2021年商業貿易行業美國科技巨頭及中國反壟斷影響分析報告（22頁）.pdf

1、2021 年深度行業分析研究報告 2 目 錄1 報告起因 . 52 復盤美國：反壟斷之下的科技巨頭 . 52.1 科技業蓬勃發展，巨頭誕生導致壟斷問題 . 5 2.2 反壟斷復盤 . 8 2.2.1 IBM：商用計算機龍頭，超十年反壟斷訴訟后妥協和解82.2.2 AT&T：美國長途電話公司龍頭，三次反壟斷后一分為八92.2.3 Microsoft：全球最大軟件供應商，反壟斷逃過分拆命運102.2.4 FAAG：全球反壟斷風暴襲來，大型科技公司首當其沖112.3 反壟斷短期沖擊巨大，長期看對企業核心價值影響較小 . 14 3 展望中國：反壟斷正起，利好行業長期發展 . 163.1 互聯網行業發展

2、迅猛，已誕生多個巨頭 . 16 3.2 互聯網龍頭企業具備強壟斷能力，產生壟斷風險 . 18 3.3 反壟斷戰略地位提升，利好行業長期發展 . 20 pOoRmMsPwPpOsNrQqNnQqO9PcM6MmOpPmOmNeRpPqRfQnNrMbRoPqQuOqQxPxNnPwP 3 圖表目錄 圖 1：港股互聯網平臺型企業近一個季度股價變動（以 2020 年 9 月 28 日為基準） . 5 圖 2：美國科技企業市值（億美元） . 6 圖 3：美國非科技企業市值（億美元） . 6 圖 4：美國科技企業營收規模（億美元）. 7 圖 5：美國非科技企業營收規模（億美元） . 7 圖 6：美國科技

3、企業歸母凈利潤（億美元） . 7 圖 7：美國非科技企業歸母凈利潤（億美元） . 7 圖 8：IBM 反壟斷事件歷程 . 8 圖 9：AT&T 反壟斷事件歷程 . 9 圖 10：FAAG 近四年遭遇反壟斷調查次數 . 12 圖 11：FAAG 近四年遭遇反壟斷調查地區分布 . 12 圖 12：IBM 股價走勢（以 1969/1/2 為基準） . 14 圖 13：微軟股價走勢（以 1999/1/4 為基準）. 14 圖 14：FAAG 股價走勢（以 2019/1/2 為基準，2019 年 1 月-7 月） . 14 圖 15：AT&T 股價走勢（以 1984/4/1 為基準） . 15 圖 16

4、：微軟股價變動情況（以 1999/1/4 為基準） . 15 圖 17：FAAG 股價走勢（以 2019/1/2 為基準，2019 年 1 月-2020 年 12 月） . 15 圖 18：FAAG 營收同比增速（2018-2020） . 16 圖 19：FAAG 歸母凈利潤同比增速（2018-2020） . 16 圖 20：A 股市值前 10 企業（億元） . 17 圖 21：H 股市值前 10 企業（億港元） . 17 圖 22：中國互聯網巨頭營收（億元） . 17 圖 23：中國互聯網巨頭凈利潤（億元） . 17 圖 24：中國其他行業龍頭企業營收（億元） . 17 圖 25：中國其他行

5、業龍頭企業凈利潤（億元） . 17 圖 26：中國互聯網巨頭研發費用（億元）. 18 圖 27：中國其他行業龍頭企業研發費用（億元） . 18 圖 28：中國互聯網巨頭長期股權投資（億元） . 19 圖 29：中國其他行業龍頭企業長期股權投資（億元） . 19 圖 30：11 月 10 日以來中國反壟斷相關事件 . 20 圖 31：港股互聯網平臺型企業近一個季度股價變動（以 2020 年 9 月 28 日為基準） . 21 表 1：美股市值 TOP10 企業 . 6 4 表 2：美國對微軟反壟斷監管事件進程 . 11 表 3：歐盟對微軟反壟斷監管事件進程 . 11 表 4：Facebook 遭

6、受反壟斷調查的罰款情況 . 12 表 5：Google 遭受反壟斷調查的罰款情況 . 13 表 6：FAAG 自 2019 年 6 月起接受美國國會反壟斷調查進程 . 13 表 7：餓了么融資情況 . 19 表 8：快手融資情況 . 20 5 1 報告起因報告起因 國內國內反壟斷拉開序幕，互聯網龍頭企業股價波動。反壟斷拉開序幕，互聯網龍頭企業股價波動。2020 年 11 月 10 日，國家市場監管總局發布關于平臺經濟領域的反壟斷指南（征求意見稿） （下稱“意見稿”），面向社會公開征求意見，意在預防和制止互聯網平臺經濟領域壟斷行為， 降低行政執法和經營者合規成本， 加強和改進平臺經濟領域反壟斷監

7、管，保護市場公平競爭，維護消費者利益和社會公共利益，促進平臺經濟持續健康發展。 11 月 10 日當日， 阿里、 京東、 騰訊、 美團四家大型互聯網平臺企業港股分別下跌 5.10%、8.78%、7.39%、10.50%。隨后，市場監管總局進一步落實了多項具體行動。截止 2020 年 12 月28 日，上述四家龍頭企業近一個季度股價表現已經跑輸恒生指數。我們認為，股價反映出的是資本市場對于反壟斷對互聯網頭部企業產生巨大負面影響的擔憂。 本文將復盤本文將復盤美國美國科技行業巨頭經歷的反壟斷調查訴訟，它們的應對措施，以及反壟斷對于這些企科技行業巨頭經歷的反壟斷調查訴訟，它們的應對措施，以及反壟斷對于

8、這些企業的業務運營、財務表現、股價表現等層面的影響。希望能夠給市場提供一定啟示和借鑒。業的業務運營、財務表現、股價表現等層面的影響。希望能夠給市場提供一定啟示和借鑒。 圖 1：港股互聯網平臺型企業近一個季度股價變動（以 2020 年 9 月 28 日為基準） 資料來源：wind，東方證券研究所 2 復盤復盤美國美國：反壟斷之下的科技巨頭：反壟斷之下的科技巨頭 2.1 科技業蓬勃發展，巨頭誕生導致壟斷問題 美國具有全球領先的科技實力，豐沃的土壤之上成長出越來越多的科技業巨頭。美國具有全球領先的科技實力，豐沃的土壤之上成長出越來越多的科技業巨頭。冷戰結束之后，美國成了世界上唯一的超級大國，確立了“

9、一超多強”的世界政治經濟格局，雖然多極化發展已經成為歷史趨勢，但是依然美國擁有科技、經濟、教育等多方面長期積累而成的巨大優勢。在基礎設施的優勢之上，美國同時是世界上最為發達的資本市場。美國資本市場體系的龐大功能，使得不同規模不同需求的企業可以有效進行股權融資，為科技企業的發展提供了重要的成長土壤。進入 21 世紀，高速發展的科技行業中，逐步誕生出多家巨大規模的頭部企業。從市值看，2000 年，美股市值 TOP10 企業的行業分布中，制藥公司 2 家，銀行 2 家，科技企業 2 家，食品、飲料零售 2 家，-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2020-09-292020-1

