2021年嘉誠國際跨境電商業務及發展趨勢分析報告（30頁）.pdf

1、2021年深度行業分析研究報告#page#正文目錄綜合物流服務及供應鏈商品分銷雙主業并進.441.1公司主營業務為綜合物流服務及供應鏈商品分銷，61.2多因素利好，短中長期業務皆有望實現穩步擴張.皖8加碼跨境電商業務布局，打造“南沙一中國香港超級干線”82.1公司致力打造“南沙一中國香港”超級干線，102.2我國跨境電商產業鏈搭建完善.2.3淘系跨境電商C端業務占比超70%.（1）B2C跨境出口：積極布局新興經濟體一東南亞地區.1416（2）B2C跨境進口：網購用戶規模增長為主要驅動力。18三、把握核心區位倉儲資源，構筑盈利護城河.3.1倉儲用地供給、高標倉儲資源稀缺限制電商行業發展.3.2南

2、沙區高標準倉儲供需關系緊張.223.3核心區位釋放倉儲資源.24四、未來發展路徑清晰，倉儲物流業務做深做廣.，244.1公司有望以家電制造業為起點上探高端制造業.4.2保稅區倉儲經驗復制，進軍海南打造免稅物流倉儲分撥中心。4.3布局大灣區（華南）國際電商港項目.2627五、盈利預測與投資評級，275.1關鍵假設.（1）收入增長假設.。27（2）毛利率假設.（3）期間費用率假設.28285.2盈利預測.5.3投資評級，：28#page#圖表目錄Figure1公司股權穿透圖（%）45Figure2公司主營業務介紹.Figure3公司營業收入及同比增長率（百萬元，%）Figure4公司各極塊業務營業

3、收入（百萬元）6Figure5公司綜合毛利及各板塊毛利（百萬元）。6Figure6公司綜合毛利率及各板塊毛利率（%）.Figure7公司凈利潤及凈利率（百萬元，%）.6Figure8公司期間費用率（%）.皖8Figure9嘉誠國際跨境電商進口（保稅倉）模式9Figure10嘉誠國際910出口業務模式.9Figure112019年我國跨境進口包裹來源地分布（%）9Figure12我國跨境電商企業集中區域分布（%）.Figure13南沙“超級干線”業務模式圖.：11Figure14中國跨境電商交易規模及增長率（億元，%）：11Figure15中國跨境電商滲透率（%）.Figure16上市公司物流費

4、用占比（%）.Figure17跨境電商進出口占比（%）.：12Figure18國內跨境電商進口平臺市場份額（%）。12Figure19跨境電商B2B、B2C交易規模占比（%）12Figure20我國海淘用戶規模及增長率（億人，%）.Figure21中國跨境電商產業鏈圖譜.Figure222018年GDP前20國家線上消費滲透率（橫）及3年CAGR（縱）（%）：14Figure23淘系跨境電商版圖.：14Figure24阿里跨境電商分業務板塊收入（百萬元，%）Figure252019東南亞國家GDP及增速（萬億美元，%）.Figure26東南亞5國居民消費支出占GDP比重（%）：16Figure

5、272019年東南亞6國數字經濟發展情況.16Figure28東南亞6國互聯網用戶及數字經濟規模.：16Figure29東南亞6國及中美日人口結構分布（%）.Figure30全國網上零售額及增速（萬億，%）.：16Figure31中國電子商務交易額及增速（萬億元，%）17Figure32中國手機網民規模及滲透率（萬人，%）.，：17Figure33中國網購用戶規模及使用率（萬人，%），.Figure34我國跨境電商市場概況-2-#page#Figure352017-2020年廣東地區工礦倉儲用地供應（萬m）1818Figure362019-2020華南地區一般倉儲結構分布（%）18Figure

6、372020年廣州倉源結構分布（%）.19Figure38普洛斯租戶類型按租賃面積占比（%）Figure39電商倉庫配置及運營問卷調查結果（%）.，20Figure41南沙自貿區倉儲用地供給不足.Figure42南沙自貿區新片區總體規劃概況.21Figure432019年廣州市重點分區通用倉儲情況.Figure44廣州及南沙進出口總值變化（萬億美元）.21Figure45南沙區及黃埔區進出口額占全市比重（%），22Figure46南沙港集裝箱香吐量（萬TEU）22Figure47南沙保稅區進出口金額（%）.，23Figure49國內電商平臺倉儲布局.Figure50廣東及全國汽車產量（萬輛，%

7、）.Figure51汽車制造行業營業收入累計值（億元）.：24Figure52海南省離島免稅銷售額（億元）.25Figure53海南省離島免稅購物人次（萬人）.27Figure54收入預測表（百萬元）.Figure55分版塊業務毛利率預測表（百萬元），28Figure56公司期間費用率假設（%）.Figure 57 P/E （TTM） Band.3#page#一、綜合物流服務及供應鏈商品分銷雙主業并進1.1公司主營業務為綜合物流服務及供應鏈商品分銷公司股權結構清晰，實際控制人為段容文女士。段容文女士作為黃艷婷、黃平及黃艷蕓三兄妹的母親，是嘉誠國際物流股份有限公司的實際控制人與最終受益人。廣州嘉

8、誠國際股份有限公司通過子公司廣州市天運塑膠電子有限公司下設全資子公司廣州市三景電器設備有限公司作為供應鏈分銷執行的主要主體，從事商品貿易服務。廣州天運國際物流有限公司在南沙保稅區內建立天運物流中心，配有12萬平米倉儲，可為跨境電商提供全程供應鏈一體化服務。廣東恒尚投資管聯家文黃艷婷黃干黃輪云理有限公司廣州嘉誠回際物流股份有限公司有限公司有限公有限公司資料來游；公司公告、世紀證券研究所雙主業齊頭并進。1.綜合物流服務：通過自有及外協車輛、倉儲等物流設施為客戶提供貨物運輸、倉儲及出入庫作業、貨運代理服務。通過牛奶取貨（MilkRun）、庫存管理系統（VMI）、準時制生產（JIT）等方式與制造企業開

