇的間接氫木糖醇、取得專利號為ZL201210015945.1（采用雷尼鎳與雷尼銅協同催化加氫生化還原反應技山梨糖醇、產甘露醇的方法）ZL201410717271.9（用于催化氫化反應的出料裝置和長麥芽糖醇出料工藝）、ZL2014107849584（催化加氫反應的pH在線調節裝置及工藝）、ZL201511002492.9（鎳的回收方法）的發明專利，取得專利號為2590.49ZL201922154034.1（用于氫

53、化反應金的液位計）、ZL201922046929.9（帶壓進料減震裝置及其糖醇生產線）、ZL201921799601.8（反應金的揭漏裝置）、ZL201922189631.3（葡萄糖漿氫化前除泡沫的裝置）的實用新型專利，以及與之相關的非專利技術SSMB模擬移木糖、木糖醇、取得專利號為ZL201110043272.6（制備甘露醇的集成反應分離的方法及動床色譜分離麥芽糖醇。果葡裝置）、ZL201210337977.3（集成反應分離制備果葡糖漿的區域選擇性控技術糖漿制方法及裝置）、ZL20161099833.7（集成反應分離制備山梨醇的自組織4356.04分流式控制方法及裝置）的發明專利，取得專利號

54、為ZL201922241752.8（模擬移動床氣動閥內漏檢測裝置）的實用新型專利，以及與之相關的非專利技術半纖維素制備木糖取得專利號為ZL201210417195.0（溶解漿木片預水解液制備木糖的方木糖技術法）、ZL201611197899.6（木糖母液的處理方法）、ZL201811473078.X（半纖維素連續水解制備木糖液的系統及其方法）的發明專利，取得專利號662.23為ZL201822126285.（木糖母液連續飽充除雜設備）的實用新型專利，以及與之相關的非專利技術公司注重研發，研發支出呈現逐年上升趨勢，從2016年研發支出2165.42萬增加至2020年6503.36萬，4年內支出增

55、長200%；研發支出占比也呈現逐年遞增從2017年占比3.04%增加至2020年年的4.93%。公司近階段公開募集資金繼續加大研發投入，主要投入年產3萬噸木糖醇技改項目、年產3萬噸山梨糖醇技改項目、功能性糖醇技術研發中心建設項目等。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明#page#天風證券公司報告一首次覆蓋報告突出地位，華康藥業在糖醇生產、開發等方面處于行業領先。三方各具特色和優勢，聯合成立實驗室有利于優勢互補，未來將在研發與創新道路上更進一步。學重地水用型不工珠國中國不科業號專工工集與工集書6TOZ室被認定為中國輕工業重點實驗室，本批重點實驗室中糖醇產業企業僅有華康建立的實驗室入選。公司與浙

56、商大共建輕工業糖醇應用技術研究重點實驗室，以應對我國糖醇技術產品少、出口產品單一的套境，加速糖醇產品從低附加值向高附加值轉型升級提高公司核心競爭力。實驗室整合了院校與企業雙方的食品科學基礎研究技術優勢和產業優勢，能夠集中實現創新力量與服務資源的有效配置，為功能性糖醇在健康食品領域中的應用提供了新的發展契機。2019年華康藥業被新認定為國家企業技術中心，是本批次唯一一家糖醇行業企業。此次被認定為“國家企業技術中心”標志著華康科技創新工作更進一步，將深度融入國家技術創新體系，繼續加強自主創新，在創新機制、創新投入、創新條件、創新績效等方面保持良好的競爭力，促使企業成為核心競爭力突出、品牌和技術領先

57、、具備較強盈利能力和抗風險能力的國際一流企業。職，動量一“米Y1不“-工號，游國工本0Z0Z清潔生產、發展循環經濟”的理念，大力推行高效、清潔、低碳、循環體系，走綠色循環低碳發展之路。華康充分發揮企業綠色制造的優勢，持續推進我國糖醇產業的綠色可持續發展。2020年12月華康藥業董事長陳德水當選第二屆輕工行業“大國工匠”。陳德水現任華康股份董事長兼總經理，正高級工程師，自1991年進入華康，一直堅守在科研與生產一線，致力于功能性糖醇的技術革新，帶領科研人員自主研發木糖醇、麥芽糖醇、山梨糖醇、木糖等功能性糖醇系列產品并建成綠色化、智能化生產線，實現從單一木糖醇產品發展為六大功能性糖醇系列產品，并積

58、極組建團隊開展技術攻關，率先掌握了具有自主知識產權的糖醇行業尖端技術，在功能化糖醇的氫化、凈化及提純等多項技術上打破了行業壁壘和國際墊斷。公司注重優秀人才與研發團隊建設，已搭建起一支技術實力強、穩定性較高的專業研發團%0群為明驟設工道與百Y光到地華呈限光到關多地重Y子照目5.盈利預測與投資建議綜上所述，我們分業務預計公司未來：1、木糖醇、山梨糖醇、麥芽糖醇銷量保持提升，并預計在2022-2023年因新產能建成獲得明顯增加。2、果葡糖漿因毛利率較低，產能預計逐步降低。3、因高毛利率產品占比提升，果葡糖漿占比有所降低，公司盈利能力進一步提升。表4：公司盈利預測2017201820192020202

59、1E2022日2023E46,356.0391.626.98木糖醇銷售收入（萬元）93,926.0779,562.7085,750.00105,000.00143.000.00毛利率29.13%28.99%38.67%41.23%41.50%42.00%42.50%毛利潤13503.5126562.6636321.2132803.7035586.2544100.0060775.00果葡糖漿26,350.7420,924.3022950.0014850.006,750.00銷售收入（萬元）24,742.5925,075.70毛利率12.62%10.80%10.65%1.20%1.20%1.20%

