2021年造紙行業供需變化及競爭格局分析報告（56頁）.pdf

1、2021 年深度行業分析研究報告 nMsNqQmRyRmNpQpOrMtOrP8ObP9PnPnNpNqRlOpPoPkPrQsR8OqQzQvPnQnNwMnQnO3 3 0. 造紙：1 億噸行業規模，總需求趨于穩定 . 8 1. 概覽：三輪高景氣度，三輪板塊行情 . 10 2. 行業回顧：供需驅動的行業景氣度周期 . 14 2.1 2007-2010：需求持續高增長，供給端收縮，行業迎來高景氣 . 16 2.2 2011-2015：供需雙困，長周期底部徘徊 . 21 2.3 2016-2018：供給側改革，集中度提升，造紙行業盈利復蘇 . 25 2.4 2019-2020：漿紙系與廢紙系行

2、情分化 . 30 2.5 漿價與紙價：漿價波動不是造紙行業盈利變化的主要因素 . 35 3. 行情回顧：景氣度驅動的投資機遇. 37 3.1 太陽紙業：管理標桿，具有成長性的造紙龍頭. 38 3.2 博匯紙業：資本層面整合推動行業整合，白卡行業競爭格局大幅改善. 41 3.3 晨鳴紙業：融資租賃拖累當前估值水平. 43 3.4 山鷹國際：投資機會與行業景氣度高度匹配. 45 3.5 中順潔柔：消費品屬性更強，成長性與周期性共同驅動 . 47 4. 展望：依循競爭格局改善及龍頭原材料布局，關注四大投資主線 . 51 4.1 供給端競爭格局改善的白卡紙. 51 4.2 最具成長性的造紙管理標桿太陽

3、紙業. 52 4.3 原材料延伸上游一體化的 Alpha . 54 4.4 消費屬性突出的生活用紙. 56 目錄 4 4 圖表目錄 圖 1：造紙行業產業鏈 .8 圖 2：文化紙需求平穩，包裝紙與生活用紙需求穩定增長 .9 圖 3：供需格局是造紙行業盈利的關鍵變量 .10 圖 4：兩輪造紙高景氣度周期，造紙板塊三段大行情 .11 圖 5：成品紙價格是評定行業景氣度的表觀指標 .12 圖 6：行業毛利率是最直接評定行業景氣度的財務指標 .12 圖 7：國內成品紙消費量與 GDP 增速有一定相關性 .14 圖 8：景氣度驅動企業投資意愿 .15 圖 9：2007 年固定資產增速階段性放緩.16 圖

4、10：2005-2008Q3 國內 GDP 保持雙位數增長 .17 圖 11：2000-2008 年紙及紙板消費量 CAGR 為 11.5%.17 圖 12：2007 年行業景氣度復蘇帶來造紙板塊相對收益.18 圖 13：全球經濟危機使得國內造紙需求暴跌 .19 圖 14：2008 年經濟危機中斷造紙高景氣度 .20 圖 15：2009 年經濟復蘇，高景氣度得以延續 .21 圖 16：2007-2010 年的行業利潤高增長帶來 2011 年固定資產擴張 .22 圖 17：2010-2011 年雙銅紙大廠新增產能 275 萬噸 .22 圖 18：2010-2011 年雙膠紙大廠新增產能 190

5、萬噸 .22 圖 19：2011 年之后國內紙及紙板消費增速逐年回落 .23 圖 20：2011 年后 GDP 增速逐年放緩 .23 5 5 圖 21：2011-2015 年紙價持續下跌，造紙板塊相對收益較弱 .24 圖 22：2016 年起環保全國督查開始，大量中小企業被關停 .25 圖 23：2016 年造紙行業競爭格局已明顯優于 2011 年 .26 圖 24：2017 年造紙行業盈利能力復蘇 .27 圖 25：2017 年行業內重點上市公司毛利率明顯提升 .28 圖 26：2017 年行業內重點上市公司凈利率明顯提升 .28 圖 27：2017-2018 年初造紙景氣度大幅提升 .28

6、 圖 28：新一輪擴產主要集中在雙膠紙、白卡紙、箱板瓦楞紙 .29 圖 29：受龍頭之間默契度被打破影響，2018 年造紙景氣度回落 .30 圖 30：博匯紙業股權變化圖.31 圖 31：2019-2020 年漿紙系和廢紙系走出分化行情 .34 圖 32：2020 年造紙企業虧損數量大幅增加 .35 圖 33：2011-2015 年原材料價格的階段性回落未能帶來行業盈利改善.35 圖 34：原材料價格波動對紙企盈利影響較小 .36 圖 35：太陽紙業 ROE 持續高于行業平均，獲得估值溢價（上圖為 PB，下圖為 ROE）38 圖 36：產品結構擴充，產能擴張推動收入增長 .39 圖 37：公司

7、利潤體現出成長屬性 .39 圖 38：公司毛利率、凈利率水平穩步上行.39 圖 39：太陽紙業 ROE 中樞上行 .39 圖 40：太陽紙業：具有成長性的造紙龍頭.41 圖 41：收入隨產能擴張逐步增長 .42 圖 42：公司利潤跟隨行業景氣度波動 .42 圖 43：公司毛利率、凈利率水平跟隨周期波動 .42 6 6 圖 44：博匯紙業產品單一，ROE 波動較大.42 圖 45：博匯紙業：資本推動行業整合 .43 圖 46：收入隨產能擴張逐步增長 .44 圖 47：公司利潤跟隨行業景氣度波動 .44 圖 48：高財務費用率拖累近年凈利率 .44 圖 49：融資租賃業務拖累公司近年 ROE .4

8、4 圖 50：晨鳴紙業：近年來 融資租賃壓制估值.45 圖 51：資產重組后公司收入呈現增長趨勢.46 圖 52：公司利潤跟隨行業景氣度波動 .46 圖 53：資產重組后，公司毛利率中樞上行.46 圖 54：公司 ROE 跟隨行業景氣度波動 .46 圖 55：山鷹國際：三輪大行情和行業景氣度基本匹配 .47 圖 56：2015 年后公司收入增速迎拐點 .48 圖 57：公司利潤穩步增長 .48 圖 58：受益產品結構升級和渠道優化，公司利潤率穩步上行 .48 圖 59：公司 ROE 持續上行 .48 圖 60：中順潔柔：消費品屬性更強，成長性與周期性共同驅動.49 圖 61：收購完成后，金光紙

9、業（金光+博匯）白卡市占率接近 50% .51 圖 62：公司收入構成：2019 年白卡占比 80.9%.52 圖 63：公司毛利構成：2019 年白卡占比 87.8%.52 圖 64：國內木漿進口依賴度維持在 65%左右 .54 圖 65：進口廢紙比例大幅下降 .54 圖 66：外廢持續具有成本優勢 .55 7 7 圖 67：2020 年紫杉與紅杉價差保持約 1000 元/噸 .55 表 1：造紙企業在景氣度低谷嘗試轉型 .13 表 2：國內造紙周期梳理：近十年供給側是重要推動力 .15 表 3：新建項目對排污及節能提出更高要求 .17 表 4：2008 年產業鏈高庫存加速紙價下跌 .19

10、表 5：2014-2017 年合計 391 萬噸箱板瓦楞紙中小產能淘汰（單位：萬噸）.26 表 6：2017 年底-2020 年箱板瓦楞紙行業新增產能達到 1413 萬噸（單位：萬噸） .32 表 7：太陽紙業非涂布文化紙噸毛利水平處行業第一梯隊 .53 表 8：太陽紙業銅版紙噸毛利水平處行業第一梯隊 .53 表 9：太陽紙業能源成本優勢突出 .54 表 10：金光集團布局林漿紙一體化.56 表 11：造紙板塊盈利預測與估值 .57 8 8 0. 造紙：1 億噸行業規模，總需求趨于穩定 造紙行業是重要的基礎原料工業，紙張消費水平為衡量社會發達程度的指標之一。造紙工業產業鏈長、涉及領域廣，屬資本

11、密集型和資源約束型產業。紙張消費水平是衡量社會發達程度的指標之一，2019 年我國人均紙張消費為 75 千克，遠落后于發達國家水平。 我國造紙行業產銷量逐漸穩定。2019 年我國生產紙及紙板 10765 萬噸，消費 10704萬噸，2010-2019 年產量 CAGR 1.7%，消費量 CAGR 1.7%，產銷量小幅增長。在進出口方面， 2019 年紙及紙板進口 625 萬噸， 同比增長 0.5%， 出口 686 萬噸， 同比增長 11.0%。我國造紙產地主要集中于東部發達地區，東部地區擁有發達的交通網絡和便利的運輸條件，為原材料運輸創造有利條件。此外，東部地區經濟較為發達，紙制品消費量大，在

12、東部地區設廠更靠近目標消費群體。廣東省、山東省等為我國造紙高產地區，擁有玖龍紙業、理文造紙、晨鳴紙業、太陽紙業、山鷹國際、博匯紙業、中順潔柔等一批大型紙廠。 圖 1：造紙行業產業鏈 資料來源：申萬宏源研究 注：原材料底色與成品紙原材料底色對應 按照原材料分類，造紙可分為漿紙系和廢紙系。造紙原材料主要為木漿與廢紙漿，少部分采用非木漿。以化學闊葉漿、化學針葉漿和化機漿等原木漿為纖維原料的紙稱之為漿紙系，包括非涂布文化紙、涂布文化紙、白卡紙、生活用紙、特種紙等；以廢紙為纖維原料的紙，稱之為廢紙系，包括箱板紙、瓦楞紙、新聞紙、灰底白板紙等。 按照下游用途分類，造紙可分為文化紙、包裝紙、生活用紙和特種紙

13、。造紙下游主要分為四類：文化紙主要應用于印刷行業，包括非涂布文化紙、涂布文化紙、新聞紙；包裝歐洲 日本 美國加拿大澳大利亞美國 東南亞 中國臺灣生活用 建材用 卷煙紙醫用 電氣制品用社會書籍學校教輔教材紙漿絨毛漿衛生用品造紙漿紙廠溶解漿黏膠短纖紡織廠吊牌 醫藥化妝品電子產品包裝香煙快消品食品包裝食品飲料電子家電日化機械快速電商工業管 花炮管 紙箱紡織管 寶塔管 蜂窩紙板網商商超紙張文化紙新聞紙涂布印刷廠報刊雜志書籍未涂布辦公包裝紙白卡社卡煙卡食品卡白板彩盒彩箱廠箱板紙箱廠瓦楞牛皮紙食品包裝包裝用品紗管紙生活用紙木漿大軸竹漿大軸甘蔗漿大軸混漿大軸加工廠特種紙紙張進口紙張出口棉花瑞典 挪威加拿大

14、新西蘭俄羅斯 德國進口木漿日本 美國 巴西智利 印尼 加拿大烏拉圭 俄羅斯北歐 美國 智利俄羅斯 加拿大智利 美國日本 俄羅斯新西蘭 加拿大化機漿本色漿針葉漿闊葉漿青島天津河北常熟寧波上海黃埔非木稻草蔗渣蘆葦竹片廢紙外廢國廢廢紙漿 9 9 紙主要應用于紙包裝行業，包括白卡紙、箱板紙、瓦楞紙、新聞紙、灰底白板紙；生活用紙主要用于日常消費；特種紙應用于特定細分場景。 圖 2：文化紙需求平穩，包裝紙與生活用紙需求穩定增長 資料來源：中國造紙協會，申萬宏源研究 0 02,0002,0004,0004,0006,0006,0008,0008,00010,00010,00012,00012,000新聞紙新

15、聞紙未涂布印刷書寫紙未涂布印刷書寫紙涂布印刷紙涂布印刷紙生活用紙生活用紙包裝用紙包裝用紙白紙板白紙板箱紙板箱紙板瓦楞原紙瓦楞原紙特種紙及紙板特種紙及紙板其他紙及紙板其他紙及紙板萬噸萬噸 1010 1. 概覽：三輪高景氣度，三輪板塊行情 造紙行業作為典型的周期品行業，供需格局變化是影響紙企盈利的核心因素?；厮葸^去 15 年，有以下幾個典型階段： 第一、二輪高景氣度 2007 年和 2009 年：2007 年經濟的高速增長，造紙需求旺盛，新產能投放階段性放緩，景氣度上行；雖然高景氣度因 2008 年經濟危機而中斷，但 2009年四萬億投資再次刺激經濟，造紙重回上升周期。2009 年投資建設的新一輪

16、產能釋放高峰于 2011 年左右來臨，而此時需求增長也較為低迷，此輪造紙高景氣周期在 2011 年結束，形成“供需雙困”局面，造紙行業經歷了 2011 年-2015 年長達五年的景氣低谷。 第三輪高景氣度 2016 年-2018 年上半年：2016 年起，隨著供給側改革及環保淘汰加速，造紙行業供給端加速收縮，供需格局優化，行業景氣度不斷上行，造紙企業盈利彈性顯現。2018 年下半年，隨著新增產能投放、需求下行，紙企盈利逐步下行。2019 年-2020年文化紙、白卡紙行業供給端競爭格局大幅改善，景氣度提升；箱板瓦楞紙因新產能持續投放，供給端承壓，疊加原材料政策變動，盈利仍底部徘徊。 圖 3：供需

17、格局是造紙行業盈利的關鍵變量 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 造紙板塊投資機會跟隨造紙行業周期變化。2007 年至今，造紙板塊經歷三輪行業性投資機會，分別是 2007 年 1 月-2008 年 3 月、2008 年 11 月-2010 年 9 月、2015 年 9 月-2018 年 3 月，這三輪投資機會分別對應造紙行業的產業鏈的三輪高景氣度周期，區間內造紙指數絕對收益為 212%、163%、52%，相較于滬深 300 分別獲得相對收益 152%、111%、48%。 (60)(40)(20)0204060802004-032004-072004-112005-032005-072005-1

18、12006-032006-072006-112007-032007-072007-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-

19、032020-072020-11造紙及紙制品業:利潤總額:累計同比%2008年金融危機，需求急劇下滑；紙廠庫存高位D2010年造紙行業新建產能釋放S2011-2015年造紙行業持續產能過剩SD2016-2017年新產能建設持續放緩，存量產能因環保及供給側改革淘汰S 2009年未有新建產能需求明顯好轉；經銷商開始補庫存D2018年供給側改革紅利逐步釋放完畢，利潤增速回歸常態需求驅動供給驅動2019-2020年龍頭協同性增強，景氣度修復 1111 圖 4：兩輪造紙高景氣度周期，造紙板塊三段大行情 起始時間 結束時間 區間漲跌幅 相對漲跌幅 上證綜指 SW 造紙 2005/1/1 2007/1/4