9、展深度合作，提高企業生產效率，降低企業物流倉儲成本。2.供應鏈分銷執行：公司作為松下電器在廣州地區經銷代理商從事商品貿易服務，主要為松下全系列產品的采購分銷業務以及配套物流服務。#page#Figure2公司主營業務介紹綜合物流服務業務模式通過牛奶取貨（MilkRun）、保稅物流運輸、甩掛運輸三種模式為珠三角客戶提供：生產運輸服務下線轉庫運輸、干線運輸、區域調拔配送及循環對流運輸、城市配送、跨境運輸、海關監管運輸、集裝箱運輸等整車或零擔運輸的“門到門”（DoortoDoor）一條龍服務通過天運物流中心提供普通倉儲服務及保稅念儲服務，其中包括貨物的出入庫作業管理倉儲及出入庫作業服務以及庫內分棟、

10、分包、包裝、貼簽、簡易加工、點檢等服務憑借港口、航空等國際物流資源及海關監管與非監管自有拖車，為進出口的原材料及成貨運代理品提供國際貨運代理服務供應鏈分銷執行業務模式商品貿易服務公司是松下電器廣州地區銷售代理，參與松下產品全系列采購分銷資料來源：公司公告、世紀證券研究所公司整體營業收入增速放緩，供應鏈分銷板塊業務增長穩健。近3年公司營收增速放緩，2020年上半年受疫情影響，實現營業收入4.98億元，同比減少7.03%。分極塊看，綜合物流業務營業收入維持穩定，供應鏈分銷執行業務營業收入有較大幅度增長，年復合增長率達20.81%。供應鏈分銷業務主要代理松下全系列產品，從線下渠道拓展到線上渠道，加大

11、與天貓、京東、蘇寧等電商平臺合作，以及拓展地產商與政府采購模式，線上線下銷量實現雙增長。Figure4公司各板塊業務營業收入（百萬元）聯應鏈分銷執行同比（右軸）20.47%1.194.211115.6119.62%38331034.D201720192020H20%資料來公司綜合毛利率穩中有升。2020年上半年綜合毛利率24.35%，較去年同期增加了2.72個百分點，主要是受疫情影響，低毛利業務（供應鏈分銷執行）收入減少，綜合毛利率有所上升。分業務板塊看，近年來綜合物流與供應鏈分銷執行業務毛利率穩中有升，經營績效不斷提高。#page#Fiaure5公司綜合毛利及各板塊毛利（百萬元）Figure

12、6公司綜合毛利率及各板塊毛利率（%）綜合毛利率共應鏈分銷執行綜合毛利綜合物流供應鏈分銷執行36.73%289.82264.73226.312017201820192020H1201620162017資料來源：期間費用率控制得當，2020年上半年公司凈利率提升。公司2019年2020H1分別實現凈利潤1.28億元、0.82億元，同比增減-6.75%、14.42%，凈利率為10.76%、16.41%，較去年同期增減了-1.59、3.07個百分點。2020年上半年凈利率的提升主要來自于期間費用率的降低：1.受疫情影響，家電銷售渠道受阻，銷售費用率有所下降：2.公司無對外借款，上半年購買銀行理財獲得投

13、資收益。Figure8公司期間費用率（%）一凈利率管理費用率凈利潤一銷售費用率財務費用率研發費用季20%137.79128.416.41%119.741100915%104.628.58%7.07%81.755.39%7.009Q9302%3.814.13962.24%3.0091.56%l609a0.32%20-1.00%20172020H20162017201620182019201820192020H1資科未源：公司公告、拼究所1.2多因素利好，短中長期業務皆有望實現穩步擴張短期：加大與萊烏合作力度，新增9610出口業務。公司2017年首次與萊鳥合作，通過位于南沙保稅區內的天運物流中心保

14、稅倉為浙江菜鳥提供保稅倉服務，合同期限三年。2020年8月，公司與萊鳥加大合作力度，提供廣州南沙集運倉業務、南沙集運倉至中國香港分拔干線運輸及南沙集運倉包裹的關務服務，同時公司將在廣州區域開拓9610出口關務服務。根據公司公告披露，預計此次合同簽訂將帶來每年1.02億收入增量。-6-#page#中期：有望引入戰略投資者，尋求新業務增量。根據公司定增預案顯示，本次定增計劃募集不超過3.3億元，扣除費用后主要用于嘉城港二期及汽車零部件智慧物流中心項目建設，科技賦能倉儲物流，若本次定增若順利落地，將極大補強公司資金儲備。本次定增對象出現了廣汽集團旗下子公司廣州盈蓮投資管理有限公司，雙方未來將在高端汽

15、車制造業上探索倉儲物流合作機會。嘉誠國際與松下等家電制造業合作多年，已經積累了豐富的制造業物流經驗，嘉城港二期項目投產后，物流倉儲能力將進一步提升，公司有望未來向高端制造業物流上探，尋求新業務增量。中期：海南離島免稅郵寄業務開放在即，公司物流倉儲經驗有望成功復制。當前海南免稅商品消費模式即將迎來改變，從傳統的免稅店提貨、機場提貨逐步開放郵寄配送服務，在滿足海關監管貨物的同時，可讓免稅品直郵到家。我們認為，免稅品配送模式將助力海南物流市場規?？焖僭鲩L。公司擬在灣口市及洋浦經濟開發區等保稅區注資1億美元下設全資子公司嘉誠國際科接供應鏈（海南）有限公司，負責土地購置、項目投資、建設及運營業務。項目建

16、成后，將布局以下七大業務類型，其中主要業務為：建立離島免稅產品的物流倉儲分拔、島內居民進口免稅日用消費品的物流倉儲分撥。長期：提前鎖定番離地塊，保證未來倉儲面積穩定增長。2020年10月公司與廣州番偶區人民政府簽訂合作意向書，由公司在番禹區投資建設“大灣區（華南）電商港項目”，投資總額23.88億元，項目總占地面積約9.08萬平米，預計總建筑面積約35.07萬平米。項目擬以“互聯網+科技物流”為核心，打造成為線上線下相結合的新零售模式，集無人（智慧）零售體驗廳+數智物流中心及流通加工中心、跨境交易展示展覽中心、電子商務貿易平臺等多功能為一體的國際數智電商綜合體。7#page#二、加碼跨境電商業