10、0-092020-10-132020-10-152020-10-192020-10-212020-10-232020-10-272020-10-292020-11-022020-11-042020-11-062020-11-102020-11-122020-11-162020-11-182020-11-202020-11-242020-11-262020-11-302020-12-022020-12-042020-12-082020-12-102020-12-142020-12-162020-12-182020-12-222020-12-242020-12-28阿里京東騰訊美團恒生指數 6 工

11、業集團 1 家，石油企業一家。制藥、銀行、基礎消費品等傳統行業依然占據較高的比例。2005-2010 年間，增加至 2 家，2015 年為 5 家，蘋果、谷歌、微軟已然躍居為前三名。2020 年，行業格局變動更為明顯，TOP10 企業中，科技企業 7 家，且位列前 7 名，科技企業比重進一步上升，蘋果更是以超越 2 萬億美元的市值位居第一。 表 1：美股市值 TOP10 企業 排名排名 2000 年底年底 2005 年底年底 2010 年底年底 2015 年底年底 2020 年年 12 月月 18 日日 1 2 沃爾瑪 微軟 土耳其移動通信 墨西哥電視 ?？松梨?蘋果 蘋果 谷歌 蘋果 微軟

12、 3 摩根大通 通用電氣 中國石油 微軟 亞馬遜 4 富國銀行 ?？松梨?微軟 伯克希爾哈撒韋 A 谷歌 5 輝瑞 微軟 殼牌普通存托 A ?？松梨?臉書 6 通用電氣 花旗 殼牌普通存托 B 亞馬遜 特斯拉 7 英國石油 英國石油 中國移動 臉書 阿里巴巴 8 9 10 IBM 可口可樂 百時美施貴寶 殼牌普通存托 A 沃爾瑪 美國銀行 伯克希爾哈撒韋 A 通用電氣 沃爾瑪 通用電氣 強生公司 富國銀行 VISA 強生公司 沃爾瑪 資料來源：wind，東方證券研究所，注：紅色為科技行業公司 圖 2：美國科技企業市值（億美元） 資料來源：wind，東方證券研究所 圖 3：美國非科技企業市值

13、（億美元） 資料來源：wind，東方證券研究所 巨大的收入及利潤規模，衍生壟斷問題。巨大的收入及利潤規模，衍生壟斷問題。截止 2020 年 Q3， FAAG （Facebook、Apple、Amazon、Google）四家頭部科技企業的營收分別達到 578.9、2098.1、2605.1、1256.3 億美元，歸母凈利潤分別達到 179.3、447.4、141.1、250.4 億美元，其收入規模，尤其是利潤規模，已經領先于其他非科技企業較大幅度。同時由于他們所在行業領域的特殊性，衍生出顯著的壟斷問題。2020 年10 月美國眾議院反壟斷委員會(House Antitrust Subcommit

14、tee)發布了題為Investigation of Competition in Digital Markets: Majority Staff Report and Recommendations 的反壟斷調查報告，05,00010,00015,00020,00025,000201020152020.12.1801,0002,0003,0004,0005,000201020152020.12.18 7 報告指出 FAAG 四大科技巨頭濫用市場地位， 打擊和扼殺競爭對手， 涉及壟斷， 并建議采取拆分、限制并購、禁止妨礙競爭的交易行為等措施。 圖 4：美國科技企業營收規模（億美元） 資料來源：w

15、ind，東方證券研究所 圖 5：美國非科技企業營收規模（億美元） 資料來源：wind，東方證券研究所 圖 6：美國科技企業歸母凈利潤（億美元） 資料來源：wind，東方證券研究所 圖 7：美國非科技企業歸母凈利潤（億美元） 資料來源：wind，東方證券研究所 反壟斷不是反壟斷不是一個新的話題。一個新的話題。早在 19 世紀末，世界經濟的發展進入壟斷資本主義時期，各國均采取嚴厲的立法來進行反壟斷的法律規制， 1890 年美國頒布的 謝爾曼法 是歷史上最早的反壟斷法。在美國歷史上，摩根財團、北方鐵路公司、標準石油公司均經歷過嚴格的反壟斷調查，并最終被迫接受分拆公司的結局。下文，我們將詳細復盤美國科

16、技行業巨頭經歷的反壟斷事件。下文，我們將詳細復盤美國科技行業巨頭經歷的反壟斷事件。 05001,0001,5002,0002,5003,0002010201520192020Q301,0002,0003,0004,0005,0006,0002010201520192020Q301002003004005006002010201520192020Q3-500501001502002503003504002010201520192020Q3 8 2.2 反壟斷復盤 2.2.1 IBM：商用計算機龍頭，超十年反壟斷訴訟后妥協和解 20 世紀世紀 60 年代，年代， IBM憑借其在商用計算機領域中的絕

17、對統治地位成為全球最大的電腦硬件公司。憑借其在商用計算機領域中的絕對統治地位成為全球最大的電腦硬件公司。1964 年，IBM 推出了 System/360 大型計算機，從而宣告了大型機時代的來臨。自此，世界幾乎所有的計算機研制和開發都以 IBM360 系列系統為基準，成為世界范圍的一種重要趨勢。在 20 世紀 60 年代，IBM 占據了全球超過 50%的大型計算機市場，并主導了通用計算機的行業規則。IBM遠超競爭對手的市場地位導致了競爭對手以及政府的不滿，最終引發了競爭對手以及美國司法部的起訴。 1969 年年 1 月，美國司法部對月，美國司法部對 IBM 正式提起反壟斷訴訟。正式提起反壟斷訴

18、訟。美國司法部認為 IBM“企圖壟斷并且已經壟斷了用于一般目的的數字計算機，企圖壟斷并且已經壟斷洲際貿易和商業通用計算機，”從而違反了謝爾曼法第二條。此外，司法部認為 IBM 在 1967 年已經操縱了計算機 76%的市場份額。司法部還聲稱， IBM 運用了多種手段來阻止其他公司的競爭。 政府所列舉的限制競爭的手段包括價格限制、技術排斥、捆綁銷售。同年，IBM 受到了在美國境內多達 22 起來自不同公司的反壟斷起訴，其中包括 IBM 的競爭對手，控制數據公司（CDC） IBM 堅持堅持訴訟訴訟抗爭，超過十年的冗長司法流程后，美國司法部最終撤銷訴訟，雙方達成和解?？範?，超過十年的冗長司法流程后，

19、美國司法部最終撤銷訴訟，雙方達成和解。IBM對政府的訴訟進行了抗爭，他們認為“曾經被動員起來進行競爭的成功的競爭者，不應該在它獲得成功時被當作法律制裁的對象?！盜BM 宣稱，政府的所作所為，是對預見到計算機革命的巨大潛力并通過自己“高超的技術、遠見、和產業”來統治該產業的企業進行懲罰。IBM 還指出，它在美國銷售電子數據程序產品和提供勞務中所得的收益份額并不是像政府聲稱的那樣占據市場的壟斷地位。它所占據的市場份額在 1961，1968 年分別為 56.4%， 54.0%，到了 1972 年，則已經下降到了 40.7%。IBM 與美國司法部在經歷超過十年的訴訟后，最終于 1982 年達成了和解，