20、114% 37% -78% 2007/1/5 2008/3/6 61% 212% 152% 2008/3/7 2008/11/4 -61% -77% -16% 2008/11/5 2010/9/16 52% 163% 111% 2010/9/17 2015/9/2 21% 0% -21% 2015/9/3 2018/3/1 4% 52% 48% 2018/3/2 2019/9/26 -11% -36% -25% 2019/9/27 2020/12/31 19% 36% 17% 資料來源：Wind，申萬宏源研究 成品紙價格是評定行業景氣度的表觀指標。成品紙價格是直接反應行業景氣度的表觀指標。根據

21、對行業成品紙及行業相對收益的回溯，三輪行業投資機會都伴隨著成品紙價格的持續上漲；在成品紙價格拐點時，本輪投資收益達到高點。例如 2011-2015 年成品紙價格持續底部徘徊，伴隨 2016Q4 行成品紙價格持續提漲，大宗用紙標的持續上漲并獲得顯著相對收益，2017Q4-2018Q1 各紙種分別達到歷史高點后，造紙板塊相對收益同樣達到高點。 -1012012345678910Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-

22、14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20造紙指數（左）上證指數（左）造紙/上證（右）參考線 1212 圖 5：成品紙價格是評定行業景氣度的表觀指標 資料來源：紙業聯訊，申萬宏源研究 行業毛利率周期與板塊行業投資收益高度匹配。 行業毛利率是反映行業景氣度最直觀的財務指標，根據對行業毛利率及行業相對收益的回溯，造紙行業相對收益與行業毛利率高度正相關。三輪行業投資機會都伴隨著行業平均毛利率的顯著回升；在行業毛利率迎拐點時，本輪投資收益達到高點。例如 2011-2015 年行業單季度

23、毛利率持續在 15%左右低位波動，伴隨 2015Q4 行業毛利率回升，造紙板塊獲得顯著相對收益，2018Q1 行業毛利率達到高點 24.8%，造紙板塊相對收益同樣達到高點。 圖 6：行業毛利率是最直接評定行業景氣度的財務指標 資料來源：Wind，申萬宏源研究 150025003500450055006500750085009500Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Ja

24、n-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20銅版紙雙膠紙白卡紙灰底白箱板紙瓦楞紙元/噸0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%0 00.20.20.40.40.60.60.80.81 11.21.21.41.41.61.61.81.820052005200620062007200720082008200920092010201020112011201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020造紙造紙/ /上證（左軸）上證（左軸）行業毛利率（

25、右軸）行業毛利率（右軸） 1313 造紙三大子板塊大宗用紙、生活用紙和特種紙投資邏輯顯著差異。 大宗用紙：典型周期品，供需格局是核心驅動力。大宗用紙指文化用紙和包裝用紙，其為典型工業品，不同紙廠之間產品差異性較小，紙廠之間充分競爭，行業盈利能力由行業供需格局驅動，公司盈利能力跟隨行業景氣度波動。行業研究框架采用周期品研究體系，關注行業供需格局的變化帶來行業盈利水平的周期性波動。 生活用紙：偏消費品屬性。生活用紙產品直接面向消費者，產品具有差異化，紙企需要搭建銷售渠道、建立品牌形象，具有典型的消費品屬性。生活用紙投資需按照消費品框架邏輯（渠道力、品牌力、產品力）進行評判；同時生活用紙原材料漿價周

26、期性明顯，木漿價格的周期性影響生活用紙企業的盈利彈性。 特種紙：自上而下關注公司成長性。特種紙行業需判斷所處細分賽道是否具有成長性。 主題性投資機會：在造紙景氣低谷時期，部分造紙公司嘗試跨界轉型，第二業務可能也階段性帶來主題投資機會。如 2014 年美利云布局云計算（2014 年 5 月-2015 年 6 月漲幅 773.0%） 、 2015 年晨鳴紙業發展融資租賃業務 （2015 年-2017 年 9 月漲幅 251.9%） 。 表 1：造紙企業在景氣度低谷嘗試轉型 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司公司新業務情況新業務情況2014年通過設立融資租賃公司、財務公司，以及參股互聯網金融公司

27、2014年通過設立融資租賃公司、財務公司，以及參股互聯網金融公司2012年投資海城海鳴礦業布局菱鎂礦開采2012年投資海城海鳴礦業布局菱鎂礦開采岳陽林紙岳陽林紙 2015年宣布擬收購凱勝園林布局園林PPP行業2015年宣布擬收購凱勝園林布局園林PPP行業美利云美利云2014年參與設立寧夏云創數據布局云計算2014年參與設立寧夏云創數據布局云計算晨鳴紙業晨鳴紙業 1414 2. 行業回顧：供需驅動的行業景氣度周期 造紙周期由需求驅動轉向供給驅動。梳理 2007 年至今造紙行業三輪景氣度， 供需格局是影響行業景氣度的核心驅動力， 但是 2010 年之前行業供需主要關注需求端的變化， 2010年之后

28、則需重點關注供給端變化。 需求端：造紙下游為包裝印刷行業，其需求更貼近消費和出口而非投資。國內成品紙主要為包裝用紙和文化用紙，2019 年兩者分別占國內成品紙需求的 63.1%和 23.2%，其下游主要為包裝印刷行業。文化紙下游需求多為教輔教材、書籍、說明書、辦公用紙等；辦公用紙下游需求為各類消費品、工業用品，造紙需求貼近消費和出口?；厮輫鴥仍旒埿枨罅吭鏊倥c GDP 增速高度匹配。另外，部分成品紙采用經銷渠道銷售，渠道庫存對需求周期趨勢有一定放大作用。 圖 7：國內成品紙消費量與 GDP 增速有一定相關性 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 供給端：造紙新產能投放意愿受行業景氣度影響。企業投資

29、意愿受行業景氣度影響，伴隨行業盈利能力提升，基于資本逐利性，企業投資意愿提高，將帶動行業固定資產投資增速回升，驅動行業供給增加；反之，行業盈利能力低位時，企業投資意愿降低，行業固定資產投資增速回落，使得行業供需逐步回歸平衡。除新增產能投放外，存量產能的協同性也是影響供給端的核心因素，伴隨行業集中度持續提升，龍頭紙廠的話語權逐步增強后，行業盈利也將趨穩向上。 -10%-5%0%5%10%15%20%19971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019紙及紙板消費量同

30、比增速GDP不變價同比增速 1515 圖 8：景氣度驅動企業投資意愿 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 2010 年之前：國內紙及紙板消費處于高速增長階段，需求驅動紙價上漲。2008 年經濟危機造成需求短期銳減，中斷造紙 2007 年的景氣度；隨國內推出四萬億刺激政策，需求快速回升，2009 年造紙行業盈利能力快速回升。 2010 年之后：國內經濟增速換擋，造紙需求增速持續放緩，供給格局成為影響行業周期的關鍵因素。由于上輪盈利高點行業新產能的大量投產，2011-2015 年行業長期處新產能消化期；2016 年-2018 年供給側改革全面推進，加速中小產能退出市場競爭，行業景氣度回升。2019

31、 年-2020 年不同紙種之間盈利能力分化，其中漿紙系龍頭協同性提升帶動盈利上行；包裝紙新產能投放，使得行業盈利低位徘徊。 表 2：國內造紙周期梳理：近十年供給側是重要推動力 資料來源：申萬宏源研究 (60)(40)(20)0204060802004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018

32、-102019-052019-122020-07造紙行業利潤總額累計同比造紙行業固定資產累計同比%主要驅動力主要驅動力時間區間時間區間供給供給需求需求景氣度景氣度2007年-2008年上半年2007年-2008年上半年1、新增產能投產速度階段性放緩1、新增產能投產速度階段性放緩2、環保趨嚴對新產能排污及節能提出更高要2、環保趨嚴對新產能排污及節能提出更高要求，新增產能投產難度加大求，新增產能投產難度加大GDP持續高增長，連續四年實現雙位數增長GDP持續高增長，連續四年實現雙位數增長上升上升2008年下半年-2009年初2008年下半年-2009年初1、全球金融危機使得需求斷崖式下滑1、全球金融

33、危機使得需求斷崖式下滑2、產業鏈在提價周期內庫存高企，渠道去庫2、產業鏈在提價周期內庫存高企，渠道去庫存加速紙廠出貨壓力存加速紙廠出貨壓力下降下降2009年初-2010年2009年初-2010年行業景氣度快速回落，延緩新產能投放進度行業景氣度快速回落，延緩新產能投放進度需求回暖，生產商庫存呈現下降態勢，而經需求回暖，生產商庫存呈現下降態勢，而經銷商開始補庫存銷商開始補庫存上升上升2011年-2015年2011年-2015年上輪高景氣度周期，紙廠投資意愿增強，行業上輪高景氣度周期，紙廠投資意愿增強，行業供給大幅擴張供給大幅擴張國內經濟增速換擋，造紙需求增速放緩國內經濟增速換擋，造紙需求增速放緩下

34、降下降2016年-2018年初2016年-2018年初1、供給側改革全面推進，中小產能加速淘汰1、供給側改革全面推進，中小產能加速淘汰2、前期景氣度持續低迷，紙廠投資意愿降低2、前期景氣度持續低迷，紙廠投資意愿降低上升上升2018年2018年1、行業新產能投放1、行業新產能投放2、龍頭間協同性降低2、龍頭間協同性降低下降下降2019年2019年1、包裝紙新產能密集投放1、包裝紙新產能密集投放2、漿紙系龍頭協同性大幅提升2、漿紙系龍頭協同性大幅提升2020年2020年1、白卡紙龍頭完成整合1、白卡紙龍頭完成整合2、文化紙進口量持續高位2、文化紙進口量持續高位Q2受疫情影響需求短期受沖擊，下半年需

35、求Q2受疫情影響需求短期受沖擊，下半年需求恢復恢復需求驅動需求驅動供給驅動供給驅動分化分化 1616 2.1 2007-2010：需求持續高增長，供給端收縮，行業迎來高景氣 2007-2008 年上半年：需求持續高增長，新產能投放放緩 供給：增量進入周期性下滑階段。造紙行業的投資到完工及產能逐漸釋放大致經歷1-1.5 年。2004-2005 年的固定資產投資增速高達 30%以上，直接導致了新增產能供給在2005-2006 年集中釋放，行業因嚴重的供過于求步入低谷。而行業的景氣下滑及企業整體盈利水平下降，2006 年之后行業固定資產投資增速明顯放緩，因而帶來 2007 年行業新增產能供給明顯減少

36、，造紙行業進入產能釋放的階段性平緩期。 圖 9：2007 年固定資產增速階段性放緩 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 趨嚴的環保政策，淘汰落后產能，行業供給存量因政策性因素大幅下降。由于我國造紙行業的污染問題主要與行業集中度較低（2006 年，3388 家全國規模以上造紙企業中，小型企業占比為 88.3%，而其創造的收入僅占 36.2%）、無環保設備的落后產能眾多相關（我國草漿生產線有堿回收裝置的產量僅占草漿總產量的 30%），治污的重點也在于淘汰污染嚴重的落后產能（草類制漿 COD 排放量占整個造紙工業排放量的 60%以上）。根據2007 年 6 月下發的國務院關于印發節能減排綜合性工作方

37、案的通知，造紙行業將淘汰年產 3.4 萬噸以下草漿生產裝置、年產 1.7 萬噸以下化學制漿生產線、排放不達標的年產 1萬噸以下以廢紙為原料的紙廠，并制定了嚴格的關停時間表。 政策落地限制中小產能擴張。造紙產業發展政策2007 年 10 月 31 日正式發布。（1）適度控制紙及紙板總量。提出約束性的產能擴張計劃：到 2010 年，淘汰現有落后產能 650 萬噸，有效產能達到 9000 萬噸。若按照 2005 年的 7000 萬噸的產能計算，則意味著至 2010 這五年間的實際產能增長率約為 5.15%，供給增速大大放緩（2000-2005 年的產量增長率就達到 12.92%）。（2）明確進入條件

38、，使中小企業難以進行擴產。政策制定可量化標準規范造紙產業的組織結構和準入制度，使行業擴產有序進行。對于新建、擴建項目，單條生產線起始規模的具體要求為：制漿化學木漿年產 30 萬噸、化學機械0%20%40%60%80%100%120%140%0100200300400500600700800900Feb-03May-03Aug-03Nov-03Feb-04May-04Aug-04Nov-04Feb-05May-05Aug-05Nov-05Feb-06May-06Aug-06Nov-06Feb-07May-07Aug-07Nov-07造紙及紙制品業固定資產投資完成額累計同比億元 1717 木漿年產

39、 10 萬噸、化學竹漿年產 10 萬噸、非木漿年產 5 萬噸；造紙新聞紙年產 30萬噸、文化用紙年產 10 萬噸、箱紙板和白紙板年產 30 萬噸、其他紙板項目年產 10 萬噸。 表 3：新建項目對排污及節能提出更高要求 COD 排放量 （千克） 取水量 （立方米） 綜合能耗（標煤） （千克） 漂白化學木漿 10 45 500 漂白化學竹漿 15 60 600 化學機械木漿 9 30 1,100 新聞紙 4 20 630 印刷書寫紙 4 30 680 資料來源： 2007 年造紙產業發展政策 ，申萬宏源研究 需求持續高增長。2001 年中國加入 WTO 后，出口持續高增長，人均可支配收入提升帶動

40、居民消費力快速提升，2005 年-2008Q3 我國 GDP 始終保持 10%以上快速增長，帶動國內成品紙消費量穩定增長。2008 年國內紙及紙板消費量 7935 萬噸，較 2000 年增長122.0%，CAGR 為 10.5%，盡管 2008 年受全球經濟危機沖擊，國內紙及紙板消費量仍實現 8.0%的增長。 圖 10：2005-2008Q3 國內 GDP 保持雙位數增長 圖 11：2000-2008 年紙及紙板消費量 CAGR 為11.5% 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 資料來源：中國造紙協會，申萬宏源研究 新增產能投放放緩，需求持續高增長，行業景氣度顯著提升，造紙板塊迎來投資機遇。行