17、務布局，打造“南沙-中國香港超級干線”2.1公司致力打造“南沙中國香港”超級干線公司已與阿里開展跨境電商進口（保稅倉）合作。嘉誠國際已于2017年與浙江菜鳥簽訂合作，為其提供報稅倉儲服務（跨境電商進口業務）。保稅倉模式是提前將貨物存儲在銷售地倉庫，待客戶下單后，生成物流單據由當地物流商完成配送，從用戶下單到商品配送不超過7個工作日，相較于國際直郵模式下半個月到一個月的配送周期，有效縮短物流時長，提升用戶體驗。誠國際跨境電商進口（保稅倉）模式Figure 9買家下學月一精粉公價公價3賣家陸地配送快遞打包配通空港我空干線郵政清關買到批貨公庫各貨直郵模式下訂后物流時間：2周-1個月保稅模式航空千線配

18、通空港愛合賽行保稅倉快遞打包郵政清關陸地配送買家收貨賣家提前發貨配送碼頭海運干線資料來游：公司公告、世紀證券研究所公司從原有跨境電商進口業務新增9610出口業務。9610”全稱“跨境貿易電子商務”，針對的是小體量，也就是俗稱的集貨模式，采用“清單核放，匯總申報”的方式，由跨境企業將數據推送給稅務、外匯管理部門，實現退稅。是國中國中，“不口年0L96與OO物流倉儲運輸服務。嘉誠國際9610出口業務模式主要為：中國香港消費者在大陸電商平臺下單時，勾選轉運業務，賣家會將顧客包表右國內快遞公司發送至嘉誠倉，由嘉誠倉進行包裹的重新分棟、打包、報關、清關，通過嘉誠物流體系配送至香港轉運商倉庫。萊鳥集運模式

19、較直郵有較大的價格優勢，按照0-6KG包裹計價收費，菜鳥集運費用僅9.70元起，順豐速運費為23.00元起。-8#page#嘉誠國際表裝樓從地域上看，“廣東中國香港”干線是我國跨境電商貿易主要渠道。2019年我國跨境進口電商包裹主要來自于亞洲地區，其中日本（25.05%），中國香港（22.69%），韓國（9.33%）共計占比達57.07%。從企業集中區域上看，跨境電商企業主要集中在我國東南沿海地帶，以廣東（45.05%），浙江（10.10%），福建（7.50%）為主。根據海關總署廣東分署公布的數據顯示，2019年“廣東-中國香港”外貿進出口合計總值約1.1萬億元，占全省外貿進出口總額21.16

20、%。Figure12我國跨境電商企業集中區域分布（%）英國，4.73%韓國，9.33%香港，22.69%10.10福建，7.就”千究三大優勢構建春港成為我國核心中轉港地位。1.費用低：香港作為國際自由貿易港，對進港貨物不征進出口關稅（煙酒、碳氫油類、甲醇等特殊品除外），另外到港貨物可享受一定時間的免租期，有利于貨物中轉；2.通關便捷：香-9-#page#港進出口手續簡單，以快件形式報關相較于貿易報關，不需要貨主提供報關單、通關單、許可證及批文等一系列文件：3.安全性高：香港對進口貨物限制條件少，相較于直接進口到大陸，被海關扣押的幾率較小。借助區位優勢，打造“中國香港-南沙超級干線”。按照傳統的

21、進口供應鏈物流模式，在貨物到香港機場或葵涌碼頭卸貨后，需要通過貨代公司處理貨物入庫、收貨人預申報、貨代公司安排中港包車、通關等一系列流程，通常需要7-9天，而嘉城物流通過“中國香港-南沙”超級干線，實現香港機場、碼頭與天運南沙多功能物流中心一站式空、陸聯運的新型物流經營模式，將香港貨物的收發點延伸至天運南沙多功能物流中心，將天運南沙多功能物流中心作為香港機場異地航空貨棧樓，利用自貿區境內關外的優勢實現了海外倉的功能。業務模式圖海外香港轉運南沙物流園區國內國內空運機場貨運國際空運因內水運嘉誠倉浦國際物流中心國際海運國內貨運港口船運預備過關文件資料參源：公司公告世紀證券研究所2.2我國跨境電商產業

22、鏈搭建完善2019年我國跨境電商市場規模已突破10萬億，占全國進出口規模33.29%。根據網經社公布的數據顯示，2019年我國跨境電商交易規模達10.50萬億元，同比增長16.66%，2014年至2019年CAGR為20.11%。2019年我國跨境電商規模占進出口比重為33.29%，同比增長12.84%，跨境電商已經成為我國外貿的重要支柱。根據艾媒咨詢發布的2019上半年中國跨境電商市場研究報告預計，2020年我國跨境電商市場規模將達到12.7萬億元。10#page#Figure15中國路境電商滲透率（%）行業滲進率網比增速（右軸）跨境電商交易規模27.50%000湖潭鴻洲測溫湖鴻訓訓訓建訓訓

23、冰訓訓地1020162017201I0Z海天總者跨境電商物流倉儲市場規模已達千億級。我們選取了兩家跨境電商上市公司安克創新與跨境通具有代表性的跨境電商企業，通過公司公布數據顯示，兩家公司物流費倉儲費用合計占營業收入分別為6.05%、7.24%，考慮到規模體量導致公司對物流商及倉儲商有較強的議價能力，不能代表跨境電商全行業物流倉儲費用率，另外考慮到行業中小參與者眾多，不能形成規模優勢，因此我們按照全行業15%-25%物流倉儲費用率進行國算，2019年跨境電商物流倉儲規模約在1500億-2000億元左右。Figure16上市公司物流費用占比（%）201721給境通資科來源；各公司公告、世紀證：要克

24、倉國內跨境電商平臺搭建完善，跨境電商進口規模實現高增長。2019年我國跨境電商出口占比76.50%，雖然相較于2013年占比下降了9.2個百分點，依舊在結構上占據主導地位，跨境出口交易主要集中在亞馬進、eBay、Wish、蘭亭集勢（Lightinthebox）、AliExpress、敦煌網等主流電商平臺?？缇尺M口規模占比逐漸提升，近5年CAGR為31.39%，得益于近年來我國涌現出如天貓國際、京東國際、網易考拉、蘇寧國際等跨境電商平臺的出現，滿足了國內消費人群對海外商品購買需求以及為購買海外商品提供了便利。-11-#page#淘系是我國跨境電商進口的絕對龍頭。根據艾媒咨詢調查數據顯示，淘系（天