20、司法部撤銷了對 IBM 的訴訟。 IBM 的妥協：業務拆分，開放標準，接受監督。的妥協：業務拆分，開放標準，接受監督。早在受到反壟斷訴訟的當年 6 月，IBM 就放棄了之前采用的競爭戰略，拆分業務，把之前向用戶捆綁式銷售硬件、軟件和服務改為分別計價銷售。1982 年 IBM 與司法部和解，同時接受了兩個條件：第一、IBM 開放 PC 技術和標準，并允許市場銷售 IBM PC 兼容機；第二、IBM 同意接受政府監督，在開發競爭性新產品的時候，要把計劃書和備忘錄交予司法部進行審批。 圖 8：IBM 反壟斷事件歷程 資料來源：DOIT，東方證券研究所 9 2.2.2 AT&T：美國長途電話公司龍頭，

21、三次反壟斷后一分為八 以專利形成技術壟斷基礎，構建以專利形成技術壟斷基礎，構建基礎設施網絡形成壟斷地位基礎設施網絡形成壟斷地位。AT&T 全稱美國電話和電報公司，創建于 1877 年，初期名為貝爾電話公司，創始人是被譽為電話之父的亞歷山大貝爾。1876 年貝爾注冊的電話專利，在產業里有絕對的技術壟斷，使得公司在早期獲得了高速的發展。在公司成長期，貝爾就開始投入大量資本建立長途電話網，將區域性的電話生意串聯，并在 1885 年建立一個子公司運營，這個子公司即是美國電話和電報公司（AT&T）。時間來到 1893 年，雖然貝爾的電話專利到期，市場上冒出了一大批區域性的競爭對手。但是，因為只有 AT&

22、T 擁有龐大的全國長途電話網絡，在市場有絕對的優勢。通過收購兼并，AT&T 最終成為了美國長途電話領域的壟斷者。 第一次反壟斷第一次反壟斷（1913 年）年）：打破壟斷的渠道打破壟斷的渠道壁壘壁壘。1913 年，AT&T 遭到美國司法部的第一次反壟斷訴訟，最終的結局是 AT&T 和政府達成協議，AT&T 仍可以繼續原來的壟斷地位，但是未經允許不可以再對同業競爭對手進行并購，此外，AT&T 不可以阻攔區域公司聯網進入長途電話的經營領域。第一次反壟斷訴訟執之后，司法部打破了 AT&T 壟斷的渠道門檻，但是對于其壟斷地位沒有造成基礎性的動搖。截至 1925 年，AT&T 美國市場的占有率達到了 90

23、%。 第二次反壟斷第二次反壟斷（1949 年）年）：打破壟斷的技術壁壘打破壟斷的技術壁壘。由于極高的市場占有率，AT&T 在資金、技術、人才等方面形成了巨大的優勢。1940 年，AT&T 幾乎縱向壟斷了整個電信產業，除了提供本地通話和長途通話服務，業務版圖也延伸至了相關硬件領域。而非 AT&T 系的企業在使用其設備、通信網絡、專利技術時， 需要向 AT&T 支付許可費。這進一步增強了 AT&T 在行業中的壟斷地位。1949年，AT&T 遭到美國司法部的第二次反壟斷訴訟。司法部的目的是拆分貝爾，打破其在技術、分售硬件生產的全產業鏈壟斷。在經歷了長達 7 年的訴訟之后，1956 年，聯邦通信委員會

24、和 AT&T 最終達成協議，AT&T 仍可以繼續原來的壟斷地位，但是其市場份額有了限制，同時制造的通信設備只能自用，并且只限于通信領域。最重要的是，他們要將所有的專利免費授權給其它公司。第二次反壟斷訴訟執之后，司法部打破了 AT&T 壟斷的技術壁壘，削弱了 AT&T 實現壟斷的能力，也刺激了美國通訊行業整體的創新發展。 圖 9：AT&T 反壟斷事件歷程 資料來源：中國知網，東方證券研究所 10 第三次反壟斷（第三次反壟斷（1974 年）：分拆年）：分拆 AT&T。1974 年，AT&T 的同業競爭對手 MCI 向 AT&T 提起了反壟斷訴訟。 隨后， 美國司法部也正式向 AT&T 再次提出了反

25、壟斷訴訟。經過長達 8 年的訴訟之后，雙方于 1982 年達成了分拆 AT&T 的最終協議。AT&T 主動提出拆分策略，希望通過放棄其對區域運營公司的運營權，來獲取對 Bell 商標，貝爾實驗室，長途服務的控制權，以及進入計算機領域的政府許可。但這一策略并沒有得到美國司法部的認同。最終，1984 年 1 月 1 日起，AT&T 分成 8家公司， 除了 AT&T 繼續做長途電話和通訊設備的業務， 其余旗下子公司根據地區拆分成另外 7 個小公司，俗稱“貝爾 7 兄弟”，分別做區域的通話業務。 AT&T 的分拆是美國歷史上一次典型的反壟斷案例， 其一定程度實現了鼓勵競爭、 提升消費者福利的分拆是美國

26、歷史上一次典型的反壟斷案例， 其一定程度實現了鼓勵競爭、 提升消費者福利的目標的目標。AT&T 在完成分拆后，由于本地電話網絡被分離，其競爭優勢逐漸消失。行業內的競爭激烈程度迅速提升，AT&T 的市場份額不斷受到 MCI 和 Sprint 兩家經營長途電話公司的蠶食，AT&T的市場占有率從 1984 年的超過 90下降到幾年后的 50。美國的電話通話價格到 20 世紀 80 年代末下降了 40，消費者的直接利益得到了保障。 2.2.3 Microsoft：全球最大軟件供應商，反壟斷逃過分拆命運 20 世紀世紀 90 年代，成立年代，成立僅僅二十余年的微軟依托其二十余年的微軟依托其 PC 操作系

27、統上的絕對市場統治力逐步建立起壟操作系統上的絕對市場統治力逐步建立起壟斷地位。斷地位。微軟（Microsoft）由比爾蓋茨與保羅艾倫創辦于 1975 年，最初業務時主要業務是銷售 BASIC 解譯器。在 1980 年被 IBM 公司選中為其新 PC 機編寫的操作系統軟件后，微軟正式開始了其 PC 操作系統軟件業務，并逐步發展出各類 PC 軟件開發業務。隨著 1991 年后互聯網的迅猛發展，微軟又將其業務拓展至計算機互聯網領域。依托其 Microsoft Windows 操作系統和Microsoft Office 系列軟件在當時市場上絕對的領先地位， 微軟在 PC 軟件領域建立起了壟斷地位。而在