41、業供給端新增產能投資增速階段性放緩，國家出臺政策清退中小產能，限制新產能投放；需求端受益宏觀經濟帶動持續高增長，紙價自 2007Q4 起持續提漲至 2018 年 8 月，帶動行業盈利能力提升，造紙板塊迎來行業性投資機會。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%2000-032000-092001-032001-092002-032002-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-09GDP:不變價:當季同比0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%0 0

42、1,0001,0002,0002,0003,0003,0004,0004,0005,0005,0006,0006,0007,0007,0008,0008,0009,0009,00019961996199719971998199819991999200020002001200120022002200320032004200420052005200620062007200720082008中國紙及紙板消費量（左）中國紙及紙板消費量（左）YoYYoY（右）（右）萬噸萬噸 1818 圖 12：2007 年行業景氣度復蘇帶來造紙板塊相對收益 資料來源：紙業聯訊，Wind，申萬宏源研究 2008 年下半年

43、-2009 年初：需求斷崖式下跌，高庫存加速景氣度下行 全球經濟危機使得需求斷崖式下滑。在經歷了行業“蜜月期” 后，我國造紙行業景氣因全球經濟危機影響紙品需求大幅下滑， 2008 年 5 月之前造紙行業機制紙及紙板產量均實現單月同比增長超過 10%，2008 年 6 月首次出現個位數增長（當月同比增長 6.2%，增速環比回落 8.2pct），2008 年 9 月起首次出現產量負增長（當月下滑 0.6%），2008 年 9月-2009 年 1 月連續 5 月產量下滑，其中 2009 年 1 月產量下滑 14.4%。 (1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.50123456Jan-0

44、7Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21造紙指數（左）上證指數（左）造紙/上證（右）150025003500450055006500750085009500Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12J

45、an-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20銅版紙雙膠紙白卡紙灰底白箱板紙瓦楞紙元/噸 1919 圖 13：全球經濟危機使得國內造紙需求暴跌 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 經濟危機前產業鏈高庫存，加速景氣下行。2007 年-2008 年上半年的行業持續高景氣度，紙價持續提漲，2008 年 6 月價格高點較 2007 年年初，雙膠紙、銅版紙、白卡紙、箱板紙分別累計提價 9.1%、23.8%、24.3%、13.8%。經銷商在持續漲價過程中，保持對后

46、續需求樂觀心態，庫存逐步攀升，2008 年 4 月銅版紙經銷商庫存達到 45-60 天、雙膠紙經銷商庫存達到 30-50 天（合理庫存 7-30 天）。經濟危機爆發后，終端需求斷崖式下跌，經銷商大幅減少對紙廠采購，消化自身庫存，加速了紙廠庫存的攀升。2008 年 10 月紙廠銅版紙庫存達到 50-75 天、雙膠紙紙廠庫存達到 45-70 天，紙廠庫存的攀升，加速了紙價的下跌。 表 4：2008 年產業鏈高庫存加速紙價下跌 產業鏈紙種 單位：天 包裝紙 文化紙 備注 白板紙 白卡紙 箱板紙 銅版紙 雙膠紙 新聞紙 生產商庫存 庫存歷史合理水平 7-30 7-30 10-30 7-30 7-30

47、10-30 08 年最高庫存水平 60-75 75-90 30-60 50-75 45-70 30-60 集中在 10 月份庫存處于高位 09 年 5 月庫存水平 45-55 20-45 25-40 40-50 10-55 30-60 庫存略有下降 09 年 6 月中庫存水平 30-50 20-45 25-40 30-50 10-55 30-60 依單生產，庫存壓力減小 庫存走勢判斷 漲勢穩定紙種庫存有趨向正常水平跡象 中間商庫存 庫存歷史合理水平 7-30 7-30 7-30 7-30 08 年最高庫存水平 30-60 45-60 45-60 30-50 集中在 4 月份旺季庫存處于高位 0

48、9 年 5 月庫存水平 7-30 740 / 735 7-30 / 備庫保持謹慎 09 年 6 月中庫存水平 740 7-40 740 7-30 買漲不買跌積極備庫的數量增多 進貨時機、價格判斷 備貨態度趨向積極 下游印廠 庫存歷史合理水平 0-30 0-30 30-50 0-30 0-30 10-30 08 年最高庫存水平 30-50 30-50 30-90 30-45 30-45 30-90 集中在 4-6 月份需求旺盛期 09 年 5 月庫存水平 0-15 0-15 30-40 0-15 0-15 10-30 開工依舊不足 09 年 6 月中庫存水平 0-15 0-15 30-40 0-

49、15 0-15 10-30 緩慢接受新價格 庫存走勢、價格判斷 觀望，蓄勢待發 資料來源：紙業聯訊，申萬宏源研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%01002003004005006007008009001,0002005-012005-042005-072005-102006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-10萬噸機制紙及紙板當月產量當月同比

50、2020 經濟危機使得高景氣度間斷。受全球經濟危機影響，國內造紙需求驟降；產業鏈高庫存加速了紙價的下跌，紙價自 2007 年 9 月起持續加速下跌，帶動行業產量及盈利能力大幅下滑，此階段造紙板塊持續性下跌。 圖 14：2008 年經濟危機中斷造紙高景氣度 資料來源：紙業聯訊，Wind，申萬宏源研究 2009 年-2010 年：新產能延緩投放，需求逐步恢復；經濟危機前高景氣度得以延續 行業景氣快速回落，延緩產能釋放；2009 年供給壓力緩解。經歷了 2007 年的產能釋放緩和期及景氣度上行，2007 年行業固定資產投資的加速（從 2006 年的 16.9%回升至2007 年的 26.5%），行業

51、面臨新的一輪供給增量釋放期如 2009 年的紙漿、白卡紙、銅版紙、箱板紙和 2010 年的文化紙等。但鑒于 2008 年行業景氣的快速回落，已有產能都已超越市場需求的現狀，不少企業延緩了在建項目或籌建項目的進程（如金東和王子的銅版紙項目、晨鳴的紙漿項目等），這對 2009 年行業新增產能釋放有一定的抑制作用。 (1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.50123456Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15J

52、an-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21造紙指數（左）上證指數（左）造紙/上證（右）150025003500450055006500750085009500Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20銅版紙雙膠紙白卡紙

53、灰底白箱板紙瓦楞紙元/噸 2121 需求回暖，生產商庫存呈現下降態勢，而經銷商開始補庫存。2008 年 11 月國務院常務會議研究部署進一步擴大內需、促進經濟平穩較快增長的措施，會議確定了當時進一步擴大內需、促進經濟增長的十項措施，總投資規模約 4 萬億元。紙企部分紙種的庫存呈現下降態勢：各企業的成品紙庫存較前期高點明顯下降，特別體現在白卡、銅版、白板等紙種。下游及經銷商庫存較少，在漲價聲浪中經銷商如期開始增加庫存，此外下游也出現部分需求回暖的跡象，紙企出貨快速恢復。 圖 15：2009 年經濟復蘇，高景氣度得以延續 資料來源：紙業聯訊，Wind，申萬宏源研究 2.2 2011-2015：供需

54、雙困，長周期底部徘徊 2011 年：高盈利使得供給端大幅擴張 供給端：上輪高景氣度周期，紙廠投資意愿增強，行業供給大幅擴張。2007 年下半年以來，紙價上漲帶動紙廠盈利快速上行。高景氣度周期，紙廠紛紛公布新一輪擴產計劃。 (1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.50123456Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-

55、19Jan-20Jul-20Jan-21造紙指數（左）上證指數（左）造紙/上證（右）150025003500450055006500750085009500Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20銅版紙雙膠紙白卡紙灰底白箱板紙瓦楞紙元/噸 2222 從宏觀角度看：受行業景氣度上行影響，2007 年-20

56、10 年造紙及紙制品行業利潤總額分別增長 38.6%、12.8%、5.7%、42.0%（其中 2008 年、2009 年增速回落系受全球經濟危機影響）。紙廠盈利大幅上行后，紙廠投資意愿明顯增強，2011 年造紙行業固定資產投資完成額同比達到 31%。 圖 16：2007-2010 年的行業利潤高增長帶來 2011 年固定資產擴張 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 從微觀角度看：2010 年-2011 年大型紙企密集投產新產能。雙膠紙行業：太陽紙業、晨鳴紙業、華泰股份兩年內分別投產雙膠紙產能 35 萬噸、65 萬噸、40 萬噸；從卓創公布的主要紙廠產能看， 2010 年初雙膠紙大廠產能合計 4

57、34 萬噸， 2010-2011 年新增產能 190萬噸，擴產 43.8%。雙銅紙行業：華泰股份、晨鳴紙業、金光紙業、太陽紙業兩年內分別投產雙銅紙產能 70 萬噸、80 萬噸、90 萬噸、35 萬噸，2010 年初雙銅紙大廠產能合計330 萬噸，2010-2011 年新增產能 275 萬噸，擴產 83.3%。 圖 17： 2010-2011 年雙銅紙大廠新增產能 275 萬噸 圖 18： 2010-2011 年雙膠紙大廠新增產能 190 萬噸 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 注：上述統計產能均統計仍在生產的中大型產能 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 注：上述統計產能均統計仍在生產的中大型產

58、能 0%5%10%15%20%25%30%35%40%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018造紙企業利潤總額YoY（左軸）固定資產投資完成額累計值YoY（右軸）0 050501001001501502002002502503003003503502001200120022002200320032004200420052005200620062007200720082008200920092010201020112011201220122

59、0132013201420142015201520162016201720172018201820192019萬噸萬噸0 0202040406060808010010012012020012001200220022003200320042004200520052006200620072007200820082009200920102010201120112012201220132013201420142015201520162016201720172018201820192019萬噸萬噸 2323 2011-2015 年：需求增速放緩，長周期消化新產能 需求端：造紙需求增速伴隨國內經濟增速放緩

60、。2011 年以來國內經濟增速逐步放緩，GDP 同比增速由兩位數增長放緩至個位數增長，且增速逐年回落。受經濟增速放緩影響，國內紙及紙板需求也逐年回落?！笆濉逼陂g年均增長率僅為 2.4%，較“十一五”期間的 9.1%降低 6.7 個百分點，年均消費增長量由“十一五”649 萬噸降至“十二五”236 萬噸，降低 63.6%。 圖 19：2011 年之后國內紙及紙板消費增速逐年回落 圖 20：2011 年后 GDP 增速逐年放緩 資料來源：中國造紙協會，申萬宏源研究 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 供需雙困使得造紙行業進入長周期的去產能過程。 由于大量新增產能在 2010-2011 年密集投

61、放，而需求增長乏力。供需失衡使得造紙行業盈利水平快速下滑，造紙行業進入長周期的去產能過程中，行業盈利能力持續低位徘徊。 供給大于需求情況下，行業盈利能力大幅下滑。隨著行業新增產能的密集投放，紙廠為加速出貨，使得紙價快速回落。2010 年、2011 年雙膠紙分別回落 9.5%、15.7%；2010年、2011 年銅版紙分別回落 4.1%、7.0%。長周期的供給大于需求，造紙行業盈利水平持續下滑，2011 年-2015 年造紙及紙制品行業利潤總額同比增速逐年下滑；2014 年首次出現負增長，行業利潤總額下滑 1.4%。 -5%0%5%10%15%20%20022003200420052006200

62、72008200920102011201220132014201520162017紙及紙板產量YoY紙及紙板消費量YoY0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%14%14%16%16%200020002001200120022002200320032004200420052005200620062007200720082008200920092011201120122012201320132014201420152015201620162017201720182018GDP:GDP:不變價不變價: :當季同比當季同比 2424 圖 21：2011-2015 年紙價持續下

63、跌，造紙板塊相對收益較弱 資料來源：紙業聯訊，Wind，申萬宏源研究 行業投資意愿下滑，新增產能增速明顯放緩。受行業盈利能力下行影響，企業投資增速明顯放緩， 2012 年造紙行業固定資產投資增速放緩至 15.5%。 從大型紙廠角度看， 2012年至今沒有任何新增雙銅紙項目投產，2012-2014 年雙膠紙新增產能僅 83 萬噸（vs 2010-2011 年 190 萬噸）。從上市公司角度看，2012 年起，造紙行業六家重點上市公司固定資產與在建工程合計增速降至 4%以下。 盈利承壓，中小存量產能逐步退出市場競爭。行業盈利下行背景下，部分上市公司紙企已經出現虧損。上市公司由于擁有自給漿、自備電廠

64、、采購規模等優勢，盈利能力高于中小企業。景氣度底部，上市公司處于盈虧平衡附近，中小企業連年虧損，逐步退出市場競爭。 (1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.50123456Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21造紙指數（左）上證指數（左）造紙/上證（右）15002500350

65、0450055006500750085009500Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20銅版紙雙膠紙白卡紙灰底白箱板紙瓦楞紙元/噸 2525 2.3 2016-2018：供給側改革，集中度提升，造紙行業盈利復蘇 2016 年供給側改革加速存量產能淘汰 2016 年供給側改革全面推進，中小產能加速淘汰。

66、2015 年 11 月，中央財經領導小組提出經濟結構性改革。 “供給側結構性改革”被列入 2016 年政府工作報告， 將 “去產能”列為“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”的首位。2016 年 2 月，工信部對煉鋼、煉鐵、水泥、玻璃、造紙、印染等 18 個工業行業淘汰落后產能，其中造紙行業 279 家。初步預計“十三五”期間造紙行業將淘汰紙及紙板落后產能約 800 萬噸。 G20/霧霾/環保督查等事件催化區域性產能抑制。2015 年 7 月 1 日，中央全面深化改革領導小組第十四次會議審議通過環境保護督察方案（試行），把環境問題突出、重大環境事件頻發、環境保護責任落實不力的地方作為先期督

67、察對象，重點督察貫徹黨中央決策部署、解決突出環境問題、落實環境保護主體責任的情況。中央環保督察 2016 年 1月在河北開展試點，至 2017 年 8 月，第四批中央環保督察已完成進駐四川、吉林等 8 省份。至 2017 年 9 月，中央環保督察完成了對全國所有省份的覆蓋。G20 華東紙企停產減排，訂單向山東和廣東轉移；2016 年華北霧霾致河北等地區紙企大面積停產。 圖 22：2016 年起環保全國督查開始，大量中小企業被關停 資料來源：搜狐網，申萬宏源研究 注：回頭看是指中央環保在多輪環保督查結束后進行重復檢查 供需結構在 2016 年明顯優化。2011-2015 年，受行業景氣度下行影響