25、貓國際+網易考拉）占據我國跨境電商進口52.10%市場份額，京東國際（15.10%），唯品國際（10.50%）分列二三位，從市場占比來看看，2019年淘寶收購網易考拉之后，淘系在跨境電商進口市場中已成為絕對龍頭。Figure17跨境電商進出口占比（%）Figure18國內跨境電商進口平臺市場份額（%）蘇寧國際?？缇畴娚坛隹谡急瓤缇畴娚踢M口占比1.50%奧買家天然國際+同易考拉，52.10%小紅書4.80號唯品國際10.50%15.10%網經社C用B2C模式成為跨境電商新勢力。從交易結構上來看，B2B模式長期以來占據主導地位，近年來B2C模式下的跨境電商正在起。2014年B2C模式下的跨境電商交

26、易規模僅0.25萬億，2019年已實現2.05萬億規模，年復合增速高達42%。B2C規模高增長的主要原因來自于物流時效提升、商品質量保障、SKU品類的豐富優化了海淘的用戶體驗，刺激C端消費需求。如：亞馬遜海外倉（FBA）、國內保稅倉的出現，有效縮短了物流配送時長；自營跨境電商通過自身累計的信用作為擔保，從源頭采購貨物，保真湖源；國際大牌不斷的加入，極大的豐富了SKU，增加了消費者的可選擇性。Figure19跨境電商B2B、B2C交易規模占比（%）Figure20我國海淘用戶規模及增長率（億人，%）B2B交易模式B2C交易模式用戶現模14.80%16.80%19.501.5475%25%2013

27、201201國內海淘用戶規模高增長，拉動C端進口消費需求。從我國海淘用戶規模及增長率來看，2019年我國海淘用戶己達到1.54億人，結合中國電子商務部12#page#發布的2019電子商務發展報告，我國網購用戶規模已達7.10億人，較2018年增長1億人，海淘用戶規模增長空間充足。在消費升級的大背景下，疊加當下以小紅書為代表的“種草類”APP、電商直播風潮、以及海淘用戶體驗的不斷提升，我們認為未來2-3年內海淘用戶規模還將保持40%以上增速，B2C模式下的跨境電商交易規模占比將進一步提升。Figur21中國跨境電商產業健圖譜B2BSECAbomBoebayCAATooclelwish新電吧包S

28、2東洲會SibcwBaG38資科來源：同經社、世紀證券研究所459（2015-2018）CAGR409印度沙特阿拉伯359印尼30%意大利加拿25%背蘭黑西號820%俄羅澳大利盈美國15%西班牙德國日本109土耳其瑞士59成熟階段起步階段發展階段2018年滲造率0%5%10915%2025%受疫情影響，有望提升全球線上消費滲透率。根據谷歌與德勤聯合發布的中國時尚跨境電商發展報告顯示，我國線上購物滲透率已居世界前列，歐美國家及東南亞市場滲透率相比于中國有較大提升空間。受今年疫情的催化，線下消費向線上轉移的趨勢加劇，線上消費滲透率有望進一步提升。值得注-13-#page#意的是，線下消費向線上轉移

29、的趨勢在本次疫情結束后，是否存在可持續性還需要更長時間維度的數據驗證。2.3淘系跨境電商C端業務占比超70%淘系跨境電商產業鏈布局完善，B2C規模占主導地位。2020財年，阿里巴巴路境零售（B2C）實現收入243.20億元，近5年CAGR為61.64%，主要得益于Lazada及天貓國際GMV增長、收購網易考拉帶來的新業務收入增長?？缇撑l業務（B2B）2020財年實現收入95.94億元，5年CAGR為12.08%，主要由阿里巴巴國際站提供平臺服務。從營收結構上看，跨境零售業務占比不斷提升，2020財年B2C業務收入占比已超70%，主要原因在于：1.線上用戶的年輕化，對新事物接受程度高，從境內網

30、購轉變到路境網購的轉化難度較低：2.對海外優質商品的需求不斷提升：3.商品時效、質量以及用戶體驗的不斷優化；Figure23淘系跨境電商版圖Figure24阿里玲境電商分業務板塊收入（百萬元，%）B2C2B同比（右軸）B2C同比（右軸）250%200%150%淘系跨境電商版陽500100%B2B物流照務20162017資料果（1）B2C跨境出口：積極布局新興經濟體-東南亞地區東南亞未來有望成為全球第四大新興經濟體。東南亞國家從經濟體量上來看規模相對較小，處在世界中游水平，但是從GDP增速上看，東南亞6國合計GDP增速近十年維持在5%以上，遠超發達國家（不足2%）。根據Google8淡馬錫發布聯

31、合發布的報告稱，到2030年，東南亞6國有望成為全球第四大經濟體。從GDP支出結構占比來看，印尼、馬來西亞、菲律賓、越南4國居民消費占GDP比重超50%，預計未來3-5年東南亞6國居民消費支出占GDP比重將維持當前水平。14-#page#收購Lazada，布局東南亞，主打下沉市場。Lazada是淘系布局東南亞地區的跨境電商平臺，業務網點涵蓋印尼、越南、馬來西亞、泰國、新加坡、菲律賓六個國家，考慮到當地消費者購買力以及電子商務發展現況，Lazada主要針對下沉市場用戶，通過低價格商品吸引用戶。%）252019東南亞國家GDP及增速（萬億美元Figure26東南亞5國居民消費支出占GDP比重（%）

32、Figure超南7.02%110.00%100006.00%100.00%5.00%90.00%4.00%SHM70.00940.00%30.00%印尼菲律賓越南2010201120122013資補來源：Wind賞訊、世紀證券研究所東南亞市場呈現四大特征：1.互聯網&智能手機滲透率高；2.電子商務滲透率低；3.數字經濟規模呈現高增長；4.未來人口將進一步呈現年輕化；互聯網&智能手機滲透率高：2019年東南亞6國互聯網滲透率均超85%，其中馬來西亞、菲律賓、越南互聯網滲透率超90%；東南亞6國智能手機普及率較高，印尼智能手機滲透率雖然低于50%，但是智能手機用戶數遠超于其余國家。結合互聯網普及率