28、這段時間只有兩家公司曾經威脅到了它的統治地位，一家是瀏覽器軟件制作公司的網景 (Netscape)，一家是程序語言 Java 制作公司 Sun。微軟利用自己在操作系統上的壟斷地位，通過瀏覽器免費打壓網景，通過抄襲、捆綁打壓 Sun，最終招致了對手的起訴和美國司法部的反壟斷調查。 20 世紀世紀 90 年代年代末期，美國司法部和歐盟均就微軟的壟斷行為展開末期，美國司法部和歐盟均就微軟的壟斷行為展開了長期的了長期的訴訟。訴訟。 美國對美國對就壟斷起訴就壟斷起訴微軟微軟，妥協和解后避免被分拆。，妥協和解后避免被分拆。最早在 1991 年就有微軟競爭對手指責微軟利用其操作系統中的壟斷優勢并進行軟件捆綁

29、， 美國聯邦貿易委員會開始對微軟進行調查， 最終經調解在 1995 年達成協議。1997 年，美國司法部再次提起訴訟，指控微軟違反 1995 年的調解裁決，利用壟斷地位不正當推廣產品，但此次訴訟的終審判決微軟獲得勝利。1998 年美國司法部和 19 個州對微軟再次提出訴訟，認為其存在妨礙競爭的壟斷行為。2000 年，聯邦法官托馬斯.杰克遜已經做出要將微軟分拆的判決。但是后續的訴訟過程之后，司法部與微軟公司達成和解，不再要求對微軟進行拆分， 但是法院仍然認為微軟存在阻礙競爭的壟斷行為。 要求微軟向第三方公司開放 API 接口， 同時要提供近五年的源代碼等信息以接受司法部合規監管。 微軟也被迫改變

30、捆綁軟件銷售模式，分離瀏覽器、操作系統軟件。 歐盟對微軟多次反壟斷監管，罰款數額破十億歐元。歐盟對微軟多次反壟斷監管，罰款數額破十億歐元。1998 年 Sun 微系統公司對微軟展開訴訟，認為其存在捆綁銷售等壟斷行為。2000 年，歐盟對微軟展開反壟斷調查，2004 年后多次對微軟進行罰款，總金額超過十億歐元。 11 表 2：美國對微軟反壟斷監管事件進程 時間時間 事件事件 1997.10 美國司法部指控微軟將瀏覽器軟件與視窗操作系統軟件非法捆綁銷售,壟斷操作系統 1998.10 美國司法部和 19 個州再次向微軟提起反壟斷訴訟，認為微軟違反了謝爾曼法 2000.06 一審判決要求微軟拆分為兩部

31、分，一部分負責電腦操作系統，另一部分負債除了操作系統以外的其他部分。 2000.07 微軟上訴最高法庭，對一分為二的判決提出質疑，認為托馬斯對微軟公司存在偏見，質疑其公正性 2000.11 微軟與美國司法部達成過渡協議，改變捆綁軟件銷售模式，分離瀏覽器、操作系統軟件。并在業務層面做出讓步 2001.01 美國 19 個州中，有 9 各州表示反對協議條件，繼續起訴微軟 2001.01 微軟發布法律結論書為自己辯護，征求權威機構的意見支持 2001.06 上訴法庭駁回聯邦法官托馬斯.杰克遜的判決，重新審理此案 2001.09 司法部與微軟公司達成和解，不再要求對微軟進行拆分，但是法院仍然認為微軟存

32、在阻礙競爭的壟斷行為。要求微軟向第三方公司開放 API 接口，同時要提供近五年的源代碼等信息以接受司法部合規監管。 資料來源：騰訊網，東方證券研究所 表 3：歐盟對微軟反壟斷監管事件進程 時間時間 事件事件 1998 Sun 微系統公司認為微軟公司通過抄襲，捆綁 IE 瀏覽器和 Windows 操作系統，提供免費瀏覽器等手段妨礙競爭，維持其壟斷地位，對微軟提出反壟斷訴訟 2000 歐盟委員會認為微軟存在 Media Player 與操作系統捆綁，與其他應用軟件不兼容等情況。對此展開反壟斷調查 2003 歐盟根據歐洲經濟共同體條約第 82 條對微軟進行指控，通過大量的反壟斷調查，歐盟認為微軟存在

33、阻礙競爭，抑制創新的行為，減少消費者選擇 2004 結案，由于微軟并沒有向競爭對手提供充足數據，且確實存在 Media Plyer 與操作系統捆綁的行為，委員會對微軟罰款 4.97 億歐元 2006 歐盟再次向微軟罰款 2.805 億歐元，由于微軟仍然沒有向其競爭對手提供數據，并且沒有遵守 2004 年發出的指令 2008 歐盟委員會對微軟展開兩項新的調查，一項是互操作性問題，另一項是瀏覽器選擇。隨后歐盟委員會對微軟罰款8.99 億歐元，因為其不遵守 2004 年的指令 資料來源：騰訊網，東方證券研究所 2.2.4 FAAG：全球反壟斷風暴襲來，大型科技公司首當其沖 全球范圍內對于反壟斷重視提

34、升全球范圍內對于反壟斷重視提升，數字領域，數字領域立法監管立法監管開始受到重視開始受到重視。中國正在修訂的反壟斷法草案，新增互聯網領域的反壟斷條款。其中明確認定互聯網領域經營者具有市場支配地位，應當考慮網絡效應、規模經濟、鎖定效應、掌握和處理相關數據的能力等因素。2017 年 6 月，德國反限制競爭法第九次修訂法 生效， 該法明文規定了數字經濟下認定多邊市場經營者市場力量的方法，并且在經營者集中控制制度中新增了“交易額條款”，使德國成為世界上第一個明文規定“數字市場反壟斷法”的國家。2018 年俄羅斯修訂競爭法，也聚焦數字經濟領域競爭問題，將大數據平臺企業納入反壟斷法規制范圍。2020 年 1

35、2 月，繼在 2018 年通過通用數據保護條例（GDPR）后， 歐盟委員會公布 數字服務法 和 數字市場法 兩項重磅法案， 要求科技平臺強化內容監管、數據安全和隱私保護，不得對企業和消費者施加不公平條件。2020 年 11 月，英國宣布將成立專門數字市場部門（DMU），監督大型科技平臺之間的競爭。為防止科技巨頭進行“獵殺式收購”，德 12 國和奧地利從 2017 年起實施新的并購審查門檻，審查條件并不取決于交易雙方營收，而在于并購交易的價值。 FAAG（Facebook、Apple、Amazon、Google）作為全球頭部的科技企業，在反壟斷的風暴中作為全球頭部的科技企業，在反壟斷的風暴中首當