68、，造紙行業新增產能投資放緩，存量產能逐步淘汰。進入 2016 年，供給側改革與環保督查加速存量產能的清退，2016 年大量中小紙企被關停、查封、斷電、取締。集中度明顯提升，供給結構明顯優化，龍頭話語權提升。受行業長期出清影響，行業集中度明顯提升。2016 年造紙行業試點 2015年12月 河北第一批 2016年4月 內蒙古、黑龍江、江蘇、江西、河南、廣西、云南、寧夏第二批 2016年11月 北京、上海、湖北、廣東、重慶、陜西、甘肅第三批 2017年4月 天津、山西、遼寧、安徽、福建、湖南、貴州第四批 2017年8月 吉林、浙江、山東、海南、四川、西藏、青海、新疆( 含兵團)回頭看 2018年5

69、月 河北、河南、內蒙古、寧夏、黑龍江、江蘇、江西、廣東、廣西、云南等?。ㄗ灾螀^） 2626 CR10=39.3%，而整合之前的 2010 年造紙行業 CR10 僅為 28.8%。龍頭集中度的提升明顯提升了龍頭紙企的定價話語權。 圖 23：2016 年造紙行業競爭格局已明顯優于 2011 年 資料來源：中國造紙協會，申萬宏源研究 表 5：2014-2017 年合計 391 萬噸箱板瓦楞紙中小產能淘汰（單位：萬噸） 紙廠名稱 產品 年產能(萬噸) 目前狀態 江蘇張家港華興紙業 高強瓦楞紙 25 2014 年淘汰 江西撫州市四海紙業有限公司 瓦楞紙、箱板紙 4 2014 年淘汰 東莞市瑞華紙制品有限

70、公司 仿?？?10 2014 年淘汰 東莞市兆豐造紙有限公司 高瓦、普瓦 10 2014 年淘汰 湖北宏發再生資源科技發展有限公司 箱板紙 30 2014 年淘汰 江蘇旺達紙業有限公司 木漿掛面?？?10 2015 年淘汰 東莞振興紙業有限公司 高瓦 20 2015 年淘汰 東莞市永安紙業有限公司 ?？?15 2015 年淘汰 東莞市深聯造紙有限公司 高瓦 15 2015 年淘汰 廣東東莞中興紙業有限公司 普瓦、高瓦 20 2015 年淘汰 東莞市恒偉紙業有限公司 普瓦 20 2015 年淘汰 東莞市明天紙業有限公司 高瓦 12 2015 年淘汰 東莞市偉聯紙業有限公司 普瓦 10 2015

71、年淘汰 東莞市同力紙業有限公司 瓦楞紙 10 2015 年淘汰 東莞市東聯紙業有限公司 瓦楞紙 10 2015 年淘汰 東莞市多榮造紙有限公司 高瓦 10 2015 年淘汰 東莞市匯谷紙業有限公司 高瓦 10 2015 年淘汰 東莞市湛翠聯興紙業有限公司 瓦楞紙、箱板紙 10 2015 年淘汰 廣東佛山誠通紙業有限公司 紅豐?？?、白板紙 17 2015 年淘汰 廣東廉江廣林紙業有限公司 高瓦、箱板紙 10 2015 年淘汰 東莞順盈紙業有限公司 瓦楞紙 10 2015 年淘汰 浙江三盛造紙 瓦楞紙 4 2016 年淘汰 山東淄博杰眾紙業有限公司 瓦楞紙 5 2016 年淘汰 福建省南安市水頭

72、錦興紙業 瓦楞紙 4 2016 年淘汰 福建省南安市志興紙業 瓦楞紙 4 2016 年淘汰 0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%45%2001200120022002200320032004200420052005200620062007200720082008200920092010201020112011201220122013201320142014201520152016201620172017CR3CR3CR5CR5CR10CR10 2727 湖北金贊陽紙業有限公司 高瓦 10 2016 年淘汰 杭州富陽建新紙業

73、瓦楞紙 5 2017 年淘汰 上海中隆紙業 箱板紙 43 2017 年淘汰 山東東明縣勇越紙業 瓦楞紙 10 2017 年淘汰 山東淄博沃通紙業有限公司 瓦楞紙 2 2017 年淘汰 福建泉州聯興紙業 瓦楞紙 4 2017 年淘汰 漳州市益達紙業有限公司 瓦楞紙 4 2017 年淘汰 漳州八龍紙業 瓦楞紙 4 2017 年淘汰 四川省廣漢市朝富紙業 高瓦 4 2017 年淘汰 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 2017-2018 年：行業景氣度上升，紙企盈利修復 2016 年起受益供需格局優化、集中度提升，造紙行業景氣度大幅提升。受環保督查和供給側改革影響，大量中小紙企被關停，行業供給端明顯收

74、縮；加之行業集中度提升，龍頭之間的定價更具默契，紙企盈利開始向上修復，2016 年底以來的漲價潮持續至 2017 年末， 其中漿紙系均價上漲超過 30%， 銅版紙 2017 年價格高點較 2016 年 11 月上漲 45.0%，雙膠紙上漲 39.2%，白卡紙上漲 33.7%；受外廢政策收緊（2017 年起逐步收緊外廢進口配額）影響，廢紙系價格上漲幅度更高，箱板紙價格最高上漲 86.2%，瓦楞紙最高上漲98.8%。且原材料價格上漲滯后于成本紙價格，紙價上行先于原材料價格上行，推動全行業收入和利潤增長提速，體現出行業集中度提升帶來的格局優化。2017 年造紙行業實現收入 15203 億元，同比增長

75、 13.6%；利潤總額 1029 億元，同比增長 36.2%，利潤增速達到歷史高點。 圖 24：2017 年造紙行業盈利能力復蘇 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2002011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-06造紙及

76、紙制品業利潤總額累計值累計同比億元 2828 圖 25：2017 年行業內重點上市公司毛利率明顯提升 圖 26：2017 年行業內重點上市公司凈利率明顯提升 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 27：2017-2018 年初造紙景氣度大幅提升 資料來源：紙業聯訊，Wind，申萬宏源研究 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%1Q064Q063Q072Q081Q094Q093Q102Q111Q124Q123Q132Q141Q154Q153Q162Q171Q18太陽紙業山鷹紙業-20%-20%-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5

77、%10%10%15%15%20%20%1Q041Q044Q044Q043Q053Q052Q062Q061Q071Q074Q074Q073Q083Q082Q092Q091Q101Q104Q104Q103Q113Q112Q122Q121Q131Q134Q134Q133Q143Q142Q152Q151Q161Q164Q164Q163Q173Q172Q182Q18太陽紙業太陽紙業山鷹紙業山鷹紙業(1.0)(1.0)(0.5)(0.5)0.00.00.50.51.01.01.51.52.02.02.52.50 01 12 23 34 45 56 6Jan-07Jan-07Jul-07Jul-07Jan-

78、08Jan-08Jul-08Jul-08Jan-09Jan-09Jul-09Jul-09Jan-10Jan-10Jul-10Jul-10Jan-11Jan-11Jul-11Jul-11Jan-12Jan-12Jul-12Jul-12Jan-13Jan-13Jul-13Jul-13Jan-14Jan-14Jul-14Jul-14Jan-15Jan-15Jul-15Jul-15Jan-16Jan-16Jul-16Jul-16Jan-17Jan-17Jul-17Jul-17Jan-18Jan-18Jul-18Jul-18Jan-19Jan-19Jul-19Jul-19Jan-20Jan-20Jul-

79、20Jul-20Jan-21Jan-21造紙指數（左）造紙指數（左）上證指數（左）上證指數（左）造紙造紙/ /上證（右）上證（右）150015002500250035003500450045005500550065006500750075008500850095009500Jan-07Jan-07Jul-07Jul-07Jan-08Jan-08Jul-08Jul-08Jan-09Jan-09Jul-09Jul-09Jan-10Jan-10Jul-10Jul-10Jan-11Jan-11Jul-11Jul-11Jan-12Jan-12Jul-12Jul-12Jan-13Jan-13Jul-13J

80、ul-13Jan-14Jan-14Jul-14Jul-14Jan-15Jan-15Jul-15Jul-15Jan-16Jan-16Jul-16Jul-16Jan-17Jan-17Jul-17Jul-17Jan-18Jan-18Jul-18Jul-18Jan-19Jan-19Jul-19Jul-19Jan-20Jan-20Jul-20Jul-20銅版紙銅版紙雙膠紙雙膠紙白卡紙白卡紙灰底白灰底白箱板紙箱板紙瓦楞紙瓦楞紙元元/ /噸噸 2929 2018 年：行業新增產能投放，龍頭間協同性被打破 2016 年以來盈利能力上行，紙廠投資意愿明顯提速。由于 2016 年以來紙廠噸盈利大幅上行，龍頭紙企的

81、部分紙種單噸凈利在高點時超過 1000 元/噸。而我們整理最新上市公司的投資項目可以發現， 單噸箱板瓦楞紙投資額在 2500 元左右， 單噸白卡紙投資額約 4300元。隨著單噸盈利額提升，以線性外推模式，紙廠投資回收成本僅在 3-5 年，紙廠的投資意愿明顯邊際改善。新一輪產能擴建主要集中在箱板瓦楞紙、雙膠紙、白卡紙行業。 圖 28：新一輪擴產主要集中在雙膠紙、白卡紙、箱板瓦楞紙 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 2018 年白卡行業擴產打破龍頭之間默契度。伴隨行業盈利改善，博匯紙業為進一步提升白卡紙市場份額， 2018 年初推進江蘇 75 萬噸白卡紙項目， 并籌劃江蘇三期項目（100萬噸白卡紙

82、）。行業龍頭大幅擴產能使得龍頭間協同性減弱，行業價格戰爆發，龍頭紙廠降價搶市場， 2018 年 4 月中旬至 7 月中旬累計降價 1200-1400 元/噸。 白卡紙行業的大幅降價帶動銅版紙和雙膠紙價格跟跌。 0%5%10%15%20%25%0100020003000400050006000700080009000雙膠紙白卡紙箱板瓦楞紙2017年末產能2018-19新增增速萬噸 3030 圖 29：受龍頭之間默契度被打破影響，2018 年造紙景氣度回落 資料來源：紙業聯訊，Wind，申萬宏源研究 2.4 2019-2020：漿紙系與廢紙系行情分化 漿紙系：新產能投放有限，龍頭協同性增強，競爭格

83、局大幅改善 雙膠紙新增產能釋放晚于預期，存量產能開機率有效控制。由于晨鳴紙業新建 50 萬噸文化紙項目及 50 萬噸新聞紙轉產文化紙項目于 2019 年投產，但新增產能實際投放進度緩于預期，通過調節開工率，實際向市場新增供給有限。新增產能投放量低于預期，存量產能通過開機率有效控制了對市場的投放。2018 年行業總產能 1031 萬噸，前四大紙廠晨鳴紙業、華泰紙業、亞太森博、太陽紙業合計市占率為 53%。 銅版紙高集中度，龍頭協同性增強。銅版紙行業經歷 2011-2012 年新增產能密集投放后，行業連續 7 年沒有新增產能投放，落后中小產能逐步淘汰，市場集中度大幅提升。根據卓創資訊數據， 201

84、8 年雙銅紙行業合計產能收縮至 660 萬噸， 其中金光紙業、 晨鳴紙業、(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.50123456Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21造紙指數（左）上證指數（左）造紙/上證（右）15002500350045005500650075008500

85、9500Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20銅版紙雙膠紙白卡紙灰底白箱板紙瓦楞紙元/噸 3131 太陽紙業、華泰股份合計產能達到 620 萬噸，CR4 達到 94%。龍頭之間協同性明顯增強，存量產能通過開機率有效控制了對市場的投放。 2019 年下半年文化紙持續提價，行業盈利大幅改善。2018 年-

86、2019 年上半年文化紙行業盈利底部，進一步清退中小產能；龍頭紙廠之間協同性提升，2019 年下半年文化紙持續提價，疊加木漿價格大幅下跌，文化紙廠盈利能力顯著擴張。 白卡紙：金光紙業收購博匯紙業，實現龍頭整合。2019 年 4 月起，金光紙業逐步舉牌博匯紙業，從資本層面推進行業整合，2019 年 12 月底，金光紙業憑借其管理經驗、產業規模和資金實力獲得博匯集團認可，受讓博匯集團 100%股權； 雙方于 2020 年 1 月簽訂股權轉讓協議；2020 年 8 月，博匯集團完成交割，博匯紙業成為金光紙業控股子公司。此次交割完成后，金光紙業及其一致行動人將獲得博匯紙業 28.84%股權，加上前期舉

87、牌獲得的20%股份，合計持有博匯紙業 48.84%股份，成為博匯紙業實際控制人。金光紙業白卡紙業務國內市占率將接近 50%。 圖 30：博匯紙業股權變化圖 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 白卡紙龍頭整合完成，行業大幅提價。2020 年 8 月底，金光紙業收購博匯集團 100%股權通過所有審查并完成交割，國內白卡行業龍頭整合完全落地，行業競爭格局大幅改善。伴隨下半年經濟復蘇、灰底白持續退出、白卡紙出口改善，白卡紙需求逐步恢復，白卡紙行業大幅提價，2020 年 8 月底、9 月底紙企連發 9 月和 10 月兩輪 500 元/噸提價函，提價全部落地；后續紙企再發 11 月、12 月，分別再漲 30

88、0 元/噸，進一步拉漲紙價，白卡價格再度回到 7000 元以上。 箱板瓦楞紙：大量新增產能密集投放，行業面臨供需壓力 龍頭競相擴建產能提升市場份額，產能密集釋放，行業供給壓力導致盈利難以修復。目前箱板瓦楞紙行業集中度較低，前三大紙企（玖龍、理文、山鷹）2017 年合計市占率約 3232 40%，相較于銅版紙和白卡紙行業（CR4 超過 80%）市場仍十分分散，龍頭紙企紛紛擴建產能旨在快速提升市占率，全國布點擠出區域性中小產能；另一方面，漿紙系紙企希望把握未來箱板瓦楞紙需求增長機遇，紛紛投建箱板瓦楞紙項目，例如太陽紙業 2018 年達產80 萬噸新產能、博匯紙業在 2019 年投產 100 萬噸新

