【公司研究】水井坊-次高端行業紅利+管理層主動求變水井進入加速增長期-210520（27頁）.pdf

1、次高端白酒價位升級疊加放量，預計未來3年次高端行業復合增速有望接近20%。 15-20年次高端白酒出廠口徑規模從155億元提升至600億元，CAGR為31%，銷量CAGR約為23%，均價CAGR約為7%，我們預計未來3年次高端白酒行業收入規模復合增速有望達20%。我們以兩個方法進行預測。方法一：銷量方面，預計未來3年復合增速受益中產階級人口擴容以及次高端白酒價格帶擴容，增速為10%-15%;價格方面，預計未來3年次高端白酒價格不低于人均可支配收入復合增速，為8%以上。假設次高端白酒主要消費人群為中產階級及以上人口，根據中國消費者2030年面貌前瞻，我國中產階級及以上人口2015-2030年復合

2、增速達8.99%，而前期復合增速應高于整體，假設10%以上;價格方面，2015年至2019年人均可支配收入復合增速為8.76%，2019年同增8.90%，假設未來5年次高端白酒價格復合增速與人均可支配收入增速相同為8%，但考慮到次高端白酒價位帶的升級，預計增速會更快。方法二：中高端白酒(100-300元)向上升級(300-600元)以及次高端白酒價格帶擴容(從300-600元提升至300-800元)推動次高端行業收入占比提升，次高端行業復合增速有望達20%。2015至2020年白酒行業規模復合增速為10.31%，假設未來3年行業復合增速趨緩為10%;次高端行業收入占比從2015年的4.24%提

3、升至2020年的10.06%，年均提升1.16%，在不考慮次高端白酒價格帶變寬的情況下，假設未來3年保持同樣增速，則2023年次高端行業收入占比有望達到13.54%，規模有望達到約1100億元，加上次高端白酒價格帶變寬帶來的增量，未來3年次高端市場收入復合增速有望達20%。2021年將是500-600元價位產品高速增長的一年，產品結構提升有望推動次高端酒企毛利率增長。由于絕大多數酒企并不披露分產品的占比和毛利率情況，我們以曾經在2018年網絡投資者交流會上披露過分產品收入占比的洋河為例，參考2018年的收入，在同等規模下，模擬產品結構升級帶來的毛利率提升：假設1：我們將洋河的各個產品對標同等價

4、位的上市酒企，并模擬出來海之藍、天之藍、夢之藍(包括M3/6/9)的毛利率;假設2：我們假設在2018年收入規模下，僅考慮產品結構變化帶來公司的毛利率提升;假設3：我們假設藍色經典系列收入占比從2018年的75%略有提升至80%左右，結構升級后，海之藍、天之藍、夢之藍占比白酒收入分別從2018年的30%、21%、29%變化為22%、18%、40%，其中M6將取代M3，成為夢之藍中最大單品，占比夢之藍為50%，M9仍為10%左右。通過測算，參考2018年洋河的收入，同等規模下，如果產品結構在以上假設下得到改善，相應毛利率將在18年的基礎上提升2.6個PCT(之所以對標2018年，是因為2019-2020年洋河處在渠道改革中，兌付折扣多，毛利率不真實，2019年毛利率甚至較18年下降了2.35PCT)，而以上假設我們僅考慮了產品結構提升，并未考慮直接提價的效應，因此可以認為是毛利率提升的下限。洋河本身的毛利率/凈利率在次高端酒企中偏高，其余凈利率更低的次高端酒企業績彈性會更大。