36、其沖首當其沖。根據南都反壟斷研究課題組發布的互聯網平臺競爭與壟斷觀察報告，FAAG 四家企業自 2017 年以來在全球范圍內遭遇 111 起反壟斷調查及糾紛。其中 2017 年 15 起，2018 年 13起， 2019 年這一數值攀升至 42 起， 2020 年截至 12 月 22 日， FAAG 已經身陷 41 起反壟斷調查。從調查內容來看，針對 FAAG 的反壟斷調查包括企業并購、數據收集、數字廣告、搜索服務、捆綁銷售、自我優待和應用商店等諸多商業領域，基本涵蓋四家頭部企業的主要業務。從地區分布看，四年來有 17 個國家和地區對 GAFA 發起反壟斷審查，美國、歐盟、意大利、印度、澳大利

37、亞發起的調查數量排在前五。 圖 10：FAAG 近四年遭遇反壟斷調查次數 資料來源：南方都市報，東方證券研究所 圖 11：FAAG 近四年遭遇反壟斷調查地區分布 資料來源：南方都市報，東方證券研究所 反壟斷罰單金額巨大，谷歌和臉書已經分別支付超過反壟斷罰單金額巨大，谷歌和臉書已經分別支付超過 90 億和億和 50 億美金罰款。億美金罰款。根據我們對于已經披露最終處罰結果的反壟斷調查的統計， 近四年FAAG四家公司中谷歌收到的罰單金額最為巨大，臉書排名第二，亞馬遜與蘋果的罰款金額相對較小。谷歌近四年來合計收到超 90 億美元罰單，其中最主要的是來自歐盟的三筆，其中就“濫用安卓操作系統市場支配地位

38、”的單次罰款 43.4 億歐元是目前為止反壟斷領域的最大罰單。Facebook 近四年來合計收到超 50 億美元的罰款金額，其中最主要的一筆是 2018 年以來因受到“侵犯用戶隱私”調查，于 2019 年支付的 50 億美金。蘋果在 2020 年由于“違反競爭協議”受到法國政府的 11 億歐元的罰款，其余罰單金額較小。亞馬遜受到的多數反壟斷調查均通過和解、整改等非處罰金的方式解決。 表 4：Facebook 遭受反壟斷調查的罰款情況 時間時間 地區地區 原因原因 罰款金額罰款金額 2017 歐盟 2014 年就收購 WhatApp 時提交了不正確的信息 1.1 億歐元 2018 意大利 未在告

39、知用戶在注冊過程中會被收集數據 1000 萬歐元 2018 美國 侵犯用戶隱私 50 億美金 資料來源：搜狐網，東方證券研究所 0510152017201820192020FacebookAmazonAppleGoogle0510152025美國歐盟意大利印度澳大利亞俄羅斯德國日本英國韓國中國法國加拿大奧地利土耳其荷蘭埃及 13 表 5：Google 遭受反壟斷調查的罰款情況 時間時間 地區地區 原因原因 罰款金額罰款金額 2017 俄羅斯 違反俄羅斯競爭保護法第 10 條 4.38 億盧布 2017 歐盟 濫用搜索引擎市場支配地位 24.2 億歐元 2018 印度 濫用市場主導地位 13.6

40、 盧比 2018 歐盟 濫用安卓操作系統市場支配地位 43.4 億歐元 2019 歐盟 扼殺在線廣告領域的行業競爭 14.9 億歐元 資料來源：路透社，搜狐網，東方證券研究所 2019 年年 6 月月起，起，美國美國就數字競爭市場展開就數字競爭市場展開新一輪新一輪反壟斷反壟斷調查調查，矛頭直指，矛頭直指 FAAG。2019 年 6 月，美國眾議院司法委員會反壟斷小組宣布對數字競爭市場展開調查， 重點審查 FAAG。 調查旨在考察現有的反壟斷法和競爭政策、 執法水平是否足夠解決當前數字市場的反競爭問題。 美國眾議院兩大反壟斷執法機構司法部(DOJ)和聯邦貿易委員會(FTC)， 以及各州政府先后宣

41、布向 FAAG 開展調查。 經過超 1 年的調查后， 2020 年 7 月， 美國國會就 “網絡平臺和市場力量” 為主題針對 FAAG四大科技巨頭召開聽證會，四家公司的 CEO 均出席聽證會給出證詞。2020 年 10 月，美國眾議院反壟斷委員會(House Antitrust Subcommittee)發布了題為Investigation of Competition in Digital Markets: Majority Staff Report and Recommendations的反壟斷調查報告，報告指出 FAAG 四大科技巨頭濫用市場地位，打擊和扼殺競爭對手，涉及壟斷，并建議采取

42、拆分、限制并購、禁止妨礙競爭的交易行為等措施。在此份報告發布之后，美國方面開始正式對谷歌和臉書提起訴訟。10 月22 日，DOJ 聯合 11 個州總檢察長宣布起訴谷歌，指控其在搜索引擎市場上非法維持壟斷地位。12 月 9 日，FTC 和 48 個州及地區總檢察長宣布起訴 Facebook，指控其多年來通過遏制競爭的收購來非法維持在個人社交網絡的壟斷地位， 請求法院將 Instagram 和 WhatsApp 從 Facebook 剝離出去。12 月 16 日，得克薩斯州又帶領其他 9 個州，針對谷歌在數字廣告市場的反競爭行為和欺詐行為提訴。12 月 17 日，美國 38 位州和地區總檢察長組成

43、的兩黨聯盟宣布，對谷歌提起反壟斷訴訟。 表 6：FAAG 自 2019 年 6 月起接受美國國會反壟斷調查進程 時間時間 事件事件 2019 年 6 月 美國眾議院司法委員會反壟斷小組宣布對數字競爭市場展開調查 2020 年 7 月 美國國會就 “網絡平臺和市場力量” 為主題針對 FAAG 四大科技巨頭召開聽證會 2020 年 10 月 DOJ 聯合 11 個州總檢察長宣布起訴谷歌在搜索引擎市場上非法維持壟斷地位 2020 年 12 月 FTC 聯合 48 個州及地區總檢察長宣布起訴 Facebook 通過對反競爭收購來非法維持在個人社交網絡的壟斷地位 2020 年 12 月 得克薩斯州聯合其

44、他 9 州針對谷歌在數字廣告市場的反競爭和欺詐行為提訴 2020 年 12 月 美國 38 位州和地區總檢察長組成的兩黨聯盟宣布對谷歌提起反壟斷訴訟 資料來源：路透社，南方都市報，東方證券研究所 14 2.3 反壟斷短期沖擊巨大，長期看對企業核心價值影響較小 短期層面看， 反壟斷對于科技企業的短期層面看， 反壟斷對于科技企業的股價股價造成巨大沖擊。造成巨大沖擊。1969-1970 年，在遭受反壟斷調查期間，IBM 公司股價跑輸標普 500 指數。1999 年-2000 年，美國司法部對于微軟的反壟斷調查使得其在1999 年末起跑輸標普 500 指數和納斯達克指數， 2000 年拆分微軟的初步判