60、1.20%81.00毛利潤3325.462672.202670.56251.09275.40178.20山梨糖醇銷售收入（萬元）5,309.2913774.3217.656.5117,250.0018,615.0022,050.0029,600.0036.81%39.39%43.00%43.50%44.00%44.00%毛利率21.95%19請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明#page#天風證券公司報告一首次覆蓋報告毛利潤1165.395070.336954.907417.508097.539702.0013024.00麥芽糖醇銷售收入（萬元）6.511.444.191.808.308.5

61、08.279.998,560.009.095.008,560.00毛利率31.73%32.84%37.40%39.00%40.00%40.00%41.00%2066.081376.593107.383229.203424.003424.003728.95毛利潤其它產品銷售收入（萬元）7,499.885,214.465604.385,282.066,240.006,240.006,240.00毛利率34.65%41.65%37.30%33.80%36.00%36.00%36.00%毛利潤2598.822,090.381785.342246.402246.402246，402,171.57其他業務

62、435.93424.13514.48666.29680.00700.00720.00銷售收入（萬元）毛利率98.08%98.95%97.80%98.00%9003698.00%98.00%毛利潤427.56419.68503.16652.96666.40686.00705.60總計銷售收入（萬元）92,463.31139,974.28151,085.64131,965.34142,795.00157,400.00195,405.0024.51%35.22941.239毛利率27.04%33.85%34.96%38.33%資料來源注明：2020年報僅披露”三大類，2020年分拆系估算。招股書，“

63、品體糖醇產品”、我們預計，公司2021-2023年營業收入為14.28/15.74/19.54億元，同比增長8.21%/10.23%/24.15%；凈利潤為3.18/3.77/5.13億元，同比增長3.66%/18.32%/36.15%。公司所處行業需求端旺盛，公司在糖醇領域地位穩固，未來有望通過提升產能獲得更大的市場份額，并通過擴張品類獲得新的業績增長點。公司所處板塊屬于“食品加工與肉類”，我們選取同類公司比較（業務多為食品/餐飲添加或加工類，公司處于行業較為領先地位目持續發展）我們認為華康股份和同板塊公司的以下公司的發展階段和行業地位有相似之處，可參考其2022年PE1）安琪酵母：酵母在飼

64、料養殖、生物發酵等新興領域市場容量巨大，應用前景廣闊，安琪酵母是酵母行業唯一國家科技進步獎獲得者、是國家重點高新技術企業、全球第三大酵母公司。公司產品供給卡夫、達能、雀巢等全球知名食品企業。公司2019年/2020年營業收入同比增長14.47%/16.73%，歸母凈利潤同比增長5.23%/52.14%，其2022年PE為29倍。2）日辰股份：復合調味料對傳統單一調味品的替代速度加快，行業景氣程度較高，日辰股份是青島市市級企業技術中心、國家級高新技術企業。公司產品包括粉類調味料、醬類調味料、湯類調味料等，擁有呷哺呷哺、味干拉面、魚酷等一批國內優質連鎖餐飲企業戰略客戶。公司2018年/2019年營

65、業收入同比增長13.77%/20.27%，歸母凈利潤同比增長21.15%/22.75%，其2022年PE為40倍。3）仲景食品：消費者對美食多樣性及烹飪便利性的追求，催生出調味品的功能細分及品類多元化，行業景氣度較高，仲景食品是以超臨界CO：萃取為特征的新型香辛調味配料的開創者，是香辛調味配料行業的領先企業。2019年/2020年營業收入同比增長18.61%/15.68%，歸母凈利潤同比增長12.39%/39.65%，其2022年PE為35倍。4）科拓生物：常溫酸奶風潮帶動復配食品添加劑的需求，行業景氣度較高，科拓生物擁有與益生菌相關的發明專利56項，是擁有國內最大的乳酸菌菌種資源庫的高新技術

66、企業。公司與蒙牛乳業、光明乳業、完達山乳業、新希望乳業等知名乳制品企業建立了良好的合作關系。公司2018年/2019年營業收入同比增長12.03%/-3.08%，歸母凈利潤同比增長28.83%/1.48%，其2022年PE為29倍。5）晨光生物：天然植物添加需求風起，公司是植物提取領域領先公司，辣椒紅色素、葉黃素產品全球市占率領先。公司產品供給海底撈等優質食品餐飲公司。公司2019/2020年營業收入同比增長6.59%/19.82%，歸母凈利潤同比增長33.24%/38.32%，其2022年PE為20倍。上述5家公司2022年PE的最高值為40倍，最低值為20倍，平均值為31倍。我們認為公司行

67、業地位穩固、業務拓展有序，參考可比公司均值，我們給予公司2022年31倍PE，目標價為100元，給予買入評級。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明20#page#天風證券公司報告一首次覆蓋報告風險提示1、產品價格波動的風險。木糖醇、山梨糖醇、麥芽糖醇、果葡糖漿等可能受宏觀經濟、下游需求、主要原材料價格變化等因素的影響而發生波動。2、新冠肺炎疫情對國內及全球經濟、貿易等造成不同程度的不利影響。公司出口比例較大，出口業務存在受到海外新冠疫情影響的風險3、公司在生產過程中會產生廢水、廢氣、廢渣等廢棄物，若處理不當則可能對當地環境產生影響。環保政策的變動可能會對公司產生影響。4、公司可能存在產品質量風險、存貨損失風險等公司運營相關風險。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明