89、產能。 表 6：2017 年底-2020 年箱板瓦楞紙行業新增產能達到 1413 萬噸（單位：萬噸） 地區 省份 紙廠名稱 產品 年產能 目前狀態 華南地區 福建省 聯盛紙業（龍海） 箱板紙 45 2017 年 12 月出紙 華中地區 湖北省 湖北金鳳凰 瓦楞紙 30 2017 年 12 月投料試機 華北地區 內蒙 內蒙古天浩紙業 瓦楞紙 10 2017 年 12 月投產 西南地區 四川省 四川金田紙業 瓦楞紙 30 2017 年 12 月投產 西北地區 新疆 新疆東盛祥紙業 瓦楞紙 20 2017 年 12 月投產 華東地區 江西省 江西晶山紙業 瓦楞紙 12 2017 年年底投產 華東地區

90、 江西省 江西于都正億紙品紙業 瓦楞紙 20 2017 年年底投產 華中地區 湖北省 湖北金鳳凰 瓦楞紙 30 2018 年 1 月投料試機 華東地區 江蘇省 江蘇開勝紙業 瓦楞紙 10 2018 年 5 月投產 華東地區 山東省 山東太陽紙業 箱板紙 40 2018 年 6 月試機成功 華東地區 江蘇省 江蘇豐凱紙業 瓦楞紙 10 2018 年 6 月投產 華中地區 湖北省 湖北金莊科技 箱板紙 20 2018 年 6 月投產 華北地區 遼寧省 遼寧興東紙業 瓦楞紙、箱板紙 15 2018 年 7 月開始運行 華北地區 河北省 河北省柏鄉縣森昌紙業 瓦楞紙 12 2018 年 8 月投產 華

91、東地區 河北省 河北柏鄉縣華興紙業 箱板紙 20 2018 年 8 月投產 華南地區 山東省 山東太陽紙業 箱板紙 40 2018 年 9 月試機成功 西南地區 廣東省 江門市橋裕紙業 瓦楞紙 10 2018 年 11 月投產 華北地區 重慶市 重慶玖龍紙業 瓦楞紙、箱板紙 55 2018 年 11 月投產 東北地區 河北省 河北秦皇島金茂源紙業 瓦楞紙 20 2018 年 12 月投產 華東地區 山東省 山東美潔紙業 瓦楞紙、箱板紙 20 2019 年 2 月試產 華東地區 山東省 山東博匯紙業 瓦楞紙 50 2019 年 3 月投產 華東地區 浙江省 浙江和泓環保紙業 瓦楞紙 20 201

92、9 年 3 月投產 華北地區 河北省 河北漢高科技新材料有限公司 瓦楞紙 20 2019 年 3 月試產 華中地區 河南省 河南龍源紙業 箱板紙 30 2019 年 3 月投產 華中地區 湖北省 湖北榮成再生科技 瓦楞紙 35 2019 年 5 月試產 西北地區 新疆 新疆東盛祥紙業 瓦楞紙 10 2019 年 5 月試機成功 華東地區 山東省 山東博匯紙業 箱板紙 50 2019 年 6 月運轉 華東地區 江蘇省 江蘇灌云利民再生紙業 瓦楞紙 20 2019 年 6 月試產成功 華北地區 河北省 唐山順發紙業 箱板紙 20 2019 年 6 月出紙 西南地區 重慶 重慶潤民紙業 瓦楞紙 12

93、 2019 年 8 月試產成功 華東地區 山東省 威海龍港紙業 瓦楞紙 15 2019 年 9 月投產 華南地區 福建省 泉州玖龍紙業 箱板紙 60 2019 年 11 月試產成功 華南地區 廣東省 東莞金田紙業 瓦楞紙 30 2019 年 11 月投產 華東地區 浙江省 義烏市義南紙業 瓦楞紙 30 2019 年 11 月投產 華中地區 湖北省 湖北盛大紙業 瓦楞紙 20 2019 年 11 月投產 華東地區 安徽省 安徽省蕭縣林平紙業 箱板紙 25 2019 年 12 月投產 3333 華中地區 湖北省 山鷹華中紙業 再生箱板紙 42 2019 年 12 月投產 東北地區 遼寧省 沈陽玖龍

94、紙業 箱板紙 60 2019 年 12 月投產 華東地區 安徽 安徽省蕭縣林平紙業 箱板紙 25 2020 年 1 月試產成功 華東地區 山東省 山東華邁紙業 瓦楞紙 40 2020 年 3 月投產 華東地區 江蘇省 江蘇徐州中興紙業 瓦楞紙 20 2020 年 4 月初試機投產 華中地區 湖北省 山鷹華中紙業 箱板紙 47 2020 年 5 月投產 華南地區 福建省 聯盛紙業（龍海） 箱板紙 60 2020 年 8 月投產 華南地區 廣東省 東莞玖龍紙業 箱板紙 60 2020 年 8 月投產 華北地區 河北省 河北永新紙業 箱板紙 50 2020 年 8 月投產 華中地區 湖北省 山鷹華中

95、紙業 瓦楞紙 38 2020 年 9 月投產 華東地區 江西省 江西上饒蘆林紙業 箱板紙 30 2020 年 11 月試機投產 西南地區 貴州省 貴州鵬昇紙業 瓦楞紙 25 2020 年 11 月投產 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 箱板瓦楞紙新增產能逐步達產，對 2019 年包裝紙行業供需格局形成持續擾動。由于造紙生產線投資約 12-18 個月， 新增產能在 2018 年-2019 年逐步投放， 2017 年底至 2020年行業合計新增產能達到 1413 萬噸。2019 年新增產能對行業供需結構形成沖擊，行業盈利難以持續修復。受需求旺季影響，2019Q4 行業景氣度小幅上行，但是盈利上行帶

96、動一批新產能的集中投放。但從長期角度看，龍頭擴建產能有助于行業整合，對中小產能清退，提升行業集中度；但短期內新增產能的密集投放，對于行業短期的供需格局形成一定壓力。 3434 圖 31：2019-2020 年漿紙系和廢紙系走出分化行情 資料來源：紙業聯訊，Wind，申萬宏源研究 疫情沖擊短期需求，行業盈利能力驟降，加速中小產能退出。受疫情影響，2020 年3-5 月成品紙國內外需求大幅減少，產業鏈庫存顯著上行，各類成品紙價格大幅下跌，其中漿紙系價格累計下跌超過 1000 元/噸，中小紙廠盈利能力大幅下滑，疊加資金壓力，加速中小紙企清退。 根據統計局數據 2020 年單月虧損造紙企業數量同比顯著

97、增加，中小紙企持續性虧損，加速行業整合。 (1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.50123456Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21造紙指數（左）上證指數（左）造紙/上證（右）150025003500450055006500750085009500Jan-07Jul-07

98、Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20銅版紙雙膠紙白卡紙灰底白箱板紙瓦楞紙元/噸 3535 圖 32：2020 年造紙企業虧損數量大幅增加 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 2.5 漿價與紙價：漿價波動不是造紙行業盈利變化的主要因素 縱向歷史角度來看，造紙本身的供求關系是決定盈利變化的更主要因素，和原材料價格波動關系不大。

99、國內商品木漿主要來自進口，木漿價格由全球木漿供給和全球木漿需求決定。原材料價格雖然在一定程度上影響成品紙價格，但紙企盈利水平取決于成品紙與木漿價格的價差，而價差的核心驅動力是國內成品紙行業的供需格局。在漿價上行期間，如果造紙行業供需改善期間，紙價漲幅超過漿價漲幅，如 2017 年；如果造紙行業供需惡化，紙價仍有下跌壓力，如 2018 年下半年。 2011-2015 年原材料價格的階段性回落未能帶來行業盈利改善。2011-2015 年國內造紙行業處供需雙困階段，期間雖然 2011 年和 2014 年木漿價格均有大幅下跌，但是行業盈利能力均未能得到有效修復，漿紙系紙企毛利率仍處在底部徘徊。 圖 3

100、3：2011-2015 年原材料價格的階段性回落未能帶來行業盈利改善 資料來源：Wind，紙業聯訊，申萬宏源研究；漿價為左軸，毛利率為右軸 05001,0001,5002,0002,5002011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-09造紙及紙制品業:虧損企業單位數家0%0%5%5%10%10%15%15%20

101、%20%25%25%30%30%4000400045004500500050005500550060006000650065007000700075007500Jan-11Jan-11Apr-11Apr-11Jul-11Jul-11Oct-11Oct-11Jan-12Jan-12Apr-12Apr-12Jul-12Jul-12Oct-12Oct-12Jan-13Jan-13Apr-13Apr-13Jul-13Jul-13Oct-13Oct-13Jan-14Jan-14Apr-14Apr-14Jul-14Jul-14Oct-14Oct-14Jan-15Jan-15Apr-15Apr-15Jul-

102、15Jul-15Oct-15Oct-15Jan-16Jan-16Apr-16Apr-16Jul-16Jul-16Oct-16Oct-16烏針烏針布針布針布闊布闊銀星銀星太陽紙業毛利率太陽紙業毛利率博匯紙業毛利率博匯紙業毛利率元元/ /噸噸 3636 2016-2018 年原材料價格波動并未影響紙企毛利率。供需格局改善期間，原材料價格上漲可順利傳導至成品紙價格：2017 年原材料價格大幅上漲，由于行業供需格局改善，紙價上漲幅度大于木漿上漲幅度，原材料價格的大幅上漲并未拖累行業毛利率。2018 年下半年隨行業景氣度回落，雖然漿價回落，但紙價下跌幅度大于木漿價格下跌幅度，紙廠毛利率在漿價下跌時回落。

103、 圖 34：原材料價格波動對紙企盈利影響較小 資料來源：Wind，紙業聯訊，申萬宏源研究；漿價為左軸，毛利率為右軸 0%5%10%15%20%25%30%35%400045005000550060006500700075008000Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19烏針布針布闊銀星太陽紙業毛利率博匯紙業毛利率元/噸 3737 3. 行情回顧：景氣度驅動的投資機遇 行業整體角度，PB 波動跟隨

104、行業景氣度波動。龍頭企業 PB 波動趨勢和行業景氣度同頻波動。2007 年、2009 年及 2016-2018 年三輪造紙行業高景氣度周期中，紙企 ROE 水平環比提升，龍頭紙企的 PB 水平均顯著提升；2019-2020 年漿紙系行業景氣度提升過程中，太陽紙業、博匯紙業 PB 快速修復。 太陽紙業持續獲得估值溢價。太陽紙業憑借自身優秀的管理能力，多紙種、上下游布局，技術創新打造成本優勢，盈利抗風險能力優于同行，持續獲得估值溢價。2007 年至2020 年底，太陽紙業 PB 估值中位數為 2.14 倍，顯著高于晨鳴紙業（1.07 倍）、博匯紙業（1.29 倍）、山鷹國際（1.50 倍）；太陽紙

105、業歷史上 ROE 水平顯著高于同行，2007 年至 2020 年 Q3，太陽紙業平均 ROE（年化單季度扣非 ROE 口徑）為 12.1%，顯著高于博匯紙業（5.0%）、山鷹國際（5.8%）、晨鳴紙業（6.1%）。 造紙估值中樞伴隨大盤整體回落。2007-2009 年兩輪造紙高景氣度周期中，龍頭紙企PB 估值均處于 2 倍以上，太陽紙業 PB 估值最高達到 7 倍；而 2016 年-2018 年造紙高景氣度周期中造紙企業 PB 估值均處于 2 倍以下，太陽紙業最高 PB 僅為 3.36 倍。這主要由于 A 股整體估值中樞回落，2007-2010 年滬深 300 平均 PB 估值為 6.63 倍

106、，2015-2018年滬深 300 平均 PB 估值為 1.61 倍。 3838 圖 35：太陽紙業 ROE 持續高于行業平均，獲得估值溢價（上圖為 PB，下圖為 ROE） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：ROE 為年化單季度扣非 ROE，其中晨鳴紙業因融資租賃拖累整體 ROE 我們對造紙行業五家重點公司進行回溯復盤，個股相對收益基本與造紙板塊整體行情大致匹配；但是具體公司仍有一定的差異化邏輯，我們在以下部分分別展開： 3.1 太陽紙業：管理標桿，具有成長性的造紙龍頭 太陽紙業紙種布局多元化， 是國內造紙行業管理標桿。 太陽紙業成立于 1982 年， 2000年登陸 A 股。公司產能實現

107、文化紙與包裝紙、漿紙系與廢紙系的全覆蓋。截止 2019 年末，造紙業務擁有 140 萬噸非涂布文化紙、80 萬噸涂布文化紙、140 萬噸箱板瓦楞紙產能；紙01234567820072008200920102011201220132014201520162017201820192020太陽紙業博匯紙業山鷹紙業晨鳴紙業-50%-50%-40%-40%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%1Q071Q073Q073Q071Q081Q083Q083Q081Q091Q093Q093Q091Q101Q103Q103Q101Q111Q113Q

108、113Q111Q121Q123Q123Q121Q131Q133Q133Q131Q141Q143Q143Q141Q151Q153Q153Q151Q161Q163Q163Q161Q171Q173Q173Q171Q181Q183Q183Q181Q191Q193Q193Q191Q201Q203Q203Q20太陽紙業太陽紙業博匯紙業博匯紙業山鷹紙業山鷹紙業晨鳴紙業晨鳴紙業 3939 漿業務擁有 90 萬噸化機漿、80 萬噸溶解漿、10 萬噸化學漿產能。公司管理優勢突出，構建成本優勢；周期底部擴建產能，體現成長股屬性。 圖 36：產品結構擴充，產能擴張推動收入增長 圖 37：公司利潤體現出成長屬性 資料來

109、源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 38：公司毛利率、凈利率水平穩步上行 圖 39：太陽紙業 ROE 中樞上行 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 太陽紙業自 2007 年至今共有 4 輪投資機會， 得益于公司優秀的治理機構與管理能力，太陽的投資機會周期及相對收益幅度均顯著高于行業水平，且公司逐步平抑造紙周期對公司的影響，體現出成長股屬性。 2007 年 11 月-2008 年 4 月：盈利伴隨行業大幅改善。受經濟危機影響，該區間內滬深 300 下跌 40%；但 此 期間 造紙 行業 景 氣度 持續 回升 ， 市場 在看 到 造紙