33、與智能手機滲透率來看，智能手機已經成為東南亞國家居民上網最主要的方式。電子商務滲透率低：從電子商務滲透率來看，東南亞6國當前仍處在電子商務起步階段，滲透率低，互聯網用戶群體龐大，用戶消費需求強烈，對價格波動敏感，偏好低價商品，是孕育電商行業發展的優質土鑲。數字經濟規模呈現高增長：根據Google&淡馬錫公布的數據顯示，2019年東南亞6國數字經濟規模已實現1億美元，2015-2019年復合增長率達32.96%。未來人口將進一步呈現年輕化：從人口結構上看，東南亞國家老齡化人口比重低，新生代人口比重高，人口紅利存在比較優勢，未來10-15年內，隨著新生代的成長，以及智能手機滲透率的提升，東南亞國家

34、人口紅利優勢將進一步凸顯。15-#page#6國數字經濟發展情況Figure 27 2019泰國菲律賓超南印度尼西亞馬來西亞新加坡人口總數（萬人）6929268003225107009696583互聯網用戶數（萬人）5700760015000252800+942社交平臺用戶（萬人）510025007600150006200460移動社交用戶（萬人）490013000240072005800420%t:+690.63%互聯網滲透率85.96%86.67%94.94%85.37%70.72%48.51%74.42%67.29%59.82%72.04%智能手機滲透率平均每天上網時長9hllm8h36

35、m8h05m10h02m6h42m7h02m電商占總零售比例0.80%2.40%O0%0ST0.60%2.10%資料雜源：WeAreS世紀運券研究所，世紀證券研究所Figure28東南亞6國互聯網用戶及數字經濟規模Figure29東南亞6國及中關日人口結構分布（%）口201900911%15%0926%LI120互聯網用戶（萬人）教字經濟GMV（萬美元）東亞6國中國美四資料未源：Googlo&決馬錫、資料未源：Google&淺馬鍋、世紀證世紀證養研究月（2）B2C跨境進口：網購用戶規模增長為主要驅動力國內電子商務市場發展成熟。根據中國商務部公布的2019年中國電子商務報告顯示，我國電子商務交易

36、額已實現34.81萬億元，同比增長10.05%，國內網上零售額已實現10.63萬億元，同比增長16.50%，無論是從網上商品零售占社零比重（25.82%）來看，還是從線上商品交易規模來看，中國電子商務市場發展已經走在世界前列。Figure30全國網上零售額及增速（萬億，%）Figuro31中國電子商務交易額及增速（萬億元，%）網比（專稱）網比增連（右軸）10.63201416#page#疫情催化，加速國內網購滲透率提升。根據中國互聯網絡信息中心公布的第46次中國互聯網絡發展狀況統計報告顯示，截止2020年6月，中國手機網民規模已達9.32億人，整體網民規模已達9.40億人，手機網民占整體網民滲

37、透率達99.20%。從國內網購用戶規模及使用率來看，疫情對我國網購用戶滲透率起到了極大的催化作用，截止2020年6月，國內網民用戶規模已達7.49億人次，較2019年底增加1.11億人，網民使用率較2019年底提升4.9個百分點。疫情助推“宅經濟”發展，尤其是疫情期間生鮮電商和線上買菜等民生類消費迎來爆發式增長，加速國內線下消費轉移向線上轉移。Figure33中國網購用戶規模及使用率（萬人，%）Figur手機同民占整休網民比例中國手機網民規模同民使用率同絡購物用戶現核1000003001C001S00O710276101180%80%0老201720162018資料未源：CNNIC、世紀證券研

38、究所資料未源：CNNIC、世紀證券研究所Figure34我國跨境電商市場概況20182016201720190.410.651011.54海淘用戶（億人）4.675.146.10639網購用戶（億人）16.56%24.1098.78%12.65%海淘用戶滲透率（%）516007180090100106300網上零售額（億元）744111316139661跨境電商進口B2C（億元）1.44%sST96611.88%跨境電商進口滲透率（%）1813171215971296海淘用戶客單價（元/人/年）6tOII139691477016635網購用戶容單價（元/人年）資料來源：CNNIC、網經社春研究

39、所17#page#三、把握核心區位倉儲資源，構筑盈利護城河3.1倉儲用地供給、高標倉儲資源稀缺限制電商行業發展物流倉儲用地、高標準倉庫供給偏緊是制約電商行業發展的兩個重要原因。從土地供給看，以廣東為例，早年間受產業轉移政策影響，佛山、東莞成為工礦倉儲用地供應主力軍，但是近三年收土地集約化政策影響，佛山、東莞工礦用地供應收緊趨勢明顯。廣深方面：深圳土地資源緊缺，2017-2019年未向市場投放工礦倉儲用地；廣州工礦倉儲用地整體供給偏緊，2020年預計投行50萬平米物流倉儲用地，占廣州總土地供應量2.46%。從倉儲資源結構上看，2020年華南地區高標倉與普通倉占比約為3:7，其中佛山、東莞等地新竣

40、工倉庫均為新建高標倉，未來新倉竣工以及舊倉改造將會進一步優化華南地區倉源結構。2020年廣州高標倉與普通倉占比僅為1:9，廣州倉庫投入使用年限較長，多為老舊倉庫（普通倉），物流用地供給緊張，新倉（高標倉）供給不足。Figure352017-2020年廣東地區工礦倉儲用地供應（萬m）2017201820192020城市佛山351.00463.00303.00221.37222.0580.12東莞71.0724.5096.5629.9250.00廣州深圳0.000.000.00資料源：公司公告、世紀證券研究所當用地供應教據智無資料Figure362019-2020華南地區一般倉儲結構分布（%）Fi