45、決使得其在 2000 年 3-4 月股價大幅下挫，下跌一直延續至 2000 年年末（這一持續性下跌也與當時美國互聯網泡沫強相關）。2019 年 6 月美國司法部對 FAAG 的反壟斷調查同樣導致了四家公司的股價在 5-6 月期間股價大幅下跌，跑輸標普 500 指數和納斯達克指數。 圖 12：IBM 股價走勢（以 1969/1/2 為基準） 資料來源：Bloomberg，東方證券研究所 圖 13：微軟股價走勢（以 1999/1/4 為基準） 資料來源：Bloomberg，東方證券研究所 圖 14：FAAG 股價走勢（以 2019/1/2 為基準，2019 年 1 月-7 月） 資料來源：Bloo

46、mberg，東方證券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%1969-11969-41969-71969-101970-11970-41970-71970-10IBM標普500-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%1999-11999-41999-71999-102000-12000-42000-72000-10微軟標普500納斯達克-20%-10%0%10%20%30%40%50%2019-01-022019-01-172019-02-012019-02-162019-03-032019-03-182019-04-022019-04

47、-172019-05-022019-05-172019-06-012019-06-16谷歌蘋果亞馬遜臉書標普500納斯達克 15 長期長期層面看，反壟斷對于科技企業的資本市場定價層面看，反壟斷對于科技企業的資本市場定價影響有限影響有限。AT&T 在被拆分為八家公司后，依舊運營長途電話業務的新 AT&T 于 1984 年上市， 其股價表現在四年內持續保持上漲趨勢且領先于標普 500 指數和納斯達克指數。微軟在經歷 1999-2000 年的反壟斷調查后，截止 2016 年股價表現一直落后于標普 500 指數和納斯達克指數（原因主要是這期間微軟連續犯下戰略性失誤，Bing、Windows Vista

48、、Windows Phone 等多款核心產品連續出現失?。?，但是在 2017 年之后其開始了強勁的反彈，截止 2020 年 12 月 28 日，較 1999 年 1 月 4 日，微軟對標普 500 指數和納斯達克指數的相對漲幅分別為 332%和 54%。對于 FAAG，除谷歌外其余三家在 2019 年 6 月后也呈現大幅反彈，在 2020 年疫情之后大幅跑贏標普 500 指數和納斯達克指數。 圖 15：AT&T 股價走勢（以 1984/4/1 為基準） 資料來源：Bloomberg，東方證券研究所 圖 16：微軟股價變動情況（以 1999/1/4 為基準） 時間時間 微軟微軟 標普標普 500

49、 納斯達克納斯達克 1999-12 65.60% 19.64% 84.29% 2003-12 -22.35% -9.46% -9.27% 2007-12 0.99% 19.56% 20.12% 2010-12 -20.82% 2.41% 20.15% 2012-12 -24.23% 16.13% 36.75% 2014-12 31.77% 67.65% 114.49% 2016-12 76.28% 82.30% 143.80% 2018-12 188.14% 104.12% 200.50% 2019-12 347.38% 163.07% 306.36% 2020-12 535.89% 203.

50、48% 481.97% 資料來源：Bloomberg，東方證券研究所 圖 17：FAAG 股價走勢（以 2019/1/2 為基準，2019 年 1 月-2020 年 12 月） 資料來源：Bloomberg，東方證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%1984-11984-41984-71984-101985-11985-41985-71985-101986-11986-41986-71986-101987-11987-41987-71987-10AT&T標普500納斯達克-50%0%50%100%150%200%250%300%2019-12019-2

51、2019-32019-42019-52019-62019-72019-82019-92019-102019-112019-122020-12020-22020-32020-42020-52020-62020-72020-82020-92020-102020-112020-12谷歌蘋果亞馬遜臉書標普500納斯達克 16 長期影響有限的原因長期影響有限的原因：反壟斷反壟斷對對企業核心企業核心競爭實力競爭實力的削弱的削弱程度較低程度較低。從經營數據層面分析，FAAG自 2019Q2 遭受反壟斷調查以來， 2019Q3-Q4 的營收及利潤同比增速并未出現顯著變化。 2020 年起公司業績受疫情影響較大

52、，整體也并未受到反壟斷調查的顯著影響。我們認為，反壟斷調查或監管一定程度會削弱企業的壟斷能力， 降低企業短期內高速擴張的可能性， 但是對于企業核心競爭實力的削弱程度較低。前文所述企業在遭受反壟斷調查之前，均在各自領域具有絕對的競爭優勢。AT&T 在分拆之后，雖然在資金、規模、業務范圍、市場影響力層面均被大幅削弱，但是其遍布全美的長途電話基礎設施依然作為其核心競爭實力并未遭到動搖，經過近 40 年的發展，其依然是全美最大的通信運營商，且當時分拆出去的幾家企業最終又被其收購。微軟在軟件開發領域的實力，以及 Microsoft Windows 操作系統和 Microsoft Office 軟件在市場

53、上的影響力是其核心競爭力，其在 2000-2015 年期間表現不佳的核心原因就在于沒有發揮自身的核心競爭力，在不擅長的領域犯下了幾次錯誤，本質上與反壟斷關聯不強，在及時修正戰略之后，微軟在 2016 年之后恢復了它過去的優秀表現。FAAG 中，蘋果具備全球獨一無二的軟硬件生態體系，谷歌、臉書、亞馬遜擁有極強的存量用戶粘性。 反反壟斷可以從壟斷可以從多個多個層面壓制上述企業在各自領域的壟斷行為， 但是對于他們核層面壓制上述企業在各自領域的壟斷行為， 但是對于他們核心競爭實力的削弱程度較低， 因此長期來看， 反壟斷不會成為影響企業長期投資價值的核心因素。心競爭實力的削弱程度較低， 因此長期來看，

54、反壟斷不會成為影響企業長期投資價值的核心因素。 圖 18：FAAG 營收同比增速（2018-2020） 資料來源：Bloomberg，東方證券研究所 圖 19：FAAG 歸母凈利潤同比增速（2018-2020） 資料來源：Bloomberg，東方證券研究所 3 展望中國：展望中國：反壟斷反壟斷正起正起，利好行業長期發展，利好行業長期發展 3.1 互聯網行業發展迅猛，已誕生多個巨頭 互聯網行業催生巨頭，較其他行業頭部企業規模更具壟斷效應互聯網行業催生巨頭，較其他行業頭部企業規模更具壟斷效應。進入二十一世紀以來，中國的互聯網行業進入高速發展階段，伴隨著行業的成長，多家巨頭企業誕生。從市值角度看，A

55、、H 股市值前 10 企業中大多為銀行、保險相關，但是其中騰訊控股、阿里巴巴、美團、京東集團分別位列 H股市值第 1、2、5、7 位，且騰訊、阿里市值已經遠超 A 股市值前 10 企業。從營收及利潤規?？?，剔除掉金融業相關企業，騰訊、阿里也已經較其他行業頭部企業實現大幅的領先，京東和美團雖然在盈利方面存在一些落后，但是收入體量也達到了極高的水平。從這兩個層面看，互聯網巨頭已經從規模上較其他行業頭部企業根據壟斷效應。 -10%0%10%20%30%40%50%60%谷歌蘋果亞馬遜Facebook-100%0%100%200%300%400%500%600%-100%-50%0%50%100%15