110、行業2007Q2-2007Q3 連續兩季度業績大幅改善后，太陽紙業股價開啟一輪上漲，期間公司股價累計上漲 29%，相對滬深 300 收益 70%，相對造紙指數收益 36%。 2009 年 7 月-2011 年 3 月：景氣度恢復+溶解漿高景氣度。公司在經濟危機期間，2008 年下半年業績基數低， 伴隨景氣度恢復，業績快速反彈，公司獲得顯著相對投資收益。2009-2010 年造紙景氣度結束后，國內棉價高位，帶動溶解漿景氣度高企，公司宣布將化-10%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002502004200520062007200820092010201120122013

111、201420152016201720182019收入YoY億元-80%-80%-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%0 05 5101015152020252520042004200520052006200620072007200820082009200920102010201120112012201220132013201420142015201520162016201720172018201820192019歸母凈利潤歸母凈利潤YoYYoY億元億元0%0%5%5%10%10%15%15%20%

112、20%25%25%30%30%20042004200520052006200620072007200820082009200920102010201120112012201220132013201420142015201520162016201720172018201820192019毛利率毛利率凈利率凈利率-50%-50%-40%-40%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%1Q071Q074Q074Q073Q083Q082Q092Q091Q101Q104Q104Q103Q113Q112Q122Q121Q131Q134Q134

113、Q133Q143Q142Q152Q151Q161Q164Q164Q163Q173Q172Q182Q181Q191Q194Q194Q193Q203Q20 4040 學漿線技改為溶解漿線，溶解漿主題推動下帶動股價延續前期上漲趨勢，繼續獲得相對收益， 期間公司股價累計上漲 117%， 期間相對滬深 300 收益 119%， 相對造紙指數收益 79%。 2013 年 5 月-2018 年 2 月：技術改進降本增效，利潤先于行業實現高增長。2012 年公司毛利潤僅 14.10 億元；歸母凈利僅 1.76 億元，同比下滑 64.7%。2013 年起，雖然行業景氣度仍未恢復，但公司通過自身努力仍實現業績持續

114、高增長。2014 年公司推出股權激勵計劃，業績考核條件為 2014-2016 年扣非歸母凈利較 2013 年分別增長 60%、130%、240%。2013 年溶解漿工藝突破（2013 年溶解漿貢獻毛利同比增加 1.75 億）、技術創新（2013 年文化紙貢獻毛利同比增加 2.45 億）、2014 年固廢生物質發電投產（2014 年電及蒸汽毛利同比增加 0.54 億）、2015 年投產 30 萬噸輕型紙新產能（2015 年文化紙貢獻毛利同比增加 1.71 億）。2013-2015 年在行業低景氣度時，歸母凈利仍分別同比增長61.4%、64.7%、42.2%。2016 年起伴隨行業整體景氣度復蘇，

115、公司盈利跟隨行業上行。上輪三年激勵達成后，2017 年再推新一輪股權激勵，要求 2017-2019 扣非歸母凈利分別較 2016 年增長 60%、80%、100%，業績逐年兌現。2016-2017 年歸母凈利分別同比增長 58.5%、 91.6%。 2013-2017 年利潤連續五年的持續高增長， 體現公司穿越周期的 Alpha能力，彰顯成長性，期間公司股價累計上漲 427%，相對滬深 300 收益 368%，相對造紙指數收益 339%。 2019 年 6 月至 2020 年底：文化紙、箱板瓦楞紙行業景氣度輪番提升；市場看好公司新產能投產帶來的利潤中樞上行。2019 年在原材料紙漿價格走弱的情

116、況下，文化紙龍頭協同性增強，文化紙價格逐步走高，噸盈利逐季改善，帶動公司業績持續環比增長。2019 年公司公布新一輪產能擴張計劃，2020-2022 年將在山東、廣西、老撾逐步投產文化紙、箱板瓦楞紙、紙漿等新增產能，產能建設穩步推進，公司成長屬性將進一步顯現。2019 年 6月至 2020 年底，公司股價累計上漲 140%，相對滬深 300 收益 98%，相對造紙指數收益102%。 4141 圖 40：太陽紙業：具有成長性的造紙龍頭 起始時間 結束時間 區間漲跌幅 相對漲跌幅 滬深 300 SW 造紙 太陽紙業 相對滬深 300 相對 SW 造紙 2006/11/16 2007/11/2 25

117、7% 169% 102% -154% -67% 2007/11/3 2008/4/21 -40% -7% 29% 70% 36% 2008/4/22 2009/7/3 2% -30% -46% -48% -16% 2009/7/4 2011/3/11 -2% 38% 117% 119% 79% 2011/3/12 2013/5/17 -20% -25% -61% -41% -36% 2013/5/18 2018/2/26 59% 88% 427% 368% 339% 2018/2/27 2019/6/18 -11% -36% -51% -40% -15% 2019/6/19 2020/12/3

118、1 42% 37% 140% 98% 102% 資料來源：Wind，申萬宏源研究 3.2 博匯紙業：資本層面整合推動行業整合，白卡行業競爭格局大幅改善 博匯紙業是國內第二大白卡紙企。博匯紙業成立于 1994 年，2004 年登陸 A 股，經過二十多年的發展，目前在國內擁有山東淄博和江蘇鹽城兩大生產基地，產品包括白卡紙（產能 215 萬噸）、箱板瓦楞紙（產能 105 萬噸）、石膏護面紙（產能 15 萬噸）等多品類紙品，其中白卡紙產能位列全國第二。金光紙業 2020 年 8 月受讓博匯集團 100%股權，交易完成后通過直接和間接持有博匯紙業 48.84%股權成為博匯紙業實際控制人， 新任管理層已在

119、 10 月完成改選，新博匯正式起航。 -1.5-1-0.500.511.522.5012345678910Nov-06May-07Nov-07May-08Nov-08May-09Nov-09May-10Nov-10May-11Nov-11May-12Nov-12May-13Nov-13May-14Nov-14May-15Nov-15May-16Nov-16May-17Nov-17May-18Nov-18May-19Nov-19May-20Nov-20太陽紙業滬深300太陽紙業/滬深300參考線 4242 圖 41：收入隨產能擴張逐步增長 圖 42：公司利潤跟隨行業景氣度波動 資料來源：Wind

120、，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 43：公司毛利率、凈利率水平跟隨周期波動 圖 44：博匯紙業產品單一，ROE 波動較大 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 博匯紙業自 2007 年以來三輪投資機會，與行業景氣度周期高度匹配。博匯紙業是純正白卡紙標的，公司盈利能力完全跟隨白卡紙行業景氣度波動。 2007 年 11 月-2008 年 5 月：盈利伴隨行業大幅改善，相對收益在重點公司中最強。大盤受經濟危機影響，整體下跌 19%；但此期間造紙行業景氣度持續回升，市場在看到造紙行業 2007Q2-2007Q3 連續兩季度業績大幅改善后，博匯紙業開始持

121、續上漲，累計上漲65%（顯著高于太陽、晨鳴的區間最高漲幅 26%、25%），期間相對滬深 300 收益 88%，相對造紙指數收益 51%。博匯紙業本輪表現優于其他重點公司，主要系公司業績的彈性高于同行，2008Q1-Q2 凈利潤同比增長 368%、147%，顯著高于同行。 2009 年-2010 年：行業景氣度恢復未能獲得顯著相對收益：由于公司 2008 年利潤基數過高，2009Q3 按行業景氣度恢復時，公司利潤仍同比下滑（2009Q3 凈利潤同比下滑16% vs 太陽同比增長 54%），所以在 2009 年行業景氣度短暫修復的周期內，博匯未能獲得顯著相對收益。 -20%-10%0%10%20

122、%30%40%50%60%70%0204060801001202004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019收入YoY億元-200%-200%-100%-100%0%0%100%100%200%200%300%300%400%400%500%500%-4-4-2-20 02 24 46 68 8101020042004200520052006200620072007200820082009200920102010201120112012201220132013201420142015201520162016201

123、720172018201820192019歸母凈利潤歸母凈利潤YoYYoY億元億元-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%20042004200520052006200620072007200820082009200920102010201120112012201220132013201420142015201520162016201720172018201820192019毛利率毛利率凈利率凈利率-25%-25%-20%-20%-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%1Q071

124、Q074Q074Q073Q083Q082Q092Q091Q101Q104Q104Q103Q113Q112Q122Q121Q131Q134Q134Q133Q143Q142Q152Q151Q161Q164Q164Q163Q173Q172Q182Q181Q191Q194Q194Q193Q203Q20 4343 2016 年 12 月-2017 年 9 月：股價跟隨紙價上漲。受益行業供需格局改善，白卡紙價格自 2016Q4 起持續上漲，2017 年 9 月底白卡紙行業發布年內最后一輪提價函，紙價達到年內高點。 博匯紙業自 2016 年 12 月起開始上漲，截止 2017 年 9 月底累計上漲 101%

125、，相對滬深 300 上漲 92%。 2019 年 6 月至 2020 年底：資本層面推動行業整合，競爭格局顯著改善。2019 年 6月博匯紙業首次公告金光紙業舉牌至 5%，金光紙業開始從資本層面推動行業整合，至 11月累計舉牌至 20%， 并在 12 月 31 日公告擬受讓博匯集團 100%股權， 實現控股博匯紙業。盡管 2019 年 8 月博匯紙業江蘇新產能投產對行業供給端形成一定壓力，但行業競爭格局自 2019 年下半年開始改善，龍頭協同性增強，推動行業景氣度回升。2020 年 8 月收購案全面落地，白卡紙行業景氣度大幅改善，2020 年 Q3 博匯紙業收入、凈利潤均創上市以來新高，201

126、9 年 6 月至 2020 年底博匯紙業累計上漲 231%，相對滬深 300 上漲 199%。 圖 45：博匯紙業：資本推動行業整合 起始時間 結束時間 區間漲跌幅 相對漲跌幅 滬深 300 SW 造紙 博匯紙業 相對滬深 300 相對 SW 造紙 2006/11/16 2007/11/12 398% 200% 182% -216% -18% 2007/11/13 2008/5/13 -23% 14% 65% 88% 51% 2008/5/14 2016/12/2 -8% 4% -52% -44% -57% 2016/12/3 2017/9/29 9% 20% 101% 92% 81% 201

127、8/2/27 2019/6/10 -6% -42% -55% -49% -13% 2019/6/11 2020/12/31 44% 39% 374% 330% 335% 資料來源：Wind，申萬宏源研究 3.3 晨鳴紙業：融資租賃拖累當前估值水平 晨鳴紙業是國內目前文化紙龍頭，紙漿自給率國內領先。晨鳴紙業成立于 1994 年，1999 年、2000 年、2008 年先后登陸 B 股、A 股和 H 股。截至 2019 年末，晨鳴紙業機-1.5-1-0.500.511.522.5012345678910Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08

128、Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20博匯紙業滬深300博匯紙業/滬深300參考線 4444 制紙的產能為 681 萬噸/年，主要產品系非涂布文化紙、銅版紙、白卡紙等；2019 年末，自制漿年生產能力升至 420 萬噸，公司自制漿原料自給率達 71.6%。 圖 46：收入隨產能擴張逐步增長 圖 47：公司利潤跟隨行業景氣度波動 資料來源：Wind，

129、申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 48：高財務費用率拖累近年凈利率 圖 49：融資租賃業務拖累公司近年 ROE 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 晨鳴紙業伴隨 2007 年和 2017 年行業高景氣度有兩輪顯著的投資機會；但在 2009年行業復蘇和 2019 年文化紙景氣度提升過程中，公司未能獲得顯著相對收益。 2007 年 10 月-2008 年 5 月：盈利伴隨行業大幅改善。大盤受經濟危機影響，整體下跌 29%； 但此期間造紙行業景氣度持續回升， 市場在看到造紙行業 2007Q2-2007Q3 連續兩季度業績大幅改善后，晨鳴紙業股價開始表

130、現，累計上漲 25%（接近太陽同區間上漲水平 29%），期間相對滬深 300 收益 51%，相對造紙指數收益 20%。 2009 年-2010 行業景氣度恢復未能獲得顯著相對收益： 由于公司 2008 年利潤基數過高， 2009Q3 按行業景氣度恢復時， 公司利潤仍同比下滑 （2009Q3 凈利潤同比下滑 10% vs 太陽同比增長 54%），所以在 2009 年行業景氣度短暫修復的周期內，晨鳴未能獲得顯著相對收益。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300350200420052006200720082009201020112012

131、2013201420152016201720182019收入YoY億元-100%-100%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%250%250%300%300%350%350%0 05 5101015152020252530303535404020042004200520052006200620072007200820082009200920102010201120112012201220132013201420142015201520162016201720172018201820192019歸母凈利潤歸母凈利潤YoYYoY億元億元0%0%5%5

132、%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%20042004200520052006200620072007200820082009200920102010201120112012201220132013201420142015201520162016201720172018201820192019毛利率毛利率凈利率凈利率-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%1Q071Q074Q074Q073Q083Q082Q092Q091Q101Q104Q104Q103Q113Q112Q1

133、22Q121Q131Q134Q134Q133Q143Q142Q152Q151Q161Q164Q164Q163Q173Q172Q182Q181Q191Q194Q194Q193Q203Q20 4545 2015 年 7 月-2017 年 9 月，融資租賃加持，相對收益顯著。2015 年造紙行業低景氣度時，公司積極開拓造紙+金融雙主業。盡管造紙行業自 2016 年下半年起才逐步復蘇，但公司融資租賃業務持續放量，貢獻利潤增量，2016 年融資租賃子公司實現凈利潤 9.19 億元。疊加造紙行業景氣度上行，區間內公司股價累計上漲 240%，期間相對滬深 300 收益242%，相對造紙指數收益 195%，收

134、益彈性顯著高于其他造紙企業。 2017 年 9 月至今：宏觀去杠桿背景下，融資租賃業務帶來的財務壓力持續壓制估值。由于公司融資租賃持續規模擴張，伴隨利率上行，銀行借貸政策收緊，在金融去杠桿背景下，市場開始擔憂公司融資租賃業務的經營風險，加之公司財務費用率持續高位，持續壓制公司估值。盡管 2019 年文化紙行業景氣度顯著恢復，2020 年白卡紙行業大幅提價，但公司融資租賃業務剝離計劃推遲，導致公司未能在此輪景氣度恢復過程中獲得相對收益。 圖 50：晨鳴紙業：近年來 融資租賃壓制估值 起始時間 結束時間 區間漲跌幅 相對漲跌幅 滬深 300 SW 造紙 晨鳴紙業 相對滬深 300 相對 SW 造紙