41、gure372020年廣州倉源結構分布（%）普通倉高標倉冷庫普通倉75%30.26%0Ss20192020資科來源：資料來源：充用第三產業倉儲需求占比超6成，倉儲質量水平是用戶首要考慮因素。根據普洛斯中國公布的各行業倉儲租貨需求來看，零售及快餐、快消品、物流服務、電子產品及高科技、汽車零部件等行業是倉儲需求的主要來源。另外根據兒L發布的中國物流倉儲市場需求趨勢報告中涉及的問卷調查，受訪者首要一18-#page#關注倉庫的質量與設計，而價格、服務水平、租約形式為第二檔考慮對象。針對“中國電商發展如何影響倉庫和配送中心的運營”這個問題，超過一半的受訪者選擇了傳統倉庫升級改造這一選項，另外有27%的

42、受訪者尋求自建電子商務倉庫，24%的受訪者希望通過外包形式滿足高標準倉庫需求。Figure39電商倉庫配置及運營問卷調查結果（%）機械，1%一其他，6%制藥、醫零售、快療，2%50%餐，28%汽車零部。件，10%電子產品高科技，10%0快速消費物流服務，品，22%21號傳統倉新建電子商務倉庫外包電商平資料來源：世紀證券研究所高標倉普通倉建筑構造多樓層庫（容積率2.5-3）單層平庫（容積率1）標準裝卸月臺（高度1.3米）、裝備雨棚、層高9米（單邊門多，雙邊多邊，披道進出）、消防丙二類、地面為金剛單邊進出與雙邊進出基本參數砂、庫間距單邊26.5米以上、雙邊距離45米以上、地面承承重單平米不低于5噸

43、；靠近公路、機場、港口等交通框紐地段，交通便捷，其輻射倉庫選址選址靠近廠房區線更為廣泛，能夠降低運輸成本自動化水平自動化程度低可實現作業高機械化和自動化規劃許可證、施工許可證、晚工驗收許可證、消防各案證、合規屬性部分倉庫土地性質不明確土地證、房產證資料來源：熊貓小倉、世紀證券研究所3.2南沙區高標準倉儲供需關系緊張南沙自貿區內物流倉儲用地供給緊張。根據廣州市規劃和自然資源局公布的南沙自貿區建設用地規劃顯示，南沙區7個區塊共計占地60萬平方公里，其中建設功能用地面積達3768公項，規劃物流倉儲用地合計462公項，占比僅為12.26%，物流倉儲用地供給緊張。依照廣州市2020年建設用地供應計劃顯示

44、，倉儲用地總供應量為50萬平米，分別來自花都區（45萬平米）、增城區（4萬平米）、荔灣區（0.7萬平米），南沙區未規劃新倉儲用地，倉儲用地稀缺性進一步顯現。-19-#page#Figure41南沙白貿區倉儲用地供給不足古地面積規劃建設功能用地規劃物流倉儲用地地塊名稱用連（萬平方公里）（公區）（K4）58362海港區塊一克穴島作業區國際航運發展合作區全融商務發展試驗區513明珠灣起步區區塊9010492南沙根組區塊粵港澳融合發展試驗區247泛珠現代服務業國際合作社區0慶盛框紐區塊321南沙灣區塊國際科技創新合作區1390燕門河中心區塊境外報資綜合服務區10732100萬麗沙保稅港加工制進業區塊國

45、際加工貿易轉型升級服務區資料來券研究所Figure42南沙自貿區新片區總體規劃概況慶盛柜紐區塊海港區塊二蕉門河中心區區塊中心板塊明珠灣起步區區塊南沙框紐區塊萬碩沙保稅港加工制造業區塊海港區塊一海港板場（含海港區塊一資料表源；供需缺口導致南沙區內倉庫供不應求。2019年南沙區共計通用倉儲面積為39.21萬平米，占全廣州倉儲面積3.27%，從供需層面來看，由于倉儲資源稀缺、南沙區倉儲呈現高租金、低空置率趨勢，從倉儲資源結構來看，當前南沙主要以普通倉為主，高標準倉儲資源稀缺。從需求端來看，南沙區已經成為廣州市外貿重要區域，根據海關數據按地區劃分，2019年南沙區進出口貿易實現313億美元，占廣州市進

46、出口貿易比重為21.08%，僅次于黃浦區（28.05%）。南沙區倉儲呈現低空置率、高租金價格狀態。我們將黃埔區與南沙區倉儲情況進行對比，可以發現：1.核心客戶相似，物流商、電商客戶占據主導地位；-20-#page#2.均呈現低空置率狀態，倉儲供需偏緊；3.租金價格水平相近。2019年黃埔區實現對外貿易規模416億美元，倉儲面積為552萬平米，且呈現緊供給狀態，對照南沙區2019年對外貿易規模規模313億美元，占廣州市進出口總值比重21.08%，而南沙區內倉儲面積僅39萬平米，倉儲供給嚴重不足。我們預計嘉誠港2期33萬平米倉儲項目落地后將有效緩解當前南沙區內倉儲供給不足問題，并且新倉投放對租金價

47、格水平并不會產生較大的沖擊。倉儲情況倉儲面積租金片區占比空置車核心客戶主要倉庫類型（萬m）（元/月/平米）R6ST3363從化區00614.51%廠房、普通倉汽車配件、第三方物流花都區111.239.28%230830.72%廠房、普通倉、高標倉生產加工、第三方物流增城區262.0525.1324.85%21.87%廠房、普通倉物流、生產加工、汽車配件白云區1556%66Z25.9420.48%普通倉、廠房第三方物流黃埔區552.37660933.164.29%普通倉、廠房、高標倉物流中轉、電商、生產加工香鴻區61%EEF28.8227.37普通倉、廠房、高標倉生產加工、第三方物流39.213

48、.2798008368%南沙區普通倉第三方物流、外貿、電商資料來源：物聯云倉、世紀證券研究所南沙區進出口數據在不同統計口徑下存在較大差異。我們將進出口數據按照海關數據及區域數據兩個口徑比較，其中海關數據表示的是每個海關區域接受的進出口貨物的貿易統計數據，而區域數據表示的是根據進出口商品企業所在地的國家各個地區的外貿數據，若企業所在地為廣州市黃埔區，而報關港口為南沙港，則此數據計入南沙港海關口徑外貿數據，不計入南沙地區口徑外貿數據。通過不同口徑數據對比可以發現，南沙區海關口徑數據遠高于區域口徑數據，我們認為，南沙坐擁自貿區優勢，通關便捷，但是由于倉儲資源緊缺，物流商及外貿商傾向將貨物存放在黃埔區