56、0%200%谷歌蘋果Facebook亞馬遜 17 圖 20：A 股市值前 10 企業（億元） 資料來源：wind，東方證券研究所，注：截止 2020 年 12 月 28 日 圖 21：H 股市值前 10 企業（億港元） 資料來源：wind，東方證券研究所，注：截止 2020 年 12 月 28 日 圖 22：中國互聯網巨頭營收（億元） 資料來源：wind，東方證券研究所，注：阿里為財年 圖 23：中國互聯網巨頭凈利潤（億元） 資料來源：wind，東方證券研究所，注：阿里為財年 圖 24：中國其他行業龍頭企業營收（億元） 資料來源：wind，東方證券研究所 圖 25：中國其他行業龍頭企業凈利潤（

57、億元） 資料來源：wind，東方證券研究所 0.00.51.01.52.02.53.0012345601,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020152016201720182019阿里騰訊京東美團-1,500-1,000-50005001,0001,5002,00020152016201720182019阿里騰訊京東美團05001,0001,5002,0002,5003,00020152016201720182019美的集團比亞迪貴州茅臺海天味業恒瑞醫藥寧德時代010020030040050020152016201720182019美的集團比亞迪貴州茅臺海天味業

58、恒瑞醫藥寧德時代 18 3.2 互聯網龍頭企業具備強壟斷能力，產生壟斷風險 除了規模方面更具壟斷效應，我們認為互聯網巨頭在另外兩個重要方面也在不斷提升自己的壟斷除了規模方面更具壟斷效應，我們認為互聯網巨頭在另外兩個重要方面也在不斷提升自己的壟斷能力，從而產生極大能力，從而產生極大的行業的行業壟斷壟斷的的風險。風險。 高額的研發投入或產生技術壟斷。高額的研發投入或產生技術壟斷。從研發投入看，阿里、騰訊兩家在 FY2019 及 2019 年分別投入了超 400 億和 300 億元，規模相對較小的京東和美團也分別投入了 146 億和 84 億元。對比其他行業龍頭企業，投入最多的美的集團 2019 年

59、的數據為 96 億元，其他企業的投入金額少于 50 億元?；仡櫸覀兩衔奶峒暗?AT&T，其正是憑借貝爾的電話專利實現初期擴張，之后也是通過建立貝爾實驗室進一步提升自己的技術水平， 最終從技術層面鞏固了自身的壟斷地位， 美國司法部在對其進行反壟斷監管的過程中， 一個重要的步驟就是打破了它的技術壟斷。 互聯網企業對研發投入的高度重視或進一步提升它們的技術壟斷地位。我們認為，中國的反壟斷監管，或也會效仿歐美，要求我們認為，中國的反壟斷監管，或也會效仿歐美，要求互聯網頭部企業通過專利共享、技術開放、數據公開等方式削弱其壟斷能力?；ヂ摼W頭部企業通過專利共享、技術開放、數據公開等方式削弱其壟斷能力。 圖

60、26：中國互聯網巨頭研發費用（億元） 資料來源：wind，東方證券研究所，注：阿里為財年 圖 27：中國其他行業龍頭企業研發費用（億元） 資料來源：wind，東方證券研究所 高額的長期股權投資或壓制競爭與創新。高額的長期股權投資或壓制競爭與創新。截止 FY2019 和 2019 年，阿里與騰訊的長期股權投資金額分別為 1896 億元和 2219 億元，京東和美團的這一數字相對較小，2019 年分別為 356 億元和23 億元。對比其他行業龍頭企業，數額最高的比亞迪在 2019 年也經緯 41 億元，寧德時代、美的集團、中國中免分別為 15 億元、30 億元和 2.5 億元，恒瑞醫藥這一數字僅為

61、 0.5 億元，貴州茅臺沒有長期股權投資。 回顧我們對于美國科技業巨頭的反壟斷歷史， 通過收購方式扼殺競爭對手的成長是實現壟斷的常見手段。在中國，頭部的互聯網企業參與了絕大多數初創企業的融資，在這些初創企業成長起來之后，或與頭部企業形成戰略同盟，或被頭部企業并購，進一步增強了頭部企業的壟斷能力。另外，獲得頭部的互聯網企業投資的初創企業在發展過程中能夠享受到資金、技術、人才等多方面的支持， 相較于更為獨立成長的初創企業企業來說更具競爭實力， 因此它們能夠成功的幾率也更大。來自新興玩家的競爭減少，又是有利于頭部企業的壟斷。我們認為，中國的反壟斷監我們認為，中國的反壟斷監管管或采取措施以限制頭部企業

62、的投資并購?；虿扇〈胧┮韵拗祁^部企業的投資并購。 010020030040050020152016201720182019阿里騰訊京東美團02040608010012020182019寧德時代美的集團比亞迪恒瑞醫藥貴州茅臺海天味業 19 圖 28：中國互聯網巨頭長期股權投資（億元） 資料來源：wind，東方證券研究所, 注：阿里為財年 圖 29：中國其他行業龍頭企業長期股權投資（億元） 資料來源：wind，東方證券研究所 兩個實例：新興的互聯網企業有極高的概率被頭部企業參股從而形成壟斷。兩個實例：新興的互聯網企業有極高的概率被頭部企業參股從而形成壟斷。以餓了么為例，其在 D輪和 E 輪融資中已

63、經引入了大眾點評、京東和騰訊，并在 2015 年的戰略融資中引入阿里，最終其在 2018 年被阿里巴巴全資收購。以快手為例，其在 D 輪融資中引入騰訊，騰訊后續參與了其所有的戰略融資，兩者存在非常顯著的戰略同盟關系。餓了么作為外賣領域最成功的的初創企業之一，最終被阿里納入自己的版圖，快手作為短視頻領域最成功的的兩家企業之一，最終歸于騰訊麾下，這種現象在中國互聯網行業中已經非常普遍，導致了頭部企業壟斷能力的進一步增強， 表 7：餓了么融資情況 融資輪次融資輪次 融資金額融資金額 投資方投資方 A 輪：2011-03 500 萬美元 金沙江創投 B 輪：2013-01 500 萬美元 金沙江創投、

64、經緯中國 C 輪：2013-11 2500 萬美元 紅杉資本中國、金沙江創投、經緯中國 D 輪：2014-05 8000 萬美元 大眾點評網大眾點評網 E 輪：2015-01 35000 萬美元 大眾點評網大眾點評網、京東數科、騰訊投資京東數科、騰訊投資、紅杉資本中國、中信產業基金 F 輪：2015-08 63000 萬美元 CMC 資本、京東數科、騰訊投資京東數科、騰訊投資、紅杉資本中國、中信產業基金、華聯股份 戰略融資：2015-11 未披露 滴滴出行滴滴出行 戰略收購：2015-12 125000 萬美元 阿里巴巴集團阿里巴巴集團 戰略融資：2016-04 125000 萬美元 螞蟻金服