135、 2005/1/1 2007/11/8 409% 214% 157% -252% -57% 2007/11/9 2008/5/21 -26% 5% 25% 51% 20% 2008/5/22 2015/7/7 4% -11% -54% -58% -43% 2015/7/8 2017/9/29 -2% 45% 240% 242% 195% 2017/9/30 2020/12/31 36% -20% -44% -80% -25% 資料來源：Wind，申萬宏源研究 3.4 山鷹國際：投資機會與行業景氣度高度匹配 山鷹國際是 A 股最大的箱板瓦楞紙企業。山鷹國際原為安徽省馬鞍山市當地區域性箱板瓦楞紙企

136、業，2013 年公司進行重大資產重組，泰盛實業將海鹽吉安造紙基地注入上市公司，成為公司實控人。公司國內箱板瓦楞紙業務已實現華東、東南、華中多區域全覆蓋，至 2020 年年底國內箱板瓦楞紙產能已達到 600 萬噸；公司海外布局廢紙回收、廢紙漿，-1-0.500.511.5012345678910Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul

137、-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20晨鳴紙業滬深300晨鳴紙業/滬深300參考線 4646 應對外廢限制進口政策風險；收購北歐紙業，布局特種紙行業，對沖單一紙種帶來的經營風險。 圖 51：資產重組后公司收入呈現增長趨勢 圖 52：公司利潤跟隨行業景氣度波動 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 53：資產重組后，公司毛利率中樞上行 圖 54：公司 ROE 跟隨行業景氣度波動 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 山鷹國際自 2007 年以來三輪投資機會，與行業景氣度周期高度匹配。公司持續以

138、箱板瓦楞紙業務為主業，投資機會跟隨箱板瓦楞紙行業景氣度波動。 2007 年 11 月-2008 年 4 月：盈利伴隨行業大幅改善。受經濟危機影響，A 股整體下跌 39%； 但此期間造紙行業景氣度持續回升， 市場觀察到造紙行業 2007Q2-2007Q3 連續兩季度業績大幅改善后，山鷹國際開始獲得相對收益，累計上漲 43%，期間相對滬深 300收益 65%，相對造紙指數收益 17%。 2009 年 7 月-2011 年 3 月：景氣度恢復。公司在經濟危機期間，業績基數低，伴隨景氣度恢復， 業績快速反彈， 2009Q3-2010Q1連續三季度凈利潤同比增長分別達到318%、224%、166%，公司

139、在景氣度恢復期間獲得顯著相對投資收益，區間內累計上漲 29%，期間相對滬深 300 收益 43%，相對造紙指數收益 9% -10%0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019收入YoY億元-300%-300%-200%-200%-100%-100%0%0%100%100%200%200%300%300%400%400%500%500%600%600%-5-50 05 51010151520202525303035352004200

140、4200520052006200620072007200820082009200920102010201120112012201220132013201420142015201520162016201720172018201820192019歸母凈利潤歸母凈利潤YoYYoY億元億元-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%2004200420052005200620062007200720082008200920092010201020112011201220122013201320142014201520152016201620172017201820182

141、0192019毛利率毛利率凈利率凈利率-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%1Q071Q074Q074Q073Q083Q082Q092Q091Q101Q104Q104Q103Q113Q112Q122Q121Q131Q134Q134Q133Q143Q142Q152Q151Q161Q164Q164Q163Q173Q172Q182Q181Q191Q194Q194Q193Q203Q20 4747 2016 年 8 月-2017 年 9 月：供給側改革疊加廢紙政策調整，箱板瓦楞紙行業盈利大幅改善。2016 年供給側改革，大量中小產能退出市場競爭，行業供需

142、格局得到改善。與此同時廢紙進口政策逐步收緊，國內廢紙價格上漲推動成品紙價格上漲，使得行業盈利能力顯著擴張， 2016Q4-2017Q3 公司單季度凈利潤同比增速均超過 300%， 凈利率從 2015Q4的 0.1%提升至 2018Q4 的 17.5%， 在此期間， 山鷹國際獲得顯著相對收益， 累計上漲 96%，期間相對滬深 300 收益 83%，相對造紙指數收益 65%。 圖 55：山鷹國際：三輪大行情和行業景氣度基本匹配 起始時間 結束時間 區間漲跌幅 相對漲跌幅 滬深 300 SW 造紙 山鷹國際 相對滬深 300 相對 SW 造紙 2005/1/1 2007/11/2 447% 211%

143、 156% -291% -54% 2007/11/3 2008/3/12 -21% 26% 43% 65% 17% 2008/3/13 2009/7/27 -13% -41% -47% -33% -5% 2009/7/28 2011/3/21 -14% 20% 29% 43% 9% 2011/3/22 2016/8/15 6% 16% 6% 0% -11% 2016/8/16 2017/9/12 13% 31% 96% 83% 65% 2017/9/13 2020/12/31 36% -18% -45% -80% -62% 資料來源：Wind，申萬宏源研究 3.5 中順潔柔：消費品屬性更強，成

144、長性與周期性共同驅動 中順潔柔作為 A 股唯一生活用紙標的，更具消費品投資邏輯。由于生活用紙銷售端更關注其產品力、渠道力與品牌力，投資邏輯與消費品相似，龍頭品牌具有一定成長性；另一方面，由于成本端木漿價格為全球定價，木漿價格波動使得公司利潤隨木漿周期而波動。2015 年之前公司收入端成長性欠佳，且市值較小，市場關注度較低，我們從 2015 年公司渠道變革開始進行復盤。 -1-0.500.511.5012345678910Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-

145、12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20山鷹國際滬深300山鷹紙業/滬深300參考線 4848 圖 56：2015 年后公司收入增速迎拐點 圖 57：公司利潤穩步增長 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 58：受益產品結構升級和渠道優化，公司利潤率穩步上行 圖 59：公司 ROE 持續上行 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2015-2016 年：渠道引入新管

146、理層，收入增長提速，凸顯成長性。2015 年公司引入職業經理人團隊，推出股權激勵，渠道端變革，積極發展經銷、商超、KA 和電商四大渠道，收入增速觸底回升，且顯著高于行業平均增速，加快市場份額提升。公司渠道力凸顯，疊加公司自身產品力， 消費品成長性價值凸顯。與此同時疊加漿價回落， 利潤彈性顯現。2015年 6 月-2016 年 10 月獲得相對收益 87.0%。 2018 年：生活用紙為內需必選消費，體現出抗風險能力。受中美貿易摩擦影響，2018年大盤回落，市場加大對內需必選消費的配置。公司收入端持續穩定增長，體現出公司內需穩定特點。得益于公司產品結構持續升級、產品提價、成本管控，盡管漿價大幅上

147、漲，公司利潤仍保持高速增長態勢。2018 年 2 月-7 月滬深 300 累計下跌 16.9%，中順潔柔累計上漲 32.2%，相對收益 49.1%。 0%5%10%15%20%25%30%35%010203040506070收入YoY億元-100%-100%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%250%250%0 01 12 23 34 45 56 67 7歸母凈利潤歸母凈利潤YoYYoY億元億元0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%45%毛利率毛利率凈利率凈利率-5%-5%0%0

148、%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%1Q111Q113Q113Q111Q121Q123Q123Q121Q131Q133Q133Q131Q141Q143Q143Q141Q151Q153Q153Q151Q161Q163Q163Q161Q171Q173Q173Q171Q181Q183Q183Q181Q191Q193Q193Q191Q201Q203Q203Q20ROEROE 4949 2019 年-2020 年：漿價下跌，利潤彈性顯現，體現出成本端的周期屬性。2019 年 4月起木漿價格大幅回落，公司利潤彈性逐步顯現，2019Q2-2020Q2 連續五個季度扣非歸母凈利潤增速超過

149、 50%，單季度凈利率由 2019Q1 的 8.0%提升至 2020Q2 的 13.8%。利潤彈性帶動估值提升，業績與估值共同推動公司在 2019 年 3 月-2019 年 8 月獲得相對收益 88.2%。2019 年公司正式推出太陽子品牌，布局大眾型生活用紙賽道，進一步提升市場份額；推出個護品牌朵蕾蜜，打開成長空間；2020 年疫情期間，生活用紙必選屬性顯現，收入韌性疊加利潤彈性，2020 年 2 月-2020 年 8 月獲得相對收益 90.4%。 圖 60：中順潔柔：消費品屬性更強，成長性與周期性共同驅動 期間起點 期間終點 相對漲幅 收入 利潤 估值 2015/6/8 2016/10/2

150、6 87.0% 渠道引入新管理層， 收入提速 漿價回落利潤彈性顯現 估值平穩 2016/10/27 2018/2/6 -31.1% 增速穩定 漿價上漲，利潤增速承壓 估值回落 2018/2/7 2018/7/17 49.1% 增速穩定 平穩增長 大盤大幅回調， 內需必選估值穩定 2018/7/18 2019/3/14 -27.4% 增速穩定 漿價持續高位，利潤承壓 估值回落 2019/3/15 2019/8/13 88.2% 增速穩定 漿價回落，利潤彈性顯現 估值提升 2019/8/14 2020/1/23 -22.8% 增速放緩 漿價回落，利潤彈性顯現 估值回落 2020/2/3 2020/

151、8/10 90.4% 疫情刺激需求，增速穩定 漿價回落，利潤彈性顯現 估值提升 -40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%-100%-100%-20%-20%60%60%140%140%220%220%300%300%2010201020112011201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020相對收益（左）相對收益（左）收入增速（右）收入增速（右）-100%-100%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%-100%-100%-20%

152、-20%60%60%140%140%220%220%300%300%2010201020112011201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020相對收益（左）相對收益（左）利潤增速（右）利潤增速（右）(40)(40)(20)(20)0 0202040406060-100%-100%0%0%100%100%200%200%300%300%201020102011201120122012201320132014201420152015201620162017201720182018201920192

153、0202020相對收益（左）相對收益（左）PEPE（右）（右） 5050 2020/8/11 2020/12/31 -32.7% 增速穩定 漿價反彈 估值回落 資料來源：Wind，申萬宏源研究 5151 4. 展望：依循競爭格局改善及龍頭原材料布局，關注四大投資主線 4.1 供給端競爭格局改善的白卡紙 我們認為在各個紙種賽道中，白卡紙已經率先完成了頭部企業的整合，供給側紅利將充分顯現，未來有望構筑造紙行業的最佳賽道。白卡紙景氣度上行周期，博匯紙業作為白卡龍頭，盈利有望穩步抬升，估值有望逐步上修。 從行業層面：供需格局改善，行業步入景氣度上行周期。 白卡紙需求：受益消費升級及對灰底白紙板的替代，

154、白卡需求將穩定增長。內生需求：下游食品、日化、3C 等消費品的增速回升帶動社會卡需求增長；外賣及禁塑令推動食品卡需求增長；預計白卡紙內生需求將維持 5-10%左右增速；替代需求：環保趨嚴、原材料緊缺及價差縮小加速白卡對灰底白的替代效應。 白卡紙供給：收購完成后，白卡紙行業實現進一步整合，龍頭紙企之間協同性有望提升。行業短期新增產能有限，且均為龍頭紙廠擴建；存量供給整合，供給格局明顯改善。 圖 61：收購完成后，金光紙業（金光+博匯）白卡市占率接近 50% 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 從公司層面：金光入主，管理改善，打造白卡龍頭標桿 純正白卡標的，業績彈性最強。博匯紙業是國內白卡紙行業第二

155、大企業，2019 年白卡紙毛利占比 88%，白卡紙行業盈利修復，公司業績彈性最強。2019 年新增 75 萬噸白卡紙及 100 萬噸箱板瓦楞紙投產，產能擴張，提升公司利潤中樞。 金光紙業入主，關注管理改善。金光紙業完成對博匯集團的收購后將通過直接和間接合計持有博匯紙業 48.84%股份，成為博匯紙業實際控制人。金光紙業全球化布局，在印尼與中國均為漿紙行業絕對龍頭，林漿紙一體化、多紙種多元化產業布局，有效對沖單一行金光紙業博匯紙業晨鳴紙業太陽紙業其他 5252 業景氣度波動風險；金光成熟化職業經理管理團隊，生產管理經驗賦能博匯紙業，打造漿紙行業新龍頭。 圖 62：公司收入構成：2019 年白卡占

156、比 80.9% 圖 63：公司毛利構成：2019 年白卡占比 87.8% 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.2 最具成長性的造紙管理標桿太陽紙業 文化紙龍頭太陽紙業，管理能力和激勵水平為行業標桿；布局上游原材料，平滑造紙行業經營周期波動。太陽紙業是具有成長股屬性的周期造紙龍頭企業，同時也是造紙企業管理和激勵標桿。截止 2019 年末，造紙業務擁有 140 萬噸非涂布文化紙、80 萬噸涂布文化紙、140 萬噸箱板瓦楞紙產能；紙漿業務擁有 90 萬噸化機漿、80 萬噸溶解漿、10 萬噸化學漿產能。 1）紙種多元化：公司主要紙種是銅版紙、雙膠紙，近年新增箱板瓦楞

157、紙產能，造紙領域同時布局文化紙與包裝紙，木漿紙與廢紙漿紙，多紙種布局對沖特定紙種景氣波動。 2）海外布局：前瞻性海外布局紙漿項目，老撾林地+紙漿項目，把握制漿環節利潤。公司在老撾擁有 10 萬公頃林地資源，老撾紙漿項目已全部達產。若生產紙漿，大幅提升公司紙漿自給率；若轉產溶解漿，可把握溶解漿高盈利行情。海外廢紙漿項目，保證廢紙系原材料穩定供給。林漿紙一體化發展獲取全產業鏈利潤，對沖造紙環節景氣度下行風險。同時老撾 40 萬噸廢紙漿板項目順利投產，顯著改善公司箱板瓦楞紙盈利能力。 3）產能擴張，進一步提升市場話語權：2020-2022 年將是公司產能擴建落地之年，2020 年公司山東 45 萬噸

158、非涂布文化紙項目、老撾 80 萬噸箱板瓦楞紙項目在年底投產，2021 年公司廣西一期項目（55 萬噸文化紙、12 萬噸生活用紙、80 萬噸化學漿和 60 萬噸化機漿）將逐步投產。新項目投產后，進一步提升非涂布文化紙市場份額，公司非涂布文化紙市場份額將達到國內第一，擁有更強定價權；配套木漿達產進一步提升公司紙漿自給率，對沖木漿價格波動對公司盈利的影響。 0204060801001202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019白卡紙文化紙石膏護面紙箱板瓦楞紙其他億元0 05 5101015152020252520102010 20112011