49、。若未來南沙區倉儲供給緊張情況有所緩解，企業會首要考慮將貨物存儲在南沙倉庫。Figure45南沙區及黃埔區進出口額古全市比重（%）Figure一南沙區進出口總值占廣州市進出口總值比重南沙區區進出口總值占廣州市進出口總值比重6460%30%20%10%2013013201420152018201620172019資料未源：廣州市統計局、世紀證券研究所-21-#page#Figure47南沙保稅區進出口金額（%）南沙保稅港區進出口金額（海關口徑）南沙區2326422.00002016201520162017201資料來源：Wind資記、廣州市統計局、世紀證系研究所廣州市統計局世紀證券研究所3.3核

50、心區位釋放倉儲資源核心區位50萬平高標倉儲資源釋放，彌補南沙區內高標倉需求缺口。嘉誠國際港建筑面積約50萬平米，因年初受疫情影響，投產時間較計劃有所延后，根據公司最新公告顯示，#1、#2、#3、#5號倉庫預計2020年11月達到預定可使用狀態，#4號倉庫作為工程物料存放點，預計2020年3月可達預定可使用狀態。嘉誠國際港完全投入使用后，預計年間作業能力將達到60萬箱量，可承載550臺貨柜車同時作業。新倉坐落位于南沙區東涌鎮魚窩頭中心工業區內，緊靠南沙自貿片區，與天運物流中心距離35KM，運輸時間僅46分鐘，依托南沙保稅區內的天運南沙多功能國際物流中心，將跨境電子商務延伸至嘉誠國際港，有效實現區

51、港聯動。Figure48嘉誠國際自有倉儲明細倉庫面積計劃投入金額項目名稱倉儲性質位置項目狀態項目用途（平方米）（萬元）天運國際物南沙保稅區保稅物流多功能國際保稅普通倉120000.00已使用50000.00流中心中心內物流中心#1、#2、#3、幫5倉庫預汽車零部件物流計2020年11月達到預廣州南沙區東涌鎮魚中心：跨境電商嘉誠國際港高標倉窩頭中心工業區內，500000.00定可使用狀態，#4倉庫91778.00物流中心；松下二期緊靠南沙自貿片區預計2021年3月左右達電器供應鏈分銷3中到預定可使用狀態廣州南沙區東涌鎮魚嘉誠國際港商標倉實頭中心工業區內，100000.00規劃中60000.00寫

52、字樓+倉庫三期緊靠南沙自貿片區資料永源；公司公告、研究所邁向高端智能倉儲平臺，科技賦能供應鏈。公司將嘉誠國際港打造成高端智能倉儲，投入8000萬打造倉庫管理系統（WMS）、運輸管理系統（TMS）、射頻識別系統（RFID），全面提升貨物的智能化包裝、配送、裝卸及倉儲能-22-#page#力，實現對物流過程中的貨品狀態全程監控，提高物流效率，進一步提高公司的核心競爭力?！昂诵膮^位+優質倉儲資源”是公司與萊烏網絡率手合作的主要原因。從國內電商平臺對倉儲布局的重視程度不斷提高可以看出，優質倉儲資源布局是未來電商的核心優勢。由于阿里布局倉儲物流時間晚于京東、蘇寧，但是通過“自建+外協+投資”形式，在物流

53、倉儲用地供給偏緊的大趨勢下，外協優質倉儲資源成為了菜鳥體系的主要如與萬科合作投資倉儲巨頭普洛斯（市占率33%），與蘇寧在物流倉儲合作金額超已超5億元，極大程度緩解了優質倉儲資源的圍境。我們認為，“核心區位+優質倉儲資源”是嘉誠國際的核心競爭力，這也是菜鳥網絡選擇嘉誠國際作為戰略合作伙伴的最主要原因，以及公司未來公司切入汽車供應鏈的重要基礎支撐力。Figure49國內電商平臺倉儲布局合計倉儲面積倉儲布局（萬m）茶鳥31522個物流因區，深度覆蓋華南、華中、華東、華北、華西京東1690通布89個城市，共計700個倉庫44個城市投入57個物流基地，摘牌合肥、重慶、南寧、濟南、貴陽、沈陽蘇寧1210等

54、20個城市物流倉儲用地資料永源：公司公告公司官網、世紀證總研究所23#page#四、未來發展路徑清晰，倉儲物流業務做深做廣4.1公司有望以家電制造業為起點上探高端制造業公司與松下多年合作經驗復制推廣，客戶資源逐步拓展。2007年公司以松下電器的全程供應鏈管理起步，經過多年的業務發展與經驗積累，將成功經驗復制拓展，目前已形成以家電、汽車配件（輪胎）、日化產品為主的下游行業格局。根據公司公告披露，除松下電器外，已與廣州浪奇、日立冷機、住友電工等大型制造企業形成長期合作，另與歐派家居、通用股份、新寶股份、廣州鴻圖、伊之密等上市企業建立了良好合作關系，客戶資源豐富。聯手廣汽，資源票賦，公司有望切入高端

55、制造業產業鏈。根據公司2020年度非公開發行A股股票預案披露，公司將與廣汽集團全資子公司廣汽資本簽訂戰略合作協議，未來有希望圍繞整車及汽車配件物流行業展開深入合作，從家電制造業進軍高端汽車制造業。具體合作方式為：1.與廣汽資本旗下被投資公司及關聯企業開展業務交流，探討合作可能性；2.廣汽資本引薦嘉誠國際與廣汽集團旗下汽車銷售、物流配送、進出口配套服務等業務探討業務合作機會；3.雙方在自動駕駛等前暗性領域方面開展合作，用科技賦能物流行業。廣東省汽車制造業市場規模約接近萬億。從我國汽車產量地區分布來看，廣東省汽車產量占全國汽車產量比重接近12%左右，汽車產業鏈布局完善，除廣汽外，比亞迪、東風、中集