65、、 阿里巴巴螞蟻金服、 阿里巴巴 餓了么與阿里、 螞蟻金服達成戰略合作并負責口碑外賣運營 戰略融資：2017-04 40000 萬美元 螞蟻金服、阿里巴巴螞蟻金服、阿里巴巴 戰略融資：2017-06 100000 萬美元 阿里資本阿里資本 并購：2018-04 950000 萬美元 螞蟻金服、阿里巴巴螞蟻金服、阿里巴巴全資收購餓了么 資料來源：企查查，IT 桔子，東方證券研究所 05001,0001,5002,0002,50020152016201720182019阿里騰訊京東美團05101520253035404520152016201720182019寧德時代美的集團中國中免比亞迪 20

66、表 8：快手融資情況 融資輪次融資輪次 融資金額融資金額 投資方投資方 天使輪：2012-04 30 萬美元 晨興創投 A：2013-04 130 萬美元 晨興資本 B 輪：2014-06 1000 萬美元 DCM 中國、順為資本、紅杉資本中國 B+：2015-01 10000 萬美元 紅杉資本中國、晨興資本、DST Global C：2016-03 25000 萬美元 光源創投、CMC 資本、百度投資并購部百度投資并購部 D：2017-03 35000 萬美元 騰訊創投騰訊創投 戰略融資：2018-04 40000 萬美元 騰訊產業共贏基金騰訊產業共贏基金 E 輪：2018-07 10000

67、0 萬美元 紅杉資本中國、騰訊投資騰訊投資 戰略融資：2019-08 125000 萬美元 騰訊投資騰訊投資 F 輪：2019-12 300000 萬美元 騰訊投資騰訊投資、紅杉資本中國、云峰基金、博裕資本、淡馬錫 資料來源：企查查，IT 桔子，東方證券研究所 3.3 反壟斷戰略地位提升，利好行業長期發展 中國對于反壟斷的重視程度提升，中國對于反壟斷的重視程度提升，11 月以來動作頻出。月以來動作頻出。2020 年 11 月 10 日，國家市場監管總局發布關于平臺經濟領域的反壟斷指南（征求意見稿），面向社會公開征求意見，意在預防和制止互聯網平臺經濟領域壟斷行為， 降低行政執法和經營者合規成本，

68、 加強和改進平臺經濟領域反壟斷監管， 保護市場公平競爭， 維護消費者利益和社會公共利益， 促進平臺經濟持續健康發展。12 月18 日，中央經濟工作會議確定“強化反壟斷和防止資本無序擴張”為 2021 年經濟工作的重點之一。12 月 24 日，市場監管總局依法對阿里巴巴集團涉嫌壟斷行為進行了立案調查。在全球范圍內反壟斷的趨勢興起的當下，中國對于反壟斷的重視程度也在提升。 圖 30：11 月 10 日以來中國反壟斷相關事件 資料來源：國家市場監管總局，新華社，東方證券研究所 21 我們認為，反壟斷我們認為，反壟斷雖然對頭部企業造成短期沖擊，但是雖然對頭部企業造成短期沖擊，但是將將利好行業利好行業的

69、的長期發展長期發展。 11 月 10 日當日， 阿里、 京東、 騰訊、 美團四家大型互聯網平臺企業港股分別下跌 5.10%、 8.78%、7.39%、10.50%。隨后，市場監管總局進一步落實了多項具體行動。截止 2020 年 12 月 28 日，上述四家龍頭企業近一個季度股價表現已經跑輸恒生指數。反壟斷對頭部企業的股價甚至經營會造成短期沖擊，但是有利于行業長期發展。 圖 31：港股互聯網平臺型企業近一個季度股價變動（以 2020 年 9 月 28 日為基準） 資料來源：wind，東方證券研究所 第一、國家依然肯定第一、國家依然肯定平臺經濟平臺經濟的的價值，價值，“包容審慎監管”是主要“包容審

70、慎監管”是主要態度態度。我們認為，國家對于行業發展價值的肯定是行業的長期發展的政治基礎。 12 月 11 日， 中共中央政治局召開會議分析研究 2021年經濟工作，會上要求強化反壟斷和防止資本無序擴張。同日，人民日報就社區團購發表評論文章明確表示“互聯網巨頭別只惦記著幾捆白菜、幾斤水果的流量，應在科技創新上有擔當”。在 12月 22 日市場監管總局聯合商務部組織召開的規范社區團購秩序行政指導會本次會議上，也首先充分肯定了互聯網平臺經濟發展的積極意義和重要作用，同時希望互聯網平臺企業切實踐行以人民為中心的發展理念，主動承擔更大的社會責任，在增創經濟發展新動能、促進科技創新、維護公共利益、保障和改

71、善民生等方面體現更多作為、更多擔當。國家對于平臺經濟的價值依然給予充分的肯定，政府工作報告中提及的“包容審慎監管”會是未來主要的監管態度。 第二、第二、優化行業優化行業的競爭環境的競爭環境，保障新興細分領域的，保障新興細分領域的競爭競爭公平公平，避免資源浪費，避免資源浪費。我們認為，預防和制止互聯網平臺經濟領域壟斷行為， 有利于從優化競爭的角度促進行業的長期健康發展。 目前國內大型互聯網平臺已經在向生鮮、包裝食品、汽車、房地產等多個低線上滲透率的細分領域發展。過去幾年中，共享單車、網約車、直播等多個風口行業在沒有得到及時監管的情況下，產生了大量的無序競爭，造成了對社會資源的巨大浪費。反壟斷對于

72、競爭的有效監管，將有力保障新興細分領域中的公平競爭，減少不必要的資源浪費，提高綜合效益 第三、發揮平臺經濟的平臺價值，為中小企業的發展開辟成長空間。第三、發揮平臺經濟的平臺價值，為中小企業的發展開辟成長空間。我們認為，反壟斷監管引導平臺經濟發揮平臺價值而非做大自身平臺，有利于從培養中小企業發展的角度促進行業的長期健康-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2020-09-302020-10-122020-10-142020-10-162020-10-202020-10-222020-10-262020-10-282020-10-302020-11-032020-11-0520

73、20-11-092020-11-112020-11-132020-11-172020-11-192020-11-232020-11-252020-11-272020-12-012020-12-032020-12-072020-12-092020-12-112020-12-152020-12-172020-12-212020-12-232020-12-252020-12-29阿里京東騰訊美團恒生指數22 發展?？梢钥吹?，2020 年政府工作報告中，對于平臺的經濟的態度是“堅持包容審慎監管，發展平臺經濟、共享經濟，更大激發社會創造力”。2018 年政府工作報告中，國家對于平臺的經濟的態度“鼓勵大企業開放創新資源”。國家對于平臺經濟的態度從最初起就是讓中小企業和社會大眾通過平臺經濟受益。無論是“包容審慎監管”，還是“發展共享經濟”，最終目的都是讓?“互聯網巨頭搭臺、中小企業唱戲”，激活社會創新、促進就業，而不是讓互聯網巨頭無限制地繼續做大。