159、 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019白卡紙白卡紙文化紙文化紙石膏護面紙石膏護面紙箱板瓦楞紙箱板瓦楞紙其他其他億元億元 5353 4）文化紙成本優勢突出：能源成本優勢：由于公司所用能源來自自備電廠，且電廠毗鄰兗州煤礦，坑口電廠構建能源成本優勢；原材料優勢：公司通過加大研發投入，在保證原紙產品質量前提下提升噸紙化機漿用量。公司噸紙毛利處行業第一梯隊。 表 7：太陽紙業非涂布文化紙噸毛利水平處行業第一梯隊 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 8：太陽紙業銅版紙噸毛利水平處行業第一梯隊 資料來

160、源：公司公告，申萬宏源研究 單位：元/噸20122013201420152016201720182019噸售價47254829492547094614551859855375噸成本41514010403936523544397043523909噸毛利57481988610581070154816331466噸售價47504717465744944444554360845141噸成本40823852370633853329407444663815噸毛利66886595111091115146916181327噸售價457144984185502558264906噸成本41513774356940

161、6950274350噸毛利420724616955799556噸售價451943994295512757165112噸成本394139143771436950114502噸毛利578485524757705609太陽文化紙晨鳴雙膠紙博匯文化紙華泰文化紙單位：元/噸單位：元/噸2012201220132013201420142015201520162016201720172018201820192019噸售價噸售價4720472045904590451745174304430440694069542954295486548648634863噸成本噸成本4245424539043904370037

162、003432343231933193365636563925392535273527噸毛利噸毛利475475686686818818872872876876177317731561156113361336噸售價噸售價4514451445144514440744074223422340254025521552155295529546964696噸成本噸成本4206420638723872358535853151315129892989361636163840384033823382噸毛利噸毛利3083086426428228221071107110361036159915991454145413

163、131313噸售價噸售價421142113971397138063806525652565288528843414341噸成本噸成本381338133579357932773277406140614359435937593759噸毛利噸毛利39839839239252952911951195929929582582太陽銅版紙太陽銅版紙晨鳴銅版紙晨鳴銅版紙華泰銅版紙華泰銅版紙 5454 表 9：太陽紙業能源成本優勢突出 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.3 原材料延伸上游一體化的 Alpha 國內林木資源匱乏，造紙原材料主要依賴進口。由于國內林木資源匱乏，造紙所用木漿原材料主要依賴進口， 2

164、010 年至 2019 年國內木漿進口依賴度維持在 65%左右； 國產木漿所用木片原材料同樣依賴于進口木片。廢紙系原材料同樣依賴進口原材料，進口廢紙成本優勢突出且纖維含量遠高于國內廢紙；2021 年起國內全面禁止廢紙進口，廢紙系將面臨原材料不足問題。 圖 64：國內木漿進口依賴度維持在 65%左右 圖 65：進口廢紙比例大幅下降 資料來源：中國造紙協會，申萬宏源研究 資料來源：中國造紙協會，申萬宏源研究 廢紙系：關注海外廢紙漿建設進度 看好龍頭外廢漿廠貢獻的成本優勢。外廢政策逐步收緊背景下，龍頭紙廠憑借成熟的海外建廠經驗，投建海外廢紙漿線，打造原材料成本優勢，同時保證高端箱板紙外廢供應。1）外

165、廢提供原材料成本優勢。受國內外廢政策收緊影響，外廢配額預計將在 2020 年底完全歸零，國廢供給緊張將推動國廢價格大幅上漲。海外建設外廢漿廠將保證紙廠低價美廢原材料供應，且可免征 25%美廢關稅。2）外廢保證高端箱板紙原材料供應。由于美廢多為原生木漿制紙，而國廢均為再生纖維制紙，國廢所含纖維質量顯著低于美廢，美廢為高端箱板瓦楞紙的必選原材料。例如，山鷹國際海鹽基地所產克重同為 170g 的紫杉、銀杉、單噸能源成本/噸售價201420152016201720182019太陽非涂布9.0%7.0%6.8%6.4%6.1%7.0%太陽銅版8.1%5.7%6.8%5.4%6.0%7.1%太陽箱板瓦楞5

166、.6%6.6%7.6%8.4%博匯白卡13.1%12.1%11.2%10.9%12.1%13.8%博匯文化16.2%13.8%14.7%19.3%14.6%9.6%晨鳴機制紙9.5%7.9%7.8%7.8%8.1%8.7%景興箱板瓦楞17.0%16.9%13.8%10.1%10.1%11.8%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%0 05005001,0001,0001,5001,5002,0002,0002,5002,5003,0003,0003,5003,5004,0004,0002004200420052005200620

167、0620072007200820082009200920102010201120112012201220132013201420142015201520162016201720172018201820192019進口木漿進口木漿國產木漿國產木漿進口占比進口占比萬噸萬噸0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 0100010002000200030003000400040005000500060006000700070002001200120022002200320032004200420052005200620062007200720082008200

168、9200920102010201120112012201220132013201420142015201520162016201720172018201820192019進口廢紙制漿進口廢紙制漿國產廢紙制漿國產廢紙制漿進口依賴度進口依賴度萬噸萬噸 5555 紅杉原材料中美廢含量分別為 66%、23%和 9%，其出廠價也依次降低，2020 年紫杉含稅售價持續高于紅杉含稅售價約 1000 元/噸。 圖 66：外廢持續具有成本優勢 圖 67：2020 年紫杉與紅杉價差保持約 1000 元/噸 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 太陽紙業老撾廢紙漿項目投產，打造行業外廢

169、漿廠標桿；山鷹國際、景興紙業海外廢紙漿項目積極推進。 1）太陽紙業：2018 年 7 月公告將在老撾建設 40 萬噸廢紙漿線，所產廢紙漿版運回國內基地以滿足國內箱板瓦楞紙原材料需求，該廢紙漿線已于 2019 年 5 月順利投產，2019H2 老撾公司實現凈利潤 1.30 億元，2020H1 實現凈利潤 1.07 億元，主要利潤來自廢紙漿貢獻。 公司國內已投產 10 萬噸木屑漿、 40 萬噸半化學漿產能、 20 萬噸本色針葉漿，合計箱板瓦楞紙纖維原料產能達到 110 萬噸。 2）山鷹國際：在海外已搭建成熟的廢紙回收渠道，并于收購歐洲 WPT 廢紙回收商，進一步完善廢紙回收渠道；2018 年收購美

170、國鳳凰紙業，改建廢紙漿生產線，以保證國內外廢需求；在廢紙來源國建設廢紙漿線即可降低運輸成本，同時可降低生產基地限制外廢進口的政策風險。公司已在東南亞建成廢紙漿產能 70 萬噸，預計到 2021 年海外廢紙漿產能將達到 150 萬噸。 3）景興紙業：前瞻性布局馬來西亞市場。公司 2018 年起開始籌備馬來西亞建立廢紙漿及造紙項目， 2019年1月公告擬收購馬來西亞GREENOVATION INDUSTRIES (M) SDN. BHD.公司，將其作為公司在馬來西亞全資子公司，全面負責建設公司海外漿紙項目。公司擬投資 2.99 億美元在馬來西亞雪蘭莪州建設 80 萬噸再生漿及 60 萬噸原紙產能

171、（已發行可轉債募集配套資金 12 億元）。80 萬噸廢紙漿項目已在 2020 年 10 月獲得全部批文，預計將在 2021-2022 年投產，投產后公司箱板瓦楞紙外廢紙漿自給率將達到 57.1%。 漿紙系：關注紙企林漿紙一體化布局 林漿紙一體化縱向延伸產業鏈，提升公司盈利穩定性。從產業鏈長度角度考慮，制漿造紙企業以多種形式建設豐產原料林基地，造林、營林、采伐、制漿與造紙結合，實施林-1000-50005001000150020002500300035004000201520162017201820192020國廢-美廢價差美廢價格國廢價格元/噸0 02002004004006006008008

172、001,0001,0001,2001,2001,4001,4000 01,0001,0002,0002,0003,0003,0004,0004,0005,0005,0006,0006,0007,0007,0008,0008,0002016201620172017201820182019201920202020紫杉與紅杉價差（右）紫杉與紅杉價差（右）紫杉紫杉170g170g（左）（左）銀杉銀杉170g170g（左）（左）紅杉紅杉170g170g（左）（左）元元/ /噸噸元元/ /噸噸 5656 漿紙一體化，形成以紙養林、以林促紙的良性循環的產業鏈。龍頭紙企在國內外積極布局林地資源，并建設自備漿廠

173、，對沖木片及木漿價格波動對造紙業務盈利帶來的波動性。 太陽紙業積極推進老撾基地及廣西基地建設，打造林漿紙一體化。公司將“林漿紙一體化”作為太陽紙業永續經營的重要舉措。老撾 “林漿紙一體化”項目：公司老撾基地已經形成 30 萬噸溶解漿和 40 萬噸再生纖維漿的年生產能力；在加快推進老撾造紙、制漿項目的同時，全力推動速生林建設，公司將逐步擴大在老撾的林地建設面積，短期內實現每年新增 1 萬公頃左右的種植計劃，并在可預見的未來逐步加大種植力度，有效提升公司生產原料的自給率。廣西北?！傲譂{紙一體化”項目：公司廣西一期項目產能包括 55 萬噸文化用紙項目、15 萬噸生活用紙項目和配套的 80 萬噸化學木

174、漿項目、60 萬噸化機漿項目，繼續擴張公司木漿產能，進一步提升木漿自給率。 金光紙業一體化布局林、漿、紙。金光紙業目前已建立了林漿紙上下游一體化的產業布局，其業務包括林業營造、林業產品、成品紙生產與銷售，主要產品包括原木、木漿和成品紙三大系列， 截止 2019 年末合計漿紙產能 1074 萬噸。 金光紙業管理和經營多種林地，截至 2018 年底，金光紙業在中國 8 個省份管理和經營 420 萬畝林地，其中已種植面積389 萬畝，以桉樹為主（栽植面積 347 萬畝），2019 年末公司消耗性生物資產（自營林成本和購入林木資產的相關費用）為 28.46 億元。 表 10：金光集團布局林漿紙一體化

175、產品 主要生產企業 主營產品 主要品牌 林 海南、云南、廣西、廣東、河南等地企業 桉樹、相思、楊樹 漿 海南金海漿、廣西金桂漿 化學漂白硫酸鹽桉木漿、化學熱磨機械漿 龍頭、金錢豹 文化用紙 金東紙業、金華盛紙業、海南金海漿 銅版紙、雙膠紙、輕涂紙 太空梭、東帆、長鶴 工業用紙 寧波中華、寧波亞洲漿、廣西金桂漿 白板紙、瓦楞原紙 金鷗、漢威、金貝、彩蝶、環牌 生活用紙 金紅葉紙業、金鈺紙業 衛生紙、面巾紙、廚房用紙、濕紙巾 清風、唯潔雅、真真 辦公用紙 金華盛紙業、亞龍紙制品、金鑫紙業 復印紙、工程圖紙、打印紙、無碳復寫紙 金彩蝶、旗艦、金旗艦 資料來源：金光紙業公告，申萬宏源研究 4.4 消費

176、屬性突出的生活用紙 生活用紙行業空間大、人均具備提升空間，受益消費升級趨勢。我國人均生活用紙量具備提升空間。國內人均消費量低于歐美國家，隨著產業優化、消費升級，人均消費需求仍有望提升。受益消費升級及品類擴增趨勢。生活用紙行業盡管傳統用紙同質化較強，但是中高端產品具備品牌和產品優勢，在消費升級行業趨勢中，有望通過功能性細分用紙及高毛利產品形成穩定客群。市場容量大，行業集中度不斷提升。根據生活用紙行業協會， 5757 2017 年我國生活用紙行業規模為 1106 億元，CR4 集中度為 35%，未來隨著中小產能淘汰退出、以及龍頭企業規模提升，行業集中度有望持續升高。 中順潔柔：優質產品及強勢渠道驅

177、動潔柔高效發展，市占率不斷提升。 優質產品力夯實生活用紙行業一流水準，高端潔柔+大眾型太陽雙品牌運作。 中順潔柔為國內生活用紙行業第一梯隊企業，產品優勢突出，多品類研發滿足差異化消費者需求，主打產品系列 Face 和 Lotion 順應消費升級趨勢，奠定較高知名度和美譽度。公司推出新品牌太陽產品線， 布局大眾產品市場，實現渠道進一步下沉， 提升市場份額。2019 年 6 月，為迎合消費升級趨勢，公司打造了全新個人護理品牌朵蕾蜜，布局衛生巾領域，打開成長空間。 預判漿價走勢，調節原材料庫存，降低木漿價格波動對盈利擾動。公司預判木漿價格走勢，在木漿價格高位降低木漿庫存，在木漿價格底部積極儲備原材料

178、庫存，平滑漿價波動對公司成本的影響。 渠道下沉戰略將潔柔發展觸角持續延伸。卓越銷售團隊助力線下布局+KA 合作持續推進+線上渠道拓展和重點品類占比高達約 70%，公司渠道下沉拓展穩步，營銷網絡覆蓋全國絕大部分地/縣級城市（超過 1200 個）。未來在 KA 及商銷端不斷開發新客戶，預計持續在空白區域進行渠道下沉。 表 11：造紙板塊盈利預測與估值 資料來源：Wind，申萬宏源研究 股價總股本 總市值2021/1/11百萬股億元19A20E21E19A20E21E19A20E21E19A20E21E002078太陽紙業16.4526254320.830.741.1621.7819.4630.34

179、-3%-11%56%2022145.92.8600966博匯紙業17.2013372300.100.671.351.349.0218.01-48%574%100%17225134.34.0000488晨鳴紙業7.5629842260.560.600.8316.5718.0524.70-34%9%37%141296.01.3600567山鷹國際3.1645961450.300.340.4813.6215.5621.86-57%14%40%11973.21.0002511中順潔柔25.1613123300.460.680.826.048.9810.7148%49%19%5537313.66.9PEBVPSPB造紙行業代碼名稱EPS凈利潤（億元）增速