56、集團、新威馬等頭部汽車廠商均有在廣東設立工廠。根據國家統計局公布數據顯示，2019年全年我國規模以上汽車制造行業營收超8萬億，我們預計2020年全國規模以上汽車制造行業營收還將維持在8萬億規模水平，依此推測廣東省汽車制造行業營收約在9600億左右規模，市場空間廣闊。Figure50廣東及全國汽車產量（萬輛，%）Figure51汽車制造行業營業收入累計值（億元）100006古比（右鉆16%800001500129資料未源：Wind資訊、世紀證券研究所224#page#4.2保稅區倉儲經驗復制，進軍海南打造免稅物流倉儲分撥中心成立海南子公司，打造多功能數智物流中心。根據公司最新公告顯示，公司擬在海

57、口市及洋浦經濟開發區等保稅區注資1億美元下設全資子公司嘉誠國際科技供應鏈（海南）有限公司，負責土地購置、項目投資、建設及運營業務。項目建成后，將布局以下七大業務類型：一、離島免稅產品的物流倉儲分撥中心業務：二、島內居民進口免稅日用消費品的物流倉儲分拔中心業務三、電子商務國際物流中心；四、制造業全球國際分撥中心業務：五、前置海外倉業務：六、全球中心倉業務，實現一倉發全球的中心倉功能；七、國際采購及加工分拔中心。海南物流規模有望受益于免稅商品銷售規模增長實現快速擴張。自2020年6月海南省自貿港政策下發實施以來，2020全年海南離島免稅銷售額超327億元，同比增長127%，根據海南省省委書記接受媒

58、體采訪時表示，海南目標在2022年實現免稅銷售額1000億元。按照15%-20%倉儲物流費用占比測算，預計2022年海南省免稅物流倉儲規模約在150-200億左右。Figure52海南省離島免稅銷售額（億元）離島免稅銷售額一網比150%40%120%30%20%。1090資斜來源：?？诤Ａx、海南省統計局、世紀證券研究所海南省統計局、世紀證券研究所海南離島免稅郵寄業務開放在即，公司物流倉儲經驗有望成功復制。當前海南免稅商品消費模式即將迎來改變，從傳統的免稅店提貨、機場提貨逐步開放郵寄配送服務，在滿足海關監管貨物的同時，可讓免稅品直郵到家。我們認為，免稅品配送模式將助力海南物流市場規?？焖僭鲩L。從

59、供給方面來看，業國80中T將系建設海南首個保稅物流中心，規劃建筑面積約5萬平方米。我們認為，公司在保稅物流運營管理經驗豐富，能將南沙保稅區經驗成功復制到海南保稅區。皖25-#page#五、盈利預測與投資評級5.1關鍵假設（1）收入增長假設預計公司2020-2022年，整體營收增速分別為：7.30%、47.15%、16.19%分項業務如下：綜合物流：根據公司最新公告被露，嘉誠國際港二期工程1#、2#、3#、5#、倉庫預計于2020年11月達到預定可使用狀態，4#倉庫于2021年3月左右達到預定可使用狀態，另外考慮到倉庫完全投產后倉儲轉移尚需一定時間，因此將2021年作為完全投產年度。我們預計嘉城

60、港二期完全投產后將帶來5.16億增量收入，預計2020-2022年公司綜合物流板塊營收增速分別為：0.62%、87.54%、20.00%。商品銷售：公司為松下電器提供商品經銷業務，是松下電器在華南大區的總代理，近3年商品銷售收入復合增長率為20.11%，考慮到受家電行業周期影響，我們預計未來三年公司商品銷售收入增速分別為：15.00%、13.00%、11.00%。Figure54收入預測表（百萬元）2019A2021E2022E2018A2020E586.370006S1106.471327.76綜合物流580.96%860%9020.00%YOY-0.81%87.54%商品銷售504.865

61、73.38659.39745.11827.07YOY13.57%13.00%27.02%15.00%11.00%其他29.7934.4632.0034.0036.00YOY41.71%15.68%-7.14%6.25%5.88%合計1115.611194.211281.391885.582190.83%SOL7.30%47.15%16.19%YOY%L8L世紀證券研究所（2）毛利率假設預計公司未來三年毛利率分別為：26.55%、27.56%、27.95%，分業務明細如下：綜合物流：嘉城港2期完全投產使用后，智慧倉儲物流改造升級將加速配送效率及降低物流成本。我們預計未來三年綜合物流業務極塊業務毛

62、利率分別為：39.00%、39.50%、39.25%。-27-#page#商品銷售：我們預計未來三年商品銷售板塊毛利率分別為：11.00%、10.95%、10.90%。毛利率預測表（百萬元）2018A2019A2020E2021E2022E綜合物流36.73%38.60%39.25%39.00%39.50%商品銷售9.78%10.73%060111.00%10.95%其他2.67%2.89%2.78%2.78%2.78%26.55%27.56%27.95%綜合毛利率23.62%24.19%世紀證券研究所（3）期間費用率假設我們預計未來三年公司期間費用率分比為：11.40%、8.10%、8.20

63、%。2018A2019A2020E2021E2022E4.13%4.353.25%3.35%銷售費用率3.81%5.87%5.39%5.50%3.80%3.75%管理費用率2.98%1.50%1.10%1.10%研發費用率2.99%-0.20%-0.04%200.00%0.00%財務費用率11.40%8.10%期間費用率12.46%12.46%8.20%5.2盈利預測根據假設條件，我們預測2020-2022年公司實現的營業收入分別為：12.81億元、18.86億元、21.91億元；實現凈利潤分別為：1.74億元，3.24億元，3.81億元；對應EPS分別為：1.16元、2.15元、2.54元。5.3投資評級根據我們對公司的盈利預測，2020-2022年公司市盈率分別為30.79X16.54X、14.03X。按照業務進行拆分：其中綜合物流業務板塊行業可比公司2020年PE均值為33.37X、跨境電商物流業務板塊2020年PE均值為39.56X，考慮到公司倉儲的核心區位優勢，加入菜烏網絡后所帶來的新業務增量以及公司所處跨境電商行業未來的增長空間，首次覆蓋給予“增持”評級。28#page#Figure 57PE（TTM）Band嘉誠國際603535.SH22.84916.511家客家家家家家業家家發29